贵 州 百 灵 投 资 价 值 研 究 报 告 目 录 1 公 司 概 况 历 史 沿 革 股 权 结 构 及 发 行 概 况 公 司 主 要 产 品 分 析 产 品 涵 盖 咳 嗽 感 冒 心 脑 血 管 药, 苗 药 收 入 占

Transcription

1 2010 研 究 报 告 2010 年 05 月 11 日 贵 州 百 灵 新 股 投 资 价 值 研 究 报 告 孙 伟 娜 电 话 : 三 大 竞 争 力 打 造 一 流 苗 药 品 牌 公 司 数 据 发 行 前 总 股 本 11,000 万 股 投 资 要 点 : 本 次 发 行 股 数 3,700 万 股 独 特 的 苗 药 生 产 民 营 企 业, 产 品 极 大 丰 富 贵 州 百 灵 拥 有 的 专 利 苗 药 数 量 全 国 第 一, 发 行 后 总 股 本 14,700 万 股 公 司 产 品 覆 盖 止 咳 化 痰 感 冒 心 脑 血 管 用 药 等, 拥 有 批 文 107 个, 其 中 国 家 基 本 发 行 前 每 股 净 资 产 3.4 元 药 物 目 录 (09) 48 个, 医 保 目 录 (09) 44 个 药 品 专 利 16 项 苗 药 收 入 占 比 50%, 净 资 产 收 益 率 34.88% 有 咳 速 停 糖 浆 ( 及 胶 囊 ) 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 泻 停 封 胶 囊 感 清 糖 浆 复 方 一 枝 黄 公 司 股 东 为 姜 伟 姜 勇 张 锦 芬 3 位 自 然 人, 发 行 后 持 股 比 例 分 别 为 52.73% 11.05% 和 11.05% 宏 源 证 券 研 究 所 分 析 师 : 孙 伟 娜 sunweina@hysec.com Tel: 销 售 经 理 : 曾 利 洁 zenglijie@hysec.com Tel: 雷 增 明 leizengming@hysec.com Tel: 刘 爽 liushuang@hysec.com Tel: 李 晔 liye@hysec.com Tel: 花 喷 雾 剂 等 目 前 正 在 推 出 二 线 品 种 姜 酚 胶 丸 小 儿 柴 桂 退 热 颗 粒 骨 力 胶 囊 等 咳 速 停 维 C 银 翘 片 优 势 明 显, 稳 定 增 长 作 为 咳 嗽 和 感 冒 药, 其 所 在 市 场 竞 争 虽 然 比 较 激 烈, 但 这 两 个 主 打 产 品 在 国 内 市 场 份 额 已 居 第 四, 并 且 具 备 独 特 的 苗 药 优 势 和 价 格 优 势, 能 维 持 稳 定 增 长 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 是 未 来 增 速 最 快 的 品 种 心 脑 血 管 中 成 药 是 基 数 最 大 增 长 较 快 的 大 领 域, 银 丹 心 脑 通 具 备 苗 药 独 家 特 色, 心 脑 同 治, 近 三 年 年 均 增 长 率 达 到 %, 目 前 市 场 份 额 还 较 小, 但 增 速 很 快, 预 计 未 来 3 年 年 增 速 50% 左 右 OTC 和 处 方 药 营 销 能 力 都 很 强 OTC 销 售 采 取 四 级 管 理 体 系, 与 全 国 200 多 家 主 流 经 销 商 900 家 地 市 级 经 销 商 和 100 多 家 大 型 连 锁 药 房 建 立 良 好 关 系, 设 立 31 个 省 级 办 事 处,300 多 地 级 联 络 点 处 方 药 销 售 网 络 也 加 快, 已 开 发 二 甲 以 上 医 院 900 多 家 乙 肝 新 药 Y101 将 成 为 未 来 重 磅 产 品 目 前 治 疗 乙 肝 的 药 物 核 苷 类 和 干 扰 素 效 果 都 不 理 想,Y101 是 从 传 统 苗 药 马 蹄 金 中 提 取 的 马 蹄 金 素, 查 阅 资 料 和 专 利 未 发 现 类 似 结 构, 鸭 肝 实 验 没 有 反 跳 现 象, 疗 效 优 良, 准 备 申 报 临 床, 具 有 良 好 的 市 场 前 景 募 集 资 金 用 于 扩 大 生 产 规 模, 提 高 公 司 研 发 和 销 售 能 力 本 次 募 集 资 金 将 用 于 天 台 山 药 业 扩 大 主 打 产 品 及 重 点 二 线 产 品 的 产 能 ; 用 于 GAP 种 植 基 地 的 建 设 规 避 原 料 供 应 风 险, 还 将 用 于 技 术 中 心 建 设 项 目 和 营 销 网 络 建 设 项 目 合 理 价 值 在 35.36~40.56 元 之 间 考 虑 到 公 司 产 品 独 特 的 苗 药 特 色 以 及 优 良 的 业 绩 成 长 性, 综 合 相 对 估 值 和 绝 对 估 值 的 结 果, 我 们 给 予 贵 州 百 灵 2010 年 34.00~39.00 倍 PE, 则 公 司 2010 年 估 值 区 间 在 35.36~40.56 元 之 间 ; 对 应 2009 年 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 摊 薄 EPS0.76 元, 则 摊 薄 市 盈 率 为 46.53~53.37 倍 主 要 经 营 指 标 ( 万 元 ) E 2011E 2012E 营 业 收 入 60,736 73,452 88, , ,322 同 比 增 长 率 36.1% 20.9% 20.7% 22.9% 21.4% 净 利 润 8,030 11,167 15,337 19,639 24,780 同 比 增 长 率 11.7% 39.1% 37.3% 28.0% 26.2% 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 收 益 ( 摊 薄, 元 ) 净 资 产 收 益 率 ( 扣 除 非 经 常 性 损 益 前 后 孰 低 ) 36.07% 34.88% 9.1% 10.9% 12.6% 第 1 页 共 27 页

2 贵 州 百 灵 投 资 价 值 研 究 报 告 目 录 1 公 司 概 况 历 史 沿 革 股 权 结 构 及 发 行 概 况 公 司 主 要 产 品 分 析 产 品 涵 盖 咳 嗽 感 冒 心 脑 血 管 药, 苗 药 收 入 占 50%, 毛 利 贡 献 占 64% 咳 速 停 糖 浆 ( 及 胶 囊 ): 市 场 份 额 第 四, 增 速 平 稳 止 咳 化 痰 药 品 种 多, 中 成 药 增 速 高 于 化 学 药 咳 速 停 的 市 场 份 额 第 四 咳 速 停 糖 浆 ( 及 胶 囊 ) 具 苗 药 特 色, 未 来 增 速 10% 以 上 维 C 银 翘 片 : 市 场 份 额 第 四, 未 来 增 速 15% 中 西 结 合 感 冒 药 增 速 最 快 维 C 银 翘 片 市 场 份 额 第 四 维 C 银 翘 片 日 服 价 格 最 低, 未 来 增 速 15% 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 : 苗 药 特 色 心 脑 同 治 心 脑 血 管 中 成 药 增 速 高 于 化 学 药 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 心 脑 同 治 未 来 增 速 50% 金 感 胶 囊 : 毛 利 率 高 公 司 三 大 竞 争 力 分 析 独 特 的 苗 药 优 势 营 销 优 势 研 发 优 势 研 发 费 用 持 续 增 长 新 药 Y101 市 场 前 景 较 好 公 司 财 务 分 析 盈 利 能 力 居 行 业 前 列 资 产 结 构 合 理 营 运 能 力 优 良 募 投 项 目 将 解 决 产 能 瓶 颈 提 升 核 心 竞 争 力 盈 利 预 测 与 估 值 产 品 收 入 预 测 相 对 估 值 DCF 估 值 风 险 因 素 附 录 : 财 务 报 表 预 测 ( 单 位 : 元 ) 第 2 页 共 27 页

3 贵 州 百 灵 投 资 价 值 研 究 报 告 图 表 目 录 表 1: 公 司 发 行 前 后 股 权 结 构... 5 表 2: 贵 州 百 灵 主 要 产 品 及 规 模... 6 表 3: 贵 州 百 灵 产 品 线 宽 度... 6 表 4: 年 我 国 止 咳 化 痰 中 成 药 前 八 品 种 终 端 市 场 规 模 及 增 速 ( 亿 元 )... 8 表 5: 年 我 国 止 咳 化 痰 中 成 药 前 八 品 种 终 端 市 场 份 额... 9 表 6: 年 我 国 感 冒 用 药 市 场 前 十 品 牌 规 模 ( 亿 元 ) 表 7:2009 年 我 国 主 要 感 冒 药 品 牌 的 价 格 分 布 表 表 8: 年 我 国 心 脑 血 管 中 成 药 前 十 品 牌 终 端 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 表 9: 年 我 国 心 脑 血 管 中 成 药 前 十 品 牌 终 端 市 场 份 额 表 10: 贵 州 前 5 位 苗 药 企 业 销 售 规 模 及 增 长 率 表 11: 贵 州 前 4 位 苗 药 企 业 苗 药 品 种 数 量 表 12: 苗 药 主 要 品 种 销 售 额 及 增 速 ( 亿 元 ) 表 13: 公 司 研 发 费 用 及 占 营 业 收 入 比 例 表 14:2009 年 公 司 主 要 剂 型 产 能 利 用 率 表 15: 募 集 资 金 投 向 表 16: 公 司 产 品 收 入 及 毛 利 率 预 测 表 ( 单 位 : 元 ) 表 17: 同 类 公 司 EPS 及 市 盈 率 比 较 表 18:DCF 估 值 假 设 条 件 表 19:DCF 估 值 敏 感 性 分 析 ( 单 位 : 元 ) 图 1: 公 司 历 史 沿 革 示 意 图... 4 图 2: 公 司 发 行 前 股 权 参 股 及 关 联 方 结 构 图... 5 图 3:2009 年 贵 州 百 灵 产 品 收 入 占 比... 7 图 4:2009 年 贵 州 百 灵 产 品 毛 利 润 占 比... 7 图 5: 贵 州 百 灵 主 营 业 务 收 入 及 增 长 率 预 测... 7 图 6: 贵 州 百 灵 净 利 润 及 增 长 率 预 测... 7 图 7: 我 国 止 咳 化 痰 药 终 端 市 场 规 模 及 增 速... 8 图 8: 我 国 止 咳 化 痰 中 成 药 终 端 规 模 及 增 速... 8 图 9: 年 感 冒 药 终 端 市 场 规 模 及 增 速 图 10: 年 我 国 感 冒 药 类 别 份 额 分 布 图 11: 年 我 国 感 冒 药 类 别 份 额 增 速 图 12: 年 维 C 银 翘 片 的 市 场 规 模 及 增 速 图 13: 年 我 国 感 冒 用 药 市 场 规 模 与 增 速 预 测 图 14: 年 我 国 心 脑 血 管 药 市 场 规 模 及 增 速 图 15: 年 我 国 心 脑 血 管 药 类 别 份 额 分 布 图 16: 我 国 心 脑 血 管 中 成 药 终 端 市 场 规 模 与 增 长 率 预 测 图 17: 公 司 金 感 胶 囊 收 入 及 增 速 预 测 图 18: 公 司 金 感 胶 囊 毛 利 率 变 化 图 19: 同 类 公 司 2008 综 合 毛 利 率 比 较 图 20: 同 类 公 司 2008 年 加 权 ROE 比 较 图 21: 同 类 公 司 2008 年 流 动 资 产 占 总 资 产 比 例 比 较 图 22: 同 类 公 司 2008 年 资 产 负 债 率 比 较 图 23: 同 类 公 司 2008 年 存 货 周 转 率 比 较 图 24: 同 类 公 司 2008 年 应 收 账 款 周 转 率 比 较 第 3 页 共 27 页

4 1 公 司 概 况 1.1 历 史 沿 革 贵 州 百 灵 企 业 集 团 制 药 股 份 有 限 公 司 是 我 国 最 大 的 苗 药 研 发 生 产 企 业 之 一, 在 册 员 工 1936 人 按 照 拥 有 发 明 专 利 的 苗 药 产 品 数 量 和 2009 年 OTC 类 苗 药 产 品 销 售 额 排 名 统 计, 公 司 位 居 全 国 第 一 ; 按 照 拥 有 药 品 批 准 文 号 的 苗 药 产 品 数 量 和 2009 年 单 品 种 苗 药 销 售 额 排 名 统 计, 公 司 位 居 全 国 第 二 公 司 产 品 覆 盖 止 咳 化 痰 用 药 感 冒 用 药 心 脑 血 管 用 药 等 中 成 药, 主 要 产 品 为 咳 速 停 糖 浆 ( 及 胶 囊 ) 维 C 银 翘 片 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 金 感 胶 囊 等, 其 中 维 C 银 翘 片 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 为 医 保 目 录 (2009) 品 种 公 司 及 全 资 子 公 司 天 台 山 药 业 现 拥 有 药 品 批 准 文 号 107 个, 剂 型 12 种, 其 中 入 选 国 家 基 本 药 物 目 录 ( 基 层 2009 年 版 ) 的 品 种 48 个, 入 选 医 保 目 录 (2009 年 版 ) 的 品 种 44 个 公 司 拥 有 药 品 发 明 专 利 16 项, 尚 有 18 项 药 品 发 明 专 利 申 请 已 获 得 受 理, 正 处 于 审 查 公 示 阶 段 图 1: 公 司 历 史 沿 革 示 意 图 1970 年, 贵 州 省 安 顺 制 药 厂 成 立 1996 年, 安 顺 宏 伟 实 业 有 限 公 司 整 体 购 买 安 顺 制 药 厂 产 权 1996 年, 姜 伟 等 受 让 安 顺 制 药 厂 整 体 产 权 2003 年, 更 名 为 贵 州 百 灵 制 药 有 限 公 司 2005 年, 更 名 为 贵 州 百 灵 企 业 集 团 制 药 有 限 公 司 2007 年, 整 体 变 更 设 立 股 份 公 司 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 宏 源 证 券 研 究 所 公 司 的 百 灵 鸟 及 图 商 标 为 中 国 驰 名 商 标,2007 年 度 为 贵 州 省 十 佳 著 名 商 标 企 业 ; 公 司 连 续 五 年 获 得 国 家 级 守 合 同 重 信 用 单 位 称 号 ; 公 司 为 2006 年 度 中 国 医 药 行 业 纳 税 100 强 企 业,2006 年 获 贵 州 省 A 级 纳 税 信 用 等 级 证 书,2005 年 度 为 贵 州 省 纳 税 五 十 强 企 业 ;2005 年 公 司 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 产 业 化 项 目 获 贵 州 省 优 秀 技 术 创 新 项 目 一 等 奖,2008 年 本 公 司 被 贵 州 省 科 技 厅 等 主 管 机 关 认 定 为 高 新 技 术 企 业,2009 年 11 月 公 司 药 物 技 术 中 心 被 国 家 发 展 改 革 委 员 会 科 技 部 财 政 部 海 第 4 页 共 27 页

5 关 总 署 国 家 税 务 总 局 联 合 确 定 为 国 家 认 定 企 业 技 术 中 心 ;2009 年 2 月 本 公 司 被 贵 州 省 环 境 保 护 局 授 予 贵 州 省 环 境 友 好 企 业 的 称 号 ;2009 年 7 月 公 司 被 科 学 技 术 部 国 务 院 国 资 委 中 华 全 国 总 工 会 联 合 确 定 为 创 新 型 试 点 企 业 ;2009 年 公 司 被 贵 州 省 科 技 厅 确 定 为 贵 州 省 知 识 产 权 试 点 单 位 1.2 股 权 结 构 及 发 行 概 况 贵 州 百 灵 的 股 权 结 构 非 常 简 单, 股 东 为 3 名 自 然 人, 姜 伟 姜 勇 张 锦 芬, 持 有 公 司 股 权 比 例 分 别 为 70.46% 14.77% 和 14.77% 本 次 发 行 前, 公 司 总 股 本 为 11,000 万, 本 次 发 行 3,700 万 股, 占 发 行 后 总 股 本 的 25.17% 发 行 后, 姜 伟 姜 勇 张 锦 芬 持 股 比 例 变 为 52.73% 11.05% 和 11.05% 图 2: 公 司 发 行 前 股 权 参 股 及 关 联 方 结 构 图 姜 伟 姜 勇 张 锦 芬 70.46% 14.77% 14.77% 97% 95% 100% 90% 百 灵 地 产 嘉 黔 地 产 喜 客 泉 体 育 公 司 围 棋 公 司 贵 州 百 灵 100% 100% 100% 9.46% 销 售 公 司 天 台 山 药 业 纯 净 水 公 司 安 顺 市 商 业 银 行 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 宏 源 证 券 研 究 所 表 1: 公 司 发 行 前 后 股 权 结 构 股 东 名 称 发 行 前 股 本 结 构 发 行 后 股 本 结 构 锁 定 限 制 股 数 ( 股 ) 比 例 股 数 ( 万 股 ) 比 例 及 期 限 姜 伟 7, % 7, % 姜 勇 1, % 1, % 张 锦 芬 1, % 1, % 本 次 发 行 股 份 3, % 合 计 11, % 14, % 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 宏 源 证 券 研 究 所 自 上 市 之 日 起 锁 定 36 个 月 第 5 页 共 27 页

6 2 公 司 主 要 产 品 分 析 2.1 产 品 涵 盖 咳 嗽 感 冒 心 脑 血 管 药, 苗 药 收 入 占 50%, 毛 利 贡 献 占 64% 公 司 产 品 众 多, 其 中 拥 有 自 主 知 识 产 权 的 苗 药 产 品 销 售 额 占 药 品 工 业 收 入 的 比 例 为 50% 左 右, 苗 药 产 品 的 代 表 品 种 有 咳 速 停 糖 浆 ( 及 胶 囊 ) 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 泻 停 封 胶 囊 感 清 糖 浆 复 方 一 枝 黄 花 喷 雾 剂 胆 炎 康 胶 囊 等 咳 速 停 糖 浆 ( 及 胶 囊 ) 维 C 银 翘 片 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 金 感 胶 囊 是 规 模 最 大 的 4 个 一 线 品 种, 其 中 咳 速 停 和 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 是 苗 药 目 前 公 司 正 在 积 极 推 出 后 续 品 种 姜 酚 胶 丸 ( 软 胶 囊 剂 ) 小 儿 柴 桂 退 热 颗 粒 骨 力 胶 囊 胆 炎 康 胶 囊, 产 品 线 进 一 步 丰 富 公 司 产 品 以 OTC 为 主, 品 种 数 量 占 到 总 数 的 90% 以 上, 所 实 现 的 销 售 额 占 公 司 销 售 总 额 的 85% 以 上 表 2: 贵 州 百 灵 主 要 产 品 及 规 模 药 品 名 称 用 途 类 型 2009 销 售 额 ( 万 元 ) 占 公 司 药 品 工 业 收 入 的 比 例 (%) 咳 速 停 糖 浆 ( 及 胶 囊 ) 止 咳 化 痰 OTC 18, 维 C 银 翘 片 感 冒 药 OTC 26, 金 感 胶 囊 感 冒 药 OTC 5, 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 心 脑 血 管 中 成 药 处 方 药 12, 合 计 62, 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 宏 源 证 券 研 究 所 表 3: 贵 州 百 灵 产 品 线 宽 度 分 类 药 品 名 称 类 型 咳 速 停 糖 浆 ( 及 胶 囊 ) OTC 止 咳 化 痰 中 成 药 咳 立 停 糖 浆 苑 叶 止 咳 糖 浆 消 咳 颗 粒 OTC 复 方 岩 白 菜 素 片 处 方 药 维 C 银 翘 片 OTC 感 冒 药 金 感 胶 囊 OTC 感 清 糖 浆 OTC 心 脑 血 管 中 成 药 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 处 方 药 骨 质 疏 松 中 成 药 骨 力 胶 囊 处 方 药 风 湿 类 中 成 药 姜 酚 胶 丸 处 方 药 清 热 解 毒 中 成 药 黄 连 上 清 片 牛 黄 解 毒 片 复 方 一 枝 黄 花 喷 雾 剂 OTC 胃 炎 胃 溃 疡 中 成 药 陈 香 露 白 露 片 木 香 顺 气 丸 OTC 胆 囊 疾 病 中 成 药 胆 炎 康 胶 囊 OTC 止 泻 中 成 药 泻 停 封 胶 囊 OTC 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 宏 源 证 券 研 究 所 第 6 页 共 27 页

7 图 3:2009 年 贵 州 百 灵 产 品 收 入 占 比 图 4:2009 年 贵 州 百 灵 产 品 毛 利 润 占 比 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 宏 源 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 宏 源 证 券 研 究 所 图 5: 贵 州 百 灵 主 营 业 务 收 入 及 增 长 率 预 测 图 6: 贵 州 百 灵 净 利 润 及 增 长 率 预 测 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 宏 源 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 宏 源 证 券 研 究 所 2.2 咳 速 停 糖 浆 ( 及 胶 囊 ): 市 场 份 额 第 四, 增 速 平 稳 止 咳 化 痰 药 品 种 多, 中 成 药 增 速 高 于 化 学 药 据 卫 生 部 统 计, 我 国 每 年 有 近 3 亿 人 感 染 呼 吸 系 统 疾 病, 其 中 咳 嗽 患 者 达 5 千 多 万 人 2009 年 我 国 止 咳 化 痰 药 总 体 终 端 市 场 规 模 亿 元,4 年 来 复 合 年 平 均 增 长 率 为 9.45%, 同 类 品 种 众 多 其 中 止 咳 化 痰 中 成 药 占 了 大 约 3/4 的 比 重, 终 端 市 场 规 模 达 亿 元,2005~2009 年 市 场 规 模 复 合 年 平 均 增 长 率 10.25% 总 体 来 说, 止 咳 化 痰 中 成 药 的 市 场 成 长 性 好 于 化 学 药 第 7 页 共 27 页

8 图 7: 我 国 止 咳 化 痰 药 终 端 市 场 规 模 及 增 速 图 8: 我 国 止 咳 化 痰 中 成 药 终 端 规 模 及 增 速 咳 速 停 的 市 场 份 额 第 四 我 国 止 咳 化 痰 中 成 药 品 种 很 多, 竞 争 激 烈 2009 年 终 端 市 场 销 售 额 排 在 首 位 的 是 香 港 京 都 念 慈 菴 制 药 的 念 慈 菴 蜜 炼 川 贝 枇 杷 膏, 市 场 规 模 达 亿 元 ; 排 在 第 二 位 的 是 太 极 集 团 的 太 极 急 支 糖 浆, 终 端 市 场 规 模 4.04 亿 元, 前 两 个 品 种 销 售 额 均 有 一 定 增 长 ; 贵 州 百 灵 制 药 的 咳 速 停 糖 浆 和 胶 囊 排 在 第 四 位, 终 端 市 场 规 模 2.82 亿 元, 较 上 年 保 持 稳 定 2009 年 销 售 额 排 名 前 八 位 品 种 合 计 的 终 端 销 售 额 为 亿 元, 占 整 个 止 咳 化 痰 中 成 药 的 比 例 为 57.49% 从 前 八 品 种 的 市 场 份 额 可 以 看 出, 除 了 念 慈 菴 蜜 炼 川 贝 枇 杷 膏 市 场 份 额 超 过 20%, 其 它 跟 随 品 种 之 间 市 场 份 额 差 距 不 大, 还 没 有 非 常 强 势 品 种, 前 八 位 品 种 的 市 场 规 模 近 三 年 来 市 场 集 中 度 不 断 降 低, 说 明 该 市 场 竞 争 越 来 越 充 分 和 激 烈, 也 意 味 着 每 个 品 种 都 有 发 挥 的 市 场 空 间 表 4: 年 我 国 止 咳 化 痰 中 成 药 前 八 品 种 终 端 市 场 规 模 及 增 速 ( 亿 元 ) 排 序 药 名 厂 家 2008 年 08 年 增 长 率 2009 年 09 年 增 长 率 1 念 慈 菴 蜜 炼 川 贝 枇 杷 膏 香 港 京 都 念 慈 菴 制 药 % % 2 太 极 急 支 糖 浆 太 极 集 团 % % 3 潘 高 寿 止 咳 系 列 广 州 潘 高 寿 药 业 % % 4 咳 速 停 系 列 贵 州 百 灵 制 药 % % 5 一 力 咳 特 灵 广 州 白 云 山 制 药 总 厂 % % 6 神 奇 止 咳 露 贵 州 神 奇 药 业 % % 7 百 令 胶 囊 杭 州 中 美 华 东 医 药 % % 8 克 咳 系 列 贵 州 益 佰 制 药 % % 前 八 个 产 品 合 计 % % 第 8 页 共 27 页

9 表 5: 年 我 国 止 咳 化 痰 中 成 药 前 八 品 种 终 端 市 场 份 额 排 序 药 名 厂 家 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 1 念 慈 菴 蜜 炼 川 贝 枇 杷 膏 香 港 京 都 念 慈 菴 制 药 27.35% 26.78% 23.36% 23.09% 2 太 极 急 支 糖 浆 太 极 集 团 10.58% 9.01% 7.80% 7.27% 3 潘 高 寿 止 咳 系 列 广 州 潘 高 寿 药 业 7.61% 7.32% 6.13% 5.87% 4 咳 速 停 系 列 贵 州 百 灵 制 药 5.38% 5.55% 5.52% 5.07% 5 一 力 咳 特 灵 广 州 白 云 山 制 药 总 厂 4.97% 5.06% 4.98% 4.98% 6 神 奇 止 咳 露 贵 州 神 奇 药 业 5.88% 5.13% 4.71% 4.15% 7 百 令 胶 囊 杭 州 中 美 华 东 医 药 4.18% 4.12% 4.24% 4.79% 8 克 咳 系 列 贵 州 益 佰 制 药 3.61% 2.96% 2.38% 2.27% 合 计 69.56% 65.95% 59.12% 57.49% 咳 速 停 糖 浆 ( 及 胶 囊 ) 具 苗 药 特 色, 未 来 增 速 10% 以 上 随 着 近 年 来 气 候 多 变 流 感 频 发, 以 及 国 家 新 医 改 政 策 的 大 力 投 入 等 因 素 影 响, 预 计 未 来 三 年 我 国 止 咳 化 痰 中 成 药 市 场 规 模 年 增 长 率 将 在 10% 左 右 咳 速 停 糖 浆 ( 及 胶 囊 ) 的 主 要 成 分 为 吉 祥 草 黄 精 百 尾 参 虎 耳 草 桑 白 皮 等, 其 中 吉 祥 草 百 尾 参 和 虎 耳 草 为 贵 州 地 区 主 产 的 中 药 材, 具 有 浓 郁 的 苗 药 特 色, 该 产 品 与 同 类 品 种 比 较, 在 处 方 工 艺 制 剂 疗 效 等 几 方 面 都 有 明 显 的 竞 争 优 势, 但 由 于 市 场 竞 争 激 烈, 预 计 未 来 三 年 市 场 增 长 率 维 持 在 10% 以 上 苗 药 的 特 色 优 势 我 们 将 在 后 文 详 细 说 明 2.3 维 C 银 翘 片 : 市 场 份 额 第 四, 未 来 增 速 15% 中 西 结 合 感 冒 药 增 速 最 快 2005~2009 年 来 我 国 感 冒 药 市 场 规 模 的 复 合 年 平 均 增 长 率 为 10.06%,2009 年 达 到 亿, 市 场 规 模 相 当 大 并 且 稳 定 增 长 我 国 感 冒 药 市 场 西 药 与 中 药 市 场 格 局 相 对 稳 定, 相 对 于 西 药 和 中 成 药 来 说, 中 西 结 合 药 的 感 冒 药 市 场 增 长 最 快, 如 维 C 银 翘 片 三 九 感 冒 灵 等 据 39 健 康 网 调 查 : 在 感 冒 药 的 选 择 上 有 43% 的 患 者 选 择 中 西 结 合 感 冒 药,32% 的 患 者 选 择 西 药,25% 的 患 者 选 择 中 成 药 可 见, 选 择 中 西 结 合 感 冒 药 的 消 费 者 最 多 从 三 类 药 份 额 的 增 速 来 看, 中 西 结 合 感 冒 药 的 份 额 增 速 明 显 高 于 中 成 药 和 西 药, 贵 州 百 灵 的 维 C 银 翘 片 及 金 感 胶 囊 均 为 中 西 结 合 的 感 冒 药, 对 今 后 的 发 展 较 为 有 利 第 9 页 共 27 页

10 图 9: 年 感 冒 药 终 端 市 场 规 模 及 增 速 图 10: 年 我 国 感 冒 药 类 别 份 额 分 布 图 11: 年 我 国 感 冒 药 类 别 份 额 增 速 维 C 银 翘 片 市 场 份 额 第 四 我 国 感 冒 药 市 场 大 品 牌 辈 出,2009 年 终 端 市 场 销 售 额 排 名 前 十 的 品 牌 均 超 过 1.5 亿 元 前 十 品 牌 包 括 西 药 有 6 个, 中 成 药 2 个, 中 西 结 合 药 2 个 贵 州 百 灵 制 药 的 维 C 银 翘 片 终 端 销 售 额 排 名 第 四 位, 达 到 6.06 亿 元,2009 年 增 速 达 到 37.19%, 为 前 十 品 牌 增 速 最 高, 如 只 看 中 西 结 合 感 冒 药, 其 销 售 额 仅 次 于 999 感 冒 灵 系 列 维 C 银 翘 片 是 由 金 银 花 连 翘 对 乙 酰 氨 基 酚 维 生 素 C 等 13 味 中 西 药 组 成, 临 床 应 用 10 多 年, 疗 效 确 切, 是 感 冒 药 中 的 常 用 品 牌 之 一, 零 售 价 格 相 对 较 低, 被 指 定 为 医 保 乙 类 非 处 方 药, 市 场 前 景 可 观 第 10 页 共 27 页

11 表 6: 年 我 国 感 冒 用 药 市 场 前 十 品 牌 规 模 ( 亿 元 ) 排 名 商 品 名 通 用 名 厂 家 2008 年 2008 增 速 2009 年 2009 增 速 感 冒 灵 系 列 999 感 冒 灵 颗 粒 ( 胶 囊 ) 三 九 集 团 % % 2 新 康 泰 克 复 方 盐 酸 伪 麻 黄 碱 缓 释 胶 囊 中 美 史 克 % % 3 感 康 片 复 方 氨 酚 烷 胺 片 吉 林 吴 太 集 团 % % 4 维 C 银 翘 片 维 C 银 翘 片 贵 州 百 灵 制 药 % % 5 白 加 黑 感 冒 片 美 息 伪 麻 片 拜 耳 医 药 保 健 品 公 司 % % 6 双 黄 连 口 服 液 双 黄 连 口 服 液 哈 药 集 团 三 精 制 药 % % 7 快 克 胶 囊 复 方 氨 酚 烷 胺 胶 囊 海 南 亚 洲 制 药 % % 8 日 夜 百 服 咛 双 分 伪 麻 片 ( 日 用 ) 美 扑 伪 麻 片 ( 夜 用 ) 上 海 施 贵 宝 制 药 % % 9 泰 诺 感 冒 片 酚 麻 美 敏 片 上 海 强 生 制 药 % % 10 双 黄 连 口 服 液 双 黄 连 口 服 液 河 南 太 龙 药 业 % % 合 计 % % 维 C 银 翘 片 日 服 价 格 最 低, 未 来 增 速 15% 维 C 银 翘 片 的 零 售 价 格 非 常 低, 日 均 最 大 服 用 单 价 也 是 最 低 的, 仅 为 0.93 元 / 天 较 低 的 价 格 使 其 具 有 强 大 的 竞 争 优 势, 尤 其 是 在 城 市 社 区 和 农 村 市 场 优 势 更 加 明 显 随 着 医 疗 改 革 的 深 入 和 基 本 医 疗 保 险 受 益 面 的 扩 大, 包 括 农 村 小 城 镇 城 市 社 区 市 场 的 兴 起, 维 C 银 翘 片 的 市 场 前 景 较 好 预 计 我 国 感 冒 药 市 场 规 模 未 来 三 年 仍 将 保 持 13% 以 上 的 增 长 之 势 2012 年 我 国 感 冒 药 终 端 市 场 规 模 将 达 到 亿 元 贵 州 百 灵 的 维 C 银 翘 片 属 于 中 西 结 合 感 冒 药, 预 计 未 来 增 速 将 维 持 在 15% 左 右 表 7:2009 年 我 国 主 要 感 冒 药 品 牌 的 价 格 分 布 表 序 号 品 种 规 格 单 价 ( 元 ) 最 高 日 均 服 用 单 价 ( 元 / 天 ) 1 泰 诺 感 冒 片 0.325g*10s ml*10 支 ( 浓 缩 型 ) 双 黄 连 口 服 液 ( 河 南 太 龙 药 业 ) 10ml*10 支 ml*6 支 ml 双 黄 连 口 服 液 ( 哈 药 集 团 ) 10ml*10 支 ml*9 支 感 冒 灵 胶 囊 0.5g*12s 感 冒 灵 颗 粒 10g*9 包 日 夜 百 服 咛 日 8s+ 夜 4s 白 10s+ 黑 5s 白 加 黑 感 冒 片 白 16s+ 黑 8s 白 8s+ 黑 4s 新 康 泰 克 0.3g*10s 快 克 胶 囊 0.41g*10s 第 11 页 共 27 页

12 9 感 康 片 0.5g*12s s s 维 C 银 翘 片 12s*2 板 s s*40 板 s 1.73 图 12: 年 维 C 银 翘 片 的 市 场 规 模 及 增 速 图 13: 年 我 国 感 冒 用 药 市 场 规 模 与 增 速 预 测 2.4 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 : 苗 药 特 色 心 脑 同 治 心 脑 血 管 中 成 药 增 速 高 于 化 学 药 心 脑 血 管 用 药 在 我 国 药 品 市 场 排 名 第 二, 仅 次 于 抗 感 染 用 药,2005~2008 年 我 国 心 脑 血 管 用 药 终 端 市 场 复 合 年 平 均 增 长 率 达 到 15.78%,2009 年 达 到 亿 元, 在 基 数 巨 大 的 情 况 下, 仍 能 维 持 15% 以 上 的 增 速 其 中 化 学 药 占 比 在 66% 左 右, 中 成 药 33% 左 右, 但 中 成 药 所 占 比 重 逐 年 略 上 升, 而 化 学 药 则 逐 年 略 有 下 滑 图 14: 年 我 国 心 脑 血 管 药 市 场 规 模 及 增 速 图 15: 年 我 国 心 脑 血 管 药 类 别 份 额 分 布 第 12 页 共 27 页

13 图 16: 我 国 心 脑 血 管 中 成 药 终 端 市 场 规 模 与 增 长 率 预 测 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 心 脑 同 治 未 来 增 速 50% 心 脑 血 管 中 成 药 品 种 多, 竞 争 激 烈 2009 年 我 国 心 脑 血 管 中 成 药 终 端 市 场 销 售 额 排 在 首 位 的 是 复 方 丹 参 滴 丸, 终 端 市 场 规 模 高 达 亿 元 ; 排 在 二 三 四 位 的 销 售 额 接 近, 为 6~8 亿 元, 前 十 位 品 牌 合 计 的 终 端 市 场 销 售 额 为 亿 元, 占 整 个 心 脑 血 管 中 成 药 比 例 为 20.35% 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 的 主 要 成 分 为 银 杏 叶 丹 参 灯 盏 细 辛 三 七 绞 股 蓝 山 楂 等, 是 2005 年 推 出 的 心 脑 血 管 类 苗 药 专 利 药 品, 近 三 年 年 均 增 长 率 达 到 %, 2009 年 终 端 市 场 销 售 额 达 到 2.25 亿 元, 呈 现 明 显 的 快 速 增 长 的 势 头, 远 远 超 过 了 其 他 心 脑 血 管 用 药 的 增 长 速 度 及 整 个 心 脑 血 管 药 市 场 的 增 长 速 度 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 不 同 于 传 统 治 疗 心 脑 血 管 病 的 药 品, 如 溶 栓 类 扩 张 血 管 类 药, 其 治 疗 疗 效 仅 为 单 纯 溶 解 血 栓 或 单 纯 扩 张 血 管 从 医 学 角 度 来 看, 心 脑 血 管 病 不 是 单 一 的 器 官 障 碍 造 成 的, 而 且 心 脑 血 管 病 症 往 往 交 叉 存 在, 因 此 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 提 出 了 四 位 一 体 的 理 念, 即 从 心 脑 血 管 和 血 液 等 四 方 面 出 发, 心 脑 同 治, 疗 效 全 面 另 外, 中 成 药 治 疗 心 脑 血 管 道 疾 病 的 主 流 药 物 大 致 有 四 大 类 型 : 丹 参 类 银 杏 叶 类 灯 盏 细 辛 类 动 物 药 类 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 是 目 前 国 内 唯 一 能 够 同 时 拥 有 其 中 三 类 且 经 过 了 临 床 验 证 的 药 物, 提 取 丹 参 酮 IIA 银 杏 总 黄 酮 灯 盏 花 素 三 七 总 皂 等 治 疗 心 脑 血 管 病 的 有 效 成 份, 使 有 效 成 份 浓 度 更 高, 疗 效 增 强 随 着 公 司 医 院 销 售 渠 道 的 开 发, 该 产 品 的 品 牌 影 响 力 将 不 断 得 到 提 升, 预 计 在 未 来 3 年 将 保 持 50% 的 高 速 增 长 态 势 第 13 页 共 27 页

14 表 8: 年 我 国 心 脑 血 管 中 成 药 前 十 品 牌 终 端 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 排 序 通 用 名 厂 家 2008 年 08 年 增 速 2009 年 09 年 增 速 1 复 方 丹 参 滴 丸 天 津 天 士 力 制 药 % % 2 步 长 脑 心 通 胶 囊 陕 西 咸 阳 步 长 制 药 % % 3 通 心 络 胶 囊 河 北 以 岭 药 业 % % 4 脉 络 宁 注 射 液 南 京 金 陵 药 业 % % 5 银 杏 叶 片 扬 子 江 药 业 集 团 % % 6 地 奥 心 血 康 胶 囊 成 都 地 奥 集 团 % % 7 速 效 救 心 丸 天 津 中 新 药 业 % % 8 参 麦 注 射 液 石 家 庄 神 威 药 业 % % 9 复 方 丹 参 片 广 州 白 云 山 和 记 黄 埔 药 业 % % 10 麝 香 保 心 丸 上 海 和 黄 药 业 % % 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 ( 注 ) 贵 州 百 灵 制 药 % % 前 十 合 计 % % 注 : 此 处 银 丹 销 售 数 据 与 公 司 报 表 收 入 不 一 致, 原 因 是 此 处 为 终 端 市 场 销 售 额, 报 表 中 为 不 含 税 账 面 收 入 表 9: 年 我 国 心 脑 血 管 中 成 药 前 十 品 牌 终 端 市 场 份 额 排 序 通 用 名 厂 家 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 1 复 方 丹 参 滴 丸 天 津 天 士 力 制 药 6.02% 5.32% 4.94% 4.52% 2 步 长 脑 心 通 胶 囊 陕 西 咸 阳 步 长 制 药 3.30% 3.02% 2.91% 2.77% 3 通 心 络 胶 囊 河 北 以 岭 药 业 3.13% 2.84% 2.66% 2.44% 4 脉 络 宁 注 射 液 南 京 金 陵 药 业 2.70% 2.30% 2.22% 2.11% 5 银 杏 叶 片 扬 子 江 药 业 集 团 1.86% 1.79% 1.81% 1.75% 6 地 奥 心 血 康 胶 囊 成 都 地 奥 集 团 2.69% 2.40% 1.79% 1.57% 7 速 效 救 心 丸 天 津 中 新 药 业 1.59% 1.78% 1.46% 1.55% 8 参 麦 注 射 液 石 家 庄 神 威 药 业 1.81% 1.59% 1.66% 1.49% 9 复 方 丹 参 片 广 州 白 云 山 和 记 黄 埔 中 药 1.20% 1.14% 1.08% 1.08% 10 麝 香 保 心 丸 上 海 和 黄 药 业 1.16% 1.06% 1.13% 1.06% 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 贵 州 百 灵 制 药 0.07% 0.19% 0.54% 0.70% 前 十 合 计 25.45% 23.23% 21.66% 20.34% 2.5 金 感 胶 囊 : 毛 利 率 高 金 感 胶 囊 是 公 司 第 二 大 感 冒 药, 也 属 于 中 西 药 结 合 品 种,2006 年 推 出 以 来, 销 售 收 入 增 速 较 快, 近 三 年 账 面 销 售 额 的 复 合 增 长 率 达 到 70.99%,2009 年 已 达 到 5,000 万 的 水 平, 预 计 未 来 3 年 增 速 更 快,2012 年 成 为 过 亿 品 种 金 感 胶 囊 也 属 于 OTC 产 品, 可 以 借 助 维 C 银 翘 片 的 市 场 渠 道 销 售 金 感 胶 囊 所 含 成 为 为 金 银 花 穿 心 莲 板 蓝 根 等, 属 于 大 规 模 种 植 的 普 通 药 材, 市 场 供 应 充 足 金 感 胶 囊 最 大 的 特 色 是 毛 利 率 较 高,2009 年 毛 利 率 在 75% 以 上, 预 计 未 来 毛 利 率 能 保 持 稳 定, 优 于 市 场 同 业 第 14 页 共 27 页

15 的 毛 利 率 水 平, 作 为 公 司 第 二 大 中 西 药 结 合 感 冒 药, 增 长 前 景 良 好 图 17: 公 司 金 感 胶 囊 收 入 及 增 速 预 测 图 18: 公 司 金 感 胶 囊 毛 利 率 变 化 3 公 司 三 大 竞 争 力 分 析 3.1 独 特 的 苗 药 优 势 全 国 共 有 苗 族 人 口 730 多 万, 居 我 国 少 数 民 族 人 口 数 的 第 4 位, 贵 州 占 全 国 苗 族 总 人 口 的 49% 以 上 贵 州 得 天 独 厚 的 气 候 条 件 和 自 然 环 境 孕 育 了 许 多 名 贵 药 材, 素 有 天 然 药 物 宝 库 之 称 贵 州 省 有 中 药 资 源 4290 种, 居 全 国 中 药 品 种 第 四 位 在 苗 族 中 流 传 的 常 用 苗 药 有 1500 种, 而 据 贵 州 苗 族 医 药 研 究 与 开 发 收 载 经 国 家 有 关 标 准 要 求 再 评 价 的 苗 族 药 材 也 有 165 种 贵 州 省 在 实 施 科 技 兴 黔 中 把 发 展 民 族 药 业 作 为 振 兴 贵 州 的 一 个 主 导 产 业 早 在 2005 年, 贵 州 省 申 报 的 158 个 苗 药 就 有 154 个 品 种 通 过 医 学 和 药 学 审 评, 取 得 了 申 报 数 量 通 过 率 药 品 剂 型 数 量 销 售 量 民 族 药 生 产 厂 家 和 知 识 产 权 保 护 全 国 六 个 第 一 的 优 异 成 绩 作 为 贵 州 省 一 个 巨 大 的 资 源 宝 库, 苗 药 开 发 还 大 有 潜 力 目 前 苗 药 生 产 企 业 已 有 益 康 神 奇 同 济 堂 汉 方 益 佰 信 邦 富 华 三 力 新 天 宏 宇 同 济 堂 威 门 等 70 多 家 制 药 企 业, 占 全 省 制 药 企 业 总 数 的 38%, 共 有 药 品 批 准 文 号 500 多 个, 民 族 药 成 方 制 剂 品 种 160 个, 占 全 省 中 西 药 制 剂 品 种 总 数 的 30% 左 右, 均 为 全 国 独 家 品 种 在 贵 州 省 的 药 品 生 产 企 业 中,2008 年 销 售 收 入 排 名 前 五 位 的 企 业 中 已 经 有 4 家 上 市 其 中 贵 州 益 佰 制 药 在 A 股 上 市 ; 贵 州 神 奇 制 药 借 壳 永 生 数 据 上 市 ; 贵 州 同 济 堂 制 药 在 美 国 纽 交 所 上 市 ; 贵 州 汉 方 息 烽 药 业 的 控 股 公 司 贵 州 汉 方 药 业 在 香 港 联 交 所 上 市 ; 唯 独 贵 州 百 灵 还 未 上 市, 其 销 售 规 模 紧 次 于 贵 州 益 佰 制 药, 排 在 第 二 位 第 15 页 共 27 页

16 表 10: 贵 州 前 5 位 苗 药 企 业 销 售 规 模 及 增 长 率 排 名 企 业 名 称 2007 年 2008 年 2008 年 增 长 率 1 贵 州 益 佰 制 药 % 2 贵 州 百 灵 制 药 % 3 贵 州 神 奇 制 药 % 4 贵 州 同 济 堂 制 药 % 5 贵 州 汉 方 息 烽 药 业 % 合 计 % 从 销 售 收 入 排 名 前 四 位 的 企 业 的 产 品 分 布 来 看, 贵 州 神 奇 制 药 的 品 种 最 多, 为 184 个, 其 中 苗 药 9 个 贵 州 百 灵 制 药 获 得 生 产 批 文 的 数 量 为 95 个, 其 中 苗 药 为 7 个, 苗 药 品 种 占 整 个 企 业 药 品 品 种 的 7.37% 的 比 例, 是 销 售 收 入 排 名 前 四 位 的 企 业 中 苗 药 所 占 的 比 例 最 高 的 一 个 企 业 表 11: 贵 州 前 4 位 苗 药 企 业 苗 药 品 种 数 量 厂 家 获 得 生 产 批 文 的 其 中 中 成 药 品 种 数 苗 药 品 种 占 企 业 整 个 药 品 品 种 苗 药 品 种 药 品 数 量 量 的 比 例 贵 州 益 佰 制 药 99 个 55 个 4 个 4.04% 贵 州 神 奇 制 药 184 个 108 个 9 个 4.89% 贵 州 同 济 堂 制 药 150 个 32 个 4 个 2.67% 贵 州 百 灵 制 药 95 个 37 个 7 个 7.37% 目 前 苗 药 中 市 场 潜 力 较 大 的 拳 头 产 品 有 7 个, 分 别 为 仙 灵 骨 葆 胶 囊 ( 片 ) 咳 速 停 系 列 日 舒 安 洗 液 抗 妇 炎 胶 囊 宁 泌 泰 胶 囊 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 和 黑 骨 藤 追 风 活 络 胶 囊 贵 州 百 灵 制 药 的 咳 速 停 系 列 和 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 2009 年 以 2.82 亿 元 和 2.25 亿 元 的 销 售 额 已 经 排 名 第 二 和 第 三,2009 年 市 场 增 速 分 别 为 -0.01% 和 25.06% 表 12: 苗 药 主 要 品 种 销 售 额 及 增 速 ( 亿 元 ) 排 名 通 用 名 厂 家 2008 年 2009 年 2009 年 同 比 增 长 1 仙 灵 骨 葆 胶 囊 ( 片 ) 贵 州 同 济 堂 制 药 % 2 咳 速 停 系 列 贵 州 百 灵 制 药 % 3 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 贵 州 百 灵 制 药 % 4 日 舒 安 洗 液 贵 州 汉 方 药 业 % 5 抗 妇 炎 胶 囊 贵 州 远 程 制 药 厂 % 6 宁 泌 泰 胶 囊 贵 州 新 天 制 药 % 7 黑 骨 藤 追 风 活 络 胶 囊 贵 州 老 来 福 药 业 % 第 16 页 共 27 页

17 3.2 营 销 优 势 公 司 经 过 十 年 的 发 展, 营 销 模 式 已 十 分 完 善 公 司 自 建 销 售 网 络, 培 养 出 一 支 专 业 强 大 的 营 销 队 伍 销 售 网 络 遍 布 全 国 各 地 城 市 乡 镇 的 零 售 终 端, 具 备 了 多 层 次 整 合 营 销 的 能 力 公 司 产 品 主 要 为 OTC 销 售, 采 取 销 售 总 部 省 级 销 售 经 理 地 市 级 销 售 代 表 县 乡 业 务 员 四 级 管 理 体 系 公 司 目 前 已 与 全 国 200 多 家 主 流 经 销 商 近 900 家 地 市 级 经 销 商 和 100 多 家 大 型 连 锁 药 房 建 立 了 良 好 合 作 关 系, 整 体 上 已 经 建 成 较 完 善 的 OTC 市 场 销 售 网 络 截 止 2009 年 末, 在 全 国 已 设 立 31 个 省 级 办 事 处,300 多 个 地 级 联 络 点 与 全 国 销 售 额 上 亿 元 的 大 型 医 药 物 流 公 司 均 建 立 了 良 好 的 合 作 关 系 公 司 处 方 药 销 售 网 络 也 加 快 了 建 设 的 步 伐, 公 司 2006 年 底 在 销 售 部 下 设 立 新 品 部, 专 职 负 责 全 国 医 院 销 售 渠 道 和 终 端 网 络 的 建 设 及 学 术 推 广 工 作, 所 销 品 种 主 要 为 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 等 处 方 药, 采 用 招 商 代 理 与 自 营 办 事 处 两 种 方 式 截 止 2009 年 末, 已 开 发 二 甲 以 上 医 院 900 多 家 随 着 公 司 医 院 销 售 队 伍 的 壮 大 和 医 院 销 售 网 络 的 不 断 完 善, 药 品 销 售 的 两 条 主 干 线 已 基 本 形 成, 将 进 一 步 提 升 公 司 的 市 场 份 额 和 品 牌 影 响 力 3.3 研 发 优 势 研 发 费 用 持 续 增 长 贵 州 百 灵 技 术 中 心 在 技 术 创 新 上 拥 有 丰 富 的 经 验 和 较 强 的 开 发 能 力, 拥 有 专 兼 职 科 研 人 员 201 人, 高 级 技 术 职 称 41 人, 中 级 技 术 职 称 33 人 2008 年 被 贵 州 省 科 技 厅 等 认 定 为 高 新 技 术 企 业 ;2009 年 被 科 学 技 术 部 国 务 院 国 资 委 中 华 全 国 总 工 会 联 合 确 定 为 创 新 型 试 点 企 业, 被 贵 州 省 科 技 厅 确 定 为 贵 州 省 知 识 产 权 试 点 单 位 ;2009 年 11 月, 公 司 药 物 技 术 中 心 被 国 家 发 展 改 革 委 员 会 科 技 部 财 政 部 海 关 总 署 国 家 税 务 总 局 联 合 确 定 为 国 家 认 定 企 业 技 术 中 心 技 术 中 心 坚 持 走 苗 药 现 代 化 道 路, 结 合 贵 州 丰 富 的 植 物 资 源, 大 力 开 发 苗 药, 获 得 多 项 科 技 成 果 公 司 已 经 拥 有 16 项 药 品 发 明 专 利, 其 中, 苗 药 产 品 咳 速 停 胶 囊 咳 速 停 糖 浆 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 泻 停 封 胶 囊 感 清 糖 浆 复 方 一 枝 黄 花 喷 雾 剂 胆 炎 康 胶 囊 等 已 获 得 发 明 专 利, 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 发 明 专 利 获 贵 州 省 优 秀 新 产 品 称 号 公 司 目 第 17 页 共 27 页

18 前 还 在 继 续 申 请 的 发 明 专 利 共 18 项 公 司 重 视 产 品 研 发, 研 发 费 用 呈 快 速 增 长 态 势,2009 年 研 发 费 用 1437 万 元, 占 主 营 收 入 的 比 例 增 长 到 1.96% 表 13: 公 司 研 发 费 用 及 占 营 业 收 入 比 例 排 名 研 发 费 用 ( 万 元 ) 1, , 研 发 费 用 占 营 业 总 收 入 的 比 例 (%) 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 宏 源 证 券 研 究 所 新 药 Y101 市 场 前 景 较 好 目 前 公 司 正 在 进 行 研 究 开 发 的 包 括 抗 乙 型 病 毒 性 肝 炎 化 药 一 类 新 药 Y101 治 疗 阿 尔 茨 海 默 病 中 药 一 类 新 药 X002 等 13 个 药 品 研 究 项 目 其 中 潜 力 最 大 的 当 属 乙 肝 新 药 Y 年 3 月, 公 司 与 贵 州 省 中 国 科 学 院 天 然 产 物 化 学 重 点 实 验 室 天 津 药 物 研 究 所 解 放 军 302 医 院 合 作 开 发 化 药 一 类 乙 肝 新 药 Y101 目 前 Y101 已 经 完 成 合 成 工 艺 路 线 质 量 标 准 草 案 药 理 药 效 学 急 性 毒 理 学 等 的 临 床 前 研 究, 尚 需 要 完 成 合 成 优 化 长 期 毒 理 性 实 验, 准 备 申 报 临 床 全 球 有 近 4 亿 乙 肝 患 者,2008 年 全 球 肝 炎 药 物 已 达 60 亿 美 元 规 模 中 国 是 世 界 上 乙 肝 和 肝 癌 患 者 最 多 的 国 家, 约 占 全 球 1/4, 乙 肝 防 治 形 势 严 峻 目 前 用 于 治 疗 乙 肝 的 药 物 主 要 有 以 拉 米 夫 定 为 代 表 的 核 苷 类 似 物 和 以 干 扰 素 -α 为 代 表 的 生 物 类 药 物, 但 疗 效 均 不 理 想, 核 苷 类 药 物 的 缺 陷 是 容 易 导 致 病 毒 变 异 和 停 药 后 反 跳, 干 扰 素 对 乙 肝 的 治 愈 率 低, 而 复 发 率 较 高, 且 不 良 反 应 大, 治 疗 费 用 高 Y101 是 从 治 疗 肝 炎 的 传 统 苗 族 药 马 蹄 金 分 离 得 到 的 单 体 马 蹄 金 素, 显 示 出 较 好 的 抗 肝 炎 病 毒 活 性, 衍 生 物 Y101 在 鸭 肝 病 毒 试 验 中 未 见 反 跳 现 象, 并 且 其 化 学 骨 架 与 目 前 治 疗 乙 肝 药 物 的 化 学 骨 架 不 同, 是 一 新 型 抗 乙 肝 病 毒 化 合 物, 未 发 现 有 与 马 蹄 金 素 或 马 蹄 金 素 衍 生 物 的 基 本 结 构 相 类 似 化 合 物 作 为 治 疗 乙 肝 的 药 物 和 抗 乙 肝 病 毒 的 专 利 和 研 究 报 道 该 化 合 物 及 衍 生 物 目 前 已 由 公 司 的 合 作 方 在 中 国 美 国 等 申 请 了 数 项 专 利, 虽 然 该 药 还 在 申 报 临 床 的 过 程 中, 申 报 通 过 之 后 还 需 要 经 过 二 至 三 年 的 临 床 实 验, 但 从 目 前 的 实 验 结 果 来 看 具 有 较 好 的 前 景 第 18 页 共 27 页

19 4 公 司 财 务 分 析 4.1 盈 利 能 力 居 行 业 前 列 我 们 选 取 中 药 板 块 中 产 品 有 止 咳 痰 感 冒 药 和 心 脑 血 管 药 的 上 市 公 司, 对 他 们 2008 年 的 综 合 毛 利 率 和 加 权 ROE 进 行 比 较, 可 以 发 现, 贵 州 百 灵 的 综 合 毛 利 率 水 平 处 于 行 业 平 均 水 平, 为 47%, 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 水 平 居 行 业 前 列, 为 36% 公 司 药 品 毛 利 率 对 主 要 原 料 中 药 材 价 格 的 波 动 较 为 敏 感, 因 此 本 次 发 行 募 集 资 金 投 资 项 目 之 一 为 GAP 药 材 种 植 基 地 项 目, 项 目 完 成 后 毛 利 率 将 更 加 稳 定 图 19: 同 类 公 司 2008 综 合 毛 利 率 比 较 图 20: 同 类 公 司 2008 年 加 权 ROE 比 较 资 料 来 源 :Wind 宏 源 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind 宏 源 证 券 研 究 所 4.2 资 产 结 构 合 理 从 同 行 业 上 市 公 司 看, 由 于 中 医 药 行 业 类 生 产 环 节 固 定 资 产 投 入 不 高, 而 产 品 通 常 高 毛 利 高 附 加 值 的 特 性, 通 常 呈 现 流 动 资 产 占 总 资 产 的 比 重 较 高 的 特 征, 公 司 的 流 动 资 产 占 总 资 产 的 比 例 处 于 同 类 公 司 最 高 水 平, 为 80% 公 司 资 产 负 债 率 为 54%, 高 于 同 类 公 司 47% 的 平 均 水 平, 公 司 本 次 上 市 融 资 后, 资 产 负 债 率 将 大 幅 下 降 第 19 页 共 27 页

20 图 21: 同 类 公 司 2008 年 流 动 资 产 占 总 资 产 比 例 比 较 图 22: 同 类 公 司 2008 年 资 产 负 债 率 比 较 资 料 来 源 :Wind 宏 源 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind 宏 源 证 券 研 究 所 4.3 营 运 能 力 优 良 在 同 类 可 比 公 司 中, 剔 除 存 货 周 转 率 和 应 收 账 款 周 转 率 都 非 常 高 的 仁 和 药 业, 贵 州 百 灵 的 存 货 周 转 率 和 应 收 账 款 周 转 率 处 于 行 业 平 均 水 平 图 23: 同 类 公 司 2008 年 存 货 周 转 率 比 较 图 24: 同 类 公 司 2008 年 应 收 账 款 周 转 率 比 较 资 料 来 源 :Wind 宏 源 证 券 研 究 所 资 料 来 源 :Wind 宏 源 证 券 研 究 所 5 募 投 项 目 将 解 决 产 能 瓶 颈 提 升 核 心 竞 争 力 公 司 正 处 于 高 速 发 展 的 关 键 时 期, 产 能 瓶 颈 亟 需 解 决, 研 发 和 营 销 能 力 亟 待 提 高 本 次 发 行 3,700 万 股, 拟 募 集 资 金 35, 万 元, 用 于 扩 大 生 产 规 模, 丰 富 产 品 线, 提 高 公 司 研 发 和 销 售 能 力 公 司 2008 年 收 购 了 天 台 山 药 业 的 少 数 股 东 股 权, 实 现 100% 控 股, 本 次 募 集 资 金 将 首 要 用 于 天 台 山 药 业 GMP 生 产 线 的 建 设, 新 增 片 剂 胶 囊 剂 软 胶 囊 剂 的 前 处 第 20 页 共 27 页

21 理 及 提 取 固 体 制 剂 生 产 线 及 配 套 设 施, 扩 大 维 C 银 翘 片 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 金 感 胶 囊 姜 酚 胶 丸 等 主 要 产 品 的 生 产 能 力 拟 投 资 2.2 亿 元, 项 目 建 成 后, 天 台 山 药 业 将 成 为 公 司 利 润 主 要 来 源 另 外, 公 司 片 剂 胶 囊 剂 软 胶 囊 剂 的 产 能 利 用 率 都 已 超 过 100%, 尤 其 是 片 剂,2009 年 公 司 已 经 通 过 内 部 挖 掘 生 产 能 力, 将 原 来 的 大 输 液 车 间 改 造 为 片 剂 生 产 车 间, 新 增 片 剂 产 能 30 亿 片, 但 仍 然 不 能 满 足 片 剂 生 产 销 售 需 要 公 司 咳 速 停 糖 浆 剂 ( 及 胶 囊 ) 等 产 品 所 需 的 主 要 原 材 料 为 吉 祥 草 虎 耳 草 百 尾 参 等, 这 些 药 材 目 前 均 为 野 生 药 材, 其 中 吉 祥 草 虎 耳 草 主 要 产 地 局 限 于 贵 州 为 避 免 季 节 性 自 然 灾 害 市 场 供 求 等 对 原 材 料 供 应 的 影 响, 本 次 募 集 资 金 还 将 用 于 GAP 种 植 基 地 的 建 设 另 外, 为 了 提 升 公 司 药 品 研 发 能 力 和 技 术 水 平, 提 高 营 销 能 力, 本 次 募 集 资 金 还 将 用 于 技 术 中 心 建 设 项 目 和 营 销 网 络 建 设 项 目 表 14:2009 年 公 司 主 要 剂 型 产 能 利 用 率 剂 型 产 能 产 量 产 能 利 用 率 片 剂 ( 亿 片 ) % 胶 囊 剂 ( 亿 粒 ) % 软 胶 囊 剂 ( 亿 粒 ) % 糖 浆 剂 ( 亿 瓶 ) % 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 宏 源 证 券 研 究 所 表 15: 募 集 资 金 投 向 项 目 名 称 投 资 金 额 ( 万 元 ) 建 设 周 期 1 天 台 山 药 业 GMP 生 产 线 建 设 项 目 22, 年 2 GAP 种 植 基 地 建 设 项 目 4, 年 3 技 术 中 心 建 设 项 目 4, 年 4 营 销 网 络 建 设 项 目 3, 年 合 计 35, 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 宏 源 证 券 研 究 所 第 21 页 共 27 页

22 6 盈 利 预 测 与 估 值 6.1 产 品 收 入 预 测 以 下 是 对 公 司 主 要 产 品 收 入 成 本 及 增 长 率 的 预 测 由 于 新 增 募 投 产 能,2010 年 已 考 虑 了 折 旧 对 产 品 毛 利 率 的 影 响, 另 外 由 于 维 C 银 翘 片 的 原 材 料 金 银 花 和 对 乙 酰 氨 基 酚 价 格 已 处 于 高 位, 假 设 未 来 3 年 价 格 有 所 回 落, 毛 利 率 稍 有 增 长 表 16: 公 司 产 品 收 入 及 毛 利 率 预 测 表 ( 单 位 : 元 ) 产 品 E 2011E 2012E 咳 速 停 糖 浆 及 胶 囊 188,703, ,784, ,405, ,261, ,388,020.5 增 长 % 35.8% -1.0% 18.0% 14.0% 10.0% 占 比 % 31.1% 25.4% 24.9% 23.1% 20.9% 成 本 81,463, ,555, ,031, ,605, ,048,189.9 毛 利 率 56.8% 53.7% 52.8% 52.0% 51.5% 银 丹 心 脑 通 软 胶 囊 99,582, ,542, ,267, ,900, ,461,120.0 增 长 % 133.5% 25.1% 60.0% 50.0% 40.0% 占 比 % 16.4% 17.0% 22.5% 27.4% 31.6% 成 本 21,340, ,049, ,853, ,274, ,692,224.0 毛 利 率 78.6% 80.7% 80.0% 79.5% 80.0% 维 C 银 翘 片 190,579, ,504, ,730, ,839, ,715,941.3 增 长 % 43.2% 37.2% 15.0% 15.0% 15.0% 占 比 % 31.4% 35.6% 33.9% 31.7% 30.1% 成 本 159,096, ,661, ,584, ,213, ,218,434.2 毛 利 率 16.5% 19.1% 20.0% 21.0% 22.0% 金 感 胶 囊 41,697, ,365, ,438, ,613, ,458,715.2 增 长 % 103.3% 20.8% 20.0% 40.0% 40.0% 占 比 % 6.9% 6.9% 6.8% 7.8% 9.0% 成 本 11,333, ,369, ,109, ,999, ,799,266.0 毛 利 率 72.8% 75.4% 75.0% 74.0% 74.0% 其 他 86,797, ,322, ,755, ,928, ,196,452.7 增 长 % -21.8% 28.3% -5.0% 3.0% 3.0% 占 比 % 14.3% 15.2% 11.9% 10.0% 8.5% 成 本 50,536, ,227, ,223, ,357, ,317,871.6 毛 利 率 41.8% 43.2% 44.0% 40.0% 40.0% 营 业 收 入 607,359, ,517, ,596,748 1,089,544,549 1,323,220,250 增 长 % 36.1% 20.9% 20.7% 22.9% 21.4% 营 业 成 本 323,769, ,863, ,801, ,450, ,075,986 增 长 % 41.3% 22.9% 15.3% 18.2% 15.4% 综 合 毛 利 率 46.7% 45.8% 48.3% 50.2% 52.7% 资 料 来 源 : 宏 源 证 券 研 究 所 第 22 页 共 27 页

23 6.2 相 对 估 值 当 前 医 药 板 块 2009 年 和 2010 年 的 整 体 市 盈 率 已 经 达 到 和 倍, 中 药 子 板 块 2009 年 和 2010 年 的 市 盈 率 达 到 和 倍 我 们 选 取 了 几 家 产 品 结 构 类 似 的 代 表 性 公 司,2009 和 2010 年 的 市 盈 率 达 和 倍 如 给 予 贵 州 百 灵 2010 年 35.21~39.61 倍 PE, 则 每 股 价 值 为 36.62~41.19 元 表 17: 同 类 公 司 EPS 及 市 盈 率 比 较 证 券 代 码 证 券 简 称 股 价 2009EPS 2010EPS 2009PE 2010PE 信 邦 制 药 益 佰 制 药 白 云 山 A 天 士 力 中 恒 集 团 沃 华 医 药 中 新 药 业 仁 和 药 业 华 润 三 九 哈 药 股 份 平 均 贵 州 百 灵 资 料 来 源 :Wind 宏 源 证 券 研 究 所 ( 股 价 为 5 月 7 日 收 盘 价 ) 6.3 DCF 估 值 公 司 属 于 中 药 行 业, 该 行 业 中 可 预 见 的 将 来 业 绩 可 持 续 增 长, 具 有 稳 定 的 经 营 性 现 金 流, 因 此 可 以 采 用 自 由 现 金 流 折 现 法 (DCF) 进 行 绝 对 估 值 假 设 显 性 期 为 2010~2013 年, 半 显 性 期 为 2014~2021 年,2022 年 以 后 为 永 续 增 长 估 值 结 果 为 每 股 价 值 中 枢 为 元, 敏 感 性 分 析 结 果 显 示 波 动 价 值 区 间 在 31.97~39.89 元 表 18:DCF 估 值 假 设 条 件 模 型 参 数 数 值 无 风 险 收 益 率 Rf 3% 风 险 溢 价 (Rm-Rf) 8.5% β 系 数 1.1 Ke( 股 权 成 本 ) 12.35% Kd( 债 权 成 本 ) 7% 目 标 债 务 比 例 28% WACC( 加 权 平 均 资 本 成 本 ) 10.19% 半 显 性 期 增 长 率 14% 永 续 增 长 率 2% 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书 宏 源 证 券 研 究 所 第 23 页 共 27 页

24 表 19:DCF 估 值 敏 感 性 分 析 ( 单 位 : 元 ) 永 续 增 长 率 % 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 7.20% % WACC 9.20% % % % % 资 料 来 源 : 宏 源 证 券 研 究 所 我 们 考 虑 到 公 司 产 品 独 特 的 苗 药 特 色 以 及 优 良 的 业 绩 成 长 性, 综 合 以 上 相 对 估 值 和 绝 对 估 值 的 结 果, 我 们 给 予 贵 州 百 灵 2010 年 34.00~39.00 倍 PE, 则 公 司 2010 年 估 值 区 间 在 35.36~40.56 元 之 间 ; 对 应 2009 年 扣 除 非 经 常 性 损 益 后 的 摊 薄 EPS0.76 元, 则 摊 薄 市 盈 率 为 46.53~53.37 倍 7 风 险 因 素 (1) 主 导 产 品 竞 争 风 险 公 司 产 品 的 市 场 竞 争 都 较 为 激 烈, 能 否 快 速 提 升 市 场 占 有 率 还 存 在 不 确 定 性, 产 能 扩 大 后, 对 营 销 能 力 提 出 较 强 的 要 求 (2) 募 投 项 目 达 不 到 预 期 的 风 险 公 司 产 品 目 前 产 能 瓶 颈 较 大, 如 募 投 项 目 不 能 按 预 期 完 成, 或 市 场 销 售 力 度 跟 不 上, 则 对 公 司 业 绩 的 增 长 有 一 定 的 影 响 (3) 新 产 品 研 发 风 险 公 司 在 研 新 产 品 Y101 虽 然 前 景 广 阔, 但 由 于 还 在 申 请 临 床 试 验 的 过 程 中, 试 验 能 否 顺 利 尚 具 有 不 确 定 性 第 24 页 共 27 页

25 附 录 : 财 务 报 表 预 测 ( 单 位 : 元 ) 利 润 表 E 2011E 2012E 营 业 收 入 607,359, ,517, ,596, ,089,544, ,323,220,249.7 减 : 营 业 成 本 323,769, ,863, ,801, ,450, ,075,985.8 营 业 税 费 5,870, ,235, ,777, ,786, ,099,880.5 销 售 费 用 123,425, ,206, ,499, ,648, ,473,486.0 管 理 费 用 39,187, ,695, ,247, ,696, ,701,545.0 财 务 费 用 15,360, ,349, ,344, ,868, ,803,217.4 资 产 减 值 损 失 576, , ,486, ,784, ,141,077.2 营 业 利 润 99,409, ,808, ,439, ,046, ,531,492.7 营 业 外 净 收 支 -2,574, , 利 润 总 额 96,835, ,451, ,439, ,046, ,531,492.7 减 : 所 得 税 16,539, ,784, ,065, ,656, ,729,723.9 净 利 润 80,295, ,666, ,373, ,389, ,801,768.8 EPS( 元 ) 资 产 负 债 表 E 2011E 2012E 货 币 资 金 35,396, ,210, ,148,320, ,062,901, ,190,654, 应 收 账 款 109,789, ,666, ,690, ,640, ,018,632.5 应 收 票 据 149,961, ,334, ,783, ,595, ,340,657.4 预 付 账 款 53,226, ,328, ,391, ,849, ,322,025.0 存 货 98,740, ,728, ,391, ,849, ,322,025.0 其 他 流 动 资 产 固 定 资 产 75,008, ,176, ,319, ,654, ,572,859.9 在 建 工 程 3,437, ,387, ,536, ,477, ,161,012.5 无 形 资 产 28,970, ,734, ,463, ,238, ,464,405.0 长 期 股 权 投 资 8,833, ,833, ,833, ,833, ,833,620.9 资 产 总 额 583,470, ,904, ,988,212, ,091,191, ,293,214,386.3 短 期 债 务 217,200, ,600, ,000, ,000, ,000,000.0 应 付 帐 款 56,155, ,121, ,742, ,730, ,686,096.0 应 付 票 据 8,400, ,315, ,422, ,193, ,746,774.5 预 收 款 项 8,285, ,581, ,443, ,387, ,837,792.2 其 他 非 流 动 负 债 负 债 总 额 320,717, ,484, ,683, ,138, ,962,048.1 股 本 110,000, ,000, ,000, ,000, ,000,000.0 留 存 收 益 112,977, ,644, ,337, ,990, ,061,358.4 股 东 权 益 262,753, ,420, ,678,528, ,806,052, ,967,252,338.2 现 金 流 量 表 E 2011E 2012E 经 营 活 动 现 金 流 量 -40,423, ,307, ,496, ,112, ,047, 投 资 活 动 现 金 流 量 88,109, ,421, ,872, ,109, ,855, 融 资 活 动 现 金 流 量 -24,735, ,421, ,393, ,047, ,537, 第 25 页 共 27 页

26 财 务 指 标 E 2011E 2012E 成 长 性 营 业 收 入 增 长 率 36.1% 20.9% 20.7% 22.9% 21.4% 营 业 利 润 增 长 率 15.1% 31.6% 37.9% 28.0% 26.2% 净 利 润 增 长 率 11.7% 39.1% 37.3% 28.0% 26.2% EBITDA 增 长 率 18.8% 23.2% 30.9% 25.5% 22.0% EBIT 增 长 率 20.4% 25.6% 31.6% 20.8% 26.0% NOPLAT 增 长 率 23.0% 26.6% 29.7% 20.8% 26.0% 投 资 资 本 增 长 率 10.7% 1.2% 34.3% 33.0% 3.5% 净 资 产 增 长 率 43.8% 42.5% 348.3% 7.6% 8.9% 利 润 率 毛 利 率 46.7% 45.8% 48.3% 50.2% 52.7% 营 业 利 润 率 16.4% 17.8% 20.4% 21.2% 22.0% 净 利 润 率 13.2% 15.2% 17.3% 18.0% 18.7% EBITDA/ 营 业 收 入 21.1% 20.7% 23.3% 23.8% 23.9% EBIT/ 营 业 收 入 18.9% 19.6% 21.4% 21.0% 21.8% 运 营 效 率 固 定 资 产 周 转 天 数 流 动 营 业 资 本 周 转 天 数 流 动 资 产 周 转 天 数 应 收 帐 款 周 转 天 数 存 货 周 转 天 数 总 资 产 周 转 天 数 投 资 资 本 周 转 天 数 投 资 回 报 率 ROE 36.1% 34.9% 9.1% 10.9% 12.6% ROA 13.8% 13.6% 7.7% 9.4% 10.8% ROIC 25.0% 28.6% 36.6% 32.9% 31.2% 费 用 率 销 售 费 用 率 20.3% 19.6% 20.0% 22.0% 24.2% 管 理 费 用 率 6.5% 5.5% 5.7% 6.0% 5.5% 财 务 费 用 率 2.5% 1.8% 1.1% -0.2% -0.2% 三 费 / 营 业 收 入 29.3% 27% 26.7% 27.9% 29.5% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 54.0% 55% 15.6% 13.6% 14.2% 负 债 权 益 比 122.1% 119% 18.5% 15.8% 16.6% 流 动 比 率 速 动 比 率 利 息 保 障 倍 数 分 红 指 标 分 红 比 率 0.0% 0.0% 30.0% 30.0% 30.0% 第 26 页 共 27 页

27 免 责 及 评 级 说 明 销 售 经 理 : 曾 利 洁 zenglijie@hysec.com Tel: 雷 增 明 leizengming@hysec.com Tel: 刘 爽 liushuang@hysec.com Tel: 李 晔 liye@hysec.com Tel: 免 责 条 款 : 本 报 告 分 析 及 建 议 所 依 据 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 依 据 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 化 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 构 成 任 何 投 资 建 议 投 资 者 依 据 本 报 告 提 供 的 信 息 进 行 证 券 投 资 所 造 成 的 一 切 后 果, 本 公 司 概 不 负 责 本 公 司 所 隶 属 机 构 及 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 宏 源 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 第 27 页 共 27 页