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宏 观 专 题 货 币 政 策 那 些 事 儿 系 列 专 题 一 [table_main] 宏 观 专 题 货 币 政 策 还 是 中 性 的 么? 证 券 研 究 报 告 [table_reportdate] 2015 年 04 月 01 日 宏 观 证 券 分 析 师 : 牛 播 坤 执 业 编 号 : S0360514030002 Tel: 010-66500825 Email: niubokun@hczq.com 研 究 助 理 : 周 笑 雯 Tel: 010-66500830 Email: zhouxiaowen@hczq.com 投 资 要 点 [table_relation] 相 关 研 究 报 告 央 行 在 货 币 政 策 放 松 节 奏 上 一 直 偏 谨 慎 去 年 11 月 以 来, 尽 管 已 经 有 2 次 降 息 1 次 降 准 及 多 次 7 天 逆 回 购 资 金 价 格 下 调, 但 无 论 从 央 行 表 态 还 是 市 场 感 受 而 言, 政 策 效 果 仍 偏 中 性, 宽 松 节 奏 不 及 预 期 那 么, 如 何 理 解 央 行 对 货 币 政 策 中 性 的 执 念 呢? 本 报 告 将 围 绕 这 一 问 题 展 开 何 为 中 性 : 中 性 货 币 政 策 工 具 意 味 着 价 格 和 数 量 工 具 均 保 持 中 性 价 格 方 面, 名 义 利 率 下 调 主 要 为 适 应 物 价 水 平 走 势, 保 持 实 际 利 率 中 性 ; 数 量 方 面, 央 行 流 动 性 投 放 依 货 币 缺 口 量 体 裁 衣, 一 点 都 不 会 多, 但 也 不 会 太 少 为 何 中 性 : 央 行 维 持 中 性 略 偏 紧 的 货 币 环 境, 旨 在 为 杠 杆 转 移 和 预 算 硬 化 提 供 适 宜 的 货 币 环 境 近 期 类 似 基 建 基 金 这 样 明 股 实 债 的 金 融 创 新, 不 禁 令 人 担 心 地 方 政 府 无 序 加 杠 杆 的 一 幕 会 否 重 来 这 种 反 复 可 以 解 释, 为 何 央 行 对 软 预 算 约 束 主 体 继 续 加 杠 杆 的 担 心 一 直 并 未 消 褪 谁 来 埋 单 重 塑 国 家 资 产 负 债 表 的 中 国 之 路 2015 年 3 月 18 日 理 解 央 行 降 息 的 四 个 维 度 2015 年 2 月 28 日 水 落 价 出 : 货 币 政 策 框 架 转 型 实 验 场 2014 年 11 月 13 日 如 何 中 性 : 结 构 型 货 币 政 策 仍 将 挂 钩 信 贷 投 放, 降 低 增 量 融 资 成 本 ; 总 量 型 货 币 政 策 配 合 结 构 型 政 策, 降 低 存 量 融 资 成 本 总 量 型 货 币 政 策 还 有 一 个 非 常 突 出 的 优 势, 那 就 是 能 够 迅 捷 明 确 而 充 分 地 传 递 宽 松 预 期, 在 经 济 过 快 下 滑 之 际 可 能 成 为 首 选 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 未 经 许 可, 禁 止 转 载

目 录 一 何 为 中 性 : 实 际 利 率 与 基 础 货 币 总 量 中 性... 3 二 为 何 中 性 : 为 预 算 硬 化 提 供 适 宜 货 币 环 境... 8 三 如 何 中 性 : 总 量 工 具 与 结 构 工 具 双 轮 驱 动... 9 图 表 目 录 图 表 1 2012 年 至 今 人 民 币 存 款 基 准 利 率 变 动 与 CPI 走 势... 3 图 表 2 2012 年 后 CPI/PPI 超 过 1 并 加 速 上 行... 4 图 表 3 2012 年 后 贸 易 品 部 门 生 产 率 快 速 提 升... 4 图 表 4 CPI 与 PPI 背 离 的 国 际 经 验... 4 图 表 5 2014 年 央 行 货 币 政 策 工 具 创 新... 5 图 表 6 影 响 基 础 货 币 变 动 的 主 要 因 素... 6 图 表 7 2015 年 基 础 货 币 变 动 估 算... 7 图 表 8 央 行 外 汇 占 款 变 动 情 况... 7 图 表 9 外 汇 占 款 与 进 出 口 金 额 变 动 情 况... 7 图 表 10 外 汇 占 款 与 人 民 币 汇 率 变 动... 8 图 表 11 美 元 兑 人 民 币 汇 率 走 势... 8 图 表 12 中 国 国 家 总 负 债 占 GDP 比 例... 8 图 表 13 中 国 各 部 门 负 债 占 GDP 比 例... 8 图 表 14 降 息 后 人 民 币 贷 款 利 率 下 行... 10 图 表 15 降 息 后 银 行 理 财 产 品 收 益 率 走 势... 10 图 表 16 2014 年 稳 增 长 力 度 显 著 弱 于 前 两 年... 10 图 表 17 非 制 造 业 PMI 从 业 人 员 分 项 下 滑... 10 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 2 / 13

自 去 年 降 息 以 来, 央 行 在 货 币 政 策 放 松 节 奏 上 一 直 偏 谨 慎 小 川 行 长 最 新 讲 话 指 出, 新 常 态 下 的 货 币 政 策, 一 方 面 要 支 持 经 济 增 长, 考 虑 经 济 增 长 的 新 特 点 ; 另 一 方 面 也 要 促 进 结 构 改 革, 过 度 宽 松 的 政 策 对 于 结 构 改 革 不 利 这 显 然 又 给 过 度 宽 松 的 货 币 预 期 抛 了 一 瓢 冷 水 但 央 行 花 样 翻 新 的 注 水, 对 货 币 市 场 流 动 性 的 呵 护 下, 还 是 让 市 场 形 成 了 较 强 的 货 币 宽 松 预 期 市 场 的 倾 向 性 理 解 似 乎 无 可 厚 非, 降 息 既 出, 遑 论 中 性? 经 济 下 行, 怎 能 谨 慎? 然 而, 市 场 所 忽 视 的, 恰 恰 是 货 币 政 策 决 策 逻 辑 可 能 已 然 生 变 在 对 增 长 前 景 和 通 胀 走 势 的 评 估 上, 央 行 有 着 与 市 场 不 同 的 视 角 正 是 这 种 不 同, 造 成 了 货 币 政 策 貌 似 宽 松, 实 则 偏 中 性 的 基 调, 也 造 成 了 市 场 预 期 与 央 行 实 操 间 的 错 配 那 么, 究 竟 如 何 理 解 央 行 对 货 币 政 策 中 性 的 执 念 呢? 一 何 为 中 性 : 实 际 利 率 与 基 础 货 币 总 量 中 性 我 们 理 解, 中 性 货 币 政 策 有 两 层 含 义 : 一 是 实 际 利 率 中 性, 降 息 旨 在 应 对 通 胀 下 滑 ; 二 是 基 础 货 币 总 量 中 性, 流 动 性 注 入 只 为 弥 补 缺 口 前 者 说 的 是 价 格 工 具 中 性, 后 者 说 的 是 数 量 工 具 中 性 价 格 工 具 中 性 : 名 义 利 率 随 物 价 水 平 变 动 而 适 应 性 调 整 先 说 央 行 价 格 工 具 的 中 性 特 质 经 济 萎 缩 和 通 胀 下 滑 是 一 体 两 面 的 关 系 有 欧 洲 国 家 实 行 负 利 率 政 策, 就 是 降 低 实 际 利 率, 刺 激 投 资 需 求 的 极 致 表 现 为 调 整 适 应 物 价 水 平 整 体 走 低 的 形 式 促 进 实 际 利 率 逐 步 回 归 合 理 水 平, 去 年 11 月 央 行 采 取 非 对 称 降 息 的 方 式 维 持 实 际 利 率 中 性 在 今 年 第 二 次 降 息 之 后, 央 行 也 是 以 此 作 为 货 币 政 策 中 性 的 注 解 2012 年 两 次 降 息 推 出 之 前, 也 有 通 胀 同 比 下 滑 至 1.6% 的 背 景 ( 图 表 1) 可 见, 央 行 对 降 息 仍 属 中 性 货 币 政 策 的 辩 解 并 非 全 无 道 理 图 表 1 2012 年 至 今 人 民 币 存 款 基 准 利 率 变 动 与 CPI 走 势 资 料 来 源 :Wind, 人 民 银 行, 华 创 证 券 对 通 胀 下 行 成 因 的 不 同 理 解, 会 造 成 货 币 政 策 应 对 上 的 差 异 去 年 以 来, 我 国 通 缩 风 险 不 断 累 积, 供 给 冲 击 难 辞 其 咎 ( 国 内 的 产 能 过 剩, 国 外 的 大 宗 低 迷 ) 2012 年 3 月 以 来, 我 国 CPI 与 PPI 连 续 出 现 一 正 一 负 的 偏 离, 这 被 市 场 普 遍 解 读 为 中 国 通 缩 风 险 正 在 不 断 加 大 的 征 兆 以 2012 年 1 月 CPI 和 PPI 定 基 来 计 算 CPI/PPI 比 值,2012 年 8 月 该 比 值 超 过 1.0 并 呈 现 加 速 增 长 态 势 ( 图 表 2) 这 种 背 离 并 非 全 部 经 济 周 期 下 行 所 致, 也 可 能 反 映 了 我 国 经 济 转 型 中 的 结 构 性 问 题, 因 而 会 是 一 种 长 期 趋 势 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 3 / 13

2012 年 以 来, 我 国 贸 易 品 部 门 劳 动 生 产 率 相 对 非 贸 易 品 部 门 快 速 提 升, 可 能 是 CPI 与 PPI 长 期 背 离 的 重 要 原 因 根 据 巴 拉 萨 - 萨 缪 尔 森 效 应 模 型, 贸 易 品 由 全 球 定 价, 非 贸 易 品 的 相 对 价 格 则 由 贸 易 品 部 门 与 非 贸 易 品 部 门 的 生 产 率 差 异 决 定 在 非 贸 易 品 价 格 不 变 的 情 况 下, 如 果 贸 易 品 部 门 生 产 率 提 高, 那 么 会 通 过 吸 引 更 多 非 贸 易 品 部 门 的 劳 动 力, 带 来 非 贸 易 品 相 对 价 格 的 提 高 CPI 指 数 中 包 含 了 大 量 的 非 贸 易 品, 而 PPI 指 数 主 要 包 含 了 大 量 的 可 贸 易 品 因 此,B-S 效 应 所 描 述 的 贸 易 品 和 非 贸 易 品 的 相 对 价 格 变 化, 与 CPI/PPI 比 例 就 有 着 近 似 替 代 关 系 将 GDP 生 产 法 核 算 中 的 第 一 二 产 业 近 似 划 为 贸 易 部 门, 第 三 产 业 近 似 作 为 非 贸 易 部 门, 并 分 别 依 据 各 产 业 的 就 业 人 数 来 计 算 各 产 业 的 人 均 产 值, 用 人 均 产 值 比 来 刻 画 贸 易 品 和 非 贸 易 品 部 门 的 生 产 率 差 异 2012 年 后 我 国 贸 易 品 部 门 相 对 非 贸 易 品 部 门 的 劳 动 生 产 率 出 现 快 速 提 升, 这 与 CPI 和 PPI 加 速 背 离 的 时 间 点 是 大 致 吻 合 的 ( 图 表 3) 图 表 2 2012 年 后 CPI/PPI 超 过 1 并 加 速 上 行 图 表 3 2012 年 后 贸 易 品 部 门 生 产 率 快 速 提 升 经 济 转 型 中 结 构 性 因 素 导 致 的 CPI 与 PPI 背 离, 短 期 内 难 有 显 著 改 善 或 逆 转 从 国 际 经 验 来 看, 日 本 1984 年 -1999 年 韩 国 1981 年 -1995 年 中 国 台 湾 1981 年 -1993 年 菲 律 宾 2007-2014 年 都 经 历 了 相 当 长 时 期 的 CPI 与 PPI 背 离, 分 别 持 续 了 15 年 14 年 12 年 和 8 年 ; 从 背 离 程 度 上 看, 菲 律 宾 韩 国 和 中 国 台 湾 的 CPI/PPI 比 值 均 达 到 1.5 以 上, 日 本 也 达 到 1.4 的 水 平 ( 图 表 4) 而 我 国 CPI 与 PPI 的 背 离 才 刚 刚 开 始 3 年 时 间,2014 年 11 月 CPI/PPI 比 值 突 破 1.1, 可 能 尚 处 于 背 离 的 早 期 阶 段, 未 来 很 可 能 还 有 很 长 的 路 要 走 图 表 4 CPI 与 PPI 背 离 的 国 际 经 验 可 见, 从 结 构 转 型 的 视 角 来 看,CPI 与 PPI 的 背 离 在 短 期 内 难 以 显 著 改 善 或 逆 转 因 此, 赋 予 结 构 转 型 更 多 权 重, 寄 予 去 产 能 进 程 更 多 期 翼 的 央 行, 对 通 胀 下 行 的 容 忍 程 度 自 然 更 高 也 因 此, 在 放 宽 货 币, 扩 大 内 需, 抵 抗 通 缩 的 道 路 上, 央 行 会 多 一 份 谨 慎 之 心 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 4 / 13

数 量 工 具 中 性 : 流 动 性 投 放 以 弥 补 货 币 缺 口 为 限 再 看 央 行 数 量 工 具 的 中 性 特 质 2014 年 央 行 创 设 了 大 量 流 动 性 工 具, 有 种 乱 花 渐 欲 迷 人 眼 的 感 觉 ( 图 表 5) 但 万 变 不 离 其 宗, 这 些 工 具 都 是 旨 在 弥 补 主 要 因 外 汇 占 款 下 降 造 成 的 基 础 货 币 缺 口 简 单 测 算 可 知,2014 年 基 础 货 币 缺 口 在 1.5 万 亿 左 右, 而 去 年 全 年 央 行 通 过 再 贷 款 PSL SLF 等 花 样 翻 新 的 工 具, 主 动 投 放 的 基 础 货 币 并 未 超 出 这 个 量 级 可 见, 央 行 一 再 强 调 要 保 持 货 币 市 场 流 动 性 充 足, 其 实 就 是 锚 定 这 个 基 础 货 币 缺 口 量 体 裁 衣 有 多 大 的 基 础 货 币 缺 口, 央 行 就 注 多 少 水, 不 会 更 多, 也 不 会 太 少! 央 行 甚 至 倾 向 于 看 到 阶 段 性 的 中 性 略 微 偏 紧 的 流 动 性 环 境 这 虽 会 激 起 注 水 不 及 时, 以 及 分 配 不 公 平 的 无 尽 争 议, 但 却 能 有 效 提 升 央 行 对 商 行 的 话 语 权 和 掌 控 力, 也 许 也 是 促 进 从 宽 货 币 向 宽 信 贷 转 换 所 必 需 的 这 种 流 动 性 结 构 性 短 缺 的 环 境 也 许 正 是 央 行 喜 闻 乐 见 的 2015 年 初 至 今, 市 场 不 经 意 间 发 现, 央 行 注 水 量 级 增 加 了, 节 奏 加 快 了 但 这 并 不 意 味 着 央 行 流 动 性 管 理 的 套 路 变 了 央 行 注 水 多 了, 只 是 因 为 别 的 地 方 缺 水 多 了 ( 今 年 1 季 度 新 增 外 占 显 著 低 于 季 节 性 规 律 )! 图 表 5 2014 年 央 行 货 币 政 策 工 具 创 新 工 具 操 作 短 期 流 动 性 供 给 公 开 市 场 操 作 正 回 购 - 7 月 31 日, 下 调 正 回 购 利 率 30bp 至 3.7% - 9 月 18 日, 下 调 正 回 购 利 率 20bp 至 3.5% - 10 月 14 日, 下 调 正 回 购 利 率 10bp 至 3.4% - 11 月 25 日, 下 调 正 回 购 利 率 20bp 至 3.2% 短 期 流 动 性 调 节 工 具 SLO - 2 月 27 日, 回 笼 流 动 性, 交 易 量 1000 亿 元, 期 限 5 天, 加 权 平 均 中 标 利 率 3.40% - 11 月 20 日, 投 放 流 动 性, 交 易 量 710 亿 元, 期 限 6 天, 加 权 平 均 中 标 利 率 3.15% - 11 月 21 日, 投 放 流 动 性, 交 易 量 650 亿 元, 期 限 1-6 天, 加 权 平 均 中 标 利 率 2.84% - 11 月 28 日, 投 放 流 动 性, 交 易 量 300 亿 元, 期 限 6 天, 加 权 平 均 中 标 利 率 3.28% - 12 月 16 日, 投 放 流 动 性, 交 易 量 600 亿 元, 期 限 6 天, 加 权 平 均 中 权 利 率 3.66% - 12 月 17 日, 投 放 流 动 性, 交 易 量 2550 亿 元, 期 限 2-7 天, 加 权 平 均 中 权 利 率 3.50% - 12 月 18 日, 投 放 流 动 性, 交 易 量 900 亿 元, 期 限 5-6 天, 加 权 平 均 中 权 利 率 3.81% - 12 月 19 日, 投 放 流 动 性, 交 易 量 200 亿 元, 期 限 5 天, 加 权 平 均 中 权 利 率 4.10% - 12 月 22 日, 投 放 流 动 性, 交 易 量 1100 亿 元, 期 限 4 天, 加 权 平 均 中 权 利 率 3.86% - 12 月 23 日, 投 放 流 动 性, 交 易 量 1000 亿 元, 期 限 3-6 天, 加 权 平 均 中 权 利 率 4.14% - 12 月 24 日, 投 放 流 动 性, 交 易 量 1200 亿 元, 期 限 5-6 天, 加 权 平 均 中 权 利 率 4.16% - 12 月 31 日, 投 放 流 动 性, 交 易 量 1000 亿 元, 期 限 1 天, 加 权 平 均 中 权 利 率 4.16% 国 库 现 金 管 理 - 全 年 开 展 12 期 中 央 国 库 现 金 管 理 商 业 银 行 定 期 存 款 业 务, 操 作 规 模 共 计 6200 亿 元, 其 中 3 个 月 期 3800 亿 元,6 个 月 期 1500 亿 元,9 个 月 期 900 亿 元 - 年 末 余 额 2700 亿 元, 比 上 年 末 增 加 1600 亿 元 常 设 借 贷 便 利 SLF - 一 季 度, 向 大 型 商 业 银 行 和 10 个 试 点 地 区 中 小 金 融 机 构 提 供 3400 亿 元 流 动 性 支 持, 并 于 季 末 全 额 收 回 中 长 期 流 动 性 供 给 中 期 借 贷 便 利 MLF - 9 月 和 10 月, 向 国 有 商 业 银 行 股 份 制 商 业 银 行 较 大 规 模 的 城 市 商 业 银 行 和 农 村 商 业 银 行 等 分 别 投 放 基 础 货 币 5000 亿 元 和 2695 亿 元, 期 限 均 为 3 个 月, 利 率 为 3.5% - 全 年 累 计 开 展 操 作 1.14 万 亿 元, 年 末 余 额 6445 亿 元, 期 限 均 为 3 个 月, 利 率 为 3.5% 再 贷 款 - 3 月 5 日, 增 加 支 农 再 贷 款 额 度 200 亿 元 - 3 月 20 日, 在 信 贷 政 策 支 持 再 贷 款 类 别 下 创 设 支 小 再 贷 款, 用 于 支 持 小 微 企 业, 额 度 500 亿 元 - 8 月 27 日, 增 加 支 农 再 贷 款 额 度 200 亿 元 - 年 末 支 农 再 贷 款 余 额 2154 亿 元, 比 年 初 增 加 470 亿 元 ; 支 小 再 贷 款 余 额 为 524 亿 元, 比 年 初 增 加 524 亿 元 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 5 / 13

准 备 金 率 - 4 月 25 日, 下 调 县 域 农 村 商 业 银 行 人 民 币 存 款 准 备 金 率 2 个 百 分 点, 下 调 县 域 农 村 合 作 银 行 人 民 币 存 款 准 备 金 率 0.5 个 百 分 点 - 6 月 16 日, 对 符 合 审 慎 经 营 要 求 且 三 农 和 小 微 企 业 贷 款 达 到 一 定 比 例 的 商 业 银 行 ( 不 含 4 月 25 日 已 下 调 过 准 备 金 率 的 机 构 ) 下 调 人 民 币 存 款 准 备 金 率 0.5 个 百 分 点, 对 财 务 公 司 金 融 租 赁 公 司 和 汽 车 金 融 公 司 下 调 人 民 币 存 款 准 备 金 率 0.5 个 百 分 点 资 料 来 源 : 人 民 银 行, 华 创 证 券 整 理 从 影 响 基 础 货 币 变 动 的 主 要 因 素 来 看, 其 他 国 外 资 产 持 有 国 债 和 金 融 债 其 他 资 产 其 他 负 债 等 的 变 动 影 响 有 限 且 难 以 预 估, 而 正 逆 回 购 年 末 通 常 零 余 额 ( 图 表 6) 因 此, 基 础 货 币 变 动 主 要 受 外 汇 占 款 再 贷 款 再 贴 现 央 票 和 财 政 存 款 四 项 影 响 图 表 6 影 响 基 础 货 币 变 动 的 主 要 因 素 资 料 来 源 : 华 创 证 券 整 理 以 12% 的 M2 增 速 目 标 (4.1-4.2) 的 货 币 乘 数 计 算,2015 年 新 增 基 础 货 币 需 求 约 (3.4-4.2) 万 亿 元 对 2015 年 的 新 增 基 础 货 币 供 给, 我 们 给 出 如 下 简 单 估 算 : 央 行 口 径 新 增 外 汇 占 款 已 从 2008 年 的 3.45 万 亿 趋 势 降 至 2014 年 的 0.64 万 亿 考 虑 到 2015 年 全 球 经 济 温 和 复 苏 背 景 下 我 国 贸 易 顺 差 难 有 抢 眼 表 现, 央 行 逐 渐 退 出 外 汇 市 场 上 的 常 态 式 干 预, 以 及 今 年 1 季 度 新 增 外 占 显 著 弱 于 季 节 性 等 因 素, 预 计 全 年 新 增 外 汇 占 款 至 多 0.3 万 亿 ; 再 贷 款 / 再 贴 现 对 应 科 目 对 其 他 存 款 性 公 司 债 权, 是 央 行 定 向 货 币 政 策 的 主 要 体 现 2014 年 央 行 再 贷 款 类 工 具 带 来 1.18 万 亿 基 础 货 币 增 量,2015 年 定 向 工 具 将 继 续 发 力, 预 计 全 年 再 贷 款 / 再 贴 现 类 余 额 增 加 1.80 万 亿 ; 目 前 存 量 未 到 期 央 行 票 据 约 0.42 万 亿,2016 年 7-11 月 到 期,2015 年 到 期 量 为 0 由 于 外 汇 占 款 趋 势 下 降,2015 年 央 票 发 行 难 以 重 启, 因 此 预 计 2015 年 央 票 变 动 为 0; 财 政 存 款 增 量 反 应 国 库 支 出 快 慢 2014 年 新 增 央 行 口 径 财 政 存 款 0.27 万 亿, 考 虑 到 积 极 财 政 政 策 要 更 发 力, 以 及 今 年 国 库 现 金 管 理 的 创 新, 预 计 2015 年 新 增 财 政 存 款 规 模 略 降 至 0.10 万 亿 上 述 四 项 将 带 来 基 础 货 币 增 加 约 2 万 亿, 但 距 (3.4-4.2) 万 亿 元 的 新 增 基 础 货 币 需 求, 仍 有 (1.4-2.2) 万 亿 元 缺 口 ( 图 表 7) 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 6 / 13

图 表 7 2015 年 基 础 货 币 变 动 估 算 单 位 : 外 汇 占 款 增 再 贷 款 / 再 贴 央 票 变 动 财 政 存 款 变 基 础 货 币 估 算 实 际 变 万 亿 量 (1) 现 变 动 (2) (3) 动 (4) (1)+(2)-(3)-(4) 动 2015E 0.30 * 1.80 * 0.00 * 0.10 * 2.00 * 3.4-4.2 * 2014 0.64 1.18-0.12 0.27 1.68 2.31 2013 2.76-0.36-0.61 0.79 2.23 1.87 2012 0.43 0.65-0.95-0.20 2.22 2.77 2011 2.56 0.08-1.72-0.15 4.51 3.93 2010 3.16 0.23-0.16 0.31 3.25 4.13 2009 2.55-0.13-0.37 0.43 2.37 1.48 2008 3.45 0.06 1.13-0.02 2.39 2.77 2007 3.08 0.13 0.47 0.69 2.05 2.38 2006 2.22-0.17 0.94 0.27 0.84 1.34 2005 1.62-0.23 0.92 0.17 0.30 0.55 2004 1.61-0.16 0.80 0.09 0.56 0.60 2003 0.77-0.03 0.15 0.19 0.40 0.77 2002 0.33 0.10 0.15 0.02 0.25 0.53 2001 0.40-0.22 0.00-0.02 0.21 0.34 2000 0.08-0.19-0.01 0.13-0.23 0.29 资 料 来 源 :Wind, 人 民 银 行, 华 创 证 券 估 算 为 填 补 (1.4-2.2) 万 亿 元 的 基 础 货 币 缺 口, 降 准 是 必 然 的, 今 年 降 准 空 间 也 未 穷 尽 ( 在 上 述 估 算 中, 我 们 已 经 考 虑 了 央 行 再 贷 款 和 PSL 等 操 作 ) 2 月 5 日 央 行 调 降 存 款 准 备 金 率 50bp, 主 要 有 弥 补 基 础 货 币 缺 口 的 目 的, 不 过 也 有 维 稳 人 民 币 汇 率 的 考 虑 央 行 平 抑 人 民 币 汇 率 大 幅 跳 水 的 举 措, 对 国 内 货 币 市 场 流 动 性 会 带 来 潜 在 的 收 缩 效 应 降 准 能 够 提 升 货 币 乘 数, 恰 恰 构 成 了 一 种 抵 补 效 应, 也 能 解 决 其 他 流 动 性 管 理 工 具 期 限 偏 短 的 问 题 不 过, 降 准 主 要 针 对 的 还 是 外 占 占 款 的 收 缩, 对 此 大 体 上 也 是 没 有 太 多 争 议 的 历 史 上 看, 上 半 年 央 行 口 径 外 汇 占 款 往 往 呈 现 前 高 后 低 走 势 ( 图 表 8 和 9) 但 2015 年 初 以 来, 受 强 势 美 元 影 响 人 民 币 贬 值 压 力 逐 步 加 大,1 月 新 增 外 汇 占 款 仅 7.5 亿 元, 远 低 于 历 史 同 期 水 平 这 给 一 季 度 央 行 基 础 货 币 投 放 带 来 不 小 的 压 力, 因 此 央 行 节 前 降 准 并 不 令 人 意 外 图 表 8 央 行 外 汇 占 款 变 动 情 况 图 表 9 外 汇 占 款 与 进 出 口 金 额 变 动 情 况 在 预 判 央 行 流 动 性 管 理 的 工 具 使 用 和 节 奏 把 控 上, 我 们 还 需 关 注 一 些 新 近 的 变 化 : 一 是, 央 行 逐 渐 退 出 对 外 汇 市 场 的 常 态 式 干 预 当 然 近 期 人 民 币 汇 率 连 续 急 剧 贬 值 触 及 下 限, 近 期 人 民 币 汇 率 再 次 强 势 拉 升 另 当 别 论 因 为 央 行 口 径 的 外 汇 占 款 才 是 国 内 基 础 货 币 的 真 正 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 7 / 13

来 源, 所 以 央 行 退 出 常 态 式 干 预 也 就 意 味 着, 央 行 要 在 进 一 步 推 进 汇 率 市 场 化 与 更 主 动 地 投 放 国 内 流 动 性 之 间 做 出 权 衡 ( 图 表 10 和 11) 图 表 10 外 汇 占 款 与 人 民 币 汇 率 变 动 图 表 11 美 元 兑 人 民 币 汇 率 走 势 二 是, 央 行 仍 在 使 用 和 创 新 结 构 型 货 币 政 策 工 具 今 年 定 向 国 开 行 的 抵 押 补 充 贷 款 (PSL) 仍 在 进 行, 信 贷 资 产 质 押 再 贷 款 也 开 始 在 商 业 银 行 试 点, 短 期 流 动 性 调 节 工 具 ( 例 如 MLF) 更 频 繁 使 用, 都 是 央 行 将 基 础 货 币 投 放 与 商 行 ( 国 开 行 ) 放 贷 更 好 结 合, 从 而 更 有 效 地 降 低 实 体 经 济 融 资 成 本 的 举 措 这 些 流 动 性 注 入 方 式 对 全 面 降 准 是 一 种 替 代, 因 而 还 会 相 应 延 缓 央 行 继 续 降 准 的 时 点 和 频 度 但 由 于 投 放 流 动 性 期 限 偏 短 ( 比 如 根 据 中 国 人 民 银 行 法 再 贷 款 期 限 一 般 不 超 过 一 年 ), 这 些 流 动 性 注 入 方 式 可 能 会 加 剧 商 业 银 行 资 产 负 债 期 限 错 配 问 题 因 此, 央 行 也 需 要 在 结 构 型 货 币 政 策 工 具 的 定 向 效 应 与 滚 动 成 本 之 间 做 出 权 衡 二 为 何 中 性 : 为 预 算 硬 化 提 供 适 宜 货 币 环 境 央 行 维 持 中 性 略 偏 紧 的 货 币 环 境 还 有 进 一 步 的 诉 求, 这 主 要 关 乎 对 去 杠 杆 的 适 宜 货 币 环 境 的 判 断 正 如 我 们 在 谁 来 埋 单 重 塑 国 家 资 产 负 债 表 的 中 国 之 路 中 指 出 的, 目 前 全 球 通 货 紧 缩 风 险 加 大, 正 是 源 自 去 杠 杆 化 带 来 的 经 济 减 速 而 在 去 杠 杆 过 程 中, 私 人 部 门 资 产 负 债 表 修 复 异 常 缓 慢, 中 央 银 行 难 以 通 过 降 低 利 率 等 传 统 货 币 政 策 工 具 来 有 效 应 对 ; 央 行 注 向 金 融 体 系 中 的 巨 额 流 动 性, 也 更 多 地 涌 向 了 抗 通 胀 资 产, 并 未 有 效 进 入 实 体 经 济 政 府 过 手 和 金 融 市 场 扩 容 成 为 转 化 和 降 低 宏 观 杠 杆 率 的 更 优 选 择 中 国 目 前 整 体 负 债 水 平 约 为 221%, 其 中 政 府 部 门 负 债 仅 53%, 因 此 杠 杆 转 移 空 间 仍 然 存 在 ( 图 表 12 和 13) 一 旦 存 量 债 务 进 入 更 为 透 明 交 易 的 证 券 化 市 场, 债 务 人 金 融 机 构 和 持 有 人 之 间 的 真 刀 实 枪 的 博 弈, 无 疑 会 硬 化 地 方 政 府 约 束, 夯 实 国 企 治 理 结 构 这 样, 就 会 从 源 头 上 抑 制 金 融 机 构 向 准 政 府 信 用 严 重 错 配 的 倾 向, 使 金 融 机 构 资 产 负 债 表 的 修 复 不 致 陷 入 一 而 再, 再 而 衰 的 困 境 可 见, 对 于 转 移 和 降 低 中 国 的 宏 观 杠 杆 率, 这 届 政 府 似 乎 有 了 更 明 晰 的 方 向 图 表 12 中 国 国 家 总 负 债 占 GDP 比 例 图 表 13 中 国 各 部 门 负 债 占 GDP 比 例 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 8 / 13

那 么, 什 么 样 的 货 币 金 融 环 境 才 是 对 去 杠 杆 最 适 宜 的 呢? 央 行 一 直 认 为, 软 预 算 约 束 平 台 ( 城 投 和 国 企 ) 的 高 负 债 率 带 来 了 巨 大 的 还 本 付 息 压 力, 对 其 他 经 济 主 体 的 金 融 资 源 形 成 挤 占, 这 是 实 体 经 济 融 资 成 本 居 高 不 下 的 重 要 原 因 而 地 方 财 政 和 国 有 企 业 改 革 尚 在 进 行 当 中, 难 以 指 望 这 些 经 济 主 体 自 发 地 削 减 债 务, 因 此 需 要 央 行 维 持 中 性 偏 紧 的 货 币 环 境 去 倒 逼 去 杠 杆 如 果 重 现 2009 年 的 宽 松 货 币 环 境, 那 么 杠 杆 率 攀 升 势 必 会 卷 土 重 来 周 小 川 在 2014 年 上 半 年 博 鳌 亚 洲 论 坛 的 发 言 中 就 曾 指 出, 关 注 中 国 企 业 部 门 的 高 杠 杆 率 问 题, 并 提 出 是 不 是 在 这 方 面 信 贷 如 果 继 续 扩 张 的 话, 会 使 这 种 杠 杆 率 进 一 步 提 高, 这 是 值 得 大 家 担 忧 的 一 个 现 象 可 见, 央 行 一 直 有 意 淡 化 货 币 政 策 的 宽 松 预 期, 就 是 为 了 避 免 债 务 的 进 一 步 扩 张 2014 年 下 半 年 以 来, 在 经 济 增 长 动 能 日 趋 孱 弱, 城 投 和 地 产 融 资 需 求 逐 渐 走 低, 高 杠 杆 率 的 担 忧 有 所 弱 化 不 过, 在 今 年 经 济 下 行 压 力 日 甚 之 际, 类 似 基 建 基 金 这 样 明 股 实 债 的 金 融 创 新, 不 禁 令 人 担 心 地 方 政 府 大 肆 加 杠 杆 的 一 幕 会 不 会 重 来 因 此, 央 行 对 软 预 算 约 束 主 体 继 续 加 杠 杆 的 担 心 也 一 直 并 未 消 褪 尤 其 是, 某 种 程 度 上 金 融 去 杠 杆 与 实 体 去 产 能 也 是 一 体 两 面 的 关 系 用 新 一 轮 刺 激 政 策 来 掩 盖 和 拖 延 去 产 能 固 不 可 取, 用 新 一 轮 刺 激 来 误 导 和 激 励 重 新 加 杠 杆 亦 足 堪 忧 面 对 结 构 性 的 产 能 过 剩 和 金 融 资 源 误 置, 央 行 更 愿 意 保 持 货 币 政 策 的 偏 中 性 和 融 资 规 模 的 适 度 扩 张 三 如 何 中 性 : 总 量 工 具 与 结 构 工 具 双 轮 驱 动 虽 然 市 场 对 央 行 定 向 调 控 的 指 责 从 来 不 绝 于 耳, 但 小 川 行 长 还 是 认 为 我 们 看 到 了 有 不 少 正 面 的 效 果 因 此, 注 入 时 寻 找 最 缺 少 资 金 的 地 方, 找 结 构 优 化 上 最 需 要 的 地 方 这 样 的 结 构 性 货 币 政 策 还 会 不 断 创 新 和 使 用 那 么, 央 行 总 量 和 结 构 政 策 的 双 轮 驱 动 就 成 为 一 种 新 常 态 具 体 到 一 点 上, 即 降 低 实 体 经 济 融 资 成 本 的 来 看, 结 构 和 总 量 政 策 可 以 起 到 不 同 的 作 用 概 括 起 来 就 是, 用 结 构 型 货 币 政 策 来 降 低 增 量 融 资 成 本, 用 总 量 型 货 币 政 策 来 降 低 存 量 融 资 成 本 结 构 型 货 币 政 策 仍 将 挂 钩 信 贷 投 放, 降 低 增 量 融 资 成 本 将 流 动 性 注 入 与 信 贷 投 放 联 系 起 来 是 2014 年 结 构 型 货 币 政 策 的 突 出 特 点 这 主 要 是 为 了 解 决 经 济 下 行 期 银 行 惜 贷 情 绪 滋 生, 造 成 宽 货 币 向 宽 信 贷 传 导 不 畅 的 问 题 2015 年, 结 构 型 货 币 政 策 的 这 一 特 征 有 望 进 一 步 加 强 尤 其 考 虑 到 今 年 地 方 政 府 融 资 渠 道 的 收 紧, 结 构 型 货 币 政 策 可 能 会 在 定 向 支 持 基 建 投 资 上 有 所 创 新 把 按 揭 贷 款 纳 入 抵 押 补 充 贷 款 (PSL) 抵 押 品 框 架 当 中 的 可 能 性 也 不 能 排 除 此 举 不 仅 可 以 注 入 长 期 基 础 货 币, 弥 补 基 础 货 币 缺 口, 还 可 以 定 向 降 低 银 行 按 揭 贷 款 成 本, 达 到 支 持 地 产 销 售 的 目 的 目 前 央 行 已 经 开 展 信 贷 资 产 质 押 再 贷 款 试 点, 这 本 质 上 与 PSL 是 一 样 的 所 以,PSL 向 商 业 银 行 全 面 拓 展, 其 抵 押 品 进 一 步 扩 容 应 该 都 是 可 以 期 待 的 事 情 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 9 / 13

总 量 型 货 币 政 策 配 合 结 构 型 政 策, 降 低 存 量 融 资 成 本 市 场 对 央 行 是 否 会 持 续 降 息, 什 么 时 候 再 度 降 息 的 分 歧 仍 然 存 在 应 该 说, 去 年 至 今 的 两 次 降 息 有 效 降 低 了 存 量 融 资 成 本 ( 图 表 14) 但 若 想 看 到 加 权 平 均 贷 款 利 率 的 进 一 步 下 行, 可 能 需 要 银 行 的 负 债 成 本 的 明 显 降 低 但 是, 目 前 存 款 基 准 利 率 下 调 了, 但 利 率 上 浮 空 间 也 打 开 了, 银 行 存 款 成 本 难 以 下 降 ; 银 行 理 财 产 品 收 益 率 的 下 行 幅 度 不 大, 未 来 下 行 空 间 可 能 也 属 有 限 ( 图 表 15); 银 行 同 业 负 债 成 本 会 随 着 货 币 市 场 利 率 的 下 行 而 下 降, 但 问 题 在 于 同 业 负 债 在 银 行 负 债 中 的 占 比 并 不 高 因 此, 如 果 央 行 后 续 不 愿 意 更 多 降 低 存 款 利 率 ( 不 管 是 对 前 期 政 策 效 应 尚 未 显 现 的 谨 慎 观 察, 是 出 于 银 行 对 再 度 割 肉 的 百 般 抵 制, 还 是 出 于 对 银 行 盈 利 压 力 增 加 的 适 度 考 量 ), 那 么 可 能 就 需 要 央 行 加 大 结 构 型 货 币 政 策 的 力 度 ( 例 如 PSL), 向 商 行 提 供 一 种 稳 定 而 廉 价 的 资 金 来 源, 以 更 好 地 定 向 降 低 新 增 融 资 成 本 图 表 14 降 息 后 人 民 币 贷 款 利 率 下 行 图 表 15 降 息 后 银 行 理 财 产 品 收 益 率 走 势 当 然, 总 量 型 货 币 政 策 还 有 一 个 非 常 突 出 的 优 势, 那 就 是 能 够 迅 捷 明 确 而 充 分 地 传 递 宽 松 预 期 这 就 意 味 着, 一 旦 经 济 过 快 下 滑, 央 行 仍 然 更 可 能 采 纳 总 量 型 货 币 政 策 当 前 经 济 放 缓 可 能 尚 未 未 及 目 标 区 间 下 限, 但 经 济 对 就 业 的 可 能 的 非 线 性 冲 击 值 得 关 注 目 前, 我 国 就 业 形 势 总 体 无 虞, 但 隐 忧 犹 存 例 如, 企 业 盈 利 增 速 急 剧, 会 不 会 削 弱 企 业 增 加 雇 佣 的 意 愿 ; 政 府 托 底 增 长 犹 抱 琵 琶, 会 不 会 导 致 企 业 调 整 用 工 决 策 ( 更 快 地 裁 员, 更 慢 地 雇 佣 )( 图 表 16); 经 济 持 续 下 台 阶 也 会 制 约 服 务 业 增 长, 会 不 会 导 致 其 就 业 吸 纳 能 力 下 降 等 ( 图 表 17) 2012 年 以 来, 无 论 是 社 会 消 费 品 零 售 总 额 增 速 ( 今 年 春 节 期 间 尤 甚 ), 还 是 工 业 增 加 值 中 跟 下 游 消 费 相 关 的 行 业 增 速 都 下 了 台 阶 非 制 造 业 PMI 中 的 就 业 指 数 也 从 2011 年 的 相 对 高 点 开 始 出 现 系 统 性 下 滑 如 果 就 业 出 现 较 大 问 题, 那 么 政 府 容 忍 经 济 增 速 下 滑 的 定 力 可 能 就 会 打 个 折 扣 此 时, 总 量 货 币 政 策 传 递 的 强 烈 宽 松 预 期 显 得 至 关 重 要, 因 而 更 可 能 成 为 央 行 首 选 的 应 对 之 策 图 表 16 2014 年 稳 增 长 力 度 显 著 弱 于 前 两 年 图 表 17 非 制 造 业 PMI 从 业 人 员 分 项 下 滑 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 10 / 13

总 结 一 下, 货 币 政 策 中 性 并 不 意 味 着 央 行 无 所 作 为 ( 漠 视 物 价 经 济 的 螺 旋 下 行 ), 或 者 刻 意 矫 正 ( 纠 偏 经 济 金 融 中 的 错 配 失 衡 ) 货 币 政 策 中 性 只 是 意 味 着, 对 于 当 前 的 经 济 增 速 下 行 和 物 价 水 平 走 低, 央 行 会 更 多 地 从 经 济 转 型 和 结 构 调 整 的 视 角 来 评 估 当 然, 本 届 政 府 不 愿 大 张 旗 鼓 重 走 老 路 的 宏 调 新 路, 也 的 确 拓 宽 了 货 币 政 策 更 多 定 力, 更 多 滴 灌 的 空 间 于 是, 央 行 在 放 松 时 点 和 量 级 上 必 然 会 慢 资 本 市 场 半 拍, 这 一 预 期 差 给 资 本 市 场 带 来 震 荡 和 调 整 也 就 在 所 避 免 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 11 / 13

宏 观 组 分 析 师 介 绍 牛 播 坤 : 宏 观 策 略 部 总 经 理, 宏 观 首 席 分 析 师, 中 央 财 经 大 学 金 融 学 硕 士, 华 中 科 技 大 学 博 士 2007 年 8 月 -2011 年 8 月 供 职 于 保 监 会 政 策 研 究 室 余 芽 芳 : 宏 观 分 析 师, 中 国 人 民 大 学 金 融 学 硕 士 徐 阳 : 宏 观 分 析 师, 英 国 诺 丁 汉 大 学 哲 学 硕 周 笑 雯 : 宏 观 助 理 分 析 师, 中 国 人 民 大 学 金 融 学 学 士, 中 科 院 研 究 生 院 管 理 学 硕 士 李 达 : 宏 观 助 理 分 析 师, 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 博 士 华 创 证 券 机 构 销 售 通 讯 录 地 区 姓 名 职 务 办 公 电 话 企 业 邮 箱 北 京 广 深 上 海 王 韦 华 机 构 销 售 副 总 监 010-66280827 wangweihua@hczq.com 翁 波 机 构 销 售 经 理 010-66500810 wengbo@hczq.com 张 春 会 机 构 销 售 经 理 010-66500838 zhangchunhui@hczq.com 王 勇 机 构 销 售 经 理 010-66500810 wangy@hczq.com 张 弋 机 构 销 售 助 理 010-66500809 zhangyi@hczq.com 张 娟 机 构 销 售 总 监 0755-82828570 zhangjuan@hczq.com 汪 丽 燕 机 构 销 售 经 理 0755-83715429 wangliyan@hczq.com 刁 建 楠 机 构 销 售 经 理 0755-88283039 diaojiannan@hczq.com 余 洋 机 构 销 售 经 理 0755-82027731 yuyang1@hczq.com 郭 佳 机 构 销 售 经 理 0755-82871425 guojia@hczq.com 张 昱 洁 机 构 销 售 助 理 0755-83711905 zhangyujie@hczq.com 李 茵 茵 机 构 销 售 经 理 021-50589862 liyinyin@hczq.com 熊 俊 机 构 销 售 经 理 021-50329316 xiongjun@hczq.com 沈 晓 瑜 机 构 销 售 经 理 021-50497772 shenxiaoyu@hczq.com 孙 洁 机 构 销 售 经 理 021-50157561 sunjie@hczq.com 张 佳 妮 机 构 销 售 助 理 021-58450029 zhangjiani@hczq.com 证 监 会 审 核 华 创 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 批 文 号 : 证 监 许 可 (2009)1210 号 12 / 13

分 析 师 声 明 每 位 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 师 在 此 作 以 下 声 明 : 分 析 师 撰 写 本 报 告 是 基 于 可 靠 的 已 公 开 信 息, 准 确 表 述 了 分 析 师 的 个 人 观 点 ; 分 析 师 在 本 报 告 中 对 所 提 及 的 证 券 或 发 行 人 发 表 的 任 何 建 议 和 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 证 券 或 发 行 人 的 看 法 和 判 断 ; 分 析 师 对 任 何 其 他 券 商 发 布 的 所 有 可 能 存 在 雷 同 的 研 究 报 告 不 负 有 任 何 直 接 或 者 间 接 的 可 能 责 任 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 华 创 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 本 公 司 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 本 报 告 所 载 信 息 均 为 个 人 观 点, 并 不 构 成 对 所 涉 及 证 券 的 个 人 投 资 建 议, 也 未 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 本 文 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 预 期 收 入 可 能 会 波 动 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利, 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 本 报 告 的 任 何 部 分 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 华 创 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 证 券 市 场 是 一 个 风 险 无 时 不 在 的 市 场, 请 您 务 必 对 盈 亏 风 险 有 清 醒 的 认 识, 认 真 考 虑 是 否 进 行 证 券 交 易 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 北 京 总 部 深 圳 分 部 上 海 分 部 地 址 : 北 京 市 西 城 区 锦 什 坊 街 26 号 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 4001 号 地 址 : 上 海 浦 东 新 区 福 山 路 450 号 恒 奥 中 心 C 座 3A 时 代 金 融 大 厦 6 楼 A 单 元 新 天 国 际 大 厦 22 楼 A 座 邮 编 :100033 邮 编 :518038 邮 编 :200122 传 真 :010-66500801 传 真 :0755-82027731 传 真 :021-50583558