债券研究月报

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1 2018 年 07 月 02 日固定收益研究研究所证券分析师 : 靳毅 S jiny01@ghzq.com.cn 证券分析师 : 张亮 S zhangl08@ghzq.com.cn 央行重提流动性合理充裕, 关注信用债套息价值利率与流动性周报投资要点 : 相关报告利率与流动性周报: 债券市场的症结仍在配置盘利率与流动性周报: 美联储鹰派加息中隐含鸽派信号固定收益信用周报( ): 一级净融资额转正中长久期信用利差走扩固定收益信用周报( ): 信用利差走扩期限利差持续收窄中观行业跟踪双周报: 工业生产维持较高景气度, 地产成交反弹本周核心观点央行 2018 年第二季度货币政策例会于 6 月 27 日在北京召开货币供给调控力度增强, 流动性有望持续改善本次会议提出管好货币供给总闸门, 保持流动性合理充裕,2017 年第四季度例会为切实管住货币供给总闸门, 维护流动性合理稳定结合今年 5 月社会融资规模大幅下降类似于全面降准效果的定向降准背景, 以及从管住保持到管好引导措辞的调整, 可以反应央行将注重宏观流动性与经济增长需求的结合, 增强货币政策调控力度, 市场流动性持续宽松, 优化社会资金对实体经济的服务能力国际局势不确定性扩大, 内部政策独立性提升本次例会明显提高了对国际环境不确定的判断程度, 可以预期面对未来更加复杂多变的国际局势, 我国将注重内部经济增长动能的发挥, 强化内部政策导向对经济的调节能力同样, 央行并未如市场预期在 5 月美联储加息后跟进利率调整步伐, 预期中美利率长期趋于脱钩, 我国利率政策独立性提升强化市场预期引导, 有意缓解恐慌情绪央行提出加强形势预判和前瞻性预调微调能够在一定程度上在内外不确定性中增加部分确定性, 引导投资者市场参与度和风险厌恶情绪的消化在美联储加息以及金融去杠杆的背景下, 央行下调公开市场操作招标利率的可能性比较小, 这就意味着货币市场利率下行的空间有限因此, 在长端利率与货币市场利率的利差被压缩至中位数的情况下, 长端利率继续下行的空间是比较有限的对于下半年, 我们建议投资者关注信用债的投资机会由于央行保持流动性合理充裕定向降准推进债转股, 因此预计信用风险能得到一定的缓解, 投资人对信用债可以乐观一点且由于货币市场利率维持低位, 因此信用债的套息空间较为宽阔, 建议投资者在防范信用风险的基础上增加中高评级信用债的配置本周流动性跟踪 R 利率与 DR 利率涨跌不一截至 6 月 29 日, 相较于上周五 (6 月 22 日, 下同 ), 隔夜 R 利率上行 BP,7 天 R 利率上行 BP,14 天 R 下行 BP DR001 上行 BP, DR007 上行 BP,DR014 下行 0.41 BP SHIBOR 利率短期品种上行, 长期品种下行截至 6 月 29 日,SHIBOR 隔夜为 %, 较上周五上行 4.20BP;SHIBOR1 周为 %, 较上周五上行 4.30BP;1 月期 SHIBOR 报收 %, 下行 BP,3 月期 SHIBOR 报收 %, 较上周五下行 15.00BP 证券研究报告

2 本周一二级市场本周一级市场共发行 13 只利率债, 实际发行总额为亿元, 较上周减少亿元利率债招标情况较好,4 只利率债招标倍数在 4 以上, 有 7 只利率债发行利率低于二级市场利率二级市场方面,1 年期国开债收益率较上周五下行 BP 10 年期国开债收益率较上周五下行 4.48BP 风险提示地缘政治风险超预期 ; 信用风险超预期 2

3 1 本周核心观点央行 2018 年第二季度 ( 总第 81 次 ) 例会于 6 月 27 日在北京召开, 这是 6 月 15 日国务院办公厅关于调整中国人民银行货币政策委员会组成人员的通知发布后, 货币政策委员会新成员召开的首次例会货币供给调控力度增强, 流动性有望持续改善本次会议提出管好货币供给总闸门, 保持流动性合理充裕, 引导货币信贷及社会融资规模合理增长,2017 年第四季度例会 ( 总第 80 次 )(2018 年第一季度未召开例会 ) 为切实管住货币供给总闸门, 维护流动性合理稳定, 保持货币信贷及社会融资规模合理增长结合今年 5 月社会融资规模大幅下降类似于全面降准效果的定向降准背景, 以及从管住保持到管好引导措辞的调整, 可以反应央行将注重宏观流动性与经济增长需求的结合, 增强货币政策调控力度, 市场流动性持续宽松, 优化社会资金对实体经济的服务能力国际局势不确定性扩大, 内部政策独立性提升在对外部金融市场形式的判断上,2017 年第四季度例会提出国际金融市场存在风险隐患, 本次例会明显提高了对国际环境不确定的判断程度, 认为国际经济金融形势更加错综复杂虽然本次会议中政策层对外部风险给予了更高的关注, 但同时提出经济增长保持韧性, 内需对经济的拉动不断上升, 外贸依存度显著下降, 应对外部冲击的能力增强, 可以预期面对未来更加复杂多变的国际局势, 我国将注重内部经济增长动能的发挥, 强化内部政策导向对经济的调节能力, 降低外部干扰程度同样, 央行并未如市场预期在 5 月美联储加息后跟进利率调整步伐, 预期中美利率长期趋于脱钩, 我国利率政策独立性提升强化市场预期引导, 有意缓解恐慌情绪本次会议加入密切关注国际国内经济金融走势, 加强形势预判和前瞻性预调微调国外金融风险叠加国内债市通过打破兜底预期和打破刚性兑付释放风险, 投资者风险偏好下行明显, 对未来不确定的恐慌增加, 此时提出加强形势预判和前瞻性预调微调能够在一定程度上在内外不确定性中增加部分确定性, 有意疏散信用风险恐慌情绪, 引导投资者市场参与度和风险厌恶情绪的消化表 1:2018 年二季度货币政策例会相对于 2017 年四季度变化内容经济形势表述海外国内国际经济金融形势更加错综复杂, 面临一些严峻挑战和不确定性当前我国经济基本面良好, 经济增长保持韧性, 总供求总体平衡, 增长动力加快转换内需对经济的拉动不断上升, 外贸依存度显著下降, 应对外部冲击的能力增强稳健中性的货币政策取得了较好成效, 结构性去杠杆稳步推进, 金融风险防控成效初显, 金融对实体经济的支持力度较为稳固货币政策框架金融预调措施金融体制改革稳健的货币政策保持中性, 要松紧适度, 管好货币供给总闸门, 保持流动性合理充裕, 引导货币信贷及社会融资规模合理增长要继续密切关注国际国内经济金融走势, 加强形势预判和前瞻性预调微调继续深化金融体制改革, 健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架, 疏通货币政策传导渠道金融风险防控成效初显, 金融对实体经济的支持力度较为稳固坚持稳中求进工作总基调, 综合运金融风险管理用多种货币政策工具, 把握好结构性去杠杆的力度和节奏, 促进经济平稳健康发展, 稳定市场预期, 打好防范化解金融风险攻坚战, 守住不发生系统性金融风险的底线资料来源 : 央行国海证券研究所 3

4 由于央行货币政策大概率继续宽松, 保持流动性的合理充裕, 因此预计货币市场利率仍将维持低位对于长端利率而言, 仍有一定的下行空间从 10 年期国债 10 年期国开债与货币市场利率的利差来看,10 年国债与 DR007 当前的利差为 60BP 左右, 接近历史平均数, 仅比四分之一分位数高出 10BP;10 年国债与 R007 的利差为 50BP 左右, 低于历史平均数和中位数 ;10 年国开债与 DR007 当前的利差为 140BP, 处于历史平均数, 比中位数高出 20BP;10 年国开债与 R007 的利差为 120BP 左右, 处于历史平均数但在美联储加息以及金融去杠杆的背景下, 央行下调公开市场操作招标利率的可能性比较小, 这就意味着货币市场利率下行的空间有限因此, 在长端利率与货币市场利率的利差被压缩至中位数的情况下, 长端利率继续下行的空间是比较有限的对于下半年, 我们建议投资者关注信用债的投资机会今年上半年, 受信用快速收缩影响, 信用风险事件持续暴露, 导致信用利差出现明显走阔以 3 年期中票为例,AAA AAA- AA+ 级信用利差分别达到 125BP 145BP 和 160BP, 下行空间相对更大由于央行保持流动性合理充裕定向降准推进债转股, 因此预计信用风险能得到一定的缓解, 投资人对信用债可以乐观一点且由于货币市场利率维持低位, 因此信用债的套息空间较为宽阔, 建议投资者在防范信用风险的基础上增加中高评级信用债的配置图 1: 长端利率与 DR007 利差的分布图 2:3 年期中票信用利差 2 流动性跟踪 2.1 公开市场操作本周央行逆回购投放 3000 亿, 逆回购到期回笼 6700 亿, 逆回购净回笼 3700 亿本周无 MLF 投放与回笼公开市场操作合计净回笼 3700 亿 4

5 图 3: 公开市场操作与到期 ( 亿元 ) 表 2: 下周公开市场操作到期 ( 亿元 ) 日期逆回购到期量 7 天逆回购到期量 14 天逆回购到期量 28 天合计合计资料来源 :WIND 国海证券研究所 2.2 货币市场利率 R 利率与 DR 利率涨跌不一截至 6 月 29 日, 相较于上周五 (6 月 22 日, 下同 ), 银行间质押式回购利率方面, 隔夜 R 利率上行 BP,7 天 R 利率上行 BP, 14 天 R 下行 BP 存款类质押式回购利率方面,DR001 上行 BP, DR007 上行 BP,DR014 下行 0.41 BP SHIBOR 利率短期品种上行, 长期品种下行截至 6 月 29 日,SHIBOR 隔夜为 %, 较上周五上行 4.20BP;SHIBOR1 周为 %, 较上周五上行 4.30BP; 1 月期 SHIBOR 报收 %, 下行 BP,3 月期 SHIBOR 报收 %, 较上周五下行 15.00BP 5

表 3: 货币市场利率品种 2018/6/29 2018/6/22 涨跌幅 (BP) 1D 3.1562 2.6187 53.75 R 7D 3.5843 2.9192 66.51 14D 4.3905 5.4164-102.59 1D 2.6476 2.5455 10.21 DR 7D 3.0106 2.7260 28.46 14D 4.1731 4.1772-0.41 ON 2.

6 表 3: 货币市场利率品种 2018/6/ /6/22 涨跌幅 (BP) 1D R 7D D D DR 7D D ON SHIBOR 1W M M 同业存单发行本周同业存单总发行量为亿元, 总偿还量为亿元, 净融资亿元, 净融资较上周增加亿元同业存单发行利率全面下行截至 6 月 29 日,1 月期品种利率为 %, 较上周五走低 BP;3 月期品种利率为 %, 较上周五下行 32.07BP;6 月期品种利率为 %, 较上周五下行 28.24BP 图 4: 同业存单发行与到期图 5: 同业存单发行利率 6

7 2.4 实体经济流动性票据直贴利率与上周持平, 转贴利率下行截至 6 月 29 日, 长三角地区 6 个月票据直贴利率为 4.10%, 较 6 月 22 日持平 ; 长三角 6 个月票据转贴利率为 3.90%, 较 6 月 22 日下跌 8BP 图 6: 票据利率 2.5 一周监管动态表 4: 一周监管动态监管部门日期文件 / 事件核心内容中国人民银行 6 月 24 日中国人民银行决定通过定向降准支持市场化法治化债转股和小微企业融资银保监会 6 月 29 日中国银行保险监督管理委员会发布金融资产投资公司管理办法 ( 试行 ) 为进一步推进市场化法治化债转股, 加大对小微企业的支持力度, 中国人民银行决定, 从 2018 年 7 月 5 日起, 下调国有大型商业银行股份制商业银行邮政储蓄银行城市商业银行非县域农村商业银行外资银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点鼓励 5 家国有大型商业银行和 12 家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金, 按照市场化定价原则实施债转股项目支持债转股实施主体真正行使股东权利, 参与公司治理, 并推动混合所有制改革定向降准资金不支持名股实债和僵尸企业的项目同时, 邮政储蓄银行和城市商业银行非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款, 着力缓解小微企业融资难融资贵问题办法主要内容包括总则, 设立变更与终止, 业务范围和业务规则, 风险管理, 监督管理和附则等六部分一是强调债转股必须遵循市场化法治化原则二是明确金融资产投资公司设立变更与终止要求三是明确要求突出开展债转股及其配套业务四是强调全面风险管理和风险隔离五是强化监管部门事中事后监管职责资料来源 : 国海证券研究所银保监会证监会官方网站 7

8 3 利率债 3.1 一级市场发行及中标本周一级市场共发行 13 只利率债, 实际发行总额为亿元, 较上周减少亿元 ; 总偿还量亿元, 较上周减少亿元 ; 净融资额为亿元, 较上周增加 41.9 亿元本周发行 1 只国债, 规模 100 亿元, 政策性银行债发行 12 只, 规模为亿元图 7: 利率债发行及净融资 6 月 26 日, 国开行发行 4 只债券, 期限分别为 3 年期 5 年期 7 年期 10 年期, 发行利率分别为 % % % %, 分别较二级市场低 BP 7.11BP 6.24BP 6.58BP, 投标倍数分别为倍 6 月 27 日, 农发行发行 2 只债券, 分别为 7 年期 10 年期, 发行利率分别为 % %, 分别较二级市场低 BP 8.45 BP, 投标倍数分别为倍 6 月 28 日, 农发行发行 1 只绿色债券, 期限为 2 年期, 发行利率为 %, 较二级市场低 BP, 投标倍数为 4.75 倍 6 月 29 日, 财政部发行 1 只 3 个月期贴现国债, 发行利率为 %, 较二级市场高 10.96BP, 招标倍数为 2.18 倍 8

图 8: 本周利率债发行招标倍数 3.2 利率债到期收益率国债各期限全面下行截至 6 月 29 日,1 年期国债收益率为 3.1590%, 较上周五 (6 月 22 日 ) 下行 11.85BP 3 年期国债收益率报 3.

48BP 国开债各期限全面下行截至 6 月 22 日,1 年期国开债收益率为 3.6780%, 较上周五下行 22.76 BP 3 年期国开债收益率报 4.0137%, 较上周五下行 15.44BP 5 年期国开债收益率报 4.

9 图 8: 本周利率债发行招标倍数 3.2 利率债到期收益率国债各期限全面下行截至 6 月 29 日,1 年期国债收益率为 %, 较上周五 (6 月 22 日 ) 下行 11.85BP 3 年期国债收益率报 %, 较上周五下行 7.2 BP 5 年期国债收益率报 %, 较上周五下行 6.42BP 7 年期国债收益率报 %, 较上周五下跌 8.49BP 10 年期国债收益率报 %, 较上周五下跌 8.48BP 国开债各期限全面下行截至 6 月 22 日,1 年期国开债收益率为 %, 较上周五下行 BP 3 年期国开债收益率报 %, 较上周五下行 15.44BP 5 年期国开债收益率报 %, 较上周五下行 11.40BP 7 年期国开债收益率报 %, 较上周五下行 11.19BP 10 年期国开债收益率报 %, 较上周五下行 4.48BP 图 9: 国开债收益率曲线变化图 10: 周内利率债收益率涨跌幅 (BP) 9

10 3.3 利率债利差截至 6 月 29 日, 各期限利差涨跌不一与上周五相比,10Y-1Y 利差上涨 3.37BP, 10Y-5Y 利差下行 2.06BP,10Y-7Y 利差上行 0.01BP 表 5: 本周国债期限利差变动品种 2018/6/ /6/22 涨跌幅 (BP) 10Y-1Y Y-5Y Y-7Y 资料来源 :WIND 国海证券研究所 5 年期国开债隐含税率缩小截止 6 月 29 日,5 年期国债国开债利差为 76.06BP, 较上周五下行 4.98BP,5 年期国开债隐含税率走窄 0.68 个百分点 10 年期国债国开债利差为 77.86BP, 较上周上行 4.00BP,10 年期国开债隐含税率走扩 1.12 个百分点图 11: 国开债隐含税率 4 海外债市跟踪美国国债各期收益率下行, 期限利差缩小截至 6 月 29 日,2 年期国债收益率为 2.52%, 较上周五 (6 月 22 日 ) 下行 4BP;10 年期国债收益率为 2.85%, 较上周五下行 5BP;10Y-2Y 利差为 33BP, 较上周五走窄 1BP 德国长端利率下行日本长端利率上行根据最新数据, 德国 10 年期国债收益率为 0.36%(6 月 28 日 ), 较 6 月 22 日下行 4BP; 日本 10 年期国债收益率为 % (6 月 28 日 ), 较 6 月 22 日上行 0.1BP 10

11 图 12: 美国国债收益率及期限利差图 13: 日德 10 年公债收益率 5 通胀跟踪蔬菜价格指数全面下跌截至 6 月 29 日, 农业部菜篮子批发价格指数收于 94.66, 较上周五 (6 月 22 日 ) 下跌 1.63%; 山东蔬菜批发价格指数收于 69.71, 较上周五下跌 5.03% 截至 6 月 29 日, 前海农产品批发价格指数收于 , 较上周五 (6 月 22 日 ) 下跌 1.81% 四川省出栏肉猪猪肉价格小幅下跌截至 6 月 29 日, 四川省的出栏肉猪平均价为元 / 千克, 较 6 月 22 日小幅下跌 0.18% 猪肉平均价为元 / 千克, 较 6 月 22 日小幅下跌 0.21% 图 14: 蔬菜价格图 15: 四川省猪肉价格 11

12 南华工业品价格指数原油价格全面上涨截至 6 月 29 日, 南华工业品指数收于点, 较上周五 (6 月 22 日 ) 上涨 2.08%; 截至 6 月 29 日,RJ/CRB 商品价格指数收于点, 较上周五 (6 月 22 日 ) 上涨 1.43% 截至 6 月 29 日, 布伦特原油期货和 WTI 期货结算价分别报美元和美元, 分别较上周五 (6 月 22 日 ) 上涨 5.15% 和上涨 8.12% 图 16:RJ/CRB 及南华工业品指数图 17: 原油期货价格 6 下周重要经济数据和事件表 6: 下周重要经济数据日期国家 / 地区发布时间数据 / 事项预测值前值日本 07:50 日本二季度短观大型制造业景气判断指数 :30 日本 6 月制造业 PMI 终值 53.1 中国 09:45 中国 6 月财新制造业 PMI 意大利 15:45 意大利 6 月制造业 PMI /2 法国 15:50 法国 6 月制造业 PMI 终值 53.1 德国 15:55 德国 6 月制造业 PMI 终值欧元区 16:00 欧元区 6 月制造业 PMI 终值英国 16:30 英国 6 月制造业 PMI 美国澳大利亚 21:45 美国 6 月 Markit 制造业 PMI 终值 :00 美国 6 月 ISM 制造业指数 :30 澳大利亚 5 月季调后营建许可环比 -5% 10:00 澳大利亚政策利率 1.5% 1.5% 7/3 加拿大 21:30 加拿大 6 月 RBC 制造业 PMI /4 美国 22:00 澳大利亚 9:30 美国 5 月耐用品订单环比终值 -0.6% 美国 5 月工厂订单环比 -0.8% 澳大利亚 5 月零售销售环比 0.3% 0.4% 澳大利亚 5 月商品及服务贸易帐 ( 亿澳元 ) 美国 19:00 美国 6 月 29 日当周 MBA 抵押贷款申请活动指数周环比 -4.9% 12

13 德国 14:00 德国 5 月季调后工厂订单环比 1.00% -2.50% 20:15 美国 6 月 ADP 就业人数变动 ( 万人 ) /5 20:30 美国 6 月 30 日当周首次申请失业救济人数 ( 万人 ) 22.7 美国美国 6 月 29 日当周 EIA 汽油库存变动 ( 万桶 ) :00 美国 6 月 29 日当周 EIA 原油库存变动 ( 万桶 ) 德国 14:00 德国 5 月工业产出环比 0.2% -1% 美国 6 月失业率 3.8% 3.8% 美国 20:30 7/6 美国 6 月非农就业人口变动 ( 万人 ) 加拿大 20:30 加拿大 6 月失业率 5.8% 加拿大 6 月就业人数变动 ( 万人 ) 资料来源 : 国海证券研究所表 7: 下周重要经济事件日期国家 / 地区发布时间事件 7/5 英国 18:00 英国央行行长卡尼在纽卡斯尔发表讲话 7/6 美国 2:00 美联储公布 6 月政策会议纪要资料来源 : 国海证券研究所 7 风险提示地缘政治风险超预期 ; 信用风险超预期 13

14 国海证券股份有限公司分析师承诺张亮靳毅, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿免责声明本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司的完整报告为准, 本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料, 本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证, 不保证其中的信息已做最新变更, 也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考, 在任何情况下, 本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意, 其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构 ( 以下简称该机构 ) 发送本报告, 则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归本公司所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定, 除法律规定的情况外, 任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容, 否则均构成对本公司版权的侵害, 本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读本页免责条款部分

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