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1 谨 慎 增 持 首 次 日 期 : 行 业 : 化 学 制 剂 赵 冰 zhaobing@shzq.com 执 业 证 书 编 号 : S 基 本 数 据 (2013H1) 报 告 日 股 价 ( 元 ) mth A 股 价 格 区 间 ( 元 ) 13.34/26.00 总 股 本 ( 百 万 股 ) 无 限 售 A 股 / 总 股 本 16.54% 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.04 PBR(X) DPS(2013H1, 元 ) 10 转 3.5 主 要 股 东 (2013H1) 王 俊 民 40.33% 范 秀 莲 22.93% 郑 伟 15.82% 收 入 结 构 (2013H1) 小 容 量 注 射 液 35.91% 大 容 量 注 射 液 35.73% 粉 针 剂 21.75% 其 他 产 品 (%) 5.67% 最 近 6 个 月 股 价 与 沪 深 300 指 数 比 较 海 思 科 (002653) 证 券 研 究 报 告 / 公 司 研 究 / 公 司 深 度 独 特 的 产 销 研 战 略 支 持 公 司 高 增 长 投 资 摘 要 估 值 与 投 资 建 议 我 们 预 计 2013 年 ~2015 年 公 司 的 收 入 增 长 分 别 为 33.39% 34.52% 和 36.96%; 净 利 润 增 长 分 别 为 19.47% 26.20% 和 25.90%; 摊 薄 后 每 股 收 益 分 别 为 0.49 元 0.62 元 和 0.78 元 目 前 股 价 (21.89 元 ) 对 应 动 态 市 盈 率 分 别 是 和 根 据 我 们 绝 对 估 值 和 相 对 估 值 的 结 果, 公 司 合 理 估 值 区 间 为 19.60~23.52 元 / 股 公 司 目 前 的 股 价 处 于 合 理 估 值 区 间 考 虑 到 公 司 现 有 品 种 正 处 于 销 售 放 量 期, 而 新 品 种, 如 复 方 氨 基 酸 注 射 液 (18AA-VII) 三 室 袋 产 品 的 上 市 将 有 力 地 拉 动 肠 外 营 养 业 务 的 进 一 步 增 长 我 们 看 好 未 来 公 司 的 发 展, 给 予 谨 慎 增 持 评 级 上 半 年 主 导 产 品 表 现 突 出 2013 年 上 半 年, 以 多 烯 磷 脂 酰 胆 碱 注 射 液 为 主 的 小 容 量 注 射 剂 取 得 了 41.36% 的 增 长, 增 速 快 的 主 要 原 因 系 2012 年 医 保 报 销 范 围 的 重 新 划 定, 我 们 预 计 全 年 增 速 为 20% 左 右 以 肠 外 营 养 用 药 为 代 表 的 大 容 量 注 射 剂 上 半 年 取 得 了 46.20% 的 增 速, 预 计 随 着 肠 外 营 养 的 学 术 推 广 深 入 以 及 新 产 品 的 推 出, 未 来 有 望 维 持 50% 左 右 的 增 长 独 特 的 产 销 研 思 路 支 持 公 司 高 增 长 公 司 目 前 采 取 的 发 展 战 略 是 资 源 整 合 战 略, 主 要 原 因 是 :1) 公 司 起 源 于 民 营 研 究 院, 因 此 研 发 是 公 司 的 强 项 ;2) 公 司 认 为, 集 中 优 势 力 量 在 研 发, 而 整 合 生 产 销 售 环 节, 有 利 于 抓 住 微 笑 曲 线 两 端 以 研 发 为 导 向, 新 产 品 未 来 市 场 空 间 大 综 合 考 虑 公 司 可 以 接 受 的 风 险 收 益 水 平 条 件, 公 司 目 前 的 研 发 定 位 以 仿 制 型 创 新 和 创 新 型 仿 制 为 主 公 司 继 上 半 年 取 得 2 个 制 剂 和 1 个 原 料 药 的 注 册 批 件, 向 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局 申 报 了 4 个 制 剂 和 1 个 原 料 药 的 生 产 注 册 申 请 公 司 认 为 复 方 氨 基 酸 注 射 液 (18AA-VII) 生 产 批 文 最 具 价 值, 主 要 原 因 系 该 产 品 用 于 创 伤 治 疗, 且 公 司 目 前 为 唯 一 生 产 厂 家 由 于 其 上 市 后 将 对 其 他 品 种 氨 基 酸 制 剂 产 生 一 定 的 替 代, 将 有 力 推 动 肠 外 营 养 高 速 增 长 此 外, 公 司 研 发 的 三 室 袋 产 品, 即 将 多 种 营 养 元 素 如 脂 肪 乳 氨 基 酸 和 葡 萄 糖 混 合 于 一 个 容 器 中, 也 是 未 来 肠 外 营 养 发 展 的 重 要 方 向 之 一 报 告 编 号 :ZB13-CR05 首 次 报 告 日 期 : 相 关 报 告 : 主 要 风 险 未 来 药 品 价 格 的 变 化 ; 主 导 产 品 被 进 一 步 仿 制 的 风 险 ; 新 产 品 投 产 低 于 预 期 的 市 场 风 险 重 要 提 示 : 请 务 必 阅 读 尾 页 分 析 师 承 诺 公 司 业 务 资 格 说 明 和 免 责 条 款 1

2 数 据 预 测 与 估 值 至 12 月 31 日 (. 百 万 元 ) 2012A 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 年 增 长 率 32.70% 33.39% 34.52% 36.96% 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 年 增 长 率 41.87% 19.47% 26.20% 25.90% 每 股 收 益 ( 元 ) PER(X) 注 : 有 关 指 标 按 当 年 股 本 摊 薄 重 要 提 示 : 请 务 必 阅 读 尾 页 分 析 师 承 诺 公 司 业 务 资 格 说 明 和 免 责 条 款 2

3 目 录 一 估 值 与 投 资 建 议 公 司 盈 利 预 测 DCF 绝 对 估 值 : 合 理 估 值 元 / 股 相 对 估 值 : 合 理 估 值 区 间 元... 6 二 公 司 概 况 : 以 新 药 研 发 为 核 心 的 现 代 化 药 业 集 团 主 营 业 务 以 创 新 仿 制 药 为 主 公 司 股 权 结 构... 7 三 公 司 业 务 经 营 状 况 分 析 收 入 利 润 增 速 保 持 快 速 增 长 独 特 的 生 产 模 式 致 高 净 利 率 和 低 负 债 率... 9 四 独 特 的 产 销 研 战 略 支 持 公 司 高 速 发 展 公 司 的 发 展 思 路 : 资 源 整 合 战 略 以 市 场 为 导 向 的 研 发 战 略 生 产 上 以 充 分 利 用 社 会 闲 置 产 能, 整 合 生 产 资 源 销 售 上 以 学 术 营 销 为 主, 充 分 整 合 销 售 资 源...11 五 公 司 主 营 业 务 分 析 : 核 心 产 品 稳 步 发 展, 潜 力 品 种 快 速 崛 起 抓 住 仿 制 药 发 展 机 遇 注 重 研 发, 新 品 稳 步 推 出 潜 力 品 种 拉 动 主 营 业 务 发 展 新 产 品 储 备 丰 富 新 产 品 推 动 肠 外 营 养 高 速 成 长 头 孢 替 安 成 为 抗 感 染 药 领 域 潜 力 品 种 六 盈 利 预 测 预 测 假 设 盈 利 预 测 七 风 险 提 示 未 来 药 品 价 格 的 变 化 主 导 产 品 被 进 一 步 仿 制 的 风 险 新 产 品 投 产 低 于 预 期 的 市 场 风 险 八 附 表

4 图 图 1 发 行 人 股 东 结 构 图... 7 图 2 公 司 近 年 来 的 收 入 利 润 变 化... 9 图 3 公 司 近 年 来 盈 利 能 力 变 化... 9 图 4 公 司 近 年 来 的 收 入 构 成 变 化 (%)... 9 图 5 公 司 近 年 来 的 毛 利 率 变 化 (%)... 9 图 6 医 药 产 业 价 值 链 微 笑 曲 线 图 图 7 新 药 投 放 速 度 图 8 各 年 研 发 新 药 费 用 ( 亿 美 元 ) 图 9 公 司 历 年 研 发 费 用 支 出 表 表 1 公 司 业 绩 预 测... 5 表 2 DCF 估 值... 5 表 3 敏 感 性 分 析... 6 表 4 公 司 主 要 子 公 司 及 其 业 务... 7 表 5 公 司 新 产 品 进 展 表 6 肠 外 营 养 成 分 的 组 成 表 7 肠 内 营 养 与 肠 外 营 养 优 缺 点 比 较 表 8 近 两 年 样 本 医 院 全 身 用 抗 菌 药 物 购 药 分 析 附 表 1 公 司 分 业 务 增 速 与 毛 利 率 预 测 ( 单 位 : 万 元 人 民 币 ) 23 附 表 2 公 司 财 务 预 测 与 估 值

5 一 估 值 与 投 资 建 议 1.1 公 司 盈 利 预 测 我 们 预 计 2013 年 年 公 司 的 收 入 增 长 分 别 为 33.39% 34.52% 和 36.96%; 净 利 润 增 长 分 别 为 19.47% 26.20% 和 25.90%; 摊 薄 后 每 股 收 益 分 别 为 0.49 元,0.62 元 和 0.78 元 表 1 公 司 业 绩 预 测 指 标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 主 营 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 增 长 率 3.93% 32.70% 33.39% 34.52% 36.96% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 增 长 率 2.14% 41.87% 19.47% 26.20% 25.90% 摊 薄 后 每 股 收 益 ( 元 ) 数 据 来 源 : 上 海 证 券 研 究 所 1.2 DCF 绝 对 估 值 : 合 理 估 值 元 / 股 我 们 用 两 阶 段 DCF 绝 对 估 值 法, 假 设 年 为 明 确 预 测 期,2023 年 起 为 永 续 增 长 阶 段, 永 续 增 长 率 为 2% 根 据 DCF 估 值 模 型 计 算 的 公 司 合 理 价 值 为 元 表 2 DCF 估 值 Rf 3.00% 永 续 增 长 率 2.00% Rm 10.00% 预 测 期 现 值 7, β 系 数 0.71 过 渡 期 现 值 6, Ke 7.97% 永 续 期 现 值 8, Kd 6.46% 企 业 价 值 22, 税 率 15.00% 股 权 价 值 22, D/(D+E) 15.00% WACC 7.60% 数 据 来 源 :Wind 上 海 证 券 研 究 所 总 股 本 ( 万 股 ) 108, 每 股 价 值 ( 元 )

6 表 2 敏 感 性 分 析 永 续 增 长 率 (g) WACC 1.24% 1.37% 1.50% 1.65% 1.82% 2.00% 2.20% 2.42% 2.66% 2.93% 3.22% 4.72% % % % % % % % % % % 数 据 来 源 : 上 海 证 券 研 究 所 1.3 相 对 估 值 : 合 理 估 值 区 间 元 公 司 12 实 现 每 股 收 益 为 0.41 元, 预 计 13 年 为 0.49 元, 以 9 月 12 日 收 盘 价 元 计 算, 静 态 动 态 市 盈 率 分 别 为 和 倍 化 学 制 剂 板 块 上 市 公 司 12 年 13 年 动 态 市 盈 率 中 值 分 别 为 倍 和 倍 公 司 目 前 的 估 值 水 平 稍 高 于 行 业 平 均 水 平 考 虑 到 公 司 现 有 品 种 正 处 于 销 售 放 量 期, 而 新 品 种, 如 复 方 氨 基 酸 注 射 液 (18AA-VII) 三 室 袋 产 品 的 上 市 会 有 力 地 拉 动 肠 外 营 养 业 务 的 进 一 步 增 长, 我 们 看 好 公 司 未 来 的 发 展 我 们 给 予 公 司 合 理 估 值 区 间 为 元, 相 当 于 13 年 PE40-48 倍 综 合 考 虑 绝 对 估 值 和 相 对 估 值, 我 们 给 予 公 司, 未 来 六 个 月 内, 谨 慎 增 持 评 级 二 公 司 概 况 : 以 新 药 研 发 为 核 心 的 现 代 化 药 业 集 团 2.1 主 营 业 务 以 创 新 仿 制 药 为 主 公 司 是 一 家 以 新 药 研 发 为 核 心 的 现 代 化 药 业 集 团 主 营 业 务 为 化 药 制 剂 及 原 料 药 的 研 发 生 产 销 售 公 司 以 市 场 导 向 下 的 处 方 药 新 产 品 创 新 仿 制 为 研 发 方 向, 通 过 率 先 完 成 国 际 到 期 专 利 药 或 国 内 特 色 处 方 药 的 创 新 仿 制 以 取 得 技 术 领 先 优 势 公 司 主 导 产 品 分 为 三 大 类 五 个 品 种, 分 别 为 肝 胆 疾 病 用 药 多 烯 磷 脂 酰 胆 碱 注 射 液, 特 色 抗 感 染 用 药 注 射 用 夫 西 地 酸 钠, 肠 外 营 养 药 转 化 糖 注 射 液 系 列 6

7 注 射 用 脂 溶 性 维 生 素 系 列, 全 部 系 公 司 国 内 首 家 创 新 仿 制 公 司 产 品 覆 盖 了 国 内 70% 以 上 的 三 级 甲 等 医 院, 并 在 国 内 临 床 医 生 及 患 者 当 中 树 立 了 较 高 的 专 业 品 牌 知 名 度 2.2 公 司 股 权 结 构 公 司 的 控 股 股 东 实 际 控 制 人 为 自 然 人 王 俊 民 范 秀 莲 和 郑 伟 三 人 根 据 2013 年 中 报 显 示, 三 人 合 计 持 有 公 司 79.08% 的 股 份 公 司 内 部 的 主 要 生 产 平 台 为 四 川 海 思 科 和 辽 宁 海 思 科, 成 都 康 信 为 公 司 主 要 的 研 发 平 台 图 1 发 行 人 股 东 结 构 图 数 据 来 源 : 公 司 招 股 意 向 书 上 海 证 券 研 究 所 表 4 公 司 主 要 子 公 司 及 其 业 务 公 司 名 公 所 主 要 产 品 或 服 务 称 司 类 型 处 行 业 四 川 海 思 科 制 药 有 限 公 司 子 公 司 生 产 药 品 研 发 ; 销 售 本 公 司 自 产 产 品 生 产 : 片 剂 颗 粒 剂 胶 囊 剂 原 料 药 ( 四 水 合 辅 羧 酶 盐 酸 罗 哌 卡 因 右 泛 醇 夫 西 地 酸 钠 盐 酸 美 利 曲 辛 多 烯 磷 脂 酰 胆 碱 盐 酸 氟 哌 噻 吨 消 旋 -a- 生 育 酚 盐 酸 马 尼 地 平 富 马 酸 卢 帕 他 定 氯 乙 酰 左 卡 尼 汀 醋 酸 甲 醋 酸 镁 醋 酸 锌 门 冬 氨 酸 鸟 氨 酸 恩 替 卡 韦 盐 酸 纳 美 芬 磷 丙 泊 酚 钠 雷 诺 嗪 埃 索 美 拉 唑 钠 ) 药 用 辅 料 ( 丁 羟 茴 醚 丁 羟 甲 苯 龙 胆 酸 乙 醇 胺 甘 氨 胆 酸 ) 软 膏 剂 ( 有 效 期 至 2015 年 12 月 31 日 止 ) 四 川 康 德 利 医 药 有 限 责 任 公 司 子 公 司 销 售 批 发 : 生 化 药 品 生 物 制 品 ( 不 含 预 防 性 生 物 制 品 ) 化 学 原 料 药 中 成 药 化 学 药 制 剂 抗 生 素 制 剂 ( 凭 许 可 证 经 营, 有 效 期 至 2016 年 03 月 16 日 ; 销 售 : 化 工 原 料 ( 不 含 危 险 品 ) 7

8 成 都 康 子 研 中 西 药 品 及 新 产 品 的 研 究 开 发 技 术 服 务 技 术 转 让 ; 设 计 制 作 代 信 医 药 公 发 理 发 布 各 类 广 告 ( 气 球 广 告 除 外 ) 开 发 有 司 限 公 司 辽 宁 海 子 生 生 产 : 冻 干 粉 针 剂 冻 干 粉 针 剂 ( 激 素 类 ) 小 容 量 注 射 剂 粉 针 剂 ( 头 孢 思 科 制 公 产 菌 素 类 ) 大 容 量 注 射 剂 大 容 量 注 射 剂 ( 多 层 共 挤 输 液 袋 ) 原 料 药 [ 拉 药 有 限 司 米 夫 定 果 糖 盐 酸 美 利 曲 辛 盐 酸 氟 哌 噻 吨 丙 泊 酚 罗 库 溴 铵 琥 珀 酸 公 司 甲 泼 尼 龙 ( 激 素 类 ) 夫 西 地 酸 钠 磷 酸 二 氢 钾 磷 酸 氢 二 钾 精 氨 酸 谷 氨 酸 盐 依 达 拉 奉 马 来 酸 桂 哌 齐 特 醋 酸 锌 叔 丁 基 对 羟 基 茴 香 醚 2,6- 二 叔 丁 基 对 甲 酚 龙 胆 酸 乙 醇 胺 硫 酸 氢 氯 吡 格 雷 氟 伐 他 汀 钠 ] 无 菌 原 料 药 ( 头 孢 美 唑 钠 盐 酸 头 孢 甲 肟 盐 酸 头 孢 替 安 ) ( 药 品 生 产 许 可 证 有 效 期 至 2015 年 12 月 31 日 止 ) 化 学 原 料 ( 危 险 化 学 品 及 监 控 化 学 品 除 外 ); 医 药 技 术 引 进 与 转 让 ; 经 营 货 物 及 技 术 进 出 口 ( 法 律 法 规 禁 止 或 需 审 批 除 外 ) 葫 芦 岛 子 销 许 可 项 目 : 中 成 药 化 学 药 制 剂 抗 生 素 生 化 药 品 生 物 制 品 ( 除 疫 苗 ) 信 天 翁 公 售 生 物 制 品 ( 除 血 液 药 品 ) 批 发 医 药 有 司 限 公 司 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告 上 海 证 券 研 究 所 三 公 司 业 务 经 营 状 况 分 析 3.1 收 入 利 润 增 速 保 持 快 速 增 长 年, 公 司 经 营 保 持 平 稳 从 收 入 增 速 看,2012 年 收 入 增 长 达 到 32.70%, 收 入 较 2011 年 明 显 恢 复 主 要 原 因 系 2011 年 由 于 限 抗 等 因 素, 导 致 公 司 夫 西 地 酸 钠 收 入 下 滑 以 及 多 烯 磷 脂 酰 胆 碱 被 部 分 省 份 划 出 医 保 范 围 2012 年, 随 着 多 烯 磷 脂 酰 胆 碱 医 保 范 围 重 新 调 整, 公 司 业 绩 开 始 恢 复 性 增 长 2013 年 上 半 年, 公 司 实 现 营 业 收 入 4.56 亿 元, 同 比 增 长 40.73%; 净 利 润 2.27 亿 元, 同 比 增 长 20.07%; 实 现 EPS0.28 元 同 时 公 司 计 划 以 资 本 公 积 金 向 全 体 股 东 每 10 股 转 增 3.5 股 2013 年 上 半 年, 以 多 烯 磷 脂 酰 胆 碱 注 射 液 为 主 的 小 容 量 注 射 剂 取 得 了 41.36% 的 增 长, 公 司 认 为 增 速 快 的 主 要 原 因 系 2012 年 医 保 报 销 范 围 的 重 新 划 定 公 司 预 计 全 年 增 速 为 20% 左 右 以 肠 外 营 养 用 药 为 代 表 的 大 容 量 注 射 剂 上 半 年 取 得 了 46.20% 的 增 速, 预 计 随 着 肠 外 营 养 的 学 术 推 广 深 入 以 及 新 产 品 的 推 出, 未 来 有 望 维 持 50% 左 右 的 增 长 8

9 图 2 公 司 近 年 来 的 收 入 利 润 变 化 图 3 公 司 近 年 来 盈 利 能 力 变 化 数 据 来 源 :Wind 上 海 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :Wind 上 海 证 券 研 究 所 图 4 公 司 近 年 来 的 收 入 构 成 变 化 (%) 图 5 公 司 近 年 来 的 毛 利 率 变 化 (%) 数 据 来 源 :Wind 上 海 证 券 研 究 所 数 据 来 源 :Wind 上 海 证 券 研 究 所 3.2 独 特 的 生 产 模 式 致 高 净 利 率 和 低 负 债 率 近 几 年 公 司 的 毛 利 率 维 持 在 70% 左 右 ; 而 从 净 利 率 看, 年, 公 司 的 销 售 净 利 率 达 到 50% 左 右,2013 年 中 报 显 示 公 司 的 净 利 率 为 49.82%( 行 业 中 值 为 12.47%) 此 外, 公 司 的 负 债 率 也 明 显 低 于 行 业 平 均 水 平,2013 年 中 报 显 示 公 司 的 负 债 率 为 14.87%( 行 业 负 债 率 基 本 在 30-40% 左 右 ) 公 司 的 这 种 高 净 利 率 低 负 债 率 的 特 点 与 公 司 独 特 的 生 产 模 式 有 关 由 于 公 司 起 源 于 民 营 研 究 院, 因 此 公 司 成 立 之 初 没 有 自 己 的 生 产 设 备, 而 主 要 采 取 合 作 的 方 式 进 行 外 包 生 产 公 司 目 前 主 要 的 外 包 厂 为 天 台 山 和 美 大 康 而 公 司 自 建 的 产 能 主 要 用 于 生 产 技 术 难 度 较 高 及 创 新 程 度 较 高 的 品 种 的 生 产 公 司 认 为, 目 前 的 这 种 生 产 模 式 有 利 于 充 分 整 合 闲 置 产 能, 提 高 自 身 效 率 9

10 四 独 特 的 产 销 研 战 略 支 持 公 司 高 速 发 展 4.1 公 司 的 发 展 思 路 : 资 源 整 合 战 略 公 司 认 为, 目 前 医 药 企 业 采 用 的 发 展 战 略 主 要 有 三 种, 即 :1) 全 产 业 链 战 略 公 司 自 己 组 建 生 产 销 售 队 伍, 在 有 可 能 的 条 件 下 还 要 尽 量 把 研 发 抓 起 来 ;2) 局 部 战 略 即 将 全 部 精 力 集 中 在 生 产 销 售 研 发 其 中 一 个 环 节, 其 他 环 节 基 本 不 参 与 ;3) 资 源 整 合 战 略, 聚 焦 最 擅 长 最 有 优 势 的 环 节, 对 其 他 环 节 则 通 过 组 织 和 引 导 社 会 分 工 进 行 掌 控 公 司 目 前 采 取 的 主 要 是 资 源 整 合 战 略 主 要 原 因 是 :1) 公 司 起 源 于 民 营 研 究 院, 因 此 研 发 是 公 司 的 强 项 ;2) 公 司 认 为, 集 中 优 势 力 量 在 研 发, 而 整 合 生 产 销 售 环 节, 有 利 于 抓 住 微 笑 曲 线 两 端 图 6 医 药 产 业 价 值 链 微 笑 曲 线 图 数 据 来 源 : 公 司 PPT 上 海 证 券 研 究 所 4.2 以 市 场 为 导 向 的 研 发 战 略 公 司 的 研 发 团 队 一 共 拥 有 311 人, 硕 士 以 上 接 近 200 人 公 司 以 新 型 肠 外 营 养 注 射 剂 系 列 药 物 多 室 袋 包 装 新 型 口 服 剂 新 型 注 射 剂 工 艺 作 为 四 大 核 心 技 术 开 发 平 台 公 司 的 研 发 坚 持 以 市 场 为 导 向,2013 年 上 半 年 取 得 了 注 射 用 复 方 维 生 素 (3) 恩 替 卡 韦 胶 囊 及 原 料 药 的 注 册 批 件 公 司 认 为, 目 前 的 研 发 定 位, 即 以 仿 制 型 创 新 和 创 新 型 仿 制 为 主 的 研 发 比 较 适 合 公 司 目 前 的 发 展 状 况 即 综 合 考 虑 公 司 可 以 接 受 10

11 的 风 险 收 益 水 平 条 件 下 做 出 的 现 实 选 择 公 司 总 结 过 去 几 年 研 发 的 发 展 思 路, 认 为 以 市 场 为 导 向 的 研 发 要 点 是 :1) 及 时 抓 住 市 场 机 遇 ; 2) 研 发 须 在 学 术 上 对 营 销 构 成 支 持 ;3) 科 研 项 目 采 用 两 次 立 项, 即 技 术 立 项 和 市 场 立 项 ;4) 当 市 场 变 化 时 及 时 终 止 研 发 项 目 公 司 目 前 主 要 投 入 的 研 发 领 域 是 属 于 有 技 术 壁 垒 的 创 新 仿 制, 未 来 将 逐 渐 过 渡 到 小 分 子 化 合 物 专 利 药 物 以 及 抗 肿 瘤 的 单 克 隆 抗 体 在 具 体 操 作 上, 公 司 在 研 发 立 项 时, 通 常 要 经 过 三 步, 即 1) 大 规 模 筛 查 ; 2) 论 证 是 否 符 合 公 司 的 研 发 平 台 ;3) 论 证 是 否 符 合 我 国 国 情 4.3 生 产 上 以 充 分 利 用 社 会 闲 置 产 能, 整 合 生 产 资 源 在 生 产 上, 公 司 主 要 采 取 外 包 的 模 式 公 司 采 取 外 包 的 生 产 模 式 不 仅 是 公 司 的 历 史 原 因 造 成, 也 是 对 我 国 医 药 行 业 现 状 思 考 的 结 果 经 过 近 几 年 医 药 制 造 业 领 域 的 不 断 扩 张 和 改 建 后, 产 能 尤 其 是 普 通 剂 型 的 产 能 总 体 相 对 过 剩 虽 然 新 GMP 颁 布 后, 医 药 行 业 掀 起 了 一 轮 并 购 热 潮 以 及 中 小 企 业 逐 渐 退 出 行 业, 导 致 医 药 生 产 企 业 的 平 均 规 模 在 扩 大, 但 产 能 利 用 率 不 高 使 得 折 旧 等 资 本 性 开 支 在 销 售 收 入 中 比 重 提 升, 降 低 了 企 业 资 本 的 经 营 效 率 而 且, 医 药 行 业 的 政 策 变 化 多 端, 稍 有 不 慎 就 有 可 能 背 上 产 能 过 剩 的 包 袱 目 前, 公 司 主 要 采 用 合 作 生 产 委 托 生 产 和 自 主 生 产 并 存 的 混 合 生 产 模 式 公 司 自 建 的 产 能 主 要 用 于 拿 批 文 以 及 度 过 产 品 的 导 入 期 因 为 根 据 我 国 相 关 规 定, 生 产 批 件 只 能 由 生 产 企 业 申 请, 但 可 委 托 生 产 公 司 总 结 了 过 去 几 年 在 整 合 社 会 生 产 资 源 方 面 经 验 :1) 优 势 互 补 寻 找 真 正 能 与 自 己 形 成 互 补 的 合 作 者 ;2) 风 险 防 范 通 过 合 同 约 束 原 料 药 控 制 驻 厂 监 督 等 措 施 防 止 核 心 技 术 流 失 ;3) 利 益 驱 动 给 予 合 作 者 以 足 够 的 利 润 空 间 4.4 销 售 上 以 学 术 营 销 为 主, 充 分 整 合 销 售 资 源 销 售 上, 公 司 近 期 没 有 计 划 自 建 销 售 队 伍, 而 采 用 销 售 资 源 整 合 的 模 式 公 司 采 用 这 一 独 特 的 销 售 模 式 主 要 是 基 于 对 我 国 销 售 环 境 的 认 识 :1) 我 国 医 药 流 通 环 节 较 多, 利 益 关 系 必 须 理 顺 ;2) 对 处 方 药 来 说, 各 省 招 标 时 既 能 中 标 又 能 维 护 好 价 格 是 关 键 ;3) 由 于 用 药 惯 性 和 一 品 双 规 的 影 响, 先 发 优 势 决 定 成 败 ;4) 代 理 制 是 充 分 利 用 先 发 优 势 和 社 会 资 源 抢 占 市 场 资 源 的 有 效 途 径 ;5) 专 业 的 学 术 营 销 能 有 效 夺 取 处 方 权 具 体 来 说, 公 司 在 全 国 有 接 近 1000 个 代 理 商, 覆 盖 了 3000 多 家 医 院, 招 商 模 式 立 足 于 以 学 术 为 指 导 公 司 对 代 理 商 的 管 理 非 常 严 格, 每 年 有 一 至 两 次 全 国 代 理 商 和 产 品 经 理 的 培 训 公 司 有 权 掌 11

12 握 区 域 代 理 商 的 招 商 情 况 和 产 品 最 终 的 销 售 情 况, 并 对 区 域 代 理 商 的 招 标 价 格 及 销 售 价 格 进 行 监 控 此 外, 公 司 认 为 学 术 营 销 是 医 药 销 售 的 根 本 公 司 不 仅 投 入 大 量 资 源 于 学 术 营 销, 而 且 对 各 级 代 理 商 的 学 术 营 销 提 供 支 持 并 进 行 考 核 由 于 采 用 代 理 商 模 式, 公 司 认 为 本 次 医 药 反 商 业 贿 赂 对 公 司 影 响 不 大 目 前 看, 本 次 反 商 业 贿 赂 所 受 到 调 查 的 企 业 主 要 为 外 企, 预 计 本 次 反 商 业 贿 赂 将 难 以 波 及 到 全 行 业 而 以 2006 年 医 药 行 业 开 展 的 一 次 大 规 模 反 商 业 贿 赂 行 动 为 例, 当 时 的 卫 生 部 首 先 拿 药 企 开 刀, 对 业 界 震 动 极 大 当 年 医 药 行 业 出 现 亏 损 企 业 1310 家, 累 计 亏 损 额 为 亿 元, 全 行 业 利 润 增 速 为 10.61%, 显 著 低 于 历 年 水 平 虽 然 本 次 反 商 业 贿 赂 对 于 全 行 业 的 收 入 利 润 增 速 难 以 产 生 明 显 的 影 响, 但 是 其 仍 将 深 刻 地 影 响 医 药 行 业 的 运 行, 影 响 之 一 即 是 国 内 药 企 销 售 将 回 归 学 术 营 销 为 主 通 过 行 贿, 外 资 药 企 取 得 了 强 势 市 场 地 位 这 将 封 杀 国 内 中 小 药 企 的 生 存 空 间, 压 制 后 者 参 与 市 场 竞 争 的 机 会 长 此 以 往, 药 企 比 拼 的 将 不 是 研 发 能 力 和 疗 效 等, 而 是 竞 争 谁 能 给 医 生 更 高 回 扣 随 着 外 资 药 企 表 态 降 药 价, 而 同 样 受 行 贿 调 查 波 及 的 国 内 药 企 经 过 近 几 年 来 几 轮 降 价 潮 后, 未 来 药 品 销 售 已 很 难 在 价 格 上 做 文 章 长 期 来 看, 药 品 销 售 将 从 赤 裸 裸 的 金 钱 交 易, 回 归 至 学 术 推 广 范 畴 五 公 司 主 营 业 务 分 析 : 核 心 产 品 稳 步 发 展, 潜 力 品 种 快 速 崛 起 5.1 抓 住 仿 制 药 发 展 机 遇 近 年 来, 由 于 新 药 研 发 费 用 越 来 越 高, 新 药 投 放 速 度 越 来 越 慢, 原 研 药 生 产 企 业 面 临 着 巨 大 的 成 本 压 力 而 与 此 同 时, 大 量 畅 销 药 物 专 利 纷 纷 到 期 南 方 所 统 计 数 据 显 示, 年, 全 球 面 临 专 利 到 期 的 药 品 总 销 售 额 将 达 到 3310 亿 美 元 过 去 5 年, 因 专 利 到 期, 全 球 药 品 市 场 蒸 发 了 710 亿 美 元 而 从 现 在 开 始 到 2018 年, 全 球 药 品 市 场 因 专 利 到 期 还 将 损 失 1480 亿 美 元 2012 年 面 临 专 利 到 期 威 胁 的 药 品 总 金 额 将 达 到 高 峰, 预 计 2012 年, 专 利 药 将 面 临 351 亿 美 元 的 损 失, 较 2011 年 上 升 72.06% 专 利 药 集 中 到 期 促 使 仿 制 药 进 入 了 成 长 爆 发 期, 这 又 给 原 研 药 生 产 企 业 带 来 竞 争 压 力 随 着 全 球 经 济 形 势 下 滑, 控 费 成 为 各 国 医 疗 卫 生 改 革 的 首 选 目 标 以 美 国 为 例, 其 医 疗 支 出 占 GDP 的 比 重 高 达 18%; 而 使 用 仿 制 药 为 美 国 2011 年 节 约 高 达 1930 亿 美 元 的 医 疗 开 支 美 国 拟 于 12

13 2014 年 限 制 高 价 药 品 使 用, 个 人 自 付 上 限 不 超 过 6000 美 元, 保 险 公 司 开 始 青 睐 通 用 名 药 双 重 压 力 促 使 企 业 被 动 或 主 动 的 采 用 各 种 方 式 降 低 成 本, 其 中 最 普 遍 的 一 种 方 式 是 将 中 间 体 或 原 料 药 转 移 到 具 有 比 较 优 势 的 低 成 本 地 区 生 产 而 中 国 具 有 成 本 低 与 高 端 人 才 众 多 双 重 优 势, 将 成 为 这 次 产 业 转 移 的 最 大 受 益 者, 我 们 预 计 中 国 的 间 体 的 生 产 厂 家 在 未 来 的 几 年 内 将 会 获 得 更 多 的 定 制 业 务, 也 有 更 好 的 机 会 成 为 制 药 企 业 的 优 先 供 应 商, 建 立 战 略 合 作 图 7 新 药 投 放 速 度 图 8 各 年 研 发 新 药 费 用 ( 亿 美 元 ) % 12% 10% % 6% % % 10 0% FDA 批 准 新 药 数 药 品 市 场 增 长 率 7% 11% 11% 13% 9% 10% 8% 7% 6.8% 6.6% 4.8% 4.5% 数 据 来 源 : 南 方 所, 上 海 证 券 研 究 所 数 据 来 源 : 南 方 所, 上 海 证 券 研 究 所 政 策 层 面, 十 二 五 国 家 战 略 性 新 兴 产 业 发 展 规 划 确 定 了 蛋 白 类 等 生 物 药 物 和 疫 苗 工 程 的 发 展 目 标, 提 出 到 2015 年 实 现 30 个 以 上 生 物 医 药 新 品 种 投 放 市 场, 基 因 工 程 药 物 和 疫 苗 创 新 能 力 大 幅 提 升, 我 国 防 控 重 大 疾 病 和 传 染 病 的 能 力 明 显 提 高 工 信 部 消 费 品 工 业 司 医 药 处 官 员 表 示, 两 个 专 项 共 有 12 亿 元 扶 持 资 金, 如 投 入 60 个 项 目, 则 平 均 每 个 项 目 获 得 的 资 金 扶 持 将 近 2000 万 元 目 前 来 看, 扶 持 规 模 可 能 超 过 预 期 预 计 中 药 产 业 十 二 五 规 划 重 点 支 持 的 项 目 主 要 有 : 治 疗 性 常 见 病 的 创 新 药 物 产 业 化, 重 大 疾 病 的 创 新 药 物 产 业 化, 优 质 原 料 药 材 生 产 基 地 的 建 设, 过 程 质 量 控 制 先 进 技 术 的 应 用 等 南 方 所 提 出 关 主 要 的 创 新 领 域 主 要 有 :1) 单 抗 益 赛 普 上 市 第 五 年 后 销 售 额 近 4 亿 元, 其 成 长 的 爆 发 力 远 高 于 普 通 的 仿 创 药 物 ;2) 疫 苗 市 场 和 癌 症 疫 苗 ;3) 体 外 诊 断 目 前 大 部 分 诊 断 不 在 医 保 体 系 内, 需 要 自 主 支 付, 而 预 防 诊 断 的 意 识 培 养 系 长 期 过 程 ;4) 中 药 创 新 5.2 注 重 研 发, 新 品 稳 步 推 出 公 司 历 来 重 视 在 研 发 方 面 的 投 入, 以 不 断 强 化 在 肠 外 营 养 领 域 的 龙 头 地 位, 巩 固 在 肝 胆 疾 病 领 域 的 优 势 地 位, 积 极 开 拓 心 脑 血 管 和 糖 尿 病 领 域 同 时, 公 司 还 初 步 组 件 了 创 新 药 物 研 发 团 队, 期 望 13

14 能 够 在 未 来 1 类 新 药 的 研 发 方 面 获 得 突 破 继 上 半 年 获 得 注 射 用 复 方 维 生 素 (3) 恩 替 卡 韦 胶 囊 及 原 料 药 的 注 册 批 件 创 新 药 物 上 对 抗 凝 血 新 化 合 物 镇 静 催 眠 新 化 合 物 进 行 深 入 研 究 和 评 价 ; 仿 制 药 上 向 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局 申 报 了 培 哚 普 利 吲 达 帕 胺 片 丙 泊 酚 中 / 长 链 脂 肪 乳 注 射 液 复 方 氨 基 酸 注 射 液 (18AA-IX) 等 药 品 的 生 产 注 册 申 请 公 司 于 2013 年 8 月 7 日 公 告 收 到 国 家 食 品 药 品 监 督 管 理 总 局 核 准 签 发 的 国 家 6 类 化 学 药 琥 珀 酸 甲 泼 尼 龙 注 射 用 甲 泼 尼 龙 琥 珀 酸 钠 的 药 品 注 册 批 件 甲 泼 尼 龙 是 近 年 医 院 市 场 较 好 的 品 种, 在 临 床 需 求 与 品 牌 推 动 下, 呈 现 出 快 速 增 长 趋 势 甲 泼 尼 龙 属 于 人 工 合 成 的 中 效 糖 皮 质 激 素, 抗 炎 作 用 强, 除 了 具 有 糖 皮 质 激 素 的 药 理 作 用 外, 与 泼 尼 松 龙 相 比, 有 更 强 的 抗 炎 作 用 和 较 弱 的 水 钠 潴 留 作 用 针 对 疾 病 主 要 有 类 风 湿 性 关 节 炎 痛 风 支 气 管 哮 喘 结 核 性 脑 膜 炎 胸 膜 炎 关 节 炎 腱 鞘 炎 肌 腱 劳 损 过 敏 性 皮 炎 脂 溢 性 皮 炎 瘙 痒 症 角 膜 炎 结 膜 炎 上 巩 膜 炎 等 主 要 适 应 症 有, 器 官 移 植 排 异 反 应 免 疫 综 合 征,( 抑 制 免 疫 作 用 ), 亦 可 用 于 急 性 肾 上 腺 皮 质 功 能 不 全 手 术 休 克 等 2010 年, 样 本 医 院 用 药 1.72 亿 元, 同 比 增 长 率 为 13.86%, 目 前 主 要 的 供 货 商 为 辉 瑞 及 天 药 股 份 甲 泼 尼 龙 ( 注 射 剂 ) 为 国 家 医 保 目 录 乙 类 药 品, 该 药 品 上 市 后, 将 丰 富 公 司 的 产 品 线, 对 公 司 今 后 的 业 绩 提 升 产 生 积 极 影 响 图 9 公 司 历 年 研 发 费 用 支 出 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告 上 海 证 券 研 究 所 5.3 潜 力 品 种 拉 动 主 营 业 务 发 展 新 产 品 储 备 丰 富 根 据 2012 年 年 报 显 示, 公 司 进 入 或 即 将 进 入 生 产 注 册 审 核 程 序 的 药 品 有 12 项 ; 正 在 进 行 或 即 将 进 行 临 床 研 究 的 药 品 有 5 项 公 司 的 产 品 主 要 分 布 在 五 大 领 域 : 肠 外 营 养 肝 胆 抗 感 染 心 脑 血 管 糖 尿 病 14

15 表 5 公 司 新 产 品 进 展 序 号 品 名 主 要 适 应 症 注 册 分 类 进 入 或 即 将 进 入 生 产 注 册 审 核 程 序 的 药 品 1 肠 外 营 养 注 射 液 (25) 肠 外 营 养 治 疗 6 类 化 药 2 氨 基 酸 葡 萄 糖 注 射 液 肠 外 营 养 治 疗 6 类 化 药 3 脂 肪 乳 氨 基 酸 (17) 葡 萄 糖 (11%) 肠 外 营 养 治 疗 6 类 化 药 注 射 液 4 注 射 用 多 种 维 生 素 (12) 肠 外 营 养 治 疗 6 类 化 药 5 精 氨 酸 谷 氨 酸 盐 注 射 液 高 血 氨 症 3 类 新 药 6 门 冬 氨 酸 鸟 氨 酸 注 射 液 高 血 氨 症 6 类 化 药 7 聚 普 瑞 锌 颗 粒 消 化 性 溃 疡 3 类 新 药 8 氯 乙 酰 左 卡 尼 汀 片 糖 尿 病 末 梢 神 经 3 类 新 药 病 变 9 复 方 盐 酸 吡 咯 列 酮 格 列 美 脲 片 糖 尿 病 3 类 新 药 10 瑞 格 列 奈 二 甲 双 胍 片 糖 尿 病 6 类 新 药 11 氟 哌 噻 吨 美 利 曲 辛 片 轻 中 型 焦 虑 6 类 化 药 12 富 马 酸 卢 帕 他 定 片 过 敏 性 鼻 炎 3 类 新 药 正 在 进 行 或 即 将 进 行 临 床 研 究 的 药 品 1 注 射 用 头 孢 匹 林 钠 抗 感 染 3 类 新 药 2 雷 诺 嗪 缓 释 片 慢 性 心 绞 痛 3 类 新 药 3 苯 磺 酸 左 旋 氨 氯 地 平 缬 沙 坦 胶 高 血 压 3 类 新 药 囊 4 苯 磺 酸 左 旋 氨 氯 地 平 氯 沙 坦 片 高 血 压 3 类 新 药 5 地 诺 孕 素 片 子 宫 内 膜 异 位 3 类 新 药 数 据 来 源 : 公 司 定 期 报 告 上 海 证 券 研 究 所 新 产 品 推 动 肠 外 营 养 高 速 成 长 肠 外 营 养 市 场 潜 力 大 公 司 是 肠 外 营 养 的 龙 头 企 业 2012 年 年 报 显 示, 大 容 量 注 射 液 收 入 达 到 2.89 亿 元, 同 比 增 长 21.41% 根 据 2013 中 报 显 示, 大 容 量 注 射 液 收 入 达 到 1.64 亿 元, 同 比 增 长 46.20% 肠 外 营 养 (TPN) 是 由 碳 水 化 合 物, 脂 肪 乳 剂, 氨 基 酸, 水, 维 生 素, 电 解 质 及 微 量 元 素 等 各 种 营 养 成 分 按 一 定 比 例 混 合 于 特 定 的 配 置 袋 中, 以 提 供 患 者 每 日 所 需 的 能 量 及 各 种 营 养 物 质, 维 持 机 体 正 常 代 谢, 改 善 其 营 养 状 况, 目 前 已 得 到 广 泛 应 用 研 究 显 示, 肠 外 营 养 液 的 优 点 主 要 是 : 全 部 营 养 物 质 经 科 学 的 配 比, 混 合 后 同 15

16 时 均 匀 的 输 入 体 内, 有 利 于 更 好 的 代 谢 和 利 用, 避 免 了 采 用 传 统 多 瓶 输 注 时 出 现 在 某 段 时 间 中 某 种 营 养 剂 输 入 较 多, 而 另 一 种 输 入 较 少 甚 至 未 输 入 的 不 均 匀 输 入 现 象, 减 少 及 避 免 它 们 单 独 输 注 时 可 能 发 生 副 反 应 和 并 发 症 的 机 会 肠 外 营 养 液 的 适 应 症 主 要 是 : 1) 强 适 应 症 胃 肠 道 梗 阻 胃 肠 道 吸 收 功 能 障 碍 大 剂 量 放 化 疗 后 或 接 受 骨 髓 移 植 病 人 中 重 急 性 胰 腺 炎 严 重 的 分 解 代 谢 状 态 (5-7 天 内 胃 肠 道 无 法 利 用 者 ); 2) 有 效 的 适 应 症 大 手 术 创 伤 和 复 合 性 外 伤 (5-7 天 内 胃 肠 道 无 法 利 用 者 于 手 术 后 48 小 时 内 开 始 ) 中 度 应 激 状 态 肠 瘘 肠 道 炎 性 疾 病 需 接 受 大 手 术 或 强 烈 化 疗 的 中 度 营 养 不 良 ( 大 手 术 前 7-10 天 开 始 ) 入 院 后 7-10 内 不 能 建 立 充 足 的 肠 内 营 养 妊 娠 剧 吐 或 神 经 性 拒 食 重 要 脏 器 功 能 不 全 ( 肝 功 能 不 全 肾 功 能 不 全 心 肺 功 能 不 全 ) 撤 离 呼 吸 机 的 患 者 危 重 新 生 儿 肠 外 营 养 液 具 有 重 要 的 临 床 价 值, 主 要 为 : 1) 提 高 患 者 存 活 率, 降 低 死 亡 潜 力 达 50%-75%;2) 提 高 患 者 的 生 存 质 量, 降 低 并 发 症 发 病 潜 力 达 50%-85%; 缩 短 住 院 治 疗 时 间, 降 低 治 疗 费 用 约 40% 资 料 显 示,2012 年, 英 国 卫 生 费 用 占 GDP 比 重 为 8.3%, 营 养 药 费 用 占 卫 生 费 用 比 例 为 10%; 中 国 卫 生 费 用 占 GDP 比 重 为 5.5%, 营 养 药 费 用 占 卫 生 费 用 比 例 为 1.5% 因 此, 我 国 营 养 药 市 场 潜 力 巨 大 表 6 肠 外 营 养 成 分 的 组 成 组 分 作 用 代 表 化 合 物 产 品 碳 水 参 与 蛋 白 质 合 成, 为 红 细 胞 白 细 胞 神 葡 萄 糖, 果 糖 麦 芽 糖 糖 醇 化 合 物 制 剂 经 细 胞 所 需 必 须 的 能 量 物 质 氨 基 酸 制 剂 氨 基 酸 构 成 肠 外 营 养 配 方 中 的 氮 源, 用 于 合 成 人 体 的 蛋 白 质 主 要 分 为 : 平 衡 型 氨 基 酸 非 平 衡 型 氨 基 酸 ; 营 养 用 氨 基 酸 制 剂 ; 专 门 用 于 肝 病 的 支 链 氨 基 酸 ; 专 门 用 于 肾 病 的 高 必 需 氨 基 酸 脂 肪 乳 大 豆 油 或 红 花 油 与 卵 磷 脂 甘 油 等 混 合 制 成 的 乳 化 剂, 是 必 须 脂 肪 酸 的 来 源 长 链 甘 油 三 酯 (LCT); 中 链 甘 油 三 酯 (MCT) 维 生 主 要 维 持 人 体 正 常 代 谢 和 生 理 功 能 脂 溶 性 维 生 素 ; 水 溶 性 维 生 素 素 电 解 质 电 解 质 是 维 持 人 体 水 电 解 质 和 酸 碱 平 衡, 保 持 内 环 境 稳 定, 维 护 各 种 酶 活 性 钾 钠 氯 镁 磷 钙 16

17 微 量 元 素 和 神 经 肌 肉 应 激 性 以 及 正 常 营 养 代 谢 的 一 类 重 要 物 质 微 量 元 素 主 要 参 与 氧 的 贮 存 和 电 子 传 递, 参 与 遗 传 和 自 由 基 的 调 节 含 有 铬 铜 铁 锰 钼 硒 锌 碘 氟 等 微 量 元 素 数 据 来 源 : 上 海 证 券 研 究 所 表 7 肠 内 营 养 与 肠 外 营 养 优 缺 点 比 较 肠 内 营 养 肠 外 营 养 优 点 符 合 机 体 符 合 机 体 生 理 特 性 ; 能 避 免 中 心 静 脉 插 管 用 于 胃 肠 道 功 能 障 碍 或 衰 竭 患 者 的 营 养 支 持 可 能 带 来 的 风 险 ; 可 以 帮 助 恢 复 肠 道 功 能 ; 简 单 安 全, 经 济 高 效, 营 养 制 剂 种 类 多 缺 点 管 饲 并 发 症 可 引 起 并 发 症, 不 宜 长 期 使 用 数 据 来 源 : 上 海 证 券 研 究 所 复 方 氨 基 酸 注 射 液 (18AA-VII) 有 望 过 亿 复 方 氨 基 酸 是 由 氨 基 酸 糖 电 解 质 微 量 元 素 维 生 素 及 ph 值 调 整 剂 等 配 制 而 成 氨 基 酸 的 作 用 主 要 是 以 下 三 个 方 面 : 一 是 合 成 各 种 组 织 蛋 白 及 酶 和 激 素 等 ; 二 是 脱 氨 基 作 用 的 转 换 形 成 含 氮 部 分 和 不 含 氮 部 分, 含 氮 部 分 最 终 在 肝 脏 部 位 形 成 尿 素, 不 含 氮 部 分 一 部 分 氧 化 分 解 形 成 最 终 代 谢 产 物 二 氧 化 碳 和 水 并 释 放 能 量, 另 一 部 分 合 成 糖 类 和 脂 肪 ; 三 是 都 可 进 行 转 氨 基 作 用 形 成 新 的 氨 基 酸 复 方 氨 基 酸 临 床 上 用 于 大 面 积 烧 伤 创 伤 及 严 重 感 染 等 应 激 状 态 下 肌 肉 分 解 代 谢 亢 进 消 化 系 统 功 能 障 碍 营 养 恶 化 及 免 疫 功 能 下 降 的 病 人 的 营 养 支 持 以 及 术 后 病 人 营 养 状 态 改 善 不 同 疾 病 对 氨 基 酸 的 需 求 是 不 同 的, 如 创 伤 状 态 下 谷 氨 酰 胺 的 需 要 量 明 显 增 加, 肝 病 则 应 增 加 支 链 氨 基 酸, 肾 功 能 不 良 则 以 提 供 必 需 氨 基 酸 为 主 复 方 氨 基 酸 注 射 液 根 据 其 作 用 及 用 途 分 为 营 养 型 与 治 疗 型, 治 疗 型 复 方 氨 基 酸 根 据 其 特 殊 纽 方 及 临 床 用 途 又 分 为 肝 病 用 氨 基 酸 肾 病 用 氨 基 酸 创 伤 用 氨 基 酸 制 剂 复 方 氨 基 酸 的 区 别 主 要 在 :1 浓 度 ;2 含 氮 量 ;3 氨 基 酸 种 17

18 类 ;4 必 需 氨 基 酸 与 非 必 需 氨 基 酸 的 比 值 (EAA/NEAA), 支 链 氨 基 酸 (BCAA 含 量 );5 是 否 含 有 葡 萄 糖 和 木 糖 醇 ;6 无 机 盐 种 类 含 量 复 方 氨 基 酸 注 射 液 (18AA) 是 指 含 有 合 成 人 体 蛋 白 质 所 需 的 18 种 必 需 和 非 必 需 氨 基 酸, 能 维 持 营 养 不 良 患 者 的 正 氮 平 衡 它 分 为 18AA,18AA-I,18AA-II,18AA-III,18AA-IV,18AA-V,18AA-N 等 其 中 用 于 补 充 营 养 的 平 衡 型 氨 基 酸 制 剂 为 18AA, 18AA-I, 18AA-II, 18AA-III, 18AA-IV, 18AA-V; 用 于 肾 病 氨 基 酸 制 剂 为 18AA-N; 用 于 创 伤 的 氨 基 酸 制 剂 为 18-VII; 小 儿 氨 基 酸 注 射 液 为 小 儿 复 方 氨 基 酸 注 射 液 18AA-I, 18AA-II 复 方 氨 基 酸 是 肠 外 营 业 用 药 中 最 大 的 品 种 之 一,2010 年 样 本 医 院 用 药 金 额 超 过 5 亿 元, 增 速 超 过 20% 公 司 认 为 复 方 氨 基 酸 注 射 液 (18AA-VII) 生 产 批 文 最 具 价 值, 主 要 原 因 系 该 产 品 用 于 创 伤 治 疗, 且 公 司 目 前 为 唯 一 生 产 厂 家 由 于 其 上 市 后 将 对 其 他 品 种 氨 基 酸 制 剂 产 生 一 定 的 替 代, 将 有 力 推 动 肠 外 营 养 高 速 增 长 公 司 认 为 该 产 品 今 年 的 销 售 额 有 望 过 亿 最 具 发 展 潜 力 的 新 包 装 -- 多 室 输 液 袋 公 司 研 发 的 三 室 袋 产 品, 即 将 多 种 营 养 元 素 如 脂 肪 乳 氨 基 酸 和 葡 萄 糖 混 合 于 一 个 容 器 中, 也 是 未 来 肠 外 营 养 发 展 的 重 要 方 向 之 一 三 室 袋 产 品 位 将 营 养 液 置 于 一 个 全 封 闭 的 输 液 系 统, 不 需 要 用 排 气 针, 减 少 了 被 污 染 和 发 生 气 栓 的 机 会 在 适 宜 的 温 湿 度 下 按 正 确 的 配 置 步 骤 配 置 好 的 营 养 液 在 室 温 条 件 下 24 小 时 内 使 用 时 十 分 安 全, 具 有 更 经 济 更 便 利, 减 轻 护 理 工 作, 减 少 配 置 时 间 和 简 化 输 注 设 备 等 优 点 玻 璃 瓶 软 塑 输 液 瓶 软 塑 输 液 袋 是 目 前 主 要 使 用 的 输 液 包 装 容 器 类 型, 但 在 使 用 安 全 性 方 便 性 以 及 运 输 等 方 面, 玻 璃 瓶 由 于 始 终 摆 脱 不 了 玻 璃 的 共 性 缺 陷 以 及 使 用 过 程 中 的 外 源 性 污 染 而 逐 渐 被 市 场 淘 汰 软 塑 输 液 瓶 也 由 于 无 法 克 服 使 用 中 的 外 源 性 污 染 而 最 终 转 变 为 一 种 输 液 包 装 容 器 的 过 渡 类 型 唯 有 软 塑 输 液 袋 的 应 用 一 直 保 持 着 快 速 上 升, 尤 其 是 非 PVC 复 合 膜 输 液 袋 的 研 制 成 功, 完 全 消 除 了 PVC 输 液 袋 的 安 全 隐 患, 跨 越 了 软 塑 输 液 袋 应 用 中 的 最 大 障 碍, 使 得 软 塑 输 液 袋 的 发 展 前 景 更 加 明 朗, 不 但 在 一 些 应 用 领 域 已 经 成 功 地 取 代 了 玻 璃 瓶 和 软 塑 输 液 瓶, 同 时 新 产 品 的 推 出 也 为 提 供 更 加 便 利 的 医 疗 条 件 奠 定 了 基 础 非 PVC 多 室 软 包 装 输 液 产 品 多 室 输 液 袋 被 业 内 公 认 为 是 最 具 发 展 潜 力 的 新 包 装 之 一 多 室 输 液 袋, 即 在 生 产 运 输 和 贮 藏 过 程 中, 分 装 于 一 个 输 液 袋 的 多 个 隔 室 内 的 成 分 始 终 保 持 隔 离, 将 药 液 在 严 格 无 菌 环 境 下 分 18

19 别 置 于 各 腔 室 之 中, 使 用 时, 通 过 外 力 使 隔 室 的 可 开 间 隔 打 开, 多 室 相 通, 几 种 药 液 就 在 几 秒 钟 内 完 成 了 混 合 过 程, 形 成 混 合 液 直 接 用 于 患 者 多 室 输 液 袋 的 突 出 优 点 是 配 药 操 作 简 化 准 确, 可 在 安 全 封 闭 的 系 统 中 杜 绝 微 生 物 污 染 和 混 合 注 射 液 中 的 杂 质 颗 粒 ( 即 解 决 传 统 输 液 瓶 使 用 中 存 在 的 内 源 性 污 染 和 外 源 性 污 染 ), 可 用 于 紧 急 情 况 并 有 效 减 少 人 为 操 作 失 误 该 类 包 装 形 式 实 用 性 极 高, 尤 其 解 决 了 多 组 分 互 相 不 能 长 期 混 溶 产 品 的 储 存 问 题, 对 于 提 高 输 液 治 疗 的 安 全 性 和 便 利 性 都 有 非 常 重 要 的 意 义 目 前 上 市 的 多 室 输 液 袋 主 要 有 液 液 多 室 输 液 袋 和 固 液 多 室 输 液 袋 两 类 虽 然, 这 种 大 输 液 产 品 外 观 结 构 看 似 简 单, 但 其 生 产 工 艺 至 关 重 要, 如 多 室 袋 的 焊 接 焊 接 位 的 连 接 灭 菌 工 艺 等 其 中, 每 个 腔 室 之 间 的 密 封 是 该 剂 型 工 艺 的 重 要 环 节, 密 封 要 达 到 两 个 对 立 的 功 能, 既 要 保 证 在 使 用 前 各 腔 室 的 彻 底 分 隔, 不 会 出 现 破 裂 泄 漏, 又 要 保 证 使 用 时 各 腔 室 相 通 得 顺 畅 简 捷 目 前, 腔 室 之 间 的 密 封 是 通 过 虚 焊 工 艺 实 现 的 多 室 输 液 袋 是 未 来 软 塑 输 液 袋 发 展 的 方 向 之 一, 具 有 输 液 瓶 和 单 室 输 液 袋 所 无 法 比 拟 的 使 用 优 势 我 们 认 为, 三 室 袋 肠 外 营 养 液 未 来 有 望 成 为 公 司 主 要 的 盈 利 品 种 头 孢 替 安 成 为 抗 感 染 药 领 域 潜 力 品 种 公 司 在 抗 感 染 领 域 的 主 导 产 品 是 注 射 用 夫 西 地 酸 钠 夫 西 地 酸 钠 属 特 色 抗 感 染 用 药, 为 医 保 乙 类 用 药 2011 年 受 限 抗 政 策 的 影 响, 夫 西 地 酸 钠 收 入 仅 为 6828 万 元, 同 比 下 降 43.59% 2012 年 开 始, 虽 然 限 抗 对 行 业 的 影 响 开 始 缓 和, 但 由 于 国 家 政 策 仍 处 于 限 制 滥 用 严 查 不 合 理 使 用 抗 生 素 的 大 背 景 下, 夫 西 地 酸 钠 的 增 长 仍 相 对 缓 慢 2012 年 9 月, 公 司 公 告 获 得 国 家 6 类 化 学 药 注 射 用 盐 酸 头 孢 替 安 及 盐 酸 头 孢 替 安 原 料 药 的 药 品 注 册 批 件 盐 酸 头 孢 替 安 为 第 二 代 半 合 成 头 孢 菌 素 类 抗 生 素, 具 有 广 谱 抗 菌 性 强 安 全 等 特 点, 对 革 兰 阳 性 菌 革 兰 阴 性 菌 都 有 抗 菌 作 用, 在 临 床 上 主 要 用 于 治 疗 手 术 感 染 皮 肤 软 组 织 感 染 骨 和 关 节 感 染 呼 吸 系 统 感 染 泌 尿 系 统 感 染 等 第 二 代 头 孢 的 特 点 是 引 入 了 肟 基, 提 高 了 对 β- 内 酰 胺 酶 的 稳 定 性 比 第 一 代 头 孢 抗 菌 谱 广, 虽 说 对 革 兰 氏 阳 性 菌 的 作 用 与 一 代 头 孢 类 药 物 难 分 高 低, 而 对 革 兰 氏 阴 性 菌 的 抗 菌 范 围 比 第 一 代 头 孢 类 药 物 作 用 机 制 好, 对 流 感 嗜 血 杆 菌 大 肠 杆 菌 克 雷 白 氏 菌 奇 异 变 形 杆 菌 等 的 作 用 比 较 强, 对 肠 杆 菌 枸 橼 酸 杆 菌 吲 哚 阳 性 变 形 杆 菌 等 也 有 抗 菌 作 用 对 肝 肾 的 毒 性 也 较 小 因 19

20 此, 在 临 床 上 多 用 在 病 原 菌 不 太 明 确, 不 能 肯 定 是 革 兰 氏 阳 性 菌 还 是 革 兰 氏 阴 性 菌, 或 者 属 于 混 合 感 染 的 情 况 尤 其 是 头 孢 替 安 的 临 床 特 点 对 流 感 嗜 血 杆 菌 较 第 一 代 具 有 优 势 头 孢 替 安 原 为 日 本 武 田 药 品 工 业 株 式 会 社 研 制 开 发 上 市 的 药 物 我 国 头 孢 替 安 研 制 开 发 较 早, 上 海 四 药 于 1994 年 已 获 准 生 产 粉 针 制 剂, 现 是 上 海 新 先 锋 药 业 旗 下 和 骨 干 品 种, 以 商 品 名 锋 替 新 上 市 2004 年, 哈 药 集 团 制 药 总 厂 的 原 料 药 和 粉 针 剂 也 获 准 生 产, 商 品 名 为 萨 兰 欣 与 此 同 时, 韩 国 大 熊 化 学 公 司 的 海 替 舒 韩 国 韩 美 药 品 公 司 的 复 仙 安 也 进 入 我 国 市 场, 分 别 由 重 庆 市 庆 余 堂 制 药 北 京 韩 美 药 品 分 装 生 产 从 市 场 份 额 分 析, 国 产 药 占 据 了 80% 的 市 场, 而 进 口 药 及 国 内 分 装 产 品 占 20% 左 右 2012 年, 抗 生 素 限 用 政 策 再 度 加 码, 史 上 最 严 限 抗 令 落 地, 对 抗 菌 药 物 临 床 应 用 实 行 分 级 管 理, 将 抗 菌 药 物 分 为 非 限 制 使 用 级 限 制 使 用 级 和 特 殊 使 用 级 三 级 与 此 同 时, 专 项 整 治 行 动 扩 大 到 各 专 科 医 院, 并 首 次 对 不 使 用 抗 菌 药 物 的 手 术 各 类 和 急 诊 患 者 抗 菌 药 物 处 方 比 例 作 出 明 确 要 求 在 第 一 代 头 孢 类 品 种 逐 渐 从 主 流 医 院 让 出 席 位 后, 第 二 三 代 品 种 成 为 抗 生 素 的 中 坚 骨 干 力 量, 而 第 四 代 品 种 仅 有 头 孢 吡 肟 稳 居 其 中 由 于 前 几 年 抗 生 素 的 滥 用, 导 致 我 国 病 患 中 抗 生 素 耐 药 性 非 常 严 重, 近 期 专 家 多 次 建 议 鼓 励 医 院 使 用 以 二 代 头 孢 为 主 的 抗 生 素 目 前, 头 孢 替 安 为 国 家 基 本 医 保 目 录 乙 类 药 品, 目 前 单 品 种 销 售 额 位 居 抗 感 染 类 药 物 前 列 2010 年, 头 孢 替 安 排 在 抗 生 素 类 销 售 的 第 一 位, 年 销 售 额 近 6 亿 元 人 民 币, 占 据 了 抗 感 染 药 物 用 药 市 场 份 额 的 3.91% 2011 年 虽 然 销 售 额 有 所 下 滑, 但 由 于 其 临 床 使 用 的 刚 性, 仍 占 当 年 销 售 额 的 3.14% 我 们 认 为, 临 床 效 果 良 好 性 价 比 优 的 头 孢 替 安 有 望 成 为 公 司 在 抗 感 染 领 域 的 潜 力 品 种 表 8 近 两 年 样 本 医 院 全 身 用 抗 菌 药 物 购 药 分 析 2011 排 序 2010 排 序 药 品 通 用 名 2010 占 比 2011 占 比 1 4 美 罗 培 南 3.55% 3.90% 2 2 头 孢 孟 多 3.73% 3.77% 3 3 三 唑 巴 坦 + 头 孢 哌 酮 3.55% 3.47% 4 8 哌 拉 西 林 + 三 唑 巴 坦 2.67% 3.31% 5 5 左 氧 氟 沙 星 3.29% 3.27% 6 1 头 孢 替 安 3.91% 3.14% 7 10 莫 西 沙 星 2.57% 2.97% 8 23 伏 立 康 唑 1.85% 2.87% 9 11 氨 曲 南 2.50% 2.52% 头 孢 硫 脒 1.79% 2.47% 头 孢 呋 辛 2.39% 2.46% 20

21 12 9 头 孢 哌 酮 + 舒 巴 坦 2.65% 2.45% 13 7 哌 拉 西 林 + 舒 巴 坦 3.16% 2.41% 头 孢 西 丁 1.97% 2.40% 头 孢 美 唑 2.37% 2.37% 亚 胺 培 南 + 西 司 他 丁 2.22% 2.37% 奥 硝 唑 2.25% 2.11% 头 孢 唑 肟 2.26% 2.05% 19 6 头 孢 米 诺 3.21% 2.02% 头 孢 地 嗪 2.05% 2.01% 其 他 品 种 合 计 46.05% 45.67% 合 计 % % 数 据 来 源 :PDB 上 海 证 券 研 究 所 注 : 灰 色 底 纹 为 未 进 入 参 考 分 级 目 录 的 药 品, 紫 色 底 纹 为 限 制 使 用 级, 黄 色 底 纹 为 特 殊 使 用 级, 白 色 为 非 限 制 使 用 级 六 盈 利 预 测 6.1 预 测 假 设 1 主 导 产 品 受 降 价 影 响 小 ; 2 主 导 产 品 毛 利 率 稳 定 ; 3 新 产 品, 复 方 氨 基 酸 注 射 液 (18AA-VII) 多 室 袋 等, 推 广 顺 利 ; 4 各 项 新 产 品 按 计 划 拿 到 批 文 6.2 盈 利 预 测 我 们 预 计 2013 年 ~2015 年 公 司 的 收 入 增 长 分 别 为 33.39% 34.52% 和 36.96%; 净 利 润 增 长 分 别 为 19.47% 26.20% 和 25.90%; 摊 薄 后 每 股 收 益 分 别 为 0.49 元,0.62 元 和 0.78 元 七 风 险 提 示 7.1 未 来 药 品 价 格 的 变 化 近 年 来, 为 治 理 药 价 虚 高 降 低 群 众 医 疗 成 本, 政 府 加 强 了 对 药 价 的 管 理 工 作,2006 年 以 来 国 家 发 改 委 多 次 调 低 相 关 药 品 的 最 高 零 售 价, 对 药 品 生 产 企 业 的 收 入 和 利 润 有 不 同 程 度 的 影 响 21

22 7.2 主 导 产 品 被 进 一 步 仿 制 的 风 险 公 司 主 导 产 品 的 生 产 批 件 于 年 间 由 公 司 业 务 合 作 方 天 台 山 制 药 和 美 大 康 药 业 在 公 司 技 术 支 持 下 分 别 取 得, 目 前 这 些 产 品 存 在 被 其 他 医 药 生 产 企 业 进 一 步 仿 制 的 可 能 如 果 其 他 医 药 生 产 企 业 成 功 仿 制 并 推 向 市 场 销 售, 可 能 会 导 致 公 司 主 导 产 品 市 场 份 额 下 降, 从 而 影 响 公 司 经 营 业 绩 7.3 新 产 品 投 产 低 于 预 期 的 市 场 风 险 由 于 产 品 生 产 销 售 涉 及 到 工 程 建 设 试 生 产 GMP 认 证 药 品 注 册 审 核 市 场 推 广 等 诸 多 环 节, 存 在 新 产 品 生 产 核 准 进 度 滞 后 目 标 市 场 增 长 有 限 产 品 市 场 销 售 低 于 预 期 等 风 险, 并 相 应 影 响 到 公 司 经 济 效 益 22

23 八 附 表 附 表 1 公 司 分 业 务 增 速 与 毛 利 率 预 测 ( 单 位 : 万 元 人 民 币 ) 分 业 务 收 入 测 算 2012A 2013E 2014E 2015E 小 容 量 注 射 液 大 容 量 注 射 液 粉 针 剂 其 他 合 计 分 业 务 成 本 测 算 2012A 2013E 2014E 2015E 小 容 量 注 射 液 大 容 量 注 射 液 粉 针 剂 其 他 合 计 分 业 务 增 速 2012A 2013E 2014E 2015E 小 容 量 注 射 液 65.47% 30.00% 25.00% 20.00% 大 容 量 注 射 液 21.41% 50.00% 55.00% 60.00% 粉 针 剂 3.51% 5.00% 5.00% 5.00% 其 他 % % 50.00% 30.00% 分 业 务 毛 利 率 2012A 2013E 2014E 2015E 小 容 量 注 射 液 76.79% 78.00% 79.00% 80.00% 大 容 量 注 射 液 71.26% 70.00% 71.00% 72.00% 粉 针 剂 72.65% 72.00% 72.00% 72.00% 其 他 95.65% 95.00% 95.00% 95.00% 数 据 来 源 :Wind 上 海 证 券 研 究 所 附 表 2 公 司 财 务 预 测 与 估 值 财 务 和 估 值 数 据 摘 要 单 位 : 百 万 元 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 增 长 率 (%) 20.02% 3.93% 32.70% 33.39% 34.52% 36.96% 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 增 长 率 (%) 7.77% 2.14% 41.87% 19.47% 26.20% 25.90% 每 股 收 益 (EPS) 每 股 股 利 (DPS) 每 股 经 营 现 金 流 销 售 毛 利 率 65.66% 66.75% 74.53% 74.50% 75.71% 75.56% 销 售 净 利 率 52.57% 51.67% 55.24% 49.48% 46.41% 42.66% 净 资 产 收 益 率 (ROE) 67.48% 40.68% 25.94% 25.06% 25.46% 25.74% 投 入 资 本 回 报 率 (ROIC) % % % 77.95% % % 市 盈 率 (P/E) 市 净 率 (P/B)

24 股 息 率 ( 分 红 / 股 价 ) 报 表 预 测 利 润 表 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 减 : 营 业 成 本 营 业 税 金 及 附 加 营 业 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 资 产 减 值 损 失 加 : 投 资 收 益 公 允 价 值 变 动 损 益 其 他 经 营 损 益 营 业 利 润 加 : 其 他 非 经 营 损 益 利 润 总 额 减 : 所 得 税 净 利 润 减 : 少 数 股 东 损 益 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 资 产 负 债 表 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 货 币 资 金 应 收 和 预 付 款 项 存 货 其 他 流 动 资 产 长 期 股 权 投 资 投 资 性 房 地 产 固 定 资 产 和 在 建 工 程 无 形 资 产 和 开 发 支 出 其 他 非 流 动 资 产 资 产 总 计 短 期 借 款 应 付 和 预 收 款 项 长 期 借 款 其 他 负 债 负 债 合 计 股 本 资 本 公 积 留 存 收 益 归 属 母 公 司 股 东 权 益 少 数 股 东 权 益 股 东 权 益 合 计 负 债 和 股 东 权 益 合 计 现 金 流 量 表 2010A 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 24

25 经 营 性 现 金 净 流 量 投 资 性 现 金 净 流 量 筹 资 性 现 金 净 流 量 现 金 流 量 净 额 数 据 来 源 :Wind 上 海 证 券 研 究 所 25

26 分 析 师 承 诺 分 析 师 赵 冰 本 人 以 勤 勉 尽 责 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 依 据 公 开 的 信 息 来 源, 力 求 清 晰 准 确 地 反 映 分 析 师 的 研 究 观 点 此 外, 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 公 司 业 务 资 格 说 明 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 投 资 评 级 体 系 与 评 级 定 义 股 票 投 资 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 公 司 基 本 面 及 ( 或 ) 估 值 预 期 以 报 告 日 起 6 个 月 内 公 司 股 价 相 对 于 同 期 市 场 基 准 沪 深 300 指 数 表 现 的 看 法 投 资 评 级 定 义 增 持 股 价 表 现 将 强 于 基 准 指 数 20% 以 上 谨 慎 增 持 股 价 表 现 将 强 于 基 准 指 数 10% 以 上 中 性 股 价 表 现 将 介 于 基 准 指 数 ±10% 之 间 减 持 股 价 表 现 将 弱 于 基 准 指 数 10% 以 上 行 业 投 资 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 行 业 历 史 基 本 面 及 ( 或 ) 估 值 对 所 研 究 行 业 以 报 告 日 起 12 个 月 内 的 基 本 面 和 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 沪 深 300 指 数 表 现 的 看 法 投 资 评 级 定 义 增 持 行 业 基 本 面 看 好, 行 业 指 数 将 强 于 基 准 指 数 5% 中 性 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 将 介 于 基 准 指 数 ±5% 减 持 行 业 基 本 面 看 淡, 行 业 指 数 将 弱 于 基 准 指 数 5% 投 资 评 级 说 明 : 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准, 投 资 者 应 区 分 不 同 机 构 在 相 同 评 级 名 称 下 的 定 义 差 异 本 评 级 体 系 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系 投 资 者 买 卖 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 投 资 者 不 应 以 分 析 师 的 投 资 评 级 取 代 个 人 的 分 析 与 判 断 免 责 条 款 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 做 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 报 告 中 的 信 息 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 任 何 人 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 我 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 版 权 归 上 海 证 券 有 限 责 任 公 司 所 有 未 获 得 上 海 证 券 有 限 责 任 公 司 事 先 书 面 授 权, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 引 用 或 转 载 上 海 证 券 有 限 责 任 公 司 对 于 上 述 投 资 评 级 体 系 与 评 级 定 义 和 免 责 条 款 具 有 修 改 权 和 最 终 解 释 权 26