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1 年 1 月 27 日 新三板 千亿宠物市场爆发在即, 龙头企业有望脱颖而出 行业深度 中国宠物行业千亿市场爆发在即, 资本正积极布局宠物一级市场 (1) 宠物行业的核心增长逻辑在于人均可支配收入水平的不断提 升 消费升级带动品质生活的需求 独生子女 老龄化的人口结构促生情感需求 (2) 宠物行业的高速发展将带来单只宠物消费支出和人均宠 物拥有量的大幅提升, 两者的累加效应将使得 2020 年中国宠物行业市场规模达到 2203 亿元, 年的 CAGR 为 15.85% (3) 目前资本正积极布局宠物产业一级市场, 尤其青睐在线宠物商城 在线宠物 医疗及宠物社交等细分领域 宠物产业链上游的宠物产品已初具规模, 下游的宠物服务空间广阔 宠物产品包括宠物饲养 食品和用品等, 宠物服务包括宠物医疗 美容 培训 保险等 (1) 宠物食品是宠物行业细分市场中市场规模最大的行业, 但国内宠物食品市场目前被国外品牌垄断 ;(2) 随着养宠观 念的进步, 人们对宠物用品的需求日益增大, 且智能化 有创意的宠物用品将成为未来宠物用品市场爆发式的增长点 ;(3)2016 年我国 2 亿 只宠物对应 175 亿的医疗市场 ; 美国 4 亿只的宠物对应的行业规模约为 1200 亿元 我国宠物医疗市场距成熟国家还有不小的成长空间 以美国宠物市场为标杆, 中国宠物市场的发展趋势是行业格局加速整 合 龙头企业市占率的提高和具备全产业链整合能力龙头企业的崛起 美国的宠物产业较中国的优势体现在 : 一方面, 美国宠物食品及用 品的制造商较少, 而中国拥有大量为国外品牌代工生产的宠物食品用品制造商, 处于产业链低端位置, 毛利率低, 议价能力弱 ; 另一方面, 国内尚未形成类似于美国 PetSmart Petco 等的宠物商品零售巨头, 也没 有形成较为成熟的连锁经营模式, 行业格局有待进一步整合 参照美国宠物巨头 PetSmart 和 VCA 的成长路径, 未来中国宠物行业也将加速上 下游的并购整合, 具备全产业链整合能力的宠物龙头企业有望崛起 宠物行业的快速发展使得越来越多的宠物消费企业受到资本市场的青睐, 目前共有 2 家宠物企业登陆 A 股市场,8 家宠物企业挂牌新三板 建议投资者从资本优势和细分行业优势两条主线寻找具备全产业链整合能力的宠物龙头企业 (1) 短期而言, 已经具备资本优势且是细分行业龙头的企业能够充分整合本行业的资源, 并利用其资本优势进行外延扩张和全产业链布局, 短期内较容易成长为宠物行业巨头, 相关公司建议关注佩蒂股份 ( SZ) 中宠股份 ( SZ) 路斯股份 ( OC) 和依依股份 ( OC) 等 (2) 长期而言, 由于宠物医疗行业具备天 然的整合全产业链的能力, 该行业内的龙头企业可借助资本力量参照美国宠物医院龙头 VCA 的发展路径进行并购扩张, 整合上下游资源, 长期而言具备成为整合全产业链的宠物零售 & 服务商巨头的潜力, 相关的 公司建议关注瑞鹏股份 ( OC) 风险因素 :1) 市场竞争加剧风险 ;2) 消费者市场培育风险等 分析师 叶倩瑜 ( 执业证书编号 :S ) yeqianyu@ebscn.com 行业与三板成指对比图 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告

2 目录 1 千亿宠物市场处于爆发前夜 年中国宠物市场规模将超 2000 亿元 与发达国家相比, 我国宠物市场的成长空间巨大 宠物行业增长的三大核心驱动力 资本加速布局宠物一级市场 宠物产业链梳理 : 行业格局待整合, 细分领域龙头崛起 产业链概况 : 上游初具规模, 下游空间广阔 宠物食品 : 市场规模最大的宠物行业细分市场 宠物用品 : 智能化宠物用品将成为爆发式增长点 宠物医疗 : 具备整合全产业链能力的蓝海市场 美国宠物市场 : 全球宠物行业发展的标杆 PetSmart: 美国最大的宠物商品零售商 VCA: 北美最大的连锁宠物医院 跨市场宠物行业投资策略 重点公司分析 佩蒂股份 ( OC/ SZ): A 股首家宠物企业, 加速外延整合步伐 中宠股份 ( SZ): 开启全产业链布局 路斯股份 ( OC): 产品种类丰富的宠物食品制造商 依依股份 ( OC): 国内较大的宠物垫生产企业 瑞鹏股份 ( OC): 宠物医疗行业新三板挂牌的第一股 风险因素 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告

3 图目录 图 1: 中国宠物行业发展历程... 6 图 2: 中国家庭饲养宠物品种占比... 6 图 3:2016 年养宠用户单只宠物年均消费支出占比... 7 图 4: 人均宠物数与人均 GDP 存在相关关系... 7 图 5: 年中国宠物行业市场规模... 8 图 6: 美国宠物行业市场规模... 9 图 7: 我国拥有宠物家庭占比低... 9 图 8: 我国宠物数量及其预测... 9 图 9: 美国宠物细分市场规模占比 图 10: 中美宠物细分市场规模对比 图 11:2015 年美国平均每只宠物狗 / 猫主要开支 图 12:2016 年中国宠物市场各类消费销售额占比 图 13: 中国人均 GDP 逐年提升 图 14: 中国养宠用户地区分布 图 15: 人均 GDP 排名前十的省 / 直辖市 图 16: 消费对 GDP 增长贡献率 (%) 图 17: 中国城镇居民消费水平 图 18: 养宠用户宠物消费频率占比 图 19: 养宠用户购买商品时看重的因素 图 20: 日本宠物产业随着老龄化进程而扩大 图 21: 美国 45 岁以上人口数量越来越多 ( 万人 ) 图 22: 中国 65 岁以上老年人占比 图 23: 宠物在人们生活中扮演的角色 图 24:2015 年开始宠物公司融资事件数量大幅增加 图 25: 天使轮的融资事件最多 图 26: 波奇网共完成了五轮融资 图 27: 中国宠物行业产业链 图 28: 中国宠物行业各细分市场规模占比 图 29:2016 年养宠用户购买宠物商品分布 图 30: 我国宠物食品规模以上企业工业产值 图 31: 我国宠物食品行业销售收入 ( 单位 : 亿元 ) 图 32: 我国宠物食品出口情况 图 33: 中国宠物零食市场规模增长情况 图 34: 我国宠物用品年销售额 图 35:2016 年养宠用户购买宠物用品种类 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告

4 图 36:2016 年养宠用户对智能宠物用品的态度 图 37: 波奇网旗下宠物一站式综合服务 图 38: 派多格宠物连锁店店面 图 39: 酷迪宠物店店面 图 40: 中美宠物医疗市场空间对比 图 41: 宠物医院按固定资产大小分类 图 42: 宠物医院按建筑面积大小分类 图 43: 瑞鹏股份和 VCA 门店数和市场占比对比 图 44: 宠物医院可整合全产业链 图 45: 美国饲养宠物家庭数量及占比 图 46:PetSmart 门店数量 图 47:PetSmart 主营业务收入构成 (2014 年 ) 图 48:PetSmart 历年营业收入和 YOY 图 49:PetSmart 历年净利润和 YOY 图 50: 服务收入占比越来越大 ( 单位 : 百万美元 ) 图 51:PetSmart 历年盈利能力 图 52: 服务收入毛利率越来越高 图 53:PetSmart 历年现金流与 ROE 图 54:PetSmart 综合型业务 图 55:PetSmart 近十年 PE 值 图 56:VCA 主营业务收入构成 (2016 年 ) 图 57:VCA 历年营业收入和 YOY 图 58:VCA 历年净利润和 YOY 图 59: 动物医院收入大幅增长 ( 单位 : 百万美元 ) 图 60:VCA 历年盈利能力 图 61: 实验室服务毛利率远高于动物医院业务 图 62:VCA 历年现金流与 ROE 图 63:VCA 并购扩张之路 图 64:VCA 宠物医院和动物实验室数量 ( 单位 : 家 ) 图 65:VCA 近五年 PE 值 图 66: 跨市场宠物行业的公司 表目录 表 1: 单只宠物年均支出预测... 7 表 2: 宠物市场规模预测... 8 表 3: 最近两年获得融资的宠物公司 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告

5 表 4: 国内宠物食品市场份额 表 5: 国内宠物食品制造商简介 表 6: 国内主要宠物用品制造商简介 表 7: 国内主要宠物医院简介 表 8: 美国宠物市场各细分领域主要公司介绍 表 9: 重点关注公司财务数据 表 10: 业绩预测和估值指标 表 11: 中宠股份核心财务指标 表 12: 路斯股份核心财务指标 表 13: 依依股份核心财务指标 表 15: 瑞鹏股份核心财务指标 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告

6 1 千亿宠物市场处于爆发前夜 年中国宠物市场规模将超 2000 亿元 中国宠物行业已进入快速发展期 中国宠物行业诞生于 20 世纪 90 年代, 以玛氏公司和法国皇家为代表的西方一线宠物品牌开始进驻中国一线城市, 将宠物经济理念开始正式引入国内, 同期我国第一批专业宠物用品零售服务宠物店在北京 上海设立 经过了 20 多年的发展, 中国宠物行业已进入快 速发展期, 一方面, 宠物产业链趋于完整, 覆盖了宠物的从出生到死亡, 从基础的衣食住行到高端的宠物美容医疗娱乐等, 基本向着人类日常生活消费 看齐 ; 另一方面, 宠物的种类也在不断丰富, 除了传统的狗 猫等宠物类型外, 诸如爬行动物 昆虫 马等另类宠物也不断增加, 占比越来越大 图 1: 中国宠物行业发展历程 资料来源 : 中华商务网, 光大证券研究所 图 2: 中国家庭饲养宠物品种占比 资料来源 : 速途研究院, 光大证券研究所, 截止 2017 年 6 月 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告

7 根据宠物市场的消费特征, 我们构建了市场规模的估算模型, 市场规模 = 各地区单只宠物年均消费支出 ( 各地区总人口 人均宠物拥有量 ) 单只宠物年均消费支出 考虑到我国各地区经济发展不平衡, 各线城市人均 GDP 水平相差较大, 因此对于宠物市场规模预测, 我们采取对不同城 市类别采取区分预测的方式 根据 第一财经周刊 的中国城市分级最新划分, 我们将中国的 400 个城市划分为 : 一线城市 新晋一线城市 二线及省 会城市, 其他城市四种类型 根据狗民网的调研,2016 中国的养宠用户单只宠物年均消费支出主要集中在 元, 占比 32.2% 我们认为单只宠物年均消费支出与各地区的人均 GDP 有相关关系, 根据四种类型城市的 人均 GDP 水平差异, 我们假设这四种类型城市的 2016 年单只宠物年均消费支出占人均 GDP 的比重分别为 4.5% 3.5% 2.5% 1.5%, 即 2016 年单 只宠物年均消费支出分别为 :6226 元 3517 元 1811 元 594 元 各地区人口数 根据 Wind 的统计, 一线城市 新晋一线城市 二线及省会城市 其余城市 2016 年总人口数分别为 :6611 万 万 万 万人, 根据联合国人口署发布的 2015 年世界人口展望 对中国未来人口增速的预测, 2020 年这四种类型的城市总人口数量分别为 : 6677 万 万 万 万人 人均宠物拥有量 根据发达国家较为成熟的宠物市场的发展经验来看, 一国的人均宠物数与该国的人均 GDP 存在正相关关系 因此针对我国人均 GDP 发展水平不均的四种类型城市, 我们假设 2016 年一线城市 新晋一线城市 二线及省会城市 其余城市的人均宠物数分别为 只 结合我们对四类城市 2020 年人均 GDP 水平的预测, 我们假设 2020 年各类城市的人均宠物数分别达到 只 图 3:2016 年养宠用户单只宠物年均消费支出占比 图 4: 人均宠物数与人均 GDP 存在相关关系 资料来源 : 狗民网, 光大证券研究所 资料来源 : 中国产业信息网, 光大证券研究所 表 1: 单只宠物年均支出预测 分类 城市 2016 年人均 GDP/ 元 单只宠物支出 占人均 GDP 比重 2016 年单只宠物年均支出 / 元 2020 年人均 GDP 预测 / 元 2020 年单只宠 物年均支出预测 / 元 一线城市北京 上海 广州 深圳 % 新晋一线城市 杭州 南京 武汉 天津 西安 重庆 青岛 沈阳 长沙 大连 厦门 无锡 宁波 苏州 成都 % 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告

8 珠海 石家庄 太原 呼和浩特 长春 哈尔滨 合肥 福州 南昌 二线及省会城市济南 郑州 南宁 海口 贵阳 昆明 兰州 西宁 银川 乌鲁木齐 % 其余城市 % 资料来源 :Wind, 城市划分根据 第一财经周刊 的中国城市分级重新整理划分,2020 年人均 GDP 按年增速 6.8% 测算,2020 年单只宠物年均支出按与人均 GDP 相同增速计算, 光大证券研究所 表 2: 宠物市场规模预测 2016 年人口数 / 万人 2016 年人均宠物数 2016 年宠物市场规模 / 亿元 万人 0.14 只 / 人 6226 元 / 一线城市 只 = 新晋一线城市 万人 0.08 只 / 人 3517 元 / 只 = 二线及省会城市 万人 0.04 只 / 人 1811 元 / 只 =77.61 其余城市 万人 0.02 只 / 人 594 元 / 只 = 年 2020 年人口人均宠物数预测 / 万人数 / 预测 年宠物市场规模预测 / 亿元 万人 0.16 只 / 人 8172 元 / 只 = 万人 0.10 只 / 人 4616 元 / 只 = 万人 0.07 只 / 人 2377 元 / 只 = 万人 0.05 只 / 人 780 元 / 只 = 合计 = =2203 资料来源 :Wind, 根据联合国人口署发布的 2015 年世界人口展望 对中国未来人口增速的预测做出 2020 年中国人口数量的预测, 光大证券研究所 2020 年中国宠物市场规模将超过 2000 亿元 根据我们的预测,2016 年和 2020 年中国宠物行业市场规模分别为 1223 亿元和 2203 亿元,CAGR 为 15.85% 图 5: 年中国宠物行业市场规模 市场规模 / 亿增长率 ( 右轴 ) CAGR=16% 56% 58% % % 38% % % % 60% 50% 40% 30% 20% 10% e 2018e 2019e 2020e 0% 资料来源 : 有宠研究院, 光大证券研究所预测 年宠物市场规模数据来源于 有宠研究院发布的 2016 年中国宠物行业白皮书 1.2 与发达国家相比, 我国宠物市场的成长空间巨大 美国是全球宠物拥有率最高 宠物产业最成熟的国家之一 近年来市场规模保持 4% 以上的稳定增长,2016 年市场规模达到 亿美元, 美国约 有 68% 的家庭拥有宠物, 宠物猫犬量约 1.64 亿只 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告

9 图 6: 美国宠物行业市场规模 资料来源 :APPA, 光大证券研究所 我国宠物拥有量远低于发达国家平均水平 根据抽样调查, 全国现有宠物数量约 2 亿只, 人均猫 / 狗宠物数仅为 0.06 只 而美国有 4 亿只宠物, 是 美国人口的 1.3 倍 从拥有宠物的家庭占比来看, 全国仅有 1.7% 的家庭拥有宠物, 而美国有 70% 的家庭拥有宠物, 即使是人均 GDP 已达到日本的一半水平的北京和上海, 它们拥有宠物的家庭占比仅分别为 7.5% 和 4.5%, 远低 于日本 30% 的占比 由此可见, 我国宠物数量与国外成熟市场相比有较大差距, 远远没有饱和, 增长空间巨大 随着宠物热的持续, 根据速途研究院的 预测,2017 年宠物数量将达到 2.5 亿只,2012 年到 2019 年宠物数量的 CAGR 为 15.7%, 到 2019 年宠物数量将达到 3.6 亿只 图 7: 我国拥有宠物家庭占比低 图 8: 我国宠物数量及其预测 资料来源 : 中国产业信息网, 光大证券研究所 资料来源 : 速途研究院, 光大证券研究所 我国宠物消费支出也远低于美国, 但宠物食品和宠物医疗均在两国市场占主导地位 从中美宠物细分市场规模的比较来看, 中国各宠物细分市场较美国市场存在巨大差距, 一方面, 在结构上, 虽然宠物食品 医疗及用品在 中美市场均占主导地位, 但国内 72.6% 的市场份额仍低于美国 87.8% 的份额 ; 另一方面在绝对规模上, 根据中国产业信息网的统计,2014 年美国宠物食 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告

10 品 医疗及用品的市场规模累计 亿美元, 远高于国内 82.2 亿美元的 市场规模 图 9: 美国宠物细分市场规模占比 图 10: 中美宠物细分市场规模对比 资料来源 :APPA,2014 年, 光大证券研究所 资料来源 : 中国产业信息网,2014 年, 光大证券研究所 中国宠物医疗服务市场潜力巨大 2015 年美国宠物狗平均产生 1650 美元开支, 宠物猫则为 1130 美元, 其中以外科诊疗为代表的宠物医疗服务类 是开支最多的项目 而根据中国中产阶级消费水平测算的养一只宠物狗的年均支出约为 5400 元, 养一只宠物猫的年均支出约为 5856 元, 与美国仍存 在一定的差距 根据 2016 年中国宠物行业白皮书, 中国宠物用品消费最高的是主粮, 约占宠物市场总销售额的 35.2%, 但医疗 保健和零食的份额也在不断提升 随着中国宠物市场的不断发展与完善, 宠物医疗服务市场 必将成为一片蓝海, 存在巨大的发展空间 图 11:2015 年美国平均每只宠物狗 / 猫主要开支 图 12:2016 年中国宠物市场各类消费销售额占比 资料来源 :APPA, 光大证券研究所 资料来源 : 有宠研究院, 光大证券研究所 1.3 宠物行业增长的三大核心驱动力 在人均收入提高 消费升级及独生子女 老龄化的人口特征背景下, 中 国宠物经济行业将迎来高速发展的时代 随着我国人均收入水平的不断提高, 居民的生活水平也不断提升, 人们在满足基本的物质生活的同时, 提升 生活品质及体验的开支也在增加, 这是中国消费升级的新方向 另外, 在独 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告

11 生子女 老龄化的背景下, 情感需求也推动着宠物市场的发展 在这三大因 素的共同作用下, 中国宠物经济行业将迎来高速发展的时代 人均收入水平提高带动人们养宠需求 各国宠物经济发展水平与人均 GDP 成正相关 通过观察发达国家的人 均宠物猫 / 狗数与人均 GDP 的关系可知, 人均 GDP 越高, 人均宠物猫 / 狗的数量就越高 而随着中国人均 GDP 的不断提高, 我国的宠物拥有量也会不 断提高 根据国际经验表明, 当一个国家的人均 GDP 在 3000~8000 美元时, 该国的宠物产业就会快速发展 根据狗民网发布的 2016 中国宠物行业产业及消费者行为调查报告 可知,2016 年中国的养宠用户主要分布在 上海 北京 广东 江苏等地区, 而这些地区的人均 GDP 均位于全国前列, 由此可见在我国人均收入水平较高的城市, 宠物行业已经较为发达, 而随着全国范围性的人均收入水平提升, 也会带动人们的养宠需求和全国范围的宠 物经济发展 图 13: 中国人均 GDP 逐年提升 图 14: 中国养宠用户地区分布 图 15: 人均 GDP 排名前十的省 / 直辖市 资料来源 : 狗民网, 2016 中国宠物行业产业及消费者行为调查报告, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告

12 1.3.2 消费升级刺激宠物消费增长 消费升级背景下, 养宠用户逐渐形成宠物消费习惯并开始追求高品质宠物产品 2016 年, 中国消费支出对 GDP 增长的贡献率达到 64.6%, 创出近 15 年以来的新高 同时, 中国居民的消费水平也在不断增长, 根据 wind 的 统计,2016 年中国城镇居民的消费水平达到了 元 在消费升级的背景下, 人们的养宠观念也在不断进步, 刺激着宠物周边消费的提升 根据狗 民网的调研, 从消费态度看, 一方面养宠用户正逐渐养成固定的日常消费和宠物消费习惯, 另一方面养宠用户拥有追求高品质, 并非常理性的消费态度 养宠用户购买时最看重产品的质量, 占比 74.2%, 其次是用户口碑, 占比 56.6% 图 16: 消费对 GDP 增长贡献率 (%) 图 17: 中国城镇居民消费水平 图 18: 养宠用户宠物消费频率占比 图 19: 养宠用户购买商品时看重的因素 资料来源 : 有宠研究院,2016 年调查数据, 光大证券研究所 资料来源 : 狗民网,2016 年调查数据, 光大证券研究所 独生子女 老龄化的人口特征带动宠物伴侣需求市场 老龄化 少子化的人口特征增强人们对宠物陪伴的需求 美国劳工统计局 2011 年调查数据表明除单身家庭外, 宠物费用支出与家庭人口数量呈现 负相关关系, 即当家庭人口数量增多时, 人的陪伴需求可从其他家人处获得, 对宠物的需求就降低了 从老龄化现象比较显著的美国 日本来看, 其宠物 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告

13 产业规模均随着老龄化率的提高而扩大, 其中日本的老龄化率 (65 岁以上口 ) 7 年间提高了 18%, 而其宠物产业规模增大了 12% 在中国因计划生育的开展, 老龄化伴随着少子化, 城市的空巢老人数量越来越多,2016 年 65 岁及以上的老年人占比 10.8%, 根据中国产业信息网对中国老龄化趋势的预测, 预计 2050 年 65 岁及以上老年人占比将达到 21.8%, 老龄化的程度不断加重 而根据有宠研究院的调查显示,54.5% 的养宠用户认为宠物在他们生活中扮 演着孩子的角色, 可以预见未来人们对于宠物陪伴的需求会越来越高, 中国宠物经济的发展潜力巨大 图 20: 日本宠物产业随着老龄化进程而扩大图 21: 美国 45 岁以上人口数量越来越多 ( 万人 ) 资料来源 : 中国产业信息网, 光大证券研究所 图 22: 中国 65 岁以上老年人占比 图 23: 宠物在人们生活中扮演的角色 资料来源 : 有宠研究院, 光大证券研究所 1.4 资本加速布局宠物一级市场 近年来宠物行业的资本化进程不断加速, 至今已有佩蒂股份 中宠股份两家宠物食品公司登陆 A 股市场, 依依股份 瑞鹏股份等 8 家宠物食品 用品 医疗公司挂牌新三板 一级市场方面,2006 年至今共发生 100 起的宠 物公司融资事件, 其中 2015 年宠物公司的融资事件数最多, 为 33 起, 属于天使轮融资事件数有 53 起 其中依托于互联网而形成的宠物一站式综合服 务提供商波奇网从 2013 年至今分别完成了天使轮 A 轮 B 轮 C 轮 D 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告

14 轮的投资, 其 C 轮融资更是创下了宠物行业融资金额的最大值, 为 1.02 亿 美元 图 24:2015 年开始宠物公司融资事件数量大幅增加 图 25: 天使轮的融资事件最多 资料来源 :IT 桔子, 光大证券研究所 资料来源 :IT 桔子, 光大证券研究所 资本比较青睐在线宠物商城 在线宠物医疗 宠物社交等细分领域 通过分析所获融资次数达 3 次及以上的公司所处的宠物细分领域可以发现, 波奇网 乐宠网 E 宠商城和好狗狗均为在线宠物商城, 依托于互联网提供宠 物的一站式综合服务 ; 爱宠医生为全国首款宠物医生在线问诊 App; 遛遛宠物和小狗在家均为宠物社交 App, 一犬一话则为宠物生命全周期的私人管家 图 26: 波奇网共完成了五轮融资 资料来源 :IT 桔子, 光大证券研究所 表 3: 最近两年获得融资的宠物公司 时间 公司名 轮次 金额 投资方 2017/12/18 未卡 Vetreska 天使轮 数百万人民币 和君资本 / 伽利略资本 2017/11/20 猫殿下 天使轮 未透露 上海中金资本 2017/11/8 宠舍汇 Pre-A 轮 数千万人民币 疆域基金 / 星创投 2017/8/22 波奇网 D 轮 数千万人民币 鼎锋资产 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告

15 2017/7/22 E 宠商城 B 轮 5000 万美元 IDG 资本 2017/7/12 掌上宠吧 种子轮 未透露 2017/7/10 联宠 A 轮 数亿人民币 清控银杏创投 / 国家中小企业发展基金 ( 国中创投 ) 2017/6/29 爱宠医生 A 轮 数千万人民币 上海中金资本 / 探针创投 2017/6/28 一犬一话 A 轮 未透露 长石资本 2017/6/16 宠物家 A 轮 数千万人民币 高瓴资本 / 蓝湖资本 / 深圳协同创新基金 2017/6/3 汪仔饭 天使轮 500 万人民币 帮实资本 / 齐一资本 2017/5/21 瑞派宠物 A 轮 2.45 亿人民币 Stonebridge/Capital/ 瑞普生物 2017/5/11 福贝宠食 A 轮 数千万人民币 毅达资本 2017/4/19 宠知道 天使轮 650 万人民币 鼎晟天平投资 / 励石投资 2017/2/27 乖宝宠物 战略投资 未透露 KKR 2017/2/16 小鲜粮 A 轮 未透露 国富源投资 / 开物投资 / 广东文投国富 2017/2/15 宠有互助 天使轮 未透露 2017/2/7 LoveAround 爱立方 天使轮 1000 万人民币 2017/1/24 萌爪医生 Pre-A 轮 数千万人民币 腾讯 / 华人文化产业基金 2017/1/12 爱萌宠 天使轮 数百万人民币 2016/12/12 天外莱客 天使轮 400 万人民币 创大资本 2016/12/5 虎爪宠物 种子轮 60 万人民币 2016/11/28 狗狗生态 A 轮 数千万人民币 2016/11/8 安安宠医 天使轮 数千万人民币 高瓴资本 2016/10/22 小狗在家 A 轮 未透露 尚势资本 2016/10/11 宠舍汇 天使轮 数百万人民币 启嘉创投 2016/9/29 C81 宠物 种子轮 150 万人民币 2016/9/28 宠 e 行 种子轮 300 万人民币 2016/9/13 狗狗去哪儿 Pre-A 轮 1000 万人民币 盈正投资 2016/8/8 宠物家 天使轮 未透露 深圳协同创新基金 2016/8/4 芭比堂动物医院 天使轮 数百万人民币 高瓴资本 2016/6/28 动物直播 种子轮 150 万人民币 2016/6/14 E 宠商城 A+ 轮 数千万人民币 深创投 / 国海创新资本 2016/5/16 Dropet 新旦科技 天使轮 200 万人民币 2016/5/12 坚果宠物 Pre-A 轮 数千万人民币 创新工场 / 众海投资 2016/5/6 宠信 天使轮 数百万人民币 2016/5/5 大头丁 天使轮 100 万人民币 纷简历 2016/5/1 一犬一话 天使轮 200 万人民币 九合创投 / 许妙成 2016/4/30 遛遛宠物 A 轮 数千万人民币 紫辉创投 / 徽瑾创投 ( 宝茂金融 ) 2016/4/29 萌窝宠物商城 天使轮 数百万人民币 南极圈 2016/4/10 爱宠医生 Pre-A 轮 1000 万人民币 普华资本 2016/3/21 BullyStar 恶霸星球 天使轮 1000 万人民币 联创永宣 / 冯涛 2016/2/1 波奇网 C 轮 1.02 亿美元 高盛集团 ( 中国 )/ 招商银行 2016/1/22 萌爪医生 天使轮 数百万人民币 天使湾 2016/1/13 摸摸哒 Pre-A 轮 数百万人民币 松禾资本 / 创享投资 资料来源 :IT 桔子, 数据选取 2016 年以来获得融资的宠物服务公司, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告

16 2 宠物产业链梳理 : 行业格局待整合, 细分领域 龙头崛起 2.1 产业链概况 : 上游初具规模, 下游空间广阔 宠物经济是指围绕宠物交易 生活 医疗 保险 殡葬等一系列活动而 产生的消费经济 目前我国的宠物产业链已初步形成, 基本覆盖了宠物从出生到死亡的全过程, 并从满足基本的衣食住行到追求更高品质的精神消费 现有的产业链主要包含上游的宠物产品和下游的宠物服务, 其中宠物产品包括宠物饲养 食品和用品等, 宠物服务包括宠物医疗 美容 培训 保险等 在市场规模上, 宠物食品占主导地位 目前在宠物产业链的各个环节中, 最大的细分市场为宠物食品, 占总市场规模的 34%, 其次为宠物医疗, 占比 23% 根据狗民网的调研,2016 年养宠用户购买的宠物商品主要是宠物食品和用品 由此可见, 产业链上游的宠物产品已发展地较为成熟, 下游的宠 物服务仍存在巨大的发展潜力待挖掘 图 27: 中国宠物行业产业链 上游产品 下游服务 宠物饲养宠物食品加工销售宠物用品零售 宠物医疗宠物美容宠物培训宠物保险 宠物养殖场 宠物干粮 附属用品 宠物诊疗 洗澡 基础性训练 疾病 宠物交易 宠物湿粮 清洁工具 疾病防御 修毛 居家礼仪训练 伤残 宠物营养品 宠物服装 宠物保健 SPA 社交技能训练 丢失 宠物零食 染毛 运动技能训练 死亡 资料来源 : 光大证券研究所 图 28: 中国宠物行业各细分市场规模占比 图 29:2016 年养宠用户购买宠物商品分布 资料来源 : 中国产业信息网,2014 年, 光大证券研究所 资料来源 : 狗民网, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告

17 2.2 宠物食品 : 市场规模最大的宠物行业细分市场 我国宠物食品产业市场规模大, 但总体利润率偏低, 且市场被国外品牌垄断 自 2010 年至 2015 年间, 宠物食品行业年均增长率达 23.20% 至 2015 年末, 我国规模以上宠物食品企业年产值规模为 亿元 与工业产值对应, 我国宠物食品行业销售收入也大幅增长,2015 年我国规模以上的宠物食品企业收入总额为 亿元 宠物食品行业市场规模占比最高, 但 利润率较低 我国日益增长的宠物市场规模也吸引了国际宠物食品巨头的加入, 如玛氏 雀巢等都加大了对中国市场的投资 但是目前国内宠物食品市 场被国外品牌所垄断, 虽然现在有许多中国本土的生产厂家也开始研发生产宠物食品, 但中国本土企业因起步较晚, 在融资 品牌等方面与欧美同行业相比, 具有一定的差距 宠物食品种类多, 宠物零食为新的增长点 宠物食品按功能划分, 可分为宠物主食 宠物零食 宠物保健品等, 目前宠物主食占比最高, 为 60% 左 右, 宠物零食近几年增长速度较快, 比重持续上升 表 4: 国内宠物食品市场份额 公司品牌市场份额 玛氏宝路 / 伟嘉 25% 法国皇家皇家 /A3CC 21% 普瑞纳 ( 雀巢 ) 冠能 / 康多乐 / 珍喜 / 喜跃 / 妙多乐 21% 诺瑞比瑞吉 / 诺瑞 / 开饭乐 / 好之味 6% 河北荣喜艾乐 / 靓贝 6% 珍宝珍宝 5% 好主人好主人 4% 宝洁 高露洁等爱慕思 / 希尔思等 3% 其他 10% 资料来源 : 前瞻产业研究院, 光大证券研究所 图 30: 我国宠物食品规模以上企业工业产值图 31: 我国宠物食品行业销售收入 ( 单位 : 亿元 ) 资料来源 : 国家统计局, 光大证券研究所 资料来源 : 国家统计局 中国海关信息网, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告

18 图 32: 我国宠物食品出口情况 图 33: 中国宠物零食市场规模增长情况 资料来源 : 中宠股份 招股说明书, 光大证券研究所 资料来源 : 佩蒂股份 招股说明书, 光大证券研究所 表 5: 国内宠物食品制造商简介 国内宠物食品制造加工公司以外销为主, 采取 OEM/ODM 模式 我国宠物食品产业从上世纪九十年代开始起步, 依托于丰富的原材料和廉价的劳动力, 以出口创汇为经营导向 我国宠物食品出口规模在 2010 年至 2012 年 间增长较快, 自 2013 年开始下降, 主要受美国的宠物食品安全事件和日本宠物食品市场增长乏力的影响所致 但近年来我国宠物食品已向多区域分化 发展 目前国内经营宠物食品产业的公司大多以外销为主, 靠 OEM 及 ODM 的形式进入国际市场, 自主品牌仍处于成长孵化状态 主要的上市公司包括宠物零食龙头中宠股份和宠物咬胶龙头佩蒂股份, 新三板挂牌公司路斯股 份 华亨股份等 公司主营业务备注 广东海大集团股份有限公司 烟台中宠食品股份有限公司 佩蒂动物营养科技股份有限公司 水产预混料 水产配合饲料和畜禽配合饲料的研发 生产和销售 公司主要从事犬用和猫用宠物食品的研发 生产和销售, 具体产品涵盖零食和主粮两大类别, 是国内宠物零食 OEM 龙头, 旗下品牌 Wanpy 顽皮已被认证为中国驰名商标 主要产品为畜皮咬胶 植物咬胶 营养肉质零食 鸟食及可食用小动物玩具 烘焙饼干等, 是国内宠物咬胶龙头 该公司的产品销售以出口为主, 辅以少量国内销售 主要产品包括宠物肉干产品 宠物罐山东路斯宠物食头 宠物饼干 宠物洁齿骨饲料四大品股份有限公司类, 以出口和国内销售宠物食品为其主要收入来源, 并以出口销售为主 畜皮咬胶 肉制零食 饼干面包 动江西华亨宠物食植物咬胶等宠物零食的研发 生产和品股份有限公司销售 中小企业板上市公司 : 海大集团 ( SZ) 中小企业版上市公司 : 中宠股份 ( SZ) 已从新三板摘牌并在创业板上市 : 佩蒂股份 ( SZ) 已挂牌新三板 : 路斯股份 ( OC) 已挂牌新三板 : 华亨股份 ( OC) 整理, 财务数据选取公司 2016 年年报数据 营业收入 / 万净利润 / 万元净利率毛利率元 % 9.42% % 26.89% % 29.52% % 29.20% % 28.06% 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告

19 2.3 宠物用品 : 智能化宠物用品将成为爆发式增长点 随着养宠观念的进步, 人们对宠物用品的需求日益增大 根据有宠研究 院的统计,2016 年宠物用品行业的年销售额为 196 亿元, 市场规模逐年提高 面对人口老龄化 家庭结构和养宠观念的转变, 人们对宠物用品的需求将大大增加, 宠物用品的种类也会不断丰富 根据狗民网的调研, 养宠用户 最爱给宠物买玩具, 占比 81.3%, 其次是洗护用品和牵引工具 这反映出养宠用户对宠物越来越爱护和重视, 甚至像对待小孩子一样 图 34: 我国宠物用品年销售额 图 35:2016 年养宠用户购买宠物用品种类 资料来源 : 有宠研究院, 光大证券研究所 资料来源 : 狗民网, 光大证券研究所 智能化 有创意的宠物用品将成为未来宠物用品市场爆发式的增长点 根据狗民网的调研, 养宠用户对于智能宠物用品越来越感兴趣, 其中 27.8% 的养宠用户表示已经购买过智能玩具 宠物用品行业将出现新的利润增长 点, 一方面是宠物用品的科技化, 在未来将有更多的技术应用于宠物用品中, 实现宠物用品的自动化和智能化, 如自动喂食器等 ; 另一方面, 在宠物用品的设计理念上会有更多革新, 比如出现集宠物的实用性 符合宠物主人审美 及便利性于一身的宠物用品 ; 第三, 在种类繁多的宠物用品中, 更具有创意的宠物用品未来将抢占市场先机 图 36:2016 年养宠用户对智能宠物用品的态度 资料来源 : 狗民网, 光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告

20 表 6: 国内主要宠物用品制造商简介 公司主营业务备注 天津市依依卫生用品股份有限公司 杭州天元宠物用品股份有限公司 芜湖悠派护理用品科技股份有限公司 天津庆泉宠物用品股份有限公司 长兴明旺橡塑科技股份有限公司 温州锦华宠物用品有限公司 国内宠物用品制造商在产品品牌和销售渠道上尚存短板, 故多以出口代 工型企业为主, 大多数企业规模较小 美国 欧洲及日本等发达国家的宠物用品行业企业发展位居世界前列, 其优势主要体现在产品品牌与销售渠道上, 如 PetSmart Petco Pets at home Fressnapf 等大型的宠物用品专 营品牌 宠物商品超市及美国沃尔玛 欧尚等大卖场的产品在北美 欧洲及亚洲部分地区占有一席之地 而现阶段, 我国大部分宠物用品生产企业仍主 要以 OEM ODM 的方式为国外企业提供贴牌生产, 尚未形成自主品牌 宠物护理系列与成人护理系列产品的生产销售 其中宠物护理系列包括宠物垫 宠物已挂牌新三板 : 依尿裤 宠物湿巾 宠物清洁袋 宠物垃圾袋 ; 依股份成人护理系列包括 : 母婴护理 成人纸尿裤 ( OC) 成人卫生巾 成人护理垫 主要产品包括宠物家居用品 宠物服饰 宠物玩具及宠物生活用具系列 宠物家居用品已在新三板摘牌并主要包括宠物窝垫 猫爬架等 宠物生活用处于 IPO 排队队伍具主要包括宠物牵引绳 宠物刷子和其他宠中物用品等 产品主要出口到美国 澳大利亚 德国等几十个国家和地区 经营范围 : 护理垫 纸尿裤 湿纸巾卫生用品及一次性宠物垫 宠物服装 宠物护理产品及相关电子产品的研发 生产和销售 其名下拥有宠物护理系列 HONEY CARE( 心宠 ) COCOYO( 可悠 ) ALL ABSORB 三个品牌 已挂牌新三板 : 悠派科技 ( OC) 公司主营业务是宠物用品的研发 生产和销已挂牌新三板 : 庆售 公司的主要产品包括猫爬架 猫用窝 泉股份猫用包等, 其中, 猫爬架是公司的核心产品 ( OC) 公司专注于橡胶宠物玩具 泡泡水玩具等一已挂牌新三板 : 明系列橡塑产品的生产和销售, 公司目前主要旺橡塑产品类型为橡胶宠物玩具和泡泡水玩具两 ( OC) 大类 经营范围 : 宠物日用品 宠物玩具 皮革制品加工销售 ; 货物进出口 技术进出口 其拥有自主品牌 JIN HUA, 主要产品为狗咬胶及配套资料来源 : 宠物用品, 财务数据选取自相关公司 2016 年年报数据 营业收入 / 万元 净利润 / 万元净利率毛利率 % 19.21% % 28.99% % 22.62% % 23.19% % 25.12% 除了宠物食品 用品制造商外, 随着我国宠物经济热潮的到来, 我国亦兴起了大量的宠物商品零售商, 比较有代表性的包括波奇网 派多格宠物连 锁和酷迪宠物 其中波奇网是依托于互联网而形成的宠物一站式综合服务提供商, 旗下有波奇商城 波奇服务 波奇论坛 宠物百科 波奇圈子, 涵盖 众多养宠资讯 养宠服务和宠物商品 于 2016 年 1 月完成招商银行领投的 C 轮 1.02 亿美元融资, 成为宠物行业内目前最大一笔融资 派多格宠物连锁和酷迪宠物均为国内较大型的宠物连锁店, 其线下宠物店经营着宠物食品 用品的零售和提供宠物美容 培训等服务 此外, 酷迪还开了全国第一家宠物公园 酷迪宠物公园和创立了全国最大的宠物用品大卖场 酷迪宠 物城 但目前国内尚未形成类似于美国 PetSmart Petco 等的宠物商品零售巨头, 也没有形成较为成熟的连锁经营模式, 行业格局有待进一步整合 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告

21 图 37: 波奇网旗下宠物一站式综合服务 资料来源 : 公司官网, 光大证券研究所 图 38: 派多格宠物连锁店店面 图 39: 酷迪宠物店店面 资料来源 : 派多格宠物官网, 光大证券研究所 资料来源 : 酷迪宠物官网, 光大证券研究所 2.4 宠物医疗 : 具备整合全产业链能力的蓝海市场 我国宠物医疗行业仍存在巨大的成长空间 2016 年我国宠物医疗市场 空间约 175 亿元, 对应 2 亿只宠物, 而美国 4 亿只的宠物对应的医疗行业规模约 1200 亿元 此外, 在成熟的宠物市场中, 宠物医疗占市场总规模约 30%, 但我国宠物医疗行业目前只占 20% 左右, 仍存在较大的成长空间 宠物医院数量少 规模小且集中度低, 尚未形成连锁经营模式 目前我国宠物医院的数量约 1 万家, 而美国为 2.76 万家, 考虑到我国宠物数量的 持续增长趋势, 我国宠物医院数量还有较大的增长空间 在约 1 万家的宠物 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告

22 医院中,30~50 平方米及自由市场形态的店面占总数的 80%, 固定资产在 1000 万元以下的小医院占比超过 90%, 这些店面规模小 缺乏专业服务标准 一般来说, 具有一定规模的宠物医院面积大约 平方米, 而目前国内具备与国际规模 水平基本相当的店面仅占到全国市场的不到一成 此 外, 我国宠物医院格局分散, 尚未形成连锁经营模式 我国宠物医院行业龙头瑞鹏股份门店仅为 150 家, 行业占比仅 1.5%, 对比美国宠物连锁医院龙 头 VCA 门店 800 家, 占比 3% 且美国连锁化宠物医院市场占比超过 20%, 国内宠物医院连锁化率不超过 10% 图 40: 中美宠物医疗市场空间对比 图 41: 宠物医院按固定资产大小分类 资料来源 : 有宠研究院,2016 年, 光大证券研究所 资料来源 : 狗民网,2016 年, 光大证券研究所 图 42: 宠物医院按建筑面积大小分类 图 43: 瑞鹏股份和 VCA 门店数和市场占比对比 资料来源 : 狗民网,2016 年, 光大证券研究所 资料来源 : 公司公告,2016 年, 光大证券研究所 宠物医疗行业具备整合全产业链的能力 一方面, 由于宠物商品零售 宠物美容等上下游子行业进入门槛低 行业竞争激烈, 反复消费性弱等特点, 难以培养客户粘性, 而在宠物医院内设相关子行业正好可弥补此缺点 ; 另一方面, 专业性的宠物医院通过开展宠物疾病诊疗 防治 宠物保健 宠物美 容等全产业链业务, 并捆绑宠物食品 宠物保健品的销售, 可实现规模效应, 并形成统一经营和规范化的管理模式, 加速提升品牌效应 目前我国规模较大的宠物医院有瑞鹏 瑞派 芭比堂 艾贝尔 贝克和史东国际动物医院 美联众合和北京宠福鑫等 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告

23 图 44: 宠物医院可整合全产业链 资料来源 : 中国产业信息网, 光大证券研究所 表 7: 国内主要宠物医院简介 宠物医院 成立时间 规模 执业兽医 / 人 瑞鹏宠物医疗集团股份有限公司 家直营连锁 400+ 瑞派宠物医院管理股份有限公司 家直营连锁近 300 芭比堂动物医院 1999 近 50 家分院 188 地域服务内容备注 宠物医疗与保健 宠物美容及宠物食品用品销售 瑞鹏建有完善的宠物骨外科 神经外科 软组织外科 眼科 肿瘤科 猫深圳 上海 广州 北已挂牌新三板 : 瑞鹏科 牙科 心脏科 内科 皮肤科 影像京 长沙等地股份 ( OC) 科 中兽医科 异宠等科室, 并在宠物骨科 眼科 肿瘤科 牙科 皮肤科 心脏科 中兽医科等领域综合实力领跑全国宠物医疗 宠物美容 宠物用品及宠物寄 北京 天津 上海 广州 深圳等地 北京 广州 深圳 济南和西安等地 艾贝尔宠物医院 家门店 - 江浙沪长三角区域 美联众合动物医院联盟 家分店 - 贝克和史东医生 国际动物医院 ( 原 2007 思威国际动物医 17 家分院 - 院 ) 北京宠福鑫动物医院有限公司 家分院 - 资料来源 : 各公司官网, 光大证券研究所 北京 郑州 哈尔滨 沈阳 天津 重庆 南京等地 获上市公司瑞普生养, 旗下有我宠我爱动物医院 同时在宠物 ( SZ) 持物医药领域进行药品 生物制剂的战略资股 15.54% 源储备以眼科中心 猫科中心 微创中心和心脏中心为核心, 同时拥有内科 软组织外科 - 骨科 内分泌科 牙科 皮肤科 影像科 肿瘤科和中兽医等等特色专科犬猫内分泌病 心脏病 肝病 肾病 皮肤病 外科病 眼科疾病 牙科疾病等的 - 诊治 宠物诊疗 - 获上市公司中宠股份 ( SZ) 持股 4.85% 内地 11 家, 香港 5 家, 主打医疗, 并提供宠物美容 训练 寄样 在香港成立的全外新加坡 1 家食品和护理用品等资公司 集宠物诊疗 防疫 美容 寄样及用品超北京 河北 沈阳和西市为一体的综合性宠物服务资料来源 : 机安构 北京市规模最大 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告

24 3 美国宠物市场 : 全球宠物行业发展的标杆 美国的宠物产业经过 100 多年的发展至今, 已成为全球范围内最为成熟 的宠物市场 主要表现在 : 首先, 全美 65% 的家庭至少拥有一只宠物, 是全球最大的宠物饲养及消费国家 ; 其次, 美国家庭的宠物消费不断增长, 近年 来美国宠物市场规模保持 4% 以上的稳定增长 ; 最后, 美国的宠物市场各细分行业均出现了全球知名的宠物产品品牌, 占据全球宠物市场巨大的市场份额, 例如美国最大的宠物用品商店 PetSmart 和美国最大的宠物医院连锁品 牌 VCA 等 图 45: 美国饲养宠物家庭数量及占比 资料来源 : APPA NATIONAL PET OWNERS SURVEY( ), 光大证券研究所表 8: 美国宠物市场各细分领域主要公司介绍 领域公司股票代码公司简介 宠物食品 宠物用品零售 宠物医疗 Freshpet Blue Buffalo Central Garden & Pet Company Spectrum Brands PetSmart PetCo VCA Banifield Zoetis 资料来源 :Bloomberg, 光大证券研究所 FRPT.0 BUFF.0 CENT.0 SPB.N PETM.0 WOOF.0 ZTS.N 美国的一家生产宠物食品的公司 公司成立于 2006 年 其生产的食品都是纯天然成分的, 并且是全美第一家对冷冻的新鲜宠物食品进行配送的公司 一家制作纯天然宠物食品的公司 公司的食品成分包括肉类 水果和蔬菜, 但不含任何副产品和人工成分, 部分产品还是无谷类产品 美国最大的草坪 花园以及宠物产品的生产商和批发商之一 公司产品的销售主要依靠各大宠物用品零售店 家装中心以及大卖场 全球知名消费品制造商, 是 HRG Group,Inc. 的子公司 其全球宠物用品板块业务主要供应宠物用品 美国最大的宠物用品商店 公司目前运营着超过 1430 家的零售商店, 覆盖地区包括美国 加拿大 波多黎各, 以外还有一家在线销售网站, 销售着约 种商品 美国第二大的宠物用品商店, 仅次于 PetSmart 公司在美国全部 50 个州 波多黎各和墨西哥运营着超过 1300 家宠物用品店 美国最大的宠物医院连锁品牌 旗下的宠物医院提供的服务包括基本健康检查 牙科护理 宠物绝育 疫苗注射以及特殊手术等 美国最大的私有宠物医院, 和 PetSmart 的合作使得公司共享了 PetSmart 的客流量, 提升了公司的知名度与顾客数量 是一家研发 生产 销售动物药物和疫苗的公司, 是全球最大的动物医疗公司之一 美国宠物产业的发展历程中存在两大趋势 : 其一是企业间通过不断的并购整合促进了宠物产业的良性发展 美国宠物产业发展初期兴起了大量的小 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告

25 规模的宠物商铺, 在宠物市场爆发增长后, 随着宠物大店和大型商超加入到 市场竞争中, 宠物产业进入全面整合时期 在 年金融危机期间, 部分传统小型零售商店被迫退出或被综合型 专业型宠物大店兼并 综合宠物大店通过不断并购整合, 逐步成为宠物用品零售巨头, 如 PetSmart 和 Petco 北美宠物医院巨头 VCA 从成立之初至今, 借助资本力量不断兼并收购小型的宠物医院, 实现了自身门店数量的扩张和市场占有率的提高 其二是产业 链的上下游相互融合从而增进了协同效应 PetSmart 通过收购美国的最大私有宠物医院 Banfield, 补充其宠物医疗领域的空白, 促进其实现宠物产业链上下游的融合, 扩充其宠物行业版图 ; 全球最大的宠物食品生产商玛氏集 团收购北美最大的宠物医院连锁集团 VCA, 旨在增加新的业绩增长点 两大趋势共同作用于美国宠物产业的发展, 保证了美国宠物市场的平稳规范运 行, 助力美国知名宠物连锁品牌瓜分全球宠物市场份额 3.1 PetSmart: 美国最大的宠物商品零售商 PetSmart(PETM) 是美国著名的宠物商店,1986 年成立于美国亚利桑那州菲尼克斯, 目前是美国最大的一家宠物连锁商店, 也是全球规模最大的 一家宠物经营公司, 在美国宠物百货业的市场占有率为 11%-12% PetSmart 于 1993 年在 NASDAQ 以 "PETM" 的名字上市,1999 年全面收购 Banfield, 使其成为自己的专属宠物医疗服务提供商 2014 年 12 月, 以超过 82 亿美元的价格被 BC Partners 牵头的财团收购, 并从纳斯达克退市 截止 2016 年 9 月,PetSmart 约有 1477 家门店 图 46:PetSmart 门店数量 资料来源 : 公司年报, 光大证券研究所 PetSmart 的主营业务由宠物商品零售 宠物服务等构成 根据其 2014 年年报数据 (2015 年 3 月 12 日已从纳斯达克退市, 后续无年报公布 ), 宠 物商品零售的收入约占总营业收入的 88.06%, 宠物服务收入约占 11.36%, 其他业务收入占 0.58% 宠物商品零售主要包括宠物食品 宠物用品及宠物的零售 在宠物食品零售方面, 产品主要包含主粮 零食等, 除了销售优质民族品牌生产的宠物食品外,PetSmart 还经营纯天然宠物食品, 这是其有别于其他零售商的地方, 宠物食品零售收入约占比 54.0% PetSmart 销售的宠物用品包括衣领 皮 敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告

26 带 保健用品 洗护用品 玩具 服装 宠物床和支架等, 收入占比 32.8% 此外,PetSmart 还销售淡水鱼, 小鸟, 爬行动物等小宠物, 这部分收入占比 1.26% 宠物服务主要包括宠物专业训练 寄宿 日营 医疗等服务 其中 PetSmart 旗下的 PetsHotel 为宠物猫和狗提供寄宿的服务, 包括 24 小时专业看护 个性化的宠物护理等服务, 目前 PetSmart 经营着 200 多家的宠物 酒店 此外,PetSmart 在旗下的宠物商店里为宠物提供常规检查和疫苗接种, 牙科保健, 药房和外科手术等宠物诊疗服务, 并通过收购 Banfield, 加强其与宠物医院的合作, 增加用户长期忠诚度 图 47:PetSmart 主营业务收入构成 (2014 年 ) 资料来源 : 公司年报, 光大证券研究所 财务分析 :2014 年公司收入和净利润为 亿美元和 4.26 亿美元 公司 2014 年营业收入为 亿美元, 同比增长 2.8%; 净利润为 4.26 亿美元, 同比增长 1.6% 营业收入主要来自宠物商品零售收入, 但服务收入占比逐年提升 营收增速和净利润增速均呈放缓的态势, 近年来服务收入 增速领先商品零售收入增速, 表明市场对于公司提供的宠物培训 宠物酒店等的需求越来越大 未来公司将加大对纯天然宠物食品的布局, 并持续推出创新性的宠物服务产品, 预计未来公司的营收将进一步增长, 营收结构也越 来越平衡 盈利方面, 公司总体的毛利率和净利率趋于稳定, 且宠物服务业务部分 的毛利率呈逐年上升的态势 未来随着服务收入占比的提高, 公司的毛利率有进一步提高的趋势 2013 年经营性现金流小幅下滑是由于公司加大了对新店和宠物酒店扩张的投入, 但公司的净资产收益率呈逐年上升的态势 敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告

27 图 48:PetSmart 历年营业收入和 YOY 图 49:PetSmart 历年净利润和 YOY 图 50: 服务收入占比越来越大 ( 单位 : 百万美元 ) 图 51:PetSmart 历年盈利能力 图 52: 服务收入毛利率越来越高 图 53:PetSmart 历年现金流与 ROE 敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告

28 3.1.2 并购扩张布局宠物行业版图 并购与门店扩张成就 PetSmart 全球宠物行业巨头地位 PetSmart 拥有 全美最多的宠物商店, 超过 1500 家, 覆盖范围很广 除了通过不断扩张门店, 加大其宠物零售的市场占有率, 还通过并购 Banfield, 全面进入宠物医疗行业, 目前其旗下超过 60% 的商店内开设 Banfield 宠物医院, 进一步提升 了公司的顾客数量 此外, 通过不断扩张宠物酒店的数量, 加大对宠物服务领域的投资 为了更好应对互联网销售端的竞争,PetSmart 于 2017 年 4 月 宣布收购宠物用品电商平台 Chewy 通过并购与门店扩张,PetSmart 不断扩张其宠物行业版图, 成为全球宠物行业的巨头 图 54:PetSmart 综合型业务 图 55:PetSmart 近十年 PE 值 资料来源 : 公司官网, 光大证券研究所 3.2 VCA: 北美最大的连锁宠物医院 VCA 是北美最大的宠物医院连锁品牌 成立于 1986 年,2001 年在 NASDAQ 上市, 公司通过不断的并购实现扩张 截止 2016 年 12 月 31 日, VCA 在美国的 43 个州和加拿大 5 个省拥有 795 家连锁宠物医院 它在美国 和加拿大还拥有约 61 家诊断实验室, 为超过 家宠物医院 大学以及政府机构提供血液 组织和尿样的检测服务 2017 年 1 月, 玛氏集团 (Mars) 公布将以 77 亿美元收购 VCA VCA 的主营业务主要为两部分 : 宠物医院和实验室服务 根据其 2016 年年报数据, 宠物医院收入占营业总收入的 83.11%, 实验室服务收入占比 16.78% 宠物医院为宠物提供全方位的医疗和外科服务 主要包括治疗疾病和处理伤口, 提供医药和零售产品, 并执行各种宠物健康计划, 如健康检查, 诊 断测试, 常规疫苗接种, 绝育和牙科保健等 2016 年宠物医院收入 亿美元, 同比增长 23.2% 敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告

29 VCA 的动物实验室网络覆盖了全美 50 个州和加拿大部分地区, 为超过 家宠物医院提供全方位兽医诊断服务 主要包括为兽医提供其在检测 诊断 评估 监测, 治疗和预防宠物疾病时所需的检测和咨询服务 实验室的诊断专家包括兽医, 化学家和其他具有病理学 内科学 肿瘤学 心脏病 学 皮肤病学 神经学和内分泌专业知识的科学家 由于实验室专家的参与, 使得公司的实验室服务质量高于其他实验室 2016 年动物实验室服务收入 4.22 亿美元, 同比增长 7.2% 图 56:VCA 主营业务收入构成 (2016 年 ) 资料来源 : 公司年报, 光大证券研究所 财务分析 :2016 年公司收入和净利润为 亿美元和 2.09 亿美元 公司 2016 年营业收入为 亿美元, 同比增长 17.96%; 净利润为 2.09 亿美元, 同比减少 0.88% 营业收入主要由动物医院收入构成 动物医 院收入在 2016 年同比大幅增长 23.2%, 主要因为公司当年调整经营策略, 重视全面的健康看护和先进的医学诊疗, 因此提高了订单价格, 再加上订单数量的增加, 公司动物医院部分的收入大幅增长 动物实验室的收入在 2016 年也实现了小幅增长, 同比增长 7.2%, 主要是由于随着宠物药品持续发展的趋势, 使得诊断 早期发现和治疗疾病等相关检测服务从传统的宠物医院 转移至外部的动物实验室, 从而宠物医院对实验室服务的需求也逐渐增大 净利润下滑一方面来自于公司 2016 年第二季度并购 CAPNA 的花费, 另一方面来自于员工人数增长导致的薪酬费用提升 盈利方面, 公司 2016 年动物医院业务毛利率和动物实验室毛利率均小幅提升 动物医院业务毛利率由 2015 年的 15.6% 提高至 16.3%, 主要是公 司对于过去收购的宠物医院的成本收益进行改善, 提升其毛利率以及同店收入增长引起的 动物实验室毛利率由 2015 年的 51.2% 上升至 51.9%, 主要源于实验室供应成本和运输成本的改善 敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告

30 图 57:VCA 历年营业收入和 YOY 图 58:VCA 历年净利润和 YOY 图 59: 动物医院收入大幅增长 ( 单位 : 百万美元 ) 图 60:VCA 历年盈利能力 图 61: 实验室服务毛利率远高于动物医院业务 图 62:VCA 历年现金流与 ROE 敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告

31 3.2.2 并购扩张巩固宠物医疗行业霸主地位 VCA 通过不断并购宠物医院提高门店数量, 巩固宠物医疗行业霸主地位 VCA 采取并购扩张的经营策略, 先后并购了 Pet s Choice Healthy Pet Pet DRx BrightHeart AVC CAPNA 等宠物医院, 其门店数量从 2005 年的 367 家扩张到 2016 年的 795 家, 动物实验室的数量从 2005 年的 31 家扩张到 2016 年的 61 家, 进一步巩固其宠物医疗行业霸主地位 图 63:VCA 并购扩张之路 资料来源 : 公司年报, 光大证券研究所 图 64:VCA 宠物医院和动物实验室数量 ( 单位 : 家 ) 图 65:VCA 近五年 PE 值 资料来源 : 公司年报, 光大证券研究所 4 跨市场宠物行业投资策略 宠物行业的快速发展使得越来越多的宠物消费企业受到资本市场的青 睐, 目前共有 2 家宠物企业登陆 A 股市场,8 家宠物企业挂牌新三板 其中佩蒂股份 ( 原新三板挂牌公司 ) 于 2017 年 7 月 11 日登陆创业板, 中宠股份于 2017 年 08 月 21 日登陆中小板, 天元宠物 ( 已在新三板摘牌 ) 已处于 IPO 申报队伍中 这 10 家企业中,4 家主营宠物食品加工销售 : 佩蒂股份 中宠股份 路斯股份 华亨股份 ;5 家为宠物用品零售商 : 天元宠物 悠派科技 依依股份 庆泉股份 明旺橡塑 ; 仅有 1 家宠物医疗行业的公司 : 瑞鹏股份 敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告

32 图 66: 跨市场宠物行业的公司 上游产品 下游服务 宠物食品加工销售 宠物用品零售 宠物医疗服务 佩蒂股份 ( SZ) 中宠股份 ( SZ) 路斯股份 ( OC) 华亨股份 ( OC) 资料来源 : 光大证券研究所 天元宠物 ( 已摘牌并处于 IPO 队伍中 ) 悠派科技 ( OC) 依依股份 ( OC) 庆泉股份 ( OC) 明旺橡塑 ( OC) 瑞鹏股份 ( OC) 瑞普生物 ( SZ) 建议投资者从资本优势和细分行业优势两条主线寻找具备全产业链整合能力的宠物龙头企业 短期而言, 已经具备资本优势且为细分行业龙头的企业能够充分整合本 行业的资源, 并利用其资本优势进行外延扩张和全产业链布局, 短期内较容易成长为宠物行业巨头, 相关公司建议关注佩蒂股份 ( SZ) 中宠 股份 ( SZ) 路斯股份 ( OC) 和依依股份 ( OC) 等 长期而言, 由于宠物医疗行业具备天生的整合全产业链的能力, 该行业 内的龙头企业可借助资本力量参照美国宠物医院龙头 VCA 的发展路径进行并购扩张, 进一步扩大宠物医院数量, 建立高质量的标准化服务体系, 整合 上下游资源, 长期而言具备成为整合全产业链的宠物零售 & 服务商巨头的潜力, 相关的公司建议关注瑞鹏股份 ( OC) 和瑞普生物 ( SZ) 等 表 9: 重点关注公司财务数据 代码 简称 营业收入归母净利润 ( 百万元 ) ( 万元 ) 营收增速 毛利率 ROE PE 上市板 (TTM) 块 SZ 中宠股份 % 26.9% 20.7% 46 中小板 SZ 佩蒂股份 % 29.5% 20.6% 37 创业板 OC 路斯股份 % 29.2% 19.2% 7 新三板 OC 依依股份 % 19.2% 27.6% 新三板 OC 瑞鹏股份 % 32.8% 22.1% 86 新三板 注 : 财务数据为 2016 年年报数据,PE 数据截至时间为 2018 年 1 月 15 日 敬请参阅最后一页特别声明 -32- 证券研究报告

33 5 重点公司分析 5.1 佩蒂股份 ( OC/ SZ):A 股首家宠 物企业, 加速外延整合步伐 佩蒂股份成立于 2002 年, 主要从事宠物食品的研发 生产和销售, 主 要产品为畜皮咬胶 植物咬胶 营养肉质零食 鸟食及可食用小动物玩具 烘焙饼干等系列产品 于 2015 年 4 月在新三板挂牌, 同年 12 月进入上市辅导阶段,2016 年 5 月公司的 IPO 首发申请被证监会受理, 正式进入 IPO 排 队队伍中, 并于 2017 年 5 月 10 日过会,7 月 11 日登陆创业板, 是 A 股市场首家宠物行业企业 佩蒂股份是国内宠物咬胶龙头企业, 公司 2016 年营业收入为 5.51 亿元, 同比增长 10.7%, 归母净利润为 8037 万元, 同比增长 38% 公司主营宠物食品业务,2016 年宠物食品业务收入为 5.50 亿元, 占总营业收入的 99.87% 其中经营的宠物食品主要包括畜皮咬胶 植物咬胶 营养肉质零食等, 各个产品的营业收入占比分别为 56.53% 37.71% 3.22% 公司目前的产品主 要以外销为主, 外销产品收入占比 96%, 与国际知名品牌 Spectrum Brands Petmatrix 签订了长期供货协议, 也与沃尔玛 PetSmart 等大型零售商建立了合作关系, 保证了国际市场的稳定增长 此外, 公司近年来大力发展自主 品牌和开拓本土市场, 目前已拥有自主品牌 PEIDI Meatyway 禾仕嘉 贝家 爱康等, 国内市场的销售份额占比也越来越高 拟收购新西兰宠物零食公司 BOP, 加速外延整合步伐 公司目前为宠物咬胶龙头, 公司在新西兰的全资子公司 Petpal NZ 拟收购 Judge 信托所持有的 BOP Industries Limited 的 70% 股份,BOP 持有 AlpineExport NZ Limited 的所有股权,Alpine 主要开展宠物食品 ( 以牛肉 羊肉味原材料的宠物零食 ) 业务, 销售区域主要是新西兰和美国 通过收购公司的海外业务 有望保持持续增长, 也有助于帮助 Alpine 扩展在国内的市场 公司作为 A 股首家宠物企业, 有望借助资本优势进行外延整合, 成为宠物食品行业龙头 盈利预测与估值分析 公司现为国内宠物咬胶龙头, 考虑到未来宠物行 业的高速增长 根据 Wind 一致盈利预测, 公司 2017/18/19 年归母净利润分别为 0.99/1.24/1.56 亿元, 同比增长 23%/26%/26% 按 2017 年 8000 万股 股本计算, 年 EPS 一致预期为 1.23/1.55/1.95 元 风险因素 核心客户收入占比较大的风险, 原材料价格波动导致成长性下降甚至业绩下滑的风险等 表 10: 业绩预测和估值指标 指标 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长率 25.15% 10.69% 12.48% 18.83% 22.33% 净利润 ( 百万元 ) 净利润增长率 % 38.05% 23.18% 25.67% 25.84% EPS( 元 ) ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 17.28% 20.60% 14.80% 15.96% 17.15% P/E(TTM) 资料来源 :Wind 一致盈利预测, 光大证券研究所注 : 截止时间 :2018 年 1 月 24 日 敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告

34 5.2 中宠股份 ( SZ): 开启全产业链布局 中宠股份成立于 2002 年, 研发和生产的主要产品为宠物零售和宠物罐 头,2012 年 6 月, 公司在原有产品基础上, 又增加了宠物干粮的生产和销售 目前公司主要从事犬用和猫用宠物食品的研发 生产和销售, 具体产品涵盖零售和主粮两大类别 公司于 2017 年 8 月 21 日在深圳证券交易所中小 板上市, 为 A 股第二家宠物行业上市公司 深耕宠物零食行业, 积累了大量优质的客户资源, 形成覆盖全球的营销 网络 公司为国内宠物零食龙头, 主要产品销往国外, 在美洲 欧洲 亚洲 大洋洲及非洲等 30 多个国家和地区积累了一批优质的品牌客户, 如美国品谱 英国 Armitages 尤妮佳 欧雅玛等 通过与这些客户建立长期稳定的 合作关系, 公司在国外建立了稳定的销售渠道, 形成了覆盖全球的销售网络 研发能力强, 注重自主品牌建设 公司于 2007 年设立了技术研发中心, 一直积极培育在新产品开发及生产工艺改进等方面的研发能力, 培养优秀的科研人才, 公司目前拥有 69 项国家专利, 掌握宠物肉干制备加工技术和宠物用药膳肉干制备技术 公司虽采取 OEM 代工模式, 但也十分注重自主 品牌的建设, 在国际市场, 公司已在日本 美国 欧洲 澳大利亚等国家陆续推出了 Wanpy Jerky time Dr.Hao 等自主品牌的宠物零食 产品 公司的自主品牌 Wanpy 顽皮 于 2014 年被评为 中国驰名商标 投资国内著名的宠物连锁医院, 开启全产业链布局 目前公司与北京美联众合资产管理有限公司签订增资扩股协议, 以人民币 2,700 万元投资参股 美联众合, 占股份比例约 4.85% 北京美联众合资产管理有限公司下设 40 多家宠物连锁医院, 是国内著名的宠物医院连锁品牌, 通过参股美联众合, 公司开始布局宠物医院行业, 参照 PetSmart 的发展路径, 公司有望借助资本优势和宠物食品龙头的资源优势得以进行全产业链的布局, 成为国内宠物行业龙头企业 盈利预测与估值分析 公司现为国内宠物零食龙头, 正积极布局宠物全产业链, 有望借助资本优势成为行业龙头 根据 Wind 一致盈利预测, 公司 2017/18/19 年归母净利润分别为 0.80/1.12/1.41 亿元, 同比增长 18%/41%/26% 按 2017 年 1 亿股股本计算, 年 EPS 一致预期为 0.80/1.12/1.41 元 风险因素 海外市场竞争加剧的风险, 贸易壁垒引发的风险等 表 11: 中宠股份核心财务指标 指标 E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长率 31.99% 22.02% 18.17% 22.29% 22.46% 净利润 ( 百万元 ) 净利润增长率 % 20.81% 18.37% 40.63% 26.13% EPS( 元 ) ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 21.57% 20.75% 12.85% 15.31% 16.36% P/E(TTM) 资料来源 :Wind 一致盈利预测, 光大证券研究所注 : 截止时间 :2018 年 1 月 24 日 敬请参阅最后一页特别声明 -34- 证券研究报告

35 5.3 路斯股份 ( OC): 产品种类丰富的宠物食 品制造商 路斯股份成立于 2011 年, 公司主要从事配合宠物饲料 畜禽肉骨宠物饲料的生产 销售和研发 公司主要通过出口和国内销售宠物饲料并提供后续服务支持获得收入并盈利, 其中出口主要采取 OEM 贴牌生产模式, 国内 销售主要为公司自有路斯品牌产品的销售 于 2015 年 5 月在新三板挂牌 产品种类丰富, 全面覆盖宠物食品领域 公司 2016 年营业收入为 2.73 亿元, 同比增长 10.1%; 归母净利润为 2236 万元, 同比增长 3 倍 公司主营业务包括肉干产品 罐头产品 饼干产品 洁牙骨产品等, 其中肉干产品的营业收入占总营业收入的 86.28%, 罐头产品 饼干产品和洁牙骨产品分 别占比 3.02% 2.69% 和 2.03%, 公司还经营宠物用品 牛肉粒产品 水晶猫砂, 这些产品的营业收入合计占比 0.61% 总之公司产品基本全面覆盖了 各类宠物, 为各类宠物提供全面 均衡的营养供给 积极开拓新兴经济体市场, 已完成国内宠物食品市场布局 公司目前除了和欧美等国家和地区建立合作关系外, 同时积极开拓俄罗斯 印度 东南 亚 拉美等新兴经济体市场, 多区域 多举措并举, 确保公司产品对外出口市场份额 此外, 公司已完成国内宠物食品市场布局, 已进入国内一线城市 的商超等销售渠道, 并且公司高度重视网络销售, 通过开设天猫旗舰店以及与京东等大型电商合作等方式积极推广公司产品 盈利方面 2017H1 公司实现营业收入 1.72 亿元, 归母净利润 1726 万 元, 同比增速分别为 37.23% 和 % 估值分析 公司处于做市转让状态, 目前 2.36 亿元市值对应 16 PE 和 TTM PE 分别为 11X 和 7X 风险因素 OEM 业务模式风险, 对主要客户依赖的风险等 表 12: 路斯股份核心财务指标 指标 H1 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长率 -13% 10% 37% 归母净利润 ( 百万元 ) 归母净利润增长率 -46% 306% 144% EPS( 元 ) 注 : 截止时间 :2018 年 1 月 24 日 敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告

36 5.4 依依股份 ( OC): 国内较大的宠物垫生产 企业 天津市依依卫生用品股份有限公司成立于 2005 年, 主营业务为宠物护 理系列与成人护理系列产品的生产和销售, 其中宠物护理系列包括宠物垫 宠物尿裤 宠物湿巾 宠物清洁袋 宠物垃圾袋等 ; 成人护理系列包括 : 母婴护理 成人纸尿裤 成人卫生巾 成人护理垫等 公司目前拥有宠物及成 人护理用品 1000 余种, 拥有实用新型专利 15 种 依依股份于 2017 年 1 月在新三板挂牌, 同年 7 月 11 日向天津证监局报送了辅导备案登记材料, 正 式进入上市辅导阶段 公司专注产品创新, 大力开展功能性产品的自主研发, 实现产品创新与宠物需求的完美契合 公司聘请了多名业内专家进行技术指导, 并与天津工 业大学建立多个科学研究实验室, 强化对新材料, 新工艺及市场需求的量化分析 历经十多年的行业探索, 公司获得多项实用新型及外观设计专利 公司与沃尔玛 亚马逊 PetSmart 等众多大型跨国企业达成合作, 产品远销美 日 欧 东南亚等四十多个国家地区 公司的主要客户有 PETSMART HOME OFFICE.INC YAMAZEN CORPORATION WAL-MART STORES,INC. ITO AND CO.,LTD. 和 JAPELL COMPANY,LTD, 累计收入占比 59.22% 公司出口的宠物垫主要采用 OEM 的经营模式, 除此之外还包括部分内销的卫生巾 尿裤 目前公司也开始注重自有品牌的发展, 其成人护理用品自有品牌 依依 主要面向国内市场, 宠物尿裤及宠物湿巾自有品牌 HUSH PET 主要销往境外市场 盈利方面 2017H1 公司实现营业收入 3.51 亿元, 归母净利润 1735 万元, 同比增长分别达 26% 和 6% 风险因素 客户集中度较高的风险, 资产负债率较高的风险等 表 13: 依依股份核心财务指标指标 H1 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长率 28% 7% 26% 归母净利润 ( 百万元 ) 归母净利润增长率 870% 109% 6% EPS( 元 ) 敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告

37 5.5 瑞鹏股份 ( OC): 宠物医疗行业新三板挂 牌的第一股 瑞鹏宠物医疗集团股份有限公司成立于 2013 年, 是集团化管理 直营连锁经营的大型宠物医院, 主要通过旗下 100 多家连锁宠物医院向终端消费者提供包括宠物医疗与保健 宠物美容及宠物食品用品销售在内的三大类服 务 公司于 2016 年 8 月挂牌新三板 1+P+C 布局模式加速公司连锁化经营扩张 公司采取 1+P+C 布 局模式, 即 中心医院 + 专科医院 + 社区医院 的布局模式, 在各经营区域内, 选取一家中心医院进行重点培育, 作为区域的转诊中心 ; 在中心医院辐射范围内, 选取地处一线马路附近的宠物医院作为专科医院, 以吸纳细分市 场病例 ; 其余开设在住宅集中的大型社区内的直营连锁宠物医院则定位为社区医院, 以满足周边 3 公里范围内普通病例需求为主 公司采用其特有的 1+P+C 模式进行区域布局, 极大程度上保证了公司在门店扩张过程中的成本控制和资源配置最优化 公司直营连锁经营模式保证了其服务的规范化 标准化, 保障其服务质量, 有效提升客户体验和品 牌忠诚度, 具备向其它地区推广的可行性 预计 2017 年公司可新增门店数量 30 家, 则营收贡献可增加约 6000 万元 ;2018 年门店预计增加 45 家左右, 营收贡献约为 9000 万元 ;2019 年门店预计增加 60 家左右, 营收贡献约为 1.2 亿元 盈利方面 2017H1 公司实现营业收入 1.27 亿元, 归母净利润 1780 万 元, 同比增长分别高达 51% 和 74% 估值分析 公司处于协议转让状态, 目前 亿元市值对应 16 PE 和 TTM PE 分别为 113X 和 86X 风险因素 人才流动风险, 消费者市场培育风险等 表 14: 瑞鹏股份核心财务指标 指标 H1 营业收入 ( 百万元 ) 营业收入增长率 49% 34% 51% 归母净利润 ( 百万元 ) 归母净利润增长率 226% 21% 74% EPS( 元 ) 注 : 截止时间 :2018 年 1 月 24 日 敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告

38 6 风险因素 海外市场竞争加剧的风险 目前宠物食品行业公司多以 ODM 经营为主, 业务收入主要来自于海外, 随着全球经济一体化的推进, 泰国 越南 等新兴经济体也逐渐加入到国际市场竞争中, 由于其人工成本低廉, 未来将可能在国际市场上对中国产宠物食品形成一定冲击 消费者市场培育风险 目前宠物消费人群以中高收入人群为主, 尽管伴随中国人均 GDP 的增长, 民众在宠物消费方面的水平有了明显的提升, 但消费者宠物消费习惯的培养仍存在巨大的不确定性, 行业内公司的定价 和服务能否持续精准地对接模板消费人群, 也存在不确定性 敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告

39 行业及公司评级体系 评级 说明 行 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 业 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 及 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 公 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 司 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 评因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的级无评级投资评级 基准指数说明 :A 股主板基准为沪深 300 指数 ; 中小盘基准为中小板指 ; 创业板基准为创业板指 ; 新三板基准为新三板指数 ; 港 股基准指数为恒生指数 分析 估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可, 光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 本公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整且不予通知 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 不同时期, 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息 建议及预测不一致的报告 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部 自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在做出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告仅向特定客户传送, 未经本公司书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络本公司并获得许可, 并需注明出处为光大证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 敬请参阅最后一页特别声明 -39- 证券研究报告

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