公司研究报告

证 券 研 究 报 告 公 司 研 究 / 深 度 研 究 215 年 12 月 23 日 家 用 电 器 / 白 色 家 电 Ⅱ 投 资 评 级 : 买 入 维 持 评 级 当 前 价 格 元 : 23.22 合 理 价 格 区 间 元 : 34.8~42.6 张 立 聪 执 业 证 书 编 号 :S5751443 研 究 员 755-8277649 zhanglicong@htsc.com 徐 叶 755-23884591 联 系 人 xuye@htsc.com 相 关 研 究 1 格 力 电 器 651: 盈 利 能 力 彰 显, 市 场 份 额 持 续 提 升 215.1 2 格 力 电 器 651 研 报 告 : 短 期 主 动 整, 库 存 清 理 曙 光 已 现 215.9 3 格 力 电 器 651: 短 期 主 动 整, 不 改 长 期 投 资 价 值 215.8 股 价 走 势 图 68% 48% 28% 41,8 31,8 21,8 航 母 再 起 航 格 力 电 器 651 投 资 要 点 : 格 力 将 充 分 受 益 于 我 国 户 均 保 有 量 提 升 存 量 替 换 需 求 以 及 海 外 市 场 需 求 三 方 面 的 增 长 间 原 材 料 价 格 下 行, 以 变 频 中 央 为 代 表 的 产 品 结 构 升 级 将 进 一 步 提 升 公 司 盈 利 能 力 此 外, 相 关 多 元 化 布 局 有 望 为 公 司 提 供 额 外 增 长 动 力 行 业 天 花 板 言 之 尚 早 我 们 认 为, 地 产 销 售 低 迷 夏 季 气 温 不 高 以 及 价 格 战 是 导 致 行 业 215 年 增 速 下 行 的 主 要 原 因, 并 不 会 成 为 一 种 常 态 展 望 未 来, 从 我 国 家 庭 户 均 保 有 量 国 内 存 量 替 换 需 求 海 外 市 场 需 求 三 方 面 考 虑, 我 国 行 业 仍 然 具 有 较 大 的 增 长 间 据 我 们 测 算, 未 来 五 年 我 国 市 场 的 潜 在 收 入 规 模 增 长 间 约 为 2.7 万 亿 元, 行 业 远 远 没 有 达 到 增 长 的 天 花 板 随 着 主 要 厂 家 去 库 存 进 程 结 束, 行 业 有 望 在 216 年 重 回 增 长 轨 道 格 力 作 为 行 业 龙 头 企 业, 将 凭 借 其 规 模 效 应 品 牌 优 势 技 术 优 势 以 及 在 中 央 市 场 的 布 局 充 分 分 享 行 业 未 来 增 长 原 材 料 价 格 下 行 叠 加 产 品 结 构 升 级, 盈 利 能 力 有 望 提 升 铜 钢 塑 料 以 及 铝 是 成 本 结 构 中 的 重 要 组 成 部 分, 共 占 据 整 体 生 产 成 本 的 近 54% 凭 借 产 业 链 上 的 强 议 价 能 力, 原 材 料 价 格 持 续 处 于 低 位 将 为 格 力 带 来 了 生 产 成 本 削 减 的 红 利 此 外, 以 变 频 为 代 表 的 产 品 结 构 升 级 大 势 所 趋 根 据 中 怡 康 统 计 数 据,215 年 1-1 月 我 国 变 频 内 销 占 比 为 61.3%, 较 去 年 同 期 增 加 4.8pct; 而 这 一 数 据 在 五 年 前 仅 为 22.2% 未 来, 产 品 结 构 的 高 端 化 将 进 一 步 提 升 公 司 盈 利 能 力 8% 11,8-12% 1,8 1412 152 154 156 158 151 成 交 量 格 力 电 器 沪 深 3 相 关 多 元 化 布 局 带 来 新 的 利 润 增 长 点 在 专 注 于 主 业 的 同 时, 格 力 积 极 地 在 智 能 环 保 家 居 以 及 小 家 电 领 域 进 行 相 关 多 元 化 布 局 智 能 环 保 家 居 将 以 手 机 为 控 制 器, 以 光 伏 直 驱 变 频 多 联 机 为 中 心, 为 用 户 构 建 高 效 节 能 环 保 的 能 源 管 理 系 统 与 快 捷 便 利 的 家 庭 日 常 事 务 的 管 理 系 统 小 家 电 业 务 则 聚 焦 于 净 水 器 气 净 化 器 等 环 境 电 器, 充 分 利 用 技 术 的 协 同 效 应 相 关 多 元 化 布 局 有 望 为 公 司 提 供 额 外 增 长 动 力 维 持 买 入 评 级 : 预 计 215-217 年 EPS 为 2.48/2.84/3.33 元 作 为 行 业 龙 头, 格 力 将 充 分 受 益 于 行 业 未 来 增 长 间 原 材 料 价 格 下 行 叠 加 以 变 频 中 央 为 代 表 的 产 品 结 构 升 级 也 将 进 一 步 提 升 公 司 盈 利 能 力 公 司 相 关 多 元 化 布 局 有 望 为 公 司 提 供 额 外 增 长 动 力 参 考 可 比 公 司 估 值 情 况, 给 予 216 年 12-15 倍 PE, 对 应 合 理 价 格 区 间 34.8-42.6 元, 维 持 买 入 评 级 风 险 提 示 : 宏 观 经 济 下 行, 市 场 竞 争 加 剧 公 司 基 本 资 料 总 股 本 百 万 6,15.73 流 通 A 股 百 万 5973.18 52 周 内 股 价 区 间 元 15.75-65.5 总 市 值 百 万 139,685.27 总 资 产 百 万 17,29.58 每 股 净 资 产 元 7.47 资 料 来 源 : 公 司 公 告 经 营 预 测 指 标 与 估 值 214 215E 216E 217E 营 业 收 入 百 万 14,5.39 121,9.17 133,27.18 15,744.36 +/-% 16.63% -13.51% 9.86% 13.32% 净 利 润 百 万 14,155.17 14,93.4 17,58.3 2,4.33 +/-% 3.22% 5.29% 14.46% 17.27% EPS 2.35 2.48 2.84 3.33 PE 9.87 9.37 8.19 6.98 资 料 来 源 : 公 司 公 告 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 1 1

正 文 目 录 一 格 力 : 世 界 级 的 航 母...4 二 行 业 天 花 板 言 之 尚 早...6 1. 未 来 五 年 市 场 增 长 间 约 2.7 万 亿 元...7 2. 行 业 去 库 存 结 束 将 重 返 增 长 轨 道... 1 3. 原 材 料 价 格 下 行 叠 加 产 品 结 构 升 级, 行 业 盈 利 能 力 增 强... 1 三 品 牌 优 势 奠 定 市 场 地 位, 布 局 中 央 引 领 去 外 资 化... 12 1. 品 牌 优 势 : 好, 格 力 造... 12 2. 技 术 优 势 : 格 力 掌 握 核 心 科 技... 12 3. 提 前 布 局 中 央, 引 领 去 外 资 化 进 程... 13 四 相 关 多 元 化 布 局... 15 1. 手 机, 切 入 智 能 环 保 家 居 的 战 略 尝 试... 15 2. 小 家 电, 主 攻 环 境 电 器... 17 五 地 产 业 务 剥 离, 格 力 集 团 国 企 改 革 有 望 加 速... 17 六 财 务 分 析... 18 七 盈 利 预 测 与 估 值... 2 图 表 目 录 图 1: 214 年 公 司 营 业 收 入 分 产 品...4 图 2: 214 年 公 司 营 业 收 入 分 地 区...4 图 3: 格 力 营 业 收 入 及 增 速...5 图 4: 格 力 净 利 润 及 增 速...5 图 5: 格 力 家 用 销 量 及 增 速...5 图 6: 格 力 家 用 产 量 及 增 速...5 图 7: 格 力 电 器 股 权 结 构 图...6 图 8: 我 国 3 大 中 城 市 商 品 房 成 交 面 积 及 增 速...6 图 9: 我 国 主 要 城 市 夏 季 平 均 最 高 气 温...6 图 1: 我 国 农 村 每 百 户 家 电 保 有 量...7 图 11: 我 国 每 百 户 家 电 保 有 量 城 乡 差 距...7 图 12: 我 国 城 镇 农 村 每 百 户 保 有 量...8 图 13: 我 国 农 村 人 口 与 城 镇 化 率...8 图 14: 我 国 家 用 出 口 情 况...9 图 15: 214 年 我 国 家 用 海 外 销 量 分 地 区...9 图 16: 家 用 行 业 月 库 存 水 平 及 增 速... 1 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 2 2

图 17: 成 本 结 构... 11 图 18: 钢 材 铜 价 格 走 势... 11 图 19: 我 国 变 频 内 销 量 及 增 速... 11 图 2: 变 频 零 售 量 占 比 分 价 格 段 情 况... 11 图 21: 214 年 度 品 牌 口 碑 指 数... 12 图 22: 215 年 主 要 厂 商 市 场 占 有 率... 12 图 23: 我 国 中 央 内 销 销 售 额 及 增 速... 14 图 24: 格 力 中 央 销 售 额 及 占 比... 14 图 25: 我 国 商 业 营 业 用 房 销 售 面 积 及 增 速... 14 图 26: 我 国 城 市 人 均 住 宅 面 积... 14 图 27: 我 国 中 央 三 大 阵 营 品 牌 占 有 率... 15 图 28: 214 年 我 国 中 央 市 场 格 局... 15 图 29: 格 力 智 能 化 技 术 发 展 回 顾... 16 图 3: 格 力 智 能 环 保 家 居 平 台 示 意 图... 16 图 31: 大 松 系 列 小 家 电... 17 图 32: 格 力 股 权 结 构 图 格 力 地 产 剥 离 前... 18 图 33: 格 力 股 权 结 构 图 格 力 地 产 剥 离 后... 18 图 34: 毛 利 率 对 比... 18 图 35: 净 资 产 收 益 率 对 比... 18 图 36: 流 动 比 率 对 比... 19 图 37: 资 产 负 债 率 对 比... 19 图 38: 应 收 账 款 周 转 率 对 比... 19 图 39: 应 付 账 款 周 转 率 对 比... 19 图 4: 格 力 分 红 比 例 与 股 息 率... 2 表 格 1: 我 国 市 场 新 增 需 求 测 算 215-22...9 表 格 2: 格 力 领 域 技 术 创 新 主 要 成 果... 13 表 格 3: 收 入 分 类 预 测 表... 21 表 格 4: 家 电 整 机 厂 商 可 比 公 司 估 值 情 况... 21 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 3 3

一 格 力 : 世 界 级 的 航 母 格 力 电 器 于 1991 年 成 立 于 中 国 珠 海, 是 一 家 集 研 发 生 产 销 售 于 一 体 的 国 际 化 家 电 企 业 凭 借 优 秀 的 产 品 质 量 领 先 的 核 心 技 术 研 发 以 及 独 特 高 效 的 营 销 模 式, 格 力 以 打 造 百 年 企 业 为 发 展 目 标, 经 过 2 多 年 的 发 展 成 为 了 中 国 行 业 唯 一 的 世 界 名 牌 厂 商 格 力 目 前 在 全 球 拥 有 珠 海 重 庆 合 肥 郑 州 武 汉 石 家 庄 芜 湖 巴 西 巴 基 斯 坦 共 9 大 生 产 基 金, 员 工 人 数 超 过 7 万 人, 累 计 申 请 技 术 专 利 156 多 项 面 对 激 烈 的 市 场 竞 争, 格 力 先 后 中 标 多 项 重 大 招 标 项 目, 包 括 :28 年 北 京 奥 运 媒 体 村 21 年 南 非 世 界 杯 主 场 馆 21 年 广 州 亚 运 会 比 赛 场 馆 214 年 索 契 冬 奥 会 配 套 工 程 等, 在 国 内 外 均 赢 得 了 良 好 的 知 名 度 与 影 响 力 作 为 全 球 最 大 的 供 应 商, 格 力 的 业 务 遍 及 全 球 16 多 个 国 家 和 地 区 格 力 家 用 年 产 能 超 6 万 台, 商 用 年 产 能 近 55 万 台 ; 产 销 量 自 1995 年 开 始 连 续 2 年 位 居 中 国 榜 首, 自 25 年 开 始 连 续 1 年 位 于 全 球 第 一, 用 户 超 过 3 亿 215 年, 格 力 在 福 布 斯 全 球 5 强 企 业 排 名 中 排 名 第 385 名, 位 居 家 用 电 器 类 企 业 全 球 第 一 名, 是 名 副 其 实 的 行 业 龙 头 企 业, 世 界 级 的 航 母 格 力 专 注 于 领 域 214 年, 公 司 近 97% 的 营 业 收 入 来 自 于, 小 家 电 收 入 占 比 约 为 1.5%, 其 它 业 务 包 括 压 缩 机 电 机 电 容 漆 包 线 等 收 入 占 比 约 为 1.8% 214 年, 公 司 约 89% 的 营 业 收 入 来 自 于 国 内 市 场, 同 比 增 加 3.5pct 海 外 市 场 方 面, 随 着 人 民 币 贬 值 趋 势 的 出 现, 叠 加 出 众 的 产 品 竞 争 力, 格 力 的 出 口 业 务 将 长 期 受 益 图 1: 214 年 公 司 营 业 收 入 分 产 品 格 力 专 注 于 领 域,214 年 近 97% 的 营 业 收 入 来 自 于 图 2: 214 年 公 司 营 业 收 入 分 地 区 214 年 公 司 89% 的 营 业 收 入 来 自 于 国 内 市 场, 同 比 增 加 3.5pct 小 家 电 1.5% 其 他 1.8% 外 销 11.3% 96.7% 内 销 88.7% 过 去 1 年, 格 力 的 经 营 业 绩 一 直 保 持 着 高 速 增 长, 取 得 了 靓 丽 的 业 绩 表 现 214 年, 公 司 实 现 营 业 收 入 近 14 亿 元, 较 25 年 增 长 8 倍, 复 合 年 均 增 长 率 为 22.6%; 实 现 净 利 润 约 142 亿 元, 较 25 年 增 长 28 倍, 复 合 年 均 增 长 率 为 39.4% 29-214 年, 格 力 销 量 与 产 量 均 增 长 近 2 倍 其 中, 受 益 于 29 年 开 始 的 一 系 列 家 电 行 业 政 策 利 好, 格 力 产 销 量 在 21-211 年 期 间 的 增 速 均 超 过 3% 212-214 年 间, 随 着 支 持 政 策 的 逐 步 退 出, 格 力 的 产 销 规 模 增 速 逐 渐 下 行, 但 总 规 模 始 终 维 持 在 每 年 36 万 台 以 上 且 逐 年 增 加 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 4 4

图 3: 格 力 营 业 收 入 及 增 速 图 4: 格 力 净 利 润 及 增 速 25-214 年 的 十 年 间, 格 力 营 业 收 入 的 复 合 年 均 增 长 率 为 23% 25-214 年 的 十 年 间, 格 力 净 利 润 的 符 合 年 均 增 长 率 为 39% 营 业 收 入 YoY 净 利 润 YoY 16 5% 16 9% 营 业 收 入 亿 元 14 12 1 8 6 4 2 45% 4% 35% 3% 25% YoY 2% 15% 1% 5% 净 利 润 亿 元 14 12 1 8 6 4 2 8% 7% 6% 5% YoY 4% 3% 2% 1% 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 % 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 % 图 5: 格 力 家 用 销 量 及 增 速 图 6: 格 力 家 用 产 量 及 增 速 29-214 年, 格 力 家 用 销 量 增 长 近 2 倍 29-214 年, 格 力 家 用 产 量 增 长 近 2 倍 家 用 销 量 YoY 家 用 产 量 YoY 45 5% 45 6% 家 用 销 量 万 台 4 35 3 25 2 15 1 5 45% 4% 35% 3% 25% YoY 2% 15% 1% 5% 家 用 产 量 万 台 4 35 3 25 2 15 1 5 5% 4% 3% YoY 2% 1% 29 21 211 212 213 214 % 29 21 211 212 213 214 % 资 料 来 源 : 产 业 在 线, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 产 业 在 线, 华 泰 证 券 研 究 所 格 力 的 直 接 控 股 股 东 为 珠 海 格 力 集 团 有 限 公 司, 截 至 215 年 三 季 度, 格 力 集 团 在 将 地 产 业 务 剥 离 后 共 直 接 持 有 格 力 18.2% 的 股 份 格 力 的 实 际 控 制 人 为 珠 海 市 国 有 资 产 监 督 管 理 委 员 会, 所 以 格 力 的 本 质 是 一 家 地 方 国 有 企 业 格 力 的 第 二 大 股 东 为 河 北 京 海 担 保 投 资 有 限 公 司, 由 格 力 的 核 心 经 销 商 共 同 控 股, 共 持 有 格 力 8.8% 的 股 份 引 入 经 销 商 持 股 在 资 本 层 面 实 现 了 格 力 与 经 销 商 之 间 的 利 益 绑 定, 有 效 地 遏 制 了 经 销 商 窜 货 以 及 恶 性 价 格 竞 争 损 害 品 牌 形 象 等 问 题 总 体 来 说, 格 力 的 股 权 结 构 比 较 分 散 除 格 力 集 团 与 和 河 北 京 海 外, 其 余 前 十 大 股 东 的 持 股 比 例 均 未 超 过 3%, 多 为 境 外 机 构 投 资 者, 包 括 中 央 汇 金 中 国 证 金 耶 鲁 大 学 瑞 银 集 团 以 及 中 国 人 寿 等 富 有 能 力 与 做 事 意 愿 的 管 理 层 是 格 力 区 别 于 传 统 国 有 企 业 的 一 大 特 点 格 力 的 董 事 长, 董 明 珠 女 士 是 格 力 的 灵 魂 人 物, 曾 先 后 荣 获 全 国 五 一 劳 动 奖 章 全 国 杰 出 创 业 女 性 全 国 三 八 红 旗 手 世 界 十 大 最 具 影 响 力 的 华 裔 女 企 业 家 全 球 商 界 女 强 人 5 强 等 称 号 董 明 珠 女 士 的 领 导 力 视 野 以 及 个 人 魅 力 为 格 力 收 获 过 去 的 巨 大 成 功 做 出 了 重 大 的 贡 献, 其 成 功 连 任 使 我 们 对 于 格 力 未 来 的 发 展 以 及 在 某 些 关 键 领 域 的 改 革 创 新 有 了 更 强 的 信 心 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 5 5

图 7: 格 力 电 器 股 权 结 构 图 格 力 实 际 控 制 人 为 珠 海 市 国 有 资 产 监 督 管 理 委 员 会, 第 二 大 股 东 河 北 京 海 为 经 销 商 控 股 珠 海 市 国 有 资 产 监 督 管 理 委 员 会 1% 珠 海 格 力 集 团 有 限 公 司 18.22% 河 北 京 海 担 保 投 资 有 限 公 司 8.76% 珠 海 格 力 电 器 股 份 有 限 公 司 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 二 行 业 天 花 板 言 之 尚 早 215 年 是 我 国 行 业 较 为 困 难 的 一 年, 行 业 产 量 和 销 量 与 去 年 同 期 相 比 均 出 现 了 一 定 程 度 的 下 滑 根 据 产 业 在 线 数 据,215 年 1-11 月 我 国 家 用 产 量 为 9676 万 台,YoY-1.8%; 家 用 总 销 量 为 156 万 台,YoY-6.8% 行 业 天 花 板 论 又 开 始 复 燃 我 们 认 为, 地 产 销 售 低 迷 夏 季 气 温 不 高 以 及 价 格 战 是 导 致 行 业 215 年 增 速 下 行 的 主 要 原 因 首 先, 作 为 房 地 产 产 业 链 的 下 游 行 业, 其 市 场 需 求 直 接 受 到 地 产 销 售 不 景 气 的 影 响 根 据 房 地 产 管 理 局 的 统 计 数 据, 我 国 3 大 中 城 市 商 品 房 成 交 面 积 的 同 比 增 速 虽 然 自 215 年 3 月 起 由 负 转 正 并 在 6 月 达 到 64.8%, 但 是 进 入 三 季 度 后 又 出 现 了 明 显 下 滑,11 月 单 月 增 速 已 降 至 16.2%, 并 未 出 现 明 显 的 地 产 成 交 回 暖 的 趋 势 其 次,215 年 的 凉 夏 也 抑 制 了 消 费 者 购 买 的 热 情 根 据 中 国 气 象 局 的 统 计 数 据,215 年 夏 天 北 京 上 海 广 州 重 庆 武 汉 的 平 均 最 高 气 温 为 31.2 摄 氏 度, 与 213 年 的 炎 夏 相 比, 下 降 了 近 1.6 摄 氏 度 第 三, 行 业 主 要 厂 商 为 了 消 化 库 存 与 抢 夺 市 场 份 额, 纷 纷 加 入 价 格 战, 也 对 行 业 增 长 造 成 了 负 面 影 响 根 据 中 怡 康 统 计 数 据, 截 至 215 年 1 月 我 国 零 售 均 价 为 3465 元, 较 去 年 同 期 的 3737 元 下 降 了 约 7.3% 图 8: 我 国 3 大 中 城 市 商 品 房 成 交 面 积 及 增 速 商 品 房 成 交 面 积 增 速 215Q3 下 滑, 未 出 现 明 显 地 产 回 暖 趋 势 3 大 中 城 市 商 品 房 成 交 面 积 YoY 图 9: 我 国 主 要 城 市 夏 季 平 均 最 高 气 温 215 年 夏 季 为 凉 夏, 平 均 最 高 气 温 较 213 年 降 低 1.6 摄 氏 度 213 年 215 年 3 8% 35 成 交 面 积 万 平 方 米 25 2 15 1 5 6% 4% 2% YoY % -2% 夏 季 平 均 最 高 气 温 摄 氏 度 34 33 32 31 3 29 28 214 年 1 月 214 年 7 月 215 年 1 月 215 年 7 月 -4% 27 北 京 上 海 重 庆 广 州 武 汉 平 均 资 料 来 源 : 房 地 产 管 理 局, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 中 国 气 象 局, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 6 6

展 望 未 来, 从 我 国 家 庭 户 均 保 有 量 国 内 存 量 替 换 需 求 海 外 市 场 需 求 三 方 面 考 虑, 我 国 行 业 仍 然 具 有 较 大 的 增 长 间 随 着 主 要 厂 家 去 库 存 进 程 结 束, 行 业 有 望 在 216 年 重 回 增 长 轨 道 1. 未 来 五 年 市 场 增 长 间 约 2.7 万 亿 元 保 有 量 提 升 带 来 新 增 需 求 第 一, 与 彩 电 冰 箱 洗 衣 机 等 大 家 电 相 比, 在 我 国 农 村 家 庭 的 保 有 量 显 著 偏 低, 且 具 有 最 大 的 城 乡 保 有 量 差 距 根 据 国 家 统 计 局 数 据,214 年, 我 国 农 村 每 百 户 家 庭 约 拥 有 116 台 彩 电 78 台 冰 箱 和 75 台 洗 衣 机, 但 仅 拥 有 约 34 台 此 外, 与 彩 电 冰 箱 和 洗 衣 机 不 同, 每 百 户 保 有 量 的 城 乡 差 距 在 212 年 以 前 始 终 呈 现 扩 大 趋 势 ; 近 73 台 的 城 乡 差 距 也 显 著 高 于 彩 电 的 6 台 冰 箱 的 14 台 以 及 洗 衣 机 的 16 台 我 们 认 为, 造 成 农 村 保 有 量 与 其 它 三 大 件 家 电 相 比 明 显 偏 低 的 限 制 因 素 包 括 : 农 村 传 统 住 房 结 构 限 制 以 及 农 村 电 网 完 善 程 度 不 高 随 着 农 村 家 庭 住 房 条 件 的 逐 步 改 善 以 及 电 网 电 压 稳 定 性 的 提 高, 农 村 市 场 的 增 量 需 求 将 成 为 行 业 未 来 进 一 步 发 展 的 主 要 动 力 图 1: 我 国 农 村 每 百 户 家 电 保 有 量 我 国 农 村 每 百 户 保 有 量 仅 约 34 台, 显 著 低 于 其 他 家 电 14 图 11: 我 国 每 百 户 家 电 保 有 量 城 乡 差 距 拥 有 最 大 的 城 乡 保 有 量 差 距, 约 为 每 百 户 73 台 冰 箱 彩 电 洗 衣 机 我 国 农 村 每 百 户 家 电 保 有 量 台 12 1 8 6 4 2 冰 箱 洗 衣 机 彩 电 我 国 每 百 户 家 电 保 有 量 城 乡 差 距 台 12 1 8 6 4 2 2 22 24 26 28 21 212 214 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 华 泰 证 券 研 究 所 第 二, 城 镇 化 提 速 将 刺 激 国 内 市 场 需 求 目 前, 我 国 农 村 市 场 的 保 有 量 显 著 低 于 城 镇 市 场 根 据 国 家 统 计 局 数 据,214 年 我 国 城 镇 家 庭 每 百 户 保 有 量 约 为 17 台, 我 国 农 村 家 庭 每 百 户 的 保 有 量 约 为 34 台, 城 乡 差 距 显 著 截 至 214 年 末, 我 国 城 镇 常 住 人 口 74916 万 人, 同 比 增 加 185 万 人, 城 镇 化 率 达 到 54.77% 根 据 214 年 3 月 国 务 院 公 布 的 国 家 新 型 城 镇 化 规 划, 我 国 22 年 要 实 现 常 住 人 口 城 镇 化 率 达 到 6%, 努 力 实 现 1 亿 左 右 农 业 转 移 人 口 和 其 他 常 住 人 口 在 城 镇 落 户 随 着 城 镇 化 的 逐 步 推 进, 农 业 转 移 人 口 在 城 镇 定 居 后, 会 加 大 消 费, 从 而 推 动 行 业 增 长 第 三, 与 同 属 亚 洲 的 发 达 国 家 日 本 相 比, 我 国 居 民 保 有 量 仍 有 提 升 间 根 据 世 界 银 行 和 日 本 统 计 局 的 数 据,211 年 日 本 城 镇 化 率 为 91.3%, 同 期 每 百 户 保 有 量 约 为 24 台 ; 明 显 高 于 211 年 我 国 城 镇 家 庭 每 百 户 约 122 台 的 保 有 量 水 平 参 考 海 外 经 验, 我 国 行 业 也 并 未 触 及 行 业 天 花 板 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 7 7

图 12: 我 国 城 镇 农 村 每 百 户 保 有 量 图 13: 我 国 农 村 人 口 与 城 镇 化 率 我 国 农 村 市 场 的 保 有 量 显 著 低 于 城 镇 市 场 214 年 我 国 城 镇 化 率 约 55%, 计 划 22 年 达 到 6% 城 镇 农 村 农 村 人 口 城 镇 化 率 14 8 56% 每 百 户 保 有 量 台 12 1 8 6 4 2 我 国 农 村 人 口 万 人 75 7 65 6 55 54% 52% 5% 48% 46% 44% 42% 城 镇 化 率 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 5 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 4% 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 华 泰 证 券 研 究 所 存 量 替 换 需 求 一 方 面, 行 业 的 存 量 替 换 需 求 来 源 于 自 然 淘 汰 一 般 来 说, 一 台 质 量 合 格 的 的 使 用 寿 命 在 1 年 至 12 年 之 间 以 1 年 使 用 寿 命 来 算,25 年 销 售 的 将 于 今 年 开 始 被 替 换 同 时,29 年 开 始 的 家 电 政 策 利 好 催 生 了 很 大 一 批 质 量 不 过 关 的 企 业 这 些 企 业 售 出 的 品 质 良 莠 不 一, 虽 然 尚 未 达 到 1 年 的 使 用 寿 命, 但 是 因 为 质 量 问 题 已 经 开 始 产 生 提 前 替 换 的 需 求 而 且, 自 214 年 下 半 年 开 始, 各 大 一 线 品 牌 纷 纷 开 展 价 格 战, 产 品 性 价 比 提 高 使 得 消 费 者 拥 有 较 强 的 将 原 有 的 二 三 线 品 牌 臵 换 为 一 线 品 牌 的 动 力 另 一 方 面, 行 业 的 存 量 替 换 需 求 来 源 于 消 费 升 级 近 年 来, 行 业 最 广 泛 的 消 费 升 级 即 定 频 向 变 频 的 转 变 根 据 中 怡 康 统 计 数 据,215 年 1-1 月 我 国 变 频 内 销 占 比 为 61.3%, 较 去 年 同 期 增 加 4.8pct; 而 这 一 数 据 在 五 年 前 仅 为 22.2% 除 此 之 外, 智 能 节 能 搭 载 气 净 化 功 能 的 等 新 品 种 也 正 赢 得 消 费 者 的 更 多 青 睐 能 效 领 跑 者 细 则 落 地, 国 家 政 策 推 进 节 能 产 品 销 售 215 年 11 月 2 日, 国 家 发 改 委 工 信 部 质 检 总 局 联 合 发 布 家 电 能 效 领 跑 者 制 度 实 施 细 则, 涉 及 平 板 电 视 变 频 和 家 用 冰 箱 三 类 家 电 产 品 这 是 继 发 改 委 1 月 份 发 布 关 于 印 发 能 效 领 跑 者 制 度 实 施 方 案 通 知 国 家 标 准 委 9 月 份 发 布 修 订 版 家 用 电 冰 箱 耗 电 量 限 定 值 及 能 效 等 级 之 后, 年 内 第 三 次 国 家 部 委 正 式 推 出 家 电 节 能 政 策 能 效 领 跑 者 入 围 产 品 除 了 可 以 在 产 品 能 效 标 识 上 印 刷 能 效 领 跑 者 标 志 外, 还 将 获 得 国 家 名 誉 奖 励 和 政 策 支 持, 进 入 节 能 产 品 政 府 采 购 清 单, 实 行 优 先 采 购 海 外 市 场 需 求 我 国 作 为 制 造 大 国, 国 际 竞 争 优 势 明 显, 出 口 市 场 未 来 还 大 有 可 为 我 国 大 部 分 出 口 至 美 洲 以 及 亚 洲,214 年 出 口 至 美 洲 和 亚 洲 的 占 整 体 出 口 数 量 的 比 例 分 别 为 43% 和 38% 214 年, 两 个 主 要 市 场 的 出 口 增 长 率 也 分 别 高 达 24% 和 18% 我 们 认 为, 在 亚 洲 的 印 度 中 东 和 南 美 洲 等 高 温 地 区 发 展 中 国 家, 尚 未 普 及, 需 求 增 长 潜 力 巨 大 ; 而 美 国 经 济 逐 步 复 苏 也 将 进 一 步 提 高 美 洲 市 场 的 需 求 我 国 制 造 企 业 具 备 规 模 优 势 产 业 集 群 优 势 以 及 经 营 环 境 优 势, 目 前 承 担 了 全 世 界 85% 以 上 的 产 能, 海 外 市 场 将 成 为 我 国 行 业 越 来 越 重 要 的 拓 展 方 向 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 8 8

图 14: 我 国 家 用 出 口 情 况 图 15: 214 年 我 国 家 用 海 外 销 量 分 地 区 214 年, 美 洲 和 亚 洲 主 要 海 外 市 场 销 量 增 长 分 别 为 24% 和 18% 美 洲 和 亚 洲 是 我 国 出 口 的 主 要 目 标 市 场 我 国 家 用 出 口 数 量 万 台 2,5 2, 1,5 1, 5 212 213 214 非 洲 7.% 欧 洲 1.6% 亚 洲 38.2% 大 洋 洲 1.3% 美 洲 43.% 美 洲 亚 洲 欧 洲 非 洲 大 洋 洲 资 料 来 源 : 产 业 在 线, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 产 业 在 线, 华 泰 证 券 研 究 所 基 于 以 上 分 析, 我 们 做 了 一 个 简 单 的 测 算 详 见 表 1: 按 照 过 去 五 年 总 人 口 的 年 均 复 合 增 长 率.49%, 国 家 新 型 城 镇 化 规 划 中 提 出 的 城 镇 化 率 22 年 的 目 标 值 6%, 国 家 统 计 局 给 出 的 我 国 户 均 人 口 2.97 人 计 算 ; 若 农 村 家 庭 每 百 户 保 有 量 由 214 年 的 34 台 提 升 至 接 近 冰 箱 与 洗 衣 机 保 有 量 的 7 台 ; 若 城 镇 家 庭 每 百 户 保 有 量 由 214 年 的 17 台 提 升 至 接 近 日 本 保 有 量 的 2 台 ; 若 城 镇 化 转 移 人 口 家 庭 每 百 户 保 有 量 由 214 年 每 百 户 34 台 的 农 村 家 庭 水 平 提 升 至 17 台 的 城 镇 家 庭 水 平 ; 至 22 年 我 国 市 场 的 国 内 新 增 需 求 约 为 35112 万 台 出 口 方 面, 按 照 每 年 3% 的 增 长 率 计 算, 至 21 年 我 国 市 场 的 海 外 新 增 需 求 约 为 28189 万 台 存 量 替 换 方 面, 按 照 214 年 的 近 似 替 换 率 5% 计 算, 至 22 年 我 国 市 场 的 存 量 替 换 需 求 约 为 14653 万 台 综 上 所 述, 至 22 年 我 国 市 场 的 整 体 增 长 间 约 为 77955 万 台 按 照 每 台 均 价 35 元 计 算, 未 来 五 年 市 场 的 潜 在 收 入 规 模 增 长 间 约 为 2.7 万 亿 元 行 业 远 远 没 有 达 到 增 长 的 天 花 板 表 格 1: 我 国 市 场 新 增 需 求 测 算 215-22 测 算 项 目 214 22 区 间 变 动 人 口 总 数 万 人 136782 1489 418 城 镇 化 率 54.8% 6.% 5.2% 城 市 人 口 万 人 74916 84534 9618 农 村 人 口 万 人 61866 56356-551 城 市 户 数 万 户 25224 28463 3239 农 村 户 数 万 户 283 18975-1855 农 村 家 庭 每 百 户 保 有 量 台 34 7 36 城 市 家 庭 每 百 户 保 有 量 台 17 2 93 农 村 转 城 市 家 庭 每 百 户 保 有 量 台 34 17 73 农 村 市 场 新 增 需 求 万 台 6831 城 市 市 场 新 增 需 求 万 台 2647 城 镇 化 新 增 需 求 万 台 1811 合 计 新 增 需 求 万 台 35112 资 料 来 源 :wind, 国 家 统 计 局, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 9 9

2. 行 业 去 库 存 结 束 将 重 返 增 长 轨 道 214 年 夏 天 为 凉 夏, 为 达 到 全 年 业 绩 目 标, 主 要 厂 商 对 渠 道 压 货 较 重 根 据 产 业 在 线 数 据,214 年 12 月 行 业 家 用 的 库 存 达 到 924 万 台, 为 过 去 近 三 年 内 的 最 高 值 为 了 消 化 这 部 分 渠 道 存 货,215 年 各 厂 商 多 通 过 降 价 促 销 以 及 减 少 渠 道 压 货 进 行 应 对 截 至 215 年 11 月 行 业 家 用 库 存 水 平 为 656 万 台, 降 至 过 去 三 年 的 平 均 库 存 水 平 716 万 台 以 下, 较 215 年 初 的 库 存 水 平 降 低 约 29%, 较 214 年 同 期 的 库 存 水 平 降 低 约 22% 我 们 认 为, 随 着 渠 道 存 货 水 平 的 合 理 化,216 年 行 业 有 望 重 返 增 长 轨 道 图 16: 家 用 行 业 月 库 存 水 平 及 增 速 215 年 11 月, 行 业 库 存 水 平 656 万 台, 已 经 降 至 过 去 三 年 的 平 均 库 存 水 平 716 万 台 以 下 14 家 用 月 库 存 YoY 8% 12 6% 家 用 行 业 月 库 存 万 台 1 8 6 4 4% 2% YoY % -2% 2-4% -6% 25/6 27/6 29/6 211/6 213/6 215/6 资 料 来 源 : 产 业 在 线, 华 泰 证 券 研 究 所 3. 原 材 料 价 格 下 行 叠 加 产 品 结 构 升 级, 行 业 盈 利 能 力 增 强 215 年, 虽 然 行 业 增 速 放 缓, 但 是 受 益 于 原 材 料 价 格 下 行 以 及 消 费 升 级 的 趋 势, 主 要 厂 家 的 盈 利 能 力 均 有 所 提 升 215 年 前 三 季 度, 美 的 集 团 实 现 毛 利 率 26.3%, 同 比 提 升 1.pct; 青 岛 海 尔 实 现 毛 利 率 27.8%, 同 比 提 升 2.2pct; 格 力 电 器 受 降 价 去 库 存 的 公 司 战 略 影 响, 毛 利 率 虽 未 提 升, 但 通 过 强 有 力 的 费 用 控 制 实 现 净 利 率 12.3%, 同 比 提 升 2.2pct 原 材 料 价 格 下 行 原 材 料 价 格 的 下 行 为 企 业 带 来 了 生 产 成 本 削 减 的 红 利 铜 钢 塑 料 以 及 铝 是 成 本 结 构 中 的 重 要 组 成 部 分, 共 占 据 整 体 生 产 成 本 的 近 54% 215 年 大 宗 商 品 的 价 格 一 路 下 行 : 截 至 215 年 12 月 15 日, 根 据 伦 敦 金 属 交 易 所 统 计 数 据, 铜 价 较 年 初 下 跌 约 27.9%, 铝 价 较 年 初 下 跌 约 19.3%; 根 据 中 国 钢 铁 工 业 协 会 统 计 数 据, 钢 材 价 格 较 年 初 下 跌 约 33.5%; 根 据 中 塑 资 讯 统 计 数 据, 塑 料 价 格 较 年 初 下 跌 约 11.4% 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 1 1

图 17: 成 本 结 构 铜 钢 塑 料 以 及 铝, 共 占 据 整 体 生 产 成 本 的 近 54% 图 18: 钢 材 铜 价 格 走 势 215 年, 大 宗 商 品 价 格 继 续 下 行 LME 铜 现 货 结 算 价 LME 铝 现 货 结 算 价 8 22 包 装 3.% 折 旧 16.% 其 它 17.6% 人 工 9.% 铝 5.% 铜 19.% 塑 料 12.% 钢 18.4% LME 75 铜 7 现 货 65 结 算 6 价 55 美 元 5 吨 45 / 4 214-1-2 214-7-2 215-1-2 215-7-2 21 12 LME 2 铝 19 现 货 18 结 17 算 价 16 15 美 元 14 吨 13 / 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 产 品 结 构 升 级 产 品 结 构 的 升 级 也 进 一 步 增 强 了 企 业 的 盈 利 水 平 近 年 来, 变 频 的 零 售 量 占 比 快 速 上 升 定 频 主 要 通 过 压 缩 机 的 开 关 来 节 温 度, 当 温 度 达 到 目 标 值 时 压 缩 机 停 止 工 作, 当 温 度 偏 离 目 标 值 时 压 缩 机 开 始 运 转 而 变 频 则 通 过 节 压 缩 机 的 转 速 来 达 到 温 度 的 动 态 平 衡, 持 续 运 转, 并 不 停 机 与 定 频 相 比, 变 频 刚 启 动 时 会 以 最 高 功 率 运 转, 迅 速 制 冷 制 暖, 速 度 更 快 ; 压 缩 机 不 会 反 复 开 启, 符 合 行 业 节 能 降 耗 的 发 展 趋 势 ; 而 且, 室 温 基 本 不 会 产 生 波 动, 用 户 体 验 更 舒 适 根 据 中 怡 康 统 计 数 据,215 年 1-1 月 我 国 变 频 内 销 占 比 为 61.3%, 较 去 年 同 期 增 加 4.8pct; 而 这 一 数 据 在 五 年 前 仅 为 22.2% 值 得 注 意 的 是, 变 频 替 代 定 频 的 趋 势 在 低 端 销 售 中 体 现 的 尤 为 明 显 :215 年 1-1 月,3 元 以 下 变 频 零 售 量 占 比 为 41.9%, 较 去 年 同 期 增 加 12.6pct 图 19: 我 国 变 频 内 销 量 及 增 速 产 品 结 构 升 级 趋 势 明 显, 变 频 内 销 占 比 持 续 提 升 图 2: 变 频 零 售 量 占 比 分 价 格 段 情 况 变 频 替 代 定 频 的 趋 势 在 3 元 以 下 价 格 段 中 体 现 得 最 为 突 出 变 频 内 销 量 变 频 内 销 占 比 214 年 1-1 月 215 年 1-1 月 5 65% 1% 变 频 内 销 量 万 台 45 4 35 3 25 2 15 1 5 212 年 1 月 213 年 1 月 214 年 1 月 215 年 1 月 6% 55% 5% 45% 4% 35% 3% 变 频 内 销 占 比 变 频 分 价 格 段 零 售 量 占 比 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 3-35- 4-5- 5+ 资 料 来 源 : 产 业 在 线, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 中 怡 康, 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 11 11

三 品 牌 优 势 奠 定 市 场 地 位, 布 局 中 央 引 领 去 外 资 化 1. 品 牌 优 势 : 好, 格 力 造 经 过 2 余 年 在 行 业 的 深 耕 经 营, 凭 借 行 业 领 先 的 技 术 实 力 稳 定 可 靠 的 产 品 质 量 以 及 多 样 化 的 产 品 线, 格 力 在 市 场 中 建 立 了 良 好 的 口 碑, 好, 格 力 造 的 品 牌 形 象 已 经 深 入 了 消 费 者 的 心 中 在 第 四 届 中 国 家 电 营 销 年 会 上 发 布 的 中 国 家 电 行 业 磐 石 奖 获 奖 名 单 中, 格 力 电 器 荣 膺 家 电 制 造 商 214 年 度 中 国 家 电 行 业 最 具 影 响 力 品 牌 在 中 国 统 计 信 息 服 务 中 心 CSISC 联 合 中 国 质 量 新 闻 网 发 布 的 214 年 度 品 牌 口 碑 报 告 中, 格 力 以 9.33 的 品 牌 网 络 口 碑 指 数 位 居 行 业 首 位, 领 先 第 二 名 美 的 1.14 分 格 力 的 高 品 牌 认 知 度 帮 助 其 获 得 了 行 业 龙 头 的 市 场 地 位 格 力 的 市 场 占 有 率 近 年 来 一 直 稳 居 行 业 第 一 截 至 215 年 11 月, 格 力 销 量 累 计 市 场 占 有 率 为 33.7%, 领 先 第 二 名 美 的 7.9pct 随 着 行 业 进 入 消 费 升 级 时 代, 消 费 者 对 于 品 牌 技 术 以 及 产 品 类 型 的 要 求 越 来 越 高, 行 业 洗 牌 的 进 程 将 进 一 步 加 速 格 力 作 为 行 业 龙 头, 市 场 占 有 率 有 望 继 续 提 升, 将 充 分 受 益 于 行 业 未 来 的 增 长 图 21: 214 年 度 品 牌 口 碑 指 数 格 力 以 9.33 的 品 牌 网 络 口 碑 指 数 位 居 行 业 首 位 图 22: 215 年 主 要 厂 商 市 场 占 有 率 215 年, 格 力 市 场 占 有 率 为 33.7%, 领 先 第 二 名 美 的 7.9pct 海 信 1.8% 长 虹 2.1% 科 龙 2.9% 春 兰.3% TCL 4.3% 志 高 4.7% 海 尔 7.1% 其 他 17.3% 美 的 25.8% 格 力 33.7% 资 料 来 源 : 中 国 统 计 信 息 服 务 中 心 大 数 据 研 究 实 验 室, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 产 业 在 线, 华 泰 证 券 研 究 所 2. 技 术 优 势 : 格 力 掌 握 核 心 科 技 格 力 始 终 坚 持 自 主 创 新 技 术 为 王 的 发 展 路 线, 将 自 有 技 术 的 研 发 放 在 企 业 战 略 非 常 重 要 的 位 臵 格 力 实 施 不 设 上 限 的 研 发 经 费 投 入 管 理 制 度 212-214 年, 格 力 在 技 术 研 发 领 域 共 计 支 出 超 过 12 亿 元, 年 均 研 发 支 出 占 收 入 的 比 例 不 低 于 3% 214 年 科 研 技 术 人 员 数 量 6594 人, 占 员 工 总 人 数 的 比 例 为 9.23%, 较 213 年 提 高 了 1.29 个 百 分 点 正 是 基 于 对 技 术 创 新 的 重 视 以 及 大 量 的 研 发 投 入, 格 力 在 领 域 拥 有 较 为 明 显 的 技 术 优 势 : 格 力 成 立 了 制 冷 技 术 研 究 院 机 电 技 术 研 究 院 家 电 技 术 研 究 院 自 动 化 研 究 院 共 4 个 基 础 性 研 究 机 构, 拥 有 4 多 个 国 家 实 验 室 截 至 214 年, 公 司 累 计 申 请 专 利 技 术 共 156 项, 其 中 申 请 发 明 专 利 近 5 项, 多 项 发 明 填 补 了 行 业 白 我 们 认 为, 格 力 强 大 的 技 术 优 势 为 其 产 品 满 足 消 费 者 越 来 越 多 样 化 的 现 有 需 求 提 供 了 保 障, 且 可 以 自 主 创 造 新 的 市 场 需 求, 有 助 于 其 市 场 占 有 率 进 一 步 的 提 升 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 12 12

表 格 2: 格 力 领 域 技 术 创 新 主 要 成 果 年 份 技 术 创 新 成 果 1994-1996 年 陆 续 推 出 自 主 研 发 的 模 块 机 风 管 机 和 单 元 机 1998 年 自 主 研 发 大 型 冷 水 机 组, 打 破 美 国 企 业 对 大 型 冷 水 机 组 的 技 术 垄 断 1999 年 研 制 成 功 第 一 代 智 能 多 联 机 组 研 制 出 GMV 数 码 多 联 系 列 以 及 直 流 变 频 多 联 式 机 组, 打 破 日 本 企 业 对 多 联 22 年 机 的 垄 断 格 局 ; 发 明 了 热 泵 型 器 除 霜 控 制 方 法 24 年 成 功 研 制 满 液 式 螺 杆 机 组 25 年 成 功 研 制 双 机 并 联 满 液 式 螺 杆 机 组 ; 世 界 上 第 一 台 自 主 研 制 的 低 温 热 泵 机 组 26 年 成 功 推 出 世 界 上 第 一 台 热 回 收 数 码 多 联 机 组, 全 面 掌 握 多 联 机 领 域 高 端 技 术 27 年 交 付 使 用 工 业 用 乙 二 醇 螺 杆 机 组 世 界 首 台 高 效 离 心 式 冷 水 机 组 ; 自 制 螺 杆 式 制 冷 压 缩 机 ; 攻 克 了 单 相 异 步 起 动 永 磁 28 年 同 步 单 机 29 年 自 主 研 发 G-Matrik 直 流 变 频 技 术 ; 建 成 集 装 箱 实 验 室 摇 摆 实 验 室 振 动 实 验 室 等 配 套 设 施 21 年 热 回 收 直 流 变 频 模 块 化 多 联 机 组 211 年 物 联 网, 冷 暖 辐 射 生 活 热 水 多 功 能 一 体 地 暖 户 式 中 央, 地 水 源 热 泵 机 组 212 年 1 赫 兹 变 频 技 术, 双 级 压 缩 技 术 213 年 光 伏 直 驱 变 频 离 心 机 214 年 双 级 增 焓 变 频 压 缩 机 的 研 发 及 应 用 ; 磁 悬 浮 离 心 机 组 ; 光 伏 直 驱 变 频 多 联 机 资 料 来 源 :wind, 国 家 统 计 局, 华 泰 证 券 研 究 所 3. 提 前 布 局 中 央, 引 领 去 外 资 化 进 程 中 央 未 来 市 场 间 广 阔 中 央 是 指 由 一 台 主 机 或 一 套 制 冷 系 统 或 供 风 系 统 通 过 风 道 送 风 或 冷 热 水 源 带 动 多 个 末 端 的 方 式 来 达 到 室 内 气 节 目 的 的 系 统 通 常 包 括 中 央 机 组 主 机 气 处 理 末 端 设 备 风 管 系 统 水 系 统 以 及 控 制 系 统 五 大 部 分, 其 技 术 壁 垒 主 要 集 中 在 主 机 部 分 目 前, 中 央 按 照 使 用 用 途 分 类, 主 要 分 为 商 用 中 央 以 及 民 用 中 央 两 大 类 商 用 中 央 主 要 应 用 在 办 公 楼 酒 店 商 场 等 商 用 领 域 民 用 中 央 主 要 应 用 于 高 档 公 寓 别 墅 等 民 用 领 域 未 来, 随 着 技 术 进 步, 未 来, 随 着 技 术 进 步, 中 央 的 应 用 将 逐 步 扩 展 至 冷 链 系 统 及 供 暖 系 统 领 域, 甚 至 应 用 于 军 用 和 机 房 等 市 场 与 传 统 的 单 体 相 比, 中 央 拥 有 节 省 室 内 安 装 间 36 度 均 匀 送 风 更 加 舒 适 等 优 点, 很 好 地 契 合 了 消 费 升 级 大 背 景 下 用 户 的 需 求, 未 来 发 展 间 很 大 但 是 中 央 的 系 统 设 计 也 更 加 复 杂, 定 制 化 程 度 更 高, 对 厂 商 的 核 心 技 术 要 求 也 更 高 近 年 来, 中 央 在 我 国 发 展 迅 速 214 年, 我 国 中 央 实 现 内 销 销 售 额 62 亿 元, 同 比 增 长 14.2% 但 是 同 海 外 市 场 相 比, 我 国 中 央 市 场 仍 处 于 发 展 的 初 级 阶 段 我 国 家 用 分 体 占 比 约 为 71%, 远 远 高 于 全 球 市 场 49% 以 及 美 国 市 场 33% 的 水 平 未 来, 我 国 中 央 市 场 规 模 增 长 间 巨 大 214 年 格 力 中 央 的 销 售 收 入 为 12 亿 元, 与 21 年 相 比 增 长 近 3%, 销 售 占 比 由 6% 提 升 至 8.5% 随 着 技 术 的 不 断 完 善 和 创 新, 行 业 产 品 结 构 升 级 的 趋 势 仍 将 延 续, 有 利 于 厂 商 盈 利 能 力 的 提 升, 尤 其 利 好 格 力 这 样 具 备 较 强 规 模 效 应 的 行 业 龙 头 企 业 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 13 13

图 23: 我 国 中 央 内 销 销 售 额 及 增 速 图 24: 格 力 中 央 销 售 额 及 占 比 214 年 我 国 中 央 内 销 销 售 额 62 亿 元, 同 比 增 长 14.2% 214 年 格 力 中 央 营 收 12 亿 元, 较 21 年 增 长 3% 我 国 中 央 内 销 销 售 额 YoY 格 力 中 央 销 售 额 销 售 占 比 7 3% 14 9% 我 国 中 央 内 销 销 售 额 亿 元 6 5 4 3 2 1 25% 2% 15% 1% 5% % -5% YoY 格 力 中 央 销 售 额 亿 元 12 1 8 6 4 2 9% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 销 售 占 比 - 27 28 29 21 211 212 213 214-1% 21 211 212 213 214 5% 资 料 来 源 : 产 业 在 线, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 产 业 在 线,wind, 华 泰 证 券 研 究 所 商 用 中 央 的 发 展 离 不 开 商 业 地 产 的 发 展 写 字 楼 机 场 商 场 医 院 车 站 工 厂 等 大 型 公 共 建 筑 以 及 工 业 制 冷 场 所 是 商 用 中 央 的 主 要 使 用 领 域 随 着 我 国 城 镇 化 率 的 不 断 提 高, 商 业 营 业 用 房 的 覆 盖 面 积 持 续 增 加, 商 用 中 央 对 整 体 行 业 的 渗 透 率 也 将 随 之 不 断 提 升 民 用 中 央 多 配 备 于 别 墅 高 档 公 寓 住 宅 等 单 体 面 积 较 大 的 房 屋 类 型, 且 对 房 屋 结 构 的 要 求 很 高 根 据 国 家 统 计 局 212 年 的 数 据, 我 国 人 均 住 宅 面 积 仅 为 32.9 平 方 米, 普 通 居 民 对 中 央 的 需 求 较 低 未 来, 人 们 房 屋 居 住 面 积 的 逐 步 扩 大 以 及 房 屋 结 构 的 标 准 化 必 将 带 动 民 用 中 央 市 场 的 快 速 增 长 图 25: 我 国 商 业 营 业 用 房 销 售 面 积 及 增 速 随 着 商 业 地 产 的 发 展, 商 用 中 央 的 渗 透 率 将 逐 渐 提 升 图 26: 我 国 城 市 人 均 住 宅 面 积 人 均 居 住 面 积 的 扩 大 将 带 动 民 用 中 央 增 长 商 业 营 业 用 房 年 销 售 面 积 YoY 35 商 业 营 业 用 房 年 销 售 面 积 万 平 方 米 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 35% 3% 25% 2% 15% 1% YoY 5% % -5% -1% -15% 城 市 人 均 住 宅 面 积 平 方 米 3 25 2 15 1 5 1999 21 23 25 27 29 211 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 华 泰 证 券 研 究 所 格 力 引 领 去 外 资 化 进 程 我 们 认 为, 我 国 中 央 领 域 进 口 替 代 的 进 程 已 经 开 始, 未 来 有 望 复 制 家 用 进 口 替 代 的 发 展 路 线 总 体 来 看, 虽 然 我 国 中 央 市 场 过 去 主 要 被 技 术 实 力 较 强 的 外 资 品 牌 垄 断, 但 是 近 年 来 内 资 企 业 逐 渐 开 始 发 力 赶 超 同 外 资 品 牌 比 较, 内 资 品 牌 在 中 央 的 核 心 技 术 领 域 虽 然 处 于 相 对 落 后 的 位 臵, 但 是 差 距 正 在 逐 渐 缩 小, 且 产 品 价 格 更 低, 性 价 比 高 于 外 资 品 牌 而 且 中 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 14 14

国 市 场 不 同 地 域 的 消 费 喜 好 文 化 差 异 较 大, 外 资 品 牌 大 多 难 以 适 应 中 国 市 场 复 杂 的 营 销 环 境 此 外, 外 资 品 牌 多 集 中 在 沿 海 的 一 二 线 城 市, 内 资 品 牌 对 内 陆 的 广 大 市 场 以 及 边 缘 区 域 的 渗 透 力 更 强 作 为 行 业 龙 头 企 业, 凭 借 国 内 领 先 的 技 术 水 平, 格 力 将 引 领 此 次 中 央 去 外 资 化 的 进 程 格 力 早 在 1996 年 便 开 始 进 入 中 央 的 发 展 领 域,26 年 突 破 日 美 企 业 技 术 封 锁 线, 实 现 了 中 央 核 心 技 术 的 自 主 生 产, 目 前 已 经 形 成 1 大 系 列 1 多 个 规 格 的 中 央 产 品 群 212-214 年, 格 力 连 续 三 年 国 内 中 央 市 场 占 有 率 超 过 大 金 位 于 行 业 第 一, 其 中 214 年 的 市 场 占 有 率 为 16.8% 图 27: 我 国 中 央 三 大 阵 营 品 牌 占 有 率 图 28: 214 年 我 国 中 央 市 场 格 局 国 产 品 牌 的 中 央 市 场 占 有 率 逐 年 提 升, 行 业 正 在 去 外 资 化 214 年, 格 力 中 央 市 场 占 有 率 行 业 第 一, 为 16.8% 国 产 品 牌 日 韩 品 牌 欧 美 品 牌 18% 5% 16% 45% 14% 中 央 市 场 占 有 率 4% 35% 3% 25% 2% 15% 中 央 市 场 占 有 率 12% 1% 8% 6% 4% 2% 1% 5% % 212 213 214 % 格 力 大 金 美 的 江 森 自 控 约 克 日 立 麦 克 维 尔 开 利 海 尔 特 灵 东 芝 天 加 三 菱 电 机 资 料 来 源 : 中 央 市 场 杂 志, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 中 央 市 场 杂 志, 华 泰 证 券 研 究 所 四 相 关 多 元 化 布 局 在 专 注 于 主 业 的 同 时, 格 力 同 时 也 在 智 能 环 保 家 居 以 及 小 家 电 领 域 进 行 积 极 的 相 关 多 元 化 布 局 之 所 以 在 多 元 化 前 面 加 上 相 关 两 个 字, 是 因 为 无 论 是 智 能 环 保 家 居 平 台 还 是 小 家 电, 格 力 仍 然 围 绕 着 其 相 关 技 术 在 展 开 相 关 多 元 化 可 以 充 分 利 用 技 术 的 协 同 效 应, 将 成 为 格 力 未 来 重 要 的 利 润 增 长 点 1. 手 机, 切 入 智 能 环 保 家 居 的 战 略 尝 试 215 年 6 月 1 日, 格 力 董 事 长 董 明 珠 在 召 开 的 股 东 大 会 上 正 式 宣 布 格 力 手 机 开 卖, 售 价 为 1699 元, 预 期 销 售 目 标 5 万 台 我 们 认 为, 手 机 是 格 力 切 入 智 能 环 保 家 居 的 入 口, 是 一 个 控 制 器 通 过 手 机 也 可 以 同 时 实 现 对 格 力 电 商 平 台 的 导 流 以 及 后 续 的 跟 踪 服 务 总 的 来 说, 卖 手 机 并 不 是 格 力 的 最 终 目 的 格 力 真 正 希 望 的 是 通 过 手 机 连 接 其 它 产 品, 搭 建 一 个 统 一 的 智 能 环 保 家 居 平 台, 构 建 高 效 节 能 环 保 的 能 源 管 理 系 统 与 快 捷 便 利 的 家 庭 日 常 事 务 的 管 理 系 统, 为 消 费 者 打 造 一 个 智 能 与 环 保 兼 备 的 家 居 环 境 格 力 在 智 能 环 保 家 居 方 面 一 直 进 行 着 持 续 的 投 入 早 在 21 年, 格 力 就 已 经 开 发 出 了 可 以 通 过 电 话 控 制 的 产 品 27 年 推 出 的 睡 眠 曲 线 技 术 以 及 211 年 推 出 的 随 身 感 技 术, 显 著 提 高 了 使 用 的 舒 适 性, 获 得 了 消 费 者 的 广 泛 认 可 212 年 格 力 推 出 了 物 联 网 214 年 推 出 了 在 智 能 环 保 家 居 系 统 中 担 任 重 要 角 色 的 光 伏 直 驱 变 频 多 联 机 215 年 则 将 作 为 控 制 器 的 手 机 引 入 了 市 场 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 15 15

图 29: 格 力 智 能 化 技 术 发 展 回 顾 格 力 在 智 能 环 保 家 居 方 面 一 直 进 行 着 持 续 投 入 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 我 们 认 为, 同 美 的 以 及 海 尔 不 同, 格 力 目 前 仍 然 是 一 家 专 注 于 领 域 的 企 业 所 以, 格 力 发 展 智 能 环 保 家 居 走 的 必 定 不 是 一 条 全 品 类 的 路 径 格 力 智 能 环 保 家 居 的 发 展 方 向 将 基 于 其 在 领 域 领 先 的 技 术 能 力, 以 家 庭 能 源 管 理 为 核 心 是 家 庭 能 耗 的 重 要 组 成 部 分 在 满 足 人 们 制 冷 与 制 暖 的 需 求 的 基 础 上, 通 过 实 现 整 个 家 庭 能 源 管 理 的 智 能 化, 这 是 同 消 费 者 的 需 求 紧 密 结 合 的 整 个 平 台 将 以 光 伏 直 驱 变 频 多 联 机 以 中 心, 其 将 依 靠 光 伏 发 电 成 为 家 庭 能 源 中 心, 解 决 家 庭 其 它 电 器 的 用 电 问 题 光 伏 直 驱 变 频 多 联 机 自 带 的 能 源 管 理 系 统, 也 可 以 完 整 记 录 家 庭 发 电 用 电 的 情 况 上 传 至 云 端 服 务 器, 并 会 定 期 从 格 力 的 数 据 库 中 推 送 最 佳 省 电 方 案 供 用 户 参 考 围 绕 着 光 伏 直 驱 变 频 多 联 机 的 将 是 包 括 家 庭 安 防 家 庭 影 音 娱 乐 灯 光 控 制 等 在 内 的 整 个 家 庭 生 活 平 台 而 手 机 则 作 为 一 个 控 制 器 发 挥 作 用 例 如, 无 论 用 户 所 处 何 地, 只 要 通 过 手 机 或 互 联 网 输 入 指 令, 就 可 以 对 家 中 的 开 关 风 速 温 度 等 功 能 进 行 远 程 操 控 ; 同 时 还 可 以 通 过 上 携 带 的 摄 像 头 与 手 机 进 行 连 接, 进 行 实 时 的 家 庭 监 控 图 3: 格 力 智 能 环 保 家 居 平 台 示 意 图 格 力 智 能 环 保 家 居 的 发 展 方 向 将 基 于 其 在 领 域 领 先 的 技 术 能 力, 以 家 庭 能 源 管 理 为 核 心 资 料 来 源 : 华 泰 证 券 研 究 所 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 16 16

2. 小 家 电, 主 攻 环 境 电 器 格 力 使 用 大 松 作 为 小 家 电 的 品 牌 名 称, 希 望 开 创 独 立 的 的 小 家 电 品 牌, 最 终 形 成 生 活 电 器 产 品 群 目 前, 大 松 品 牌 涵 盖 了 抽 油 烟 机 炉 具 净 水 机 抽 湿 机 气 净 化 器 加 湿 器 等 一 系 列 小 家 电 产 品 与 大 家 电 由 一 线 品 牌 制 造 商 垄 断 的 竞 争 格 局 不 同, 小 家 电 行 业 目 前 市 场 集 中 度 较 低, 行 业 发 展 间 很 大 以 净 水 器 为 例, 目 前 我 国 家 用 净 水 器 的 普 及 率 约 为 2%, 与 日 本 近 7% 的 普 及 率 有 较 大 差 距 根 据 中 怡 康 预 测, 我 国 净 水 设 备 的 市 场 规 模 将 在 22 年 达 到 11 亿 元, 年 均 复 合 增 长 率 近 4% 格 力 小 家 电 的 发 展 方 向 主 要 聚 焦 于 市 场 需 求 广 阔 且 盈 利 能 力 较 高 的 环 境 相 关 类 产 品 : 如 净 水 器 气 净 化 器 加 湿 器 和 抽 湿 机 等 一 方 面, 可 以 受 益 于 环 境 电 器 细 分 领 域 的 广 阔 成 长 间 另 一 方 面, 也 可 以 利 用 自 身 的 技 术 发 挥 协 同 效 应 图 31: 大 松 系 列 小 家 电 格 力 小 家 电 的 发 展 方 向 主 要 聚 焦 于 市 场 需 求 广 阔 且 盈 利 能 力 较 高 的 环 境 相 关 类 产 品 资 料 来 源 : 格 力 商 城, 华 泰 证 券 研 究 所 五 地 产 业 务 剥 离, 格 力 集 团 国 企 改 革 有 望 加 速 依 据 申 万 行 业 分 类, 在 57 家 家 电 上 市 公 司 中, 由 中 央 部 委 或 者 地 方 国 资 作 为 实 际 控 制 人 的 家 电 企 业 共 11 家, 数 量 占 比 为 19%, 市 值 占 比 为 35% 包 括 格 力 电 器 海 信 电 器 四 川 长 虹 华 意 压 缩 在 内 的 家 电 国 企 在 市 场 上 拥 有 较 大 的 影 响 力 与 竞 争 力 但 是 从 资 产 收 益 率 以 及 人 均 利 润 额 等 指 标 来 衡 量, 国 有 家 电 企 业 与 民 营 家 电 企 业 仍 稍 有 差 距 我 们 认 为, 若 家 电 国 企 能 够 在 国 企 改 革 领 域 有 所 进 展, 进 一 步 提 升 经 营 效 率, 未 来 业 绩 将 有 明 显 的 提 升 格 力 作 为 珠 海 市 的 地 方 国 企, 早 在 214 年 即 迈 出 了 国 企 改 革 的 第 一 步, 并 稳 步 推 进 214 年 2 月, 格 力 接 到 控 股 股 东 格 力 集 团 通 知, 实 际 控 制 人 珠 海 市 国 资 委 拟 将 格 力 集 团 持 有 的 格 力 地 产 股 权 债 权 等 资 产 注 入 珠 海 市 国 资 委 设 立 的 全 资 子 公 司, 之 后 拟 将 不 超 过 格 力 集 团 49% 的 股 权 通 过 公 开 挂 牌 方 式 引 入 战 略 投 资 者 214 年 5 月, 格 力 集 团 引 入 曾 担 任 中 航 通 飞 董 事 长 的 孟 祥 凯 先 生, 被 普 遍 认 为 是 格 力 集 团 在 国 企 改 革 中 引 入 的 管 理 人 才 215 年 1 月, 格 力 集 团 与 珠 海 国 资 委 全 资 子 公 司 珠 海 投 资 控 股 有 限 公 司 签 署 国 有 产 权 无 偿 划 转 协 议 书, 将 其 持 有 的 格 力 地 产 51.94% 的 股 份 和 珠 海 格 力 港 珠 澳 大 桥 珠 海 口 岸 建 设 管 理 有 限 公 司 1% 股 权 无 偿 划 转 至 珠 海 投 资 控 股 有 限 公 司 215 年 5 月, 珠 海 投 资 控 股 有 限 公 司 已 经 完 成 了 格 力 地 产 相 关 国 有 股 权 的 过 户 登 记, 这 标 志 着 格 力 集 团 国 企 改 革 计 划 的 第 一 步 已 经 完 成 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 17 17

图 32: 格 力 股 权 结 构 图 格 力 地 产 剥 离 前 图 33: 格 力 股 权 结 构 图 格 力 地 产 剥 离 后 格 力 集 团 原 持 有 格 力 地 产 52% 股 权 地 产 剥 离 后, 格 力 集 团 经 营 领 域 更 加 集 中 于 家 电 主 业 珠 海 市 国 有 资 产 监 督 管 理 委 员 会 1% 1% 珠 海 市 国 有 资 产 监 督 管 理 委 员 会 1% 珠 海 格 力 集 团 有 限 公 司 珠 海 格 力 集 团 有 限 公 司 珠 海 投 资 控 股 有 限 公 司 18.22% 51.94% 格 力 地 产 股 份 有 限 公 司 1% 格 力 地 产 股 份 有 限 公 司 1.15% 1% 珠 海 岸 建 格 设 力 管 港 理 珠 有 澳 限 大 公 桥 司 珠 海 口 1% 珠 海 格 力 航 投 资 有 限 公 司 18.22% 珠 海 格 力 航 投 资 有 限 公 司 1% 51.94% 格 力 地 产 股 份 有 限 公 司 1% 格 力 地 产 股 份 有 限 公 司 1.15% 1% 珠 海 岸 建 格 设 力 管 港 理 珠 有 澳 限 大 公 桥 珠 司 海 口 珠 海 格 力 电 器 股 份 有 限 公 司 珠 海 格 力 电 器 股 份 有 限 公 司 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 我 们 认 为, 格 力 地 产 等 股 权 划 转 方 案 完 成 后, 格 力 集 团 实 现 了 对 部 分 经 营 不 确 定 性 相 对 较 高 业 务 的 剥 离, 经 营 领 域 更 加 集 中 于 家 电 主 业, 有 利 于 公 司 治 理 结 构 的 完 善 以 及 经 营 效 率 的 提 升 后 续 将 大 概 率 继 续 推 进 战 略 投 资 者 引 进 计 划, 国 企 改 革 进 程 有 望 加 速 未 来 格 力 集 团 引 入 战 略 投 资 者 后, 格 力 将 形 成 地 方 国 资 战 略 投 资 者 经 销 商 以 及 公 司 高 管 共 同 持 股 的 多 元 化 股 权 结 构, 进 一 步 优 化 公 司 治 理, 提 高 运 营 效 率, 为 公 司 长 远 的 发 展 奠 定 坚 实 的 基 础 六 财 务 分 析 盈 利 能 力 格 力 的 盈 利 能 力 指 标 高 于 行 业 主 要 竞 争 对 手 随 着 近 年 来 原 材 料 大 宗 商 品 价 格 的 持 续 低 迷 以 及 产 品 结 构 的 升 级, 依 托 产 业 链 较 强 的 议 价 能 力, 格 力 的 毛 利 率 水 平 自 211 年 起 持 续 提 升 另 一 方 面, 格 力 的 高 净 资 产 收 益 率 则 来 源 于 净 利 率 的 逐 步 提 升 以 及 基 于 大 量 无 息 负 债 的 高 财 务 杠 杆 图 34: 毛 利 率 对 比 格 力 毛 利 率 高 于 可 比 公 司 格 力 电 器 青 岛 海 尔 美 的 集 团 图 35: 净 资 产 收 益 率 对 比 格 力 净 资 产 收 益 率 高 于 可 比 公 司 格 力 电 器 青 岛 海 尔 美 的 集 团 4 5 35 45 4 毛 利 率 % 3 25 2 15 净 资 产 收 益 率 % 35 3 25 2 15 1 5 1 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 18 18

偿 债 能 力 格 力 流 动 比 率 略 低 于 竞 争 对 手, 但 呈 现 出 逐 年 提 升 的 趋 势 而 高 资 产 负 债 率 则 依 然 源 于 格 力 强 大 的 资 金 占 用 能 力,214 年 近 64 亿 元 的 预 收 账 款 遥 遥 领 先 竞 争 对 手 这 些 无 息 负 债 提 高 了 格 力 的 资 产 负 债 率, 也 同 时 增 强 了 其 资 本 运 作 以 及 创 造 利 润 的 能 力 图 36: 流 动 比 率 对 比 格 力 流 动 比 率 低 于 可 比 公 司 格 力 电 器 青 岛 海 尔 美 的 集 团 图 37: 资 产 负 债 率 对 比 格 力 资 产 负 债 率 高 于 可 比 公 司 格 力 电 器 青 岛 海 尔 美 的 集 团 3 9 8 2.5 7 流 动 比 率 2 1.5 资 6 产 负 5 债 率 4 3 % 1 2 1.5 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 营 运 能 力 格 力 高 于 竞 争 对 手 的 应 收 账 款 周 转 率 以 及 低 于 竞 争 对 手 的 应 付 账 款 周 转 率 都 明 确 的 指 出 格 力 拥 有 对 上 下 游 极 强 的 资 金 占 用 能 力 当 格 力 向 上 游 零 部 件 厂 商 购 入 产 品 时, 可 以 先 货 后 款 ; 而 当 格 力 向 下 游 经 销 商 卖 出 产 品 时, 则 以 先 款 后 货 的 形 式 为 主 图 38: 应 收 账 款 周 转 率 对 比 格 力 应 收 账 款 周 转 率 高 于 可 比 公 司 格 力 电 器 青 岛 海 尔 美 的 集 团 图 39: 应 付 账 款 周 转 率 对 比 格 力 应 付 账 款 周 转 率 低 于 可 比 公 司 格 力 电 器 青 岛 海 尔 美 的 集 团 8 18 7 16 应 收 账 款 周 转 率 6 5 4 3 2 应 付 账 款 周 转 率 14 12 1 8 6 4 1 2 25 26 27 28 29 21 211 212 213 214 26 27 28 29 21 211 212 213 214 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 19 19

高 股 息 率 格 力 近 三 年 年 分 红 比 例 近 45%, 其 中 214 年 更 是 送 出 了 每 1 股 派 现 金 3 元 的 慷 慨 分 红 根 据 我 们 测 算, 以 过 去 三 年 平 均 分 红 比 例 为 基 础, 未 来 一 年 即 使 格 力 股 价 维 持 不 变, 投 资 者 全 年 仍 可 收 获 近 5% 的 股 息 率 收 益 图 4: 格 力 分 红 比 例 与 股 息 率 以 过 去 三 年 平 均 分 红 比 例 为 基 础, 未 来 一 年 即 使 股 价 不 变, 格 力 投 资 者 仍 可 收 获 近 5% 的 股 息 率 收 益 分 红 比 例 股 息 率 7% 6% 分 红 比 例 6% 5% 4% 3% 2% 1% 5% 4% 3% 2% 1% 股 息 率 % 2 21 22 23 24 25 27 28 29 21 211 212 213 214 215E % 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 华 泰 证 券 研 究 所 七 盈 利 预 测 与 估 值 我 们 对 公 司 215-217 年 盈 利 预 测 做 出 如 下 主 要 假 设 : 1 产 品 方 面, 地 产 销 售 低 迷 夏 季 气 温 不 高 以 及 价 格 战 是 导 致 行 业 215 年 增 速 下 行 的 主 要 原 因 从 我 国 家 庭 户 均 保 有 量 国 内 存 量 替 换 需 求 海 外 市 场 需 求 三 方 面 考 虑, 我 国 行 业 仍 然 具 有 较 大 的 增 长 间 随 着 主 要 厂 家 去 库 存 进 程 结 束, 行 业 有 望 在 216 年 重 回 增 长 轨 道, 格 力 作 为 行 业 龙 头 将 最 先 收 益 我 们 预 计 215-217 年 公 司 产 品 销 售 收 入 的 增 速 为 -17% 1% 14% 一 方 面, 钢 材 铜 铝 以 及 塑 料 等 原 材 料 价 格 持 续 保 持 低 位 带 来 成 本 红 利 ; 另 一 方 面, 变 频 和 中 央 销 售 占 比 的 提 升 将 改 善 公 司 产 品 结 构, 未 来 毛 利 率 有 望 稳 步 提 升 我 们 预 计 215-217 年 公 司 产 品 的 毛 利 率 为 32% 34% 36% 2 小 家 电 产 品 方 面, 格 力 的 发 展 方 向 主 要 聚 焦 于 市 场 需 求 广 阔 且 盈 利 能 力 较 高 的 环 境 相 关 类 产 品 : 如 净 水 器 气 净 化 器 加 湿 器 和 抽 湿 机 等, 可 以 受 益 于 环 境 电 器 细 分 领 域 的 广 阔 成 长 间 我 们 预 计 215-217 年 公 司 小 家 电 产 品 销 售 收 入 的 增 速 为 -15% 2% 25% 格 力 小 家 电 产 品 的 研 发 生 产 也 可 以 与 公 司 领 先 的 技 术 发 挥 协 同 效 应, 将 有 利 于 毛 利 率 的 改 善 我 们 预 计 215-217 年 公 司 小 家 电 产 品 的 毛 利 率 为 28% 29% 3% 维 持 买 入 评 级 : 预 计 215-217 年 EPS 为 2.48/2.84/3.33 元 作 为 行 业 龙 头, 格 力 将 充 分 受 益 于 我 国 户 均 保 有 量 提 升 存 量 替 换 需 求 以 及 海 外 市 场 需 求 三 方 面 的 增 长 间 原 材 料 价 格 下 行 叠 加 以 变 频 中 央 为 代 表 的 产 品 结 构 升 级 将 进 一 步 提 升 公 司 盈 利 能 力 公 司 相 关 多 元 化 布 局 有 望 为 公 司 提 供 额 外 增 长 动 力 参 考 可 比 公 司 估 值 情 况, 给 予 216 年 12-15 倍 PE, 对 应 合 理 价 格 区 间 34.8-42.6 元, 维 持 买 入 评 级 风 险 提 示 : 宏 观 经 济 下 行, 市 场 竞 争 加 剧 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 2 2

表 格 3: 收 入 分 类 预 测 表 214 215E 216E 217E 营 业 收 入 百 万 元 118719 98537 18391 123565 增 长 率 13% -17% 1% 14% 毛 利 率 4% 32% 34% 36% 小 家 电 营 业 收 入 百 万 元 1786 1518 1822 2277 增 长 率 1% -15% 2% 25% 毛 利 率 23% 28% 29% 3% 合 计 营 业 收 入 百 万 元 1255 155 11213 125842 增 长 率 13% -17% 1% 14% 综 合 毛 利 率 37% 3% 32% 34% 表 格 4: 家 电 整 机 厂 商 可 比 公 司 估 值 情 况 代 码 简 称 市 值 亿 元 净 利 润 TTM, 万 元 股 价 元 669 青 岛 海 尔 67 576469 9.9 333 美 的 集 团 1384 1363536 32.3 418 小 天 鹅 A 134 1723 23.7 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 21 21

盈 利 预 测 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 利 润 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 214 215E 216E 217E 流 动 资 产 12143 12134 13787 155463 现 金 54546 51258 64628 7362 应 收 账 款 2661 285 2337 2669 其 他 应 收 账 款 381 342 373 42 预 付 账 款 1591 1539 1646 1822 存 货 8599 13491 13498 14352 其 他 流 动 资 产 52365 52625 55389 63138 非 流 动 资 产 3687 31646 31669 3464 长 期 投 资 92 75 89 85 固 定 投 资 14939 14727 13844 1272 无 形 资 产 248 2495 2491 2496 其 他 非 流 动 资 产 18576 1435 15246 15162 资 产 总 计 156231 152986 16954 185926 流 动 负 债 18389 9921 15317 1973 短 期 借 款 3579 3289 3426 343 应 付 账 款 26785 26751 28662 31491 其 他 流 动 负 债 7825 68981 73229 7481 非 流 动 负 债 2711 2556 2593 299 长 期 借 款 2259 236 235 2635 其 他 非 流 动 负 债 452 195 289 274 负 债 合 计 11199 11577 17911 112612 少 数 股 东 权 益 979 177 1192 1325 股 本 38 616 616 616 资 本 公 积 3191 183 183 183 留 存 公 积 37799 43833 53638 6489 归 属 母 公 司 股 44153 5332 6437 71989 负 债 和 股 东 权 益 156231 152986 16954 185926 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 会 计 年 度 214 215E 216E 217E 经 营 活 动 现 金 18939 2919 289 15511 净 利 润 14253 152 17173 2138 折 旧 摊 销 1357 128 133 1351 财 务 费 用 -942-95 -96-124 投 资 损 失 -724-15 -15-15 营 运 资 金 变 动 6559-1564 41-571 其 他 经 营 现 金 -1563 28-585 267 投 资 活 动 现 金 -2862 629-32 129 资 本 支 出 1777 144 1 5 长 期 投 资 -167-466 164-54 其 他 投 资 现 金 -2755 37-56 126 筹 资 活 动 现 金 -1864-6835 -7118-726 短 期 借 款 262-29 137-24 长 期 借 款 884 11-55 33 普 通 股 增 加 38 资 本 公 积 增 加 5-38 其 他 筹 资 现 金 -315-6647 -72-7512 现 金 净 增 加 额 14247-3288 1337 8434 会 计 年 度 214 215E 216E 217E 营 业 收 入 145 1219 13327 15744 营 业 成 本 8822 84253 9397 99943 营 业 税 金 及 附 加 1362 1178 1295 1467 营 业 费 用 2889 1446 16628 235 管 理 费 用 4818 557 6119 6934 财 务 费 用 -942-95 -96-124 资 产 减 值 损 失 398 147 157 192 公 允 价 值 变 动 收 -1382 3 3 3 益 投 资 净 收 益 724 15 15 15 营 业 利 润 1689 17295 19842 23332 营 业 外 收 入 76 4 4 4 营 业 外 支 出 43 45 45 44 利 润 总 额 16752 1765 2198 23688 所 得 税 2499 2648 325 355 净 利 润 14253 152 17173 2138 少 数 股 东 损 益 98 98 114 133 归 属 母 公 司 净 利 14155 1493 1758 24 润 EBITDA 1654 17625 2212 23659 EPS 2.35 2.48 2.84 3.33 主 要 财 务 比 率 会 计 年 度 214 215E 216E 217E 成 长 能 力 营 业 收 入 16.6% -13.5% 9.9% 13.3% 营 业 利 润 31.2% 7.5% 14.7% 17.6% 归 属 母 公 司 净 利 3.2% 5.3% 14.5% 17.3% 润 获 利 能 力 毛 利 率 % 37.1% 3.4% 32.1% 33.7% 净 利 率 % 1.1% 12.3% 12.8% 13.3% ROE% 32.1% 29.6% 28.2% 27.8% ROIC% 33.2% 31.5% 31.% 3.4% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 % 71.1% 66.4% 63.7% 6.6% 净 负 债 比 率 % 7.11% 9.1% 7.71% 7.85% 流 动 比 率 1.11 1.23 1.31 1.42 速 动 比 率 1.3 1.9 1.18 1.28 营 运 能 力 总 资 产 周 转 率.97.78.82.85 应 收 账 款 周 转 率 54 44 53 53 应 付 账 款 周 转 率 3.25 3.15 3.26 3.32 每 股 指 标 元 每 股 收 益 最 新 摊 2.35 2.48 2.84 3.33 薄 每 股 经 营 现 金 流 3.15.49 3.46 2.58 每 最 股 新 净 摊 资 薄 产 最 新 7.34 8.37 1.5 11.97 摊 估 薄 值 比 率 PE 9.87 9.37 8.19 6.98 PB 3.16 2.78 2.31 1.94 EV_EBITDA 6 5 5 4 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 22 22

评 级 说 明 免 责 申 明 本 报 告 仅 供 华 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 以 下 简 称 本 公 司 客 户 使 用 本 公 司 不 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 的 信 息 编 制, 但 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 意 见 评 估 及 预 测 仅 反 映 报 告 发 布 当 日 的 观 点 和 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 能 会 发 出 与 本 报 告 所 载 意 见 评 估 及 预 测 不 一 致 的 研 究 报 告 同 时, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 公 司 力 求 报 告 内 容 客 观 公 正, 但 本 报 告 所 载 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价 该 等 观 点 建 议 并 未 考 虑 到 个 别 投 资 者 的 具 体 投 资 目 的 财 务 状 况 以 及 特 定 需 求, 在 任 何 时 候 均 不 构 成 对 客 户 私 人 投 资 建 议 投 资 者 应 当 充 分 考 虑 自 身 特 定 状 况, 并 完 整 理 解 和 使 用 本 报 告 内 容, 不 应 视 本 报 告 为 做 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 对 依 据 或 者 使 用 本 报 告 所 造 成 的 一 切 后 果, 本 公 司 及 作 者 均 不 承 担 任 何 法 律 责 任 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 公 司 及 作 者 在 自 身 所 知 情 的 范 围 内, 与 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 不 存 在 法 律 禁 止 的 利 害 关 系 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 之 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 公 司 的 资 产 管 理 部 门 自 营 部 门 以 及 其 他 投 资 业 务 部 门 可 能 独 立 做 出 与 本 报 告 中 的 意 见 或 建 议 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有 未 经 本 公 司 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 翻 版 复 制 发 表 引 用 或 再 次 分 发 他 人 等 任 何 形 式 侵 犯 本 公 司 版 权 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 华 泰 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 本 公 司 保 留 追 究 相 关 责 任 的 权 力 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 经 营 许 可 证 编 号 为 :Z2332 版 权 所 有 215 年 华 泰 证 券 股 份 有 限 公 司 行 业 评 级 体 系 公 司 评 级 体 系 - 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 行 业 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 3 指 - 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 3 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 数 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; - 投 资 建 议 的 评 级 标 准 - 投 资 建 议 的 评 级 标 准 增 持 行 业 股 票 指 数 超 越 基 准 买 入 股 价 超 越 基 准 2% 以 上 中 性 行 业 股 票 指 数 基 本 与 基 准 持 平 增 持 股 价 超 越 基 准 5%-2% 减 持 行 业 股 票 指 数 明 显 弱 于 基 准 中 性 股 价 相 对 基 准 波 动 在 -5%~5% 之 间 减 持 股 价 弱 于 基 准 5%-2% 卖 出 股 价 弱 于 基 准 2% 以 上 华 泰 证 券 研 究 南 京 北 京 南 京 市 建 邺 区 江 东 中 路 228 号 华 泰 证 券 广 场 1 号 楼 / 邮 政 编 码 :2119 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 丰 盛 胡 同 28 号 太 平 洋 保 险 大 厦 A 座 18 层 邮 政 编 码 :132 电 话 :8625 83389999 / 传 真 :86 2583387521 电 话 :861 63211166/ 传 真 :86 1 63211275 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 深 圳 上 海 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 411 号 香 港 中 旅 大 厦 24 层 / 邮 政 编 码 :51848 上 海 市 浦 东 新 区 东 方 路 18 号 保 利 广 场 E 栋 23 楼 / 邮 政 编 码 :212 电 话 :8675582493932 / 传 真 :86 7558249262 电 话 :8621 2897298 / 传 真 :86 212897268 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 电 子 邮 件 :ht-rd@htsc.com 谨 请 参 阅 尾 页 重 要 声 明 及 华 泰 证 券 股 票 和 行 业 评 级 标 准 23 23