投资案件 投资评级与估值我们预计 17/18/19 年 EPS 为 0.82/0.90/1.04 元 ( 原盈利预测 EPS 为 0.72/0.92/1.08 元 ), 对应 PE 分别为 25/23/20 倍 从战略发展角度, 观光游向休闲游的转变是行业大趋势, 中青旅乌镇和古北水镇将充分享受休闲

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1 / 上市公司 公司研究 公司深度 证券研究报告 休闲服务 2017 年 07 月 20 日中青旅 (600138) 报告原因 : 强调原有的投资评级买入 ( 维持 ) 市场数据 : 2017 年 07 月 19 日 收盘价 ( 元 ) 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 25.26/18.68 市净率 2.9 息率 ( 分红 / 股价 ) 0.48 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 上证指数 / 深证成指 / 注 : 息率 以最近一年已公布分红计算 搭载休闲游发展趋势, 兼顾成长与价值的优质白马 投资要点 : 中青旅主营收入可拆分为旗下五个板块子公司营收的总和 : 传统旅行业务作为根基与枢 纽, 景区业务贡献主要利润, 会展酒店上市后成为新亮点, 策略性业务提供稳定收益 乌镇景区运营步入成熟期, 客流量与客单价实现双增长 今年预期华东地区旺季天气向好, G20 峰会影响消除, 同期增长值得关注 同时, 乌镇今年 8 月将全面提价, 预计 年提价后客单价增速分别为 8.96%/6.76%/0.94% 乌镇二期工程陆续转固后, 折旧摊销 有所增加, 但费用占比将稳步下降 我们预计乌镇 2017 年可实现营业收入 亿元 (+21.69%), 净利润 7.30 亿元 (+33.63%), 扣非净利润 5.04 亿元 (+32.32%), 未来 三年复合增速分别为 15.58%/13.72%/23.44% 乌镇 年扣非净利率可以达到 32.32%/37.18%/37.30%, 在国内景区行业内属于绝对的业绩白马 基础数据 : 2017 年 03 月 31 日 每股净资产 ( 元 ) 7.16 资产负债率 % 总股本 / 流通 A 股 ( 百万 ) 724/724 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) -/- 一年内股价与大盘对比走势 : 相关研究 中青旅 (600138) 点评 : 景区主业持续 发力, 参与世园会有望增厚公司业绩 2017/04/28 中青旅 (600138) 点评 : 景区业务表现 亮眼, 旅游 + 构造公司新业态 2017/04/20 中青旅 沪深 300 指数 证券分析师王立平 A wanglp@swsresearch.com 研究支持刘乐文 A liuyw@swsresearch.com 联系人张颢译 (8621) zhanghy@swsresearch.com 30% 20% 10% 0% -10% 古北水镇进入高速成长期, 利润弹性逐年凸显 2016 年, 古北水镇年客流量仅 243 万人次, 尚未触及容量上限, 未来三年将继续保持高速增长 同时, 景区非门票收入培育迅速, 营收结构逐步趋于合理 2017 年古北水镇总体投资将基本转固, 当年面临的期间费用有所提升, 但后续的相对占比会逐年减少 伴随客流增长和利润率提升, 净利润增速将显著高于营收增速, 利润弹性能够逐年释放, 预计成熟期的古北景区净利率水平将接近乌镇 会展酒店三板上市打开新局面, 策略性投资业务贡献稳定收益 中青博联旗下营收结构优化, 配合定增稳步增长, 利润贡献可观 跟随中端酒店大势, 山水酒店经营指标亦有持续恢复, 利润持续转好 遨游网募投终止后, 旅行社业务继续减亏具有合理性 IT 分销 彩票业务 租赁业务作为公司策略性投资业务贡献稳定收益 盈利预测与投资建议 : 更新盈利预测, 我们预计 17/18/19 年 EPS 为 0.82/0.90/1.04 元 ( 原盈利预测 EPS 为 0.72/0.92/1.08 元 ), 对应 PE 分别为 25/23/20 倍 从战略发展角度, 观光游向休闲游的转变是行业大趋势, 把握休闲度假群体的需求是文旅项目投资的重中之重, 中青旅乌镇和古北水镇将充分享受休闲游快速发展的红利 从成长性角度, 随着乌镇门票提价和古北水镇高速增长, 公司近两年业绩将迈上新台阶 年预计公司净利润增速分别为 23.06%/9.75%/15.31%, 三年复合增速 15.9%, 同时预计未来三年扣非净利润复合增速可达到 23.7%, 因此我们坚定看好公司未来三年的成长性 横向比较,2017 年预期公司对应 PE 为 25 倍, 低于行业平均, 且公司作为稀缺的休闲景区标的 ( 经营创新能力 + 地理位置 ) 应享受一定溢价 纵向比较, 公司估值水平已处于相对历史低位, 安全边际较高 综上, 维持 买入 评级 风险提示 : 客流量增长不及预期 ; 旅行社业务减亏幅度不明显 ; 彩票经营权重新竞标等 财务数据及盈利预测 Q1 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 10,327 2,042 11,316 12,224 12,950 同比增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) 同比增长率 (%) 每股收益 ( 元 / 股 ) 毛利率 (%) ROE(%) 市盈率 注 : 市盈率 是指目前股价除以各年业绩 ; 净资产收益率 是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

2 投资案件 投资评级与估值我们预计 17/18/19 年 EPS 为 0.82/0.90/1.04 元 ( 原盈利预测 EPS 为 0.72/0.92/1.08 元 ), 对应 PE 分别为 25/23/20 倍 从战略发展角度, 观光游向休闲游的转变是行业大趋势, 中青旅乌镇和古北水镇将充分享受休闲游快速发展的红利 从成长性角度, 随着乌镇门票提价和古北水镇高速增长, 公司近两年业绩将迈上新台阶 年预计公司净利润增速分别为 23.06%/9.75%/15.31%, 三年复合增速 15.9%, 同时预计未来三年扣非净利润复合增速可达到 23.7%, 因此我们坚定看好公司未来三年的成长性 横向比较,2017 年预期公司对应 PE 为 25 倍, 低于行业平均, 且公司作为稀缺的休闲景区标的 ( 经营创新能力 + 地理位置 ) 应享受一定溢价 纵向比较, 公司估值水平已处于相对历史低位, 安全边际较高 综上, 维持 买入 评级 关键假设点 1 假设景区达到物理承载上限 75% 的客流时, 景区将进入自然增长速度 ( 即东栅 450 万, 西栅 600 万 ) 目前, 东栅已进入成熟期, 每年客流预计保持个位数增长, 预计极限承载量在 600 万人 / 年 预计 2020 年东栅将进入客流峰值, 西栅进入自然增长 2 考虑面积与乌镇比较, 古北水镇的客流可超过 1200 万人次, 在乌镇经验基础上, 其培育期更短, 由于整体定位休闲游, 我们预计实际上限将近千万人次 3 补贴方面: 乌镇大额补贴并不具有持续性, 正常情况预计景区运营相关补贴为 5000 万元, 非乌镇的财政补贴的增长具有持续性, 主要来自于补贴项目的增多 有别于大众的认识 1 市场普遍认为 2016 年公司基数较高, 今年难以持续去年的高增速 我们认为公司去年主要由于乌镇获大额补贴使得非经常性损益提高, 今年上半年乌镇再获 2.61 亿元补贴, 对利润已有补充 同时, 我们预计公司未来三年扣非净利润符合增速可以达到 23.70%, 景区白马股业绩支撑明显 2 市场对于景区设计团队的作用比较看重, 认为后续开发和经营存在不确定因素 我们认为中青旅团队深入参与景区日常运营维护, 核心经营已转移到公司层面 乌镇和古北水镇作为标杆性景区, 已向市场充分证明其团队实力 后续业绩增长具有可持续性 股价表现的催化剂 1 景区客流增长超预期;2 未来大额补贴出现可延续性信号;3 会展业务承接订单量超预期 ;4 轻资产输出模式取得突破 核心假设风险 1 公司彩票业务经营权的无形资产摊销在 2017 年将完结, 届时将重新竞标, 可能对未来收益构成不确定性 ;2 旅行社业务减亏幅度存在不确定性;3 景区房屋建筑的折旧都按照 40 年计, 实际后续投入可能超出预期 第 2 页共 32 页简单金融成就梦想

3 目录 1. 中青旅 : 多元架构下的旅游综合运营商 乌镇 : 景区运营步入成熟期, 客流量与客单价实现双增长 客流量 : 景区的 S 型与 J 型增长之差异 客单价 :8 月起乌镇正式提价, 非门票部分占比提升 成本端折旧有所增加, 大额补助提升业绩 乌镇景区业绩敏感性测试 古北水镇进入高速成长期, 利润弹性逐年凸显 成长期客流量保持高增速, 盈利模式多元化造就高客单价 本年度折旧摊销预增较多, 综合净利率存在上升空间 古北水镇景区业绩敏感性测试 濮院 + 管理公司 : 打造轻重资产双输出模式 旅行社业务 : 扩张放缓, 持续减亏可期 会展酒店齐挂牌, 独立运营促业绩双优 中青博联 : 业务完成整合, 挂牌新三板打开新局面 山水酒店 : 受益于中端酒店景气度提升, 规模不断扩大 IT 分销 + 彩票 : 策略性投资为公司提供稳定现金流 IT 产品销售与技术服务 : 为公司提供稳定收益 彩票业务 : 业态极为稳定, 需关注 地产业务完成退出, 租赁业务贡献稳定现金流 盈利预测与投资建议 第 3 页共 32 页简单金融成就梦想

4 图表目录 图 1: 中青旅多元业务结构... 6 图 2: 中青旅发展历程... 6 图 3: 主营收入结构性变化, 景区业务支撑收入... 7 图 4: 2013 年后, 公司毛利率逐年提升... 7 图 5: 业务结构更加平均, 高毛利业务占比不断提升... 9 图 6: 乌镇股权结构... 9 图 7: 景区业务拆分基本框架 图 8: 东栅进入成熟期, 客流年化增速 10% 图 9: 西栅仍处于成长期, 提供客流增量 图 10: 古北水镇股权结构图 图 11: 古北水镇客流年化增长率 43% 图 12: 旅行社业务营收持续下滑 图 13: 旅行社业务终止募投后实现减亏 图 14: 随行业景气度上升, 公司主营增速加快 图 15: 经营效率提升使归母净利快速增长 图 14: 会展服务毛利率逐年提升 图 17: 公关业务营收占比上升迅速提升 图 18: 2014 年起归母净利增速高于营收增速 图 19: 2016 年年底起, 酒店 RevPAR 有所回升 图 20: 各酒店集团发展中端酒店推升 ADR 图 21: 酒店扩张数量与净利润具有协同效应 图 22: 连锁规模扩大促进毛利率提升 图 23: 中青旅创格科技营业收入 图 24: 中青旅创格科技净利率今年呈上升趋势 图 25 :2012 年起公司 IT 分销业务毛利率持续走低 图 26: 中青旅风采科技体量较小 图 27: 中青旅风采科技净利润 图 28 : 公司历史复盘 第 4 页共 32 页简单金融成就梦想

5 图 29: 中青旅历史市盈率和扣非市盈率 图 30: 中青旅历史市净率 表 1: 中青旅子公司股权结构比例... 8 表 2: 乌镇发展历程... 9 表 3: 乌镇客流量预测 表 4: 乌镇门票收入变化趋势 表 5: 乌镇提价后乌镇公司的净利增厚 20% 以上 ( 单位 : 亿元 ) 表 6: 提价前后客单价预测 表 7: 项目占比分拆法 表 8: 乌镇固定资产及折旧 ( 单位 : 亿元 ) 表 9: 乌镇的营收与成本测算 表 10: 2017 年乌镇景区敏感性测试 表 11: 2018 年乌镇景区敏感性测试 表 12: 乌镇 vs 古北水镇 表 13: 古北水镇客单价 营收拆分 表 14: 古北水镇固定资产及折旧 ( 亿元 ) 表 15: 古北水镇的营收与成本测算 表 16: 2017 年古北水镇敏感性测试 表 17: 2018 年古北水镇敏感性测试 表 18: 服务机构承办会议比例上升 表 19: 中青旅分部估值表 表 20: 可比公司估值表 表 21: 2017 年春节和五一传统景区 vs 休闲景区 表 22: 中青旅盈利预测 第 5 页共 32 页简单金融成就梦想

6 1. 中青旅 : 多元架构下的旅游综合运营商 中青旅是国内 A 股首家旅行社类上市公司 截至 2016 年, 公司会展 酒店业务挂牌新三板, 形成 一体 两翼 一引擎 的多元业务结构, 乌镇 古北水镇 会展营销成为公司核心盈利点 图 1: 中青旅多元业务结构共青团中央 中青旅集团 中青旅 (600138) 多元架构 一体 两翼 一引擎 策略性投资业务 旅行社 会 展 酒店 景 区 IT 分销 彩 票 租 赁 中青旅以旅行社主业起家, 并以中青旅联盟为基础, 积极进行业务扩张 2007 年, 公司开始布局景区运营, 三年内先后收购乌镇景区股份 投资设立古北水镇旅游有限公司, 布局优质古镇景区资源 2014 年以来, 中青旅设立中青博联, 完成从会展业务到整合营销服务的升级, 并着手布局酒店 博览会 体育等新兴市场 图 2: 中青旅发展历程 于上交所上市, 股票代码 : SH 以 3.55 亿收购乌镇旅游 60% 股份 古北水镇试营业, 开启景区异地复制新模式 定增 3.28 亿用于遨游网开发 终止遨游网募投项目 启动乌镇古镇保护及旅游开发工程 与 IDG 乌镇旅游共同投资建设古北水镇 与桐乡市政府合资成立濮院金翔云投资公司 中青博联 山水酒店挂牌新三板 乌镇提价获批, 确定 8 月开始全面提价 第 6 页共 32 页简单金融成就梦想

7 2016 年, 受 营改增 及机票收入确认方式改变等影响, 公司营收小幅下滑, 景区业务增长势头良好 2016 年, 公司实现营业收入 亿元, 同比微降 2.63%, 实现归母净利润 4.84 亿元, 同比增长 63.83%, 扣非后净利润较同比增长 45.69% 受 营改增 政策及部分机票业务调整为按照佣金确认收入影响, 公司旅游产品服务收入直降 17%, 使营收小幅下滑 但景区业务增长势头良好, 全年贡献营收 亿元, 同比增长 20% 2016 年全年, 公司共收到政府补助 2.15 亿元, 主要用于古镇保护与旅游开发 图 3: 主营收入结构性变化, 景区业务支撑收入 % % 80 30% 60 20% % 0 0% % % 图 4: 2013 年后, 公司毛利率逐年提升 23.8% % 20.5% 21.2% 20.0% 19.8% 19.9% % 20% 15% 10% 5% 0% 营业收入 ( 亿元 ) 同比增长 毛利润 ( 亿元 ) 毛利率 从收入角度, 中青旅主营业务收入可拆分为旗下四个板块的子公司营业收入的总和, 四项主营业务 各司其职, 彼此独立又相互协同 中青旅传统旅游服务业务营收主要来自 中青旅联盟 各大旅行社及遨游网, 景区业务由乌镇 古北水镇 ( 非控股 ) 两大旅游公司运营, 会展酒店则分属中青博联 山水酒店两家新三板上市公司 因此, 我们可以将中青旅主营业务收入拆分为四项独立子公司收入 : 1. 传统旅行业务作为根基与枢纽 2016 年, 公司旅行社业务营收 亿, 占比 37.5%, 仍是营收主要构成, 但受 OTA 和旅游 散客化 影响, 传统旅行社景气度下降, 业务体量不断萎缩, 收入占比逐年下降 2. 景区业务贡献主要利润古北水镇异地复制规模扩张迅速, 乌镇受 周边游 高景气带动, 客流量仍处于上升期, 高利润率的景区业务已经成为公司核心利润支柱 3. 会展酒店上市后成为新亮点会展 酒店目前规模较小, 但上市后已具备独立引进资本的能力, 将进入发展快车道 4. 策略性业务提供稳定收益除上述旅游主营业务外, 公司还拥有 IT 分销业务 ( 中青创格 ) 彩票业务( 中青旅风采科技 ) 租赁业务( 中青旅大厦 ) 等策略性投资业务, 每年稳定提供收益 第 7 页共 32 页简单金融成就梦想

8 表 1: 中青旅子公司股权结构比例 子公司股权比例 乌镇 66.00% 66.00% 66.00% 66.00% 中青创格 90.00% 90.00% 90.00% 90.00% 中青博联 82.00% 82.00% 75.44% 72.75% 中青旅风采 % % % % 山水酒店 51.00% 51.00% 51.00% 51.00% 古北水镇表决权 41.29% 41.29% 41.29% 41.29% 中青旅绿城投资置业有限公司 51.00% 51.00% 51.00% 51.00% 从利润角度, 高毛利业务占比提升带动公司整体毛利率稳步上升, 未来将进一步提升 至 26%-27% 公司五大业务板块毛利率相差较大, 近年来, 公司发展重心向高毛利业务倾 斜, 带动整体毛利率上升 : 1. 旅行社业务毛利持续走低 公司传统旅行社业务毛利率较低, 位于 20% 以下 尤其是近年来, 公司为提升市占率 不得不压缩产品价格, 且 OTA 渠道费用不断上升, 旅行社产品毛利率持续下滑 2. 景区运营毛利率最高, 非门票收入占比提高或进一步提升景区毛利 中青旅五大业务中景区运营毛利率最高, 常年维持在 80% 以上 从公司毛利结构来看, 2016 年, 景区业务营业收入仅占总收入的 13.18%, 毛利占比却高达 44.80%, 比 2011 年的 24.35% 上升 20%, 成为公司核心利润增长点 3. 山水酒店连锁规模扩大, 加盟店带来规模效应 受益于消费结构升级和中端酒店业态的兴起, 山水酒店扩张迅速, 毛利率维持在 80% 左右 后续新开山水酒店多采用加盟形式, 扩张带动收益明显 随着行业整体经营指标复 苏, 利润向上弹性将充分体现 4. 中青博联大力发展高毛利公关传播业务 由于会展服务主要为订单驱动模式, 收入不确定性高, 传统会议管理毛利率在 12% 左 右, 而公司旗下的公关传播业务毛利率在 30% 以上, 增速显著高于会议管理结构性变化将 成为中青博联未来主要发力点 目前公司毛利率为 23.79%, 比 2011 年上升 3.5 个百分点, 受景区业务高增速带动, 我们预计 2017 年公司毛利率将进一步提升至 25%, 未来可稳定在 26%-27% 第 8 页共 32 页简单金融成就梦想

9 图 5: 业务结构更加平均, 高毛利业务占比不断提升 亿元 旅游产品服务 IT 产品销售与技术服务企业会展服务景区综合经营酒店业房屋租金房地产 2. 乌镇 : 景区运营步入成熟期, 客流量与客单价实 现双增长 1999 年乌镇旅游股份有限公司成立,2006 年 12 月中青旅以 3.55 亿元收购乌镇旅游 60% 的股份, 之后引入了 IDG 资本, 股权比例变更为 51% 2013 年 7 月, 中青旅通过非公开发行募集资金以增持乌镇旅游 15% 股份, 持股比例上升至 66% 图 6: 乌镇股权结构 中青旅运营乌镇超过十年, 持续创新及业态升级有望进一步提升乌镇影响力 公司在接手乌镇景区后, 对景区原有的历史建筑进行保护修葺, 同时对旅游资源进行充分开发 乌镇运营十年来, 先后经历了观光旅游 休闲度假 文化小镇 会展小镇四个发展阶段 表 2: 乌镇发展历程时间发展历程发展阶段 1999 启动乌镇古镇保护及旅游开发一期工程 ( 东栅景区 ) 观光旅游阶段 2001 乌镇保护开发一期工程东栅景区正式开放 第 9 页共 32 页简单金融成就梦想

10 2003 启动乌镇古镇保护二期工程 ( 西栅景区 ) 中青旅以 3.55 亿收购乌镇旅游 60% 股份 2006 乌镇古镇保护二期工程 ( 西栅景区 ) 正式对外开放开始在乌镇西栅景区内运营民宿 2010 建设乌镇大剧院 2013 中青旅增持乌镇旅游股份至 66% 乌镇成为世界互联网大会永久会址 2014 建设乌镇美术馆与景耀咨询共同出资设立乌镇景区管理有限公司 2016 乌村正式对外开放, 中青旅持股 56% 与高德地图合作上线全国首个 智慧景区 休闲度假阶段 文化小镇阶段 会展小镇阶段 资料来源 : 公司公告申万宏源研究 对于景区业务, 利润的拆分可以回溯到收入 成本和非经常性损益上面 1 景区收入可分解为客单价和客流量两个变量 : 除门票外, 酒店 餐饮 娱乐等多业态构成了多元化的客单价来源 单一 门票经济 使得景区增长受限, 因此休闲景区与传统景区一大区别正式非门票收入占比的扩大 而客流量则受到交通 天气 政治 消费环境等多重因素的作用 ; 2 成本可以分解为主营成本 折旧摊销和费折旧费用 : 主营成本与收入高度相关, 毛利率反映企业的经营水平 折旧摊销则与资产规模及资本投入相关 非折旧费用包括人力 能耗 营销等支出, 对于景区类成本较为固定的公司来说一般该部分增速会略低于收入的增速, 表现为费用率的下降 ; 3 非经常性损益则主要包括补贴和地产 投资等 : 该部分具有不确定性, 与公司本身的运营能力关系不大, 但有可能造成当期业绩的波动 图 7: 景区业务拆分基本框架 门票收入随客流高增长, 酒店 餐饮 娱乐多业态发力 受交通 天气 政治 消费环境多重利好作用, 维持高增长 大额政府补贴具有不确定性 客单价 客流量 政府补贴 收入成本非经常性损益 - + = 利润 主营成本与收入高度相关, 毛利率反映经营水准 与资产规模及资本投入相关 人力 能耗等非折旧费用增速略低于收入上涨 资料来源 : 申万宏源研究 第 10 页共 32 页简单金融成就梦想

11 2.1 客流量 : 景区的 S 型与 J 型增长之差异 一般来说, 如果景区物理空间有限, 则存在可预见的承载上限 ( 天花板 ), 其客流增长的趋势符合 S 型曲线, 培育期和成熟期都相对缓慢, 成长期是实现超额收益的唯一区间 如果景区不断进行升级改造, 在不断提升物理上限的同时持续增加新的内容, 则相当于不断上调天花板, 将形成 J 型增长的趋势, 而创新能力和持续的资本投入则是构成这一模式的必要条件 东栅经历 S 型发展, 西栅和乌村实现 J 型增长 东栅景区自 2001 年对外开放, 目前已经进入成熟期, 年化增速平均可以维持在 10% 考虑到个别年份特殊影响( 正向刺激包括 :2010 年上海世博会 ; 负向刺激包括 :2013 年禽流感和八项规定,2016 年的极端天气和 G20), 东栅在成长期年化增速基本能够维持在 15% 以上 在东栅的基础上, 西栅的运作更加纯熟, 培育速度也更快, 同时考虑到东西栅的联动效应, 前三年实现年化 60% 的增长 根据观察, 从对应物理上限的百分比角度, 当达到景区上限 50% 时, 客流增速 ( 不考虑外部条件 ) 将低于 20%, 对应达到上限到 65%-75% 后, 客流增速将进入个位数时代 图 8: 东栅进入成熟期, 客流年化增速 10% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 29% 6% 12% 15% 17% 16% 10% 11% 11% 10% 图 9: 西栅仍处于成长期, 提供客流增量 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 53% 56% 60% 48% 45% 40% 38% 36% 34% 东栅对应百分位东栅客流增速东栅年化增速 西栅对应百分位西栅客流增速西栅年化增速 我们预测乌镇 年三年客流量复合增长率 9.63%,2020 年或步入自然增长阶段 根据目前数据, 东栅景区已进入成熟期, 年客流量保持个位数增长, 预计极限承载量为 600 万人 / 年 西栅景区开发较晚, 定位为休闲游业态, 空间设计更加合理, 面积达到 4.92 平方公里, 单位密度会略低于东栅, 预计承载上限在 万人 假设达到承载上限 75% 的客流时进入自然增长, 我们预测, 东栅将于 2020 年迎来客流峰值, 而西栅也将于 2020 年前后进入自然增长阶段 在此之前, 乌镇东栅 西栅景区客流量仍将以目前增长速度维持稳定增长 此外, 乌镇景区客流量在 2016 第三季度受天气和 G20 峰会影响显著, 当期增长受抑制, 而休闲游需求并未减弱, 预计 2017 年三季度的同比增速水平将有明显反弹 综上, 盈利预测中分别给予东栅 年客流人次增速 8%/6%/5%, 西栅 年客流人次增速 15%/12%/10% 第 11 页共 32 页简单金融成就梦想

12 表 3: 乌镇客流量预测 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 东栅 17.2% 8.1% 8.8% 8.0% 6.0% 5.0% 西栅 27.1% 22.4% 19.1% 15.0% 12.0% 10.0% 整体 21.7% 14.8% 14.0% 11.7% 9.3% 7.8% 2.2 客单价 :8 月起乌镇正式提价, 非门票部分占比提升 乌镇十年来首次提价, 直接增厚利润 乌镇提价方案从 2016 年 8 月 1 日起全面实施, 东栅西栅景区各提价 20 元和 30 元至 120 元和 150 元, 联票由 150 元调高至 200 元 由 于十年间未有其他价格调整, 期间居民收入水平和文娱消费金额均有大幅增长, 我们认为 门票提价合情合理, 对于非门票消费的抑制效应非常有限 表 4: 乌镇门票收入变化趋势 东栅 西栅 联票 普通票提价金额 ( 元 ) 优惠票提价金额 ( 元 ) 综合提价金额 ( 元 ) 考虑渠道后的综合提价金额 ( 元 ) 表 5: 乌镇提价后乌镇公司的净利增厚 20% 以上 ( 单位 : 亿元 ) 2017E 2018E 2019E 东栅 提价后营业收入增加额 西栅 合计 东栅 提价后净利润增加额 西栅 合计 方法一 : 整体法考虑东栅景区以观光为主, 客单价增长有限, 而西栅非门票收入更加丰富, 具有客单价具备进一步提升的空间 门票提价对 2017 年仅影响 5 个月, 而最主要的影响其实在 2018 年 我们预测提价前 年客单价增速分别为 3%/0%/1%, 则结合前面对提价的预测, 年提价后客单价增速分别为 8.96%/6.76%/0.94% 第 12 页共 32 页简单金融成就梦想

13 表 6: 提价前后客单价预测 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 提价前客单价 ( 元 ) 提价前客单价增速 3.33% 2.21% 5.14% 3.00% 0.00% 1.00% 提价后客单价 ( 元 ) 提价后客单价增速 % 6.76% 0.94% 方法二 : 项目占比分拆法 具体分拆各项目客单价, 预计门票收入占比将逐年降低 2016 年乌镇非门票业务收入 已占据半壁江山, 主要由于乌镇住宿 餐饮等业务增长, 背后折射的是乌镇由观光型景点 向休闲度假型景点的大转变, 以及国内对于度假旅游需求更加旺盛并逐步取代纯观光需求 的趋势 虽然门票收入将受提价影响, 占比有所升高, 但实际原内生部分预计逐年降低 ; 客房方面, 由于人次增加, 而客房量相对不变, 住宿人数的占比将略有下滑, 因此客房客 单价会有下滑 ( 注 : 此客单价为客房收入 / 乌镇接待总人次, 与 ADR 指标不同 ) 两种方法得到的合计客单价误差较小, 预测具有合理性, 盈利预测中采用整体法 表 7: 项目占比分拆法 项目分拆占比 原门票收入占比 49.43% 49.00% 48.50% 48.25% 48.00% 47.75% 提价之后门票收入占比 51.08% 53.96% 53.71% 餐饮收入占比 23.84% 23.26% 22.33% 20.98% 19.86% 20.02% 客房收入占比 20.48% 21.35% 22.29% 20.72% 19.43% 19.12% 商铺收入占比 6.19% 6.26% 6.86% 6.79% 6.48% 6.72% 客单价分拆 ( 单位 : 元 / 人次 ) 门票客单价 餐饮客单价 客房客单价 商铺客单价 合计客单价 与整体法误差 成本端折旧有所增加, 大额补助提升业绩 转固增加导致折旧摊销上升 : 目前在建工程中主要为乌镇保护与旅游开发二期工程, 预算共 19 亿元, 截止 2016 年底工程完成进度为 45.63%, 预计 2018 年能够全部完成 预期总投入会略超预算,2017 年和 2018 年分别转固 10 亿元左右,19 年以后年均转入零星工程 1 亿元, 按照 40 年折旧, 乌镇 年总折旧预计为 1.32/1.60/1.63 亿元 第 13 页共 32 页简单金融成就梦想

14 表 8: 乌镇固定资产及折旧 ( 单位 : 亿元 ) E 2018E 2019E 非流动资产 固定资产估计值 当期新增在建转固 总体折旧预测 年乌镇再获大额补助, 提升利润体量 观察历年补助情况, 大额补助主要出现在 2013 年 (1.34 亿元 ) 2016 年 (1.93 亿元 ) 和 2017 年 ( 上半年共计 2.61 亿元 ), 并 未出现明显的可持续性信号 因此, 出于谨慎原则, 我们对 18/19 年的乌镇补助给予正常 年份平均值各 5000 万元 表 9: 乌镇的营收与成本测算 E 2018E 2019E 景区客流 ( 万人次 ) yoy(%) -5.30% 21.69% 14.84% 13.97% 11.68% 9.25% 7.77% 收入端 营业收入 ( 亿元 ) yoy(%) 11.00% 25.72% 17.38% 19.88% 21.69% 16.63% 8.79% 人均消费 ( 元 / 人 ) 营业成本 ( 亿元 ) 毛利率 (%) 84.19% 81.66% 82.71% 80.94% 80.50% 80.75% 81% 成本端 折旧摊销 ( 亿元 ) 其他期间费用共 ( 亿元 ) 费用营收占比 (%) 43.04% 34.70% 31.22% 34.83% 33% 32% 32% 政府补助 ( 亿元 ) 非经常性损益投资收益 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 净利润 净利率 (%) 36.80% 32.16% 35.68% 40.15% 44.09% 37.30% 38.25% 增速 (%) 21.00% 9.90% 30.12% 34.70% 33.63% -1.32% 11.56% 扣非净利润 ( 亿元 ) 扣非净利润 扣非净利率 (%) 23.71% 27.11% 31.53% 27.10% 32.32% 37.18% 37.30% 扣非增速 (%) % 43.75% 36.52% 3.00% 36.83% 26.00% 9.21% 我们预计乌镇 2017 年可实现营业收入 亿元 (+21.69%), 净利润 7.30 亿元 ( 33.63% ), 扣非净利润 5.04 亿元 ( % ), 未来三年复合增速分别为 15.58%/13.72%/23.44% 考虑到乌镇的大额政府补贴对业绩的影响, 我们预计公司 年扣非净利率可以达到 32.32%/37.18%/37.30% 公司盈利能力突出, 在国内景区行业内属于绝对的业绩白马 第 14 页共 32 页简单金融成就梦想

15 2.4 乌镇景区业绩敏感性测试 由于景区资源成本相对固定, 业绩弹性较为明显 根据我们对客流量的预测,17-19 年预计接待人次分别为 1012/1106/1192 万人次 在客流量对业绩的敏感性测试中 ( 假定客单价不变 ), 由于中青旅净利润中政府补助较高, 所以弹性实际小于 1(0.762), 若考虑扣非净利润, 则 2017 年弹性为 1.107,2018 年扣非净利润弹性为 0.983( 由于 2017 年提价和大额补助直接增厚利润, 因此 2018 年在高基数下弹性略有下降 ) 整体来看, 乌镇在高利润增速下仍然可以保持较高的弹性 表 10: 2017 年乌镇景区敏感性测试 客流 影响 净利润 影响 扣非净利润 影响 上市公司净 影响 ( 万人次 ) 系数 ( 亿元 ) 系数 ( 亿元 ) 系数 利润 ( 亿元 ) 系数 预测值 悲观 % % % % 中性偏悲观 % % % % 中性情况 % % % % 中性偏乐观 % % % % 乐观 % % % % 资料来源 : 申万宏源研究 表 11: 2018 年乌镇景区敏感性测试 客流 ( 万人次 ) 影响系数 净利润 ( 亿元 ) 影响系数 扣非净利润 ( 亿元 ) 影响 系数 上市公司净影响利润 ( 亿元 ) 系数 预测值 悲观 % % % % 中性偏悲观 % % % % 中性情况 % % % % 中性偏乐观 % % % % 乐观 % % % % 资料来源 : 申万宏源研究 第 15 页共 32 页简单金融成就梦想

16 3. 古北水镇进入高速成长期, 利润弹性逐年凸显 区位优势明显, 京津冀核心区带来大量优质客源 古北水镇坐落于北京密云区, 临近 北京市区 (2.5 小时车程 ) 承德 (2 小时车程 ) 天津(4 小时车程 ), 位于京津冀 300Km 核心圈内, 涵盖 4000 万核心消费群体, 观光 商务 休闲需求巨大 表 12: 乌镇 vs 古北水镇 乌镇 古北水镇 面积 6 平万公里 9 平方公里 地理位置 距上海 120 公里 距北京市区 120 公里 资源基础 茅盾故居 4A 级景点司马台长城 竞争格局 景区竞争激烈, 上海周边拥有六大古镇, 周边景点质量一般数量较少 整个河北省 浙江 江苏拥有 25 个 5A 景区 仅有 5 个 5A 景区 资料来源 : 公司公告, 公司官网, 申万宏源研究 中青旅目前直接及间接累计持有北京古北水镇旅游有限公司 41.29% 的股权 (25.81%+15.48%),36.03% 净利润计入中青旅投资收益 (25.81%+66% 15.48%) 公司通过引入 IDG 和京能集团等优质战略投资者增加资本, 另外, 利用北京市属国企进一步强化项目于地方政府的关系, 增加了项目的可持续性和抗风险性 图 10: 古北水镇股权结构图 IDG-Accel 中青旅控股股份有限公司 北京能源投资 ( 集团 ) 有限公司 中青旅合计持有 41.29% 股权 66% 乌镇旅游股份有限公司 38.71% 25.81% 15.48% 20% 北京古北水镇旅游有限公司 3.1 成长期客流量保持高增速, 盈利模式多元化造就高客单价 古北水镇所处京津冀地区人文历史景观丰富, 但开发成型的古镇资源较少, 古北水镇具有绝对的竞争优势 且京津冀是我国政治 经济腹地, 人口密度大, 消费水平高 以北京市为例, 北京市常住人口 2100 万, 全年周边游需求在 1 亿人次左右, 以 10% 的转换率计算, 古北水镇年均客流量未来可达到千万级别 对照乌镇, 目前古北水镇年均客流量远未触及理论上限, 未来三年继续保持 40%-50% 的高速增长的可能性极高 根据规划,2019 年京沈高铁密云段将建成通车, 届时北京至密云车程将缩短至半小时以内, 京津冀区域交通一体化将为古北水镇客流量高增长提供保障 第 16 页共 32 页简单金融成就梦想

17 图 11: 古北水镇客流年化增长率 43% % 51% 50% 40% 40% E 2018E 2019E 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 古北水镇年客流量 ( 万人次 ) yoy(%) 快速打破单一门票收入模式, 酒店 餐饮 衍生品等非门票收入快速增长 古北水镇 景区主要包含古镇门票 (150 元 / 人 ) 司马台长城(40 元 / 人, 但不属于古北水镇营收范 畴, 亦不考虑长城索道费用 ) 两大门票收费点, 假设每位游客平均门票消费为 170 元 ( 并 不是所有游客都参与两个项目 ), 估计 2014 年门票收入为 1.65 亿元, 占总收入的 84%, 2016 年全年门票收入为 4.15 亿元, 占总收入的 57% 门票收入占比迅速降低, 预示着景 区门票附加值不断升高, 酒店 餐饮等服务业态综合收入在快速增长 表 13: 古北水镇客单价 营收拆分 E 2018E 2019E 客单价拆分 ( 单位 : 元 / 人次 ) 非过夜游客 门票 餐饮 其他消费 合计 过夜游客 门票 餐饮 住宿 其他消费 合计 营收拆分 ( 单位 : 亿元 ) 酒店 + 餐饮收入 店铺收入 门票收入 会议收入 总计 yoy 55.98% 49.59% 35.16% 35.62% 营收占比 酒店 + 餐饮收入 43.73% 39.87% 39.06% 37.13% 35.38% 第 17 页共 32 页简单金融成就梦想

18 E 2018E 2019E 店铺收入 8.81% 9.50% 9.73% 10.21% 10.71% 门票收入 37.46% 40.63% 41.21% 43.16% 44.91% 会议收入 10.00% 10.00% 10.00% 9.50% 9.00% 景区建成以来, 古北水镇的收入增长落后于人次增长, 主要原因为景区酒店数量有限, 配套设施不够完善, 无法及时满足客流量高增长带来的住宿需求, 导致实际住宿人次比例下降, 客单价下滑 古北水镇建设初期客房规划为 1700~1800 间, 目前投入使用的有 1200 间, 还有三分之一的住宿资源处于待投入状态 2017 年, 古北水镇景区取消夜间优惠票政策, 并积极对新的住宿资源进行开发, 有望进一步提升古北水镇的客单价及盈利能力 3.2 本年度折旧摊销预增较多, 综合净利率存在上升空间 古北水镇总投资为 50 亿元, 预计在 2017 年将基本转固, 非土地性质的投资将近 45 亿元 ( 包括利息资本化支出 ), 景区将面临折旧摊销及财务费用增加的压力, 目前非流动 资产总额已达到 56 亿元 我们预计 年折旧摊销相关费用将分别达到 1.63/1.69/1.76 亿元 在 2016 年的基础上有较高的增长, 但后续随着收入端的高增长, 折旧费用因为增 长并不随客流同比, 其占比将逐年下降, 利润弹性将得到体现 表 14: 古北水镇固定资产及折旧 ( 亿元 ) E 2018E 2019E 固定资产原值 土地 固定资产 固定资产 + 土地总额 固定资产折旧 房屋折旧额 设备折旧额 土地摊销 合计 扣除房地产相关的投资收益, 古北水镇 2016 年的利润率约为 17%, 暂时低于乌镇 30% 的水平 随着古北水镇景区的持续成长, 我们认为利润率的提升空间巨大 考虑南北方景区经营地理区域的成本差异和淡旺季变化差异, 我们预计成熟期的古北景区可达到接近 30% 的扣非净利率 因此, 未来数年内, 伴随客流增长和利润率提升, 净利润增速将显著高于营收增速, 利润弹性能够逐年释放 第 18 页共 32 页简单金融成就梦想

19 非经常性损益方面, 古北水镇 2014 年和 2016 年分别有两笔房地产投资收益, 因此在 净利润相对高基数下,2017 年预计有所回落 从扣非净利润增速来看, 预计未来三年 CAGR 可以达到 57%, 处于高速成长期, 是公司业绩增长的核心驱动力之一 表 15: 古北水镇的营收与成本测算 E 2018E 2019E 景区客流 ( 万人次 ) 收入端 yoy(%) 50.85% 65.68% 50% 40% 40% 营业收入 ( 亿元 ) yoy(%) % 55.84% 48.56% 35.16% 35.62% 人均消费 ( 元 / 人 ) 营业成本 ( 亿元 ) 成本端 毛利率 (%) 80.00% 80.16% 80.14% 80% 80% 80% 折旧摊销 ( 亿元 ) 其他期间费用共 ( 亿元 ) 费用营收占比 (%) 60.40% 45.85% 42.23% 41.00% 40.00% 39.00% 非经常性损益投资收益 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 净利润 增速 (%) % % -8.61% 59.23% 52.46% 净利率 (%) 58.88% 10.18% 29.03% 17.86% 21.04% 23.65% 扣非净利润 ( 亿元 ) 扣非净利润 扣非增速 (%) % 58.74% 59.23% 52.46% 扣非净利率 (%) % 10.18% 16.71% 17.86% 21.04% 23.65% 3.3 古北水镇景区业绩敏感性测试 我们同样对古北水镇的业绩做敏感性测试 根据我们前述对客流量的预测, 处于高速成长期的古北水镇 年预计接待人次增速为 50%/40%/40% 在客流量对业绩的敏感性测试中 ( 假定客单价不变 ), 年古北水镇净利润对客流的弹性均大于 1(2017 年为 1.23,2018 年为 1.11), 业绩弹性明显 表 16: 2017 年古北水镇敏感性测试 古北客流 影响系数 古北净利润 影响系数上市公司净利 影响系数 ( 万人次 ) ( 亿元 ) 润 ( 亿元 ) 预测值 悲观 40% -6.67% % % 中性偏悲观 45% -3.33% % % 中性情况 50% 0.00% % % 中性偏乐观 55% 3.33% % % 乐观 60% 6.67% % % 资料来源 : 申万宏源研究 第 19 页共 32 页简单金融成就梦想

20 表 17: 2018 年古北水镇敏感性测试 古北客流 影响系数 古北净利润 影响系数上市公司净利 影响系数 ( 万人次 ) ( 亿元 ) 润 ( 亿元 ) 预测值 悲观 30% -7.14% % % 中性偏悲观 35% -3.57% % % 中性情况 40% 0.00% % % 中性偏乐观 45% 3.57% % % 乐观 50% 7.14% % % 资料来源 : 申万宏源研究 3.4 濮院 + 管理公司 : 打造轻重资产双输出模式 公司子公司乌镇旅游继古北水镇后第三个项目落地濮院,13 年与桐乡市濮院金翔云旅游投资有限公司 ( 实际控制人为桐乡市政府 ) 共同出资设立濮院旅游, 其中乌镇旅游出资 2.45 亿元, 出资比例 49% 濮院距乌镇仅不到 20 公里 (30 分钟车程 ),2015 年完成主体拆迁工作,2016 年进入项目建设期 濮院古镇位于相对成熟的旅游目的地, 受益于乌镇 古北水镇的品牌效应, 培育期将有效缩短 重资产项目的风险在于投资回收期较长, 前期投入资本较多, 公司与当地政府共同投资分摊成本, 在一定程度上能够分散风险, 而且 49% 的股权下暂时不需要合并财务报表, 仅以投资损益的形式出现在乌镇公司的报表中 凭借乌镇和古北的相继成功, 濮院项目未来的经营可预期具有较好的收益 股权激励绑定核心团队, 打造管理输出模式 2016 年 12 月 13 日晚公司公告控股子公司乌镇旅游决定与桐乡乌镇景耀旅游营销咨询有限公司共同出资设立桐乡市乌镇景区管理有限公司 ( 以下简称 乌镇管理公司 ) 乌镇管理公司注册资本为人民币 800 万元, 其中乌镇旅游出资 392 万元, 持股 49%, 景耀咨询出资 408 万元, 持股 51% 此次意义在于 :1 陈向宏团队原来仅为现金激励, 存在团队人才流失风险, 此次股权利益绑定后管理团队话语权更强 以乌镇为首个合作项目, 未来公司托管景区或其他优质景区均有望成为合作方 2 合同表明对外投资 输出管理的项目, 乌镇旅游将在同等条件下获得优先项目投资权的资格 4. 旅行社业务 : 扩张放缓, 持续减亏可期 2016 年, 中青旅旅行社业务贡献营收 亿元, 占比 37.5%, 为中青旅提供大量营 收 但由于近年来, 传统旅游服务毛利率持续走低 ( 行业平均毛利率为 5%-8%, 中青旅旅 行社业务毛利率为 7.58%), 中青旅旅行社业务 2016 年毛利 2.94 亿元, 占比 13% 线上 : 遨游网扩张放缓, 预计减亏 第 20 页共 32 页简单金融成就梦想

21 遨游网作为公司唯一旅游在线平台, 处于 OTA 第二梯队, 渗透率明显弱于携程 途牛 同程等竞争对手 通过整体业绩拆分推算, 自投入线上遨游网业务, 旅行社业务均处于亏 损的状态, 对公司旅行社业务有所拖累 2014 年, 公司定增 3.28 亿元用于遨游网平台化 网络化 移动化项目 但受大环境影响, 遨游网平台化 网络化 移动化发展并未取得预期成效 由于项目资本化率较低, 投入基本全部费用化, 剔除募集资金投入部分, 我们预测 两年的正常运营层面的支出在 7200 万左右 考虑到市场环境, 同时为了提升资金的使用效率,2016 年 10 月, 公司主动放缓遨游网平台化 网络化 移动化进程, 将剩余 1.2 亿元募集资金永久性补充公司流动资金 遨游网终止投入之后, 仅剩日常运营维护开支, 因此旅行社业务减亏进一步收缩 预计 2017 年相关亏损在 亿之间, 谨慎起见,2018 年以后亏损将基本维持在这一水平 图 12: 旅行社业务营收持续下滑 图 13: 旅行社业务终止募投后实现减亏 % 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% E 2018E 2019E 旅游产品服务收入 ( 亿元 ) yoy(%) 旅行社净利润 ( 亿元 ) 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 线下 : 旅行社业务仍是重要流量入口 受线上 OTA 及休闲旅游 散客化 趋势冲击, 旅行社业务规模萎缩 从 2010 年到 2015 年, 旅行社业务营收增长率从每年 15% 左右缩减至 5% 以内, 毛利率则从 8% 左右一路下滑至 6.4% 虽然旅行社业务并不贡献利润, 但作为中青旅传统业务, 仍是中青旅重要的流量入口 中青旅在过去 20 年依靠旅行社业务形成了强大的品牌影响力, 并依靠其 中青旅联盟 的业务网络为其他业务提供重要支撑 第 21 页共 32 页简单金融成就梦想

22 5. 会展酒店齐挂牌, 独立运营促业绩双优 5.1 中青博联 : 业务完成整合, 挂牌新三板打开新局面 2015 年原中青旅国际会议展览有限公司从会展业务调整为整合营销服务, 完成股改并 成立中青博联整合营销顾问股份有限公司 2016 年 7 月, 中青博联正式挂牌新三板, 开始 独立经营自负盈亏 图 14: 随行业景气度上升, 公司主营增速加快 图 15: 经营效率提升使归母净利快速增长 % 60% 40% 20% 0% -20% -40% % 20% 15% 10% 5% 0% 会展业务营业收入 ( 百万元 ) 同比增长 归母净利 ( 百万元 ) yoy(%) 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 2016 年是中青博联挂牌元年, 公司确立了 智慧会展 + 数字营销 的发展战略 受益 于会议活动 公关传播 数字营销 体育营销 博览展览运营的全产业链业务布局以及目 的地营销等业务的不断扩展, 中青博联整合营销业务全年贡献营业收入 亿元, 同比 增长 9.56%, 扣非后净利润 0.55 亿元, 同比增长 14.16% 表 18: 服务机构承办会议比例上升 承办机构 主办机构自己组织 90.90% 88.10% 87.70% 82.80% 82.50% 79.20% 会议服务机构承办 9.10% 11.90% 12.30% 17.20% 17.50% 20.80% 资料来源 : 公开资料 申万宏源研究 会展服务属于订单驱动型业务, 营收具有不确定性 但受益于行业景气度提升, 不考 虑世园会大单的影响, 以近三年增速及毛利率为基准进行预测 未来公关传媒将是中青博 联主要发力点, 增速和利润率将远高于会展服务 ( 1) 服务机构承办会议比例不断提高, 会展行业整体毛利率提升 会展服务是中青博联传统型业务, 营收占比超过 80% 2009 年至今, 全国大中型会议中, 服务机构承办比例在不断提高, 会展服务整体毛利率已经由 10% 上升至 16% 2016 年, 公司着力提升大型营销项目的市占率及会展活动线上技术实力, 规模效应和技术应用带来了经营效率的提升, 并有效控制了成本, 目前公司毛利率为 12.38%, 比去年同期提升 第 22 页共 32 页简单金融成就梦想

23 0.5 个百分点, 但仍低于行业平均水平 会议管理各个订单间利润差距较大, 谨慎起见暂不 考虑规模效应, 以目前毛利率作为预测基准 图 16: 会展服务毛利率逐年提升 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 会展服务毛利率 ( 2) 受 2014 年高基数影响, 会展业务发展放缓, 营收结构向高毛利公关传媒倾斜 由于 2014 年基数过高, 近年来会议管理业务进展较为缓慢, 中青博联主营业务开始向公关传媒拓展 2016, 中青博联公关传播业务相比同期营业收入增长 65.63%, 营收大幅增长主要源自 2016 年新增加的诸如黑龙江 内蒙古等省市的目的地营销业务, 以及大型活动管理 数字营销和公关策略性业务的增长 相比于传统会议管理业务仅 12% 的毛利率, 公关传播业务处于高速发展期, 且毛利率高达 30%, 会展营销业务的结构性变化催升利润增长弹性 图 17: 公关业务营收占比上升迅速提升 图 18: 2014 年起归母净利增速高于营收增速 120% 40% 100% 30% 80% 20% 60% 40% 20% 0% % 0% -10% -20% -30% 会议管理公关传播博览展览体育营销 营收增速 (%) 归母净利增速 (%) 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 第 23 页共 32 页简单金融成就梦想

24 2006 Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q Q1 公司深度 5.2 山水酒店 : 受益于中端酒店景气度提升, 规模不断扩大 2015 年 10 月, 山水酒店完成股改, 更名为深圳中青旅山水酒店股份有限公司, 并于 2016 年 2 月顺利挂牌新三版, 为山水酒店在资本市场发展拉开序幕 2016 年, 山水酒店实现营业收入 3.71 亿元, 同比降低 0.82%; 实现净利润 0.17 亿元, 同比增长 3.11% 公司为迎合市场潮流, 在继续坚持 加盟 并购 合作 基础上探索多种合作模式 同时, 坚持发展自有餐饮品牌, 推出山水百鲜楼品牌, 得到市场认可, 强化了餐饮优势 中端酒店热潮来袭, 各项经营指标出现回暖迹象 2016 年, 伴随消费结构升级, 中端酒店业态迎来爆发式增长, 推动酒店业的回暖 目前, 我国酒店业产业集中度提升, 寡头局面浮现, 集团间的规模水平呈现两极分化态势较为明显 酒店行业在经历了漫长的 寒冬 后, 从 2016 年下半年开始, 各指标均出现了止跌回升的趋势 山水酒店作为中端酒店品牌, 顺应本轮消费升级下的中端崛起, 业绩改善比较明显 图 19: 2016 年年底起, 酒店 RevPAR 有所回升 图 20: 各酒店集团发展中端酒店推升 ADR 单位 : 元 RvePAR YOY(%) 如家锦江华住 从营收角度看 : 山水酒店上市后将迎来快速扩张期, 同时中端酒店盈利能力提升将改善单店营收 按照过往两年比例预测开店扩张规模, 山水酒店预计在 2017 年 2018 年分别新增 11 家 7 家山水酒店, 至 2019 年, 山水酒店门店数量将达到 88 家 同时, 以中端酒店目前盈利改善趋势计算收入增长速度, 年, 山水酒店单店营收增速分别为 10% 6% 5% 结合扩张规模与单店增速, 预测山水酒店未来三年营收年化增速为 4.6% 第 24 页共 32 页简单金融成就梦想

25 图 21: 酒店扩张数量与净利润具有协同效应 图 22: 连锁规模扩大促进毛利率提升 酒店数量净利润 ( 亿元 ) 30% 20% 10% 0% -10% -20% % 86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% 酒店数量 yoy(%) 净利润 yoy(%) 山水酒店营业收入 ( 百万元 ) 毛利率 (%) 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 从利润角度看 : 中端酒店经营回暖, 利润率有上升空间 山水酒店主营业务包括酒店运营 加盟收入 物业管理三大板块, 其中酒店运营贡献公司 85% 以上的毛利, 是公司最主要的业务 2017 年, 收益于中端酒店景气度回升, 我们预测酒店毛利率存在一定上升空间, 同时, 加盟点的快速扩张带来的规模效应有望进一步增厚利润, 未来三年毛利率预测在 95% 附近 6.IT 分销 + 彩票 : 策略性投资为公司提供稳定现金流 6.1 IT 产品销售与技术服务 : 为公司提供稳定收益 中青旅 IT 产品销售与技术服务收入主要来自中青旅创格和中青旅风采两家公司 2016 年, 中青旅创格科技总代理业务保持良性增长, 集成业务在数据通信领域继续积累各项资源, 报告期内实现营业收入 亿元, 同比增长 13%, 实现净利润 0.52 亿元, 同比增长 16.85% 图 23: 中青旅创格科技营业收入 图 24: 中青旅创格科技净利率今年呈上升趋势 30 30% 0.6 3% % 20% 15% 10% 5% 0% % 1% % % 营业收入 ( 亿元 ) yoy( 右轴 ) 净利润 ( 亿元 ) 净利率 ( 右轴 ) 第 25 页共 32 页简单金融成就梦想

26 IT 分销行业逐渐饱和, 行业毛利率处于低位, 未来三年给予保守的增速预测, 年均增速小于 10% 不过, 中青创格 IT 分销业务的经营性现金流量净额近两年由正转负, 预测上下游占款情况较重, 可能存在大量应收账款, 净利率则大概率维持在 2% 的较低水平 图 25 : 2012 年起公司 IT 分销业务毛利率持续走低 20% 19% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% IT 产品销售与技术服务收入毛利率 6.2 彩票业务 : 业态极为稳定, 需关注 2016 年, 在福彩业务持续受到行业内变化影响的大环境下, 中青旅彩票业务实现营业收入 1.8 亿元, 同比增长 3.81%, 贡献利润 0.34 亿元, 与去年持平 福彩业务体量较小, 且受政策环境影响较大, 未来预期经营维稳, 增量较小 假设公司顺利延续西南彩票业务的经营权, 后续彩票板块的收益能够维持同等水平, 则每年可贡献 亿元的净利润 图 26: 中青旅风采科技体量较小 图 27: 中青旅风采科技净利润 % % % 5% 0% -5% -10% % 25% 20% 15% 10% 5% % % 营业收入 ( 亿元 ) 营收增速 净利润 ( 亿元 ) 净利率 第 26 页共 32 页简单金融成就梦想

27 6.3 地产业务完成退出, 租赁业务贡献稳定现金流 自慈溪项目房地产销售完毕以后, 中青旅房地产项目战略性退出以强化旅游主业发展 古北水镇地产结算进入真空时期, 未来三年对投资收益的影响逐步缩小, 预计 2018 年古北水镇相关的地产收益结算为最后一期 而地处北京黄金地段的中青旅大厦继续保持 100% 的出租率, 盈利能力稳定, 为公司提供稳定的现金流来源 7. 盈利预测与投资建议 分部估值法 : 根据过往股价表现观察, 公司业绩实现对于股价的影响最为显著, 我们认为市盈率估值方法有效性最好 考虑到公司涉及业务板块较多, 因此采用分部估值法, 核心假设如下 : 1 乌镇景区部分东栅已进入成熟期, 西栅仍处于成长期, 考虑到未来三年的扣非利润增速与目前景区类个股的估值水平, 综合给予行业平均 2017 年 27 倍 PE 估值 ; 而古北水镇由于处于快速成长期, 因此给予 2017 年 50 倍 PE 估值 ; 2 酒店行业整体回暖, 市场平均 PE 在 30 倍以上 ( 首旅酒店 2017 年 31 倍 ), 考虑重估价值存在一定折扣, 给予 2017 年 25 倍 PE 估值 ; 3 会展业务预计 17,18 年有一定的高速增长, 给予 2017 年 20 倍 PE 估值 ; 4 业绩稳定性业务 :(1) 旅行社方面, 主体线下旅行社不处于亏损, 经营性现金流为正, 主要是线上业务的持续投入是费用化没有资本化, 计入了当期损益中导致的亏损 公司停止对线上亏损业务的投入后预计亏损有所缩减, 但短期内预计无法迅速扭亏, 在亏损较为平稳的情况下给予 2017 年 10 倍 PE 估值 ;(2)IT 分销和彩票预计贡献较为稳定收益, 同样给予 2017 年 10 倍 PE 估值 两方业务利润体量基本一致, 可部分相抵 ; 5 租赁业务占比较小, 现金流要远好于实际净利润, 且地产部分更适合用物业重估, 因此综合采用现金流折现和地产价值重估进行估计, 考虑折旧年限 (2006 年投入使用,20 年折旧 ), 预计合理价值在 6-8 亿之间 表 19: 中青旅分部估值表 E 分部归母净利润 ( 亿元 ) 景区 - 乌镇 景区 - 古北水镇 会展 酒店 IT 分销 技术服务 - 彩票 租赁 第 27 页共 32 页简单金融成就梦想

28 E 房地产 旅行社 其他 ( 误差项 ) 合计 分部合理估值 PE 中枢 景区 - 乌镇 27 景区 - 古北水镇 50 会展 20 酒店 25 旅行社 10 IT 分销 10 技术服务 - 彩票 10 租赁 不适用 分部对应合理市值 ( 亿元 ) 景区 - 乌镇 景区 - 古北水镇 34.4 会展 酒店 3.01 旅行社 -9 IT 分销 4.9 技术服务 - 彩票 3.41 租赁 8 合计 整体估值 整体估值 PE 30 对应股价 ( 元 ) 表 20: 可比公司估值表 公司 代码 股价市值 EPS PE 2017/7/19 亿元 16 E17 E18 E19 16 E17 E18 E19 评级 黄山旅游 SH 增持 丽江旅游 SZ 增持 峨眉山 A SZ 买入 张家界 SZ 增持 宋城演艺 SZ 买入 景区类平均估值 ( 市值加权 ) 首旅酒店 SH 增持 岭南控股 * SZ 增持 西安旅游 * SZ 酒店类平均估值 ( 市值加权 ) 剔除岭南控股和西安旅游 中青旅 SH 买入 资料来源 :Wind, 申万宏源研究, 标 * 公司盈利预测为 Wind 一致预期 第 28 页共 32 页简单金融成就梦想

29 综上, 利用分部估值法, 我们预计 2017 年公司合理 PE 为 30 倍, 对应股价 元, 上涨空间为 20.32% ( 以 2017 年 7 月 19 日收盘价为计算基准 ) 整体法 : 从行业发展角度 : 根据上半年假期数据, 传统景区增速普遍低于休闲类景区增速, 休闲景区客流量得到 进一步推动, 自然景区依靠优质自然资源向休闲度假游方向布局 表 21: 2017 年春节和五一传统景区 vs 休闲景区 重点景区 春节 ( 万人次 ) 同比 五一 ( 万人次 ) 同比 传统景区 九寨沟 % % 华山 % % 九华山 % % 黄山风景区 % % 峨眉山 % % 鹰潭龙虎山旅游景区 % % 两江四湖景区 % % 银子岩景区 % % 大唐芙蓉园 % % 西安城墙 % % 秦始皇帝陵博物院 % % 华清宫 % % 休闲景区 乌镇 % % 古北水镇 % % 三亚海棠湾免税购物中心 % % 三亚宋城旅游区 % 资料来源 : 各地区旅游局, 公开资料整理, 申万宏源研究 休闲游接替观光游成为未来旅游业增长的核心引擎, 反映了消费升级和业态变迁的大趋势, 布局休闲度假游景区将能够享受到行业成长红利, 而公司旗下的乌镇和古北水镇既拥有国内首屈一指的管理运营能力和均衡的收入结构, 又背靠京沪两大城市群, 地理位置得天独厚, 景区持续向好是具有确定性的 从 A 股上市公司对应的景区资源来看, 普遍为传统国家级自然景区, 依托于此发展游山门票 索道 客运 酒店等配套业务, 宋城景区尽管为人工景区, 但仍以团客为主 ( 团散比约 65%:35%), 暂时无法摆脱门票经济的约束 因此中青旅是 A 股公司中稀缺的休闲游标的 从成长性角度 : 第 29 页共 32 页简单金融成就梦想

30 2010/ / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / / /01 公司深度 图 28 : 公司历史复盘 , 世博会在上海举行 IDG 中青旅 乌镇旅游等共同投资建设古北水镇 , 中央政治局工作会议颁布八项规定 中青旅增持乌镇旅游股份至 66% 南方爆发禽流感 成立濮院金古北水镇游网开发古北水镇翔云投资公对外开放试营业 司, 濮院开发提上日程 定增 3.28 亿用于遨 受厄尔尼诺影响, 南方出现极端天气 中青博联成立 乌镇提价获批复 终止遨游山水酒店挂网募投项牌新三板目 , 乌村对外开放, 中青旅持股 56% G20 在杭州举行 中青博联挂牌新三板 中青旅上证综指相对涨跌幅 资料来源 :Wind, 公司公告, 申万宏源研究 根据公司历史复盘情况, 表现超额收益来自于业绩提升, 同步大势也与业绩直接相关 随着古北水镇进入成长期, 公司近两年将进入业绩释放期 年预计公司营收增速分别为 9.6%/8.0%/5.9%,3 年复合增速为 7.8%, 而净利润预计未来三年增速分别为 23.1%/9.8%/15.3%,3 年复合增速 15.9% 由于 16 年和 17 年公司业绩受补贴影响较大, 从扣非净利润角度考虑, 我们预计未来三年扣非净利润符合增速可以达到 23.7%, 属于景区公司中绝对的业绩白马, 因此我们坚定看好公司未来三年的成长性 从价值性上来看 : 从利润贡献角度考虑, 公司应与景区运营类公司进行比较 横向来看, 根据我们的盈利预测, 公司 2017 年 PE 仅为 25 倍, 位于行业平均以下, 且公司作为稀缺的休闲景区标的具有更高的投资价值 纵向来看, 公司历史估值已回落到 2013 年末的水平, 牛市行情已充分消化, 在景区行业公司中体现出了充分的价值性 图 29: 中青旅历史市盈率和扣非市盈率 图 30: 中青旅历史市净率 市盈率 PE(TTM) 市盈率 PE(TTM, 扣除非经常性损益 ) 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 中青旅市净率 PB(LF, 内地 ) 上证综指市净率 PB(LF, 内地 ) 资料来源 :Wind, 申万宏源研究 第 30 页共 32 页简单金融成就梦想

31 乌镇和古北水镇作为国内休闲游优质项目, 将持续受益于消费升级带来的行业红利 8 月份乌镇提价将直接增厚公司的利润, 古北水镇已进入高速成长期, 公司进入业绩持续释 放阶段 新项目乌村处于培育期, 可承接乌镇溢出客流, 濮院项目仍在建设期, 预计成为 下一关注点 预计 17/18/19 年 EPS 为 0.82/0.90/1.04 元 ( 原盈利预测 EPS 为 0.72/0.92/1.08 元 ), 对应 PE 分别为 25/23/20 倍 从分部估值法和整体分析法两种推演 来看, 公司兼具成长和价值双属性, 维持 买入 评级 表 22: 中青旅盈利预测 E 2018E 2019E 一 营业收入 10,607 10,577 10,327 11,316 12,224 12,950 二 营业总成本 10,037 10,020 9,645 10,425 11,007 11,622 其中 : 营业成本 8,492 8,338 7,871 8,425 8,991 9,478 营业税金及附加 销售费用 944 1,023 1,142 1,299 1,255 1,325 管理费用 财务费用 资产减值损失 加 : 公允价值变动收益 投资收益 三 营业利润 ,326 1,495 加 : 营业外收入 减 : 营业外支出 四 利润总额 ,240 1,398 1,569 减 : 所得税 五 净利润 ,043 1,183 少数股东损益 归属于母公司所有者的净利润 六 基本每股收益 全面摊薄每股收益 第 31 页共 32 页简单金融成就梦想

32 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司 本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可, 资格证书编号为 : ZX0065 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务 本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务 客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况 静默期安排及其他有关的信息披露 机构销售团队联系人 上海 陈陶 chentao@swsresearch.com 北京 李丹 lidan@swsresearch.com 深圳 胡洁云 hujy@swsresearch.com 海外 张思然 zhangsr@swsresearch.com 综合 朱芳 zhufang@swsresearch.com 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 20% 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~20%; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下 以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论 申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分 类有兴趣, 可以向我们的销售员索取 本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数 法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 客户应当认识到有关本报告的短信提示 电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司 网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询 本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务 本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性 本报告所载的资料 工具 意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 市场有风险, 投资需谨慎 若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问 本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料 本公司对本报告保留一切权利 除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司 未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 第 32 页共 32 页简单金融成就梦想