2 三大表 ( 百万元 ) 资产负债表 E 2009E 2010E 利润表 ( 百万元 ) E 2009E 2010E 现金及存放中央银行款项净利息收入

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品毛
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1 金融服务业 ( 银行业 ) 中信银行 ( SH) 无解禁压力, 有增长潜力张继袖中信银行深度价值投资分析报告 zhjxnk@hotmail.com 行业依然处于成长阶段核心观点 : 至 2010 年 4 月, 无大小非解禁压力净利润实现持续高增长依托于中信集团, 竞争优势逐步显现股价破发, 具有吸引力投资要点 : 虽然中国经济面临下行风险, 但不改银行业的成长性我国银行业目前的增长速度较快, 正处于成长期, 具有良好的发展潜力从 1992 年年的数据分析, 我们发现金融机构的贷款增长率只在 2000 年和 2005 年是低于 GDP 增速的, 贷款平均增长率是 GDP 增速的 1.6 倍, 存款增长率每年都高于 GDP 增速, 平均增长率是 GDP 的 2 倍, 充分说明银行业处于成长阶段, 高于经济整体发展速度控股股东股权高度集中, 降低了掏空上市公司的可能性中信银行的控股股东中信集团直接持股 62.33%, 间接持股 8.274%, 高度集中的控股权加大了控股股东支持上市公司的概率同时, 依托于集团的综合平台, 中信银行的竞争优势将逐步显现首发配售股份已解禁, 但无减持记录中信银行于 2007 年 4 月首发上市, 其首发战略配售股占总股本 1.33%, 首发机构配售股占总股本 1.62%, 目前均无减持记录控股股东所持股份到 2010 年 4 月 28 日解禁, 估计控股股东大规模减持属于小概率事件股价已破发, 具有吸引力中信银行 2007 年上市时 A 股发行价 5.80 元 / 股, 目前股价已经破发, 长期投资具有吸引力投资建议在公司净利润持续高增长的背景下, 根据 DCF 绝对估值, 公司绝对价值元 / 股, 相对估值 7.16 元 / 股即使最悲观的估计, 假设投资者只获取股息收益, 公司价值是 1.83 元 / 股投资建议 : 买入 1. 财务摘要 ( 百万元, 元 ) 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 销售收入 ( 百万元 ) EBITDA( 百万元 ) 净利润摊薄 EPS( 元 ) PE(X) EV/EBITDA(X) PB(X) BVPS( 元 ) 成本收入比 44.20% 34.89% 33.00% 33.00% 33.00% [Table_Grade] 评级 : 上次评级 : 目标价格 : 买入首次评级 5.00 上次预测 : 0.00 当前价格 : 周股价涨跌幅 20% 0% -20% -40% -60% -80% 公司简介银行于 1987 年 4 月 20 日在中信集团原银行部基础上改组而成, 原名中信实业银行, 总行设在北京 2005 年 8 月 2 日, 银行名称由中信实业银行变更为中信银行截至 2008 年 6 月 30 日止, 公司在 21 个省和直辖市设立了分支机构, 机构网点共 505 家, 较年初增加 20 家, 在岗员工数为 15,344 人, 比年初增加 274 人相关报告中信银行上证综合指数公司深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 30

2 2 三大表 ( 百万元 ) 资产负债表 E 2009E 2010E 利润表 ( 百万元 ) E 2009E 2010E 现金及存放中央银行款项净利息收入存放同业和其它金融机构款项手续费及佣金净收入拆出资金其他净收入证券投资营业收入合计买入返售金融资产营业税金及附加应收利息业务及管理费发放贷款及垫款资产减值损失应收款项类投资营业支出合计固定资产营业利润递延所得税资产营业外收支净额投资性房地产拨备前利润资产合计利润总额同业和其它金融机构存放款项减 : 所得税拆入资金净利润交易性金融负债归属于母公司的净利润卖出回购金融资产款少数股东损益吸收存款基本每股收益应付债券稀释每股收益负债合计财务指标 E 2009E 2010E 股本成长性资本公积金营收增长率 31.7% 56.1% 49.2% 13.4% 13.6% 盈余公积金 EBIT 增长率 31.8% 88.8% 59.8% 9.9% 9.9% 未分配利润净利润增长率 18.4% 122.5% 92.8% 10.2% 10.2% 一般风险准备盈利性少数股东权益 ROA 0.5% 0.8% 1.3% 1.2% 1.1% 股东权益合计 ROE 11.7% 9.9% 14.5% 13.6% 12.9% 现金流量表 E 2009E 2010E EBIT 率 40.8% 49.3% 52.8% 51.2% 49.5% 净利润净利差 2.6% 3.1% 3.4% 3.2% 3.1% EBIT 成本收入比 44.2% 34.9% 33.0% 33.0% 33.0% NOPLAT 估值倍数资产准备 PE 折旧与摊销 P/S 来源 P/B 运用股息收益率 0.0% 0.0% 1.1% 2.7% 2.9% 自由现金流 EV/EBITDA 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 30

3 K e 3 DCF Ke 输出 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E EBIT 所得税率 36.9% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0% NOPLAT 折旧与摊销来源运用 FCFE WACC 2.77% Ke 10.98% g 估值永续增长率 1.00% Kd 3.71% 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 终值 9701 t 36.91% 9.48% 企业价值 Rf 4.45% 9.98% 非核心资产价值 114 E(Rm) 11.00% 10.48% 债务价值 Rm-Rf 6.55% 10.98% 股权价值 D/A 6.09% 11.48% 股本 E/A 93.91% 11.98% 每股价值 5.22 Beta % 行业营业利润率趋势 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 30

4 目录 1. 投资建议推荐思路理由业绩预测和投资建议公司简介股权结构大小非公司简介股权结构限售股公司盈利路线行业盈利路线中信银行的盈利路线行业分析银行业的生命周期银行业前景 : 顺应周期, 延续较快发展趋势宏观经济软着陆考验银行资产管理能力人民币升值提升银行战略价值风险因素股权高度集中的风险信用风险贷款投向风险盈利预测预测模型基本假设盈利结果请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 30

5 7. 估值与投资建议 DDM 模型估值 : 每股 1.83 元 DCF 估值 : 每股价值 5.22 元相对估值 : 每股 7.16 元图目录图 1: 截至 2008 年 6 月 30 日公司股本构成... 8 图 2: 截至 2008 年 6 月 30 日公司股权结构... 8 图 3: 银行业利润提升路径... 9 图 4: 中信银行盈利路线图 5:2008 年中期上市银行利息净收入增长率图 6:2007 年中期上市银行利息净收入增长率图 7:2008 年 6 月末上市银行相对于年初的贷垫款增长率图 8:2008 年 6 月末上市银行相对于年初的存款增长率图 9:2008 年 6 月末银行总资产存款贷款余额增速比较图 10: 上市银行净利差比较图 11:2008 年中期银行股手续费及佣金净收入增长率图 12:2007 年中期银行股手续费及佣金净收入增长率图 13:2008 年 6 月上市银行非利息收入占比及变化图 14: 上市银行 2007 年中期和 2008 年中期所得税率变化图 15:2008 年中期上市银行营业税率同比下降图 16: 上市银行费用收入比情况图 17: 上市银行净利润增长情况图 18: 行业生命周期图 19: 金融机构成长阶段图示图 20: 金融机构贷款增速与 GDP 增速图 21: 我国社会消费品零售总额及固定资产投资完成额图 22: 我国金融机构不良贷款情况图 23: 人民币升值趋势图 24: 中信银行不良率图 25: 中信银行不良贷款余额图 26: 房地产类贷款质量图 27: 小企业贷款质量图 28: 战略客户贡献度图 29: 年中信银行总资产增速与存贷比变化趋势图 30: 年公司净利润增速持续成长率与费用收入比变化图 31: 非利息净收入增速及占比变化趋势图 32: 净利差保持平稳态势, 净资产收益率逐步下降至平稳图 33: 不良贷款规模和不良比例缓慢上升图 34: 信贷成本在未来 3 年会出现起伏, 拨备覆盖率上升至稳定图 35: 上市银行 PB 与 ROE 相关分析请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 30

6 表目录表 1: 有限售条件股份可上市交易时间... 8 表 2: 主要关联方交易占比表 3:DDM 模型参数表 4: 中信银行 DDM 估值敏感性分析表 5: 中信银行 DCF 估值敏感性分析表 6: 中信银行相对法估值敏感性分析请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 30

7 1. 投资建议 1.1 推荐思路理由行业依然处于成长阶段, 凭借近年的积累, 中信银行具有应对经济周期的能力 ; 中信银行依托于中信集团, 对公业务优势和中间业务优势将逐步显现 ; 2008 年中期净利润增长处于上市银行领先水平, 实现连续高增长 ; 未来一年半的时间内无限售股解禁压力 ; 目前股价跌破发行价, 具有吸引力 1.2 业绩预测和投资建议我们预策中信银行 2008 年全年的净利润增长率在 92.8%, 未来 9 年的净利润年均增长率在 8.13%, 这样, 采用 DCF 折现, 公司的价值是 5.22 元 / 股 ; 采用净利润估值模型, 公司的股价是 6.54 元 / 股 ; 采用 DDM 估值模型, 公司的股价是 1.83 元 / 股 ; 采用相对估值, 每股价值 7.16 元综上, 给予买入评级 2. 公司简介股权结构大小非 2.1 公司简介中信银行股份有限公司是于 2006 年 12 月 31 日成立的股份有限公司, 总部位于北京中信银行的原名为中信实业银行, 是经国务院批准于 1987 年 4 月 7 日设立的国有独资银行公司在重组改制前为中信集团公司 ( 中信集团原名为中国国际信托投资公司 ) 的全资子公司 2005 年 8 月 2 日, 中信实业银行更名为中信银行, 于 2006 年底完成股份制改造, 经银监会批准, 同意中国中信集团公司和中信国际金融控股有限公司作为本行的发起人, 成立股份有限公司, 并更名为中信银行股份有限公司, 简称中信银行中信银行及所属子公司主要业务为提供公司及个人银行服务从事资金业务及其他金融业务服务截至 2008 年 6 月 30 日止, 公司在 21 个省和直辖市设立了分支机构, 机构网点共 505 家, 较年初增加 20 家, 在岗员工数为 15,344 人, 比年初增加 274 人 2.2 股权结构公司于 2007 年 4 月发行境内上市普通股 (A 股 ) 和境外上市外资股 (H 股 ), 并于 2007 年 4 月 27 日同时在上海证券交易所以及香港联合交易所挂牌上市, 公开发行上市共发行 A 股 2,301,932,654 股, H 股 5,618,300,000 股 ( 包括中信集团划转给社保基金理事会的国有股份以及 BBVA 和中信国际金融控股有限公司 ( 简称中信国金 ) 分别行使的反摊薄权利和追加认购权利 ) 公开发行后, 银行共有 A 股 26,631,541,573 股,H 股 12,401,802,481 股, 总股本 39,033,344,054 股, 其中, 中信集团直接持股 62.33%, 间接持股 15%, 为公司的控股股东请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 30

图 1: 截至 2008 年 6 月 30 日公司股本构成资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所图 2: 截至 2008 年 6 月 30 日公司股权结构中信集团 55.16 14.51% 香港中央结算 ( 代 BBVA 中信国金理人 ) 有限公司 62.33 % 12.41% (H 股 ) 4.83% (H 股 ) 15% 中信银行资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所 2.

8 图 1: 截至 2008 年 6 月 30 日公司股本构成资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所图 2: 截至 2008 年 6 月 30 日公司股权结构中信集团 % 香港中央结算 ( 代 BBVA 中信国金理人 ) 有限公司 % 12.41% (H 股 ) 4.83% (H 股 ) 15% 中信银行资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所 2.3 限售股截至 2008 年 6 月 30 日, 公司存在有限售条件股份从下表我们发现, 公司的控股股东中信集团所持有的股票在 2010 年才可以解禁, 目前, 限售股问题对公司的影响不大表 1: 有限售条件股份可上市交易时间单位 : 股时间限售期满新增可上市交易股份数量占总股本比例说明 ,502,763, % 战略投资者 BBVA ,329,608, % 中信集团注 : 1. 中信集团承诺, 自本行 A 股股票在上海证券交易所上市之日起三十六个月内, 中信集团将不会转让或者委托他人管理中信集团已直接和间接持有的本行 A 股股份, 也不由本行收购中信集团持有的本行 A 股股份, 但中信集团获得中国证监会或国务院授权的任何证券审批机构批准转为 H 股的不受上述三十六个月锁定期限制 2. BBVA 承诺, 在首次交割 (2007 年 3 月 1 日 ) 时购买的股份和根据买入期权购买的任何股份, 一般不得在购入有关股份之日第三个周年日前予转让, 而根据其反摊薄权利发行予 BBVA 的额外股份不得在发行股份之日第一个周年日前予以转让资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 30

9 3. 公司盈利路线 3.1 行业盈利路线从国际银行业发展来看, 银行业的盈利主要来自以下几方面 : 获取存贷利差中间业务收入和其他业务收入获取存贷利差收入是银行业的传统业务, 即银行的净利息收入, 等于利息收入与利息支出的差净利息差是描述和衡量净利息收入水平的指标, 它等于生息资产的收益率与计息负债的成本率之差净利息收入是绝对银行经营业绩的关键因素, 是银行进行绩效评价时的考察重点图 3: 银行业利润提升路径利润加速器利润主要来源利润释放工具中间业务收入快增贷款规模扩大净息差提升拨备压力减轻成本收入下降业绩增长资料来源 : 渤海证券研究所越来越敏感 3.2 中信银行的盈利路线中国的银行具有很强的同质性, 中信银行也不例外中信银行主要业务收入仍来自于传统的利息收入, 截至 2008 年中期, 公司的净利息收入约占营业收入的 90.01%, 而中间业务收入占比为 6.82% 对公业务收入是公司业务收入的主要来源, 占营业收入的比重达到了 74.53%, 零售银行经营收入亿元, 较上年同期增长 62.45%, 占全部营业收入的 15.56%, 资金资本市场业务营业收入亿元, 比上年增长 83.70%, 占全部营业收入的 9.91% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 30

图 4: 中信银行盈利路线注 : 此处特指剔除外汇资本金汇兑损益后的经营性非息收入资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所 3.2.

10 图 4: 中信银行盈利路线注 : 此处特指剔除外汇资本金汇兑损益后的经营性非息收入资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所利息净收入增长喜人中信银行的利息净收入增长在 14 家上市银行中处于突出位臵,2007 年中期和 2008 年中期的净利息收入增长率均位于上市银行的第 4 位, 保持了持续增长的态势中信银行的净利息收入增长能够在行业中保持比较靠前的位臵, 原因主要在于净利差高于多数同业, 而不是生息资产带来的规模扩张效应但是, 中信银行必须应对净利差见顶的风险图 5:2008 年中期上市银行利息净收入增长率 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 30

11 图 6:2007 年中期上市银行利息净收入增长率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所图 7:2008 年 6 月末上市银行相对于年初的贷垫款增长率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所图 8:2008 年 6 月末上市银行相对于年初的存款增长率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 30

12 图 9:2008 年 6 月末银行总资产存款贷款余额增速比较 (%) 总资产存款余额贷款余额资料来源 : 银监会, 中国人民银行, 公司中报注 : 北京银行是年化后增速图 10: 上市银行净利差比较 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 华夏中行北京工行兴业民生交行南京建行浦发中信深发宁波招行注 : 有的公司没有在中报中公布该指标, 图中数据都是计算所得资料来源 : 渤海证券研究所依托于中信集团, 中间业务收入前景乐观中信银行与中信集团旗下的证券信托基金保险等其他金融类子公司的合作关系不断走向深入, 通过强强联合相互促进发挥特有的综合优势, 增强了银行的核心竞争力, 彰显了在中信集团综合金融业务发展中的旗舰作用对公业务领域,2008 年上半年, 中信银行与中信证券联合为企业主承销发行短期融资券 20 亿元人民币中期票据 54 亿元人民币, 与中信证券中信信托合作的项目托管规模达亿元人民币对私业务领域, 中信银行与中信旗下金融子公司合作开发理财产品 35 支, 销售额亿元人民币, 分别比上年同期增长 59.09% 84.18%, 第三方存管业务新增的万个人客户中 72.5% 来自中信系统证券公司请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 30

13 图 11:2008 年中期银行股手续费及佣金净收入增长率 250% 200% 150% 100% 50% 0% 资料来源 :wind, 渤海证券研究所图 12:2007 年中期银行股手续费及佣金净收入增长率 200% 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源 :wind, 渤海证券研究所图 13:2008 年 6 月上市银行非利息收入占比及变化 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 差值 2008 年 6 月 2007 年 12 月资料来源 :wind, 渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 30

14 3.2.3 有效税率下降进一步提升企业净利润税改对企业利润的影响体现在两个方面 : 一是所得税率的大幅下降中信银行的所得税率在 2008 年中期同比下降了 17.9 个百分点, 仅在北京银行和浦发银行之后, 大大提升了净利润水平, 贡献净利润亿元二是营业税率的下降在 2008 年中期, 中信银行营业税率同比也出现下降, 排在上市银行的第二名, 贡献利润总额 2.04 亿元图 14: 上市银行 2007 年中期和 2008 年中期所得税率变化 35% 30% 25% 20% 15% 10% -5% 0% 5% -10% -15% -20% 所得税率下降 07 所得税率下降 08 资料来源 :wind, 渤海证券研究所图 15:2008 年中期上市银行营业税率同比下降 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 资料来源 :wind, 渤海证券研究所费用收入比得以有效控制尽管中信银行的员工成本在 2008 年中期大涨 %, 但是公司的费用收入比却是同比下降 4.29 个百分点, 达到 31.5%, 处于上市银行中游水平公司解释员工支出大幅上升是由于会计政策变更使得期末计提的费用提前至中期计提, 如果是这样, 预计下半年的费用收入比会进一步下降请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 30

15 图 16: 上市银行费用收入比情况 50.00% 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 费用收入比 07 费用收入比 08 资料来源 :wind, 渤海证券研究所净利润持续大幅增长中信银行的净利润在 2007 年中期实现了同比 86.7% 的增长,2008 年中期同比增长 162.6%, 位于 14 家上市银行之首尽管宏观环境对银行业的净利润增长产生压力, 但是借助于中信集团的平台, 中信银行在对公业务和中间业务方面的优势将会逐步显现, 尤其是中间业务占比将逐渐突出图 17: 上市银行净利润增长情况净利润同比增长 07 净利润同比增长 08 资料来源 :wind, 渤海证券研究所 4. 行业分析 4.1 银行业的生命周期一个行业的成熟过程包括公司竞争环境的变化根据生命周期理论, 典型的行业生命周期应有四个阶段 : 创业阶段, 这时具有较高的发展速度 ; 成长阶段, 其发展速度已经降低, 但仍高于经济的整体发展速度 ; 成熟阶段, 其发展速度与整体经济一致 ; 衰退阶段, 其发展速度以及慢于经济中的其他行业, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 30

16 或者以及慢慢萎缩图 18: 行业生命周期出售稳步增长快速而不断增长缓慢增长最低或负增长创业阶段成长阶段成熟阶段衰退阶段资料来源 : Zvi Bodie,Alex Kane, Alan J.Marcus. Investments(4th Edition), China Machine Press,2000. 我国银行业目前的增长速度较快, 正处于成长期, 具有良好的发展潜力从 1992 年年的数据分析, 我们发现金融机构的贷款增长率只在 2000 年和 2005 年是低于 GDP 增速的, 贷款平均增长率是 GDP 增速的 1.6 倍, 存款增长率每年都高于 GDP 增速, 平均增长率是 GDP 的 2 倍, 充分说明银行业处于成长阶段, 高于经济整体发展速度但是, 我们从图 19 中发现, 金融机构发展速度与 GDP 增速之间的差距有降低的趋势, 一是由于我国近 2 两年来的宏观调控实施从紧的货币政策导致金融机构紧缩银根, 缩小了 GDP 增速之差 ; 二是银行业经过快速发展阶段本身也有休养生息的必要图 19: 金融机构成长阶段图示 % y 1993y 1994y 资料来源 :wind, 渤海证券研究所 1995y 1996y 1997y 1998y 1999y 2000y 2001y 2002y 2003y 2004y 2005y 2006y 2007y GDP 同比增长率金融机构存款增长率金融机构贷款增长率 4.2 银行业前景 : 顺应周期, 延续较快发展趋势我国银行业已经进入稳定发展的新时期, 各方面的因素都表明我国银行业发展正面临较大的机遇综合考虑, 我们认为未来 3 年银行业的贷款增速将维持在 15-17% 左右, 中间业务发展迅速, 净利差见顶后稳步收窄, 因此未来 3 年银行业的净利润复合增长率将达到 25% 的水平请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 30

17 图 20: 金融机构贷款增速与 GDP 增速资料来源 :wind, 渤海证券研究所 4.3 宏观经济软着陆考验银行资产管理能力 2008 年以来, 在全球经济增长趋缓的背景下, 我国经济将进入增速减缓期银行业的发展与经济周期密切相关, 经济增长放缓考验着银行资产管理能力和防御风险的能力联合国贸易和发展会议 ( 贸发会议 )9 月 4 日在 2008 年度贸易和发展报告中将其对 2008 年世界经济增长预测下调至 2.9% 全球性的通货膨胀压力美国次贷危机引发的金融市场动荡等因素可能会使 2008 年的世界经济增长率比 2007 年下滑 0.9 个百分点, 这种减速也将给 09 年的全球经济增长留下阴影报告同时对中国经济增长率测预下调至 10% 预计未来 3 年我国宏观经济将保持 8-10% 的增速, 实体经济 EBIT 增速下降, 将导致银行息差收窄信贷成本上升, 近进而使得 ROA 回落消费仍将保持稳中趋升的增长速度, 流动性过剩的局面会得到一定程度的控制, 货币政策会出现结构性调整总体来说, 我们认为未来 3 年我国宏观经济将继续保持良好的发展态势, 宏观经济的可持续增长有助于银行大力拓展各项业务, 也考验着经济面临下行风险过程中的银行风险控制能力和资产管理能力图 21: 我国社会消费品零售总额及固定资产投资完成额资料来源 :wind, 渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 30

18 图 22: 我国金融机构不良贷款情况资料来源 : 银监会 4.4 人民币升值提升银行战略价值 2005 年汇改直至 2007 年, 人民币就一直保持小幅渐进式升值的步伐但 2007 年以来升值的速度有加速的迹象我们预计 08 年人民币升值幅度将扩大到 7% 甚至更高, 人民币的持续快速升值将增强银行的实际盈利能力致使资产在重估中升值, 进而推高银行股的估值水平图 23: 人民币升值趋势资料来源 : 中国人民银行请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 30

19 5. 风险因素 5.1 股权高度集中的风险由于中信集团在股东构成中占有绝对支配地位, 可能导致控股股东从上市公司转移资源, 也可能导致关联交易的频繁发生, 降低上市公司的独立性表 2: 主要关联方交易占比截止 2008 年 6 月 30 日止 6 个月期间关联方交易余额本集团同类交易余额占比截止 2007 年 6 月 30 日止 6 个月期间关联方交易余额本集团同类交易余额利息收入 , % 62 18, % 利息支出 , % 242 6, % 资产截止 2008 年 6 月 30 日止 6 个月期间关联方交易余额本集团同类交易余额占比占比截止 2007 年 6 月 30 日止 6 个月期间关联方交易余额本集团同类交易余额发放贷款和垫款 3, , % 2, , % 存拆放同业及其他金融机构 , % , % 投资 , % , % 买入返售金融资产 - 44, % - 118, % 其他资产 14 6, % 14 5, % 负债关联方交易余额本集团同类交易余额占比关联方交易余额本集团同类交易余额客户存款 12, , % 8, , % 同业及其他金融机构款项存放和拆入 23, , % 33,554 97, % 其他负债 62 7, % 66 5, % 表外项目保函及信用证 , % , % 承兑汇票 , % , % 资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所 5.2 信用风险中信银行的贷款集中度相对较高, 因此公司面对较高的信用风险尽管公司的不良率在 2008 年中期出现下降, 但是不良余额却出现上升截至 2008 年半年报, 公司不良贷款余额为亿元, 比年初增加了 7.10 亿元, 其中受地震影响导致 4.12 亿元不良同时, 公司出于谨慎考虑将对申达系的贷款降为次级类, 进而引发不良提高占比占比请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 30

20 图 24: 中信银行不良率资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所图 25: 中信银行不良贷款余额单位 : 亿元资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所 5.3 贷款投向风险由于我国宏观调控的影响, 我们密切关注公司新增贷款投向带来的风险房地产行业的调控风险 2008 年半年报显示, 房地产行业 ( 开发贷款 + 按揭 ) 的新增贷款高于年初水平, 主要是由于在北京和南京等地的经济适用房贷款上涨所致, 贷款主要是开发项目抵押贷款小企业贷款存在的风险问题截至 2008 年 6 月末, 公司小企业客户 6,665 户, 授信余额 535 亿元, 比上年末增长 16.3%; 贷款余额 309 亿元, 比上年末增长 13.7%; 不良率为 0.7%, 比上年末降低 0.22 个百分点我们认为, 紧缩的货币政策导致小企业的资金链偏紧, 加上小企业的资金周转和产品销售等方面都存在不确定性, 很容易产生违约风险发展战略客户的风险对公业务成为公司发展的一大重要策略截至 2008 年 6 月末, 公司 2,200 余家战略客户存款余额 3,141 亿元, 占公司类存款的 42.48%, 比上年末增长 41.2%; 贷款余额 2,363 亿元, 占公司类贷款 ( 不含贴现 ) 的 45.84%, 比上年末增长 17.9% 虽然战略客户的存在能带来稳定的利润, 但是一旦集团客户出现整体财务危机将对银行产生系统性威胁, 倒闭的一个个系族企业就是明证我们提请投资者关注公司上述事项的潜在未来风险请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 30

21 图 26: 房地产类贷款质量资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所图 27: 小企业贷款质量资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所图 28: 战略客户贡献度资料来源 : 公司中报, 渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 30

22 6. 盈利预测 6.1 预测模型基本假设存贷款增速假设 : 未来 5 年内保持在 15-19%,5 年之后保持在 10%-14% 2008 年半年报显示, 中信银行贷款和垫款余额为亿元, 比年初增长 10.13%, 同比增长 18.22%; 2007 年的贷款和垫款同比增长 24.81% 公司业绩发布会上称, 贷款在全年是均衡投放的, 所以, 我们预测 2008 年贷款增速在 21% 由于公司零售存款能力较弱, 我们预计 2008 年存款增速在 19% 同时, 根据我国宏观经济增长趋势以及中信银行的资本状况和发展战略, 我们预计中信银行未来 5 年内贷款增速保持在 15-19%,5 年之后保持在 10-14%; 存款增速与贷款增速基本持平总资产增长率 : 未来 5 年内保持在 10-19%,5 年之后保持在 8% 2008 年半年报显示, 中信银行的总资产规模为百万, 比年初增长 10.48%, 假设资产在全年平稳增长, 预计全年的资产增长率为 20.38% 随着盘子的增大, 未来 5 年资产增值率在 10%-19%, 5 年之后在 8% 左右净利差假设 : 基本稳定 2006 年, 中信银行的净利差 (margin) 为 2.53%, 较 2005 年全年的 2.38% 提升了 0.15 个百分点, 2007 年净利差 2.95%,2008 年中报的净利差为 3.21% 净利差扩大有限, 基本见顶, 预计未来净利差保持 2.67% -3.08% 之间净利息收益率也基本稳定, 维持在 2.93%-3.25% 之间非利息收入增长假定中信银行的非利息收入, 公司客户部分主要包括 : 结算担保短期融资券承销和分销财务顾问面向政府机构的金融服务, 托管业务委托贷款银团贷款安排和现金管理服务等 ; 个人客户部分包括银行卡个人理财出国金融服务等 2008 年上半年中信银行的手续费及佣金净收入同比增长 %, 该项收入在 2007 年时同比增长 % 考虑到我国经济持续增长, 金融创新推动银行业务转型, 我们假定 2008 年增长率为 85.48%, 未来 9 年中信银行的手续费及佣金净收入平均增长 8-19% 左右 ; 其他非利息净收入年增速 10% 左右费用收入比假定 2007 年, 中信银行的费用收入比为 34.89%, 低与 2006 年的 44.2% 的水平 2008 年中期的费用收入比为 31.5%, 呈现进一步降低的态势根据行业水平, 我们假定中信银行未来的费用收入比保持在 33% 税负水平 2006 年, 中信银行的有效税率为 45.52%,2007 年实际有效税率下降为 36.91%, 处于较高水平由于新的所得税法的实施, 中信银行 2008 年中期的实际税率为 24.79%, 我们预计未来 9 年的有效税率维持在 25% 的水平分红率中信银行表示, 未来公司分红率在 25-35% 之间, 为便于与同类银行估值比较, 我们假定未来中信银行分红率维持在 30% 的水平 6.2 盈利结果请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 30

23 根据以上基本假设, 我们对中信银行未来的盈利能力资产负债表及其他主要经营指标进行预测总资产增速存贷比 2006 年, 中信银行总资产增速为 18.8%, 期末存贷比为 73.31% 2007 年公司上市后, 总资产增速 43.06%, 存贷比为 71.88%, 出于银行业务战略转型和资本充足率规范管理的需要, 中信银行的存贷比将以平缓的方式趋于下降, 但下降的空间有限, 未来 9 年仍将维持在 70% 左右的水平 2008 年其总资产增速将大幅提升到 20.38%, 随后下降, 未来 5 年保持在 10%-19% 左右的水平, 随后的 4 年可保持在 8% 的增速图 29: 年中信银行总资产增速与存贷比变化趋势资料来源 : 公司公告, 渤海证券研究所预计未来 10 年公司净利润复合增长率达 7.22% 依托于中信集团的平台, 中信银行经过持续的深化改革后, 公司治理管理水平与经营效率进一步提高, 盈利能力增强 ; 公司净利润将进入平稳增长时期预计年的 10 年时间内, 公司净利润复合增长率为 16.5% 预测中信银行 2008 年净利润为亿元, 同比增长 93.20%; 基本每股收益 0.41 元, 每股净资产 2.83 元 ;2009 年公司净利润为亿元, 同比增长 11.6%, 每股收益 0.45 元, 每股净资产 3.32 元图 30: 年公司净利润增速持续成长率与费用收入比变化 140% 120% 可持续成长率净利润增速费用收入比 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 : 公司公告, 渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 30

24 6.2.3 公司非利息净收入占比将逐步提高中信银行背靠综合经营平台, 非利息净收入占比逐步提高 2007 年非利息收入占营业收入的比例为 5.99%,2008 年中期该项指标为 7.17% 这主要是由于手续费及佣金收入快速增长所致我们认为, 未来中信银行依靠综合经营平台, 其手续费及佣金净额有望加快增长, 但由于其占比太低, 其占比提高将需要一个较长的过程根据我们的预测模型,2008 年中信银行的非利息净收入将增长 %, 其占比将上升到 9.99%; 到 2017 年, 中信银行的非利息净收入占比将进一步上升到 11% 图 31: 非利息净收入增速及占比变化趋势资料来源 : 公司公告, 渤海证券研究所净资产收益率稳步下降至平稳 2006 年下半年至今的紧缩货币政策提升了银行的定价能力, 中信银行的净利息收益率在 2008 年中期达到 3.42%, 基本见顶我们预计净利差将呈现逐步回落至平稳态势 2007 年, 中信银行的净利差为 2.95%,2008 年中期 3.21%,2008 年全年基本上可以维持这一水平, 但随后几年, 净利差呈逐步缩窄趋势不过, 由于公司管理水平提高, 费用收入比下降, 净资产收益率在经历摊薄后将逐步上升 2006 年, 公司净资产收益率为 11.71%,2007 年将大幅下降到 9.85%, 主要是因为 IPO 使净资产大幅增加所致,2008 年中期 18.66% 我们预测, 至 2017 年, 公司净资产收益率将维持在 11%-13% 图 32: 净利差保持平稳态势, 净资产收益率逐步下降至平稳资料来源 : 公司公告, 渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 30

25 6.2.5 不良贷款规模缓慢上升, 不良比例趋于下降假定公司核销比例呆账准备计提比例不发生大的变化, 公司核销与清收的总回收率趋于下降 ; 同时通过完善公司治理, 改进内部管理和风险控制, 中信银行的新增不良率有所下降在此基础上, 我们预测, 中信银行不良贷款规模和拨备覆盖率缓慢上升 ; 不良比例趋于下降 2007 年末, 公司不良贷款余额由 2006 年底的亿元下降到亿元, 不良贷款比例则由 2006 年末的 2.5% 下降到 2007 年的 1.48%; 拨备覆盖率由 2006 年的 84.62% 上升到 % 2008 年中期, 公司不良余额不良率和拨备覆盖率分别为亿元 1.45% 和 % 我们预测, 至 2017 年底, 公司不良贷款余额将进一步上升到亿元 ; 不良贷款比例则有望逐步维持在 1.50% 水平 ; 拨备覆盖率逐步上升到 120% 图 33: 不良贷款规模和不良比例缓慢上升 5,000,000 4,500,000 4,000,000 3,500,000 3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000, ,000 0 NPL NPL 率 % 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 资料来源 : 公司公告, 渤海证券研究所图 34: 信贷成本在未来 3 年会出现起伏, 拨备覆盖率上升至稳定 160% 0.90% 150% 拨备覆盖率信贷成本 0.85% 140% 0.80% 130% 0.75% 120% 0.70% 0.65% 110% 0.60% 100% 0.55% 90% 0.50% 80% 0.45% 70% 0.40% 资料来源 : 公司公告, 渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 30

26 股权成本 Ke 股权成本 Ke 7. 估值与投资建议 7.1 DDM 模型估值 : 每股 1.83 元在我们的预测模型中, 中信银行的永续成长率取为 1% 我们假定未来中信银行分红率维持在 30% 的水平目前我国 10 年期国债收益率大致为 4.45% 左右, 考虑到偏紧的货币政策以及宏观经济形式, 长期无风险收益率大幅上升的可能性不大, 故我们在模型中将无风险收益率暂取为 4.45% 同时利用 wind 数据库中提供的 BETA 计算器, 将中信银行的 BETA 值取为 ; 市场风险溢价为 6.55%, 由此可计算出中信银行的股权成本为 % 表 3:DDM 模型参数无风险收益率 4.45% 市场风险溢价 6.55% BETA 股权成本 10.98% 资料来源 : 渤海证券研究所在以上参数假设下, 中信银行的 DDM 估值为 1.83 元 / 股, 其敏感性分析见下表表 4: 中信银行 DDM 估值敏感性分析永续增长率 g % 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 9.48% % % % % % % 资料来源 : 渤海证券研究所 7.2DCF 估值 : 每股价值 5.22 元根据 DCF(FCFE 折现 ) 方法, 中信银行的估值为 5.22 元 / 股, 其敏感性分析见下表表 5: 中信银行 DCF 估值敏感性分析永续增长率 g % 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 9.48% % % % % % % 资料来源 : 渤海证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 30

27 PB 7.3 相对估值 : 每股 7.16 元运用相对估值法时, 先要确定合适的估值水平 PB 我们根据全球主要银行 ( 按照净利润选择最为接近的银行 ) 的 ROE-PB 回归分析, 得出合适的 PB 水平 ; 然后结合国内银行相对境外银行的估值溢价, 确定中信银行合适的 PB 水平首先, 从全球上市银行中 ( 不包括中国大陆 ) 选择 97 家银行作为分析的样本, 通过回归分析得出 ROE PB 关系式 : PB= *ROE (t=3.097(p<1%)),f=9.59,adj.r2=8.2%, 其次, 再将中信银行 2008 年预测的平均净资产收益率 14.49% 代入计算, 可得出 PB 为倍再次, 目前国内 A 股 13 家上市银行 2008 年 PB 均值为 2.48 倍, 对应的净资产收益率为 12.08% 由此可知境内上市银行的 PB 估值水平相对境外银行有 50% 左右的溢价, 这主要缘于内地较高的成长性和人民币升值预期等因素综合考虑各种因素, 我们给与中信银行相对境外溢价 % 的 PB 值, 即中信的 PB=1.723*1.47=2.53 倍由此可计算出中信银行 2008 年底估值水平为 7.16 元, 其对应的 2008 年动态 PE 为倍中信银行相对估值的敏感性分析见下表, 对应的中信银行 2008 年预测每股收益为 0.41 元, 而每股净资产为 2.83 元图 35: 上市银行 PB 与 ROE 相关分析 ROE 资料来源 : 渤海证券研究所表 6: 中信银行相对法估值敏感性分析 PB 估值 ( 元 ) 对应的 PE 资料来源 : 渤海证券研究所投资建议 : 买入请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 30

28 渤海证券股票投资评级说明 1 买入 : 未来 12 个月内股价超越大盘 15% 以上 ; 2 中性 : 未来 12 个月内股价相对大盘波动在 -5%~5% 之间 ; 4 卖出 : 未来 12 个月内股价落后大盘 15% 以上渤海证券行业投资评级说明 1 看好 : 行业股票指数超越大盘 ; 2 中性 : 行业股票指数基本与大盘持平 ; 3 减持 : 行业股票指数明显弱于大盘重要声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息本报告的版权归渤海证券有限责任公司所有, 未获得渤海证券有限责任公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为渤海证券有限责任公司, 也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改渤海证券有限责任公司研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 30

29 所长研究策划周华敏副所长基金谢富华副所长宏观策略马静如副所长行业吴鹏飞商业旅游行业研究陈慧电子信息行业研究崔健交通运输行业研究齐艳莉食品饮料行业研究闫亚磊煤炭行业研究张顺机械行业研究李强有色行业研究张延明石油化工行业研究刘威医药行业研究马霏霏金融行业研究张继袖房地产行业研究周户有色行业研究靳海明汽车行业研究张立平电子信息行业研究张晓亮机械行业研究李新渠钢铁行业研究马涛建筑建材行业研究唐笑农林牧渔行业研究周军金融工程与权证研究何翔股指期货与金融工程研究房振明股指期货与金融工程研究徐莉莉金融工程研究章辉债券研究徐华宏观策略研究员黄锋金融策略与创新证券理论研究吕玉忠宏观策略研究周喜营销主管郭靖博士后工作站 : 资本市场制度创新研究张超博士 tonnyzc@bhzq.com 资产证券化研究刘惠杰博士 nankaihj@163.com 私募股权基金研究黄亚玲博士 Nkyaling@sina.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 30

30 渤海证券研究所天津天津市河西区宾水道三号邮政编码 : 电话 :(022) 传真 :(022) 北京北京市西城区丰汇园 11 号楼东翼 1107 邮政编码 : 电话 :(010) 传真 :(010) 渤海证券研究所网址 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 30

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食品饮料行业泸州老窖 (000568) 白酒业务确定高增长华西证券带来不确定闫亚磊本报告导读 : 年中报及三季度业绩预增三季度业绩预增点评白酒业务快速增长, 毛利率持续提高华西证券业绩低于预期, 带食品饮料行业泸州老窖 (000568) 白酒业务确定高增长华西证券带来不确定闫亚磊 86-20-2845 1975 leimiaofei@hotmail.com 本报告导读 : --2008 年中报及三季度业绩预增三季度业绩预增点评白酒业务快速增长, 毛利率持续提高华西证券业绩低于预期, 带来不确定性前三季度净利润同比增长 150-200% 首次评级 : 上次评级推荐推荐目标价格 :

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