University of Science and Technology of China A dissertation for master s degree A Study on Cross-border M&A of Chinese Enterprises Author s Name: JIA

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1 中 国 科 学 技 术 大 学 硕 士 学 位 论 文 中 国 大 陆 企 业 境 外 并 购 研 究 作 者 姓 名 : 学 科 专 业 : 导 师 姓 名 : 完 成 时 间 : 蒋 果 管 理 科 学 与 工 程 鲁 炜 二 八 年 四 月 二 十 日

2 University of Science and Technology of China A dissertation for master s degree A Study on Cross-border M&A of Chinese Enterprises Author s Name: JIANG Guo Speciality: Supervisor: Management Sci. & Engineering Prof. Wei LU Finished time: April 20 th, 2008

3 书 脊 3cm 左 右 中 国 大 陆 企 业 境 外 并 购 研 究 管 理 学 院 蒋 果 中 国 科 学 技 术 大 学 3cm 左 右

4 中 国 科 学 技 术 大 学 学 位

5 论 文 原 创 性 和 授 权 使 用 声 明 本 人 声 明 所 呈 交 的 学 位 论 文, 是 本 人 在 导 师 指 导 下 进 行 研 究 工 作 所 取 得 的 成 果 除 已 特 别 加 以 标 注 和 致 谢 的 地 方 外, 论 文 中 不 包 含 任 何 他 人 已 经 发 表 或 撰 写 过 的 研 究 成 果 与 我 一 同 工 作 的 同 志 对 本 研 究 所 做 的 贡 献 均 已 在 论 文 中 作 了 明 确 的 说 明 本 人 授 权 中 国 科 学 技 术 大 学 拥 有 学 位 论 文 的 部 分 使 用 权, 即 : 学 校 有 权 按 有 关 规 定 向 国 家 有 关 部 门 或 机 构 送 交 论 文 的 复 印 件 和 电 子 版, 允 许 论 文 被 查 阅 和 借 阅, 可 以 将 学 位 论 文 编 入 有 关 数 据 库 进 行 检 索, 可 以 采 用 影 印 缩 印 或 扫 描 等 复 制 手 段 保 存 汇 编 学 位 论 文 保 密 的 学 位 论 文 在 解 密 后 也 遵 守 此 规 定 作 者 签 名 : 年 月 日

6 摘 要 摘 要 经 济 全 球 化 已 经 成 为 当 今 世 界 发 展 的 主 导 趋 势, 各 国 经 济 相 互 融 合, 产 业 的 依 存 度 越 来 越 高, 特 别 是 中 国 加 入 WTO 后, 国 内 市 场 已 经 国 际 化, 市 场 化 的 中 国 大 陆 经 济 已 进 入 走 出 去 阶 段 自 2000 年 以 来, 境 外 收 购 参 股 重 组 性 投 资 正 日 渐 成 为 新 时 期 我 国 对 外 投 资 发 展 的 趋 势 面 对 的 竞 争 对 手 已 不 再 只 是 中 国 本 土 的 企 业 而 是 诸 多 世 界 知 名 的 境 外 公 司 时, 产 品 如 何 能 经 销 国 内 外, 资 源 配 置 如 何 从 全 球 着 眼, 等 一 系 列 问 题 已 经 摆 在 了 每 个 中 国 企 业 的 面 前 同 时 中 国 政 府 也 在 积 极 思 考 这 一 问 题, 它 关 乎 中 国 经 济 能 否 继 续 保 持 改 革 开 放 以 来 持 续 高 速 增 长 的 良 好 势 头 因 此, 深 入 研 究 企 业 境 外 并 购 理 论, 以 及 国 内 外 企 业 境 外 并 购 的 现 状 与 成 因, 对 指 导 中 国 企 业 的 国 际 化 经 营 全 面 与 世 界 经 济 接 轨 参 与 世 界 竞 争, 以 及 中 国 的 经 济 持 续 健 康 发 展 具 有 重 要 作 用 和 现 实 意 义 研 究 这 种 新 现 象, 对 于 正 确 判 断 世 界 经 济 新 动 向 和 未 来 趋 势, 对 于 正 在 崛 起 的 中 国 和 中 国 企 业 来 说, 籍 以 合 理 制 定 战 略 和 政 策 具 有 特 殊 意 义 本 文 以 境 外 收 购 兼 并 交 易 为 研 究 对 象, 通 过 分 析 总 结 与 境 外 收 购 兼 并 交 易 财 富 效 应 相 关 的 因 素, 运 用 事 件 研 究 方 法, 结 合 中 国 大 陆 公 司 对 境 外 收 购 交 易 实 证 检 验 了 交 易 公 告 对 中 收 购 方 的 财 富 效 应 结 果 显 示 : 收 购 交 易 公 告 日 前, 由 于 境 外 竞 争 等 原 因, 对 北 美 地 区 收 购, 收 购 方 股 票 有 的 负 的 非 正 常 收 益 率, 而 对 港 澳 及 其 他 发 展 中 国 家 则 无 明 显 影 响 ; 收 购 交 易 公 告 日, 净 现 值 (NPV) 为 正 的 项 目 所 带 来 的 正 的 影 响 要 远 大 于 受 被 收 购 方 所 在 国 宏 观 因 素 影 响, 从 而 使 对 发 展 中 国 家 的 收 购, 收 购 方 有 极 大 的 非 正 常 收 益 ; 收 购 交 易 公 告 日 后, 在 北 美 及 其 他 发 展 中 国 家, 累 积 非 正 常 收 益 继 续 上 升 仍 有 上 升 的 趋 势 这 得 益 于 发 达 国 家 先 进 技 术, 管 理 经 验 的 引 进 及 其 他 地 区 相 对 较 小 的 资 源 成 本 关 键 词 : 境 外 并 购 财 富 效 应 事 件 研 究 法 全 球 化 动 因 I

7 Abstract ABSTRACT Economic globalization has become the dominant trend of world development, the economic integration of countries, the industry's increasing dependence, especially after China joins the WTO, the domestic market has been internationalized and market-oriented China's economy has entered a "going out" stage. Since 2000, overseas acquisitions, equity, restructuring investment are becoming the development trend of China's foreign investment in a new era. Faced with competitors which were no longer just local Chinese enterprises but many world-renowned foreign companies, how can we distribute products at home and abroad, how can we allocate the resources from the global sight and a series of issue has been placed in front of each of Chinese enterprises. At the same time the Chinese government is also actively thinking about this issue, which relates to continuing to maintain the good trend of rapid growth since China's economic reform and opening up. Therefore, a certain degree s study on theories about Cross-border Merger & Acquisitions, motivate reasons and status in quo is necessary to the guidance of internationalized management of Chinese enterprises, participation the world s competition and also the healthy and sequential development of China s economy. And the study on the phenomenon of Cross-border M&A has particular meanings to judge new trend of world s economy for Chinese enterprises. The author empirically examines the wealth effect of the cross-border M&A transactions on price of acquirers securities in China. It is shown that in the North American acquisitions, stocks of acquirers have negative abnormal return prior to the announcement of M&A; while in other regions, the influences are not significant. The announcement of M&A leads to a sharply positive price effect in other developing countries acquisitions that accord with relative finance theory. A significant positive price effect of the acquirers stocks is found in the North American and other developing countries acquisitions after the announcement of M&A. Key Words: M&A Cross-Border Wealth Effect Event Study Method Globalization Motivation. II

8 目 录 目 录 第 一 章 绪 论 选 题 的 背 景 及 意 义 背 景 研 究 目 的 及 意 义 文 献 综 述 及 研 究 现 状 国 外 相 关 研 究 国 内 学 界 相 关 研 究 研 究 近 况 研 究 方 法 及 结 果 研 究 方 法 试 验 设 计 实 证 研 究 结 果 论 文 结 构 安 排... 5 第 二 章 境 外 并 购 的 理 论 基 础 并 购 的 基 本 涵 义 境 外 并 购 的 基 本 涵 义 境 外 并 购 的 定 义 境 外 并 购 的 分 类 境 外 并 购 的 特 点 境 外 并 购 的 理 论 研 究 直 接 投 资 理 论 企 业 并 购 理 论 第 三 章 境 外 并 购 动 因 影 响 因 素 及 风 险 分 析 价 值 驱 动 驱 使 境 外 收 购 协 同 效 应 和 外 部 性 风 险 减 少 平 衡 竞 争 III

9 目 录 3.2 宏 观 因 素 影 响 境 外 收 购 的 财 富 效 应 微 观 因 素 可 能 引 起 非 正 常 收 益 境 外 收 购 相 关 风 险 第 四 章 中 国 企 业 全 球 化 进 程 中 国 企 业 国 际 化 的 进 展 与 成 绩 国 际 化 经 营 战 略 的 逐 步 演 变 及 我 国 企 业 国 际 化 经 营 的 几 个 阶 段 我 国 企 业 国 际 化 经 营 取 得 的 主 要 成 绩 及 成 功 经 验 五 年 来 中 国 企 业 国 际 化 新 趋 势 新 特 点 各 国 对 外 投 资 与 吸 收 外 资 的 关 系 我 国 企 业 国 际 化 与 国 际 一 般 趋 势 比 较 从 人 均 收 入 水 平 的 比 较 看 我 国 企 业 国 际 化 所 处 阶 段 关 于 引 资 与 对 外 投 资 之 比 例 关 系 的 比 较 中 国 对 外 投 资 占 GDP 比 重 及 投 资 绩 效 与 其 他 国 家 的 比 较 我 国 企 业 国 际 化 经 营 还 存 在 多 方 面 差 距 第 五 章 大 陆 企 业 境 外 并 购 实 证 研 究 事 件 研 究 设 计 及 数 据 说 明 研 究 方 法 设 计 数 据 说 明 中 国 企 业 境 外 收 购 财 富 效 应 的 实 证 分 析 收 购 交 易 公 告 前 影 响 收 购 交 易 公 告 日 影 响 收 购 交 易 公 告 之 后 影 响 结 论 和 建 议 参 考 文 献 附 致 谢 在 读 期 间 发 表 的 学 术 论 文 与 取 得 的 研 究 成 果 III

10 第 一 章 绪 论 第 一 章 绪 论 1.1 选 题 的 背 景 及 意 义 背 景 经 济 全 球 化 已 经 成 为 当 今 世 界 发 展 的 主 导 趋 势, 各 国 经 济 相 互 融 合, 产 业 的 依 存 度 越 来 越 高, 特 别 是 中 国 加 入 WTO 后, 国 内 市 场 已 经 国 际 化, 市 场 化 的 中 国 大 陆 经 济 已 进 入 走 出 去 阶 段 20 世 纪 90 年 代 中 期 在 全 世 界 范 围 内 掀 起 了 第 五 次 并 购 浪 潮, 这 次 并 购 浪 潮 的 区 域 和 行 业 分 布 广, 大 额 并 购 的 数 量 不 断 增 加, 中 国 企 业 的 境 外 并 购 也 在 迅 速 发 展 2001 年 中 国 加 入 世 贸 组 织 以 来, 我 国 企 业 国 际 化 经 营 的 步 伐 不 断 加 快, 取 得 了 良 好 的 成 效 年 五 年 间, 中 国 对 外 直 接 投 资 ( 非 金 融 类 ) 的 年 均 增 长 速 度 高 达 60% 2006 年 中 国 对 外 直 接 投 资 净 额 亿 美 元, 是 2002 年 的 7.84 倍 其 中, 非 金 融 类 对 外 直 接 投 资 亿 美 元, 同 比 增 长 43.8% 截 至 2006 年 末, 中 国 5000 多 家 境 内 投 资 主 体 设 立 对 外 直 接 投 资 企 业 近 万 家, 共 分 布 在 全 球 172 个 国 家 和 地 区, 对 外 直 接 投 资 累 计 净 额 亿 美 元 其 中 : 股 本 投 资 亿 美 元, 占 41.1%; 利 润 再 投 资 亿 美 元, 占 37.2%; 其 他 投 资 亿 美 元, 占 21.7% 2007 年 上 半 年 我 国 非 金 融 类 对 外 直 接 投 资 78 亿 美 元, 同 比 增 长 21.1% 针 对 这 一 经 济 学 领 域 内 的 新 动 向, 国 内 外 越 来 越 多 的 企 业 家 经 济 学 家 学 者 都 开 始 对 中 国 企 业 境 外 并 购 进 行 深 入 研 究, 使 得 该 领 域 的 学 术 理 论 日 趋 丰 富, 也 为 后 继 研 究 人 员 创 造 了 良 好 的 条 件 本 文 正 是 选 择 了 这 一 课 题 作 为 研 究 对 象 研 究 目 的 及 意 义 面 对 的 竞 争 对 手 已 不 再 只 是 中 国 本 土 的 企 业 而 是 诸 多 世 界 知 名 的 境 外 公 司 时, 产 品 如 何 能 经 销 国 内 外, 资 源 配 置 如 何 从 全 球 着 眼, 等 一 系 列 问 题 已 经 摆 在 了 每 个 中 国 企 业 的 面 前 同 时 中 国 政 府 也 在 积 极 思 考 这 一 问 题, 它 关 乎 中 国 经 济 能 否 继 续 保 持 改 革 开 放 以 来 持 续 高 速 增 长 的 良 好 势 头 然 而, 在 我 国 的 这 些 类 似 境 外 并 购 中, 存 在 两 个 己 经 被 研 究 证 实 很 可 能 导 致 致 命 的 缺 陷 : 第 一, 在 大 多 数 的 并 购 中, 买 方 付 出 的 价 格 都 远 远 高 出 卖 方 的 实 际 价 值, 而 在 事 后 的 整 合 中, 又 往 往 无 法 获 得 足 够 的 回 报 来 收 回 原 来 的 溢 价, 最 终 导 致 并 购 的 失 败 1

11 第 一 章 绪 论 最 初 得 意 洋 洋 的 并 购 赢 家 变 成 了 最 后 的 投 资 大 输 家 第 二, 大 部 分 买 家 都 会 说 : 我 付 的 价 格 不 高, 因 为 这 项 并 购 对 我 们 有 重 要 的 战 略 意 义, 会 产 生 足 够 的 协 同 效 应, 而 我 们 共 同 创 造 的 价 值 将 远 远 高 于 并 购 的 价 格 但 问 题 在 于, 纸 上 谈 兵 的 协 同 效 应 很 大 一 部 分 都 无 法 实 现, 并 购 后 的 整 合 难 度 往 往 高 于 预 期 这 就 是 为 什 么 境 外 并 购 的 成 功 率 只 有 20% 的 重 要 原 因 因 此, 本 文 以 处 于 境 外 并 购 起 步 阶 段 的 中 国 大 陆 企 业 为 立 足 点, 一 方 面 希 望 通 过 对 境 外 并 购 理 论 研 究 和 中 国 企 业 境 外 并 购 的 现 状 和 实 证 分 析, 加 深 人 们 对 境 外 并 购 的 认 识 和 理 解 另 一 方 面, 深 入 研 究 企 业 境 外 并 购 理 论, 以 及 国 内 外 企 业 境 外 并 购 的 现 状 与 成 因, 分 析 中 国 企 业 境 外 并 购 成 败 经 验, 对 指 导 中 国 企 业 的 国 际 化 经 营 全 面 与 世 界 经 济 接 轨 参 与 世 界 竞 争, 以 及 我 国 的 经 济 持 续 健 康 发 展 具 有 重 要 作 用 和 现 实 意 义 1.2 文 献 综 述 及 研 究 现 状 国 外 相 关 研 究 从 国 际 比 较 看, 企 业 国 际 化 经 营 是 一 个 不 断 演 进 的 动 态 变 化 过 程, 通 常 遵 循 一 定 的 规 律 和 程 序 Doukas 和 Travlos(1988) 最 早 对 美 国 公 司 的 境 外 收 购 做 了 研 究 结 果 显 示 当 被 收 购 公 司 没 有 在 本 国 经 营, 收 购 方 将 有 正 的 收 益 早 期 对 境 外 收 购 兼 并 方 面 的 研 究 主 要 集 中 于 英 国 和 美 国 美 国 目 标 公 司 的 股 东 能 在 境 外 竞 标 中 得 到 极 大 的 正 非 正 常 收 益 (Harris R. S, 1991) Conn & Connell (1990) 与 Feils(1993) 分 别 分 析 了 20 世 纪 70 年 代 与 20 世 纪 80 年 代 英 美 公 司 间 的 境 外 收 购 两 项 研 究 得 出 同 样 结 论 : 美 国 目 标 公 司 的 财 富 效 应 远 超 英 国 公 司 ( 分 别 为 40% 与 18%,Conn & Connell; 26% 与 16%,Feils), 这 与 英 国 市 场 的 联 合 控 制 与 美 国 市 场 相 比 是 缺 乏 竞 争 力 的 假 设 相 一 致, 其 原 因 是 英 国 市 场 有 较 大 的 代 理 成 本 和 较 少 的 规 范, 公 开 性 要 求 境 外 收 购 兼 并 交 易 占 所 有 兼 并 案 的 比 例 在 过 去 20 年 间 有 显 著 增 加 (Evenett S. J., 2003) 两 项 调 查 结 果 显 示 : 其 一, 被 收 购 公 司 股 东 收 益 一 般 来 说 为 正 ; 其 二, 收 购 公 司 股 东 收 益 往 往 是 负 的 或 者 接 近 于 零 一 些 早 期 的 境 外 收 购 方 面 研 究 指 出 : 通 过 收 购 公 司 而 获 得 的 财 富 收 益 ( 或 者 损 失 ) 受 目 标 公 司 所 在 国 家 的 影 响 Kiyamaz(2003) 报 告 指 出 美 国 公 司 对 欧 洲 公 司 的 收 购 有 正 的 财 富 收 益, 但 对 亚 洲 / 太 平 洋 北 美 和 拉 丁 / 中 美 洲 地 区 则 相 反 财 富 收 益 最 高 的 收 购 是 在 法 国 和 英 国 但 除 了 产 业 联 营 被 提 到 作 为 一 个 因 素 外, 他 没 有 解 释 地 域 差 异 的 主 要 原 因 人 们 也 许 会 认 为 一 个 公 司 从 境 外 收 购 中 的 获 利 能 力 受 国 家 提 供 的 机 会 潜 在 容 量 被 收 购 方 所 受 限 制 的 影 响 2

12 第 一 章 绪 论 Lee & Wyatt (1990) 检 验 109 个 公 司 的 调 查 境 外 合 资 的 公 告 效 应 并 发 现 所 有 样 本 都 有 负 的 公 告 日 收 益 他 们 假 定 合 资 方 国 家 经 济 发 展 程 度 是 一 个 重 要 的 因 素, 因 此 他 们 检 验 有 合 资 方 在 发 达 与 发 展 中 国 家 的 境 外 合 资 企 业 间, 不 同 的 公 告 效 应 他 们 发 现 市 场 反 应 是 负 的 且 与 发 展 程 度 反 相 关 国 内 学 界 相 关 研 究 鉴 于 我 国 资 本 市 场 上 的 并 购 活 动 自 90 年 代 中 后 期 开 始 兴 起, 我 国 学 者 对 上 市 公 司 并 购 活 动 的 研 究 也 主 要 是 从 那 时 才 起 步 陈 信 元 张 田 余 (1999) 认 为 中 国 证 券 市 场 已 经 达 到 弱 式 有 效, 所 以 采 用 事 件 研 究 法 考 察 短 时 间 窗 内 股 价 对 并 购 信 息 的 反 应 他 们 以 1997 年 上 证 交 易 所 的 并 购 活 动 为 样 本, 研 究 发 现 在 事 件 窗 [-10,20] 天 内, 并 购 公 司 的 累 积 超 常 收 益 CAR 尽 管 有 上 升 趋 势, 但 统 计 检 验 结 果 表 明 CAR 并 不 显 著 异 于 0, 说 明 市 场 对 上 市 公 司 的 并 购 活 动 没 有 反 应 余 光 杨 荣 (2000) 选 择 上 证 深 证 交 易 所 年 上 市 公 司 发 生 的 并 购 事 件, 研 究 发 现 目 标 公 司 的 股 东 可 以 在 并 购 中 获 得 正 的 累 积 超 常 收 益, 股 东 财 富 有 显 著 增 长, 而 并 购 公 司 的 股 东 难 以 在 并 购 活 动 中 获 利, 其 财 富 基 本 维 持 不 变 杨 朝 军 刘 波 (2000) 对 1998 年 上 证 交 易 所 控 制 权 转 移 类 的 并 购 事 件 进 行 实 证 研 究, 发 现 所 选 样 本 的 28 家 上 市 公 司 在 并 购 事 件 宣 告 前 40 个 交 易 日 内, 股 价 存 在 过 度 反 应, 宣 告 日 后, 股 价 出 现 迅 速 逆 向 修 正, 据 此 认 为 可 能 存 在 信 息 泄 漏 洪 锡 熙 沈 艺 峰 (2001) 对 申 华 实 业 1996 年 9 月 6 日 至 1997 年 1 月 23 日 期 间 发 生 的 8 次 因 二 级 市 场 股 票 被 收 购 而 发 布 的 并 购 公 告 进 行 实 证 研 究, 发 现 作 为 目 标 公 司 的 申 华 实 业 仅 在 第 一 次 被 收 购 公 告 前 30 日 内 可 以 获 得 显 著 为 正 的 累 计 超 常 收 益, 在 其 他 事 件 窗 内 的 股 价 反 应 并 不 一 致, 我 们 据 此 认 为, 在 我 国 当 时 的 市 场 条 件 下, 二 级 市 场 收 购 不 能 给 目 标 公 司 股 东 带 来 收 益, 这 与 西 方 控 制 权 市 场 的 主 流 观 点 不 符 张 文 璋 顾 慧 慧 (2002) 选 择 1996~2000 年 沪 深 两 市 所 有 上 市 公 司 并 购 事 件 作 为 样 本, 采 用 事 件 研 究 法 和 主 成 分 综 合 评 价 法 分 别 检 验 证 券 市 场 对 上 市 公 司 并 购 事 件 的 反 应 和 上 市 公 司 并 购 前 后 经 营 业 绩 的 变 化, 发 现 市 场 对 资 产 置 换 并 购 事 件 的 反 应 最 为 显 著 李 善 民 等 (2002) 对 1999~2000 年 沪 深 两 市 349 起 并 购 事 件 进 行 实 证 研 究, 发 现 并 购 能 给 收 购 公 司 的 股 东 带 来 显 著 的 财 富 增 加, 而 对 目 标 公 司 股 东 财 富 的 影 响 不 显 著 此 外 国 有 股 比 重 最 大 和 法 人 股 比 重 最 大 的 收 购 公 司 的 股 东 都 能 获 得 显 著 的 财 富 增 加, 而 目 标 公 司 股 东 财 富 不 受 股 权 结 构 种 类 的 影 响 张 新 (2003) 分 别 采 用 事 件 研 究 法 和 会 计 研 究 法 研 究 1993~2002 年 中 国 上 市 公 司 1216 起 并 购 重 组 事 件, 实 证 结 果 表 明 目 标 公 司 股 东 的 累 计 平 均 超 常 收 益 为 29.05%, 而 主 并 公 司 则 为 % 3

13 第 一 章 绪 论 研 究 近 况 近 期 有 国 内 学 者 对 中 国 企 业 境 外 并 购 进 入 海 外 市 场 的 模 式 与 风 险 进 行 了 分 析, 报 告 指 出 : 我 国 企 业 境 外 并 购 主 体 为 国 有 龙 头 企 业, 主 要 动 因 来 自 企 业 内 部, 区 位 选 择 明 显 的 资 源, 技 术 导 向 和 市 场 导 向 未 来 这 一 规 模 将 扩 大, 国 家 领 军 型 企 业 将 成 为 境 外 并 购 主 角, 短 期 内 市 场 型 境 外 并 购 不 会 激 增 ( 向 平, 孔 杰, 2008) 我 国 应 创 建 投 融 资 和 经 管 主 体 法 律 地 位 和 行 为 目 标 明 晰 的 统 一 投 融 资 平 台, 引 导 市 场 资 源 参 与 政 府 投 融 资 项 目, 促 进 公 共 资 源 的 有 效 配 置 和 利 用, 以 市 场 化 的 运 作 模 式 提 供 公 共 服 务 ( 万 建 忠, 2007) 而 关 于 我 国 对 外 收 购 兼 并 的 公 告 效 应 的 研 究 国 内 外 还 鲜 有 所 闻 上 述 文 献 研 究 中, 大 都 使 用 了 事 件 研 究 法 财 务 金 融 领 域 中, 事 件 研 究 法 可 能 是 最 被 广 泛 使 用 的 一 种 研 究 方 法, 可 用 来 测 量 当 公 司 或 市 场 发 布 某 些 消 息 时, 公 司 股 价 所 受 到 的 影 响, 再 透 过 进 一 步 横 截 面 分 析, 评 估 市 场 如 何 正 确 而 快 速 地 反 映 某 种 事 件 消 息 的 发 放 了 解 该 影 响 与 公 司 何 种 特 征 因 素 有 关 1.3 研 究 方 法 及 结 果 研 究 方 法 本 文 主 要 采 用 的 事 件 研 究, 其 模 型 有 很 多 种, 比 如, 常 量 - 均 值 - 收 益 模 型, 市 场 模 型, 其 他 统 计 模 型, 经 济 模 型 等, 较 常 用 的 是 市 场 模 型 市 场 模 型 是 某 一 证 券 的 收 益 对 市 场 证 券 相 关 组 合 收 益 相 关 的 统 计 模 型 它 是 对 常 量 - 均 值 - 收 益 模 型 改 进 的 一 种 模 型, 通 过 除 去 与 市 场 收 益 变 化 有 关 的 收 益 部 分, 减 少 了 非 正 常 收 益 的 方 差, 这 样 可 以 增 强 检 测 事 件 效 应 的 能 力 事 件 研 究 的 基 本 步 骤 如 下 : 1. 通 过 估 计 窗 估 计 出 市 场 模 型 Rit i i Rmt it 的 参 数 ; 其 中, R it 和 R mt 分 别 是 证 券 i 和 市 场 证 券 组 合 在 t 期 的 收 益, it 是 零 均 值 扰 动 项, 是 常 数 估 计 项, 是 市 场 放 大 系 数 return); i i 2. 用 市 场 模 型 度 量 事 件 窗 口 的 正 常 收 益, 从 而 得 出 非 正 常 收 益 (Abnormal 3. 对 各 个 证 券 各 个 时 期 的 非 正 常 收 益 观 察 值 进 行 加 总, 计 算 平 均 非 正 常 收 益 与 累 积 非 正 常 收 益 4

14 第 一 章 绪 论 试 验 设 计 本 文 采 用 Bloomberg 数 据 库 中 数 据 来 分 析 相 关 收 购 兼 并 交 易 最 初 收 集 了 近 五 年 来 符 合 特 定 要 求 的 境 外 收 购 数 据 (01/01/ /11/2007) 研 究 中 方 收 购 公 司 短 期 收 益, 部 分 数 据 来 自 上 交 所, 深 交 所 股 票 收 益 率 和 市 场 指 数 收 益 率 均 采 用 对 数 收 益 率 为 了 分 析 境 外 收 购 中 收 购 方 财 富 效 应, 我 们 采 用 事 件 研 究 的 方 法 事 件 日 定 义 为 公 告 日, 日 期 以 公 告 书 为 准, 若 公 告 日 股 票 停 牌 或 休 市, 则 以 下 次 首 次 开 盘 代 替 事 件 窗 口 为 上 市 公 告 日 前 后 各 15 个 交 易 日 估 计 窗 口 为 事 件 窗 口 前 150 个 交 易 日 市 场 证 券 投 资 组 合 分 别 取 上 证 指 数 ( 代 码 :000001) 和 深 成 指 数 ( 代 码 :399001) 实 证 研 究 结 果 本 文 以 境 外 收 购 兼 并 交 易 为 研 究 对 象, 通 过 分 析 总 结 与 境 外 收 购 兼 并 交 易 财 富 效 应 相 关 的 因 素, 运 用 事 件 研 究 方 法, 结 合 中 国 大 陆 公 司 对 境 外 收 购 交 易 实 证 检 验 了 交 易 公 告 对 中 收 购 方 的 财 富 效 应 结 果 显 示 : 收 购 交 易 公 告 日 前, 由 于 境 外 竞 争 等 原 因, 对 北 美 地 区 收 购, 收 购 方 股 票 有 的 负 的 非 正 常 收 益 率, 而 对 港 澳 及 其 他 发 展 中 国 家 则 无 明 显 影 响 ; 收 购 交 易 公 告 日, 净 现 值 (NPV) 为 正 的 项 目 所 带 来 的 正 的 影 响 要 远 大 于 受 被 收 购 方 所 在 国 宏 观 因 素 影 响, 从 而 使 对 发 展 中 国 家 的 收 购, 收 购 方 有 极 大 的 非 正 常 收 益 ; 收 购 交 易 公 告 日 后, 在 北 美 及 其 他 发 展 中 国 家, 累 积 非 正 常 收 益 继 续 上 升 仍 有 上 升 的 趋 势 这 得 益 于 发 达 国 家 先 进 技 术, 管 理 经 验 的 引 进 及 其 他 地 区 相 对 较 小 的 资 源 成 本 1.4 论 文 结 构 安 排 本 文 共 分 五 个 章 节 第 一 章, 主 要 用 来 说 明 研 究 的 自 的 和 意 义, 以 及 国 内 外 对 本 课 题 的 相 关 研 究 情 况 第 二 章, 对 境 外 并 购 的 相 关 概 念 进 行 解 释, 包 括 其 定 义 分 类 特 点 和 相 关 的 理 论 第 三 章, 主 要 研 究 境 外 并 购 的 动 机 及 原 因, 影 响 并 购 的 因 素, 并 对 相 关 风 险 作 了 分 析 第 四 章, 归 纳 总 结 了 中 国 企 业 境 外 并 购 的 发 展 历 程, 取 得 的 成 果, 及 近 五 年 来 的 一 些 新 的 趋 势 第 五 章, 则 从 大 陆 企 业 境 外 并 购 的 实 证 案 例 来 分 析 其 带 来 的 财 富 效 应, 分 港 澳, 北 美, 欧 洲 三 大 市 场 比 较 分 析 得 出 结 论, 并 在 此 基 础 上 对 大 陆 企 业 实 施 境 外 并 购 行 为 提 出 了 宏 观 和 微 观 两 个 层 面 的 建 议 5

15 第 二 章 境 外 并 购 的 理 论 基 础 第 二 章 境 外 并 购 的 理 论 基 础 2.1 并 购 的 基 本 涵 义 境 外 并 购 的 概 念 是 在 企 业 并 购 的 基 础 上 扩 展 而 来 的, 企 业 并 购 (Merger & Acquisition) 包 括 兼 并 和 收 购 两 层 含 义 兼 并 (Merger) 是 指 两 家 或 两 家 以 上 的 独 立 的 公 司 合 并 组 成 一 家 公 司, 通 常 由 一 家 占 优 势 的 公 司 吸 收 一 家 或 更 多 的 公 司 在 西 方 公 司 法 中, 企 业 兼 并 分 为 吸 收 兼 并 和 创 立 兼 并 两 类 吸 收 兼 并 (Conso1idation Merger) 是 指 在 两 家 或 两 家 以 上 的 公 司 合 并 中, 其 中 一 家 公 司 因 吸 收 ( 兼 并 ) 了 其 它 公 司 而 成 为 续 存 公 司 的 合 并 形 式 在 这 类 合 并 中, 续 存 公 司 仍 然 保 持 原 有 的 公 司 名 称, 而 且 有 权 获 取 其 它 被 吸 收 公 司 的 资 产 和 债 权, 同 时 承 担 其 债 务, 被 吸 收 公 司 从 此 不 复 存 在 创 立 兼 并 (Statutory Merger) 是 指 两 个 或 两 个 以 上 的 公 司 通 过 合 并 同 时 消 失, 而 在 新 基 础 上 成 立 一 个 新 的 公 司, 这 个 公 司 叫 新 设 公 司 新 设 公 司 接 管 原 来 两 个 或 两 个 以 上 公 司 的 全 部 资 产 和 业 务, 新 组 董 事 机 构 和 管 理 机 构 等 收 购 (Acquisition) 是 指 一 家 公 司 用 现 金 债 券 或 股 票 购 买 另 一 家 公 司 ( 目 标 公 司 ) 的 股 票 或 资 产, 以 获 得 对 该 公 司 的 控 股 权, 目 标 公 司 的 法 人 实 体 地 位 并 不 因 此 而 消 失 根 据 收 购 对 象 的 不 同, 收 购 可 以 分 作 资 产 收 购 和 股 权 收 购 两 类 资 产 收 购 (Asset Acquisition) 指 买 方 企 业 收 购 卖 方 企 业 的 全 部 或 部 分 资 产, 使 之 成 为 买 方 的 一 部 分 股 权 收 购 (Stock Acquisition) 则 指 买 方 企 业 直 接 或 间 接 购 买 卖 方 企 业 的 部 分 或 全 部 股 票, 通 过 购 买 一 定 比 例 的 股 权 而 取 得 经 营 管 理 控 制 权 的 行 为 相 比 之 下, 资 产 收 购 更 像 一 种 普 通 商 品 交 易 形 式, 只 是 交 易 的 标 的 为 卖 方 企 业 的 特 定 资 产, 股 份 收 购 则 是 所 有 权 的 买 卖 形 式, 买 方 将 根 据 其 持 股 比 例 承 担 卖 方 的 权 利 和 义 务 从 法 律 形 式 上 分 析, 兼 并 和 收 购 的 主 要 区 别 在 于 : 兼 并 的 最 终 结 果 是 两 个 或 两 个 以 上 的 法 人 合 并 成 为 一 个 法 人, 而 收 购 的 最 终 结 果 是 不 改 变 法 人 的 数 量, 而 是 改 变 被 收 购 企 业 的 经 营 管 理 权 归 属 实 质 上, 企 业 兼 并 和 收 购 的 经 济 意 义 是 一 致 的, 即 都 使 市 场 力 量 市 场 份 额 和 市 场 竞 争 结 构 发 生 了 变 化 对 经 济 发 展 也 产 生 相 同 的 效 应, 因 为 企 业 产 权 和 经 营 管 理 权 最 终 都 控 制 在 一 个 法 人 手 中 正 是 在 这 个 意 义 上, 西 方 国 家 通 常 把 兼 并 和 收 购 连 在 一 起, 统 称 并 购 (M&A) 在 中 国, 我 们 也 通 常 把 企 业 兼 并 和 企 业 收 购 统 称 为 企 业 并 购 因 此, 企 业 并 购 可 以 定 义 为 : 产 权 独 立 的 法 人 双 方, 其 中 一 方 以 现 金 股 权 或 其 它 支 付 形 式, 通 过 市 场 购 买 交 换 或 其 它 有 偿 转 让 方 式, 达 到 控 制 另 一 方 股 份 或 资 产, 实 现 企 6

16 第 二 章 境 外 并 购 的 理 论 基 础 业 控 股 权 转 移 的 行 为 2.2 境 外 并 购 的 基 本 涵 义 境 外 并 购 的 定 义 境 外 并 购 (Cross-border Mergers & Acquisitions) 是 国 内 企 业 并 购 的 延 伸, 是 涉 及 到 两 个 或 两 个 以 上 国 家 的 企 业 市 场 和 政 府 控 制 下 的 法 律 制 度 的 并 购 它 是 指 一 国 企 业 ( 并 购 企 业 ) 出 于 某 种 目 的, 通 过 一 定 的 渠 道 手 段 和 方 式, 对 另 一 国 的 企 业 ( 目 标 企 业 ) 的 整 个 资 产 或 足 以 行 使 经 营 权 的 资 产 份 额 进 行 购 买 或 实 行 控 制 的 行 为 境 外 并 购 是 企 业 为 了 维 持 其 生 存 和 谋 求 发 展, 根 据 全 球 经 济 环 境 和 内 部 组 织 结 构 的 变 化 及 时 对 自 身 的 体 制 结 构 功 能 和 规 模 等 重 新 进 行 组 合 的 一 种 变 革 或 制 度 创 新, 是 企 业 国 际 化 的 一 种 主 要 方 式 企 业 国 际 化 是 一 个 发 展 演 进 的 动 态 变 化 过 程 在 国 际 化 过 程 中, 企 业 由 最 初 从 事 商 品 进 出 口 贸 易 活 动 发 展 到 对 外 直 接 投 资 组 建 跨 国 公 司, 在 国 际 生 产 或 市 场 网 络 中 建 立 发 展 网 络 关 系, 确 立 其 在 国 际 生 产 或 国 际 市 场 网 络 中 的 位 置 跨 国 公 司 在 实 现 产 品 国 际 化 后, 会 相 继 进 入 研 发 国 际 化 财 务 国 际 化 及 企 业 文 化 国 际 化 等 企 业 在 从 事 国 际 化 经 营 的 发 展 过 程 中 一 般 经 历 以 下 几 个 阶 段 : 不 规 则 出 口 利 用 独 立 的 销 售 代 表 或 代 理 商 进 行 出 口 活 动 建 立 销 售 分 支 机 构 在 国 外 投 资 建 厂 境 外 并 购 的 分 类 境 外 并 购 作 为 一 种 复 杂 的 境 外 经 营 行 为, 可 以 按 不 同 划 分 标 准 进 行 分 类 : 1 按 照 境 外 并 购 双 方 的 行 业 相 互 关 系, 可 以 分 为 横 向 境 外 并 购 纵 向 境 外 并 购 和 混 合 境 外 并 购 横 向 境 外 并 购, 是 指 两 个 或 两 个 以 上 国 家 生 产 或 销 售 相 同 或 相 似 产 品 的 企 业 之 间 的 并 购 进 行 横 向 并 购 的 企 业, 通 过 整 合 资 源 获 取 协 同 效 应, 同 时 还 可 以 获 得 更 大 的 市 场 力 量 近 年 来, 由 于 许 多 行 业 为 响 应 技 术 变 革 和 自 由 化 而 进 行 全 球 重 组, 这 类 并 购 增 长 十 分 迅 速 纵 向 境 外 并 购, 是 指 供 给 商 和 客 户 之 间 的 合 并, 即 生 产 经 营 过 程 中 相 关 的 企 业 之 间 的 并 购 纵 向 并 购 通 过 生 产 销 售 环 节 的 前 向 和 后 向 联 系, 可 以 减 少 不 确 定 性 和 减 少 交 易 成 本 零 部 件 供 应 商 和 它 们 的 客 户 之 间 的 合 并 就 是 纵 向 并 购 的 典 型 例 子 混 合 境 外 并 购, 是 既 非 竞 争 对 手, 又 在 纵 向 上 不 具 现 实 或 潜 在 横 向 关 系 的 企 业 之 间 的 并 购, 换 句 话 说, 就 是 一 个 公 司 对 那 些 与 自 己 生 产 的 产 品 不 同 性 质 和 种 类 的 公 司 进 行 的 并 购 行 为 此 7