中青旅 (600138) 深度报告目录 1. 划转至光大集团, 有望获得客户资金资源景区业务驱动业绩增长, 对归母净利贡献度大乌镇门票提价利好公司业绩提升古北水镇客房仍有增加可能, 净利率存在提升空间乌村客流持续培育, 濮

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阴汲
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1 旅游行业深度研究公司研究谨慎推荐 ( 维持 ) 风险评级 : 中风险 2018 年 3 月 6 日投资要点 : 魏红梅 SAC 执业证书编号 : S 电话 : 邮箱 :whm2@dgzq.com.cn 研究助理卢立亭 S 电话 : 邮箱 :luliting@dgzq.com.cn 主要数据 2018 年 3 月 5 日收盘价 ( 元 ) 总市值 ( 亿元 ) 总股本 ( 亿股 ) 7.24 流通股本 ( 亿股 ) 7.24 ROE(TTM) 9.89% 12 月最高价 ( 元 ) 月最低价 ( 元 ) 股价走势中青旅 (600138) 深度报告乌镇门票提价利好业绩提升古北水镇业绩有望继续释放划转至光大集团, 有望获得客户资金资源本次划转实施完成后, 光大集团将直接持有青旅集团 100% 产权, 并通过青旅集团合计间接持有本公司 20% 股份光大集团业务主要分为光大金融和光大实业两大块, 涉及旅游业的主要有上海光大会展中心王府井半岛酒店和亚龙湾高尔夫球会, 短期来看公司和光大集团原有业务协同效应较小长远来看, 公司转为光大集团旗下有望从光大集团处获得客户资源资金发展等方面的支持, 有利于公司可持续发展乌镇门票提价利好公司业绩提升 2017 年 8 月, 乌镇东栅门票提价 20%, 西栅门票提价 25%, 这将使得 2018 年前 7 个月门票收入在提价情况下明显增长客流增速预测方面, 由于乌镇东栅开始运营时间较早, 且以观光游为主, 预计 2018 年客流增速放缓至 6% 左右 ; 而西栅运营时间晚于东栅, 且以休闲度假游为主, 目前客流仍保持较快增长, 假设 2018 年增长 15% 结算票价方面, 参考乌镇过去几年的结算门票价格, 假设 2018 年的结算票价是票面价格的 60%-65%, 按照乌镇景区过去 5 年净利率的中枢计算, 则预计乌镇景区将增厚公司 2018 年归母净利 8.62%-12.29% 古北水镇客房数及盈利能力仍有提升空间目前古北水镇仍处于成长期, 预计古北水镇 2018 年客流增速将在 20% 以上同时, 景区的酒店客房数量仍有增长空间, 预计景区每年还可以容纳过夜游客万人次, 占 2016 年古北水镇游客总数的 8.08%, 约占过夜游客人数的 40.40% 此外, 对标乌镇, 若不考虑房地产收益结算, 保守按照 30% 的净利率考虑, 则古北水镇仍有约 13 个百分点的净利率提升空间由于古北水镇 2018 年将结算约 7000 万元房地产收益, 我们预计古北水镇 2018 年业绩增长将增厚公司归母净利 5%-10% 证券研究报告资料来源 : 东莞证券研究所,Wind 相关报告维持谨慎推荐评级预计公司年的 EPS 分别为 0.87 元和 0.94 元, 对应 PE 分别为 25 倍和 23 倍, 维持谨慎推荐评级风险提示景区旅行社业务业绩不达预期, 会展和酒店业务业绩或受宏观经济不景气影响不达预期, 天灾人祸等不可抗力事件的发生主要财务指标预测表单位 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万 ) 10,327 10,524 11,489 12,672 YOY(%) -2.36% 1.90% 9.17% 10.29% 归母公司净利润 ( 百万 ) YOY(%) 63.83% 12.79% 15.00% 8.65% 毛利率 (%) 23.79% 25.00% 25.75% 25.50% ROE(%) 10.98% 12.99% 13.05% 12.60% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) 资料来源 :Wind, 东莞证券研究所本报告的信息均来自已公开信息, 关于信息的准确性与完整性, 建议投资者谨慎判断, 据此入市, 风险自担

2 中青旅 (600138) 深度报告目录 1. 划转至光大集团, 有望获得客户资金资源景区业务驱动业绩增长, 对归母净利贡献度大乌镇门票提价利好公司业绩提升古北水镇客房仍有增加可能, 净利率存在提升空间乌村客流持续培育, 濮院项目稳步推进设立乌镇管理公司和旅游产业投资基金, 迈出轻资产输出步伐遨游网减亏效果显现投资建议 : 维持谨慎推荐评级风险提示插图目录图 1: 股权划转后公司的实控人由共青团中央变更为国务院... 3 图 2: 年公司营业总收入增长情况... 4 图 3: 年公司归母净利润增长情况... 4 图 4: 年公司期间费用率变化情况... 5 图 5: 年公司毛利率和净利率情况... 5 图 6: 年公司各业务收入占营业总收入的比例情况... 5 图 7: 年公司各主要业务的毛利率 (%) 情况... 5 图 8: 年公司综合毛利润的构成情况... 6 图 9: 年乌镇和古北水镇景区对公司净利润的贡献情况... 6 图 10: 公司目前是乌镇旅游公司的实际控制人... 6 图 11: 年乌镇东栅游客量实现较快增长... 7 图 12: 乌镇西栅游客量实现持续快速增长... 7 图 13: 年乌镇景区的营业收入实现快速增长... 9 图 14: 乌镇景区平均客单价增长情况... 9 图 15: 年乌镇景区净利率情况... 9 图 16: 年公司古镇保护与旅游开发补贴情况... 9 图 17: 乌镇东栅图片... 9 图 18: 乌镇西栅图片... 9 图 19: 乌村图片图 20: 乌村图片图 21: 濮院古镇老街图片图 22: 濮院镇距离乌镇景区约 30 分钟车程图 23: 乌镇管理公司股权结构图图 24: 红奇合伙企业股权结构图图 25: 公司旅游产品服务 ( 即旅行社业务 ) 收入占比图 26: 公司旅游产品服务业务的毛利率变化情况表格目录表 1: 公司盈利预测简表

3 中青旅 (600138) 深度报告 1. 划转至光大集团, 有望获得客户资金资源中青旅控股股份有限公司于 1997 年 11 月 26 日创立, 12 月 3 日在上海证券交易所上市 2018 年 1 月 4 日, 公司公告称, 收到控股股东青旅集团通知, 根据共青团中央与光大集团签署的共青团中央中国光大集团股份公司关于整体划转接收国有企业中国青旅集团公司中国青年实业发展总公司的意向协议, 青旅集团 ( 包括下属企业 ) 的 100% 国有产权将整体划转至光大集团财政部已批准本次国有产权划转事项, 同时光大集团已召开股东大会审议通过上述划转接收事项本次划转前, 青旅集团及其控股子公司中青创益投资管理有限公司合计持有本公司 20% 的股份, 青旅集团为公司控股股东本次划转实施完成后, 光大集团将直接持有青旅集团 100% 产权, 并通过青旅集团合计间接持有本公司 20% 股份本公司的控股股东仍为青旅集团, 青旅集团的控股股东将由共青团中央变更为光大集团, 本公司实际控制人将变更为国务院光大集团业务主要分为光大金融和光大实业两大块, 涉及旅游业的主要有上海光大会展中心王府井半岛酒店和亚龙湾高尔夫球会, 短期来看公司和光大集团原有业务协同效应较小光大集团资金雄厚, 预计此次划转将从资金支持上利好公司长远发展图 1: 股权划转后公司的实控人由共青团中央变更为国务院数据来源 : 公司公告, 东莞证券研究所 2018 年 1 月 16 日, 光大集团和招商局集团就战略合作协议进行了签约根据协议, 双方将发挥各自优势, 在金融服务产融结合城市与园区综合物流生态环保健康及旅游等六大领域进行深度战略合作, 实现双方资源共享优势互补, 全面开创合作发展新篇章此外,2018 年 1 月 24 日, 公司与光大永明人寿召开高层合作沟通会, 双方 3

中青旅 (600138) 深度报告表示将在光大集团下, 积极推进产融结合, 借助各自的优势资源, 把大旅游大健康实业做强做优做大, 为客户提供一流的旅游综合服务, 并打造安心有保障的金融生活我们认为, 公司转为光大集团旗下有望从光大集团处获得客户资源资金发展等方面的支持, 有利于公司可持续发展 2.

22% 2010 年 2013 年 2015 年和 2016 年, 公司的营业总收入出现同比下滑, 这主要与公司当年房地产业务收入明显减少有关 ; 同时,2015 年公司企业会展业务 IT 产品销售与技术服务收入的下滑也是拖累公司营收下滑的原因,2016 年公司旅行社业务收入明显下滑 17.

4 中青旅 (600138) 深度报告表示将在光大集团下, 积极推进产融结合, 借助各自的优势资源, 把大旅游大健康实业做强做优做大, 为客户提供一流的旅游综合服务, 并打造安心有保障的金融生活我们认为, 公司转为光大集团旗下有望从光大集团处获得客户资源资金发展等方面的支持, 有利于公司可持续发展 2. 景区业务驱动业绩增长, 对归母净利贡献度大公司近年来业绩增长波动性较大从收入端来看, 年, 公司营业总收入的年均增速是 9.22% 2010 年 2013 年 2015 年和 2016 年, 公司的营业总收入出现同比下滑, 这主要与公司当年房地产业务收入明显减少有关 ; 同时,2015 年公司企业会展业务 IT 产品销售与技术服务收入的下滑也是拖累公司营收下滑的原因,2016 年公司旅行社业务收入明显下滑 17.26% 也是造成公司营收下滑的重要原因从利润端来看, 公司年归母净利润的年均增速是 10.51% 其中,2015 年, 公司归母净利大幅下滑 18.86%, 这主要是由于古北水镇 2015 年没有实现房地产收益导致对公司利润贡献下降所致 ( 古北水镇 2014 年实现房地产收益约 1.57 亿元, 使得古北水镇整体当年实现 1.16 亿元的净利润 ; 古北水镇 2015 年实现净利润 0.47 亿元 ) 2016 年, 公司归母净利同比高速增长 63.83%, 一方面是由于公司旗下的乌镇旅游股份有限公司收到 1.91 亿元的巨额政府补助, 另一方面是由于古北水镇为公司贡献的投资收益同比高增 4.26 倍在盈利能力方面, 首先, 公司年的毛利率大致围绕 20% 波动,2016 年毛利率同比提高 2.62 个百分点至 23.79%, 这可能与 2016 年毛利率较低的旅行社业务占比下降有关其次, 公司的期间费用率近年来呈上升趋势, 从 2010 年的 12.62% 提高到 2016 年的 16.68%, 这主要是销售费用率提升导致的再者, 公司年的净资产收益率大致呈下降趋势, 从 2010 年的 6.90% 下降至 2015 年的 4.32%, 这主要是公司净利率下降所致 2016 年, 公司投资收益和政府补贴增加导致公司净利率明显提高 2.81 个百分点至 7.13%, 推动当年净资产收益率提高 3.15 个百分点至 9.49% 在资产结构方面, 公司的资产负债率近年来大致呈下降趋势, 从 2010 年的 57.49% 下降到 2016 年的 38.72% 在偿债能力方面, 图 2: 年公司营业总收入增长情况图 3: 年公司归母净利润增长情况数据来源 :wind 资讯, 东莞证券研究所数据来源 :wind 资讯, 东莞证券研究所 4

中青旅 (600138) 深度报告图 4:2010-2016 年公司期间费用率变化情况图 5:2010-2016 年公司毛利率和净利率情况数据来源 :wind 资讯, 东莞证券研究所数据来源 :wind 资讯, 东莞证券研究所图 6:2010-2016 年公司各业务收入占营业总收入的比例情况图 7:2010-2016 年公司各主要业务的毛利率 (%) 情况数据来源 :wind

5 中青旅 (600138) 深度报告图 4: 年公司期间费用率变化情况图 5: 年公司毛利率和净利率情况数据来源 :wind 资讯, 东莞证券研究所数据来源 :wind 资讯, 东莞证券研究所图 6: 年公司各业务收入占营业总收入的比例情况图 7: 年公司各主要业务的毛利率 (%) 情况数据来源 :wind 资讯, 东莞证券研究所数据来源 :wind 资讯, 东莞证券研究所分业务来看, 公司的主营业务包括旅游产品服务 IT 产品销售和技术服务企业会展服务景区运营以及酒店等业务首先是旅游产品服务业务 ( 即旅行社业务 ), 其在公司总收入中占比最高, 比重近年来大致围绕 45% 波动,2016 年占比明显下滑至 37.5% 其次是 IT 产品销售与技术服务业务 (IT 业务 ), 年, 其在营业总收入中的占比大致围绕 20% 波动,2016 年上升至 25.74% 再者是企业会展服务业务, 其在营业收入中的占比大致呈上升趋势,2016 年占比是 19.13% 而景区运营业务近年在营业总收入中所占的比例逐年提高, 到 2016 年达到 13.18%, 同比提升 2.49 个百分点最后是酒店业务, 其在营业总收入的占比大致是 3% 左右在毛利率方面, 旅行社业务和 IT 业务的毛利率近年来大致呈下滑趋势, 因此二者对公司综合毛利润的贡献度也大致呈下降趋势相反, 公司的企业会展业务酒店业务的毛利率于年期间大致呈上升趋势, 故二者对公司综合毛利润的贡献度逐渐提升而公司的景区业务毛利率围绕 80% 波动, 但由于其营收占比提高, 故其对于公司毛利润的贡献度大致呈上升趋势在净利率方面, 近年来, 公司的乌镇运营业务净利率大致在 34% 附近波动,2016 年由于受到大额政府补助, 乌镇的净利率同比上升了 4.42 个百分点至 40.14% 在利润构成方面, 乌镇景区对 5

中青旅 (600138) 深度报告公司净利润的贡献大, 从 2012 年的 44.12% 上升至 2015 年的 88.80%,2016 年为 74.14% 2014-2016 年, 古北水镇实现归属于公司的净利润 3618 万元 1354 万元和 6467 万元, 对公司净利润的贡献为 9.41% 4.25% 和 11.

6 中青旅 (600138) 深度报告公司净利润的贡献大, 从 2012 年的 44.12% 上升至 2015 年的 88.80%,2016 年为 74.14% 年, 古北水镇实现归属于公司的净利润 3618 万元 1354 万元和 6467 万元, 对公司净利润的贡献为 9.41% 4.25% 和 11.72% 因此, 年, 乌镇和古北水镇二者对公司净利润合计贡献 70.75% 93.06% 和 85.87%, 是公司净利润的主要来源图 8: 年公司综合毛利润的构成情况图 9: 年乌镇和古北水镇景区对公司净利润的贡献情况数据来源 :wind 资讯, 东莞证券研究所数据来源 :wind 资讯, 东莞证券研究所 2017 年前三季度, 公司实现营业收入亿元, 同比下降 0.31%; 实现归母净利润 5.01 亿元, 同比增长 14.25%; 实现扣非净利润 3.69 亿元, 同比增长 9.98%, 业绩基本符合预期首先, 景区运营方面, 乌镇景区前三季度接待游客万人次, 同比增长 13.76%, 增速快于 H1 增速, 显示 Q3 客流加速增长 ; 实现营业收入亿元, 同比增长 20.37% (H1 增速为 11.38%); 实现净利润 5.97 亿元, 同比增长 23.34%(H1 增速为 20.94%), 显示乌镇 Q3 业绩加速增长, 预计是量价齐升所推动古北水镇接待游客万人次, 同比增长 17.77%(H1 增速是 28.02%); 实现营业收入 7.85 亿元, 同比增长 39.25%(H1 增速是 42.62%), 表明古北水镇 Q3 客流业绩增速放缓其次, 公司前三季度酒店业务营收同比增长 13.69%, 保持良好发展势头此外, 整合营销业务受到宏观经济环境项目周期性因素影响, 营收同比下降 13% 3. 乌镇门票提价利好公司业绩提升 2007 年, 公司以 3.55 亿元取得乌镇旅游公司 60% 的股权, 西栅景区也于当年顺利开业 2009 年,IDG 战略投资乌镇旅游公司, 公司对乌镇旅游公司的持股被摊薄至 51% 2013 年, 公司买入 IDG 持有的 15% 股权, 目前对乌镇旅游公司的持股比例为 66%, 是乌镇旅游公司的实际控制人图 10: 公司目前是乌镇旅游公司的实际控制人 6

78% 西栅自 2007 年开门迎客以来, 在我国人均可支配收入迈上新台阶中产阶级规模持续扩大周边交通日益发达的背景下, 接待游客数量保持快速增长势头, 且游客量于 2015 年首次超过东栅 2012 年到 2016 年, 西栅接待游客人数的年均增速是 21.

7 中青旅 (600138) 深度报告数据来源 : 公司公告, 东莞证券研究所乌镇景区分为东栅和西栅, 东栅定位观光游, 西栅定位休闲度假游东栅自 2001 年开业以来备受游客欢迎,2012 年到 2016 年, 东栅游客的年均增速是 3.07%, 客流年均增速较低主要受 2013 年客流下滑 18.12% 的拖累, 事实上, 东栅近年来客流保持较快增长年, 东栅客流分别同比增长 8.07% 和 8.78% 西栅自 2007 年开门迎客以来, 在我国人均可支配收入迈上新台阶中产阶级规模持续扩大周边交通日益发达的背景下, 接待游客数量保持快速增长势头, 且游客量于 2015 年首次超过东栅 2012 年到 2016 年, 西栅接待游客人数的年均增速是 21.31% 图 11: 年乌镇东栅游客量实现较快增长图 12: 乌镇西栅游客量实现持续快速增长数据来源 : 公司公告, 东莞证券研究所数据来源 : 公司公告, 东莞证券研究所从营业收入的角度来看, 乌镇实现的营收从 2012 年的 6.9 亿元增长至 2016 年的亿元, 年均增速为 18.5%, 实现快速增长从各项业务收入占比来看, 乌镇 ( 包括东栅和西栅 ) 的门票收入在乌镇总收入中的占比在近年来大致呈下降趋势,2016 年首次降至 50% 以下, 约为 47% 此外, 随着西栅的开业和休闲度假游客的增多, 游客在景区中的住宿和餐饮消费近年来快速增长, 带动酒店入住率平均房价以及餐饮业务收入的提高, 最终推动酒店餐饮业务收入在乌镇总收入中的比重逐年提高,2016 年占比约为 41% 在 7

8 中青旅 (600138) 深度报告酒店餐饮业务客单价提升的背景下, 乌镇接待游客的客单价也呈现出平稳增长的走势, 从 2012 年的 115 元上升至 2016 年的 151 元, 年均增速为 7.16% 盈利能力方面, 乌镇近年来实现的净利润保持良好增长势头, 从 2012 年的 2.33 亿元增长至 2016 年的 5.46 亿元, 年均增速为 23.75%, 增速快于营收增速, 表明乌镇净利率呈上升态势事实上, 乌镇净利率从年的 33.74% 上升至 2016 年的 40.14%, 这一方面是因为乌镇成本费用控制能力较好, 另一方面是由于政府补贴增厚了公司业绩年, 乌镇景区持续收到相关政府补贴, 其中, 年收到来自桐乡市财政局的补助分别为 4238 万元和 2290 万元 ; 年获得大额古镇保护与开发补贴 1.23 亿元和 1.91 亿元, 在乌镇净利润中的占比分别为 43.55% 和 34.9%( 虽然这里的古镇保护与开发补贴没有剔除掉所得税的影响, 但我们认为考察该补贴在乌镇净利润中的占比仍具有一定参考意义 ) 公司 2017 年继续获得大额政府补贴 2017 年 6 月 23 日, 公司公告称, 公司控股子公司乌镇旅游股份有限公司 ( 以下简称乌镇旅游公司 ) 收到桐乡市财政局关于要求乌镇旅游股份有限公司将财政补贴用于乌镇古镇保护与品牌宣传推广的函, 鉴于乌镇旅游公司对桐乡市文化产业做出的突出贡献, 为大力支持乌镇古镇保护与品牌宣传推广, 桐乡市财政局经研究决定对乌镇旅游公司给予补助, 补助金额总计 2.61 亿元, 并要求乌镇旅游公司将该项财政补贴全额用于乌镇古镇保护与品牌宣传推广此次乌镇旅游公司获得巨额政府补助金 ( 该笔补助金占公司 2016 年利润总额的 26.54%) 将有利于公司加大对乌镇景区的保护力度, 进一步改善景区的游览环境, 有利于提高游客体验 ; 同时, 运用补助金对乌镇进行品牌宣传有利于进一步提高乌镇的知名度, 对乌村的客流培育也具有促进作用预计该笔政府补贴将会通过营业外收入对公司 2017 年的业绩产生积极影响此外,2017 年 11 月 17 日, 公司公告称, 桐乡市财政局鉴于乌镇旅游公司在世界互联网大会筹备过程中做出的突出贡献, 为大力支持互联网大会配套项目的建设, 桐乡市财政局经研究决定对乌镇旅游公司给予补助, 共计人民币 796,592, 元截至 2017 年 11 月 16 日, 乌镇旅游公司已收到桐乡市财政局拨付的人民币 596,592, 元补助款, 尚余 2 亿元补助款暂未到账该补助与资产相关, 预计将用于抵扣土地摊销, 对公司 2017 年度的现金流产生一定的积极影响, 但不直接影响当期损益由于世界互联网大会永久落户乌镇, 乌镇旅游公司为该大会的软硬件设施均作出了突出贡献, 预计其将在服务大会方面继续发挥重要作用, 或将继续获得相关政府补助, 利好乌镇业绩平稳较快增长 8

图 13:2012-2016 年乌镇景区的营业收入实现快速增长中青旅 (600138) 深度报告图

东莞证券研究所图 15:2012-2016 年乌镇景区净利率情况图 16:2011-2016

东莞证券研究所图 17: 乌镇东栅图片图 18: 乌镇西栅图片数据来源 : 百度图片, 东莞证券研究所

下属子公司乌镇旅游股份有限公司收到桐乡市发展和改革局桐乡市物价局关于乌镇景区门票价格调整的批复文件,

9 图 13: 年乌镇景区的营业收入实现快速增长中青旅 (600138) 深度报告图 14: 乌镇景区平均客单价增长情况数据来源 : 公司公告, 东莞证券研究所数据来源 : 公司公告, 东莞证券研究所图 15: 年乌镇景区净利率情况图 16: 年公司古镇保护与旅游开发补贴情况数据来源 : 公司公告, 东莞证券研究所数据来源 : 公司公告, 东莞证券研究所图 17: 乌镇东栅图片图 18: 乌镇西栅图片数据来源 : 百度图片, 东莞证券研究所数据来源 : 百度图片, 东莞证券研究所 2017 年 1 月 26 日, 公司公告称, 下属子公司乌镇旅游股份有限公司收到桐乡市发展和改革局桐乡市物价局关于乌镇景区门票价格调整的批复文件, 同意东栅景区门票价格由 100 元 / 人调整为 120 元 / 人, 西栅景区由 120 元 / 人调整为 150 元 / 人, 从 2017 年 9

10 中青旅 (600138) 深度报告 8 月 1 日起施行此次门票加价, 东栅的加价幅度是 20%, 西栅的加价幅度是 25%, 加价幅度较大由于乌镇是 2017 年 8 月份开始提价, 则 2018 年前 7 个月门票收入将在提价情况下明显增长, 预计对公司 2018 年的业绩将产生较大的积极影响客流增速预测方面, 由于公司东栅开始运营时间较早, 且以观光游为主, 目前游客增速较成长期放缓, 假设 2018 年东栅游客增速为 6%; 而西栅运营时间晚于东栅, 且以休闲度假游为主, 目前客流仍保持较快增长, 假设 2018 年增长 15% 结算票价方面, 参考乌镇过去几年的结算门票价格, 假设 2018 年的结算票价是票面价格的 60%-65%, 按照乌镇景区过去 5 年净利率的中枢 ( 大致是 35.4%) 计算, 则预计乌镇景区将增厚公司归母净利润 4700 万元万元, 增厚幅度为 8.62%-12.29% 4. 古北水镇客房仍有增加可能, 净利率存在提升空间古北水镇由公司发起设立, 目前公司直接持有北京古北水镇旅游有限公司 ( 以下简称古北水镇公司 )25.81% 的股权, 通过控股子公司乌镇旅游股份有限公司持有古北水镇公司 15.48% 的股权古北水镇公司的其他股东包括 IDG( 持有公司 38.71% 的股权 ) 和北京能源投资 ( 集团 ) 有限公司 ( 持有公司 20% 的股权 ) 古北水镇于 2014 年开业, 景区开业之初冬季的业绩表现相对较弱随着公司不断丰富景区内容加大营销力度, 景区游客人数保持了快速增长势头在丰富景区内容方面, 公司 2015 年年底重点推出以温泉和冰雪为主题的旅游活动和优惠套餐, 致力于提高景区在冬季的人气而景区对于温泉和冰雪主题的把握较好的满足了游客在冬季出游的需求 2016 年, 古北水镇举办了司马台长城音乐节, 组织了喜剧大师铃木忠志训练营活动, 打造了灯光水秀表演, 并且继续推出了冬季冰上娱乐项目 2017 年, 古北水镇打造了巡游庙会等活动, 进一步丰富景区休闲度假内容总的来看, 古北水镇开业以来积极推进景区活动多元化, 特别在对温泉和冰雪主题的把握上较好地满足了游客在冬季出游的需求, 有效地增加了景区冬季的游客量, 对公司淡旺季客流发挥了一定的平滑作用在营销方面,2015 年 4 月, 人气真人秀节目奔跑吧, 兄弟第二季在古北水镇拍摄节目的热播带来参演明星强大的粉丝效应, 助力客流量和营业收入大幅增长 2015 年 11 月份, 古北水镇引入了由铃木忠志导演的古希腊神话大剧酒神狄俄尼索斯 2016 年春节期间, 古北水镇与密云县旅游局合作, 通过北京电视台登上四海漫游节目, 播出题为密云 - 古北口 - 赶大集 - 过大年的节目多渠道多样化的宣传模式助推景区知名度和人气度进一步提升, 使得景区业绩加速释放 2016 年, 景区举办了北京市旅游发展委员会长城好汉大型 O2O 全球旅游营销推广活动北京汽车越野世家老炮儿归来北京新车上市盛典等多场活动, 大大提高了景区的知名度 2017 年上半年, 古北水镇举办了 2017 向上马拉松中国公开赛日出徒步长城三星 Galaxy S8 新品发布会等活动, 反响良好 ; 此外, 综艺节目妈妈是超人 2 在景区内的录制更进一步提升了古北水镇的知名度从古北水镇各业务来看, 景区经营的业务包括门票酒店商贸车船和餐饮其中, 门票收入和酒店收入占比最高,2014 年, 二者分别占比 44% 和 41%,2015 年二者分别 10

11 中青旅 (600138) 深度报告占比 31% 和 34% 此外,2015 年, 商贸收入在景区收入中占比约为两成, 车船收入占比约为 10%, 餐饮收入约占 4% 2016 年, 古北水镇景区门票收入约为 30%, 而酒店收入在总营收中的占比超过 50%, 由此可见, 古北水镇的非门票收入占比高, 景区内各业态发展良好, 摆脱了单一门票经济, 成功实现了休闲度假游的定位从客单价来看, 古北水镇 2014 年的客单价是 202 元,2015 年的客单价是 314 元, 同比增长了 55.71%, 且客单价水平大大高于乌镇的客单价水平 ( 年分别是 140 元和 142 元 ), 进一步表明古北水镇的休闲度假游业态发展势头良好但是, 古北水镇 2016 年的客单价同比下降 8.01% 至元, 这主要是由于景区酒店对过夜游客的接待能力遭遇瓶颈在游客基数大的情况下,2016 年过夜游客接待能力已基本达到上限, 导致酒店收入的增长慢于游客数量的增长, 从而使得景区的客单价出现同比下降古北水镇客房数量仍有增长空间为了满足日益增长的游客住宿需求, 增强酒店的游客接待能力, 公司于 2016 年新开了古北之光大酒店该酒店是景区内规模最大的主题度假酒店, 共有客房 319 间, 拥有健身养生商务等配套设施该酒店开业之后, 景区内客房总数达到 1275 间, 同比增长 33.37% 预计酒店客房数量的增多将有效缓解景区旺季过夜游客接待瓶颈的问题, 使得酒店收入的增长不至于大幅慢于游客增速, 有利于景区客单价的稳步提升 2017 年上半年, 古北水镇共接待游客万人次, 同比快速增长 28.02%; 实现营业收入 4.34 亿元, 同比大幅增长 42.62% 营收增速明显快于客流增速表明古北水镇客单价有所提高, 这或与古北之光大酒店开业, 景区过夜游客接待能力提升有关古北水镇建设之初的住宿客房计划是 1800 间左右, 目前景区客房数量约是计划数的四分之三, 即大概还可以增长 450 间客房若按照每间客房住两位游客, 全年入住率 60%( 按照目前一四季度入住率约 50%, 二三季度入住率 70%, 则可得出全年入住率约为 60%), 则景区每年还可以容纳过夜游客万人次, 占 2016 年古北水镇游客总数的 8.08%, 约占过夜游客人数的 40.40%( 过夜游客约占游客总数的 20%) 由于古北水镇目前还处于成长期, 随着古北水镇内容的不断丰富营销活动的大力开展, 景区酒店客房的入住率有望进一步提升, 因此带来的潜在过夜游客量的提升空间可能在 20 万人次以上对标乌镇, 古北水镇毛利率净利率仍有提升空间古北水镇于 2014 年开业以来净利率持续提升 2014 年, 若扣除房地产业务带来的投资收益, 古北水镇亏损 4055 万元 ; 2015 年在没有房地产投资收益的情况下, 景区实现净利润 4700 万元, 扣除房地产收益的净利率为 10.18%;2016 年, 扣除房地产业务带来的投资收益后, 景区实现净利润 1.19 亿元, 扣除房地产收益的净利率为 16.43% 对标乌镇, 自 2007 年西栅开业后, 乌镇的净利率大致呈上升趋势其中, 和 2016 年的净利率均超过 36%, 这与乌镇旅游公司收到较大额度的政府补助有关其他年份, 如和 2015 年, 乌镇的净利率分别为 33.74% 32.19% 和 35.72%, 这时的乌镇景区, 无论是东栅还是西栅都处于相对成熟的发展阶段, 故对于古北水镇未来净利率提升的预测具有一定借鉴意义若不考虑房地产收益结算, 假设古北水镇逐渐走向成熟期, 保守按照 30% 的净利率考虑, 则古北水镇仍有约 13 个百分点的净利率提升空间目前古北水镇净利率不及乌镇主要是由于 :(1) 景区属于重资产投资, 前期折旧费用较高 ;(2) 景区客流仍处于快速增长阶段, 客流还有较大增长空间, 目前客流增长收入提高带来的规模效应仍不是 11

中青旅 (600138) 深度报告十分明显折旧费用方面, 目前景区投资转固八成左右, 未来折旧摊销费用有望保持相对稳定, 大幅增长概率不大客流增长方面, 景区活动内容将继续丰富, 客流有望保持快速增长, 收入的提升将为公司带来规模效应, 盈利能力有望保持上升趋势因此, 古北水镇净利率仍有提升空间古北水镇 2017 年前三季度接待游客约 227 万人次, 同比增长 17.

5%-10% 5. 乌村客流持续培育, 濮院项目稳步推进乌村客流持续培育于 2016 年大年初一开业的乌村定位家庭亲子游和会议商务游, 且致力于打造成一价全包的高端休闲度假区乌村一价全包的经营模式有望获得较高的客单价, 具体来看, 乌村一价全包套餐有观光套餐休闲套餐和住宿套餐等, 价格在百元到千元不等乌村位于乌镇西栅历史街区北侧 500 米, 目前占地面积约 0.

12 中青旅 (600138) 深度报告十分明显折旧费用方面, 目前景区投资转固八成左右, 未来折旧摊销费用有望保持相对稳定, 大幅增长概率不大客流增长方面, 景区活动内容将继续丰富, 客流有望保持快速增长, 收入的提升将为公司带来规模效应, 盈利能力有望保持上升趋势因此, 古北水镇净利率仍有提升空间古北水镇 2017 年前三季度接待游客约 227 万人次, 同比增长 17.8%, 增速同比放缓, 这主要是由于 (1) 景区取消了夜游门票优惠 ;(2) 十九大会议召开实行交通管制, 对游客出行造成负面影响我们认为, 目前古北水镇仍处于成长期, 且酒店客房数量仍有增长空间, 预计古北水镇 2018 年客流增速将在 20% 以上, 同时古北水镇 2018 年将结算约 7000 万元房地产收益综合来看, 我们预计古北水镇 2018 年业绩增长将增厚公司归母净利 5%-10% 5. 乌村客流持续培育, 濮院项目稳步推进乌村客流持续培育于 2016 年大年初一开业的乌村定位家庭亲子游和会议商务游, 且致力于打造成一价全包的高端休闲度假区乌村一价全包的经营模式有望获得较高的客单价, 具体来看, 乌村一价全包套餐有观光套餐休闲套餐和住宿套餐等, 价格在百元到千元不等乌村位于乌镇西栅历史街区北侧 500 米, 目前占地面积约 0.3 平方公里, 以精品农产品种植加工区农事活动体验区知青文化区船文化区等构成四大板块, 内设酒店民宿餐饮娱乐景观等一系列配套服务设施乌村目前有民宿 186 间, 在建的主题酒店房间约 200 间目前, 乌村仍处于游客培育期, 预计培育时间为两年,2018 年客流有望进一步增长, 业绩有望逐步释放同时, 鉴于乌镇西栅年接待客流量增长势头强劲, 乌村的开业运营以及对客流的持续培育有利于增强乌镇的接待能力, 缓解乌镇接待游客的瓶颈问题, 推动乌镇客流量营业收入和净利润的进一步增长 2017 年上半年, 乌村继续丰富产品体验, 在推出乌村乌镇互联网国际会展中心观光游套餐的同时筹备游泳池童玩馆演艺吧等配套设施的运营, 进一步强化传统农耕文化与现代休闲个性化服务的融合图 19: 乌村图片图 20: 乌村图片数据来源 : 百度图片, 东莞证券研究所数据来源 : 百度地图, 东莞证券研究所 12

中青旅 (600138) 深度报告濮院项目稳步推进濮院项目由濮院旅游有限公司 ( 以下简称濮院旅游 ) 负责运营, 濮院旅游的股权比例是, 公司的控股子公司乌镇旅游持股 37.24%, 以陈向宏为实控人的北京中景旅游投资公司持股 24%, 以桐乡市国有资产监督管理委员会办公室为实控人的濮院金翔云旅游投资公司持股 38.

预计濮院项目完工后将会凭借其优越的地理位置便利的交通条件濮院衣文化和衣经济的差异化定位类乌镇的科学运营管理模式以及与乌镇形成的联动作用吸引游客前往濮院项目未来有望受益于周边游快速发展, 吸引众多来自上海及周边经济较发达地区的游客前往度假, 具有良好的发展前景, 对中青旅中长期的业绩贡献值得期待图 21: 濮院古镇老街图片图 22: 濮院镇距离乌镇景区约 30 分钟车程

13 中青旅 (600138) 深度报告濮院项目稳步推进濮院项目由濮院旅游有限公司 ( 以下简称濮院旅游 ) 负责运营, 濮院旅游的股权比例是, 公司的控股子公司乌镇旅游持股 37.24%, 以陈向宏为实控人的北京中景旅游投资公司持股 24%, 以桐乡市国有资产监督管理委员会办公室为实控人的濮院金翔云旅游投资公司持股 38.76% 濮院项目的建设目前进展顺利, 是继古北水镇之后的又一次类乌镇异地复制模式的实践在拆迁工作基本完成后, 濮院进入全面建设阶段, 建设周期约为 3 年, 预计 2019 年投入运营濮院位于桐乡市东部, 与乌镇相距约 20 公里, 自驾车程约 30 分钟根据桐乡市乌镇省级旅游试验区建设工作三年行动计划, 濮院项目的定位是 5A 级景区, 突出濮院古镇的历史文化特色以及时尚购物功能预计濮院项目完工后将会凭借其优越的地理位置便利的交通条件濮院衣文化和衣经济的差异化定位类乌镇的科学运营管理模式以及与乌镇形成的联动作用吸引游客前往濮院项目未来有望受益于周边游快速发展, 吸引众多来自上海及周边经济较发达地区的游客前往度假, 具有良好的发展前景, 对中青旅中长期的业绩贡献值得期待图 21: 濮院古镇老街图片图 22: 濮院镇距离乌镇景区约 30 分钟车程数据来源 : 百度图片, 东莞证券研究所数据来源 : 百度地图, 东莞证券研究所 6. 设立乌镇管理公司和旅游产业投资基金, 迈出轻资产输出步伐设立乌镇管理公司 2016 年 12 月 13 日, 公司公告称, 公司的控股子公司乌镇旅游股份有限公司 ( 以下简称乌镇旅游 ) 决定与桐乡乌镇景耀旅游营销咨询有限公司 ( 以下简称景耀咨询 ) 共同出资设立桐乡市乌镇景区管理有限公司桐乡市乌镇景区管理有限公司 ( 以下简称乌镇管理公司 ) 注册资本为人民币 800 万元, 其中乌镇旅游出资 392 万元, 持股 49%, 景耀咨询出资 408 万元, 持股 51% 景耀咨询注册资本为人民币 500 万元, 实际控制人为陈向宏先生公告显示, 乌镇旅游拟与乌镇管理公司签署乌镇景区管理服务协议, 委托乌镇管理公司对乌镇景区提供管理服务, 并使景区能够保持持续提升景区品质声誉及业绩, 为乌镇景区持续稳定增长创造条件同时, 根据乌镇 13

14 中青旅 (600138) 深度报告管理公司双方股东达成的协议, 景耀咨询将作为乌镇旅游景区业务的持续投资及轻资产管理输出模式的平台之一, 并且承诺其及其实际控制人对外投资输出管理的项目如需进行股权融资, 经双方协商一致, 乌镇旅游将在同等条件下优先获得项目投资权的资格本次乌镇景区经营管理模式调整主要是出于进一步优化公司景区运营模式的考虑, 通过乌镇管理公司的设立精耕细分市场, 以形成更为专业化的业务架构管理团队和服务模式, 并促进其成为公司景区业务的持续投资及轻资产管理输出模式的平台之一图 23: 乌镇管理公司股权结构图数据来源 : 公司公告, 东莞证券研究所从乌镇管理公司的股权结构来看, 以陈向宏先生为实际控制人的景耀咨询是乌镇管理公司的控股股东, 从而保证了陈向宏先生在景区运营管理对外投资等方面的主导权, 有利于维护乌镇景区优秀管理团队的稳定性, 持续推动景区业务科学良好运行陈向宏先生作为乌镇景区的总设计师, 其设计打造运营管理旅游古镇的能力在业内富有盛誉公司此次对外参股设立乌镇管理公司, 与陈向宏先生进行利益邦定, 有利于激发陈向宏先生团队管理乌镇及对外投资的积极性同时, 乌镇旅游有望优先对景耀咨询的投资管理输出项目进行投资, 使得公司继乌镇古北水镇濮院项目之后, 持续实现异地项目复制, 并开启轻资产输出模式, 有利于扩大公司景区业务的规模, 维持成长提高盈利能力成立红奇合伙企业, 设立旅游产业投资基金 2017 年 2 月, 公司拟以自有资金 150 万元与和谐天明投资管理 ( 北京 ) 有限公司 ( 以下称 IDG ) 北京红杉华信管理咨询中心 ( 有限合伙 )( 以下称红杉 ) 及公司与 IDG 红杉共同出资设立的中青旅红奇基金管理有限公司 ( 筹 )( 以下称基金管理公司 ) 共同出资设立中青旅红奇合伙企业 ( 以下称红奇合伙企业 ) 此次设立红奇合伙企业, 公司 IDG 及红杉为有限合伙人, 基金管理公司为普通合伙人红奇合伙企业的注册资本是 401 万元, 公司 IDG 红杉和基金管理公司分别持有其 37.41% 31.17% 31.17% 和 0.25% 的股权公司表示, 本次参股设立红奇合伙企业, 主要是为了后续以其作为普通合伙人基金管理公司作为管理人发起设立旅游产业投资基金旅游产业投资基金首轮募资成功 2017 年 7 月, 旅游产业投资基金首轮成功募集了 7.01 亿元, 其中公司认缴 1 亿元, 和谐康旅诸暨歌斐创峰投资各认缴 3 亿元, 红奇合伙企业认缴 100 万元, 该旅游产业投资基金主要关注旅游产业, 投资标的包括但不限于旅游景区旅游文创及旅游康养等相关领域的投资机会旅游产业投资基金首轮募资成功有 14

中青旅 (600138) 深度报告利于公司拓展在景区业务上的战略布局, 同时拓展新业务领域, 并借助投资机构的专业力量优势增强公司的投资能力, 依托资本市场, 实现可持续发展图 24: 红奇合伙企业股权结构图数据来源 : 公司公告, 东莞证券研究所 7. 遨游网减亏效果显现旅行社业务是公司最主要的收入来源, 但营收占比呈下降趋势, 从 2008 年的 57.

15 中青旅 (600138) 深度报告利于公司拓展在景区业务上的战略布局, 同时拓展新业务领域, 并借助投资机构的专业力量优势增强公司的投资能力, 依托资本市场, 实现可持续发展图 24: 红奇合伙企业股权结构图数据来源 : 公司公告, 东莞证券研究所 7. 遨游网减亏效果显现旅行社业务是公司最主要的收入来源, 但营收占比呈下降趋势, 从 2008 年的 57.34% 下降到 2016 年的 37.50% 由于线下旅行社市场竞争激烈, 市场集中度低, 且受到来自 OTA ( 线上旅行社 ) 的剧烈冲击, 公司近年来毛利率呈下滑趋势, 从 2008 年的 10.07% 下滑到 2016 年的 7.58% 公司旅行社业务的线上部分以遨游网为核心, 但由于目前 OTA 行业集中度较高,CR3( 携程去哪儿和飞猪 ) 接近 70%, 且携程去哪儿和飞猪具有行业先发优势, 已经获得强大的流量, 客户黏性较强, 品牌知名度高, 已经形成寡头垄断格局, 因此公司的旅行社线上业务面临较大的发展难度, 盈利能力欠佳图 25: 公司旅游产品服务 ( 即旅行社业务 ) 收入占比图 26: 公司旅游产品服务业务的毛利率变化情况数据来源 : 百度图片, 东莞证券研究所数据来源 : 百度地图, 东莞证券研究所 2017 年上半年, 公司提出旅游 + 教育体育康养三大战略, 推进产业融合, 寻求新 15

16 中青旅 (600138) 深度报告机遇, 并且已经开展了相关业务 2017 年 8 月, 公司荣获 2016 年度中国旅游总评榜旅游跨界融合奖 2017 年上半年, 遨游网以品质生活提供者, 专注全球好旅游为基准, 聚焦提升效率增强效益发展规模的目标, 一方面根据新业态发展需求组建大住宿游学康养等新业务队伍, 同时积极响应国家一带一路发展战略, 推出一带一路系列产品, 不断提升产品丰富度 ; 另一方面, 升级完善网站和 APP, 促进线上线下一体化, 全方位提升客户体验 2017 年上半年, 虽受到韩国台湾市场下滑及美国收紧对华签证政策的不利影响, 但通过发力欧洲中东非澳新等长线业务启动自营国际列车长线邮轮项目, 加强采购成本控制, 营收规模与去年同期基本持平, 产品毛利有所提升同时, 公司旗下的高端旅行品牌中青旅耀悦以为客户提供最优质专业细致的私人旅游顾问为宗旨,2017 年上半年荣获悦游高端旅行社 Top5 Travel Weekly China 旅讯最佳奢华定制旅行社 Top3 胡润百富 Top12 中国大陆出境游奢华旅行社等多个奖项, 品牌价值不断提升总的来看, 公司积极提高产品丰富度, 发展高端定制业务, 着力控制成本费用, 减亏效果较为明显, 预计 2017 年减亏 1000 万元左右 8. 投资建议 : 维持谨慎推荐评级首先, 划转至光大集团, 有望获得客户资金资源本次划转实施完成后, 光大集团将直接持有青旅集团 100% 产权, 并通过青旅集团合计间接持有本公司 20% 股份本公司的控股股东仍为青旅集团, 青旅集团的控股股东将由共青团中央变更为光大集团, 本公司实际控制人将变更为国务院光大集团业务主要分为光大金融和光大实业两大块, 涉及旅游业的主要有上海光大会展中心王府井半岛酒店和亚龙湾高尔夫球会, 短期来看公司和光大集团原有业务协同效应较小长远来看, 公司转为光大集团旗下有望从光大集团处获得客户资源资金发展等方面的支持, 有利于公司可持续发展其次,2017 年 8 月, 乌镇东栅门票提价 20%, 西栅门票提价 25%, 这将使得 2018 年前 7 个月门票收入在提价情况下明显增长, 预计对公司 2018 年的业绩产生较大的积极影响客流增速预测方面, 由于公司东栅开始运营时间较早, 且以观光游为主, 目前游客增速较成长期放缓, 假设 2018 年东栅游客增速为 6%; 而西栅运营时间晚于东栅, 且以休闲度假游为主, 目前客流仍保持较快增长, 假设 2018 年增长 15% 结算票价方面, 参考乌镇过去几年的结算门票价格, 假设 2018 年的结算票价是票面价格的 60%-65%, 按照乌镇景区过去 5 年净利率的中枢 ( 大致是 35.4%) 计算, 则预计乌镇景区将增厚公司归母净利润 4700 万元万元, 增厚幅度为 8.62%-12.29% 最后, 目前古北水镇仍处于成长期, 预计古北水镇 2018 年客流增速将在 20% 以上同时, 景区的酒店客房数量仍有增长空间古北水镇建设之初的住宿客房计划是 1800 间左右, 目前景区客房数量约是计划数的四分之三, 即大概还可以增长 450 间客房若按照每间客房住两位游客, 全年入住率 60%( 按照目前一四季度入住率约 50%, 二三季度入住率 70%, 则可得出全年入住率约为 60%), 则景区每年还可以容纳过夜游客万人次, 占 2016 年古北水镇游客总数的 8.08%, 约占过夜游客人数的 40.40% 此外, 16

17 中青旅 (600138) 深度报告对标乌镇, 古北水镇的净利率仍有较大提升空间若不考虑房地产收益结算, 假设古北水镇逐渐走向成熟期, 保守按照 30% 的净利率考虑, 则古北水镇仍有约 13 个百分点的净利率提升空间由于古北水镇 2018 年将结算约 7000 万元房地产收益, 我们预计古北水镇 2018 年业绩增长将增厚公司归母净利 5%-10% 公司于 2018 年 2 月 12 日公布了 2017 年业绩快报, 全年实现营业收入亿元, 同比增长 5.97%; 实现归母净利润 5.53 亿元, 同比增长 14.40%; 实现扣非净利润 4.14 亿元, 同比增长 11.53%, 业绩基本符合预期综合来看, 公司 2018 年将受益于乌镇门票提价和古北水镇经营向好, 预计年的 EPS 分别为 0.87 和 0.94 元, 对应 PE 分别为 25 倍和 23 倍, 维持谨慎推荐评级 9. 风险提示景区业绩不达预期, 旅行社服务行业或因竞争激烈使业绩不达预期, 会展和酒店业务受宏观经济不景气影响业绩不达预期, 天灾人祸等不可抗力事件的发生 17

18 中青旅 (600138) 深度报告表 1: 公司盈利预测简表科目 ( 百万元 ) 2016A 2017E 2018E 2019E 营业总收入营业总成本营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用其他经营收益公允价值变动净收益投资净收益营业利润加营业外收入减营业外支出利润总额减所得税净利润减少数股东损益归母公司所有者的净利润基本每股收益 ( 元 ) PE( 倍 ) 数据来源 :Wind 资讯, 东莞证券研究所 18

19 中青旅 (600138) 深度报告东莞证券投资评级体系 : 推荐谨慎推荐中性回避推荐谨慎推荐中性回避低风险中低风险中风险中高风险高风险公司投资评级预计未来 6 个月内, 股价表现强于市场指数 15% 以上预计未来 6 个月内, 股价表现强于市场指数 5%-15% 之间预计未来 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±5% 之间预计未来 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 5% 以上行业投资评级预计未来 6 个月内, 行业指数表现强于市场指数 10% 以上预计未来 6 个月内, 行业指数表现强于市场指数 5%-10% 之间预计未来 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±5% 之间预计未来 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 5% 以上风险等级评级宏观经济及政策财经资讯国债等方面的研究报告债券货币市场基金债券基金等方面的研究报告可转债股票股票型基金等方面的研究报告新三板股票权证退市整理期股票港股通股票等方面的研究报告期货期权等衍生品方面的研究报告本评级体系市场指数参照标的为沪深 300 指数分析师承诺 : 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 以勤勉的职业态度, 独立客观地在所知情的范围内出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点, 不受本公司相关业务部门证券发行人上市公司基金管理公司资产管理公司等利益相关者的干涉和影响本人保证与本报告所指的证券或投资标的无任何利害关系, 没有利用发布本报告为自身及其利益相关者谋取不当利益, 或者在发布证券研究报告前泄露证券研究报告的内容和观点声明 : 东莞证券为全国性综合类证券公司, 具备证券投资咨询业务资格本报告仅供东莞证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料及观点均为合规合法来源且被本公司认为可靠, 但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 可随时更改本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可跌可升本公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告, 亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与本公司其他业务部门或单位所给出的意见不同或者相反在任何情况下, 本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并不构成对任何人的投资建议投资者需自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据此报告做出的任何投资决策与本公司和作者无关在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司及其所属关联机构在法律许可的情况下可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行经纪资产管理等服务本报告版权归东莞证券股份有限公司及相关内容提供方所有, 未经本公司事先书面许可, 任何人不得以任何形式翻版复制刊登如引用刊发, 需注明本报告的机构来源作者和发布日期, 并提示使用本报告的风险, 不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改未经授权刊载或者转发本证券研究报告的, 应当承担相应的法律责任东莞证券研究所广东省东莞市可园南路 1 号金源中心 24 楼邮政编码 : 电话 :(0769) 传真 :(0769) 网址 : 19

股份有限公司

公司代码 :600138 公司简称 : 中青旅中青旅控股股份有限公司 2017 年半年度报告摘要一重要提示 1 本半年度报告摘要来自半年度报告全文, 为全面了解本公司的经营成果财务状况及未来发展规划, 投资者应当到上海证券交易所网站等中国证监会指定媒体上仔细阅读半年度报告全文 2 本公司董事会监事会及董事监事高级管理人员保证半年度报告内容的真实准确完整, 不存在虚假记载误导性陈述或重大遗漏,

中青旅 (600138) 深度报告 目录 1. 划转至光大集团, 有望获得客户 资金资源 景区业务驱动业绩增长, 对归母净利贡献度大 乌镇门票提价利好公司业绩提升 古北水镇客房仍有增加可能, 净利率存在提升空间 乌村客流持续培育, 濮

中青旅 (600138) 深度报告目录 1. 划转至光大集团, 有望获得客户资金资源景区业务驱动业绩增长, 对归母净利贡献度大乌镇门票提价利好公司业绩提升古北水镇客房仍有增加可能, 净利率存在提升空间乌村客流持续培育, 濮