事件 : 定向降准落地为进一步推进市场化法治化债转股, 加大对小微企业的支持力度, 中国人民银行决定, 从 218 年 7 月 5 日起, 下调国有大型商业银行股份制商业银行邮政储蓄银行城市商业银行非县域农村商业银行外资银行人民币存款准备金率.5 个百分点鼓励 5 家国有大型商业银行

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园运颜
5 years ago
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1 定向降准落地去杠杆路径下的货币结构性宽松事件 : 华泰期货研究院宏观策略组徐闻宇宏观贵金属研究员北京时间 218 年 6 月 24 日 17 点为进一步推进市场化法治化债转股, 加大对 xuwenyu@htfc.com 小微企业的支持力度, 中国人民银行决定, 从 218 年 7 月 5 日起, 下调国有大型商从业资格号 :F 业银行股份制商业银行邮政储蓄银行城市商业银行非县域农村商业银行外资银行人民币存款准备金率.5 个百分点鼓励 5 家国有大型商业银行和 12 家股份投资咨询号 :Z11454 制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金, 按照市场化定价原则实施债转股项目支持债转股实施主体真正行使股东权利, 参与公司治理, 并推动混合所有联系人 : 制改革定向降准资金不支持名股实债和僵尸企业的项目同时, 邮政储蓄银行和城市商业银行非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷陈峤款, 着力缓解小微企业融资难融资贵问题股指国债研究员点评 : chenqiao@htfc.com 定向降准释放边际宽松, 流动性改善影响料有限本次定向降准意味着货币政策进一从业资格号 :F33697 步边际调整, 宽松力度加码, 可以一定程度支持实体融资缓解信用压力但降准释放流动性主要用于实体去杠杆和解决小微企业融资难, 类似 4 月降准, 对市场流动性影响有限防风险去杠杆是一场持久战, 债务收缩推动去杠杆的同时, 宽货币结构性对冲紧信用的影响通过债务收缩和经济结构优化, 推动结构性去杠杆信用收缩尚未结束, 社融增速仍有下行压力相关研究 : 对于债市, 长端利率有望在中期进一步下行宽松去杠杆是中国经济的必然选择, 虽通胀短期压力犹存, 央行释放维稳然总量层面的放水概率不大, 但结构性宽松加码非常明确, 对债券中枢有趋势性的支信号撑当前融资收缩 - 经济增速放缓 - 货币政策结构性宽松的逻辑链条已经逐渐捋顺对于股市, 央行的宽松去杠杆选择给估值水平修复提供了比较确定性的逻辑伴随着同存新规落地, 期债未见趋势性方未来更多的货币边际宽松政策 ( 并非总量层面 ) 出现, 无风险利率有望出现进一步的向下行,A 股整体的估值水平有望出现阶段性的修复但是中期来说, 市场在供需缺口收窄后周期类行业利润增速已经放缓, 实体总需求边际放缓, 信用风险的担忧贯穿始终, 再加上贸易战高度不确定性, 预计全年趋势性机会有限在杠杆结构优化 ( 杠杆转移 ) 之后, 需要适当宽松的货币政策和资产价格上涨才能保证去杠杆的长期可持续性我们认为, 宽松去杠杆是中国经济的必然选择但是考虑到全球流动性退潮, 央行很难实现货币总量的全面宽松为了平衡去杠杆和防风险, 货币政策可选的组合是松货币 + 紧信用 + 加息进一步说, 降准未必是当前融资困境的有效解, 但却是任何有效解的前提, 在融资问题得到显著缓释以及汇率约束重新显现之前, 我们会看到降准动作持续下去, 同时降准会附带越来越多的带有定向引导属性的条款

事件 : 定向降准落地为进一步推进市场化法治化债转股, 加大对小微企业的支持力度, 中国人民银行决定, 从 218 年 7 月 5 日起,

5 个百分点鼓励 5 家国有大型商业银行和 12 家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金, 按照市场化定价原则实施债转股项目支持债转股

非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款, 着力缓解小微企业融资难融资贵问题人民银行将继续按照党中央国务院的统一部署,

2 事件 : 定向降准落地为进一步推进市场化法治化债转股, 加大对小微企业的支持力度, 中国人民银行决定, 从 218 年 7 月 5 日起, 下调国有大型商业银行股份制商业银行邮政储蓄银行城市商业银行非县域农村商业银行外资银行人民币存款准备金率.5 个百分点鼓励 5 家国有大型商业银行和 12 家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金, 按照市场化定价原则实施债转股项目支持债转股实施主体真正行使股东权利, 参与公司治理, 并推动混合所有制改革定向降准资金不支持名股实债和僵尸企业的项目同时, 邮政储蓄银行和城市商业银行非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款, 着力缓解小微企业融资难融资贵问题人民银行将继续按照党中央国务院的统一部署, 实施好稳健中性的货币政策, 把握好结构性去杠杆的力度和节奏, 为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境图 1: 定向降准支持市场化法治化债转股和小微企业融资数据来源 : 中国人民银行华泰期货研究院 / 8

3 点评 : 定向降准落地关注点第一, 释放流动性超预期虽然此次定向降准并未如市场预期一般降准 1 个百分点, 而是.5 个百分点, 但由于本次定向降准并未替换未到期 MLF( 市场此前预期是会置换未到期 MLF), 预计将会释放资金约 7 亿元, 略超市场预期 4 亿元第二, 降准对象覆盖面广此次的降准对象几乎覆盖所有商业银行首先是下调工行农行中行建行交行五家国有大型商业银行和中信银行光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率.5 个百分点, 可释放资金约 5 亿元其次是下调邮政储蓄银行城市商业银行非县域农村商业银行外资银行人民币存款准备金率.5 个百分点, 可释放资金约 2 亿元第三, 资金用处有针对性对于第一规模 5 亿来说, 资金释放被要求用于支持市场化法治化债转股项目, 同时撬动相同规模的社会资金参与相关银行要建立台账, 逐笔详细记录市场化法治化债转股实施情况, 按季报送人民银行等相关部门对于第二规模 2 亿来说, 被要求发放小微企业贷款, 进一步缓解小微企业融资难融资贵问题金融机构使用降准资金支持债转股和小微企业融资的情况将纳入 MPA 评估政策影响央行此次降准已经是年内的第三次定向降准加上 217 年 1 月的降准,218 年 5 月宣布的 MLF 抵押品扩容, 稳定中性的货币政策从 217 年四季度起, 便事实上转为了结构式的定向宽松实际上, 现实的经济与金融环境亦需要央行货币政策转松以作对冲首先, 由于监管层对信托贷款委托贷款和保险资金等融资渠道进一步定向指导, 今年非标融资渠道的压力明显上升且随着非标融资的持续萎缩, 企业发债融资成为社融的重要支撑, 前 4 个月企业融资达到 9259 亿元但是随着企业再融资来源中对信用债公开市场的依赖性不断上升, 导致信用债市场上的信用风险暴露明显增多, 信用风险出现小范围的爆发需要货币政策宽松进行提防 / 8

4 图 2: 非标融资大幅收缩 ( 亿元 ) 图 3: 信托产品发行规模下降新增委托贷款新增信托贷款规模合计 ( 万元 ) 平均预计收益率 (%) 新增未贴现银行承兑汇票非标融资 ,. 35,. 3,. 25,. 2,. 15,. 1,. 5,.. -5,. -1, 图 4: 信用债净融资额 5-6 月出现收缩迹象图 5: 信用利差不断上行 ( 除 3A) 总发行量 ( 亿元 ) 总偿还量 ( 亿元 ) 净融资额 ( 亿元 ) 全体产业债 AAA AA+ AA 其次, 经济增长动能受制于融资渠道的收缩已经出现减弱的迹象,5 月份的经济数据与社融大降可能是一个信号, 加之中美贸易摩擦存在恶化的风险, 外需同样可能受冲击, 经济可能存在失速的风险因此, 本轮准备金调整背后的核心逻辑, 一是对冲外需走弱的可能, 二是解决融资成本问题, 尤以后者为重综合来说, 本次定向降准意味着货币政策进一步边际调整, 宽松力度加码, 可以一定程度支持实体融资缓解信用压力但降准释放流动性主要用于实体去杠杆和解决小微企业融资难, 类似 4 月降准, 对市场流动性影响有限防风险去杠杆是一场持久战债务收缩推动去杠杆的同时, 宽货币结构性对冲紧信用的影响, 引导资金流向优化经济结构, 助力经济转型通过债务收缩和经济结构优化, 推动结构性去杠杆信用收缩尚未结束, 社融增速仍有下行压力 / 8

5 对于债市来说, 在定向降准周期内, 债券尤其是利率与高等级的投资机会相对比较突出且宽松去杠杆是中国经济的必然选择虽然总量层面的放水概率不大, 但结构性宽松加码非常明确, 对债券中枢有趋势性的支撑综合来说, 当前融资收缩 - 经济增速放缓 - 货币政策结构性宽松的逻辑链条已经逐渐捋顺, 长端利率有望在中期进一步下行但需要留意的是, 长期来看, 美国持续加息将对于国内债市形成压制, 这也决定了本轮牛市不会是大牛市对于股市来说, 央行的宽松去杠杆选择给估值水平修复提供了比较确定性的逻辑为了防止中国出现糟糕的通缩去杠杆, 债务货币化的配合是必要的伴随着未来更多的货币边际宽松政策 ( 并非总量层面 ) 出现, 无风险利率有望出现进一步的下行,A 股整体的估值水平有望出现阶段性的修复但是中期来说, 市场在供需缺口收窄后周期类行业利润增速已经放缓, 实体总需求边际放缓, 信用风险的担忧贯穿始终, 再加上贸易战高度不确定性, 股票质押去杠杆的压力, 预计全年趋势性机会有限未来政策展望根据 Ray Dalio 的去杠杆周期研究可以发现, 在杠杆结构优化 ( 杠杆转移 ) 之后, 需要适当宽松的货币政策和资产价格上涨才能保证去杠杆的长期可持续性我们认为, 宽松去杠杆是中国经济的必然选择图 6: 典型的去杠杆化过程第二阶段 : 充足的印钞 / 债务货币化第三阶段 : 过度采用印钞 / 债务货币化第一阶段 : 债务减记 ( 违约和重组 ) 数据来源 : 华泰期货研究院 / 8

6 中国自 216 年三季度进入去杠杆之路体现在政策层面, 首先.. 是 216 年国庆期间全国各地出台的房地产限购限贷等政策, 意在堵杠杆资金的去向, 防止房地产泡沫愈演愈烈 ; 其次.. 是央行自 217 年元旦开始利用结构性工具引导金融市场利率上行降低调节频率, 意在提高期限错配成本, 降低风险偏好, 也是一种堵 ; 其三.., 金融监管层层加码设立金稳委, 作为金融监管的协调机构, 搭建统一监管框架, 排除监管盲区, 防止政策不对称导致的监管套利在完善监管的基础上, 监管层发布资管新规, 直指大资管行业百万亿资金, 强力破刚兑去嵌套, 银行理财和券商资管都将面临整顿至此, 金融整顿针对的是金融市场上由于资金链叠加形成的杠杆金融市场流动性的收缩, 也引起了实体融资成本的高企图 7: 中国宏观杠杆率非金融部门总债务 /GDP 去杠杆之路年上半年随着资管新规落地, 金融市场出现多重扰动, 如债市信用违约事件频发,3A 以下融资成本快速上升等此阶段, 用加息的方式去实体部门的杠杆, 会推升实体融资成本在债务存量较大的情况下, 反而会迫使债务部门加杠杆如果再叠加流动性收缩, 结果就是债务违约和企业的破产清算, 阵痛不可避免为了防止出现糟糕的通缩去杠杆, 央行在债务重组和违约期间混合了债务货币化, 比如扩充了 MLF 抵押品的范围一方面可以释放一定量级的流动性, 防止债市违约风险继续蔓延 ; 另一方面还是有针对性的增加小微企业绿色和三农金融债务的流动性 / 8

7 但是考虑到全球流动性退潮, 央行很难实现货币总量的全面宽松为了平衡去杠杆和防风险, 货币政策可选的组合是松货币 + 紧信用 + 加息进一步说, 降准未必是当前融资困境的有效解, 但却是任何有效解的前提, 在 : 融资问题得到显著缓释以及汇率约束重新显现之前, 我们会看到降准动作持续下去, 同时降准会附带越来越多的带有定向引导属性的条款在量方面, 选择松货币的原因主要是因为压缩影子银行和金融市场利率抬升, 容易引发流动性危机, 并进而演化为偿付危机所以, 有必要通过银行渠道松货币当然, 这种松, 必定是流动性的精准投放, 也就是定向宽松可选的工具如定向降准, 会定向扩充 MLF 的担保品范围当然, 货币政策之外, 财政政策也可以在缓解流动性风险方面有所作为, 如减税就可以改善企业内部的自由现金流结构性的松货币可以对冲一部分因债务重组和违约造成的市场衰退在价方面, 选择加息的原因主要是因为发达经济体逐步过渡至经济周期中的过热阶段, 货币政策正常化仍在路上, 伴随着美联储下半年继续加息的预期以及中美利差处于历史低位人民币出现贬值的背景, 迫于资本外流的压力中国仍有伴随上调公开市场操作利率的必要图 8: 中美 2Y 利差处于历史地位图 9: 中美 1Y 利差处于历史低位年范围年均值年范围年均值 / 8

8 免责声明此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发发布可得到或使用此报告而使华泰期货有限公司违反当地的法律或法规或可致使华泰期货有限公司受制于的法律或法规的任何地区国家或其它管辖区域的公民或居民除非另有显示, 否则所有此报告中的材料的版权均属华泰期货有限公司未经华泰期货有限公司事先书面授权下, 不得更改或以任何方式发送复印此报告的材料内容或其复印本予任何其它人所有于此报告中使用的商标服务标记及标记均为华泰期货有限公司的商标服务标记及标记此报告所载的资料工具及材料只提供给阁下作查照之用此报告的内容并不构成对任何人的投资建议, 而华泰期货有限公司不会因接收人收到此报告而视他们为其客户此报告所载资料的来源及观点的出处皆被华泰期货有限公司认为可靠, 但华泰期货有限公司不能担保其准确性或完整性, 而华泰期货有限公司不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任并不能依靠此报告以取代行使独立判断华泰期货有限公司可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法为免生疑, 本报告所载的观点并不代表华泰期货有限公司, 或任何其附属或联营公司的立场此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下, 我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问此报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何投资或策略适合或切合阁下个别情况此报告并不构成给予阁下私人咨询建议华泰期货有限公司 218 版权所有并保留一切权利公司总部地址 : 广东省广州市越秀区东风东路 761 号丽丰大厦 2 层 29 层 4 单元电话 : 网址 : / 8

天胶短期震荡，可考虑买近抛远

天胶短期震荡，可考虑买近抛远华泰期货橡胶日报 217-1-24 沪胶维持震荡格局胶市回顾 23 日, 沪胶主力收盘 135(-2) 元 / 吨, 复合胶报价 1165 元 / 吨 (), 主力合约期现价差 185 元 / 吨 (-2); 前二十主力多头持仓 7387(+64), 空头持仓 9955 (+1266), 净空持仓 2568(+122); 截至 1 月 2 日 : 交易所仓单 3717(-239), 交易所总库存