<4D F736F F D20BDF0D6A4B9C9B7DD A1AAA1AAB4ABCDB3BDF0C8DABCB0BBA5C1AACDF8BDF0C8DAB9B2CDACC7FDB6AFB9ABCBBECCA4C9CFD6D8B7B5C8D9B9E2D6AEC2C32E646F6378>

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1 证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 信 息 技 术 计 算 机 应 用 审 慎 推 荐 -A( 维 持 ) 目 标 估 值 :36.80 元 当 前 股 价 :32.34 元 2014 年 06 月 03 日 基 础 数 据 上 证 综 指 2055 总 股 本 ( 万 股 ) 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 总 市 值 ( 亿 元 ) 85 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 85 每 股 净 资 产 (MRQ) 2.6 ROE(TTM) 15.9 资 产 负 债 率 65.0% 主 要 股 东 杜 宣 主 要 股 东 持 股 比 例 11.85% 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 相 对 表 现 (%) 金 证 股 份 沪 深 Jun/13 Sep/13 Jan/14 Apr/14 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 相 关 报 告 1 金 证 股 份 (600446) 三 季 报 符 合 预 期 金 融 IT 业 务 具 较 强 后 劲 金 证 股 份 (600446)- 回 归 金 融 IT 战 略 落 地 发 展 势 头 良 好 郝 彪 haobiao@cmschina.com.cn S 研 究 助 理 张 洁 zhangjie8@cmschina.com.cn 金 证 股 份 SH 传 统 金 融 及 互 联 网 金 融 共 同 驱 动 公 司 踏 上 重 返 荣 光 之 旅 金 融 IT 业 务 是 公 司 的 核 心 资 产 传 统 金 融 领 域 公 司 突 破 恒 生 的 垄 断 阵 营, 在 券 商 创 新 业 务 基 金 及 泛 金 融 IT 领 域 均 凸 显 出 反 超 之 势 而 在 新 兴 的 互 联 网 金 融 领 域 公 司 率 先 布 局 占 据 有 利 地 形, 有 望 酝 酿 出 平 台 分 成 等 商 业 模 式 预 计 年 EPS 为 元, 目 标 价 元, 维 持 审 慎 推 荐 -A 投 资 评 级 靓 丽 业 绩 验 证 回 归 金 融 IT 战 略 卓 有 成 效 在 历 经 多 元 化 的 曲 折 路 径 之 后, 公 司 于 12 年 提 出 重 新 聚 焦 回 归 金 融 IT 的 发 展 战 略, 凭 借 其 出 色 的 执 行 力 迅 速 步 入 重 返 昔 日 荣 光 之 路, 两 年 内 净 利 润 复 合 增 速 超 过 40% 借 道 互 联 网 金 融 实 现 营 收 规 模 和 商 业 模 式 升 级 互 联 网 金 融 可 激 活 80% 的 长 尾 客 户 的 金 融 需 求, 创 造 可 匹 敌 传 统 金 融 的 增 量 市 场 公 司 作 为 互 联 网 金 融 标 志 性 产 品 余 额 宝 背 后 的 英 雄, 在 互 联 网 金 融 领 域 积 聚 了 显 著 的 先 发 优 势, 为 公 司 在 互 联 网 金 融 这 一 蓝 海 领 域 打 开 局 面 奠 定 难 能 可 贵 的 基 础 公 司 短 期 内 可 期 待 经 纪 业 务 及 理 财 平 台 两 项 受 互 联 网 冲 击 最 大 的 领 域 对 IT 支 持 的 需 求 发 酵, 而 长 远 地 看, 公 司 可 凭 借 广 泛 对 接 金 融 机 构 的 优 势 或 挖 掘 出 业 务 撮 合 征 信 等 潜 在 增 长 点 此 外, 互 联 网 金 融 时 代 赋 予 金 融 IT 企 业 更 重 要 的 使 命 和 产 业 链 地 位, 有 望 酝 酿 出 平 台 分 成 等 更 理 想 的 盈 利 模 式 传 统 金 融 IT 建 设 需 求 旺 盛, 公 司 在 证 券 基 金 及 泛 金 融 领 域 多 点 开 花 金 融 机 构 数 量 增 加 创 新 业 务 加 速 客 户 对 IT 系 统 质 量 及 性 能 要 求 提 高 等 因 素 催 生 持 续 的 传 统 金 融 IT 建 设 需 求, 公 司 原 来 就 是 证 券 基 财 IT 系 统 领 域 的 一 员 老 将, 在 重 整 旗 鼓 之 后 再 度 冲 击 恒 生 电 子 优 势 领 先 的 供 给 格 局 : 在 OTC 两 融 股 权 质 押 等 券 商 创 新 业 务 领 域 夺 得 半 壁 江 山 在 8 家 新 设 基 金 IT 建 设 合 同 中 公 司 成 功 中 标 其 中 5 家, 而 产 权 商 品 交 易 等 泛 金 融 领 域 也 收 获 颇 丰 维 持 审 慎 推 荐 -A 投 资 评 级 传 统 金 融 IT 领 域 订 单 饱 满 且 与 恒 生 的 差 距 快 速 拉 近 业 绩 无 忧, 同 时 对 公 司 在 互 联 网 金 融 领 域 的 布 局 抱 有 较 大 期 待 预 计 2014~16 年 每 股 收 益 为 元, 目 标 价 上 调 至 元, 维 持 审 慎 推 荐 -A 投 资 评 级 风 险 提 示 : 券 商 创 新 及 新 设 基 金 成 立 进 度 有 波 动 性 财 务 数 据 与 估 值 会 计 年 度 E 2015E 2016E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 4% 8% 16% 15% 15% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 31% 60% 52% 49% 36% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 同 比 增 长 34% 54% 50% 48% 35% 每 股 收 益 ( 元 ) PE PB 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 注 : 未 考 虑 增 发 摊 薄 股 本 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明

2 正 文 目 录 一 核 心 观 点... 4 二 互 联 网 金 融 开 启 新 蓝 海 市 场, 公 司 有 望 借 道 实 现 弯 道 超 车 互 联 网 金 融 有 望 汇 聚 成 与 传 统 金 融 可 匹 敌 的 市 场 规 模 前 瞻 性 布 局 占 领 先 机, 或 面 临 商 业 模 式 升 级 契 机 短 期 静 待 经 纪 业 务 及 理 财 平 台 发 酵, 长 期 有 望 酝 酿 出 业 务 撮 合 征 信 等 潜 在 增 长 点 ) 经 纪 业 务 : 首 当 其 冲 的 变 革 领 地, 金 证 已 做 好 充 分 准 备 ) 理 财 及 产 品 销 售 : 具 备 先 发 优 势, 只 待 规 模 化 推 广 ) 远 期 可 期 待 业 务 撮 合 征 信 等 业 务 模 式 落 地... 9 三 传 统 金 融 业 务 强 势 回 升, 各 条 业 务 线 均 有 亮 点 借 券 商 创 新 东 风 成 功 实 现 弯 道 超 车 基 金 存 增 量 市 场 双 管 齐 下, 内 外 兼 修 坐 观 大 资 管 广 袤 河 山 ) 新 公 募 市 场 成 功 实 现 逆 袭, 存 量 市 场 渗 透 率 快 步 提 升 ) 资 管 对 IT 系 统 趋 近 的 需 求 使 公 司 有 望 跨 界 发 展 泛 金 融 : 产 权 交 易 收 获 颇 丰 商 品 交 易 积 极 布 局 四 盈 利 预 测 与 估 值 盈 利 预 测 维 持 审 慎 推 荐 -A 投 资 评 级 风 险 提 示 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2

3 图 表 目 录 图 1: 长 尾 客 户 需 求 可 通 过 互 联 网 方 式 激 活... 6 图 2: 互 联 网 金 融 业 务 概 要... 7 图 3:2012 年 美 国 共 同 基 金 渠 道 分 布... 8 图 4: 基 金 公 司 数 量 变 化...11 图 5: 基 金 IT 典 型 架 构 图 6: 保 险 资 产 变 化 图 7: 银 行 业 IT 解 决 方 案 供 应 格 局 分 散 图 8: 金 证 股 份 历 史 PE Band 图 9: 金 证 股 份 历 史 PB Band 表 1: 余 额 宝 上 演 规 模 井 喷 神 话... 5 表 2: 互 联 网 金 融 创 新 处 层 出 不 穷... 5 表 3: 公 司 在 互 联 网 金 融 领 域 率 先 树 立 标 杆 案 例... 6 表 4: 国 六 条 提 出 资 本 市 场 创 新 方 向 表 5: 金 证 基 金 业 务 收 入 预 测 表 6: 估 值 对 比 表 附 : 财 务 预 测 表 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3

4 一 核 心 观 点 靓 丽 业 绩 宣 告 回 归 金 融 IT 战 略 宣 告 阶 段 性 胜 利 历 经 战 略 调 整 失 误 之 后, 公 司 提 出 回 归 金 融 IT 的 战 略 口 号 并 剥 离 了 非 主 营 相 关 业 务 近 两 年 公 司 超 过 40% 的 净 利 润 增 速 充 分 彰 显 了 公 司 优 秀 的 战 略 执 行 力, 尤 其 是 拨 开 占 比 较 大 的 商 品 销 售 业 务 的 迷 雾 可 看 到 公 司 金 融 IT 业 务 线 凭 借 厚 重 的 技 术 底 蕴 以 及 全 新 的 管 理 和 市 场 思 路 实 现 强 势 回 升, 并 以 此 为 主 线 带 领 公 司 踏 上 重 返 昔 日 荣 光 的 征 程 传 统 金 融 IT 需 求 旺 盛, 公 司 金 融 IT 业 务 维 持 高 增 长 无 需 担 忧 从 需 求 侧 来 看, 基 金 券 商 等 金 融 机 构 规 模 快 速 扩 张 投 资 限 制 的 松 绑 以 及 业 务 创 新 驱 动 其 对 IT 系 统 的 需 求 始 终 旺 盛 而 从 供 给 侧, 公 司 人 员 的 瓶 颈 也 在 逐 渐 缓 解, 制 约 公 司 业 绩 释 放 的 力 量 减 弱, 公 司 高 增 长 态 势 维 持 可 期 而 泛 金 融 市 场 的 破 冰 也 使 公 司 面 临 广 阔 的 市 场 机 遇, 商 品 产 权 交 易 等 领 域 后 继 乏 力 对 IT 的 高 依 赖 性 确 保 金 融 IT 维 持 强 劲 的 生 命 力 公 司 前 瞻 性 的 战 略 眼 光 有 助 于 公 司 在 互 联 网 金 融 蓝 海 中 树 立 龙 头 地 位 互 联 网 金 融 商 业 模 式 推 陈 出 新, 其 庞 大 的 用 户 群 近 乎 为 零 的 边 际 成 本 以 客 户 为 中 心 的 服 务 和 产 品 模 式 信 息 处 理 和 风 险 控 制 等 相 对 优 势, 可 使 金 融 体 系 的 多 样 性 延 伸 至 中 低 端 客 户, 通 过 产 品 的 存 储 和 流 通 渠 道 的 扩 大 使 众 多 小 市 场 汇 聚 成 为 与 传 统 金 融 相 匹 敌 的 市 场 公 司 不 仅 成 功 拿 下 互 联 网 金 融 标 志 性 项 目 余 额 宝, 且 后 续 马 不 停 蹄 地 与 腾 讯 苏 宁 银 联 等 多 家 机 构 再 度 订 立 深 度 合 作 契 约, 共 同 探 索 和 拥 抱 互 联 网 金 融 的 深 刻 变 革 公 司 领 先 的 站 位 布 局 促 进 公 司 积 蓄 弯 道 超 车 的 潜 力, 在 互 联 网 金 融 这 一 新 兴 的 领 域 披 荆 斩 棘 勇 登 王 者 之 位 融 资 落 定 使 公 司 外 生 增 长 充 满 想 象 空 间, 综 合 性 金 融 IT 服 务 版 图 已 现 雏 形 无 论 是 向 银 行 保 险 等 非 优 势 领 域 的 延 伸, 抑 或 在 互 联 网 金 融 领 域 进 一 步 发 力, 通 过 外 生 力 量 的 助 力 都 将 是 相 对 快 捷 和 有 效 的 方 式, 而 资 金 安 排 的 落 地 无 疑 为 公 司 在 这 条 路 径 上 增 加 了 更 多 的 胜 算 和 可 能 性 公 司 有 望 加 快 业 务 布 局 步 伐, 从 而 在 迈 向 综 合 性 金 融 IT 服 务 商 的 道 路 上 走 得 更 快 更 远 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4

5 二 互 联 网 金 融 开 启 新 蓝 海 市 场, 公 司 有 望 借 道 实 现 弯 道 超 车 1 互 联 网 金 融 有 望 汇 聚 成 与 传 统 金 融 可 匹 敌 的 市 场 规 模 互 联 网 金 融 倒 逼 传 统 金 融 企 业 创 造 更 加 差 异 化 的 服 务 2013 年 6 月 上 市 的 余 额 宝 以 引 人 注 目 的 业 绩 拉 开 了 近 期 社 会 对 互 联 网 金 融 产 业 持 续 高 度 关 注 的 大 幕 : 上 线 不 到 1 年 用 户 规 模 突 破 8100 万 人, 总 体 规 模 超 过 5400 亿 元 这 一 不 可 思 议 的 成 就 引 发 其 它 公 募 基 金 的 争 相 跟 进, 类 余 额 宝 产 品 遍 地 开 花 在 各 种 宝 宝 带 来 的 冲 击 还 未 平 息 之 际, 佣 金 宝 的 横 空 出 世 再 次 让 业 界 哗 然, 其 超 低 的 费 率 及 惊 人 的 日 均 开 户 数 据 使 各 大 券 商 纷 纷 严 阵 以 待, 而 其 提 供 的 沉 淀 资 金 理 财 服 务 也 使 经 纪 业 务 的 内 涵 更 加 丰 富, 互 联 网 金 融 的 战 火 已 正 式 蔓 延 至 券 商 领 域 表 1: 余 额 宝 上 演 规 模 井 喷 神 话 时 间 用 户 数 量 ( 万 ) 资 产 规 模 ( 亿 元 ) 2013 年 6 月 底 年 7 月 超 过 400 突 破 年 8 月 中 旬 超 过 年 9 月 底 超 过 年 12 月 底 年 1 月 年 2 月 底 8100 超 过 年 3 月 底 资 料 来 源 : 新 浪 网 等 招 商 证 券 互 联 网 金 融 商 业 模 式 创 新 层 出 不 穷 除 了 以 上 提 到 的 基 金 理 财 券 商 佣 金 创 新 之 外, 电 商 小 额 贷 款 P2P 贷 款 众 筹 融 资 互 联 网 货 币 等 丰 富 多 样 的 金 融 创 新 一 经 推 出 即 迅 速 兴 起 发 酵, 展 现 出 蓬 勃 的 生 命 力 总 体 而 言, 互 联 网 金 融 已 成 为 金 融 体 系 中 不 可 或 缺 且 日 益 壮 大 的 重 要 分 支, 其 与 传 统 金 融 的 竞 合 将 使 投 融 资 双 方 配 置 资 金 的 效 率 稳 步 提 升, 更 好 地 扮 演 连 接 双 方 纽 带 的 角 色, 并 成 为 未 来 金 融 发 展 的 重 要 趋 势 表 2: 互 联 网 金 融 创 新 处 层 出 不 穷 发 展 方 向 盈 利 模 式 发 展 现 状 代 表 产 品 第 三 方 支 付 为 交 易 双 方 提 供 资 金 托 管, 赚 取 服 务 费 和 资 金 投 得 到 政 策 支 持, 市 场 较 为 成 熟 支 付 宝 资 收 入 电 商 小 额 贷 款 通 过 对 电 商 小 微 企 业 交 易 数 据 的 评 估, 为 其 提 供 得 到 政 策 支 持, 呈 现 一 家 独 大 的 阿 里 小 贷 融 资 贷 款 局 面 P2P 贷 款 提 供 成 员 之 间 互 相 贷 款 的 平 台, 中 介 机 构 负 责 对 借 款 方 的 经 济 效 益 信 用 水 平 等 情 况 进 行 考 察, 国 内 发 展 初 具 雏 形, 形 式 多 样, 但 目 前 并 无 明 确 的 立 法 人 人 贷, 宜 信 网, 陆 金 所 并 收 取 账 服 务 费 和 利 差 众 筹 融 资 为 企 业 向 大 众 投 资 者 融 资 提 供 平 台 现 在 世 界 上 只 有 美 国 为 此 立 法, 点 名 时 间 国 内 模 式 更 加 接 近 于 预 购 互 联 网 货 币 网 络 虚 拟 货 币 的 买 卖 互 联 网 货 币 可 能 是 未 来 互 联 网 比 特 币 金 融 上 升 到 顶 级 的 状 态, 近 期 在 美 国 得 到 资 本 青 睐 资 料 来 源 : 经 济 观 察 报 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5

6 激 活 数 以 亿 计 的 长 尾 用 户 是 互 联 网 金 融 的 重 要 潜 力 互 联 网 金 融 因 其 庞 大 的 用 户 群 近 乎 为 零 的 边 际 成 本 以 客 户 为 中 心 的 服 务 和 产 品 模 式 信 息 处 理 和 风 险 控 制 等 相 对 优 势, 可 使 金 融 体 系 的 多 样 性 延 伸 至 中 低 端 客 户, 通 过 产 品 的 存 储 和 流 通 渠 道 的 扩 大 使 众 多 小 市 场 汇 聚 成 为 与 传 统 金 融 相 匹 敌 的 市 场 图 1: 长 尾 客 户 需 求 可 通 过 互 联 网 方 式 激 活 高 净 值 阶 层 富 裕 阶 层 中 产 阶 级 已 开 发 客 户 群 财 富 管 理 网 点 + 网 络 理 财 服 务 一 般 收 入 阶 层 低 收 入 阶 层 可 开 发 客 户 群 不 宜 开 发 客 户 群 互 联 网 自 助 业 务 资 料 来 源 : 招 商 证 券 2 前 瞻 性 布 局 占 领 先 机, 或 面 临 商 业 模 式 升 级 契 机 互 联 网 金 融 时 代 专 业 金 融 IT 厂 商 不 可 或 缺 互 联 网 金 融 离 不 开 IT 系 统 做 支 撑 无 论 是 传 统 金 融 企 业 切 入 相 关 领 域, 或 是 互 联 网 及 其 它 非 金 融 企 业 跨 界 发 展, 都 将 直 接 催 生 对 IT 系 统 的 投 入 需 求 然 而 这 一 领 域 专 业 性 较 强, 即 使 是 BAT 等 巨 头 也 将 其 交 托 给 专 业 金 融 IT 企 业, 因 此 对 互 联 网 金 融 的 需 求 将 直 接 转 嫁 为 金 融 信 息 化 公 司 的 有 效 需 求 率 先 树 立 互 联 网 金 融 标 杆 案 例 相 较 其 它 竞 争 对 手, 金 证 在 新 业 务 的 商 业 触 角 显 然 更 加 敏 锐 公 司 不 仅 是 余 额 宝 神 话 背 后 的 英 雄, 而 且 与 苏 宁 银 联 腾 讯 等 公 司 的 互 联 网 战 略 深 度 绑 定, 成 为 互 联 网 金 融 领 域 重 要 的 参 与 者 公 司 前 瞻 性 的 布 局 与 成 功 案 例 为 公 司 在 互 联 网 金 融 领 域 成 为 龙 头 创 造 了 良 好 的 开 局 表 3: 公 司 在 互 联 网 金 融 领 域 率 先 树 立 标 杆 案 例 时 间 理 财 平 台 理 财 产 品 资 产 管 理 公 司 2014 年 1 月 苏 宁 零 钱 宝 广 发 汇 添 富 基 金 2014 年 1 月 腾 讯 理 财 通 华 夏 汇 添 富 广 发 易 方 达 基 金 2013 年 10 月 银 联 天 天 富 光 大 保 得 信 基 金 2013 年 6 月 阿 里 余 额 宝 天 弘 基 金 资 料 来 源 : 公 司 网 站 招 商 证 券 借 道 互 联 网 金 融 有 望 酝 酿 出 新 的 商 业 模 式 正 如 我 们 前 面 所 述, 互 联 网 向 来 不 缺 乏 想 象 力, 由 创 新 驱 动 的 行 业 发 展 以 及 传 统 企 业 应 对 变 革 的 积 极 举 措 均 建 立 在 IT 技 术 的 基 础 上, 金 融 IT 企 业 面 临 引 导 行 业 需 求 提 升 行 业 地 位 的 历 史 契 机, 并 且 这 种 产 业 链 的 合 作 较 过 往 的 单 纯 的 技 术 提 供 更 加 密 切 和 久 远, 公 司 与 中 山 证 券 的 合 作 已 初 步 验 证 了 技 术 和 金 融 服 务 携 手 发 展 的 行 业 趋 势 而 更 长 远 地 看 待, 在 金 融 IT 企 业 由 幕 后 走 向 台 前 的 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6

7 过 程 中, 金 融 IT 企 业 的 议 价 能 力 也 在 逐 步 提 升, 有 望 从 一 次 性 系 统 建 设 费 用 向 合 作 分 成 等 更 为 理 想 的 商 业 模 式 过 渡 此 外, 正 是 由 于 金 融 IT 技 术 环 节 的 关 键 地 位 愈 发 被 市 场 所 认 知, 金 融 IT 企 业 与 传 统 金 融 行 业 或 互 联 网 巨 头 在 资 本 层 面 的 交 互 和 协 同 更 充 满 期 待, 尤 其 是 在 恒 生 与 阿 里 的 携 手 之 后, 金 证 的 后 续 的 战 略 动 向 充 满 想 象 空 间 3 短 期 静 待 经 纪 业 务 及 理 财 平 台 发 酵, 长 期 有 望 酝 酿 出 业 务 撮 合 征 信 等 潜 在 增 长 点 金 融 大 体 可 分 为 投 资 融 资 支 付 三 个 大 类, 除 支 付 触 网 历 时 较 久 以 外, 投 资 和 融 资 与 互 联 网 碰 撞 产 生 的 火 花 是 当 下 最 为 热 议 的 话 题 在 已 开 始 互 联 网 化 的 众 多 业 务 领 域 中, 我 们 认 为 在 经 纪 业 务 理 财 产 品 销 售 平 台 领 域 公 司 有 望 先 行 占 领 市 场 而 从 长 远 来 看, 业 务 撮 合 征 信 等 领 域 公 司 也 有 望 酝 酿 出 现 的 新 的 潜 在 增 长 点 图 2: 互 联 网 金 融 业 务 概 要 资 料 来 源 : 虎 啸 网 招 商 证 券 1) 经 纪 业 务 : 首 当 其 冲 的 变 革 领 地, 金 证 已 做 好 充 分 准 备 经 纪 业 务 因 其 较 标 准 化 的 业 务 模 式 最 易 被 冲 击 互 联 网 发 挥 规 模 化 效 用 的 能 力 取 决 于 业 务 本 身 的 标 准 化 程 度, 即 同 质 化 竞 争 的 业 务 在 通 过 技 术 手 段 降 低 成 本 以 后 可 凭 借 较 低 的 价 格 吸 引 客 户, 从 而 聚 集 资 金 流 量 从 海 外 模 式 发 展 来 看, 小 券 商 通 过 性 价 比 优 势 成 为 经 纪 业 务 金 字 塔 中 较 为 稳 定 的 一 类 群 体 与 国 内 趋 近 的 佣 金 体 系 不 同 的 是, 海 外 券 商 佣 金 收 费 较 为 灵 活 :1) 以 美 林 为 代 表 的 定 位 于 高 净 值 客 户 的 券 商 主 要 以 线 下 交 易 为 主, 通 过 领 先 的 综 合 服 务 能 力 实 现 交 易 佣 金 溢 价 ;2) 以 E-Trade 为 代 表 的 针 对 中 低 端 用 户 的 金 融 机 构 以 线 上 为 主, 通 过 电 子 渠 道 和 目 标 客 户 的 全 国 化 覆 盖 以 及 低 廉 的 服 务 成 本 得 以 立 足 ;3) 面 向 广 泛 客 户 群 体 的 机 构 兼 顾 线 上 线 下 渠 道, 交 易 佣 金 居 中 各 类 券 商 的 经 纪 业 务 均 有 动 力 拥 抱 互 联 网 对 于 中 小 券 商, 其 经 纪 业 务 的 发 展 一 直 受 制 于 营 业 网 点 的 扩 张, 而 其 它 业 务 也 因 较 薄 弱 的 客 户 基 础 面 临 增 长 困 境, 然 而 如 佣 金 宝 之 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 7

8 类 互 联 网 平 台 可 实 现 从 外 部 的 流 量 导 入, 从 而 打 破 现 有 瓶 颈 甚 至 实 现 弯 道 超 车 ; 对 于 一 线 券 商, 虽 有 在 位 优 势, 但 低 于 成 本 线 的 创 新 模 式 带 来 的 影 响 不 可 忽 视, 直 接 面 临 的 问 题 即 是 全 行 业 佣 金 率 的 下 滑 以 及 客 户 的 流 失, 为 了 应 对 冲 击 公 司 也 不 得 不 正 视 并 探 索 互 联 网 金 融 带 来 的 服 务 模 式, 助 推 经 纪 业 务 转 型 金 证 已 做 好 经 纪 业 务 互 联 化 的 前 期 准 备 : 打 通 与 腾 讯 的 合 作 渠 道 公 司 虽 没 能 在 互 联 网 券 商 业 务 领 域 拔 得 头 筹, 然 而 与 腾 讯 几 经 合 作 后 缔 结 的 密 切 关 系 将 成 为 公 司 发 展 该 项 业 务 最 主 要 的 优 势 之 一, 尤 其 是 恒 生 与 阿 里 的 股 权 安 排 落 定 之 后,BAT 间 相 互 的 较 量 使 金 证 较 恒 生 更 有 可 能 与 腾 讯 保 持 深 入 合 作 关 系, 而 腾 讯 目 前 已 完 成 与 国 金 华 泰 的 业 务 试 水, 先 发 优 势 显 著, 后 续 的 发 展 势 头 更 为 看 好 初 步 具 备 服 务 经 验 : 公 司 前 期 与 中 信 建 投 合 力 推 出 的 全 景 式 账 户 管 理 平 台 系 统 中 已 实 现 了 面 向 互 联 网 金 融 等 多 渠 道 的 客 户 账 户 管 理, 成 功 收 获 了 流 量 平 台 对 接 证 券 在 线 开 户 和 交 易 在 线 金 融 产 品 销 售 等 方 面 的 研 发 经 验 较 成 熟 的 产 品 以 及 成 功 案 例 将 是 取 信 于 其 它 客 户 的 重 要 论 据 标 杆 案 例 落 地 仅 是 时 日 问 题 : 从 公 司 与 中 山 证 券 中 信 建 投 的 合 作 内 容 来 看, 两 者 均 具 备 成 为 首 单 标 杆 案 例 的 潜 质, 前 者 在 合 作 协 议 中 明 确 提 出 将 在 交 易 环 节 探 讨 创 新 模 式 的 运 用, 后 者 在 产 品 层 面 已 预 留 接 口 但 前 者 经 纪 业 务 发 展 规 模 相 对 较 小, 对 接 腾 讯 佣 金 宝 的 可 能 性 更 高, 而 后 者 更 有 可 能 还 是 以 IT 系 统 的 重 构 为 侧 重 点 并 兼 顾 对 互 联 网 金 融 的 需 求 2) 理 财 及 产 品 销 售 : 具 备 先 发 优 势, 只 待 规 模 化 推 广 金 融 产 品 销 售 渠 道 理 应 多 元 化, 线 上 销 售 渠 道 必 不 可 少 以 基 金 领 域 为 例, 相 较 国 内 较 为 单 一 的 销 售 渠 道, 国 外 渠 道 分 布 较 为 多 元 化, 尤 其 是 第 三 方 渠 道 市 场 占 比 超 过 70% 随 着 互 联 网 金 融 的 升 温, 国 内 网 络 第 三 方 渠 道 销 售 基 金 也 开 始 火 热 起 来, 不 仅 有 东 方 财 富 数 米 网 等 金 融 便 利 店 模 式, 而 余 额 宝 这 类 间 接 的 基 金 线 上 渠 道 亦 如 火 如 荼 地 发 展 目 前 国 内 外 在 第 三 方 渠 道 尤 其 是 线 上 渠 道 建 设 上 的 巨 大 差 距 确 保 国 内 金 融 产 品 线 上 平 台 还 有 巨 大 发 展 潜 力 图 3:2012 年 美 国 共 同 基 金 渠 道 分 布 资 料 来 源 :The Investment Company Institute 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 8

9 金 融 IT 企 业 直 接 受 益 于 第 三 方 线 上 渠 道 的 扩 张 线 上 平 台 对 IT 系 统 的 需 求 无 需 多 言, 除 了 自 身 已 经 聚 集 规 模 化 流 量 的 个 别 群 体 ( 如 东 方 财 富 ) 之 外, 更 多 的 是 金 融 + 互 联 网 合 作 模 式, 而 系 统 建 设 的 担 子 通 常 移 交 给 专 业 金 融 IT 厂 商 阿 里 和 恒 生 的 合 作 并 不 影 响 公 司 在 互 联 网 理 财 产 品 领 域 的 表 现 有 别 于 佣 金 宝, 金 融 产 品 销 售 的 结 盟 相 对 较 为 分 散, 例 如 天 弘 选 择 阿 里, 汇 添 富 结 盟 网 易, 华 夏 牵 手 腾 讯, 嘉 实 联 姻 百 度, 换 句 话 说, 互 联 网 厂 商 只 是 选 择 资 产 管 理 公 司 来 实 现 资 金 增 值 保 值, 并 无 必 要 争 取 大 而 全 的 合 作 关 系 虽 然 因 为 股 权 的 原 因 金 证 后 续 在 阿 里 系 中 不 算 占 优, 然 而 考 虑 到 阿 里 互 联 网 金 融 的 布 局 相 比 广 阔 的 市 场 中 仅 仅 是 较 小 的 一 块, 对 金 证 的 业 务 拓 展 并 不 造 成 太 大 影 响 成 功 敲 定 与 数 家 互 联 网 巨 头 的 首 期 合 作 使 公 司 积 聚 先 发 优 势 公 司 已 完 成 苏 宁 腾 讯 阿 里 银 联 平 台 建 设, 考 虑 到 需 求 的 共 通 性, 后 期 有 望 实 现 规 模 化 铺 开, 尤 其 是 占 领 各 大 互 联 网 厂 商 的 入 口 之 后, 后 续 扩 展 及 升 级 项 目 大 概 率 将 花 落 公 司 3) 远 期 可 期 待 业 务 撮 合 征 信 等 业 务 模 式 落 地 金 证 从 事 对 接 金 融 机 构 的 业 务 最 有 比 较 优 势 公 司 是 最 早 一 批 从 事 金 融 IT 系 统 建 设 的 专 业 厂 商 之 一, 与 各 大 金 融 机 构 建 立 的 合 作 基 础 是 公 司 在 行 业 中 扎 根 的 宝 贵 资 源 亦 是 新 晋 厂 商 难 以 短 期 突 破 和 赶 超 的 壁 垒, 因 此 公 司 在 战 略 上 沿 着 对 接 金 融 机 构 的 业 务 线 发 展 路 径 更 为 清 晰 根 据 券 商 基 金 银 行 及 其 他 金 融 机 构 的 业 务 互 联 网 化 进 度, 我 们 认 为 远 期 有 可 能 发 展 的 且 金 证 较 有 优 势 的 领 域 包 括 业 务 撮 合 平 台 征 信 等 业 务 : 业 务 撮 合 平 台 以 投 行 业 务 为 例, 项 目 的 发 起 方 ( 融 资 需 求 方 ) 与 项 目 的 承 做 方 ( 投 行 机 构 ) 两 边 都 具 有 分 散 的 特 征, 尤 其 是 寻 找 有 潜 力 及 有 需 求 的 融 资 需 求 方 需 要 耗 费 大 量 的 时 间 和 财 力, 统 一 的 业 务 平 台 可 有 效 对 接 资 金 的 需 求 方 和 中 介 机 构, 一 方 面 能 快 速 发 掘 潜 在 项 目, 另 一 方 面 可 帮 助 企 业 择 优 选 择 方 案, 更 直 观 地 理 解 犹 如 投 行 界 的 淘 宝 发 展 这 类 业 务 最 大 的 瓶 颈 来 自 于 两 侧 流 量 的 导 入, 然 而 对 于 金 证 而 言 这 种 挑 战 可 控, 公 司 与 中 介 侧 本 身 具 有 长 期 合 作 基 础, 而 若 能 得 到 互 联 网 厂 商 的 协 作 ( 目 前 已 有 业 务 往 来 ) 可 使 公 司 快 速 在 互 联 网 厂 商 数 以 亿 计 的 用 户 群 体 中 形 成 声 势 并 将 其 转 化 为 平 台 的 用 户 更 进 一 步 地 说, 美 国 目 前 已 放 开 证 券 的 线 上 发 行, 若 此 项 创 新 能 在 中 国 复 制, 那 背 后 的 平 台 支 撑 花 落 金 证 公 司 的 概 率 非 常 大 征 信 业 务 完 善 征 信 体 系 是 金 融 行 业 发 展 的 客 观 需 要,2013 年 国 务 院 正 式 发 布 征 信 业 管 理 条 例 无 疑 为 征 信 行 业 的 壮 大 注 入 了 一 针 强 心 剂 社 会 信 用 体 系 是 多 层 次 的, 银 行 收 支 数 据 是 最 基 础 的 亦 是 第 一 步 要 完 善 的, 然 而 证 券 及 其 他 金 融 产 品 交 易 等 数 据 亦 是 构 成 数 据 完 整 性 不 可 或 缺 的 部 分 目 前 央 行 发 改 委 18 个 部 委 已 开 始 牵 头 构 建 社 会 信 用 体 系, 数 据 的 采 集 使 用 会 逐 渐 形 成 规 范 的 商 业 模 式 ( 根 据 中 国 人 民 银 行 征 信 中 心 最 新 的 公 告, 国 内 使 用 征 信 报 告 主 要 按 次 收 费, 与 美 国 市 场 一 致 ) 金 证 为 各 大 金 融 机 构 构 建 基 础 的 IT 系 统, 可 通 过 交 互 捕 获 广 泛 的 数 据, 先 天 具 备 开 展 征 信 业 务 的 技 术 基 础, 如 若 监 管 层 开 始 在 证 券 基 金 等 领 域 开 展 征 信 业 务, 我 们 认 为 金 证 是 最 有 希 望 承 接 这 项 重 任 的 机 构 之 一 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 9

10 三 传 统 金 融 业 务 强 势 回 升, 各 条 业 务 线 均 有 亮 点 1 借 券 商 创 新 东 风 成 功 实 现 弯 道 超 车 券 商 创 新 业 务 层 出 不 穷,IT 系 统 建 设 紧 随 其 后 证 券 公 司 每 项 新 业 务 的 开 展 都 需 要 相 应 的 IT 系 统 为 其 作 支 撑, 国 务 院 证 监 会 等 部 门 对 券 商 业 务 创 新 监 管 的 松 绑 无 疑 创 造 了 大 量 IT 系 统 建 设 需 求, 且 从 政 策 实 际 落 地 进 程 来 看, 新 一 届 政 府 对 于 创 新 的 支 持 态 度 非 常 坚 决 根 据 国 六 条 的 内 容, 已 经 在 发 展 和 即 将 发 展 的 新 业 务 包 括 新 三 板 柜 台 业 务 QDII2 国 际 版 等 十 余 个 领 域, 较 前 两 年 创 新 大 会 提 出 的 范 围 进 一 步 扩 大, 目 前 各 类 创 新 业 务 正 在 积 极 筹 备 试 点 并 蓄 势 全 面 铺 开, 相 关 IT 系 统 需 求 也 会 随 着 业 务 的 推 广 逐 步 兑 现 表 4: 国 六 条 提 出 资 本 市 场 创 新 方 向 政 策 内 容 一 要 积 极 稳 妥 推 进 股 票 发 行 注 册 制 改 革, 加 快 多 层 次 股 权 市 场 建 设, 鼓 励 市 场 化 并 购 重 组, 完 善 退 市 制 度, 促 进 上 市 公 司 提 高 效 益, 增 强 持 续 回 报 投 资 者 能 力 二 要 规 范 发 展 债 券 市 场, 发 展 适 合 不 同 投 资 者 群 体 的 多 样 化 债 券 品 种, 促 进 债 券 跨 市 场 顺 畅 流 转, 强 化 信 用 监 管 三 要 培 育 私 募 市 场, 对 依 法 合 规 的 私 募 发 行 不 设 行 政 审 批, 鼓 励 和 引 导 创 业 投 资 基 金 支 持 中 小 微 企 业, 创 新 科 技 金 融 产 品 和 服 务, 促 进 战 略 性 新 兴 产 业 发 展 四 要 推 进 期 货 市 场 建 设, 继 续 推 出 大 宗 资 源 性 产 品 期 货 品 种, 逐 步 发 展 国 债 期 货, 增 强 期 货 市 场 服 务 实 体 经 济 的 能 力 五 要 促 进 中 介 机 构 创 新 发 展 放 宽 业 务 准 入, 壮 大 专 业 机 构 投 资 者, 促 进 互 联 网 金 融 健 康 发 展, 提 高 证 券 期 货 服 务 业 竞 争 力 六 要 扩 大 资 本 市 场 开 放, 便 利 境 内 外 主 体 跨 境 投 融 资 涉 及 创 新 业 务 新 三 板 柜 台 市 场 注 册 制 自 主 配 售 并 购 债 券 承 销 发 行 中 小 企 业 私 募 债 公 司 债 私 募 托 管 种 子 基 金 私 募 研 究 咨 询 服 务 原 油 期 货 等 互 联 网 金 融 专 业 化 证 券 公 司 QDII2, 国 际 版 等 资 料 来 源 : 新 华 网 招 商 证 券 近 两 年 创 新 业 务 新 增 需 求 空 间 超 过 4 亿 以 个 股 期 权 收 益 凭 证 三 板 坐 市 资 产 证 券 化 利 率 互 换 为 代 表 的 创 新 业 务 在 今 明 年 落 地 希 望 较 大 单 个 创 新 业 务 模 块 报 价 在 200~300 万 级 别, 初 期 通 常 会 选 择 部 分 券 商 进 行 试 点, 再 逐 步 放 宽 条 件 至 中 小 券 商 以 两 融 业 务 为 例, 首 批 试 点 挑 选 国 君 中 信 等 6 家 券 商, 仅 半 年 时 间 就 已 增 加 至 25 家 券 商 我 们 以 系 统 报 价 中 值 及 两 融 业 务 的 推 广 进 度 做 参 考, 仅 以 上 五 项 业 务 将 创 造 超 过 3 亿 的 市 场 需 求 此 外 股 票 质 押 转 融 通 等 前 期 试 点 的 业 务 进 入 全 面 放 开 阶 段, 系 统 开 发 需 求 进 一 步 发 酵, 预 计 也 还 有 1~2 亿 空 间 待 消 化 券 商 创 新 需 求 带 领 金 证 重 返 昔 日 辉 煌 券 商 IT 供 应 商 一 度 呈 现 恒 生 金 证 金 仕 达 共 同 把 持 市 场 的 格 局, 金 证 由 于 战 略 偏 差 一 度 脱 离 第 一 阵 列, 在 2011 年 提 出 回 归 金 融 IT 战 略 后 公 司 金 融 业 务 再 度 启 航 回 归 正 轨 相 较 之 下, 金 仕 达 产 品 和 市 场 战 略 较 为 不 力 逐 渐 退 出 竞 争, 而 恒 生 在 性 价 比 方 面 的 劣 势 也 使 其 在 创 新 业 务 的 竞 争 中 并 不 占 优, 金 证 凭 借 成 熟 的 产 品 研 发 和 服 务 能 力 以 及 灵 活 的 价 格 策 略 反 而 突 出 重 围 在 较 量 中 成 为 一 大 赢 家 : 以 两 融 系 统 为 例, 在 试 点 25 家 券 商 中 共 有 15 家 选 择 金 证 作 为 合 作 伙 伴, 占 有 率 高 达 60%; 而 OTC 业 务 也 传 来 捷 报, 公 司 率 先 拿 下 中 信 招 商 国 信 广 发 4 家 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 10

11 商 的 合 作 协 议, 为 后 续 推 广 奠 定 良 好 基 础 综 合 来 看, 券 商 创 新 业 务 IT 供 应 商 格 局 甫 定, 按 照 现 有 势 头 发 展, 保 守 估 计 金 证 保 持 40% 的 占 有 率 并 非 难 事 2 基 金 存 增 量 市 场 双 管 齐 下, 内 外 兼 修 坐 观 大 资 管 广 袤 河 山 1) 新 公 募 市 场 成 功 实 现 逆 袭, 存 量 市 场 渗 透 率 快 步 提 升 基 金 公 司 队 伍 快 速 扩 编 催 生 IT 系 统 增 量 建 设 需 求 基 金 公 司 数 量 由 2011 年 底 的 69 家 上 升 为 2012 年 底 的 77 家,2013 年 又 有 8 家 新 的 基 金 公 司 获 批 此 外, 去 年 颁 布 的 新 基 金 法 允 许 保 险 券 商 和 私 募 发 行 公 募 产 品, 目 前 东 方 证 券 已 完 成 牌 照 的 申 请 和 两 支 公 募 产 品 的 发 行, 而 华 融 国 海 招 商 等 十 余 家 机 构 也 在 积 极 筹 备 子 公 司 和 产 品, 预 期 后 续 会 有 更 多 的 新 基 金 公 司 陆 续 成 立, 从 而 催 生 相 关 信 息 化 需 求 图 4: 基 金 公 司 数 量 变 化 250 QFII 数 量 公 募 基 金 管 理 公 司 数 量 资 料 来 源 : 证 监 会 招 商 证 券 新 基 金 IT 项 目 份 额 超 过 60% 成 功 打 破 恒 生 垄 断 地 位 2012 年 以 前 恒 生 电 子 一 直 是 基 金 IT 领 域 的 唯 一 霸 主, 金 证 股 份 的 介 入 打 破 过 往 固 有 的 市 场 格 局 2013 年 金 证 先 后 中 标 了 中 信 建 投 基 金 鑫 元 基 金 华 福 基 金 圆 信 基 金 国 开 基 金 5 家 新 基 金 公 司 的 IT 总 包 项 目 数 量 占 比 超 过 60%, 这 个 里 程 碑 式 的 业 绩 具 有 双 重 重 要 意 义 : 其 一, 证 明 金 证 在 基 金 产 品 销 售 营 销 服 务 产 品 发 行 登 记 清 算 产 品 投 资 标 的 方 向 等 基 金 公 司 ( 尤 其 是 初 创 基 金 公 司 ) 核 心 功 能 领 域 产 品 线 已 逐 渐 成 型 且 产 品 的 可 用 性 可 靠 性 及 性 价 比 等 得 到 市 场 的 广 泛 认 可, 实 现 弯 道 超 车 已 找 到 突 破 口 ; 其 二, 核 心 的 系 统 对 创 新 业 务 黏 性 很 强, 公 司 圈 地 新 基 金 公 司 亦 为 后 续 深 挖 客 户 需 求 奠 定 良 好 基 础 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 11

12 图 5: 基 金 IT 典 型 架 构 资 料 来 源 : 恒 生 电 子 招 商 证 券 存 量 市 场 渗 透 率 加 速 提 升 2013 年 公 司 凭 借 TA 系 统 直 销 系 统 三 方 代 销 系 统 交 易 系 统 等 产 品 线, 与 天 弘 基 金 易 方 达 基 金 华 夏 基 金 广 发 基 金 汇 添 富 基 金 德 邦 基 金 道 富 基 金 民 生 加 银 基 金 南 方 基 金 光 大 保 德 信 基 金 等 10 余 家 基 金 公 司 进 行 了 相 关 合 作, 在 存 量 市 场 中 的 渗 透 率 提 升 加 速 基 金 业 务 收 入 贡 献 有 望 快 速 赶 上 券 商 业 务 目 前 新 增 基 金 IT 总 包 报 价 2000~3000 万, 存 量 软 件 系 统 报 价 500 万, 较 大 项 目 单 体 体 量 以 及 新 增 基 金 设 立 进 度 加 快 是 公 司 基 金 业 务 快 速 崛 起 的 主 要 推 动 引 擎, 有 望 快 速 赶 超 券 商 业 务 成 为 另 一 重 要 增 长 极, 我 们 测 算 未 来 三 年 金 证 基 金 业 务 平 均 收 入 或 超 过 2 亿 元 表 5: 金 证 基 金 业 务 收 入 预 测 收 入 拆 分 2014E 2015E 2016E 新 增 市 场 收 入 ( 万 元 ) 其 中 : 新 增 基 金 公 司 IT 总 包 价 格 ( 万 元 ) 新 增 基 金 公 司 数 量 新 增 系 统 渗 透 率 50% 50% 50% 存 量 市 场 收 入 ( 万 元 ) 其 中 : 存 量 系 统 数 量 ( 个 / 家 ) 存 量 系 统 报 价 基 金 市 场 总 收 入 ( 万 元 ) 资 料 来 源 : 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 12

13 2) 资 管 对 IT 系 统 趋 近 的 需 求 使 公 司 有 望 跨 界 发 展 大 资 管 时 代 对 IT 系 统 依 赖 加 深 随 着 个 人 财 富 的 迅 速 积 累 与 资 本 市 场 的 逐 步 完 善, 更 丰 富 和 多 元 化 的 资 产 管 理 渠 道 成 为 主 流 趋 势, 混 业 浪 潮 也 如 期 而 至, 无 论 是 银 行 保 险 信 托 抑 或 其 它 金 融 机 构 纷 纷 发 挥 独 门 秘 籍, 推 出 形 态 各 异 的 资 管 产 品, 资 产 管 理 规 模 迅 速 扩 大 而 在 激 烈 的 市 场 竞 争 中, 通 过 IT 系 统 降 低 服 务 成 本 提 高 收 益 率 控 制 风 险 把 握 用 户 需 求 等 诉 求 较 过 往 更 加 迫 切 图 6: 保 险 资 产 变 化 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 保 险 资 产 总 额 增 长 率 亿 元 % 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 : 保 监 会 招 商 证 券 资 产 管 理 各 领 域 间 需 求 的 共 通 性 使 IT 厂 商 跨 领 域 发 展 具 备 较 大 可 行 性 无 论 是 股 权 债 券 衍 生 品 或 其 它 另 类 资 产 领 域 的 资 产 管 理, 行 情 投 资 管 理 过 程 监 控 交 易 所 数 据 获 取 清 算 等 核 心 需 求 具 有 较 强 的 共 通 性, 因 此 具 有 某 一 类 成 熟 资 管 产 品 的 IT 服 务 商 切 入 其 它 市 场 在 技 术 上 不 存 在 障 碍 定 增 补 充 流 动 性 资 金, 公 司 具 备 外 生 获 得 渠 道 的 可 能 性 相 较 公 募 基 金 领 域, 公 司 在 保 险 银 行 和 信 托 领 域 根 基 较 浅, 尤 其 是 银 行 领 域 参 与 者 众 多 市 场 高 度 细 分, 虽 有 产 品 基 础 但 市 场 切 入 的 难 度 巨 大, 通 过 外 延 式 扩 张 获 取 渠 道 资 源 是 最 快 捷 有 效 的 方 式 公 司 今 年 通 过 定 增 成 功 募 集 近 3 亿 资 金, 为 后 续 外 生 发 展 机 会 打 造 坚 实 后 盾 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 13

14 图 7: 银 行 业 IT 解 决 方 案 供 应 格 局 分 散 宇 信 易 诚 神 州 数 码 IBM 高 伟 达 柯 莱 上 特 海 TCS华 腾 SAP 其 他 长 亮 科 技 北 京 先 进 数 通 资 料 来 源 :IDC 长 亮 科 技 招 股 说 明 书 招 商 证 券 3 泛 金 融 : 产 权 交 易 收 获 颇 丰 商 品 交 易 积 极 布 局 为 了 配 合 和 贯 彻 回 归 金 融 IT 战 略 的 顺 利 落 地 以 及 泛 金 融 创 新 业 务 的 开 展, 公 司 重 组 运 作 团 队 并 加 强 领 导 力 量 和 技 术 员 工 的 配 置 2013 年 泛 金 融 业 务 在 管 理 和 业 务 层 面 取 得 瞩 目 的 进 步, 尤 其 是 在 产 权 交 易 领 域 公 司 收 获 颇 丰, 而 商 品 交 易 领 域 公 司 也 在 筹 划 积 极 布 局 : 证 券 登 记 结 算 : 中 标 中 登 新 版 账 户 系 统 项 目, 完 成 并 上 线 了 中 登 监 管 报 表 报 送 系 统 区 域 股 权 交 易 : 中 标 了 新 疆 甘 肃 江 苏 浙 江 青 海 大 连 山 东 安 徽 等 多 地 股 权 交 易 中 心 的 股 权 交 易 系 统 项 目, 细 分 市 场 份 额 接 近 70% 大 宗 商 品 类 交 易 : 中 标 重 庆 新 余 碳 排 放 项 目, 并 在 艺 术 品 拍 卖 房 地 产 白 酒 等 多 个 大 宗 商 品 交 易 领 域 均 有 所 斩 获 中 国 金 融 正 向 多 层 次 多 品 种 的 方 向 发 展, 泛 金 融 领 域 具 有 较 强 的 后 劲, 虽 然 相 对 较 成 熟 的 银 行 证 券 基 金 市 场 略 显 基 数 较 小, 然 而 其 强 劲 的 增 势 却 不 容 小 觑, 为 了 保 障 业 务 的 健 康 运 行,IT 需 求 也 将 集 中 释 放 金 证 在 泛 金 融 市 场 的 各 个 细 分 领 域 均 有 涉 猎, 全 面 的 站 位 将 使 公 司 跟 随 行 业 的 蓬 勃 兴 盛 共 同 成 长, 从 一 个 证 券 基 金 行 业 的 专 业 化 公 司 逐 步 升 级 为 大 金 融 综 合 IT 服 务 商 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 14

15 四 盈 利 预 测 与 估 值 1 盈 利 预 测 我 们 对 公 司 的 盈 利 预 测 主 要 基 于 以 下 几 点 判 断 或 假 设, 市 场 规 模 扩 张 投 资 限 制 放 松 业 务 创 新 三 大 推 动 金 融 IT 行 业 发 展 的 驱 动 力 不 会 削 弱 券 商 创 新 步 伐 不 会 放 缓, 新 业 务 相 继 推 出 新 设 立 基 金 数 量 快 速 增 加, 券 商 保 险 等 进 军 公 募 领 域 进 度 如 预 期 泛 金 融 领 域 需 求 增 势 强 劲, 对 IT 系 统 依 赖 性 强 竞 争 对 手 不 会 出 现 为 了 抢 市 场 展 开 无 条 件 价 格 战 的 情 况 且 银 行 等 领 域 的 专 业 厂 商 不 会 突 然 切 入 证 券 领 域 公 司 运 营 人 员 供 给 瓶 颈 逐 步 解 决, 人 工 成 本 温 和 上 升 且 可 控, 不 会 大 幅 扩 员 或 提 高 薪 酬 待 遇 新 产 品 投 入 持 续, 但 费 用 增 长 有 度 ; 互 联 网 金 融 市 场 拓 展 较 为 顺 利, 业 务 营 销 成 本 以 及 内 部 管 理 成 本 增 长 与 公 司 收 入 增 长 速 度 匹 配 度 较 好 ; 逐 步 开 发 银 行 保 险 信 托 及 其 他 泛 金 融 领 域 的 需 求, 向 综 合 厂 商 迈 进 预 测 2014~2016 年 净 利 润 分 别 为 1.6 亿 2.4 亿 3.3 亿 元, 同 比 增 长 分 别 为 50% 48% 35%, 不 考 虑 增 发 摊 薄, 每 股 收 益 为 0.62 元 0.92 元 1.24 元 2 维 持 审 慎 推 荐 -A 投 资 评 级 金 证 股 份 是 国 内 领 先 的 金 融 IT 系 统 供 应 商, 特 别 是 在 提 出 回 归 金 融 IT 战 略 之 后, 公 司 在 证 券 和 基 金 领 域 取 得 重 大 突 破, 有 重 回 昔 日 荣 光 之 势, 而 泛 金 融 等 领 域 亦 有 上 佳 表 现, 商 品 产 权 交 易 均 有 亮 点 我 们 选 取 公 司 同 行 恒 生 电 子 长 亮 科 技 安 硕 信 息 赢 时 胜 作 为 估 值 参 考, 从 业 务 可 比 性 和 行 业 地 位 来 看, 我 们 认 为 公 司 传 统 金 融 的 价 值 与 恒 生 电 子 相 近, 但 考 虑 到 公 司 在 互 联 网 金 融 领 域 的 潜 在 实 力, 我 们 认 为 可 给 予 公 司 估 值 溢 价, 按 照 15 年 业 绩 金 证 的 合 理 估 值 倍 数 为 40 倍, 对 应 股 价 为 元, 维 持 审 慎 推 荐 -A 投 资 评 级 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 15

16 表 6: 估 值 对 比 表 公 司 代 码 EPS PE PB 13A 14E 15E 13A 14E 15E (MRQ) ROE (TTM) 公 司 研 究 市 值 ( 亿 元 ) 恒 生 电 子 % 176 长 亮 科 技 % 20 安 硕 信 息 % 25 赢 时 胜 % 20 平 均 资 料 来 源 :WIND 公 司 数 据 招 商 证 券 3 风 险 提 示 金 融 业 务 的 需 求 仍 可 能 有 波 动 性 ; 新 设 基 金 成 立 节 奏 较 慢, 单 体 金 额 偏 小 ; 技 术 人 员 资 源 的 瓶 颈 问 题 需 要 时 间 解 决 ; 非 IT 技 术 业 务 占 比 较 大, 拖 累 业 绩 弹 性 图 8: 金 证 股 份 历 史 PE Band ( 元 ) Jun/11 Dec/11 Jun/12 Dec/12 Jun/13 Dec/13 100x 80x 65x 50x 35x 图 9: 金 证 股 份 历 史 PB Band ( 元 ) Jun/11 Dec/11 Jun/12 Dec/12 Jun/13 Dec/ x 10.5x 8.4x 6.4x 4.3x 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 16

17 附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 E 2015E 2016E 流 动 资 产 现 金 交 易 性 投 资 应 收 票 据 应 收 款 项 其 它 应 收 款 存 货 其 他 非 流 动 资 产 长 期 股 权 投 资 固 定 资 产 无 形 资 产 其 他 资 产 总 计 流 动 负 债 短 期 借 款 应 付 账 款 预 收 账 款 其 他 长 期 负 债 长 期 借 款 其 他 负 债 合 计 股 本 资 本 公 积 金 留 存 收 益 少 数 股 东 权 益 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 负 债 及 权 益 合 计 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 E 2015E 2016E 经 营 活 动 现 金 流 (415) 净 利 润 折 旧 摊 销 财 务 费 用 (7) (64) (105) (119) (110) 投 资 收 益 (0) (3) 营 运 资 金 变 动 (49) 12 (514) (58) (63) 其 它 投 资 活 动 现 金 流 (93) (290) 资 本 支 出 (19) (69) 其 他 投 资 (74) (221) 筹 资 活 动 现 金 流 (12) (95) (144) 借 款 变 动 (35) (164) (184) 普 通 股 增 加 资 本 公 积 增 加 股 利 分 配 (26) (8) (2) (49) (73) 其 他 现 金 净 增 加 额 (65) 69 (126) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 利 润 表 单 位 : 百 万 元 E 2015E 2016E 营 业 收 入 营 业 成 本 营 业 税 金 及 附 加 营 业 费 用 管 理 费 用 财 务 费 用 (30) (90) (105) (119) (110) 资 产 减 值 损 失 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 0 (2) (3) 0 3 营 业 利 润 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 所 得 税 净 利 润 少 数 股 东 损 益 归 属 于 母 公 司 净 利 润 EPS( 元 ) 主 要 财 务 比 率 E 2015E 2016E 年 成 长 率 营 业 收 入 4% 8% 16% 15% 15% 营 业 利 润 31% 60% 52% 49% 36% 净 利 润 34% 54% 50% 48% 35% 获 利 能 力 毛 利 率 19.1% 20.6% 22.4% 24.9% 26.0% 净 利 率 3.8% 5.4% 6.9% 8.9% 10.5% ROE 12.5% 16.0% 19.4% 23.3% 25.3% ROIC 7.3% 3.8% 6.2% 11.2% 17.1% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 48.0% 57.7% 69.5% 60.2% 50.2% 净 负 债 比 率 0.0% 12.7% 22.3% 12.6% 3.1% 流 动 比 率 速 动 比 率 营 运 能 力 资 产 周 转 率 存 货 周 转 率 应 收 帐 款 周 转 率 应 付 帐 款 周 转 率 每 股 资 料 ( 元 ) 每 股 收 益 每 股 经 营 现 金 每 股 净 资 产 每 股 股 利 估 值 比 率 PE PB EV/EBITDA 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 17

18 分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 郝 彪, 招 商 证 券 计 算 机 行 业 高 级 分 析 师, 北 京 大 学 学 士, 中 国 科 学 院 博 士 曾 受 美 国 物 理 联 合 会 学 术 期 刊 POP 日 本 学 术 期 刊 PFR 邀 请 担 任 审 稿 人 3 年 证 券 业 研 究 经 验,2013 年 水 晶 球 最 佳 中 小 市 值 第 一 名 团 队 成 员,2013 年 新 财 富 最 佳 中 小 市 值 机 构 第 二 名 团 队 成 员 张 洁, 招 商 证 券 计 算 机 行 业 分 析 师, 清 华 大 学 软 件 工 程 硕 士 北 京 大 学 经 济 学 双 学 士 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 20% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-20% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 18