目 录 1. 公 司 概 况 : 语 音 强 者 领 先 全 球, 远 景 清 晰 成 长 相 伴 语 音 技 术 全 球 领 先, 国 内 市 场 行 业 王 者 联 姻 移 动 与 外 延 扩 张 同 步, 股 权 结 构 与 公 司 架 构 更 加 合

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1 深 度 研 究 报 告 安 徽 省 上 市 公 司 专 题 研 究 公 司 评 级 : 增 持 报 告 日 期 : 科 大 讯 飞 (002230): 语 音 王 者 遭 遇 市 值 瓶 颈, 突 围 须 看 外 延 扩 张 与 主 业 放 量 40% 30% 20% 10% 0% -10% % -30% 中 小 板 科 大 讯 飞 相 关 研 究 宫 模 恒 gongmoheng@163.com S 吴 海 滨 wllvswhb@163.com S 林 玉 珑 linyulonglyl@163.com S 主 要 观 点 : 语 音 王 者 远 景 清 晰, 静 待 行 业 盛 宴 开 启 科 大 讯 飞 技 术 全 球 领 先, 是 国 内 语 音 行 业 的 王 者, 联 姻 中 国 移 动 与 外 延 扩 张 并 举, 资 源 配 臵 开 始 向 语 音 领 域 全 面 倾 斜, 公 司 各 项 语 音 主 营 业 务 商 业 模 式 均 已 成 型, 语 音 产 业 链 自 我 定 位 明 确, 公 司 发 展 远 景 清 晰 智 能 语 音 行 业 市 场 空 间 大, 随 着 技 术 成 熟 度 的 不 断 提 升, 特 别 是 近 年 来 可 穿 戴 设 备 应 用 的 爆 发, 行 业 有 望 由 工 具 迈 向 需 求, 科 大 讯 飞 语 音 布 局 完 善, 核 心 业 务 摸 得 着 看 得 见 的 都 有 国 际 对 标 看 市 值 瓶 颈 掣 肘, 突 围 须 看 外 延 扩 张 与 主 业 放 量 预 期 多 视 角 多 维 度 国 际 对 标 纽 昂 斯 通 讯, 两 者 互 有 优 势, 市 场 表 现 各 有 千 秋 综 合 多 维 度 因 素 讨 论 我 们 认 为 讯 飞 后 发 优 势 更 为 突 出, 市 值 具 有 更 富 弹 性 的 膨 胀 空 间 科 大 讯 飞 引 入 中 国 移 动 后 市 值 快 速 膨 胀 到 200 亿 以 上, 而 过 去 的 一 年 多 市 值 近 乎 围 绕 这 个 中 位 数 波 动, 市 值 进 一 步 上 攻 遭 遇 瓶 颈 公 司 较 高 的 市 销 率 (16.75) 需 要 主 业 营 收 有 放 量 的 表 现 去 支 撑 市 值, 而 公 司 杠 杆 水 平 低, 外 延 扩 张 想 象 空 间 大, 两 者 任 何 一 方 突 围 都 有 望 引 领 公 司 市 值 上 修 教 育 行 业 物 联 网 应 用 摸 得 着, 移 动 互 联 网 看 得 见 静 观 其 变 教 育 行 业 有 望 成 为 公 司 业 务 增 长 的 倚 重, 教 育 市 场 空 间 大, 改 革 加 速 产 品 渗 透, 公 司 作 为 教 育 考 试 行 业 金 字 塔 级 的 垄 断 者, 相 关 产 品 的 推 广 及 家 庭 普 及 望 水 到 渠 成 ; 互 联 网 应 用 特 别 是 智 能 家 居 车 载 系 统 盛 宴 开 启, 公 司 望 持 续 收 益 移 动 互 联 网 业 务 随 着 下 半 年 中 国 移 动 新 媒 体 公 司 成 立, 公 司 相 关 业 务 推 进 望 加 速 盈 利 预 测 与 估 值 预 计 公 司 年 按 照 当 前 股 本 一 致 摊 薄 的 EPS 分 别 为 0.49 元 0.69 元 0.99 元, 对 应 的 PE 分 别 为 54 倍 39 倍 26 倍, 给 予 增 持 评 级 盈 利 预 测 : 单 位 : 百 万 元 财 务 指 标 E 2015E 2016E 营 业 收 入 收 入 同 比 (%) 60% 48% 47% 45% 归 属 母 公 司 净 利 润 净 利 润 同 比 (%) 53% 41% 40% 43% 毛 利 率 (%) 53.0% 53.8% 53.8% 53.5% ROE(%) 8.0% 9.6% 12.2% 15.4% 每 股 收 益 P/E P/B EV/EBITDA 资 料 来 源 :wind 华 安 证 券 研 究 所

2 目 录 1. 公 司 概 况 : 语 音 强 者 领 先 全 球, 远 景 清 晰 成 长 相 伴 语 音 技 术 全 球 领 先, 国 内 市 场 行 业 王 者 联 姻 移 动 与 外 延 扩 张 同 步, 股 权 结 构 与 公 司 架 构 更 加 合 理 资 源 配 臵 向 语 音 业 务 倾 斜, 公 司 发 展 远 景 愈 发 明 晰 上 市 以 来 复 合 增 速 达 33.67%, 高 增 长 相 伴 科 大 讯 飞 核 心 业 务 构 成 未 来 发 展 趋 势 研 判 : 摸 得 着 看 得 见 的 都 有 智 能 语 音 行 业 : 市 场 空 间 足 够 大, 静 待 需 求 端 发 力 行 业 技 术 成 熟 度 日 趋 完 善, 工 具 迈 向 需 求 行 业 寡 头 格 局 显 著, 国 内 市 场 本 土 企 业 强 势 快 速 成 长 期 下 行 业, 市 场 空 间 足 够 大 政 策 保 驾 护 航 科 大 讯 飞 为 最 大 的 受 益 者 行 业 应 用 领 域 渐 清 晰, 龙 头 讯 飞 战 略 导 向 确 定 性 强 公 司 各 项 业 务 商 业 模 式 均 已 成 型, 语 音 产 业 价 值 链 自 我 定 位 清 晰 科 大 讯 飞 VS 纽 昂 斯 通 讯 : 国 际 对 标 视 角 下 讯 飞 后 发 优 势 更 突 出 业 务 构 成 : 产 品 互 有 优 势, 定 位 各 有 千 秋 市 场 份 额 : 纽 昂 斯 的 国 际 范 和 科 大 讯 飞 的 土 豪 范 营 收 及 利 润 : 纽 昂 斯 的 举 步 维 艰 和 科 大 讯 飞 的 稳 扎 稳 打 发 展 路 径 : 纽 昂 斯 通 讯 并 购 扩 张 和 科 大 讯 飞 的 内 生 性 增 长 发 展 方 向 : 均 致 力 于 拥 抱 互 联 网 物 联 网 大 潮 模 式 的 讨 论 : 科 大 讯 飞 在 商 业 模 式 布 局 和 创 新 上 优 势 更 突 出 二 级 市 场 表 现 : 科 大 讯 飞 有 更 强 的 市 值 膨 胀 空 间 盈 利 端 改 善 的 前 景 : 教 育 行 业 为 倚 重 物 联 网 盛 宴 已 开 启 移 动 互 联 静 观 其 变 教 育 行 业 有 望 成 为 公 司 最 大 的 业 务 看 点 课 堂 教 学 普 及 空 间 依 然 很 大 智 能 考 试 : 改 革 加 速 渗 透, 占 据 考 试 金 字 塔 尖, 产 品 推 广 及 家 庭 普 及 自 然 水 到 渠 成 相 关 学 习 产 品 及 教 育 评 测 完 善, 智 能 早 教 玩 具 是 新 增 亮 点 物 联 网 : 拥 抱 智 能 家 居 和 车 载 语 音 市 场 盛 宴 智 能 家 居 市 场 : 同 家 居 厂 商 建 立 合 作 关 系, 入 口 端 布 局 价 值 链 长 车 载 语 音 系 统 市 场 : 市 场 爆 发 增 长 拐 点 临 近, 公 司 布 局 搭 建 完 成 移 动 互 联 网 : 公 司 语 音 入 口 布 局 完 善, 行 业 演 化 仍 需 静 观 其 变 公 司 在 移 动 互 联 网 入 口 端 布 局 完 善 互 联 网 语 音 市 场 竞 争 狼 烟 四 起, 爆 发 尚 需 时 日 与 中 国 移 动 深 度 合 作, 背 靠 大 树 好 乘 凉 导 流 仍 存 较 大 难 度, 商 业 模 式 仍 有 待 进 一 步 优 化 盈 利 预 测 与 估 值... 38

3 图 表 目 录 图 1 语 音 技 术 产 业 的 具 体 应 用 领 域... 5 图 2 公 司 股 权 结 构... 6 图 3 公 司 组 织 结 构 及 主 要 业 务 组 成... 7 图 4 公 司 主 要 业 务 及 产 品 属 性... 8 图 5 公 司 主 要 业 务 及 产 品 营 收 构 成... 8 图 6 公 司 主 要 业 务 及 产 品 营 收 构 成... 9 图 7 公 司 主 要 业 务 及 产 品 营 收 构 成... 9 图 8 公 司 主 要 业 务 及 产 品 营 收 构 成...10 图 9 智 能 语 音 识 别 合 成 技 术 流 程 图...12 图 10 全 球 语 音 市 场 份 额 与 竞 争 格 局...13 图 11 国 内 语 音 市 场 份 额 与 竞 争 格 局...13 图 12 国 内 语 音 市 场 空 间 足 够 大...14 图 13 语 音 技 术 产 业 正 处 于 生 命 周 期 的 成 长 阶 段...14 图 14 行 业 龙 头 科 大 讯 飞 细 分 市 场 突 破 战 略 确 定 性 强...16 图 15 纽 昂 斯 通 讯 主 营 业 务 构 成...18 图 16 科 大 讯 飞 主 营 业 务 构 成...18 图 17 全 球 语 音 服 务 市 场 份 额 划 分...18 图 18 科 大 讯 飞 国 内 市 场 一 枝 独 秀...18 图 19 纽 昂 斯 通 讯 上 市 以 来 营 收 及 净 利 走 势...19 图 20 科 大 讯 飞 上 市 以 来 营 收 及 净 利 走 势...19 图 21 纽 昂 斯 通 讯 高 营 业 开 支 吃 掉 利 润...20 图 22 科 大 讯 飞 营 业 开 支 更 为 合 理...20 图 23 纽 昂 斯 通 讯 长 期 维 持 高 资 产 负 债 率...20 图 24 科 大 讯 飞 资 产 负 债 率 低 且 稳 定...20 图 25 纽 昂 斯 通 讯 上 市 以 来 并 购 不 停 歇...21 图 26 科 大 讯 飞 并 购 鲜 少 内 生 增 长 更 显 著...21 图 27 纽 昂 斯 通 讯 商 誉 / 总 资 产 走 势...21 图 28 科 大 讯 飞 商 誉 / 总 资 产 走 势...21 图 29 纽 昂 斯 通 讯 业 务 转 型 效 果 并 不 显 著...22 图 30 科 大 讯 飞 业 务 转 型 效 果 非 常 显 著...22 图 31 纽 昂 斯 通 讯 综 合 毛 利 率 变 动 趋 势...22 图 32 科 大 讯 飞 业 务 转 型 效 果 非 常 显 著...22 图 33 平 台 整 合 和 入 口 布 局 已 然 成 为 互 联 网 领 域 博 弈 的 焦 点...23 图 34 纽 昂 斯 通 讯 上 市 以 来 市 值 变 动 趋 势...25 图 35 科 大 讯 飞 上 市 以 来 市 值 变 动 趋 势...25 图 36 依 托 于 语 音 教 育 云 平 台 的 讯 飞 产 品 及 解 决 方 案 系 统 体 系...26 图 37 全 国 初 等 教 育 中 等 教 育 在 校 生 数 变 动 情 况...28 图 年 全 国 高 考 人 数 统 计...29 图 年 全 国 普 通 高 中 招 生 数...29 图 40 公 司 教 育 评 价 系 统 主 要 构 成 模 块...31 图 41 公 司 通 过 整 合 教 育 环 节 力 量 实 现 了 教 育 核 心 资 源 的 整 合...32 图 42 近 年 来 国 内 智 能 电 视 销 量 增 速 极 为 显 著...33

4 图 43 国 内 汽 车 导 航 设 备 市 场 临 近 爆 发 增 长 的 拐 点...34 图 44 我 国 车 载 导 航 市 场 空 间 巨 大...34 图 45 公 司 在 移 动 互 联 网 领 域 的 主 要 产 品 布 局...35 图 46 公 司 讯 飞 语 点 和 灵 犀 语 音 助 手 市 场 占 有 率 总 和 排 第 一...36 图 47 我 国 手 机 输 入 法 市 场 格 局...37 表 1 语 音 技 术 产 业 的 具 体 应 用 领 域 表 2 科 大 讯 飞 主 要 业 务 商 业 模 式 表 3 语 音 云 平 台 商 业 模 式 比 较 表 4 入 口 段 商 业 模 式 比 较 表 5 影 响 上 市 公 司 市 值 的 因 素 表 6 公 司 课 堂 教 学 业 务 的 项 目 构 成 及 特 点 表 7 公 司 只 能 考 试 业 务 的 项 目 及 产 品 构 成 表 8 公 司 周 边 学 习 产 品 配 套 丰 富 表 9 科 大 讯 飞 收 入 及 利 润 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 )... 38

5 1. 公 司 概 况 : 语 音 强 者 领 先 全 球, 远 景 清 晰 成 长 相 伴 1.1. 语 音 技 术 全 球 领 先, 国 内 市 场 行 业 王 者 科 大 讯 飞 是 一 家 专 业 从 事 智 能 语 音 及 语 言 技 术 研 究 软 件 及 芯 片 产 品 开 发 语 音 信 息 服 务 及 电 子 政 务 系 统 集 成 的 国 家 级 骨 干 软 件 企 业, 是 我 国 最 大 的 智 能 语 音 技 术 和 解 决 方 案 提 供 商 公 司 是 当 之 无 愧 的 国 内 语 音 行 业 翘 楚, 业 务 布 局 涵 盖 语 音 行 业 上 游 基 础 层 中 游 支 撑 层 及 下 游 应 用 层, 核 心 技 术 优 势 显 著 公 司 已 经 连 续 七 次 获 得 国 际 英 文 合 成 大 赛 (Blizzard Challenge 2012) 冠 军, 其 语 音 合 成 核 心 技 术 代 表 了 世 界 最 高 水 平 图 1 语 音 技 术 产 业 的 具 体 应 用 领 域 数 据 来 源 : 公 司 公 告 华 安 证 券 研 究 所 公 司 目 前 占 有 中 文 语 音 技 术 市 场 60% 以 上 市 场 份 额, 语 音 合 成 产 品 市 场 份 额 达 到 70% 以 上, 在 电 信 金 融 电 力 社 保 等 主 流 行 业 的 份 额 更 是 达 到 80% 以 上 伴 随 着 未 来 智 能 语 音 行 业 的 发 展, 公 司 未 来 具 有 极 大 的 发 展 前 景 1.2. 联 姻 移 动 与 外 延 扩 张 同 步, 股 权 结 构 与 公 司 架 构 更 加 合 理 公 司 自 2008 年 5 月 12 日 深 交 所 挂 牌 上 市 以 来, 股 权 结 构 伴 随 着 两 轮 增 发 两 次 并 购 和 两 轮 股 权 激 励 发 生 变 动 其 中 2013 年 定 增 引 入 中 国 移 动 通 信 有 限 公 司 后 后 者 变 更 为 公 司 的 第 一 大 股 东 2013 年 收 购 广 东 启 明 为 教 育 考 试 产 品 提 供 支 持, 2014 年 收 购 上 海 瑞 元 为 其 讯 飞 云 提 供 大 数 据 支 持, 标 志 着 公 司 开 始 由 内 生 性 增 长

6 模 式 向 外 延 式 增 长 尝 试 目 前 公 司 总 股 本 为 8.02 亿 股, 大 股 东 为 中 国 移 动 通 信 有 限 公 司, 实 际 控 制 人 为 胡 宏 伟 ( 原 广 东 启 明 总 经 理 ) 刘 庆 峰 等 13 位 自 然 人 股 东 中 科 大 资 产 管 理 公 司 图 2 公 司 股 权 结 构 数 据 来 源 :WIND 公 司 公 告, 华 安 证 券 研 究 所 公 司 目 前 在 北 京 上 海 广 州 天 津 新 疆 芜 湖 宣 城 等 地 全 资 设 臵 子 公 司 公 司 下 设 六 大 事 业 部 其 中 行 业 软 件 与 系 统 集 成 事 业 部 为 电 信 金 融 政 府 等 需 要 大 规 模 高 稳 定 服 务 的 开 发 商 提 供 综 合 解 决 方 案, 提 供 服 务 包 括 智 能 建 筑 应 用 方 案 和 公 共 安 全 应 用 方 案 等 ; 平 台 与 嵌 入 事 业 部 面 向 手 机 汽 车 导 航 学 习 机 等 数 码 终 端 产 品 嵌 入 语 音 软 件 和 交 互 解 决 方 案, 提 供 服 务 包 括 互 联 网 智 能 电 视 终 端 汽 车 导 航 终 端 等 ; 通 信 增 值 事 业 部 与 三 大 电 信 运 营 商 合 作 提 供 通 过 语 音 检 索 下 载 设 臵 歌 曲 铃 音 的 解 决 方 案, 主 要 产 品 包 括 移 动 彩 铃 音 乐 语 音 搜 索 平 台 等 ; 教 育 产 品 事 业 部 提 供 标 准 化 语 言 测 试 系 统 和 交 互 学 习 方 案, 主 要 产 品 包 括 普 通 话 等 级 测 试 评 测 系 统 畅 言 交 互 学 习 系 统 等 ; 移 动 互 联 事 业 部 整 合 通 讯 增 值 业 务, 提 供 多 款 智 能 终 端 应 用 软 件, 从 讯 飞 语 音 云 切 入 互 联 网 平 台, 主 要 产 品 包 括 讯 飞 语 点 灵 犀 讯 飞 输 入 法 等 ; 智 能 玩 具 事 业 部 为 2013 年 成 立, 通 过 网 上 商 城 等 B2C 渠 道 提 供 智 能 早 教 玩 具 产 品, 目 前 已 经 开 始 贡 献 利 润

7 图 3 公 司 组 织 结 构 及 主 要 业 务 组 成 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 安 证 券 研 究 所 1.3. 资 源 配 臵 向 语 音 业 务 倾 斜, 公 司 发 展 远 景 愈 发 明 晰 从 公 司 业 务 层 面 上 看, 公 司 提 供 的 语 音 产 品 主 要 涵 盖 了 信 息 工 程 与 运 维 服 务 语 音 支 撑 软 件 和 行 业 应 用 软 件 三 大 部 分 语 音 支 撑 软 件 是 以 语 音 核 心 技 术 授 权 使 用 的 形 式 提 供 给 各 行 业 开 发 商, 为 开 发 商 在 系 统 和 产 品 中 提 供 技 术 支 撑, 根 据 应 用 领 域 可 分 为 电 信 级 语 音 平 台 和 嵌 入 式 语 音 软 件 语 音 应 用 软 件 ( 行 业 应 用 产 品 / 系 统 ) 是 针 对 特 定 行 业 应 用 提 供 语 音 应 用 整 体 解 决 方 案, 以 行 业 应 用 产 品 / 系 统 的 形 式 对 外 销 售 或 合 作 运 营 信 息 工 程 与 运 维 服 务 是 将 计 算 机 硬 件 和 软 件 等 加 上 咨 询 调 优 配 臵 等 工 作, 搭 建 成 满 足 特 定 业 务 的 系 统, 主 要 集 中 在 教 育 石 化 电 信 政 府 行 业

8 图 4 公 司 主 要 业 务 及 产 品 属 性 数 据 来 源 : 公 司 公 告, 华 安 证 券 研 究 所 公 司 的 主 业 构 成 中 信 息 工 程 与 运 营 维 护 业 务 属 于 非 语 音 类 业 务, 也 属 于 公 司 的 传 统 业 务 构 成 上 市 以 来 公 司 加 大 了 对 语 音 业 务 的 拓 展 截 至 2013 年 信 息 工 程 与 运 营 维 护 业 务 占 比 由 上 市 初 的 近 50% 降 至 27.74%, 公 司 业 务 结 构 得 到 了 显 著 的 优 化, 特 别 是 对 语 音 行 业 下 游 应 用 的 扩 张 顺 畅 图 5 公 司 主 要 业 务 及 产 品 营 收 构 成 100% 80% 60% % % % % % % % % % % % % 40% 20% % % % % % % 0% 语 音 支 撑 软 件 信 息 工 程 与 运 维 行 业 应 用 产 品 系 统 数 据 来 源 :WIND 公 司 公 告, 华 安 证 券 研 究 所 1.4. 上 市 以 来 复 合 增 速 达 33.67%, 高 增 长 相 伴 公 司 2013 年 实 现 营 业 收 入 亿 元, 净 利 润 达 2.78 亿 元, 同 比 分 别 增 59.9% 53.2% 自 公 司 2008 年 上 市 以 来 公 司 主 营 业 务 收 入 复 合 增 长 率 达 33.67%, 特 别 是 随 着 公 司 业 务 结 构 由 传 统 业 务 向 语 音 业 务 全 面 过 渡, 语 音 市 场 需 求 爆 发 在 即, 公 司 未 来 的 业 绩 高 增 长 望 进 一 步 延 续

9 图 6 公 司 主 要 业 务 及 产 品 营 收 构 成 主 营 业 务 收 入 :CAGR=33.67% 信 息 工 程 与 运 维 语 音 支 撑 软 件 行 业 应 用 产 品 系 统 数 据 来 源 :WIND 公 司 公 告, 华 安 证 券 研 究 所 公 司 毛 利 率 稳 定, 总 体 毛 利 率 上 市 以 来 基 本 维 持 在 50% 以 上, 其 中 语 音 支 持 软 件 业 务 公 司 凭 借 强 大 的 技 术 优 势 毛 利 率 很 高, 基 本 维 持 在 90% 上 下 行 业 应 用 产 品 系 统 受 物 料 成 本 波 动 影 响 会 造 成 个 别 年 份 毛 利 率 波 动, 该 项 业 务 的 毛 利 率 基 本 维 持 在 70% 左 右 而 传 统 的 信 息 工 程 与 运 营 维 护 业 务 毛 利 率 水 平 不 高, 基 本 维 持 在 22% 左 右, 非 常 稳 定 从 公 司 主 要 业 务 的 毛 利 率 构 成 来 看, 随 着 公 司 传 统 业 务 的 占 比 不 断 下 降, 语 音 业 务 持 续 拓 展, 公 司 的 边 际 成 本 望 持 续 摊 薄, 在 费 用 可 控 的 情 形 下 利 于 公 司 利 润 释 放 图 7 公 司 主 要 业 务 及 产 品 营 收 构 成 销 售 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 数 据 来 源 :WIND 公 司 公 告, 华 安 证 券 研 究 所 公 司 2013 年 销 售 费 用 1.6 亿 元, 同 比 增 长 21.03%, 管 理 费 用 2.8 亿 元, 同 比 增 长 73.70%, 财 务 费 用 -0.2 亿 元, 同 比 增 长 % 公 司 销 售 费 用 和 管 理 费 用 自 2008 年 上 市 以 来 一 直 保 持 50% 左 右 的 增 速, 这 与 公 司 不 断 拓 展 语 音 行 业 下 游 市 场 和 研 发 新 产 品 较 为 匹 配 同 时 公 司 伴 随 两 轮 融 资, 财 务 费 用 波 动 较 大 且 多 为 负 值,

10 公 司 财 务 状 况 良 好 我 们 认 为 随 着 语 音 行 业 的 竞 争 格 局 基 本 形 成, 公 司 作 为 语 音 行 业 的 龙 头 企 业, 同 时 同 战 略 合 作 伙 伴 中 国 移 动 全 面 合 作 的 拓 展, 公 司 销 售 费 用 和 管 理 费 用 会 逐 渐 下 降, 释 放 出 更 多 利 润 空 间 图 8 公 司 主 要 业 务 及 产 品 营 收 构 成 财 务 费 用 销 售 费 用 管 理 费 用 研 发 费 用 职 工 薪 酬 无 形 资 产 摊 销 折 旧 费 办 公 费 广 告 宣 传 费 业 务 招 待 费 其 他 数 据 来 源 :WIND 公 司 公 告 华 安 证 券 研 究 所 管 理 费 用 在 公 司 的 三 费 支 出 中 一 直 占 据 50% 以 上 的 份 额, 并 且 一 直 保 持 快 速 增 长 趋 势 这 是 由 于 公 司 提 高 自 身 科 技 水 平, 加 大 研 发 投 入 : 公 司 单 设 研 究 院, 控 股 安 徽 工 程 大 学 机 电 学 院 70% 股 份, 同 时 通 过 并 购 或 联 营 的 方 式 与 多 家 高 科 技 公 司 合 作 开 发 新 项 目, 不 断 增 长 的 研 发 投 入 保 证 了 公 司 较 高 的 技 术 壁 垒, 确 立 了 其 业 内 领 先 的 技 术 优 势 同 时 管 理 费 的 高 速 增 长 也 受 到 公 司 自 身 规 模 扩 大, 员 工 激 励 制 度 形 成, 和 市 场 拓 展 等 因 素 的 影 响 : 公 司 2011 年 以 来 共 执 行 一 次 股 权 激 励 和 两 次 股 票 期 权 激 励, 并 且 在 北 京 上 海 苏 州 等 地 相 继 成 立 分 公 司, 员 工 激 励 制 度 和 公 司 全 国 战 略 布 局 的 建 设 有 助 于 提 高 公 司 活 力 和 员 工 忠 诚 度, 使 公 司 长 期 保 持 较 快 的 发 展 1.5. 科 大 讯 飞 核 心 业 务 构 成 未 来 发 展 趋 势 研 判 : 摸 得 着 看 得 见 的 都 有 从 公 司 业 务 的 角 度 分 析, 我 们 认 为 公 司 提 供 的 服 务 和 产 品 主 要 可 以 分 为 三 类, 我 们 对 公 司 三 大 类 业 务 的 综 合 研 判 如 下 : 第 一 类 是 较 为 成 熟 的 业 务, 如 信 息 工 程 和 运 维 服 务, 语 音 增 值 产 品 等 其 中 信 息 工 程 与 运 维 服 务 毛 利 率 维 持 在 22%, 电 信 语 音 增 持 产 品 毛 利 率 小 幅 下 降 到 18% 由 于 公 司 多 年 积 累 的 丰 富 经 验 和 稳 定 客 户 关 系, 该 类 业 务 短 期 内 仍 为 公 司 贡 献 稳 定 的 现 金 流, 长 期 来 看 这 部 分 业 绩 有 占 比 逐 渐 下 降 的 趋 势 第 二 类 是 高 速 增 长 逐 渐 成 熟 的 业 务, 如 教 育 教 学 产 品, 语 音 支 撑 软 件 等 其 中 语 音 支 撑 软 件 营 收 占 比 稳 定 在 17%, 毛 利 率 90%; 语 音 教 学 与 评 测 产 品 营 收 占 比 32.47%, 已 经 超 过 信 息 工 程 与 运 维 服 务 的 27.74%, 成 为 公 司 目 前 营 收 贡 献 最 大 的 产 品, 毛 利 率 逐 渐 下 降 到 45%, 这 是 公 司 用 部 分 利 润 换 取 更 高 的 份 额, 积 极

11 布 局 教 育 教 学 行 业 的 结 果 2013 年 行 业 应 用 于 系 统 营 收 占 比 51.98%, 占 据 公 司 业 绩 的 半 壁 江 山, 公 司 目 前 单 独 成 立 教 育 产 品 事 业 部, 并 于 2013 年 并 购 在 教 学 行 业 有 丰 富 经 验 的 广 东 启 明 科 技, 在 全 国 范 围 内 进 一 步 推 广 语 音 评 测 软 件 应 用, 教 育 教 学 产 品 明 显 成 为 公 司 目 前 发 展 的 重 心 之 一 我 们 预 测 这 类 业 务 短 期 内 占 比 仍 会 不 断 增 加, 长 期 来 看 会 替 代 第 一 类 产 品 成 为 稳 定 的 现 金 流 业 务 第 三 类 是 仍 在 孵 化 期, 公 司 目 前 着 力 研 发 的 产 品, 如 移 动 互 联 产 品, 平 台 嵌 入 类 产 品 等 这 类 产 品 虽 然 目 前 不 贡 献 主 要 业 绩, 但 随 着 公 司 技 术 发 展 成 熟, 家 电 智 能 化 趋 势 的 推 动, 以 及 灵 犀 讯 飞 输 入 法 等 产 品 积 累 了 大 量 用 户 之 后, 未 来 有 望 成 为 新 的 增 长 点 2. 智 能 语 音 行 业 : 市 场 空 间 足 够 大, 静 待 需 求 端 发 力 2.1. 行 业 技 术 成 熟 度 日 趋 完 善, 工 具 迈 向 需 求 智 能 语 音 技 术 主 要 是 研 究 人 机 之 间 语 言 信 息 处 理 的 问 题, 主 要 可 分 为 语 音 合 成 和 语 音 识 别 两 大 类 人 机 语 音 通 信 问 题 语 音 合 成 即 将 计 算 机 自 己 产 生 的 或 外 部 输 入 的 文 字 信 息 转 变 为 语 言 说 出 来 ; 语 音 识 别 是 指 机 器 对 人 的 语 言 进 行 识 别, 并 将 语 音 转 换 为 相 应 的 指 令, 涉 及 到 信 号 处 理 模 式 识 别 概 率 论 和 信 息 论 发 声 机 理 和 听 觉 机 理 人 工 智 能 等 等 语 音 合 成 技 术 的 成 熟 的 已 经 比 较 高, 应 用 方 面 主 要 为 简 单 信 息 的 播 报 ( 如 时 间 金 额 航 班 等 ), 语 音 合 成 技 术 已 发 展 到 逼 近 自 然 人 甚 至 播 音 员 发 音 的 水 平, 并 从 单 一 的 广 播 风 格 发 展 到 多 种 语 气 和 语 调 的 合 成 能 力 目 前, 嵌 入 式 语 音 合 成 技 术 已 经 突 破 了 对 运 算 和 存 储 要 求 苛 刻 的 嵌 入 式 使 用 门 槛, 已 经 可 以 在 小 资 源 环 境 (1MB 存 储 资 源 和 10MIPS 运 算 资 源 ) 下 产 生 出 清 晰 流 畅 的 语 音 效 果, 从 而 使 语 音 技 术 在 车 载 导 航 移 动 终 端 教 具 等 设 备 中 的 应 用 门 槛 有 效 降 低 相 比 较 而 言, 语 音 识 别 技 术 复 杂 得 多, 但 潜 在 市 场 需 求 更 大 近 二 十 年 来, 语 音 识 别 技 术 取 得 显 著 进 步, 开 始 从 实 验 室 走 向 市 场, 业 内 人 士 普 遍 预 测, 不 久 的 将 来, 语 音 识 别 技 术 将 进 入 工 业 家 电 通 信 汽 车 电 子 医 疗 家 庭 服 务 消 费 电 子 产 品 等 各 个 领 域 语 音 识 别 技 术 按 识 别 内 容 可 以 划 分 为 语 意 识 别 和 声 学 识 别 语 意 识 别 可 以 广 泛 应 用 于 电 脑 桌 面 系 统 及 嵌 入 式 设 备 中, 如 个 人 电 脑 智 能 手 机 导 航 设 备 等, 其 主 要 技 术 难 题 是 识 别 系 统 的 适 应 性 较 差 受 背 景 噪 声 影 响 较 大 等 声 纹 识 别 可 以 广 泛 应 用 于 国 家 安 全 电 话 银 行 智 能 门 禁 及 教 育 娱 乐 等 领 域, 其 主 要 技 术 难 题 是 声 纹 特 征 会 受 到 说 话 人 的 身 体 状 况 说 话 的 方 式 录 音 信 道 及 环 境 噪 音 的 干 扰 而 波 动, 同 时 在 输 入 语 音 较 短 时 声 纹 模 型 的 准 确 性 会 降 低 等

12 图 9 智 能 语 音 识 别 合 成 技 术 流 程 图 人 说 话 语 音 传 输 给 机 器 计 算 机 处 理 语 音 识 别 语 音 理 解 应 答 文 生 成 文 本 解 析 语 音 合 成 语 音 传 输 给 人 资 料 来 源 : 华 安 证 券 研 究 所 智 能 语 音 技 术 应 用 的 推 动 力 主 要 有 两 个 因 素 : 一 是 语 音 技 术 核 心 算 法 的 不 断 进 步, 如 果 未 来 核 心 算 法 能 在 自 然 语 言 理 解 上 取 得 突 破, 则 语 音 技 术 将 得 到 更 加 广 泛 的 应 用 ; 二 是 计 算 机 芯 片 技 术 的 不 断 进 步, 芯 片 运 算 能 力 的 不 断 增 长, 更 为 复 杂 的 语 音 技 术 算 法 不 断 得 以 实 现, 即 使 短 期 内 智 能 语 音 技 术 核 心 算 法 不 能 有 革 命 性 突 破, 计 算 机 芯 片 技 术 的 发 展 也 将 推 动 语 音 技 术 的 应 用 进 一 步 深 化 随 着 智 能 语 音 技 术 的 日 臻 完 善, 特 别 是 进 来 新 兴 起 的 可 穿 戴 设 备 需 求 的 爆 发, 行 业 望 从 工 具 属 性 定 位 跃 迁 心 需 求, 智 能 语 音 的 交 互 价 值 望 充 分 体 现 当 前 智 能 眼 镜 智 能 手 表 等 可 穿 戴 设 备 已 经 开 始 对 传 统 的 按 键 触 摸 屏 形 成 了 实 质 性 的 挑 战, 而 语 音 作 为 新 兴 业 态 的 入 口 级 技 术, 入 口 价 值 极 为 显 著, 望 伴 随 新 业 态 的 需 求 爆 发 而 崛 起 2.2. 行 业 寡 头 格 局 显 著, 国 内 市 场 本 土 企 业 强 势 国 际 市 场 : 技 术 壁 垒 促 就 寡 头 垄 断 格 局 从 全 球 来 看, 语 音 市 场 的 竞 争 者 主 要 分 为 两 类, 一 类 是 传 统 语 音 技 术 厂 商, 拥 有 长 期 技 术 和 用 户 的 积 累, 另 一 类 是 IT 巨 头, 迅 速 抢 占 语 音 信 息 流 入 口 2012 年,Nuance 谷 歌 微 软 苹 果 IBM 科 大 讯 飞 五 家 龙 头 企 业 占 据 超 过 95.0% 的 市 场 份 额 各 家 厂 商 凭 借 各 自 优 势, 占 领 市 场 的 手 段 各 有 不 同 Nuance 自 2005 年 与 ScanSoft 公 司 合 并, 成 为 全 球 最 大 的 语 音 技 术 厂 商, 凭 借 自 身 先 进 的 语 音 识 别 自 然 语 言 理 解 技 术 以 及 优 秀 的 语 音 解 决 方 案, 占 有 全 球 最 大 的 语 音 市 场 ; 谷 歌 凭 借 搜 索 方 面 的 优 势, 通 过 对 智 能 语 音 技 术 的 持 续 大 规 模 投 入, 将 其 应 用 在 移 动 搜 索 可 穿 戴 设 备 等 领 域, 市 场 份 额 不 断 扩 大 ; 微 软 将 其 语 音 技 术 在 游 戏 即 时 翻 译 Windows Phone 等 产 品 中 推 广 应 用, 市 场 份 额 也 迅 速 扩 张 ; 苹 果 长 期 以 来 致 力 于 智 能 语 音 技 术 研 发 及 其 在 电 子 终 端 上 的 应 用 和 推 广,2010 年 收 购 Siri, 推 出 了 内 臵 语 音 助 手 软 件 Siri 的 iphone 4s, 成 功 掀 起 了 智 能 语 音 产 业 热 潮 科 大 讯 飞 作 为 中 文 智 能 语 音 的 引 领 者, 占 据 全 球 约 3.2% 的 市 场 份 额

13 图 10 全 球 语 音 市 场 份 额 与 竞 争 格 局 苹 果 科 大 讯 飞 4% IBM 3% 4% 其 他 3% 微 软 7% 谷 歌 17% Nuan ce 62% 资 料 来 源 : 工 业 和 信 息 化 部 电 子 科 学 技 术 情 报 研 究 所 华 安 证 券 研 究 所 中 国 市 场 : 本 土 企 业 优 势 突 出 中 国 智 能 语 音 市 场 的 发 展, 需 要 考 虑 到 中 国 的 传 统 文 化 和 中 文 的 特 殊 性, 本 土 企 业 占 据 来 天 然 的 优 势 国 内 语 音 企 业 大 多 依 托 科 研 院 所 或 与 科 研 院 所 合 作, 具 有 扎 实 的 研 究 基 础, 中 文 智 能 语 音 技 术 已 处 于 国 际 领 先 水 平, 造 就 了 一 批 优 秀 智 能 语 音 企 业, 并 形 成 来 以 科 大 讯 飞 为 龙 头 的 寡 头 垄 断 格 局 科 大 讯 飞 凭 在 技 术 和 用 户 积 累 方 面 具 有 优 势 ; 百 度 则 把 握 住 了 互 联 网 流 量 入 口 的 优 势 ; 苹 果 凭 借 Siri 与 iphone 系 列 产 品 的 绑 定 销 售, 抢 占 市 场 份 额 ; 捷 通 华 声 中 科 信 利 中 科 模 识 技 术 优 势 各 有 侧 重, 竞 争 方 式 或 选 择 与 其 他 企 业 合 作 开 方, 或 将 语 音 技 术 进 行 授 权 图 11 国 内 语 音 市 场 份 额 与 竞 争 格 局 中 科 信 利 3% 捷 通 华 声 5% Nuan ce 6% 中 科 模 识 2% 其 他 5% 苹 果 12% 百 度 13% 科 大 讯 飞 54% 资 料 来 源 : 工 业 和 信 息 化 部 电 子 科 学 技 术 情 报 研 究 所 华 安 证 券 研 究 所

14 2.3. 快 速 成 长 期 下 行 业, 市 场 空 间 足 够 大 智 能 语 音 行 业 是 技 术 驱 动 型 行 业, 是 典 型 的 朝 阳 行 业 智 能 语 音 是 最 自 然 的 人 机 交 互 手 段, 从 最 终 应 用 前 景 来 看, 只 要 是 需 要 机 器 与 人 进 行 交 互 的 场 合 均 可 运 用 智 能 语 音 技 术, 随 着 无 线 网 络 的 升 级 以 及 移 动 互 联 网 技 术 的 进 步, 语 音 技 术 应 用 领 域 将 得 到 极 大 的 拓 展 国 内 语 音 市 场 处 于 快 速 发 展 期, 行 业 保 持 较 高 的 景 气 度, 市 场 应 用 已 经 开 始 丰 富 起 来, 包 括 语 音 查 询 航 班 声 控 家 电 口 语 教 学 与 测 评 等 一 系 列 产 品 已 经 开 始 逐 步 商 业 化 2013 年 我 国 市 场 规 模 20 亿 左 右, 预 计 到 2017 年 将 达 到 140 亿 元, 年 复 合 增 长 率 超 过 60%, 正 处 于 爆 发 阶 段 图 12 国 内 语 音 市 场 空 间 足 够 大 E 2015E 2016E 2017E 资 料 来 源 : 中 国 产 业 洞 察 网 华 安 证 券 研 究 所 国 内 语 音 产 业 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 图 13 语 音 技 术 产 业 正 处 于 生 命 周 期 的 成 长 阶 段 资 料 来 源 : 华 安 证 券 研 究 所

15 2.4. 政 策 保 驾 护 航 科 大 讯 飞 为 最 大 的 受 益 者 从 国 家 层 面 上, 国 家 工 业 和 信 息 化 部 近 年 来 曾 多 次 举 行 专 题 会 议, 专 门 讨 论 我 国 智 能 语 音 技 术 产 业 战 略 发 展, 支 持 成 立 中 国 语 音 产 业 联 盟, 不 断 完 善 产 业 公 共 服 务 体 系, 推 动 我 国 语 音 领 域 标 准 制 定, 增 强 我 国 在 语 音 技 术 的 话 语 权 ; 国 家 也 将 加 大 核 心 技 术 研 发 投 入, 加 快 相 关 技 术 成 果 的 产 业 化 ; 调 动 中 央 部 委 和 地 方 机 制, 协 调 推 进 语 音 产 业 发 展 特 别 是, 工 信 部 加 强 了 与 安 徽 政 府 的 沟 通 协 调, 支 持 智 能 语 音 产 业, 产 业 园 区 的 建 设, 推 动 产 业 园 的 发 展 今 年 11 月 5 日, 安 徽 省 政 府 发 布 安 徽 省 智 能 语 音 产 业 发 展 规 划 ( ), 提 出 了 当 地 语 音 产 业 发 展 目 标, 并 推 出 一 系 列 扶 持 政 策, 将 重 点 打 造 智 能 语 音 产 业 园 科 大 讯 飞 是 安 徽 地 区 乃 至 全 国 最 大 的 智 能 语 音 技 术 提 供 商, 此 次 安 徽 发 布 的 语 音 产 业 规 划 就 是 以 科 大 讯 飞 为 中 心 量 身 定 制 的, 规 划 提 出, 力 争 到 2017 年, 语 音 互 联 网 产 品 用 户 达 到 10 亿 科 大 讯 飞 公 司 主 营 业 务 收 入 达 到 100 亿 元 语 音 技 术 应 用 产 业 规 模 达 到 1000 亿 元, 即 十 亿 用 户 百 亿 企 业 千 亿 产 业 2.5. 行 业 应 用 领 域 渐 清 晰, 龙 头 讯 飞 战 略 导 向 确 定 性 强 表 1 语 音 技 术 产 业 的 具 体 应 用 领 域 应 用 领 域 电 信 增 值 服 务 海 量 信 息 分 析 处 理 语 音 出 版 物 语 音 交 互 软 件 语 音 教 育 与 测 评 产 品 语 音 监 控 具 体 表 现 中 国 电 信 号 码 百 事 通 中 国 移 动 语 音 门 户 中 国 联 通 声 动 炫 铃 网 通 的 电 话 听 网, 以 及 金 融 电 力 交 通 等 领 域 等 智 能 客 服 考 试 查 分 人 才 信 息 查 询 电 话 广 告 等 有 声 读 物 等 智 能 语 音 电 视 车 载 可 穿 戴 设 备 等 课 堂 教 学 课 后 备 课 课 外 有 声 教 具 制 作 任 意 中 英 文 语 音 合 成 朗 读 和 中 英 文 口 语 发 音 评 测 在 线 练 习 等 ; 银 行 证 券 远 程 语 音 操 作 ; 信 息 领 域 识 别 主 叫 方 身 份 信 息 ; 公 安 司 法 司 法 鉴 定 ; 安 全 领 域 监 听 关 键 说 话 人, 并 跟 踪, 或 对 发 令 者 身 份 进 行 确 认 ; 安 保 领 域 门 禁 系 统 授 权 系 统 等 资 料 来 源 : 华 安 证 券 研 究 所 综 合 考 虑 目 前 的 技 术 能 力 ( 语 音 技 术 核 心 算 法 和 计 算 机 芯 片 计 算 能 力 ) 和 客 户 接 受 度, 国 内 市 场 绝 对 龙 头 科 大 讯 飞 未 来 几 年 有 望 实 现 突 破 的 主 要 有 三 大 细 分 市 场 : 教 育 市 场 智 能 客 厅 及 车 载 市 场 及 移 动 终 端 市 场, 市 场 需 求 启 动 的 确 定 性 强

16 图 14 行 业 龙 头 科 大 讯 飞 细 分 市 场 突 破 战 略 确 定 性 强 资 料 来 源 : 华 安 证 券 研 究 所 3. 公 司 各 项 业 务 商 业 模 式 均 已 成 型, 语 音 产 业 价 值 链 自 我 定 位 清 晰 语 音 成 为 门 户 后, 依 然 要 依 靠 搜 索 引 擎 将 语 音 转 换 成 的 文 字 正 确 迅 捷 地 指 向 各 类 应 用 和 知 识 库 Google 微 软 乃 至 百 度 等 公 司 一 直 坚 持 自 己 开 发 语 音 技 术, 这 也 是 迄 今 为 止 Nuance 的 主 要 收 入 仍 然 来 自 于 license 和 产 品 而 非 流 量 或 交 易 分 成 的 主 要 原 因 所 以 语 音 应 用 很 难 在 整 个 产 业 链 中 做 到 一 家 独 大 为 此, 公 司 鲜 明 的 提 出 了 语 音 价 值 主 张 : 实 用 乐 用 通 用 更 懂 你, 发 展 方 向 : 工 具 软 件 应 用 语 音 门 户 应 用, 致 力 于 向 全 行 业 提 供 语 音 能 力, 与 合 作 伙 伴 紧 密 合 作, 推 动 语 音 技 术 应 用 深 入 到 社 会 生 活 各 个 领 域 设 备 智 能 化 : 人 机 接 口 能 听 会 说 是 公 司 实 现 价 值 主 张 的 落 脚 点, 业 务 主 要 发 展 方 向 为 物 联 网 云 计 算 移 动 互 联 网 智 能 工 作 自 动 化 做 好 智 能 交 互 前 端 : 语 音 交 互 ( 语 音 触 摸 视 觉 ), 智 能 交 互 后 端 : 人 工 智 能, 人 脸 识 别 讯 飞 超 脑 计 划 当 前 公 司 各 项 业 务 商 业 模 式 均 已 成 型, 依 托 自 身 强 大 的 技 术 优 势, 公 司 在 产 品 定 位 客 户 渠 道 核 心 资 源 等 商 业 模 式 核 心 要 素 都 实 现 了 良 好 的 整 合, 语 音 产 业 的 价 值 链 自 我 定 位 清 晰, 让 我 们 对 未 来 各 项 业 务 的 盈 利 预 期 逻 辑 起 来

17 表 2 科 大 讯 飞 主 要 业 务 商 业 模 式 核 心 业 务 主 要 功 能 产 品 性 质 主 要 产 品 应 用 领 域 客 户 关 系 渠 道 通 路 收 入 来 源 电 信 级 语 音 平 台 嵌 入 式 语 音 软 件 考 试 测 评 系 统 电 信 金 融 服 务 语 音 合 成 开 发 平 台 和 语 音 识 别 开 发 平 台 语 音 合 成 识 别 开 发 技 术 和 交 互 应 用 解 决 方 案 计 算 机 自 动 测 评 系 统 : 普 通 话 测 试 英 语 测 试 语 音 服 务 语 音 平 台 软 件 安 装 语 音 考 试 测 评 移 动 彩 铃 联 通 炫 铃 灵 犀 3.0 呼 叫 中 心 互 联 网 语 音 服 务 电 信 电 信 运 营 商 电 信 运 营 商 服 务 收 费 电 信 银 行 保 险 互 联 网 各 产 业 服 务 互 动 系 统 网 络 公 司 配 套 服 务 各 服 务 行 业 网 络 公 司 服 务 收 费 服 务 收 费 语 音 云 平 台 网 络 平 台 网 络 平 台 网 络 平 台 服 务 广 告 手 机 学 习 机 手 机 学 习 机 手 机 学 习 机 厂 商 厂 商 软 件 安 装 费 车 载 汽 车 汽 车 厂 商 厂 商 软 件 安 装 费 家 居 物 联 网 家 用 电 器 家 电 厂 商 厂 商 软 件 安 装 费 普 通 话 测 评 英 语 测 评 普 通 话 测 评 系 统 英 语 测 评 系 统 教 育 系 统 教 育 系 统 教 育 出 版 教 育 培 训 教 育 出 版 教 育 培 训 测 评 培 训 收 费 测 评 培 训 收 费 信 息 工 程 与 运 营 维 护 特 定 功 能 硬 件 及 软 件 调 优 配 臵 信 息 技 术 配 套 在 线 教 育 石 化 电 信 政 府 行 业 各 行 业 信 息 技 术 配 套 各 行 业 及 政 府 各 行 业 及 政 府 工 程 收 入 数 据 来 源 : 华 安 证 券 研 究 所 4. 科 大 讯 飞 VS 纽 昂 斯 通 讯 : 国 际 对 标 视 角 下 讯 飞 后 发 优 势 更 突 出 纽 昂 斯 通 讯 是 全 球 最 大 的 语 音 识 别 软 件 图 像 处 理 软 件 及 输 入 法 软 件 研 发 和 销 售 公 司,2005 年 Nuance 借 壳 Scansoft 上 市 纳 斯 达 克 交 易 所 公 司 业 务 范 围 覆 盖 全 球 并 享 有 盛 誉, 为 众 多 世 界 500 强 名 企 服 务 科 大 讯 飞 与 纽 昂 斯 通 讯 都 定 位 于 语 音 技 术 服 务, 现 有 业 务 布 局 领 域 构 成 虽 有 不 同, 但 未 来 的 发 展 与 延 伸 趋 同, 我 们 希 望 通 过 两 个 公 司 多 维 度 的 对 比, 折 射 出 两 家 公 司 市 值 成 长 过 程 种 的 共 性 与 差 异, 找 出 科 大 讯 飞 未 来 的 投 资 机 会 4.1. 业 务 构 成 : 产 品 互 有 优 势, 定 位 各 有 千 秋 科 大 讯 飞 及 纽 昂 斯 通 讯 主 营 业 务 都 偏 重 于 语 音 领 域 服 务, 纽 昂 斯 通 信 已 经 成 为 100% 的 语 音 领 域 服 务 供 应 商, 科 大 讯 飞 近 年 来 语 音 业 务 占 比 逐 年 递 增, 目 前 语 音 领 域 服 务 占 比 已 达 近 75%, 未 来 仍 有 望 进 一 步 扩 大 从 业 务 领 域 来 看, 纽 昂 斯 的 通 信 医 疗 服 务 领 域 占 比 最 高, 达 47.4%, 其 次 为 电 信 服 务 占 比 约 22.7%, 科 大 讯 飞 的 服 务 领 域 侧 重 于 测 评 教 学 及 电 信 语 音 增 至 产 品

18 业 务 构 成 总 结 : 纽 昂 斯 通 讯 在 医 疗 服 务 领 域 相 关 应 用 产 品 已 经 成 型 为 拳 头 产 品, 优 势 极 为 显 著, 市 场 占 有 率 高, 营 收 利 润 贡 献 占 比 稳 定 科 大 讯 飞 测 评 教 学 领 域 有 望 演 变 为 公 司 的 拳 头 产 品, 讯 飞 凭 借 其 在 国 内 技 术 方 面 的 巨 大 优 势, 在 教 育 领 域 的 布 局 渗 透 不 断 加 速, 目 前 该 业 务 尚 处 于 生 命 周 期 的 快 速 成 长 期, 业 务 估 值 弹 性 更 大 两 者 均 为 电 信 业 务 服 务 商, 纽 昂 斯 通 讯 目 前 服 务 领 域 是 全 球 视 角, 而 讯 飞 尚 处 于 深 耕 国 内 市 场 阶 段, 走 出 去 尚 需 时 日, 但 国 内 市 场 用 户 规 模 同 样 庞 大, 并 非 逊 色 海 外 市 场 太 多 图 15 纽 昂 斯 通 讯 主 营 业 务 构 成 图 16 科 大 讯 飞 主 营 业 务 构 成 图 像 服 务, 企 业 服 务, 11.90% 18.00% 电 信 服 务, 22.70% 医 疗 服 务, 47.40% 行 业 应 用 产 品 系 统, 51.98% 语 音 支 撑 软 件, 17.03% 信 息 工 程 与 运 维, 27.74% 数 据 来 源 :WIND 公 司 公 告 华 安 证 券 研 究 所 4.2. 市 场 份 额 : 纽 昂 斯 的 国 际 范 和 科 大 讯 飞 的 土 豪 范 世 界 范 围 内 语 音 服 务 业 务 主 要 被 美 国 公 司 垄 断, 美 国 公 司 市 场 份 额 占 比 超 过 90%, 其 中 纽 昂 斯 通 讯 作 为 行 业 领 导 者, 份 额 占 比 达 62%, 其 次 为 谷 歌 17% 微 软 7% 苹 果 4% IBM4% 科 大 讯 飞 全 球 市 场 份 额 约 3%, 也 成 为 全 球 范 围 内 唯 一 可 以 与 美 国 语 音 企 业 扳 手 腕 的 非 美 国 公 司 科 大 讯 飞 国 内 市 场 可 谓 一 枝 独 秀, 国 内 市 场 份 额 占 比 达 54%, 其 次 为 百 度 13% 苹 果 12% 纽 昂 斯 6% 图 17 全 球 语 音 服 务 市 场 份 额 划 分 图 18 科 大 讯 飞 国 内 市 场 一 枝 独 秀 科 大 讯 飞 其 他 IBM 苹 果 4% 4% 3% 3% 微 软 7% 捷 通 华 声 5% 中 科 信 中 科 模 识 利 2% 3% Nuance 6% 其 他 5% 谷 歌 17% Nuance 62% 苹 果 12% 百 度 13% 科 大 讯 飞 54% 数 据 来 源 :WIND 公 司 公 告 华 安 证 券 研 究 所

19 市 场 份 额 总 结 : 全 球 市 场 以 及 国 内 市 场 的 份 额 格 局 未 来 仍 将 生 变, 机 遇 与 挑 战 并 存 从 全 球 范 围 来 看, 随 着 移 动 互 联 网 发 展 深 入 人 心, 语 音 服 务 作 为 入 口 级 的 服 务 产 品, 战 略 地 位 愈 发 显 赫 互 联 网 巨 头 纷 纷 加 速 了 语 音 领 域 的 布 局, 目 前, 苹 果 Iphone 战 略 呈 现 了 去 纽 昂 斯 化, 正 如 当 年 去 Google 地 图, 纽 昂 斯 最 近 被 传 会 被 三 星 收 购 而 Google 语 音 人 工 智 能 技 术 更 为 先 进, 且 免 费 提 供 给 安 卓 开 发 人 员 使 用, 纽 昂 斯 仍 在 收 取 授 权 费 用 国 内 市 场 百 度 腾 讯 等 互 联 网 公 司 同 样 加 速 了 在 语 音 领 域 的 布 局, 由 于 科 大 讯 飞 在 该 领 域 技 术 优 势 领 先 很 大, 面 对 的 压 力 要 小 于 纽 昂 斯 通 讯 4.3. 营 收 及 利 润 : 纽 昂 斯 的 举 步 维 艰 和 科 大 讯 飞 的 稳 扎 稳 打 纽 昂 斯 借 壳 上 市 以 来 营 收 增 速 保 持 较 快 的 增 长,2013 年 公 司 营 业 收 入 达 亿 美 元, 近 七 年 的 复 合 增 长 率 达 25.3% 科 大 讯 飞 自 上 市 以 来 营 收 同 样 保 持 较 快 增 速,2013 年 公 司 营 收 达 亿 元, 近 5 年 的 复 合 增 速 达 33.7% 而 从 净 利 润 的 角 度 来 看, 两 公 司 的 命 运 不 尽 相 同, 纽 昂 斯 通 讯 在 年 度 伴 随 着 SIRI 的 问 世 放 量 及 税 收 方 面 的 获 益 净 利 润 得 以 转 正 并 于 2012 年 录 的 2.1 亿 美 元 的 净 利 润, 年 公 司 又 重 新 陷 入 了 增 收 不 增 利 的 状 态 科 大 讯 飞 虽 然 在 营 收 体 量 上 同 纽 昂 斯 还 有 很 大 的 差 距, 但 净 利 润 方 面 讯 飞 明 显 表 现 更 好, 上 市 以 来 年 年 盈 利, 并 保 持 较 快 的 上 升 势 头 图 19 纽 昂 斯 通 讯 上 市 以 来 营 收 及 净 利 走 势 图 20 科 大 讯 飞 上 市 以 来 营 收 及 净 利 走 势 250, , ,000 营 业 总 收 入 净 利 润 CAGR=25.3% 营 业 总 收 入 净 利 润 CAGR=33.7% 100, , , 数 据 来 源 :WIND 公 司 公 告 华 安 证 券 研 究 所 两 者 在 增 收 上 趋 同 却 在 增 利 上 迥 异 从 财 务 上 来 看, 两 者 业 务 类 型 趋 同 的 假 定 下, 两 公 司 的 综 合 毛 利 率 水 平 也 接 近, 而 在 营 业 开 支 / 营 业 总 支 出 差 异 较 为 显 著 纽 昂 斯 通 讯 借 壳 上 市 以 来 一 直 通 过 并 购 延 伸 产 业 链, 并 购 直 接 导 致 公 司 的 负 债 水 平 较 高, 纽 昂 斯 通 信 目 前 资 产 负 债 率 达 55.64%, 而 科 大 讯 飞 仅 22.02% 纽 昂 斯 通 讯 的 财 务 费 用 占 比 较 高 侵 蚀 利 润

20 图 21 纽 昂 斯 通 讯 高 营 业 开 支 吃 掉 利 润 图 22 科 大 讯 飞 营 业 开 支 更 为 合 理 80% 营 业 开 支 / 营 业 总 支 出 60% 营 业 开 支 / 营 业 总 支 出 50% 60% 40% 40% 30% 20% 20% 10% 0% 0% 数 据 来 源 :WIND 公 司 公 告 华 安 证 券 研 究 所 此 外, 科 大 讯 飞 拥 有 更 好 的 政 策 环 境 支 撑, 比 如 政 府 补 助 项 目 2013 年 额 度 达 1.1 亿 元, 政 府 补 助 项 目 多 年 来 一 直 在 公 司 利 润 构 成 中 占 据 稳 定 的 比 重 此 外, 公 司 所 享 受 的 税 收 优 惠 政 策 更 为 宽 泛 而 纽 昂 斯 通 讯 面 临 的 政 策 环 境 要 远 逊 于 科 大 讯 飞, 此 外, 由 于 公 司 业 务 多 元 化 国 际 化 布 局, 公 司 的 税 率 变 动 较 大, 每 年 对 公 司 的 净 利 润 影 响 都 很 强 图 23 纽 昂 斯 通 讯 长 期 维 持 高 资 产 负 债 率 图 24 科 大 讯 飞 资 产 负 债 率 低 且 稳 定 资 产 负 债 率 % 权 益 乘 数 资 产 负 债 率 % 权 益 乘 数 数 据 来 源 :WIND 公 司 公 告 华 安 证 券 研 究 所 4.4. 发 展 路 径 : 纽 昂 斯 通 讯 并 购 扩 张 和 科 大 讯 飞 的 内 生 性 增 长 纽 昂 斯 和 科 大 讯 飞 在 各 自 市 场 上 的 开 疆 拓 土 具 有 明 显 的 中 西 方 思 维 差 异 纽 昂 斯 通 讯 的 发 展 路 径 延 续 着 欧 美 投 行 思 维, 不 断 通 过 并 购 重 组 扩 大 市 场 份 额, 提 高 市 场 集 中 度 而 讯 飞 的 成 长 过 程 具 有 较 为 显 著 的 内 生 性 增 长 特 征 一 快 一 慢, 直 接 导 致 了 两 者 一 个 漫 步 国 际 市 场, 一 个 盘 踞 国 内 市 场 从 并 购 重 组 的 综 合 效 益 来 看 我 们 难 以 评 判 两 者 发 展 路 径 的 优 劣, 但 从 语 音 行 业 发 展 趋 势 来 看, 未 来 拥 抱 互 联 网 已 然 成 为 必 然 趋 势, 反 观 互 联 网 行 业 国 内 外 并 购 重 组 之 风 起 云 涌, 我 们 还 是 相 信 未 来 通 过 并 购 重 组 延 伸 产 业 链 将 是 两 者 都 不 得 不 面 临 的 问 题 当 然, 我 们 也 应 该 注 意 到, 科 大 讯 飞 近 期 并 购 广 东 启 明 教 育 上 海 瑞 元 迈 出 了 新 的 发 展 思 维

21 路 径, 从 公 司 资 产 负 债 情 况 以 及 对 比 纽 昂 斯 通 讯 的 发 展 路 径 来 看, 公 司 在 并 购 重 组 方 面 加 码 的 空 间 很 大 图 25 纽 昂 斯 通 讯 上 市 以 来 并 购 不 停 歇 图 26 科 大 讯 飞 并 购 鲜 少 内 生 增 长 更 显 著 400, , , ,000 0 Nuance 商 誉 YOY% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 科 大 讯 飞 商 誉 YOY% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0-10% 数 据 来 源 :WIND 公 司 公 告 华 安 证 券 研 究 所 纽 昂 斯 通 讯 并 购 重 组 的 活 跃 度 直 接 体 现 为 公 司 商 誉 资 产 的 变 动, 公 司 自 借 壳 上 市 以 来 商 誉 一 直 保 持 较 快 的 增 长 速 度, 目 前 公 司 商 誉 / 总 资 产 比 重 已 经 达 到 近 60%, 再 加 上 无 形 资 产 部 分, 两 者 合 计 占 比 总 资 产 近 75% 而 科 大 讯 飞 自 上 市 以 来 商 誉 几 乎 没 有 太 大 变 动, 仅 于 2013 年 收 购 广 东 启 明,2014 年 收 购 上 海 瑞 元 产 生 商 誉 目 前 科 大 讯 飞 商 誉 加 无 形 资 产 占 比 总 资 产 的 比 重 仅 10%, 公 司 的 外 延 扩 张 空 间 是 很 大 的 图 27 纽 昂 斯 通 讯 商 誉 / 总 资 产 走 势 图 28 科 大 讯 飞 商 誉 / 总 资 产 走 势 60% 商 誉 / 总 资 产 10% 商 誉 / 总 资 产 58% 56% 54% 8% 6% 52% 4% 50% 48% 46% % 0% 数 据 来 源 :WIND 公 司 公 告 华 安 证 券 研 究 所 4.5. 发 展 方 向 : 均 致 力 于 拥 抱 互 联 网 物 联 网 大 潮 拥 抱 互 联 网 物 联 网 已 经 成 为 未 来 语 音 技 术 服 务 商 必 须 面 对 的 蓝 海 市 场 目 前 纽 昂 斯 通 信 和 讯 飞 都 推 出 了 语 音 云 平 台, 发 力 布 局 互 联 网 物 联 网 领 域 以 互 联 网 领 域 的 瞩 目 产 品 为 例, 纽 昂 斯 推 出 了 SIRI, 科 大 讯 飞 推 出 了 讯 飞 输 入 法 语 点 灵 犀 等 而 从 两 者 互 联 网 领 域 的 发 力 情 况 来 看, 讯 飞 要 更 好 一 些 我 们 可 以 看 到 纽 昂 斯 通 信 近 年 来 电 信 服 务 业 务 应 收 占 比 不 增 反 降, 而 传 统 的 医 疗 服 务 占 比 却 在 不 断 提 升 而 讯 飞 行 业 应 用 产 品 占 比 提 升 显 著

22 图 29 纽 昂 斯 通 讯 业 务 转 型 效 果 并 不 显 著 图 30 科 大 讯 飞 业 务 转 型 效 果 非 常 显 著 100% 80% 60% 40% 20% 0% 医 疗 服 务 电 信 服 务 企 业 服 务 图 像 服 务 11.90% 12.40% 13.10% 18.00% 16.50% 19.10% 22.70% 24.50% 29.20% 47.40% 46.60% 38.50% 信 息 工 程 与 运 维 语 音 支 撑 软 件 行 业 应 用 产 品 系 统 100% 29.63% 80% 36.75% 49.64% 43.46% 48.12% 51.98% 60% 21.19% 19.82% 40% 14.67% 16.46% 16.20% 17.03% 20% 49.17% 43.43% 35.68% 39.72% 34.04% 27.74% 0% 数 据 来 源 :WIND 公 司 公 告 华 安 证 券 研 究 所 从 拥 抱 互 联 网 物 联 网 的 难 易 度 来 看, 我 们 认 为 讯 飞 面 临 的 竞 争 环 境 更 好 一 些 在 竞 争 格 局 部 分 我 们 也 强 调 过 纽 昂 斯 目 前 面 临 的 竞 争 对 手 都 是 美 国 互 联 网 物 联 网 领 域 的 大 鳄, 而 且 这 些 大 鳄 近 年 来 在 语 音 领 域 的 布 局 已 经 开 始 挤 占 纽 昂 斯 的 生 存 空 间 而 科 大 讯 飞 盘 踞 国 内, 目 前 国 内 可 以 与 之 匹 敌 的 对 手 还 很 少 其 实 这 种 趋 势 可 以 从 两 者 的 综 合 毛 利 率 趋 势 可 见 一 斑, 纽 昂 斯 通 讯 的 毛 利 率 下 滑 趋 势 显 著, 未 来 随 着 竞 争 领 域 的 激 烈 程 度 进 一 步 加 深, 毛 利 率 还 有 进 一 步 下 探 的 可 能 性 科 大 讯 飞 的 毛 利 率 变 动 更 多 是 由 于 产 品 多 样 化 加 速 造 成 的, 随 着 公 司 业 务 布 局 的 进 一 步 趋 于 稳 定, 核 心 业 务 毛 利 率 有 望 保 持 稳 定 图 31 纽 昂 斯 通 讯 综 合 毛 利 率 变 动 趋 势 图 32 科 大 讯 飞 业 务 转 型 效 果 非 常 显 著 毛 利 率 (%) 毛 利 率 (%) 数 据 来 源 :WIND 公 司 公 告 华 安 证 券 研 究 所 模 式 的 讨 论 : 科 大 讯 飞 在 商 业 模 式 布 局 和 创 新 上 优 势 更 突 出 整 合 平 台 并 掌 握 入 口 是 切 入 互 联 网 时 代 的 关 键 平 台 与 入 口 之 争 也 是 当 下 互 联 网 行 业 巨 头 搏 击 的 主 战 场 作 为 语 音 服 务 领 域 的 领 航 者, 纽 昂 斯 通 讯 和 科 大 讯 飞 在 产 品 平 台 入 口 等 方 面 具 有 布 局 如 在 产 品 布 局 方 面, 两 家 公 司 凭 借 语 音 技 术 方 面 的 优 势 在 应 用 型 产 品 方 面 均 有 广 泛 的 布 局, 在 平 台 布 局 方 面 两 家 公 司 都 推 出 了 自 己 的 云 平 台 服 务, 在 入 口 方 面 纽 昂 斯 推 出 了 SIRI, 而 科 大 讯 飞 推 出 了 灵

23 犀 语 点 等 产 品 图 33 平 台 整 合 和 入 口 布 局 已 然 成 为 互 联 网 领 域 博 弈 的 焦 点 平 台 布 局 入 口 布 局 产 品 布 局 数 据 来 源 : 华 安 证 券 研 究 所 而 对 于 互 联 网 物 联 网 时 代, 我 们 深 刻 的 感 受 到 商 业 模 式 的 重 要 性 所 有 两 家 公 司 在 互 联 网 物 联 网 方 面 的 商 业 模 式 思 维 更 能 彰 显 谁 将 有 望 在 新 的 时 代 大 潮 中 脱 颖 而 出 平 台 和 入 口 作 为 语 音 服 务 商 切 入 的 必 经 途 径, 我 们 可 通 过 梳 理 两 家 公 司 在 这 方 面 的 商 业 模 式 运 作 进 行 一 些 讨 论 和 思 考 云 平 台 ( 语 音 云 ) 模 式 比 较 : 科 大 讯 飞 胜 从 语 音 云 商 业 模 式 运 作 来 看, 科 大 讯 飞 的 平 台 优 势 更 为 显 著, 通 过 开 放 型 的 语 音 云 平 台 打 造 繁 荣 的 生 态 圈, 打 造 品 牌, 圈 住 用 户, 帮 助 开 发 者 做 好 营 销 和 服 务, 帮 助 它 们 寻 找 到 清 晰 的 商 业 模 式 ; 并 明 确 自 身 定 位 目 前 科 大 讯 飞 语 音 云 平 台 创 业 项 目 已 达 4 万 多 户, 项 目 均 为 免 费, 这 也 是 科 大 讯 飞 定 义 的 对 抗 国 际 巨 头 最 好 的 方 法 表 3 语 音 云 平 台 商 业 模 式 比 较 科 大 讯 飞 产 品 定 位 : 国 内 最 早 语 音 云 覆 盖 范 围 : 全 国 用 户 量 级 : 引 入 中 移 动 后 千 万 级 乃 至 亿 级 技 术 优 势 :20 多 种 语 言, 技 术 顶 级 平 台 优 势 : 开 放 式 平 台, 拥 有 最 多 的 开 发 者 和 用 户 盈 利 状 况 : 亏 损, 不 过 有 八 千 到 一 亿 的 亏 损 补 贴 收 费 模 式 : 探 索 中,95% 免 费,5% 主 动 付 费, 公 司 获 取 用 户 技 术 收 入 集 中 优 势 数 据 来 源 : 公 司 公 告 华 安 证 券 研 究 所 纽 昂 斯 通 讯 产 品 定 位 : 全 球 最 早 语 音 云 覆 盖 范 围 : 全 球 用 户 量 级 : 百 万 级 千 万 级 技 术 优 势 :80 余 语 言 及 方 言, 技 术 顶 级 平 台 优 势 : 服 务 于 自 身 解 决 方 案, 并 非 一 个 开 放 式 的 平 台 盈 利 状 况 : 不 详 收 费 模 式 : 技 术 内 核 搭 建 产 品 的 授 权 费 用

24 而 纽 昂 斯 通 讯 的 云 平 台 并 非 并 准 的 公 开 化 平 台, 主 要 服 务 于 自 身 产 品 端 的 整 体 解 决 方 案, 从 盈 利 模 式 来 看 主 要 借 助 于 产 品 授 权 费 用, 标 准 的 传 统 打 法, 并 非 互 联 网 思 维 而 且 目 前 纽 昂 斯 正 经 受 互 联 网 巨 头 谷 歌 微 软 苹 果 等 公 司 的 强 力 挑 战, 目 前 谷 歌 语 音 人 工 智 能 技 术 更 为 先 进, 且 免 费 提 供 给 安 卓 开 发 人 员 使 用, 对 公 司 的 挑 战 是 非 常 严 峻 的 入 口 端 ( 粘 性 与 掌 控 力 ): 科 大 讯 飞 更 胜 一 筹 互 联 网 时 代 入 口 争 夺 战 愈 发 白 热 化, 入 口 就 是 需 求, 互 联 网 世 界 里 几 乎 所 有 成 功 的 巨 头, 都 是 入 口 占 领 者, 雅 虎 占 领 了 阅 读 入 口, 谷 歌 是 搜 索 入 口, 亚 马 逊 是 网 购 入 口,facebook 是 社 交 入 口 在 中 国 也 大 体 如 是, 如 百 度 腾 讯 等 表 4 入 口 段 商 业 模 式 比 较 科 大 讯 飞 代 表 性 产 品 中 移 动 定 制 语 音 门 户 灵 犀 电 信 联 通 合 作 讯 飞 语 点 入 口 掌 控 力 手 机 入 口 与 国 内 电 信 巨 头 具 有 合 作 瞄 准 移 动 互 联 网 流 量 入 口 国 内 三 分 天 下, 苹 果 与 谷 歌 百 度 与 腾 讯 及 科 大 讯 飞 搭 建 的 讯 飞 联 盟 电 视 入 口 智 能 家 居 时 代 智 能 电 视 入 口 同 广 电 运 营 商 均 有 合 作 资 料 来 源 : 公 司 公 告 华 安 证 券 研 究 所 纽 昂 斯 通 讯 代 表 性 产 品 苹 果 Siri 助 手 技 术 供 应 商 入 口 掌 控 力 Iphone 的 去 纽 昂 斯 化 谷 歌 等 互 联 网 巨 头 的 围 剿 创 造 过 优 秀 的 入 口 产 品, 却 无 法 掌 控 入 口 地 位 智 能 语 音 作 为 未 来 互 联 网 时 代 潜 在 的 入 口, 作 为 技 术 供 应 商 须 通 过 同 电 信 互 联 网 巨 头 等 形 成 战 略 协 同, 凭 借 其 技 术 方 面 的 优 势 在 产 业 链 中 找 寻 优 异 的 商 业 模 式 尝 试 讯 飞 以 智 能 语 音 行 业 未 来 发 展 的 走 向 为 依 据, 瞄 准 移 动 互 联 网 流 量 入 口, 锚 定 智 能 家 居 车 载 系 统 等 物 联 网 入 口, 望 凭 借 技 术 优 势 夯 实 入 口 端 粘 性 和 控 制 力 4.7. 二 级 市 场 表 现 : 科 大 讯 飞 有 更 强 的 市 值 膨 胀 空 间 从 二 级 市 场 走 势 来 看, 纽 昂 斯 通 讯 当 前 市 值 约 45 亿 美 元, 科 大 讯 飞 的 市 值 约 210 亿 人 民 币 自 2005 年 公 司 借 壳 上 市 以 来, 纽 昂 斯 通 讯 市 值 最 高 点 层 达 到 90 亿 美 元, 当 前 市 值 较 借 壳 上 市 之 初 增 长 了 近 12 倍 科 大 讯 飞 上 市 以 来 市 值 最 高 点 曾 达 到 近 300 亿 元, 当 前 市 值 较 上 市 除 增 长 了 进 7 倍

25 图 34 纽 昂 斯 通 讯 上 市 以 来 市 值 变 动 趋 势 图 35 科 大 讯 飞 上 市 以 来 市 值 变 动 趋 势 数 据 来 源 :WIND 公 司 公 告 华 安 证 券 研 究 所 两 家 上 市 语 音 龙 头 在 过 去 的 年 份 中 伴 随 着 全 球 语 音 服 务 市 场 的 扩 张 普 及 实 现 了 快 速 成 长 但 从 市 值 扩 张 的 角 度 来 看, 纽 昂 斯 通 讯 近 12 倍 的 增 长 让 我 们 看 到 了 科 大 讯 飞 的 7 倍 增 长 还 是 有 很 大 扩 张 空 间 的 而 从 PS 来 看, 纽 昂 斯 通 讯 的 市 销 率 当 前 约 为 2.15, 而 科 大 讯 飞 约 为 16.75, 似 乎 又 限 制 了 科 大 讯 飞 的 估 值 提 升 空 间 我 们 认 为 简 单 的 横 向 对 比 难 以 评 判 两 者 孰 好 孰 坏, 以 及 讯 飞 的 空 间 到 底 应 该 是 什 么 样 子 的 但 我 们 可 以 通 过 对 两 者 市 值 扩 张 路 径 的 探 讨 框 定 未 来 讯 飞 市 值 弹 性 的 因 素 : 一 家 公 司 一 旦 成 为 上 市 公 司, 产 业 与 资 本 融 合 后, 企 业 经 营 的 将 不 再 是 单 一 的 产 品 市 场, 而 是 一 个 横 跨 产 品 市 场 与 资 本 市 场 的 闭 环, 市 值 成 为 衡 量 闭 环 效 能 的 最 终 指 标 在 单 一 的 产 品 市 场, 企 业 关 注 的 核 心 问 题 在 于 利 润, 而 一 旦 产 品 市 场 与 资 本 市 场 融 合, 市 值 成 为 企 业 核 心 竞 争 力 彰 显 及 股 东 财 富 体 现 的 终 极 指 标, 利 润 演 变 为 过 渡 性 指 标, 并 非 影 响 市 值 的 决 定 性 因 素 市 值 管 理 作 为 当 下 A 股 新 兴 的 一 个 时 髦 模 式 伴 随 着 政 策 驱 动 及 A 股 上 市 公 司 新 一 轮 市 值 规 模 区 间 的 定 型 愈 发 重 要, 理 应 得 到 我 们 足 够 的 重 视 一 个 公 司 的 市 值 是 由 净 利 润 乘 以 市 盈 率, 就 是 E 乘 以 PE, 优 秀 的 市 值 管 理 上 市 公 司 未 来 应 有 足 够 的 能 力 管 理 好 产 业 要 素 市 场 和 资 本 要 素 市 场, 最 优 的 状 态 莫 过 于 业 绩 与 估 值 的 双 倍 驱 动 表 5 影 响 上 市 公 司 市 值 的 因 素 上 市 公 司 市 值 E( 净 利 润 产 业 市 场 要 素 ) PE( 市 盈 率 资 本 市 场 要 素 ) 核 心 竞 争 力 股 市 周 期 商 业 模 式 主 题 管 理 企 业 家 精 神 4R 管 理 产 业 布 局 送 转 能 力 盈 余 管 理 股 东 结 构 资 料 来 源 : 华 安 证 券 研 究 所 市 值 股 价 区 间 从 市 值 驱 动 的 角 度 来 看, 过 去 的 年 份 中 纽 昂 斯 通 讯 的 市 值 扩 张 伴 随 着 并 购 重 组 不 断 推 升 估 值 抬 高 市 值, 在 盈 利 端 并 没 有 给 市 场 带 来 太 多 的 惊 喜 而 反 观 科 大

26 讯 飞, 其 上 市 以 来 的 发 展 历 程 具 有 典 型 的 内 生 性 特 征, 业 绩 稳 增 长 对 市 值 推 动 起 到 了 很 大 的 推 动 作 用 当 然, 我 们 不 能 否 认 引 入 中 国 移 动 作 为 战 略 投 资 者 后 公 司 市 值 出 现 了 明 显 的 抬 升 当 前, 科 大 讯 飞 二 级 市 场 表 现 整 体 来 看 乏 善 可 陈, 但 对 比 纽 昂 斯 通 讯 我 们 认 为 国 内 巨 头 还 是 有 很 大 的 空 间 和 看 点 的 纽 昂 斯 通 讯 目 前 资 产 负 债 率 达 56%, 盈 利 端 大 幅 下 滑 的 情 形 下 动 用 杠 杆 继 续 撬 动 市 值 的 难 度 很 大 而 科 大 讯 飞 资 产 负 债 率 仅 为 22%, 账 面 现 金 达 11.2 亿 元, 盈 利 端 稳 增 长, 杠 杆 撬 动 市 值 的 想 象 空 间 大 如 若 公 司 在 PE 端 无 动 作, 公 司 市 值 的 推 动 要 看 着 力 布 局 的 教 育 行 业 智 能 家 居 车 载 移 动 互 联 网 等 重 点 项 目 能 否 放 量, 毕 竟 目 前 公 司 的 市 销 率 达 16.75, 已 然 成 为 制 约 公 司 市 值 进 一 步 扩 张 的 掣 肘 5. 盈 利 端 改 善 的 前 景 : 教 育 行 业 为 倚 重 物 联 网 盛 宴 已 开 启 移 动 互 联 静 观 其 变 5.1. 教 育 行 业 有 望 成 为 公 司 最 大 的 业 务 看 点 教 育 行 业 是 公 司 业 务 的 最 大 看 点, 目 前 公 司 在 教 育 行 业 已 经 成 为 了 龙 头 依 托 于 讯 飞 的 核 心 技 术 教 育 云 平 台, 形 成 了 课 堂 教 学 智 能 考 试 学 习 产 品 教 育 评 价 智 能 早 教 玩 具 五 大 产 品 类 别, 区 域 资 源 公 共 服 务 平 台 依 托 讯 飞 教 育 云 的 数 字 校 园 大 规 模 听 说 考 试 教 学 一 体 化 平 台 三 大 解 决 方 案 保 驾 护 航, 贯 穿 始 终 图 36 依 托 于 语 音 教 育 云 平 台 的 讯 飞 产 品 及 解 决 方 案 系 统 体 系 资 区 域 化 体 课 堂 教 学 一 学 教 试 考 说 听 模 规 源 大 公 早 教 智 能 共 玩 具 教 育 云 平 台 考 试 服 务 平 台 教 育 评 价 依 托 讯 飞 学 习 产 品 育 教 云 的 字 数 校 园 资 料 来 源 : 公 司 网 站 华 安 证 券 研 究 所

27 课 堂 教 学 普 及 空 间 依 然 很 大 为 解 决 农 村 教 学 点 师 资 力 量 薄 弱 缺 师 少 教 等 问 题, 教 育 部 和 财 政 部 于 2012 年 11 月 共 同 启 动 实 施 教 学 点 数 字 教 育 资 源 全 覆 盖 项 目, 为 相 关 教 学 点 配 备 数 字 教 育 资 源 接 收 和 播 放 设 备 如 电 脑 电 视 等, 利 用 卫 星 传 输 光 纤 宽 带 等 信 息 技 术, 推 送 数 字 教 育 资 源 至 各 教 学 点, 帮 助 农 村 学 校 开 足 开 好 国 家 规 定 课 程, 提 高 教 育 质 量 按 照 教 育 部 等 九 部 门 关 于 加 快 推 进 教 育 信 息 化 当 音 视 频 实 时 传 输 前 几 项 重 点 工 作 的 通 知 要 求, 在 国 家 教 学 点 数 字 教 育 资 源 全 覆 盖 和 班 班 通 项 目 基 础 上, 科 大 讯 飞 将 在 线 教 学 教 研 互 动 课 堂 教 研 监 管 平 台 音 视 频 互 动 笔 迹 书 写 互 动 相 结 合, 并 融 合 语 音 合 成 语 音 评 测 技 术, 自 主 研 发 了 集 课 堂 交 互 式 多 媒 体 教 学 和 为 一 体 的 在 线 课 堂 系 统 表 6 公 司 课 堂 教 学 业 务 的 项 目 构 成 及 特 点 项 目 特 点 在 线 课 堂 由 点 带 面 的 资 源 均 衡 让 优 质 教 学 资 源 向 偏 远 薄 弱 区 域 流 动, 跨 空 间 面 对 面 互 动 无 处 不 在 的 远 程 互 动 师 生 远 程 音 视 频 课 件 笔 迹 教 学 软 件 互 动 备 教 研 一 体 的 教 学 闭 环 解 决 异 地 教 师 集 体 备 课 难 题, 跟 踪 解 决 教 学 难 题, 提 高 教 师 教 学 水 平 独 一 无 二 的 教 学 工 具 课 堂 内 容 标 准 带 读 口 语 评 测 互 动 教 学 同 步 教 学 资 源 快 速 调 用 高 效 利 用 的 项 目 设 备 班 班 通 教 学 点 数 字 教 育 资 源 全 覆 盖 项 目 设 备, 便 于 统 计 监 管 畅 言 交 互 式 多 媒 体 教 学 系 统 畅 言 智 能 语 音 ( 双 语 ) 教 具 系 统 课 堂 教 学 内 容 标 准 带 读 基 于 口 语 评 测 的 互 动 教 学 同 步 教 学 资 源 快 速 调 用 教 学 设 备 应 用 统 计 与 监 管 交 互 式 课 件 快 速 制 作 人 人 有 空 间 的 资 源 共 享 课 堂 教 学 内 容 标 准 带 读 中 英 文 口 语 发 音 测 评 和 发 音 指 导 多 媒 体 教 学 支 持 任 意 中 英 文 文 本 的 语 音 合 成 朗 读 课 堂 辅 助 内 容 的 有 声 制 作 工 具 资 料 来 源 : 公 司 网 站 华 安 证 券 研 究 所 公 司 课 堂 教 学 这 一 块 全 国 有 七 千 多 万 师 生 在 使 用, 畅 言 交 互 式 多 媒 体 教 学 系 统 已 在 北 京 安 徽 河 南 浙 江 新 疆 等 十 余 省 份 规 模 应 用, 累 计 收 益 学 生 超 过 1000 万 畅 言 智 能 语 音 教 具 系 统 及 其 增 强 版 已 在 全 国 所 有 省 份 直 辖 市 完 成 试 点 应 用, 并 在 北 京 安 徽 河 北 山 西 内 蒙 古 天 津 河 南 以 及 新 疆 双 语 教 学 中 全 面 应 用

28 图 37 全 国 初 等 教 育 中 等 教 育 在 校 生 数 变 动 情 况 14,000 中 等 教 育 : 在 校 生 数 初 等 教 育 : 在 校 生 数 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2, 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 华 安 证 券 研 究 所 全 国 中 等 教 育 和 初 等 教 育 在 校 生 数 2013 年 达 到 1.83 亿 元, 不 考 虑 高 等 教 育 及 幼 儿 园 教 育 需 求, 拓 展 空 间 还 是 很 大 的 公 司 的 语 音 教 学 系 统 最 大 的 特 点 是 开 发 了 互 动 对 话 课 堂 口 语 测 评 智 能 板 书 等 功 能, 实 现 视 听 说 一 体 的 教 学 体 验 该 项 业 务 由 省 教 育 厅 主 推, 并 采 购 畅 言 智 能 教 学 系 统 在 安 徽 省 形 成 良 好 示 范 效 应 后, 向 其 他 省 市 的 推 广 将 更 加 有 效 若 教 育 部 在 全 国 范 围 推 广 实 施, 公 司 中 标 范 围 将 进 一 步 扩 大 根 据 安 徽 省 政 府 采 购 信 息, 公 司 年 共 中 标 畅 言 智 能 语 音 教 学 设 备 超 过 2 亿 元, 而 畅 言 智 能 语 音 教 学 系 统 由 省 教 育 厅 单 一 向 科 大 讯 飞 统 一 采 购, 采 购 总 额 套, 总 采 购 金 额 约 1.6 亿 元 假 设 每 省 平 均 3.6 亿 元 投 资 测 算, 全 国 语 音 教 学 市 场 空 间 约 100 亿 智 能 考 试 : 改 革 加 速 渗 透, 占 据 考 试 金 字 塔 尖, 产 品 推 广 及 家 庭 普 及 自 然 水 到 渠 成 并 购 教 育 考 试 行 业 龙 头 启 明 科 技, 迅 速 抢 占 国 内 中 高 考 整 体 解 决 方 案 制 高 点, 实 现 了 中 高 考 从 报 名 考 试 到 阅 卷 的 一 体 化 流 程 方 案 启 明 科 技 作 为 教 育 考 试 行 业 龙 头, 公 司 并 购 后 可 借 助 启 明 科 技 的 平 台 及 渠 道 迅 速 拓 展 市 场 空 间 考 试 本 身 并 不 赚 钱, 具 有 公 益 性 讯 飞 在 教 育 领 域 采 用 金 字 塔 战 略 : 首 先 是 考 试 业 务 制 高 点 ( 塔 尖 ), 然 后 是 在 教 育 行 业 积 极 开 展 教 学 产 品 推 广 ( 塔 中 ), 然 后 再 向 学 生 家 庭 学 习 ( 塔 基 ) 依 次 推 进 表 7 公 司 只 能 考 试 业 务 的 项 目 及 产 品 构 成 项 目 考 试 系 统 测 试 系 统 产 品 资 料 来 源 : 公 司 网 站 华 安 证 券 研 究 所 讯 飞 启 明 标 准 化 考 场 解 决 方 案 讯 飞 启 明 网 上 阅 卷 系 统 讯 飞 启 明 招 生 考 试 管 理 平 台 国 家 普 通 话 水 平 考 试 智 能 测 试 系 统 英 语 听 说 智 能 测 试 系 统 中 国 少 数 民 族 汉 语 水 平 等 级 考 试 系 统 全 国 音 乐 等 级 考 试 智 能 模 拟 测 试 系 统

29 公 司 研 发 的 国 家 普 通 话 水 平 考 试 智 能 测 试 系 统 目 前 应 用 省 份 已 经 达 到 了 31 个, 累 积 参 与 测 试 的 考 生 达 800 万 人 公 司 凭 借 其 在 语 音 技 术 方 面 的 显 著 优 势 已 经 抢 占 了 该 块 业 务 的 大 部 分 市 场 份 额, 由 于 技 术 壁 垒 显 著, 市 场 控 制 优 势 突 出, 未 来 该 块 业 务 将 成 为 稳 定 业 绩 贡 献 的 模 块 英 语 考 试 业 务 市 场 布 局 全 面 加 速, 实 施 广 东 北 京 江 苏 广 西 重 庆 等 10 余 省 市 的 中 高 考 英 语 听 说 考 试 未 来 中 高 考 英 语 听 说 考 试 智 能 机 测 趋 势 已 成 必 然, 讯 飞 作 为 该 领 域 产 品 和 技 术 的 引 领 者 最 早 在 广 东 省 试 点, 并 迅 速 向 全 国 推 广, 未 来 实 施 的 省 份 将 进 一 步 扩 大 图 年 全 国 高 考 人 数 统 计 万 人 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 华 安 证 券 研 究 所 图 年 全 国 普 通 高 中 招 生 数 万 人 数 据 来 源 : 国 家 统 计 局 华 安 证 券 研 究 所

30 市 场 空 间 测 算 1 中 高 考 英 语 考 试 改 革 推 动 机 测 渗 透 加 速 : 广 东 省 的 实 践 是 成 功 的, 智 能 机 测 准 确 率 更 高 客 观 性 更 强 测 评 标 准 更 统 一, 后 续 省 份 的 陆 续 跟 进 并 推 广 就 是 最 好 的 例 证 未 来 几 年 全 国 中 高 考 人 数 望 望 维 持 在 每 年 1700 万 左 右, 机 测 考 试 渗 透 空 间 巨 大 英 语 中 高 考 改 革 步 伐 很 大, 按 照 最 新 的 高 考 改 革 方 案, 未 来 英 语 考 试 将 实 行 社 会 化 考 试, 一 年 两 次 考 试, 考 生 可 多 次 参 加, 且 按 最 好 的 成 绩 计 入 高 考 总 分, 考 试 内 容 更 加 注 重 语 言 的 实 际 应 用 及 听 说 能 力 未 来 中 高 考 改 革 大 趋 势 利 好 语 音 机 测 渗 透 加 速 2 占 据 考 试 金 字 塔 尖, 产 品 推 广 及 家 庭 普 及 自 然 水 到 渠 成 : 全 国 中 高 考 如 若 普 遍 采 用 讯 飞 机 测 技 术, 对 于 公 司 来 讲 相 当 于 占 据 了 考 试 的 制 高 点, 有 利 于 公 司 产 品 的 广 泛 推 广 及 家 庭 教 育 的 广 泛 普 及 围 绕 考 试 相 应 的 模 拟 考 试 产 品 势 必 会 吸 引 学 生 及 家 长 关 注, 使 得 学 生 回 到 家 里, 模 拟 考 试 学 习, 以 测 促 学 如 若 未 来 中 高 考 全 面 普 及 机 测, 每 个 考 生 考 试 培 训 投 入 达 200 元 ( 测 试 费 5 元 / 次, 按 照 一 学 年 40 次 计 算 ), 该 项 业 务 的 市 场 规 模 可 达 34 亿 元 3 同 北 师 大 战 略 合 作 抢 占 学 习 门 户 制 高 点 : 公 司 与 北 师 大 达 成 战 略 合 作, 协 同 创 新 计 划 正 式 获 得 教 育 部 通 过, 讯 飞 作 为 主 协 作 单 位 在 国 家 义 务 教 育 阶 段 的 素 质 教 育 评 价, 有 利 于 把 握 考 试 和 评 价 的 制 高 点, 对 公 司 学 习 门 户 的 发 展 具 有 重 大 意 义 相 关 学 习 产 品 及 教 育 评 测 完 善, 智 能 早 教 玩 具 是 新 增 亮 点 考 试 相 关 周 边 学 习 产 品 需 求 覆 盖 完 善 公 司 基 于 自 身 全 球 领 先 的 智 能 语 音 技 术, 结 合 公 司 课 堂 教 学 及 智 能 考 试 业 务 的 状 况 开 发 出 丰 富 的 学 习 产 品 高 校 层 面 公 司 主 要 通 过 英 语 及 普 通 话 考 试 学 习 产 品 进 行 覆 盖 需 求, 针 对 中 高 考 未 来 改 革 的 方 向 设 计 英 语 听 说 智 能 测 试 系 统 并 搭 配 互 联 网 模 考 学 习 产 品 配 套 表 8 公 司 周 边 学 习 产 品 配 套 丰 富 产 品 类 型 特 征 大 学 校 园 学 习 产 品 普 通 话 模 拟 测 试 与 学 习 系 统 大 学 英 语 诊 断 性 学 习 与 测 试 系 统 大 学 英 语 视 听 说 智 能 测 试 系 统 畅 言 互 动 英 语 校 园 学 习 平 台 中 小 学 校 园 学 习 产 品 英 语 听 说 智 能 模 拟 考 试 系 统 互 联 网 模 考 学 习 产 品 中 小 学 英 语 听 说 考 试 模 拟 测 试 及 学 习 平 台 移 动 学 习 产 品 听 说 无 忧 资 料 来 源 : 公 司 网 站 华 安 证 券 研 究 所 普 通 话 在 线 模 拟 测 试 及 学 习 平 台 熊 宝 报 听 写 熊 宝 背 课 文 移 动 学 习 产 品 主 要 包 括 熊 宝 报 听 写 熊 宝 背 课 文 听 说 无 忧, 其 中 熊 宝 报 听

31 写 熊 宝 背 课 文 主 要 针 对 中 小 学 课 后 学 习 需 求 听 说 无 忧 是 公 司 与 中 国 日 报 网 联 手 打 造 的 一 款 英 语 学 习 应 用, 为 大 学 生 及 英 语 学 习 爱 好 者 提 供 互 动 性 强, 权 威 的 英 语 学 习 服 务 公 司 的 学 习 产 品 依 托 考 试 平 台 优 势, 周 边 产 品 实 现 了 对 主 要 需 求 群 体 的 需 求 覆 盖 教 育 测 评 系 统 是 整 个 教 育 产 品 线 的 核 心, 有 待 加 强 认 识 科 大 讯 飞 面 向 基 础 教 育 领 域 研 发 了 畅 言 教 育 评 价 系 统, 评 价 维 度 包 含 学 业 发 展 水 平 品 德 发 展 水 平 身 心 发 展 水 平 兴 趣 特 长 养 成 学 业 负 担 状 况 5 个 维 度 系 统 在 学 生 成 长 记 录 和 学 业 成 绩 数 据 基 础 上, 运 用 教 育 测 量 理 论 模 型, 对 数 据 进 行 统 计 分 析, 结 合 定 性 与 定 量 评 价 形 成 性 与 终 结 性 评 价, 为 教 育 管 理 机 构 学 校 教 师 和 学 生 提 供 针 对 性 分 析 报 告, 实 现 以 评 促 教 以 评 促 学 以 评 促 建 图 40 公 司 教 育 评 价 系 统 主 要 构 成 模 块 资 料 来 源 : 公 司 网 站 华 安 证 券 研 究 所 该 系 统 以 数 据 中 心 为 核 心, 通 过 建 设 市 县 级 数 据 处 理 中 心, 实 现 题 库 管 理 和 海 量 数 据 的 存 储 分 析 ; 应 用 分 为 两 级, 其 中 中 心 应 用 主 要 是 题 库 卷 库 的 集 中 管 理, 分 析 结 果 的 集 约 应 用 校 级 应 用 主 要 是 实 现 校 级 月 考 期 中 期 末 考 试 的 常 态 化 应 用 该 系 统 上 述 功 能 的 实 现 主 要 依 托 于 三 大 系 统, 即 题 库 管 理 系 统 云 阅 卷 系 统 评 价 系 统

32 图 41 公 司 通 过 整 合 教 育 环 节 力 量 实 现 了 教 育 核 心 资 源 的 整 合 资 料 来 源 : 公 司 网 站 华 安 证 券 研 究 所 公 司 同 北 京 师 范 大 学 共 同 培 育 和 建 设 基 础 教 育 质 量 检 测 协 同 创 新 中 心 改 进 基 础 教 育 质 量 监 测 方 式 努 力 实 现 基 于 大 数 据 挖 掘 技 术 的 个 体 化 实 时 监 测, 利 用 双 方 在 教 育 云 技 术 和 建 设 方 面 积 累 的 经 验 及 资 源, 建 立 大 范 围 动 态 数 据 采 集 和 分 析 系 统 系 统 实 现 了 教 育 资 源 核 心 环 节 的 整 合, 利 于 公 司 业 务 拓 展 : 公 司 的 测 评 系 统 联 合 了 国 内 一 线 教 育 科 研 机 构 院 校 共 同 打 造 其 中 不 乏 教 育 部 考 试 中 心 教 育 部 信 息 中 心 教 育 部 课 程 教 材 中 心 教 育 部 规 划 司 等 相 关 局 司, 地 方 有 关 教 育 部 门 等 这 无 疑 利 于 拓 宽 公 司 业 务 产 品 市 场 纬 度 系 统 顺 应 教 育 改 革 趋 势, 提 前 布 局 抢 占 先 机 : 从 世 界 各 国 课 程 改 革 的 趋 势 来 看, 评 价 的 功 能 和 评 价 的 技 术, 都 有 了 本 质 性 的 变 革 评 价 不 再 仅 仅 是 甄 别 和 选 拔 学 生, 而 是 促 进 学 生 的 发 展, 促 进 学 生 潜 能 个 性 创 造 性 的 发 挥, 使 每 一 个 学 生 具 有 自 信 心 和 持 续 发 展 的 能 力 科 大 讯 飞 在 教 育 部 绿 色 评 价 的 政 策 背 景 下 研 发 产 生 的 畅 言 教 育 评 价 系 统, 注 重 学 生 的 综 合 评 价 和 可 持 续 发 展, 使 得 学 生 评 价 内 容 从 一 元 走 向 多 元, 由 原 来 的 终 结 性 评 价 变 为 终 结 性 评 价 和 过 程 发 展 性 评 价 相 结 合 近 期 国 内 教 育 领 域 的 改 革 明 显 提 速, 公 司 提 前 布 局 望 抢 占 先 机 产 品 技 术 优 势 显 著, 入 口 抢 占 力 强 : 目 前, 该 系 统 具 备 亿 级 用 户 的 云 平 台 建 设 能 力, 年 处 理 6000 万 分 试 卷 的 服 务 能 力 该 系 统 同 时 兼 容 第 三 方 软 件 产 品, 目 前 在 全 国 多 地 有 成 功 实 施 的 案 例 智 能 早 教 玩 具 是 新 增 亮 点, 开 始 贡 献 利 润 2013 年 公 司 同 群 兴 玩 具 签 署 战 略 合 作 协 议, 在 电 子 电 动 领 域 展 开 合 作, 加 快 智 能 语 音 技 术 向 玩 具 领 域 的 拓 展 群 兴 玩 具 是 中 国 玩 具 行 业 龙 头 企 业 之 一, 是 国 内 最 大 的 自 主 品 牌 电 子 电 动 玩 具 厂 商 之 一 公 司 通 过 与 群 兴 玩 具 的 合 作, 将 智 能 语 音 核 心 技 术 应 用 到 电 子 电 动 玩 具 产 品 的 设 计 开 发 中, 对 加 快 智 能 语 音 技 术 向 玩 具 领 域 的 拓 展, 促 进 语 音 产 业 的 规 模 化 发 展 有 着 重 要 意 义 目 前 公 司 与 国 内 主 流 玩 具 厂 商 及 传 媒 公 司 ( 如 皖 新 传 媒 ) 的 战 略 合 作 进 一 步

33 扩 容,2014 年 智 能 玩 具 业 务 已 经 开 始 放 量 贡 献 利 润 5.2. 物 联 网 : 拥 抱 智 能 家 居 和 车 载 语 音 市 场 盛 宴 智 能 家 居 市 场 : 同 家 居 厂 商 建 立 合 作 关 系, 入 口 端 布 局 价 值 链 长 智 能 家 居 可 以 涉 及 到 智 能 电 视 智 能 空 调 智 能 冰 箱 等 一 系 列 家 居 用 品 但 目 前 比 较 看 好, 而 且 增 长 明 确 但 市 场 是 智 能 电 视 市 场 高 清 化 网 络 化 智 能 化 已 经 成 为 电 视 的 发 展 趋 势, 不 断 占 领 市 场 在 白 色 家 电 市 场 竞 争 的 白 热 化 的 背 景 下, 如 何 优 化 功 能 提 升 性 能, 形 成 差 异 化 的 优 势 成 为 市 场 关 注 的 焦 点 2013 年 中 国 彩 电 市 场 内 销 零 售 总 量 为 4781 万 台, 智 能 电 视 的 销 量 已 经 占 据 了 半 壁 江 山, 与 传 统 电 视 相 比, 智 能 电 视 增 加 了 许 多 新 功 能, 而 其 中 语 音 控 制 被 众 多 电 视 厂 商 所 青 睐 甚 至 有 可 能 成 为 智 能 电 视 的 新 标 配 在 家 电 行 业, 公 司 与 国 内 六 大 彩 电 厂 商 长 虹 康 佳 创 维 TCL 海 信 海 尔 早 已 形 成 合 作 关 系, 几 乎 垄 断 了 国 内 智 能 电 视 市 场 图 42 近 年 来 国 内 智 能 电 视 销 量 增 速 极 为 显 著 液 晶 电 视 销 量 ( 万 台 ) 智 能 电 视 销 量 ( 万 台 ) 资 料 来 源 : 华 安 证 券 研 究 所 盈 利 模 式 上, 目 前 公 司 与 电 视 厂 商 的 合 作 以 电 视 厂 商 一 次 性 购 买 语 音 软 件 或 芯 片 的 模 式 为 主, 但 鉴 于 语 音 控 制 的 入 口 控 制 地 位, 未 来 可 行 的 增 值 服 务 模 式 ( 如 广 告 流 量 分 成 等 ) 还 有 很 多, 所 蕴 藏 的 潜 在 商 业 模 式 更 多 市 场 空 间 也 更 大 车 载 语 音 系 统 市 场 : 市 场 爆 发 增 长 拐 点 临 近, 公 司 布 局 搭 建 完 成 目 前 语 音 识 别 技 术 在 车 载 语 音 市 场 主 要 应 用 于 汽 车 导 航 设 备, 可 以 通 过 避 免 手 动 操 作 导 航 设 备 而 增 强 行 驶 过 程 中 的 安 全 性, 未 来 语 音 技 术 可 进 一 步 渗 透 至 其 他 汽 车 辅 助 电 子 设 备 中, 如 对 汽 车 空 调 车 窗 影 音 系 统 等 进 行 语 音 控 制 汽 车 导 航 设 备 通 常 可 分 为 便 携 式 导 航 设 备 和 前 装 车 载 导 航 设 备 便 携 式 导 航 设 备 的 高 增 长 期 已 过, 我 们 比 较 看 好 前 装 车 载 导 航 设 备 市 场 ; 前 装 导 航 设 备 在 车 辆 出 厂 之 前 完 成 安 装, 与 整 车 融 为 一 体 之 后 由 整 车 厂 推 向 市 场, 整 车 厂 对 前 装 导

34 航 设 备 品 质 要 求 较 高, 并 且 其 更 美 观, 存 在 较 好 的 售 后 服 务, 虽 然 价 格 贵 得 多, 但 用 户 对 前 装 导 航 产 品 的 认 可 程 度 正 在 提 高 从 发 达 国 家 前 装 车 载 导 航 渗 透 率 拐 点 来 看, 在 渗 透 率 突 破 10% 以 后, 市 场 开 始 爆 发 我 国 2013 年 的 渗 透 率 为 9.28%, 市 场 已 经 逼 近 爆 发 增 长 拐 点 图 43 国 内 汽 车 导 航 设 备 市 场 临 近 爆 发 增 长 的 拐 点 资 料 来 源 : 中 国 产 业 信 息 网 华 安 证 券 研 究 所 科 大 讯 飞 在 车 载 语 音 系 统 领 域 也 早 有 布 局, 目 前 公 司 已 与 奔 驰 宝 马 丰 田 上 汽 一 汽 奇 瑞 江 淮 等 国 内 外 汽 车 厂 商, 以 及 与 大 陆 电 子 德 尔 福 飞 歌 路 畅 好 帮 手 等 国 内 外 多 媒 体 厂 商 导 航 厂 商 开 展 广 泛 合 作 未 来 基 于 汽 车 产 业 庞 大 的 市 场 规 模, 借 助 车 载 导 航 系 统 渗 透 率 和 智 能 语 音 功 能 接 受 度 的 双 向 提 升, 公 司 该 块 业 务 的 收 入 贡 献 势 必 有 个 质 的 飞 跃 依 据 中 国 产 业 信 息 网 对 我 国 汽 车 保 有 量 和 车 载 导 航 市 场 渗 透 率 的 预 测, 我 们 计 算 未 来 两 年 将 分 别 新 增 车 载 导 航 791 万 台 986 万 台 假 设 按 60% 的 新 增 车 载 导 航 使 用 智 能 语 音 技 术, 车 载 语 音 应 用 100 元 / 车 计, 未 来 两 年 的 市 场 空 间 将 分 别 为 4.75 亿 和 5.92 亿 图 44 我 国 车 载 导 航 市 场 空 间 巨 大 汽 车 保 有 量 ( 亿 台 ) 新 增 车 载 导 航 ( 亿 台 ) 车 载 导 航 市 场 渗 透 率 E 2015E 2016E 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数 据 来 源 : 中 国 产 业 信 息 网 华 安 证 券 研 究 所

35 5.3. 移 动 互 联 网 : 公 司 语 音 入 口 布 局 完 善, 行 业 演 化 仍 需 静 观 其 变 公 司 在 移 动 互 联 网 入 口 端 布 局 完 善 人 类 社 会 已 经 迈 入 了 移 动 互 联 网 时 代, 市 场 开 放 度 高, 机 会 众 多, 相 关 语 音 市 场 空 间 无 法 估 计, 被 市 场 普 遍 看 好 移 动 互 联 网 语 音 市 场 的 设 计 主 体 可 以 分 为 两 类, 一 类 是 仅 开 发 应 用 的 公 司, 此 类 公 司 对 于 语 音 识 别 技 术 公 司 依 赖 度 较 高 ; 另 一 类 是 语 音 识 别 技 术 公 司 直 接 开 发 应 用, 科 大 讯 飞 属 于 后 者 公 司 已 经 开 发 出 一 系 列 移 动 互 联 网 语 音 产 品, 如 讯 飞 语 音 输 入 法 灵 犀 讯 飞 语 点 等 但 公 司 在 移 动 互 联 网 但 远 景 目 标 绝 不 仅 限 于 开 发 应 用, 而 是 成 为 平 台 级 入 口 级 互 联 网 企 业 2013 年 公 司 推 出 全 球 首 个 面 向 互 联 网 开 发 者 的 语 音 云 平 台, 为 开 发 者 免 费 开 放 语 音 识 别 语 音 合 成 智 能 语 义 等 服 务, 吸 引 了 各 个 领 域 的 优 秀 APP 的 加 盟, 目 前 已 经 为 数 以 亿 计 的 终 端 提 供 了 智 能 语 音 交 互 的 服 务, 未 来 随 着 用 户 对 语 音 功 能 诉 求 的 逐 步 强 化, 将 会 有 越 来 越 多 的 开 发 者 加 入 其 中, 并 最 终 实 现 公 司 平 台 化 的 构 想 而 凭 借 灵 犀 讯 飞 语 点 等 产 品 等 推 出, 公 司 已 经 开 始 迈 向 信 息 入 口 的 通 道 图 45 公 司 在 移 动 互 联 网 领 域 的 主 要 产 品 布 局 资 料 来 源 : 华 安 证 券 研 究 所 互 联 网 语 音 市 场 竞 争 狼 烟 四 起, 爆 发 尚 需 时 日 目 前, 移 动 互 联 网 语 音 应 用 的 竞 争 主 要 集 中 在 语 音 助 手 类 产 品, 因 为 这 是 未 来 控 制 互 联 网 流 量 入 口 的 重 要 手 段 截 至 到 2013 年 10 月, 各 语 音 助 手 类 产 品 累 计 下 载 量 中, 讯 飞 语 点 下 载 量 超 千 万, 位 列 第 三, 如 果 考 虑 到 灵 犀, 则 科 大 讯 飞 旗 下 语 音 助 手 总 下 载 量 1600 万, 则 排 名 第 一 而 各 家 软 件 的 技 术 支 撑 方 面, 基 本 上 都 用 科 大 讯 飞 的 语 音 识 别 市 场 看 好 移 动 互 联 网 的 语 音 应 用 市 场, 跟 随 者 纷 纷 入 局 各 厂 商 竞 争 的 手 段 和 侧 重 点 各 有 不 同, 搜 索 引 擎 厂 商 搜 狗 旗 下 的 语 音 助 手 则 通 过 与 云 知 声 合 作 获 取

36 语 音 识 别 方 面 的 技 术 支 撑, 依 托 于 自 身 的 搜 索 优 势, 专 注 于 意 图 识 别 和 后 续 服 务 集 成 另 外, 百 度 语 音 助 手 推 出 重 磅 功 能 超 级 电 话, 将 百 度 语 音 助 手 包 装 成 黄 页 电 话 号 码 库 的 号 码 查 询 高 手 哦 啦 语 音 助 手 自 主 研 发 出 国 内 首 款 语 音 轻 游 戏, 将 轻 游 戏 与 语 音 交 互 相 结 合, 增 强 语 音 助 手 与 用 户 的 娱 乐 互 动 图 46 公 司 讯 飞 语 点 和 灵 犀 语 音 助 手 市 场 占 有 率 总 和 排 第 一 1,600 1,400 1,200 1, 资 料 来 源 : 比 特 网 互 联 网 的 语 音 应 用 目 前 处 于 发 展 初 期, 市 场 爆 发 尚 存 在 一 些 问 题 有 待 突 破 : 首 先 是 准 确 率 有 待 提 高, 如 果 语 音 识 别 的 准 确 率 在 85%-95% 之 间, 语 义 分 析 的 准 确 率 在 85%-95% 之 间, 最 后 识 别 的 准 确 率 只 有 70%-90%; 其 次, 与 微 信 的 迅 速 爆 发 不 同, 语 音 并 非 刚 性 需 求, 人 机 语 音 交 互 产 品 的 设 计 往 往 无 法 涵 盖 如 社 交 般 的 刚 性 市 场 ; 第 三, 接 入 该 公 司 云 语 音 平 台 的 App99% 均 为 生 活 服 务 类 应 用, 其 余 的 还 有 医 用 交 互 产 品, 真 正 的 to C 形 态 并 未 形 成 与 中 国 移 动 深 度 合 作, 背 靠 大 树 好 乘 凉 2012 年 中 国 移 动 入 股 科 大 讯 飞, 一 举 成 为 公 司 第 一 大 股 东, 中 国 移 动 的 战 略 入 股 除 了 带 来 充 足 的 流 动 资 金 以 外, 更 重 要 的 是 带 来 了 无 可 比 拟 的 平 台 资 源 和 用 户 资 源, 尤 其 是 公 司 与 中 移 动 共 同 推 出 的 语 音 门 户 灵 犀, 将 作 为 手 机 上 的 操 控 入 口 信 息 搜 索 入 口 和 移 动 特 色 服 务 三 大 语 音 入 口, 剑 指 数 亿 移 动 用 户, 增 加 了 公 司 未 来 在 移 动 互 联 网 进 行 更 大 规 模 开 拓 的 筹 码 今 年 中 国 移 动 的 4G 定 制 终 端 已 经 开 始 大 量 配 臵 飞 语 音 产 品, 按 照 年 初 规 划, 全 年 将 推 广 1 亿 讯 飞 语 音 产 品, 移 动 定 制 终 端 绑 定 的 除 了 灵 犀 还 包 括 讯 飞 输 入 法 中 国 移 动 强 力 助 推 讯 飞 语 音 产 品 移 动 端, 并 且 双 方 最 初 就 灵 犀 产 品 的 收 入 分 配 协 议 并 没 有 改 变, 依 旧 坚 持 三 点 : (1) 按 照 灵 犀 每 月 的 活 跃 用 户 数 结 算 ; 月 度 活 跃 用 户 数 结 算 费 用 ( 元 / 用 户 / 月 ) 万 0.3 X*0.3 费 用 测 算 公 式 (X 为 当 月 活 跃 用 户 数 ) 万 万 *0.3+(X-1000 万 )*0.16

37 3000 万 以 上 万 * 万 *0.16+(X-3000 万 )*0.08 截 至 到 今 年 年 底, 移 动 用 户 数 已 经 接 近 8 亿, 假 设 未 来 通 过 移 动 定 制 终 端 渗 透 5%, 而 其 中 仅 培 养 30% 的 活 跃 用 户, 则 存 在 1200 万 活 跃 用 户 ; 而 灵 犀 网 络 下 载 量 累 计 已 达 8000 万 用 户, 假 定 其 中 40% 为 活 跃 客 户, 则 存 在 3200 万 活 跃 客 户 每 年 将 为 公 司 贡 献 收 入 近 亿 元 (2) 对 于 灵 犀 形 成 的 后 向 运 营 收 入, 按 照 谁 拓 展 谁 主 要 获 益 的 原 则 进 行 分 配 该 项 业 务 主 要 是 作 为 流 量 入 口, 而 形 成 的 后 向 业 务 分 成, 主 要 形 式 : 机 票 预 订 酒 店 预 订 彩 票 等 根 据 协 议, 按 业 务 由 移 动 或 公 司 拓 展 的 不 同, 分 成 比 例 为 30% 或 70% 该 项 业 务 空 间 非 常 巨 大, 但 收 入 暂 时 难 以 确 定, 需 要 看 其 推 广 的 深 度 (3) 由 灵 犀 带 动 的 移 动 自 有 业 务 形 成 的 收 入, 移 动 按 照 灵 犀 带 来 业 务 收 入 的 12.5% 支 付 给 公 司 目 前 灵 犀 已 推 出 六 大 服 务 : 车 载 通 讯 出 行 生 活 音 乐 闲 聊, 这 几 乎 覆 盖 了 移 动 绝 大 部 分 自 有 业 务 公 司 将 凭 借 灵 犀 与 移 动 共 生 共 荣, 按 照 中 国 移 动 千 亿 规 模 的 收 入 体 量, 公 司 获 得 过 亿 的 收 入 分 成 绝 非 难 事 导 流 仍 存 较 大 难 度, 商 业 模 式 仍 有 待 进 一 步 优 化 2014 年 一 季 度, 我 国 第 三 方 手 机 输 入 法 累 计 用 户 市 场 份 额 中, 讯 飞 输 入 法 以 14.7% 排 名 第 三 2014 年 上 半 年, 公 司 讯 飞 输 入 法 用 户 已 经 达 到 1.4 亿, 在 排 名 前 20 的 主 流 应 用 商 店 中, 讯 飞 输 入 法 下 载 总 量 排 名 第 二 从 市 场 占 有 率 来 看, 讯 飞 输 入 法 想 超 越 搜 狗 输 入 法 还 比 较 困 难 并 且, 输 入 法 很 难 形 成 良 好 的 盈 利 模 式 搜 狗 早 在 2009 年 就 声 称, 不 期 望 输 入 法 能 直 接 盈 利, 而 是 提 出 三 级 火 箭 模 式 : 输 入 法 浏 览 器 搜 索, 即 通 过 占 据 输 入 法 用 户 黏 性, 将 业 务 扩 张 到 浏 览 器 搜 索 业 务 上, 而 后 来 的 发 展 显 示, 越 往 上 走 越 不 好 走, 所 占 市 场 份 额 越 来 越 小 讯 飞 想 通 过 输 入 法 将 用 户 往 其 他 产 品 上 导 流, 存 在 较 大 的 难 度 图 47 我 国 手 机 输 入 法 市 场 格 局 谷 歌 输 入 法 触 宝 输 入 法 其 他 QQ 输 入 法 4% 4% 1% 5% 讯 飞 输 入 法 15% 搜 狗 输 入 法 49% 百 度 输 入 法 23% 资 料 来 源 : 华 安 证 券 研 究 所

38 搜 狗 的 商 业 模 式 创 意 在 于 将 输 入 法 和 搜 索 引 擎 相 结 合, 在 中 文 输 入 法 中 嵌 入 搜 索 引 擎, 用 以 替 代 桌 面 搜 索 以 及 大 众 化 的 网 页 搜 索 此 外 搜 狗 引 入 战 略 投 资 方, 此 前 搜 狗 作 为 搜 狐 集 团 旗 下 一 个 部 门, 与 百 度 竞 争 时 会 受 到 很 大 限 制, 因 此 搜 狗 一 直 试 图 引 入 新 的 投 资 者, 以 增 加 搜 狗 成 功 的 几 率, 阿 里 巴 巴 加 入 后, 无 疑 会 给 搜 狗 带 来 购 物 搜 索 等 方 面 的 资 源 6. 盈 利 预 测 与 估 值 我 们 预 测 假 设 的 关 键 变 量 有 如 下 几 条 : 1 公 司 在 教 育 业 务 方 面 有 实 质 性 的 放 量 表 现, 尤 其 是 应 收 占 比 较 高 的 语 音 测 评 与 语 音 教 学 业 务 能 够 维 持 当 前 的 高 增 速 ; 2 灵 犀 业 务 推 广 持 续 加 速, 活 跃 用 户 数 翻 翻 并 维 持 高 增 速, 进 而 拉 动 公 司 电 信 增 值 业 务 翻 翻 增 长, 公 司 的 电 信 语 音 增 值 服 务 保 持 稳 重 有 进 ; 3 物 联 网 移 动 互 联 网 业 务 对 语 音 支 撑 业 务 需 求 放 量 ; 4 与 中 移 动 结 盟, 特 别 是 伴 随 着 2015 年 中 移 动 新 媒 体 公 司 成 立, 公 司 与 中 移 动 的 合 作 机 制 更 灵 活, 合 作 节 奏 与 路 径 更 快 捷, 与 各 业 务 基 地 互 利 共 赢 的 商 业 模 式 也 更 容 易 快 速 落 地, 合 作 空 间 更 加 广 阔, 且 有 效 降 低 公 司 销 售 费 用 和 管 理 费 用 占 比 表 9 科 大 讯 飞 收 入 及 利 润 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 语 音 测 评 与 语 音 教 学 营 收 增 速 % 95.15% 70% 60% 60% 毛 利 率 47.86% 45.52% 45% 45% 45% 电 信 语 音 增 值 产 品 营 收 行 业 应 用 产 品 语 音 支 撑 软 件 增 速 10% 23.84% 25% 30% 30% 毛 利 率 89.10% 84.72% 85% 85% 85% IFLYTEC-C3 营 收 增 速 % % 30% 30% 30% 毛 利 率 84.97% 85.71% 85% 85% 85% 音 视 频 监 控 营 收 增 速 -0.33% 57.25% 50% 40% 30% 毛 利 率 45.87% 32.90% 40% 40% 40% 营 收 增 速 38.52% 68.07% 60% 60% 40% 毛 利 率 88.97% 92.34% 90% 90% 90%