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3 CONTENTS 总 第 91 期 2015 年 10 月 20 日 主 办 联 合 信 用 管 理 有 限 公 司 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 P01 政 策 资 讯 编 委 会 ( 按 姓 氏 笔 画 顺 序 排 列 ) 万 华 伟 马 文 洛 马 新 江 王 少 波 王 丽 娟 卢 志 怀 田 兵 成 斐 朱 建 红 任 红 庄 建 华 刘 文 良 刘 晖 刘 强 严 湘 李 丹 李 国 华 李 信 宏 李 振 宇 李 萌 杨 杰 吴 金 善 张 成 张 志 军 张 学 群 张 莉 张 舒 平 陈 东 明 陈 静 邵 立 强 周 晓 辉 孟 悦 贾 燕 红 高 宇 欣 郭 其 阳 黄 滨 常 丽 娟 蒋 建 国 韩 夷 温 丽 伟 谢 凌 艳 赖 金 昌 谭 宝 坪 编 委 会 主 任 王 少 波 主 编 李 振 宇 本 期 责 任 编 辑 林 青 编 辑 部 地 址 北 京 市 朝 阳 区 建 国 门 外 大 街 2 号 PICC 大 厦 17 层 邮 编 电 话 传 真 电 子 版 详 见 公 司 网 站 内 部 刊 物 仅 供 参 考 版 权 所 有 未 经 许 可 不 得 转 载 政 策 指 南 市 场 动 向 P07 债 券 市 场 项 目 收 益 债 券 在 探 索 中 前 行 保 监 会 推 进 资 产 支 持 计 划 业 务 常 规 化 发 展 资 产 证 券 化 业 务 三 足 鼎 立 格 局 值 得 期 待 2015 年 第 三 季 度 债 券 市 场 发 展 及 未 来 走 势 预 测 超 短 融 放 量 增 长 替 代 短 融 或 成 趋 势 P21 评 级 表 现 2015 年 上 半 年 信 用 债 券 估 值 偏 差 研 究 报 告 2015 年 第 三 季 度 短 期 融 资 券 市 场 及 利 差 研 究 报 告 P29 行 业 研 究 融 资 租 赁 和 金 融 租 赁 行 业 政 策 点 评 关 于 融 资 担 保 公 司 管 理 条 例 ( 征 求 意 见 稿 ) 的 解 读 P34 评 级 研 究 惠 誉 收 费 公 路 桥 梁 和 隧 道 等 项 目 评 级 方 法 研 究 P40 报 告 选 编 P45 市 场 数 据 宏 观 经 济 数 据 债 券 市 场 数 据 P47 评 级 公 告 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 评 级 公 告 联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 评 级 公 告 P33 评 级 小 贴 士 关 于 保 险 公 司 资 本 补 充 债 券 的 一 些 Q&A

4 政 策 指 南 Policy Guidelines 养 老 金 投 资 管 理 办 法 发 布 实 施 国 务 院 近 日 正 式 印 发 基 本 养 老 保 险 基 金 投 资 管 理 办 法 办 法 明 确, 各 省 自 治 区 直 辖 市 养 老 基 金 结 余 额, 可 预 留 一 定 支 付 费 用 后, 确 定 具 体 投 资 额 度, 委 托 给 国 务 院 授 权 的 机 构 进 行 投 资 运 营 养 老 基 金 限 于 境 内 投 资 投 资 范 围 包 括 : 银 行 存 款, 中 央 银 行 票 据, 同 业 存 单 ; 国 债, 政 策 性 开 发 性 银 行 债 券, 信 用 等 级 在 投 资 级 以 上 的 金 融 债 企 业 ( 公 司 ) 债 地 方 政 府 债 券 可 转 换 债 ( 含 分 离 交 易 可 转 换 债 ) 短 期 融 资 券 中 期 票 据 资 产 支 持 证 券, 债 券 回 购 ; 养 老 金 产 品, 上 市 流 通 的 证 券 投 资 基 金, 股 票, 股 权, 股 指 期 货, 国 债 期 货 养 老 基 金 入 市 对 于 债 市 具 有 利 好 作 用 ( 摘 自 中 国 证 券 报,2015 年 8 月 24 日 ) 第 三 批 1.2 万 亿 置 换 债 尘 埃 落 定 受 国 务 院 委 托, 财 政 部 部 长 楼 继 伟 8 月 27 日 表 示, 今 年 下 达 3.2 万 亿 元 地 方 政 府 债 券 置 换 存 量 债 务 额 度 这 意 味 着 继 今 年 3 月 财 政 部 下 达 第 一 批 1 万 亿 元 置 换 债 券 额 度 6 月 下 达 第 二 批 1 万 亿 元 置 换 债 券 额 度, 中 央 财 政 又 增 加 了 1.2 万 亿 元 置 换 债 券 额 度, 以 帮 助 地 方 缓 解 偿 债 压 力 专 家 称 此 举 意 味 着 积 极 财 政 的 态 势 将 在 未 来 较 长 时 间 持 续 下 去, 基 建 投 资 加 码 可 期, 而 货 币 政 策 或 将 继 续 保 持 宽 松 ( 摘 自 经 济 参 考 报,2015 年 8 月 28 日 ) 2015 年 地 方 政 府 债 务 限 额 16 万 亿 元 十 二 届 全 国 人 大 常 委 会 第 十 六 次 会 议 8 月 29 日 表 决 通 过 了 全 国 人 大 常 委 会 关 于 批 准 国 务 院 关 于 提 请 审 议 批 准 2015 年 地 方 政 府 债 务 限 额 的 议 案 的 决 议 其 中 2015 年 地 方 政 府 债 务 限 额 锁 定 16 万 亿 元, 预 计 债 务 率 为 86% 此 议 案 的 获 批 意 味 着 我 国 依 法 启 动 了 对 地 方 政 府 债 务 的 限 额 管 理 此 次 获 批 的 16 万 亿 元 地 方 政 府 债 务 限 额, 实 际 就 是 目 前 地 方 政 府 负 有 偿 还 责 任 的 债 务 该 限 额 由 两 块 构 成, 一 块 是 截 至 2014 年 末 的 全 国 地 方 政 府 债 务 余 额 15.4 万 亿 元, 一 块 是 今 年 3 月 全 国 人 大 批 准 的 2015 年 地 方 政 府 债 务 新 增 限 额 0.6 万 亿 元 ( 摘 自 金 融 时 报,2015 年 8 月 31 日 ) 市 场 化 融 资 平 台 重 点 项 目 信 贷 放 行 银 监 会 发 改 委 日 前 联 合 下 发 关 于 银 行 业 支 持 重 点 领 域 重 大 工 程 建 设 的 指 导 意 见 ( 简 称 指 导 意 见 ), 要 求 银 行 信 贷 重 点 支 持 国 家 重 大 工 程 项 目, 通 1 总 第 91 期

5 LIANHE CREDIT RESEARCH 政 策 资 讯 信 用 研 究 过 实 施 银 团 贷 款 联 合 授 信 等 开 展 信 贷 创 新 ; 通 过 灵 活 运 用 排 污 权 各 类 预 期 收 益 权 等 进 行 抵 质 押 担 保 方 式 创 新 ; 探 索 开 展 金 融 租 赁 资 产 证 券 化 等 融 资 模 式 创 新 鼓 励 发 挥 信 托 功 能 支 持 铁 路 发 展 基 金 募 集 ; 鼓 励 针 对 政 府 社 会 资 本 合 作 ( 即 PPP 模 式 ) 项 目 特 点 开 展 金 融 服 务 创 新 指 导 意 见 明 确 提 出, 针 对 政 府 和 社 会 资 本 合 作 (PPP) 项 目 的 特 点, 创 新 金 融 服 务, 拓 展 重 大 工 程 建 设 的 融 资 渠 道 和 方 式 对 已 经 建 立 现 代 企 业 制 度 实 现 市 场 化 运 营, 其 承 担 的 地 方 政 府 债 务 已 纳 入 政 府 财 政 预 算 得 到 妥 善 处 置 并 明 确 公 告 今 后 不 再 承 担 地 方 政 府 举 债 融 资 职 能 的 融 资 平 台 公 司, 对 于 其 承 担 的 重 大 工 程 项 目 建 设 或 作 为 社 会 资 本 参 与 当 地 政 府 和 社 会 资 本 合 作 项 目 建 设, 银 行 业 金 融 机 构 可 在 依 法 合 规 审 慎 测 算 还 款 能 力 和 项 目 收 益 的 前 提 下, 予 以 信 贷 支 持 ( 摘 自 经 济 参 考 报,2015 年 8 月 24 日 ) 企 业 发 外 债 改 行 备 案 制 资 本 项 目 改 革 再 突 破 国 家 发 改 委 9 月 14 日 发 文 鼓 励 境 内 企 业 发 行 外 币 债 券, 取 消 发 债 审 批 制, 实 行 备 案 登 记 制 管 理 发 改 委 表 示, 为 应 对 经 济 下 行 压 力, 有 效 利 用 境 外 低 成 本 资 金, 鼓 励 资 信 状 况 好 偿 债 能 力 强 的 企 业 发 行 外 债, 引 导 资 金 投 向 国 家 鼓 励 的 重 点 行 业 重 点 领 域 重 大 项 目, 优 先 用 于 支 持 一 带 一 路 京 津 冀 协 同 发 展 长 江 经 济 带 与 国 际 产 能 和 装 备 制 造 合 作 等 重 大 工 程 建 设 和 重 点 领 域 投 资 本 次 改 革 中, 鼓 励 海 外 融 资 并 明 确 允 许 资 金 可 以 在 境 内 外 自 由 使 用, 拓 宽 资 本 项 目 可 兑 换 的 程 度, 可 以 认 为 是 资 本 项 目 改 革 一 大 步 ( 摘 自 华 尔 街 见 闻,2015 年 9 月 16 日 ) 发 改 委 简 化 企 业 债 审 批 流 程 鼓 励 企 业 发 债 融 资 国 家 发 改 委 近 日 出 台 了 关 于 进 一 步 推 进 企 业 债 券 市 场 化 方 向 改 革 有 关 工 作 的 意 见, 文 件 称, 地 方 企 业 直 接 向 省 发 改 委 提 交 企 业 债 申 报 材 料, 省 发 改 委 应 于 5 个 工 作 日 内 向 国 家 发 改 委 转 报 申 报 时 不 再 要 求 提 供 省 发 改 委 的 部 分 预 审 意 见, 要 求 发 行 人 提 供 和 债 券 偿 债 有 直 接 关 联 的 证 明 材 料 在 相 关 申 报 材 料 审 核 过 程 中, 发 改 委 将 委 托 第 三 方 机 构 对 其 完 备 性 合 规 性 进 行 评 估, 并 规 定 债 权 从 省 发 改 委 转 报 至 国 家 发 改 委 的 核 准 时 间, 应 当 限 定 在 30 个 工 作 日 内 完 成 ( 复 杂 情 况 不 超 过 60 个 工 作 日 ), 其 中 第 三 方 技 术 评 估 不 超 过 15 个 工 作 日 如 果 企 业 符 合 主 体 或 债 券 信 用 等 级 为 AAA 级 的 债 券 由 资 信 状 况 良 好 的 担 保 公 司 ( 指 担 保 公 司 主 体 评 级 不 低 于 AA+ 及 以 上 ) 提 供 无 条 件 不 可 撤 销 保 证 担 保 的 债 券 和 使 用 有 效 资 产 进 行 抵 质 押, 且 债 项 级 别 在 AA+ 以 上 债 券 等 三 个 条 件 还 可 以 豁 免 复 审 环 节 以 上 措 施 简 化 了 申 报 程 序, 精 简 申 报 材 料, 提 高 了 审 核 效 率 ( 摘 自 21 世 纪 经 济 报 道,2015 年 10 月 14 日 ) 中 国 保 监 会 发 布 资 产 支 持 计 划 业 务 管 理 暂 行 办 法 为 加 强 资 产 支 持 计 划 业 务 管 理, 维 护 保 险 资 金 运 用 安 全, 近 日 中 国 保 监 会 印 发 了 资 产 支 持 计 划 业 务 管 理 暂 行 办 法 办 法 主 要 规 范 了 四 方 面 内 容 : 一 是 按 照 资 产 证 券 化 原 理, 以 基 础 资 产 本 身 现 金 流 作 为 偿 付 支 持, 构 建 了 资 产 支 持 计 划 业 务 运 作 框 架 二 是 立 足 于 服 务 保 险 资 金 配 置 需 要, 建 立 相 互 制 衡 的 运 作 机 制, 强 调 稳 健 安 全 和 资 产 负 债 匹 配 原 则 三 是 坚 持 放 开 前 端 管 住 后 端 的 监 管 思 路, 建 立 基 础 资 产 负 面 清 单 管 理 机 制, 提 高 业 务 运 作 效 率 四 是 重 视 风 险 管 控, 按 照 卖 者 尽 责 买 者 自 负 原 则, 强 化 信 息 披 露 和 风 险 提 示, 强 调 市 场 主 体 的 风 险 管 理 责 任 ( 摘 自 保 监 会 网 站,2015 年 9 月 11 日 ) 外 汇 局 修 订 跨 国 公 司 外 汇 资 金 集 中 运 营 管 理 的 相 关 规 定 ( 试 行 ) 为 进 一 步 促 进 投 资 便 利 化, 服 务 实 体 经 济, 外 汇 局 再 次 修 订 跨 国 公 司 外 汇 资 金 集 中 运 营 管 理 的 相 关 规 定 新 规 首 要 的 变 化 是 试 点 外 债 比 例 自 律 管 理 具 体 而 言, 跨 国 公 司 成 员 企 业 借 用 外 债 实 行 比 例 自 律, 主 办 企 业 可 全 部 或 部 分 集 中 成 员 企 业 外 债 额 度 ; 外 债 结 汇 资 金 可 依 法 用 于 偿 还 人 民 币 贷 款 股 权 投 资 等 ; 企 业 办 理 外 债 登 记 后 可 根 据 商 业 原 则 自 主 选 择 偿 债 币 种 其 次, 新 规 优 化 国 际 主 账 户 功 能, 提 出 境 内 银 行 通 过 国 际 外 汇 资 金 主 账 户 吸 收 的 存 款, 可 在 不 超 过 前 六 个 月 日 均 存 款 余 额 的 50%( 含 ) 额 度 内 境 内 运 用 此 外, 新 的 规 定 还 进 一 步 简 化 账 户 开 户 要 求 外 汇 收 支 手 续, 完 善 涉 外 收 付 款 申 报 手 续, 加 强 事 中 事 后 管 理 等 ( 摘 自 一 财 网,2015 年 10 月 13 日 ) 总 第 91 期 2

6 市 场 动 向 Market Trends 全 国 首 单 水 务 类 非 上 市 公 司 债 券 发 行 首 例 交 易 所 挂 牌 券 商 两 融 债 权 ABS 发 行 首 单 增 量 租 赁 资 产 证 券 化 项 目 面 世 日 前, 义 乌 市 水 务 建 设 集 团 有 限 公 司 2015 年 公 司 债 券 在 上 海 证 券 交 易 所 成 功 发 行 这 是 公 司 债 券 发 行 与 交 易 管 理 办 法 发 布 来, 全 国 第 一 批 由 非 上 市 公 司 面 向 合 格 投 资 者 公 开 发 行 的 公 司 债 券, 也 是 全 国 首 单 由 非 上 市 水 务 ( 市 政 ) 公 司 公 开 发 行 的 公 司 债 券 本 期 债 券 为 5 年 期 固 定 利 率 债 券, 实 际 发 行 规 模 2 亿 元, 债 项 评 级 为 AA+, 主 体 评 级 为 AA-, 评 级 展 望 为 稳 定, 采 取 网 下 面 向 合 格 投 资 者 簿 记 建 档 的 方 式 发 行 本 期 债 券 票 面 利 率 为 6.05%, 募 集 资 金 将 用 于 补 充 流 动 资 金 和 优 化 债 务 结 构 ( 摘 自 都 市 快 报,2015 年 8 月 5 日 ) 8 月 7 日, 国 内 首 单 以 证 券 公 司 两 融 融 出 资 金 债 权 为 基 础 资 产 的 资 产 支 持 证 券 华 泰 国 君 融 出 资 金 债 权 1 号 资 产 支 持 专 项 计 划 正 式 发 行, 并 将 在 上 海 证 券 交 易 所 挂 牌 转 让 该 专 项 计 划 管 理 人 为 国 泰 君 安 证 券 资 产 管 理 公 司, 基 础 资 产 为 华 泰 证 券 的 两 融 融 出 资 金 债 权, 产 品 采 用 了 优 先 级 次 级 的 分 层 结 构, 合 计 募 集 规 模 5 亿 元, 其 中 优 先 级 目 标 规 模 为 4.75 亿 元, 次 级 目 标 募 集 规 模 为 0.25 亿 元 优 先 级 资 产 支 持 证 券 获 得 了 AAA 级 评 级, 单 个 客 户 最 低 参 与 金 额 为 1000 万 元 ; 次 级 资 产 支 持 证 券 全 部 由 原 始 权 益 人 持 有 ( 摘 自 上 海 证 券 报,2015 年 8 月 7 日 ) 2015 年 8 月 6 日, 广 发 证 券 资 产 管 理 ( 广 东 ) 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 广 发 资 管 ) 成 功 发 行 广 发 恒 进 南 方 水 泥 租 赁 资 产 支 持 专 项 计 划 由 广 发 资 管 与 量 通 融 资 租 赁 公 司 合 作 完 成 的 该 租 赁 资 产 证 券 化 产 品, 是 迄 今 为 止 规 模 最 大 的 单 一 主 体 租 赁 资 产 证 券 化 项 目, 同 时 也 是 广 东 省 首 单 租 赁 资 产 证 券 化 项 目 广 发 恒 进 南 方 水 泥 租 赁 资 产 支 持 专 项 计 划 创 造 性 地 将 增 量 租 赁 资 产 进 行 资 产 证 券 化, 具 体 模 式 为 企 业 把 动 产 设 备 通 过 售 后 回 租 给 融 资 租 赁 公 司, 广 发 资 管 基 于 上 述 售 后 回 租 形 成 的 租 赁 合 同 债 权, 发 行 资 产 支 持 证 券 该 专 项 计 划 总 规 模 30 亿 元, 3 总 第 91 期

7 LIANHE CREDIT RESEARCH 政 策 资 讯 信 用 研 究 其 中 优 先 级 资 产 支 持 证 券 28.5 亿 元, 次 级 资 产 支 持 证 券 1.5 亿 元, 原 始 权 益 人 为 量 通 租 赁 有 限 公 司, 承 租 人 为 单 一 主 体 南 方 水 泥 有 限 公 司, 担 保 人 为 南 方 水 泥 母 公 司 中 国 建 材 股 份 有 限 公 司 该 专 项 计 划 成 立 后 将 于 深 交 所 进 行 挂 牌 转 让, 也 是 增 量 租 赁 资 产 证 券 化 模 式 的 首 单 项 目 ( 摘 自 金 融 时 报,2015 年 8 月 11 日 ) 首 单 商 业 银 行 主 导 安 排 企 业 资 产 证 券 化 项 目 成 功 发 行 8 月 11 日, 交 易 所 市 场 首 单 由 商 业 银 行 主 导 安 排 的 企 业 资 产 证 券 化 项 目 宁 波 兴 光 燃 气 天 然 气 供 气 合 同 债 权 1 号 资 产 支 持 证 券 成 功 发 行 据 悉, 该 项 目 同 样 是 全 国 首 单 城 投 类 企 业 资 产 证 券 化 项 目 本 项 目 原 始 权 益 人 为 宁 波 城 建 投 资 控 股 有 限 公 司, 中 国 农 业 银 行 担 任 项 目 安 排 人 / 推 广 机 构 / 托 管 银 行 / 监 管 银 行, 农 银 汇 理 ( 上 海 ) 资 产 管 理 有 限 公 司 担 任 专 项 计 划 管 理 人 该 项 目 发 行 规 模 52.5 亿 元, 分 三 期 发 行, 第 一 期 发 行 21 亿 元, 年 内 将 完 成 后 续 发 行 据 介 绍, 本 项 目 实 现 了 多 重 创 新 一 是 创 新 业 务 模 式 二 是 创 新 产 品 结 构 三 是 创 新 运 作 方 式 ( 摘 自 中 国 证 券 报,2015 年 8 月 12 日 ) 首 单 注 册 制 下 RMBS 花 落 民 生 银 行 国 内 首 单 以 注 册 制 管 理 的 个 人 住 房 抵 押 贷 款 证 券 (RMBS) 民 生 银 行 企 富 2015 年 第 一 期 个 人 住 房 抵 押 贷 款 资 产 支 持 证 券 近 日 正 式 发 行 此 单 RMBS 总 规 模 为 100 亿 元, 首 期 发 行 规 模 7.8 亿 元, 剩 余 规 模 将 在 两 年 内 进 行 分 期 发 行, 优 先 A 级 资 产 支 持 证 券 获 得 AAA 级 评 级, 优 先 B 级 资 产 支 持 证 券 获 得 AA- 级 和 A+ 级 评 级 本 项 目 的 基 础 资 产 是 民 生 银 行 相 对 缺 乏 流 动 性 的 长 期 按 揭 贷 款 通 过 资 产 证 券 化, 实 现 了 表 内 资 产 表 外 资 产 等 各 类 金 融 资 产 的 腾 挪 流 转 ; 有 效 解 决 资 本 与 规 模 的 双 重 约 束, 通 过 盘 活 存 量 做 大 增 量, 形 成 新 的 重 要 业 务 板 块 和 利 润 增 长 点 ( 摘 自 证 券 时 报,2015 年 8 月 18 日 ) 首 只 面 向 公 众 投 资 者 的 公 司 债 券 成 功 发 行 近 日,2015 年 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 债 券 成 功 发 行, 成 为 公 司 债 券 发 行 与 交 易 管 理 办 法 发 布 后, 首 只 面 向 公 众 投 资 者 公 开 发 行 的 公 司 债 券 继 前 期 面 向 合 格 投 资 者 公 开 发 行 公 司 债 券 和 非 公 开 发 行 公 司 债 券 陆 续 发 行 后, 此 次 中 投 证 券 面 向 公 众 投 资 者 公 开 发 行 的 公 司 债 券 成 功 发 行, 标 志 着 公 司 债 券 三 种 发 行 方 式 已 全 部 推 出 本 次 中 投 证 券 公 司 债 发 行 规 模 35 亿 元, 期 限 3 年, 主 体 和 债 项 评 级 均 为 AAA, 票 面 利 率 3.62% 业 内 人 士 表 示, 这 是 近 年 来 境 内 公 司 信 用 类 债 券 票 面 利 率 的 较 低 水 平, 公 司 债 券 低 成 本 融 资 优 势 得 以 充 分 显 现 ( 摘 自 证 券 日 报,2015 年 8 月 19 日 ) 中 国 银 行 发 行 一 带 一 路 主 题 债 券 创 造 多 项 国 际 市 场 纪 录 日 前, 中 国 银 行 成 功 发 行 国 际 金 融 市 场 首 笔 以 一 带 一 路 为 主 题 的 债 券 本 次 债 券 发 行 创 造 多 个 市 场 第 一, 首 次 实 现 四 币 同 步 发 行 五 地 同 步 上 市, 首 次 由 中 资 商 业 银 行 完 成 欧 元 浮 息 债 券 10 年 期 美 元 高 级 债 券 15 年 期 人 民 币 债 券 发 行, 也 是 中 国 银 行 业 迄 今 为 止 规 模 最 大 的 一 次 境 外 债 券 发 行 本 次 债 券 筹 集 资 金 将 主 要 用 于 满 足 一 带 一 路 沿 线 分 支 机 构 的 资 金 需 求 该 债 券 包 括 固 定 利 率 浮 动 利 率 两 种 计 息 方 式, 人 民 币 美 元 欧 元 新 加 坡 元 4 个 币 种, 在 迪 拜 纳 斯 达 克 交 易 所 新 加 坡 交 易 所 台 湾 证 券 柜 买 中 心 香 港 联 合 交 易 所 伦 敦 交 易 所 5 个 交 易 所 挂 牌 上 市, 覆 盖 年 7 个 期 限, 共 计 10 个 债 券 品 种, 最 终 发 行 规 模 达 40 亿 美 元 ( 摘 自 每 日 商 报,2015 年 8 月 31 日 ) 8 亿 飞 达 债 暂 避 大 面 积 挤 兑 一 劫 在 宏 观 经 济 下 行 钢 铁 行 业 产 能 过 剩 的 情 况 下,2012 年 江 苏 飞 达 控 股 集 团 有 限 公 司 公 司 债 券 ( 以 下 简 称 12 飞 达 债 ) 发 行 人 资 金 链 紧 张, 收 入 下 降, 盈 利 能 力 大 幅 下 滑, 导 致 偿 债 能 力 大 幅 下 降 截 至 2014 年 末, 飞 达 控 股 已 有 多 笔 共 计 3.74 亿 元 银 行 贷 款 出 现 逾 期, 而 该 公 司 的 货 币 资 金 只 有 660 万 元, 其 中 非 受 限 部 分 仅 万 元, 若 投 资 者 均 选 择 在 今 年 8 月 31 日 到 期 后 进 行 回 售, 则 12 飞 达 债 面 临 违 约 风 险 2015 年 8 月 3 日, 丹 阳 投 资 集 团 有 限 公 司 出 具 了 担 保 函, 对 12 飞 达 债 回 购 登 记 期 内 未 行 使 回 购 权 的 投 资 者 所 持 有 的 飞 达 债 提 供 全 额 不 可 撤 销 连 带 担 保 责 任 鉴 于 担 保 方 的 增 信 措 施, 飞 达 债 未 现 投 资 者 大 面 积 挤 兑 ( 摘 自 经 济 参 考 报,2015 年 8 月 31 日 ) 总 第 91 期 4

8 国 内 首 只 专 项 企 业 债 正 式 发 行 2015 年 泸 州 市 城 市 停 车 场 建 设 项 目 项 目 收 益 债 券 ( 第 一 期 ) 近 日 通 过 国 家 发 改 委 核 准, 正 式 发 行 该 债 券 是 国 内 首 支 专 项 企 业 债 发 行 主 体 为 泸 州 市 基 础 建 设 投 资 有 限 公 司, 主 体 信 用 等 级 为 AA, 债 项 AA, 评 级 展 望 为 稳 定 本 期 债 券 发 行 规 模 为 7 亿 元, 募 集 总 额 为 20 亿 元, 分 三 期 发 行, 每 期 发 行 规 模 分 别 为 7 亿 元 7 亿 元 及 6 亿 元, 债 券 期 限 十 年 增 信 方 式 由 泸 州 市 兴 泸 投 资 集 团 有 限 公 司 提 供 差 额 补 偿 及 全 额 无 条 件 不 可 撤 销 的 连 带 责 任 保 证 担 保 募 集 资 金 用 于 泸 州 市 城 市 停 车 场 项 目 的 建 设 运 营 及 设 备 购 置 ( 摘 自 第 一 财 经 日 报,2015 年 9 月 6 日 ) 二 重 集 团 被 裁 定 受 理 重 整 申 请 大 股 东 国 机 集 团 成 接 盘 侠 2015 年 9 月 22 日, 中 国 第 二 重 型 机 械 集 团 公 司 和 二 重 集 团 ( 德 阳 ) 重 型 装 备 股 份 有 限 公 司 同 时 发 布 公 告, 称 二 重 集 团 和 二 重 重 装 于 2015 年 9 月 21 日 收 到 四 川 省 德 阳 市 中 级 人 民 法 院 裁 定 书, 裁 定 受 理 申 请 人 机 械 工 业 第 一 设 计 研 究 院 对 二 重 集 团 的 重 整 申 请 并 指 定 管 理 人, 裁 定 受 理 德 阳 立 达 化 工 有 限 公 司 对 二 重 重 装 的 重 整 申 请 并 指 定 管 理 人 同 时, 二 重 集 团 及 二 重 重 装 称 接 到 公 司 实 际 控 制 人 中 国 机 械 工 业 集 团 有 限 公 司 通 知, 为 保 护 投 资 者 利 益, 国 机 集 团 或 其 受 托 机 构 拟 受 让 12 二 重 集 MTN1 及 08 二 重 债 全 部 债 券, 两 支 债 券 均 恢 复 交 易 国 机 集 团 承 接 二 重 公 开 债 务, 推 测 可 能 是 出 于 维 护 市 场 声 誉 的 考 虑, 另 一 方 面 也 有 助 于 后 续 法 院 主 导 框 架 下 债 务 重 整 成 功 ( 摘 自 和 讯 债 券,2015 年 9 月 22 日 ) *ST 中 富 抵 押 贷 款 2 亿 元 偿 还 12 中 富 01 公 司 债 *ST 中 富 于 9 月 23 日 晚 间 发 布 公 告 称, 公 司 已 与 鞍 山 银 行 股 份 有 限 公 司 签 署 流 动 资 金 借 款 合 同, 贷 款 额 度 为 2 亿 元 人 民 币, 贷 款 用 途 为 偿 还 公 司 12 中 富 01 公 司 债 公 告 显 示, *ST 中 富 本 次 贷 款 的 抵 押 物 为 珠 海 中 富 实 业 股 份 有 限 公 司 及 珠 海 保 税 区 中 富 聚 酯 啤 酒 瓶 有 限 公 司 的 部 分 资 产, 资 产 评 估 值 分 别 为 2.25 亿 元 及 5500 万 元 ( 摘 自 全 景 网,2015 年 9 月 23 日 ) *ST 云 网 : 处 罚 落 定 小 股 东 启 动 维 权 今 年 3 月 下 旬,*ST 云 网 发 布 了 第 一 份 风 险 提 示 公 告, 公 司 债 券 的 本 息 兑 付 存 在 巨 大 缺 口, 股 票 存 在 被 实 施 退 市 风 险 警 示 的 风 险 此 后 的 半 年 时 间 里,*ST 云 网 一 共 发 布 了 60 份 风 险 提 示 期 间 公 司 股 票 实 施 了 停 牌, 目 的 是 想 通 过 债 务 重 组 的 方 式 解 决 公 司 债 违 约 问 题 停 牌 期 间, 债 务 重 组 问 题 尚 未 解 决, 证 监 会 处 罚 却 先 一 步 下 达 9 月 18 日, *ST 云 网 公 告 称, 收 到 证 监 会 行 政 处 罚 事 先 告 知 书, 因 公 司 涉 嫌 信 息 披 露 违 法 案 已 由 证 监 会 调 查 完 毕, 证 监 会 依 法 拟 对 公 司 及 相 关 人 员 作 出 行 政 处 罚 随 着 证 监 会 对 *ST 云 网 处 罚 的 落 定, 广 大 因 虚 假 陈 述 受 损 投 资 者 也 抱 团 维 护 自 己 的 合 法 权 益 ( 摘 自 大 众 证 券 报,2015 年 9 月 24 日 )) 备 案 制 下 首 个 支 持 保 障 房 建 设 资 产 证 券 化 产 品 成 功 挂 牌 近 期, 由 华 泰 证 券 资 产 管 理 有 限 公 司 作 为 管 理 人 华 泰 联 合 证 券 作 为 财 务 顾 问 的 扬 州 保 障 房 信 托 受 益 权 资 产 支 持 专 项 计 划 成 功 设 立, 并 于 9 月 23 日 在 深 交 所 举 行 挂 牌 仪 式 扬 州 保 障 房 专 项 计 划 募 集 规 模 为 10.5 亿 元, 存 续 期 为 5 年 ; 优 先 级 资 产 支 持 证 券 共 分 为 3 期, 评 级 均 为 AA+,3 年 至 5 年 期 优 先 级 资 产 支 持 证 券 发 行 利 率 为 5.29%-6.50% 扬 州 保 障 房 专 项 计 划 创 新 性 地 将 不 规 整 的 未 来 销 售 收 入 整 合 成 标 准 的 信 托 收 益 权 作 为 证 券 化 的 基 础 资 产 其 顺 利 发 行 及 挂 牌, 不 仅 可 以 缓 解 企 业 资 金 压 力, 降 低 财 务 成 本, 还 能 利 用 所 融 资 金 继 续 投 入 保 障 房 建 设 工 程, 支 持 城 市 的 健 康 发 展 和 百 姓 的 安 居 乐 业 在 当 前 经 济 新 常 态 下, 保 障 房 类 资 产 证 券 化 业 务 符 合 国 家 在 棚 改 民 生 等 国 民 经 济 的 重 点 领 域 实 现 金 融 创 新 的 政 策 导 5 总 第 91 期

9 LIANHE CREDIT RESEARCH 政 策 资 讯 信 用 研 究 向, 具 有 显 著 的 社 会 效 应 和 示 范 效 应 ( 摘 自 上 海 证 券 报,2015 年 9 月 24 日 ) 地 方 债 进 入 下 半 场 发 行 利 率 差 异 化 上 浮 从 5 月 份 发 行 正 式 启 动, 截 至 9 月 18 日, 地 方 政 府 债 共 发 行 2.38 万 亿 元, 其 中 新 增 地 方 债 4354 亿 元, 完 成 全 年 计 划 额 度 的 56%; 置 换 债 1.94 万 亿 元, 完 成 进 度 的 61% 未 来 3 个 多 月 还 有 将 近 1.6 万 亿 元 地 方 债 发 行, 月 均 供 给 量 在 4600 亿 元 左 右 目 前 地 方 债 发 行 利 率 开 始 差 异 化 上 浮, 但 真 正 的 市 场 定 价 并 没 有 体 现 出 来, 利 率 上 浮 程 度 与 地 方 政 府 财 政 实 力 债 务 压 力 债 务 期 限 等 并 没 有 明 显 的 相 关 关 系 但 可 以 肯 定 的 是, 地 方 政 府 债 的 市 场 化 定 价 已 经 走 在 路 上, 未 来 地 方 债 的 资 本 占 用 成 本 流 动 性 溢 价 将 逐 渐 在 定 价 中 完 善 ( 摘 自 金 融 时 报,2015 年 9 月 25 日 ) 华 融 发 行 AMC 单 次 最 大 规 模 信 贷 资 产 支 持 证 券 日 前, 由 中 国 华 融 资 产 管 理 股 份 有 限 公 司 发 起 华 融 国 际 信 托 有 限 责 任 公 司 为 受 托 机 构 华 融 证 券 股 份 有 限 公 司 担 任 主 承 销 商 的 新 锐 2015 年 第 一 期 信 贷 资 产 支 持 证 券 在 全 国 银 行 间 债 券 市 场 成 功 簿 记 发 行 该 项 目 在 发 行 规 模 资 产 评 级 发 行 方 式 等 方 面 均 实 现 了 重 大 突 破 据 了 解, 此 次 信 贷 资 产 支 持 证 券 发 行 规 模 亿 元, 这 是 自 信 贷 资 产 证 券 化 业 务 重 启 以 来 我 国 金 融 资 产 管 理 公 司 作 为 发 起 机 构 成 功 发 行 的 单 次 最 大 规 模 信 贷 资 产 支 持 证 券 ; 资 产 评 级 优 良, 优 先 A 档 资 产 支 持 证 券 信 用 评 级 均 为 AAA 级, 优 先 B 档 资 产 支 持 证 券 信 用 评 级 均 为 AA+ 级 ; 发 行 价 格 在 同 期 同 规 模 产 品 中 处 于 较 低 水 平, 降 低 了 融 资 成 本 优 先 A 档 票 面 发 行 利 率 4.0%, 优 先 B 档 票 面 发 行 利 率 4.7%, 次 级 档 证 券 发 行 价 格 133 元 / 百 元 面 值 ; 采 取 次 级 证 券 溢 价 发 行 的 方 式, 为 我 国 金 融 资 产 管 理 公 司 信 贷 资 产 证 券 化 产 品 创 新 提 供 了 范 例 ( 摘 自 金 融 时 报,2015 年 9 月 28 日 ) 国 际 商 业 银 行 首 发 熊 猫 债 探 路 人 民 币 融 资 9 月 22 日, 中 国 央 行 批 准 上 海 汇 丰 银 行 和 中 银 香 港 在 中 国 银 行 间 债 市 分 别 发 行 10 亿 元 和 100 亿 元 人 民 币 金 融 债 券, 这 是 国 际 性 商 业 银 行 首 次 获 准 在 银 行 间 债 券 市 场 发 行 人 民 币 债 券 中 银 香 港 在 9 月 29 日 于 境 内 银 行 间 债 券 市 场 发 行 了 2015 年 第 一 期 人 民 币 金 融 债 券, 发 行 额 为 10 亿 元 人 民 币, 期 限 3 年, 票 面 利 率 为 3.5%, 发 行 人 境 内 主 体 信 用 等 级 本 币 及 外 币 均 为 AAA, 评 级 展 望 稳 定 此 次 国 际 性 商 业 银 行 获 准 在 境 内 银 行 间 债 券 市 场 发 行 人 民 币 债 券, 进 一 步 扩 大 了 境 内 银 行 间 债 券 市 场 发 行 主 体 范 围, 有 利 于 促 进 境 内 债 券 市 场 扩 大 对 外 开 放, 推 进 人 民 币 跨 境 使 用, 具 有 重 要 历 史 意 义 ( 摘 自 金 融 时 报, 2015 年 9 月 30 日 ) 10 英 利 MTN1 本 金 兑 付 违 约 英 利 系 或 陷 发 展 泥 淖 2015 年 10 月 13 日, 保 定 天 威 英 利 新 能 源 有 限 公 司 发 布 10 英 利 MTN1( 本 息 亿 元 ) 未 按 期 足 额 兑 付 本 息 公 告 公 告 称, 由 于 连 续 亏 损 公 司 难 以 利 用 自 身 现 金 流 覆 盖 本 期 中 票 本 息, 计 划 通 过 处 置 关 联 方 闲 置 土 地 和 厂 房 拆 迁 可 取 得 的 补 偿 资 金 偿 还 部 分 本 息, 但 拆 迁 补 偿 工 作 进 度 缓 于 预 期, 截 至 目 前, 公 司 利 用 拆 迁 补 偿 资 金 偿 还 到 期 中 票 本 息 总 计 7 亿 元, 其 中, 本 金 6.43 亿 元, 利 息 0.57 亿 元, 公 司 未 按 期 足 额 兑 付 到 期 中 票 本 金 天 威 英 利 表 示, 将 通 过 加 快 资 产 变 现 工 作 进 度 加 强 企 业 自 身 经 营 等 多 途 径 努 力 推 动 偿 款 尽 快 返 还 目 前, 英 利 ( 中 国 ) 和 天 威 英 利 在 银 行 间 债 券 市 场 的 存 续 债 券 分 别 为 12 英 利 MTN2 和 11 威 利 MTN1, 分 别 将 于 2017 年 05 月 03 日 和 2016 年 05 月 12 日 到 期, 两 期 债 券 共 计 本 息 亿 元 英 利 系 正 常 的 生 产 运 营 对 外 部 融 资 具 有 较 大 依 赖, 10 英 利 MTN1 的 本 金 兑 付 违 约 或 将 致 使 英 利 系 陷 入 发 展 泥 淖 ( 摘 自 一 财 网,2015 年 10 月 13 日 ) 总 第 91 期 6

10 债 市 评 论 项 目 收 益 债 券 在 探 索 中 前 行 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 李 丹 余 雷 为 作 者 简 介 余 雷, 英 国 萨 塞 克 斯 大 学 银 行 与 金 融 专 业 硕 士, 现 为 公 司 研 究 部 分 析 师, 主 要 从 事 债 券 市 场 信 用 评 级 研 究 工 作 应 该 能 够 完 全 覆 盖 债 券 当 年 还 本 付 息 的 规 模 从 国 外 项 目 收 益 债 的 发 行 情 况 看, 项 目 在 运 营 期 现 金 流 是 否 充 足, 能 否 满 足 项 目 运 营 和 债 务 偿 还 等 方 面, 债 务 覆 盖 率 ( 当 期 可 用 于 偿 债 的 预 期 现 金 流 / 当 期 应 付 债 务 本 息 ) 是 一 个 核 心 衡 量 指 标 国 际 评 级 机 构 一 般 认 为, 投 资 级 (BBB 级 以 上 ) 的 项 目 收 益 债 的 债 务 覆 盖 率 应 当 在 1.2 倍 ~1.4 倍 左 右,AA 级 的 债 务 覆 盖 率 应 当 在 1.75 倍 ~3.0 倍 左 右 如 果 按 照 债 务 覆 扩 大 直 接 融 资 规 模, 规 范 项 目 收 益 债 券 发 盖 率 1.3 倍 的 标 准, 以 及 暂 行 办 法 中 要 求 的 行 管 理 工 作, 发 挥 资 本 市 场 服 务 实 体 经 济 的 作 用, 项 目 收 益 债 的 最 低 项 目 投 资 内 部 收 益 率 为 8% 和 2015 年 8 月 5 日, 国 家 发 改 委 制 定 并 印 发 了 项 6% 来 计 算, 项 目 收 益 债 的 发 行 成 本 大 概 分 别 在 目 收 益 债 券 管 理 暂 行 办 法 ( 下 称 暂 行 办 法 ) 6.15% 和 4.62% 的 水 平 2015 年 上 半 年 5 年 期 中 这 是 去 年 11 月 14 穗 热 电 债 成 功 发 行 以 及 5 票 和 7 年 期 企 业 债 的 平 均 发 行 利 率 分 别 为 6.02% 月 份 项 目 收 益 债 券 试 点 管 理 办 法 ( 试 行 ) 出 和 6.46% 因 此, 项 目 内 部 收 益 率 要 超 过 最 低 要 台 之 后, 监 管 层 对 项 目 收 益 债 的 进 一 步 规 范 暂 求, 偿 还 项 目 收 益 债 所 需 的 现 金 流 在 很 大 程 度 上 行 办 法 重 点 鼓 励 基 础 设 施 和 公 用 事 业 项 目, 在 才 可 以 满 足, 偿 还 风 险 才 是 基 本 可 控 的 当 然, 目 前 国 家 稳 增 长 的 大 背 景 及 城 投 企 业 融 资 条 件 收 这 只 是 一 种 最 简 单 的 估 算, 如 果 能 够 进 行 更 好 的 紧 城 镇 化 建 设 不 断 推 进 情 况 下, 项 目 收 益 债 将 安 排, 就 可 以 实 现 还 本 付 息 资 金 与 项 目 收 益 更 好 成 为 支 撑 基 建 融 资 的 新 通 道, 并 将 在 探 索 中 前 行 匹 配, 保 证 债 务 覆 盖 率 达 到 更 好 的 水 平 一 项 目 应 具 有 稳 定 的 收 入 和 现 金 流 暂 行 办 法 中 规 定, 项 目 收 益 债 券 是 指 债 券 的 本 息 偿 还 资 金 完 全 或 主 要 来 源 于 项 目 建 成 后 运 营 收 益 的 企 业 债 券, 因 此 暂 行 办 法 对 项 目 收 益 债 券 的 项 目 现 金 流 提 出 了 具 体 的 要 求, 例 如 要 求 在 项 目 运 营 期 内 的 每 个 计 息 年 度, 项 目 收 入 二 项 目 本 身 与 发 债 主 体 的 责 权 利 要 明 确 暂 行 办 法 规 定 项 目 实 施 主 体 应 为 境 内 注 册 的 具 有 法 人 资 格 的 企 业 或 仅 承 担 发 债 项 目 投 资 建 设 运 营 的 特 殊 目 的 载 体 同 时, 暂 行 办 法 对 项 目 收 益 债 项 目 的 资 金 筹 措 资 本 结 构 7 总 第 91 期

11 LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 ( 资 本 金 要 求 ) 资 产 管 理 ( 抵 质 押 ) 收 益 及 其 使 用 管 理 都 提 出 了 具 体 要 求, 基 本 确 立 了 债 券 与 项 目 收 益 的 关 系, 在 很 大 程 度 上 保 障 了 项 目 收 益 能 够 首 先 全 部 用 来 偿 债 但 是, 与 国 内 项 目 收 益 债 相 比, 国 外 发 债 主 体 一 般 不 从 事 除 该 项 目 外 的 其 他 业 务, 一 般 为 专 门 从 事 特 定 项 目 业 务 的 特 殊 目 的 载 体 ; 特 殊 目 的 载 体 通 常 会 聘 请 第 三 方 运 营 商 来 负 责 项 目 的 运 营 工 作, 项 目 的 运 营 合 同 也 会 对 项 目 应 达 到 的 绩 效 标 准 有 明 确 的 合 理 的 规 定, 在 运 营 绩 效 不 达 标 时 也 可 对 运 营 商 进 行 替 换 从 14 穗 热 电 债 的 发 行 经 验 看, 我 国 项 目 收 益 债 的 发 债 主 体 可 能 多 为 具 有 法 人 资 格 的 企 业 目 前 我 国 法 律 层 面 并 没 有 对 项 目 实 施 主 体 ( 法 人 或 特 殊 目 的 载 体 ) 与 项 目 收 益 债 的 项 目 本 身 之 间 的 债 权 债 务 关 系 做 明 确 的 划 分, 这 就 有 可 能 导 致 项 目 收 益 债 与 普 通 企 业 债 券 的 主 要 区 别 不 明 显, 债 券 偿 还 的 资 金 来 源 有 可 能 模 糊 或 存 在 争 议, 需 要 在 有 关 投 资 人 保 护 条 款 中 进 一 步 细 化 同 时 也 要 看 到, 国 外 项 目 收 益 债 的 投 资 人 一 般 不 向 发 债 主 体 的 股 东 追 索 债 券 的 偿 还 责 任 三 项 目 收 益 债 风 险 判 断 要 客 观 由 于 发 行 项 目 收 益 债 的 项 目 公 司 ( 特 殊 目 的 载 体 ) 通 常 为 新 成 立 的 公 司, 基 础 资 产 规 模 较 小, 债 券 发 行 期 限 较 长, 收 益 来 源 也 单 一, 主 要 依 靠 项 目 自 身 经 营 性 现 金 流, 对 项 目 的 偿 债 保 障 比 率 也 较 低, 因 此 穆 迪 和 惠 誉 等 国 际 评 级 机 构 给 予 项 目 收 益 债 的 级 别 主 要 分 布 在 A 级 ~BB 级 之 间, 以 BBB 级 和 A 级 最 多 ( 合 计 占 比 均 超 过 70%), 一 般 最 高 不 超 过 AA 级 与 其 企 业 评 级 信 用 等 级 分 布 相 比, 国 际 评 级 机 构 给 予 项 目 收 益 债 的 信 用 等 级 略 低 当 然, 这 些 项 目 收 益 债 的 信 用 等 级 主 要 是 根 据 依 靠 自 身 收 入 按 时 偿 还 债 务 本 息 的 能 力 确 定 的, 即 主 要 是 对 项 目 收 益 债 未 采 取 其 他 担 保 增 信 方 式 下 做 出 的 债 项 评 级 因 此, 项 目 收 益 债 本 身 风 险 相 对 较 大, 需 要 客 观 进 行 评 价 鉴 于 上 述 项 目 收 益 债 的 高 风 险 信 用 等 级 较 低 的 情 况, 暂 行 办 法 规 定 了 我 国 项 目 收 益 债 可 以 采 取 如 差 额 补 偿 机 制 担 保 等 更 多 的 增 信 方 式 来 提 高 债 券 的 信 用 等 级 从 国 际 上 看, 项 目 收 益 债 的 增 信 措 施 主 要 有 项 目 公 司 母 公 司 提 供 支 持 设 立 额 外 偿 债 准 备 金 账 户 购 买 债 券 保 险 等 但 此 类 增 信 措 施 主 要 根 据 项 目 自 身 收 益 和 现 金 流 的 情 况, 为 进 一 步 提 升 信 用 及 降 低 融 资 成 本 而 采 取, 没 有 强 制 要 求, 机 场 高 速 公 路 等 收 益 相 对 较 好 且 稳 定 的 项 目 一 般 不 采 取 增 信 措 施 另 外, 通 过 增 信 措 施 提 高 债 项 级 别, 会 使 得 投 资 人 甚 至 评 级 机 构 因 此 更 加 看 重 增 信 方 的 信 用, 而 忽 视 项 目 本 身 的 风 险, 使 得 真 正 的 项 目 收 益 债 难 以 发 展, 项 目 融 资 这 种 新 的 融 资 模 式 不 易 推 广 因 此, 从 长 期 来 看, 项 目 收 益 债 要 得 到 长 足 发 展, 需 要 监 管 部 门 投 资 者 都 能 够 接 受 容 忍 信 用 等 级 相 对 较 低 的 债 券, 需 要 接 受 比 较 纯 粹 的 无 担 保 的 项 目 收 益 债 四 努 力 推 广 项 目 融 资 模 式 从 国 外 项 目 收 益 债 的 发 行 情 况 看, 项 目 收 益 债 主 要 应 用 于 收 费 公 路 机 场 电 力 供 气 供 水 污 水 处 理 等 项 目 目 前 政 府 正 在 大 力 鼓 励 通 过 PPP 模 式 来 进 行 基 础 设 施 和 公 用 事 业 建 设, 而 项 目 收 益 债 正 是 PPP 模 式 下 项 目 融 资 的 最 佳 渠 道, 这 既 可 以 减 轻 政 府 的 举 债 压 力, 而 且 政 府 又 能 够 仅 承 担 特 许 经 营 权 财 政 补 贴 等 有 限 责 任, 同 时 也 使 得 社 会 资 本 积 极 参 与 到 提 供 公 共 产 品 和 服 务 中 并 获 取 合 理 回 报 因 此, 项 目 收 益 债 作 为 一 种 在 公 共 建 设 领 域 新 型 的 债 务 融 资 工 具 应 该 发 挥 更 大 的 作 用 总 第 91 期 8

12 保 监 会 推 进 资 产 支 持 计 划 业 务 常 规 化 发 展 资 产 证 券 化 业 务 三 足 鼎 立 格 局 值 得 期 待 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 赖 金 昌 一 资 产 证 券 化 业 务 将 呈 现 三 足 鼎 立 格 局 日 前, 保 监 会 发 布 资 产 支 持 计 划 业 务 管 理 暂 行 办 法 ( 以 下 简 称 办 法 ), 办 法 是 保 监 会 落 实 国 务 院 2014 年 发 布 新 国 十 条 精 神 的 重 大 举 措 该 办 法 以 保 监 会 资 产 支 持 计 划 试 点 经 验 为 基 础, 吸 收 了 我 国 相 关 的 证 券 化 发 展 经 验, 将 有 力 地 推 动 保 险 业 开 展 资 产 支 持 计 划 业 务, 为 向 实 体 经 济 提 供 资 金 支 持 提 供 重 要 渠 道 和 工 具 据 统 计, 保 监 会 资 产 支 持 计 划 试 点 的 业 务 有 几 个 特 点 : 一 是 单 笔 平 均 规 模 约 为 37 亿 元, 单 笔 规 模 较 大 ; 二 是 投 资 平 均 期 限 5.5 年 左 右, 投 资 期 限 较 长 ; 三 是 收 益 率 处 于 5.8%-8.3%, 收 益 率 处 于 中 等 水 平 以 上 特 点 与 保 险 资 金 较 长 的 期 限 特 征 和 比 较 稳 健 的 风 险 偏 好 相 吻 合, 这 也 是 保 监 会 下 资 产 支 持 计 划 未 来 的 重 点 方 向, 期 限 较 长 且 安 全 性 较 高 的 资 产 将 成 为 资 产 支 持 计 划 的 主 要 来 源, 如 高 速 公 路 轨 道 等 基 础 设 施 项 目 部 分 不 动 产 项 目 等 办 法 从 基 础 资 产 交 易 结 构 参 与 机 构 发 行 登 记 和 转 让 以 及 信 息 披 露 等 方 面 对 保 监 会 主 导 下 的 资 产 证 券 化 业 务 操 作 规 则 作 了 比 较 详 细 和 明 确 的 规 定, 为 该 业 务 未 来 的 常 规 化 发 展 奠 定 了 法 规 基 础 从 我 国 目 前 证 券 化 业 务 的 发 展 现 状 来 看, 人 民 银 行 和 银 监 会 主 导 的 银 行 间 信 贷 资 产 证 券 化 业 务 在 发 行 规 模 上 占 据 了 绝 对 的 优 势, 而 证 监 会 主 导 的 交 易 所 企 业 资 产 证 券 化 业 务 在 发 行 笔 数 结 构 设 计 灵 活 性 以 及 品 种 创 新 上 建 立 了 一 定 的 优 势, 保 监 会 推 进 资 产 支 持 计 划 业 务 的 常 规 化 发 展, 有 望 推 进 保 监 会 主 导 下 资 产 证 券 化 业 务 规 模 的 较 快 提 升 二 基 础 资 产 宽 泛 办 法 中 对 基 础 资 产 的 规 定 比 较 宽 泛, 包 括 能 够 直 接 产 生 独 立 可 持 续 现 金 流 的 财 产 财 产 权 利 或 者 财 产 与 财 产 权 利 构 成 的 资 产 组 合, 可 以 理 解 为 不 仅 包 括 存 量 的 债 权 类 资 产, 还 包 括 能 够 在 未 来 产 生 现 金 流 的 权 利 而 2014 年 保 监 会 下 发 的 项 目 资 产 支 持 计 划 试 点 业 务 监 管 口 径 中 规 定 的 基 础 资 产 种 类 仅 限 于 信 贷 资 产 金 融 租 赁 应 收 款 和 以 及 收 益 分 配 固 定 且 获 得 信 用 增 信 的 股 权 资 产 因 此, 办 法 对 基 础 资 产 的 规 定 要 比 试 点 阶 段 范 围 更 广, 也 比 人 民 银 行 和 银 监 会 主 导 下 的 信 贷 资 产 证 券 化 业 务 范 围 更 宽 泛, 基 本 类 似 于 证 监 会 主 导 下 的 资 产 证 券 化 业 务 的 基 础 资 产 范 围 与 证 监 会 监 管 手 段 类 似, 保 监 会 将 对 基 础 资 产 的 范 围 实 施 动 态 负 面 清 单 管 理 办 法 明 确 规 定 基 础 资 产 需 能 够 直 接 产 生 独 立 可 持 续 现 金 流, 且 支 持 计 划 存 续 期 间, 基 础 资 产 预 期 产 生 的 现 金 流 需 能 够 覆 盖 支 持 计 划 预 期 投 资 收 益 和 投 资 本 金, 其 中 基 础 资 产 现 金 流 不 包 括 回 购 等 增 信 方 式 产 生 的 现 金 流 依 托 于 基 础 9 总 第 91 期

13 LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 资 产 现 金 流 的 规 定 将 资 产 支 持 计 划 与 债 权 投 资 计 划 做 了 比 较 明 确 的 区 分, 这 也 是 运 用 资 产 证 券 化 原 理 的 基 本 条 件 办 法 规 定 基 础 资 产 将 依 据 穿 透 原 则 确 定 笔 者 对 穿 透 原 则 的 理 解 有 两 点 : 一 方 面 是 在 对 基 础 资 产 的 合 规 性 要 求 判 断 和 风 险 判 断 上, 需 要 以 基 础 资 产 的 真 实 风 险 主 体 为 依 据, 进 行 穿 透 分 析 ; 另 一 方 面 也 可 能 为 基 础 资 产 的 形 式 留 了 口 子, 如 信 托 理 财 资 管 计 划 等 投 资 品 种 有 可 能 纳 入 证 券 化 基 础 资 产 中 三 受 托 人 是 资 产 支 持 计 划 业 务 的 核 心 机 构 办 法 对 资 产 支 持 计 划 的 参 与 机 构 作 了 要 求 和 资 格 认 定, 参 与 机 构 包 括 受 托 人 原 始 权 益 人 资 产 服 务 机 构 托 管 人 信 用 评 级 机 构 律 师 等 受 托 人 是 资 产 支 持 计 划 业 务 的 核 心 机 构, 由 于 资 产 支 持 计 划 中 未 设 有 承 销 商 的 角 色, 因 此, 受 托 人 需 担 负 承 销 商 和 受 托 机 构 双 重 职 责 办 法 不 仅 对 受 托 人 资 格 进 行 认 定, 同 时 对 受 托 人 的 职 责 范 围 担 负 的 义 务 提 出 明 确 的 要 求, 要 求 受 托 人 对 资 产 支 持 计 划 的 风 险 管 理 承 担 比 较 大 的 责 任 受 托 人 是 指 保 险 资 产 管 理 公 司 等 专 业 管 理 机 构, 受 托 人 在 业 务 经 验 制 度 建 设 人 员 配 置 以 及 风 险 管 理 等 方 面 的 能 力 需 得 到 保 监 会 的 认 可, 方 能 获 得 开 展 资 产 支 持 计 划 的 业 务 资 格 办 法 要 求 受 托 人 每 年 对 原 始 权 益 人 基 础 资 产 以 及 增 信 安 排 进 行 跟 踪 信 用 风 险 评 估, 并 要 求 受 托 人 建 立 支 持 计 划 业 务 风 险 责 任 人 机 制, 勤 勉 尽 责 地 处 置 风 险, 保 护 受 益 凭 证 持 有 人 利 益 办 法 要 求 托 管 人 应 当 具 有 保 险 资 金 托 管 资 格, 托 管 人 与 受 托 人 不 得 具 有 关 联 关 系 办 法 要 求 资 产 支 持 计 划 需 由 符 合 监 管 要 求 的 信 用 评 级 机 构 对 受 益 凭 证 进 行 初 始 评 级 和 跟 踪 评 级 目 前, 获 得 保 监 会 认 可 的 信 用 评 级 机 构 包 括 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 联 合 信 用 评 级 有 限 公 司 等 8 家 办 法 规 定 保 险 资 产 管 理 公 司 将 作 为 受 托 人, 在 资 产 支 持 计 划 中 承 担 极 其 重 要 的 角 色, 这 对 保 险 资 产 管 理 公 司 的 业 务 能 力 人 才 储 备 以 及 风 险 管 理 等 提 出 了 很 高 的 要 求, 保 险 资 产 管 理 公 司 可 以 借 鉴 信 贷 资 产 证 券 化 以 及 企 业 资 产 证 券 化 比 较 成 熟 的 业 务 经 验 交 易 结 构 和 风 险 管 理 理 念, 推 进 资 产 支 持 计 划 业 务 的 发 展 四 发 行 登 记 和 转 让 在 发 行 阶 段, 办 法 规 定 实 行 初 次 申 报 核 准, 同 类 产 品 事 后 报 告, 且 受 益 凭 证 发 行 可 以 采 取 一 次 足 额 发 行, 也 可 以 在 1 年 内 分 期 发 行 这 与 信 贷 资 产 证 券 化 执 行 的 备 案 制 + 注 册 制 和 企 业 资 产 证 券 化 执 行 备 案 制 基 本 一 致, 发 行 审 批 流 程 比 较 简 便, 发 行 方 式 比 较 灵 活 针 对 结 构 复 杂 的 资 产 支 持 计 划 交 易, 保 监 会 可 以 建 立 外 部 专 家 评 估 机 制, 向 投 资 者 提 示 投 资 风 险 办 法 规 定 受 益 凭 证 将 在 保 险 资 产 登 记 交 易 平 台 发 行 登 记 和 转 让, 且 限 于 向 保 险 机 构 以 及 其 他 具 有 风 险 识 别 和 承 受 能 力 的 合 格 投 资 者 发 行, 并 在 合 格 投 资 者 范 围 内 转 让 这 表 明 保 监 会 将 在 银 行 间 市 场 和 交 易 所 市 场 之 外, 建 立 资 产 支 持 计 划 发 行 和 转 让 平 台 由 此 看 出, 资 产 支 持 计 划 很 大 可 能 以 私 募 方 式 为 主 五 信 息 披 露 信 息 披 露 是 推 进 资 产 证 券 化 业 务 市 场 化 发 展 的 重 要 基 础 办 法 规 定 受 托 人 作 为 信 息 披 露 责 任 主 体, 督 促 相 关 参 与 机 构 以 适 当 的 方 式 及 时 披 露 信 息 受 托 人 应 当 向 受 益 凭 证 持 有 人 分 别 披 露 支 持 计 划 年 度 和 半 年 受 托 管 理 报 告, 信 用 评 级 机 构 应 当 于 每 年 6 月 30 日 前 向 受 益 凭 证 持 有 人 披 露 受 益 凭 证 上 年 度 定 期 跟 踪 评 级 报 告 由 此 看 出, 信 息 披 露 对 象 以 受 益 凭 证 持 有 人 为 主, 该 信 息 披 露 方 式 印 证 了 私 募 方 式 发 行 的 可 能 性 总 体 来 看, 办 法 的 推 出 标 志 着 保 监 会 主 导 下 的 资 产 证 券 化 业 务 迈 入 常 规 化 发 展 阶 段, 满 足 保 险 资 金 需 求 的 特 色 化 证 券 化 产 品 将 拥 有 较 大 的 空 间, 我 国 资 产 证 券 化 业 务 三 足 鼎 立 格 局 值 得 期 待 总 第 91 期 10

14 2015 年 第 三 季 度 债 券 市 场 发 展 及 未 来 走 势 预 测 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 林 青 王 柠 刘 艳 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 一 债 券 市 场 环 境 研 究 部 ( 一 ) 加 强 银 行 间 债 券 市 场 开 放 程 度, 推 动 中 国 债 市 国 际 化 发 展 7 月 15 日, 央 行 下 发 中 国 人 民 银 行 关 于 境 外 央 行 国 际 金 融 组 织 主 权 财 富 基 金 运 用 人 民 币 投 资 银 行 间 市 场 有 关 事 宜 的 通 知, 取 消 了 原 来 的 额 度 限 制, 相 关 境 外 机 构 投 资 者 可 自 主 决 定 投 资 规 模, 只 需 备 案 管 理, 同 时 交 易 品 种 由 只 能 投 资 于 现 券 和 回 购 拓 展 到 了 借 贷 远 期 以 及 利 率 互 换 等 中 国 银 行 间 市 场 对 境 外 机 构 的 开 放 程 度 进 一 步 提 高, 推 进 债 券 市 场 国 际 化 和 多 元 化 发 展 9 月 22 日, 中 国 央 行 批 准 上 海 汇 丰 银 行 和 中 银 香 港 在 中 国 银 行 间 债 市 分 别 发 行 10 亿 元 和 100 亿 元 人 民 币 金 融 债 券, 这 是 国 际 性 商 业 银 行 首 次 获 准 在 银 行 间 债 券 市 场 发 行 人 民 币 债 券 此 次 国 际 性 商 业 银 行 获 准 在 境 内 银 行 间 债 券 市 场 发 行 人 民 币 债 券, 进 一 步 扩 大 了 境 内 银 行 间 债 券 市 场 发 行 主 体 范 围, 有 利 于 促 进 境 内 债 券 市 场 扩 大 对 外 开 放, 中 国 债 券 市 场 国 际 化 发 展 的 步 伐 进 一 步 加 快 ( 二 ) 加 强 地 方 政 府 债 务 管 理, 防 范 和 化 解 地 方 债 务 风 险, 地 方 债 定 价 趋 向 市 场 化 8 月 29 日, 全 国 人 大 常 委 会 关 于 批 准 国 务 院 关 于 提 请 审 议 批 准 2015 年 地 方 政 府 债 务 限 额 的 议 案 的 决 议 获 得 表 决 通 过, 地 方 政 府 债 务 限 额 锁 定 在 16 万 亿 元, 该 议 案 的 通 过 意 味 着 我 国 启 动 了 对 地 方 政 府 债 务 的 限 额 管 理, 有 助 于 防 范 地 方 政 府 债 务 风 险 同 时,8 月 27 日, 财 政 部 在 已 经 下 达 2 万 亿 元 地 方 政 府 置 换 存 量 债 务 的 基 础 上, 再 度 下 达 1.2 万 亿 元 置 换 债 务 额 度, 以 帮 助 地 方 缓 解 偿 债 压 力 此 外, 7 月 14 日, 财 政 部 和 人 民 银 行 联 合 发 布 通 知, 从 质 押 品 范 围 质 押 计 价 和 比 例 风 险 控 制 等 方 面 明 确 了 地 方 政 府 债 券 作 为 国 库 现 金 管 理 商 业 银 行 定 期 存 款 质 押 品 的 操 作 规 范, 有 利 于 增 加 地 方 政 府 债 券 的 流 动 性, 促 进 地 方 政 府 债 券 的 发 行 在 政 策 的 推 动 下, 截 至 9 月 底, 今 年 地 方 债 已 发 行 约 1.58 万 亿, 其 中 8 月 以 来, 地 方 债 公 开 发 行 利 率 开 始 出 现 分 化, 不 同 发 行 人 出 现 不 同 程 度 的 上 浮, 上 浮 空 间 在 1% 至 10% 之 间, 地 方 债 定 价 正 趋 向 市 场 化 ( 三 ) 推 动 债 券 市 场 需 求 端 和 发 行 端 扩 容, 促 进 债 券 市 场 发 展 8 月 23 日, 国 务 院 印 发 基 本 养 老 保 险 基 金 投 资 管 理 办 法, 明 确 养 老 基 金 可 投 资 于 国 债, 政 策 性 开 发 性 银 行 债 券, 信 用 等 级 在 投 资 级 以 上 的 金 融 债 企 业 ( 公 司 ) 债 地 方 政 府 债 券 可 转 换 债 ( 含 分 离 交 易 可 转 换 债 ) 短 期 融 资 券 中 期 票 据 资 产 支 持 证 券 等 养 老 金 的 入 市 对 债 券 市 场 需 求 端 扩 容 起 到 积 极 作 用, 为 债 券 市 场 发 展 提 供 稳 定 资 金 7 月, 证 监 会 表 示, 在 前 期 20 家 证 券 公 司 11 总 第 91 期

15 LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 1 开 展 发 行 短 期 公 司 债 券 试 点 取 得 良 好 效 果 基 础 上, 将 试 点 扩 大 到 所 有 证 券 公 司, 允 许 其 通 过 沪 深 交 易 所 机 构 间 私 募 产 品 报 价 与 服 务 系 统 等 交 易 场 所 发 行 与 转 让 证 券 公 司 短 期 公 司 债 券, 证 券 公 司 短 期 债 券 的 发 行 主 体 得 到 进 一 步 拓 展 9 月 8 日, 国 务 院 发 布 了 关 于 促 进 金 融 租 赁 行 业 健 康 发 展 的 指 导 意 见, 意 见 中 规 定, 允 许 符 合 条 件 的 金 融 租 赁 公 司 上 市 和 发 行 优 先 股 次 级 债, 丰 富 金 融 租 赁 公 司 资 本 补 充 渠 道 ; 允 许 符 合 条 件 的 金 融 租 赁 公 司 通 过 发 行 债 券 和 资 产 证 券 化 等 方 式 多 渠 道 筹 措 资 金 在 该 项 政 策 的 推 动 下, 债 券 发 行 主 体 进 一 步 丰 富 上 述 两 项 政 策 的 发 布 推 动 了 债 券 市 场 发 行 主 体 的 扩 容, 有 助 于 促 进 债 券 市 场 发 展, 债 券 发 行 规 模 有 望 继 续 增 长 ( 四 ) 规 范 项 目 收 益 债 发 行 管 理 工 作, 放 宽 企 业 债 发 债 门 槛, 推 动 企 业 债 规 模 增 长 8 月 5 日, 发 改 委 印 发 项 目 收 益 债 券 管 理 暂 行 办 法, 该 办 法 就 项 目 收 益 债 的 立 法 目 的 基 本 概 念 资 金 用 途 发 行 与 上 市 条 件 项 目 与 收 益 规 定 等 多 方 面 作 出 了 说 明 该 办 法 将 项 目 收 益 债 发 行 主 体 进 一 步 放 宽 至 项 目 实 施 主 体 或 其 实 际 控 制 人, 对 非 公 开 发 行 主 体 存 续 期 盈 利 净 资 产 不 做 要 求, 并 将 公 开 发 行 项 目 收 益 债 交 易 场 所 扩 大 至 交 易 所 此 外, 该 办 法 还 进 一 步 明 确 了 鼓 励 类 项 目, 将 基 础 设 施 和 公 用 事 业 特 许 经 营 项 目, 以 及 其 他 有 利 于 结 构 调 整 和 改 善 民 生 的 项 目 提 供 公 共 产 品 和 服 务 的 项 目 作 为 项 目 收 益 债 的 重 点 鼓 励 项 目 类 型 该 办 法 的 发 布 有 助 于 规 范 项 目 收 益 债 券 发 行 管 理 工 作, 推 动 项 目 收 益 债 券 规 模 增 长, 发 挥 资 本 市 场 服 务 实 体 经 济 的 作 用 10 月, 发 改 委 下 发 关 于 进 一 步 推 进 企 业 债 券 市 场 化 方 向 改 革 有 关 工 作 的 意 见, 放 松 企 业 债 发 行 要 求, 包 括 缩 短 发 债 审 核 周 期, 精 简 申 报 材 料, 债 项 级 别 为 AA 及 以 上 发 债 主 体 ( 含 县 域 企 业 ) 不 受 发 债 企 业 数 量 指 标 限 制, 以 及 高 评 级 企 业 豁 免 复 审 等 六 个 方 面 受 益 于 该 项 政 策, 企 业 债 的 发 行 效 率 将 大 幅 提 高, 企 业 债 发 行 量 有 望 迎 来 新 一 轮 增 长 ( 五 ) 推 进 保 监 会 主 导 下 的 资 产 证 券 化 业 务 常 规 化 发 展, 加 快 市 场 发 展 8 月 25 日, 保 监 会 印 发 资 产 支 持 计 划 业 务 管 理 暂 行 办 法, 该 办 法 从 基 础 资 产 交 易 结 构 参 与 机 构 发 行 登 记 和 转 让 以 及 信 息 披 露 等 方 面 对 保 监 会 主 导 下 的 资 产 证 券 化 业 务 操 作 规 则 加 以 规 定, 推 进 该 项 业 务 的 常 规 化 发 展 该 办 法 的 出 台 不 仅 有 助 于 扩 大 保 险 资 产 管 理 产 品 创 新 空 间, 满 足 保 险 资 金 配 置 需 求, 促 进 保 险 资 金 直 接 对 接 存 量 资 产, 进 一 步 支 持 实 体 经 济 发 展, 也 有 利 于 进 一 步 推 动 资 产 证 券 化 业 务 创 新, 丰 富 产 品 形 式, 加 快 市 场 发 展, 保 监 会 主 导 下 资 产 证 券 化 业 务 规 模 有 望 获 得 较 快 提 升 ( 六 ) 丰 富 发 行 场 所, 提 升 流 动 性, 促 进 非 公 开 发 行 公 司 债 券 发 展 1 月 15 日, 证 监 会 发 布 的 公 司 债 券 发 行 与 交 易 管 理 办 法 中 规 定, 除 交 易 所 外, 非 公 开 发 行 公 司 债 券 还 可 在 中 证 报 价 系 统 发 行 为 对 接 该 规 定,8 月 7 日, 中 证 报 价 系 统 发 布 报 价 系 统 非 公 开 发 行 公 司 债 券 业 务 指 引 和 报 价 系 统 非 公 开 发 行 公 司 债 券 质 押 式 协 议 回 购 交 易 业 务 指 引 自 指 引 实 施 之 日 起, 中 证 报 价 系 统 依 据 相 关 规 定 接 受 非 公 开 发 行 公 司 债 券 业 务 申 请, 并 确 认 是 否 符 合 挂 牌 条 件 ; 不 再 对 证 券 公 司 短 期 公 司 债 券 并 购 重 组 私 募 债 券 进 行 发 行 前 备 案 该 指 引 的 出 台 标 志 着 非 公 开 发 行 公 司 债 券 将 正 式 能 够 在 报 价 系 统 发 行 转 让, 迈 出 了 引 入 多 层 次 的 公 司 债 券 交 易 场 所 和 交 易 安 排 的 实 质 性 的 一 步 此 外, 根 据 指 引 内 容, 报 价 系 统 将 为 非 公 开 发 行 公 司 债 券 提 供 质 押 式 回 购 交 易 业 务, 使 投 资 者 可 通 过 质 押 式 回 购 提 升 杠 杆 比 例 管 理 交 易 头 寸, 为 非 公 开 发 行 公 司 债 券 提 供 流 动 性 保 障, 促 进 其 发 展 年 10 月, 证 监 会 下 发 关 于 证 券 公 司 试 点 发 行 短 期 公 司 债 券 有 关 事 宜 的 通 知, 允 许 20 家 具 有 良 好 风 险 控 制 能 力 和 合 规 经 营 意 识 资 本 实 力 较 强 有 偿 债 保 障 能 力 的 证 券 公 司 发 行 证 券 公 司 短 期 债 总 第 91 期 12

16 ( 七 ) 违 约 风 险 向 央 企 蔓 延, 信 用 风 险 暴 露 加 速 继 4 月 21 日 中 国 首 例 国 企 债 券 违 约 事 件 发 生,9 月 15 日, 具 有 央 企 背 景 的 二 重 集 团 和 其 子 公 司 二 重 重 装 发 布 公 告 称, 由 于 公 司 收 到 债 权 人 的 重 整 申 请, 其 公 司 债 08 二 重 债 和 12 二 重 集 MTN1 可 能 无 法 按 期 支 付 本 息 随 后, 二 重 集 团 和 二 重 重 装 被 法 院 裁 定 受 理 重 整 申 请, 大 股 东 国 机 集 团 受 让 其 全 部 债 券 此 次 事 件 表 明 违 约 风 险 已 逐 步 蔓 延 至 中 央 企 业 此 外, 12 飞 达 债 10 英 利 MTN1 10 中 钢 债 和 12 雨 润 MTN1 等 债 券 也 相 继 暴 露 出 信 用 风 险 在 中 国 经 济 下 行 压 力 加 大 的 背 景 下, 部 分 企 业 财 务 状 况 逐 渐 恶 化, 个 体 企 业 信 用 风 险 暴 露 将 进 一 步 加 速, 未 来 债 券 市 场 违 约 将 步 入 常 态 化 二 债 券 产 品 发 行 情 况 本 季 度, 我 国 债 券 市 场 上 主 要 债 券 品 种 发 行 规 模 合 计 亿 元, 较 上 季 度 增 长 超 15%, 较 上 年 同 期 增 长 约 100%, 其 中, 政 府 债 ( 包 括 国 债 和 地 方 政 府 债 ) 资 产 支 持 证 券 公 司 债 和 同 业 存 单 的 发 行 量 环 比 和 同 比 均 有 较 大 幅 度 增 长 截 至 本 季 度 末, 主 要 债 券 品 种 存 量 规 模 达 到 万 亿 元 2015 年 前 三 季 度, 我 国 债 券 市 场 上 主 要 债 券 品 种 发 行 规 模 合 计 亿 元, 同 比 增 幅 在 30% 以 上 2 本 季 度, 需 要 信 用 评 级 的 债 券 的 发 行 期 数 3 和 发 行 规 模 分 别 为 1147 期 和 亿 元, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 分 别 增 长 26.46% 和 32.65%, 同 比 分 别 增 长 43.38% 和 72.45%, 主 要 是 受 到 地 方 政 府 债 ( 公 募 ) 公 司 债 ( 公 募 ) 资 产 支 持 证 券 ( 公 募 ) 的 发 行 量 增 长 较 大 影 响 在 需 要 信 用 评 级 的 债 券 中, 短 融 4 地 方 政 府 债 ( 公 募 ) 和 中 期 票 据 的 发 行 期 数 在 需 要 信 用 评 级 的 债 券 总 发 行 期 数 的 占 比 较 大, 分 别 为 29.56% 22.84% 和 22.23% 需 要 信 用 评 级 的 债 券 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 占 总 发 行 期 数 和 总 发 行 规 模 的 比 例 分 别 为 28.24% 和 36.93%, 与 上 季 度 相 比, 发 行 期 数 占 比 大 致 不 变, 发 行 规 模 占 比 上 升 3.99 个 百 分 点, 与 上 年 同 期 相 比, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 占 比 分 别 下 降 和 5.89 个 百 分 点 本 季 度, 未 明 确 要 求 信 用 评 级 的 债 券 行 期 数 和 发 行 规 模 分 别 为 2914 期 6 5 的 发 和 亿 元, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 分 别 增 长 30.38% 和 11.28%, 同 比 分 别 增 长 % 和 %, 主 要 是 由 于 同 业 存 单 超 短 融 地 方 政 府 债 ( 私 募 ) 和 公 司 债 ( 私 募 ) 资 产 支 持 证 券 ( 私 募 ) 的 发 行 量 增 幅 较 大 在 未 明 确 要 求 信 用 评 级 的 债 券 中, 同 业 存 单 的 发 行 期 数 占 未 明 确 要 求 信 用 评 级 的 债 券 总 发 行 期 数 的 比 例 最 大, 为 55.24% 虽 然 同 业 存 单 未 明 确 要 求 进 行 债 项 评 级, 但 要 具 备 发 行 人 主 体 信 用 级 别, 本 季 度 共 有 161 家 银 行 发 行 同 业 存 单, 发 行 家 数 环 比 和 同 比 分 别 增 长 96.34% 和 %, 增 幅 较 大 具 体 来 看, 本 季 度, 国 债 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 分 别 为 25 期 和 亿 元, 与 上 季 度 相 比 基 本 持 平, 与 上 年 同 期 相 比 分 别 增 长 19.05% 和 29.16% 继 2015 年 上 半 年 财 政 部 下 达 了 5000 亿 一 般 政 府 债 券 1000 亿 专 项 债 券 和 2 万 亿 元 地 方 政 府 置 换 存 量 债 务,8 月 底 财 政 部 再 次 增 加 1.2 万 亿 地 方 政 府 置 换 存 量 债 务 在 此 推 动 下, 本 季 度 地 方 政 府 债 券 发 行 延 续 了 上 季 度 以 来 的 高 速 发 展, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 分 别 达 到 501 期 和 亿 元, 环 比 增 幅 分 别 超 过 200% 和 80%, 同 比 增 幅 更 加 明 显 本 季 度, 央 票 仍 然 处 于 停 发 状 态 自 2014 年 9 月 发 改 委 提 高 企 业 债 券 发 行 门 槛 后, 企 业 债 的 发 行 量 出 现 明 显 下 降 本 季 度, 企 业 债 的 发 行 量 继 续 萎 缩, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 降 幅 超 过 40%, 同 比 降 幅 超 过 60% 2 需 要 信 用 评 级 的 债 券 是 指 除 国 债 央 行 票 据 政 策 性 银 行 债 超 级 短 期 融 资 券 中 央 汇 金 所 发 政 府 支 持 机 构 债 券 和 同 业 存 单 外, 公 开 发 行 的 债 券 3 资 产 支 持 证 券 和 非 金 融 企 业 资 产 支 持 票 据 按 发 行 单 数 计 算, 其 他 券 种 均 按 发 行 期 数 计 算 4 如 未 明 确 标 注 含 超 短 融, 则 仅 为 短 期 融 资 券, 不 包 括 超 级 短 期 融 资 券 下 文 同 5 未 明 确 要 求 信 用 评 级 的 债 券 包 括 国 债 央 行 票 据 政 策 性 银 行 债 超 级 短 期 融 资 券 同 业 存 单 和 其 他 非 公 开 发 行 的 债 券 6 资 产 支 持 证 券 和 非 金 融 企 业 资 产 支 持 票 据 按 发 行 单 数 计 算, 其 他 券 种 均 按 发 行 期 数 计 算 13 总 第 91 期

17 LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 本 季 度 中 期 票 据 的 发 行 量 较 为 平 稳, 发 行 期 数 和 发 行 规 模 较 上 季 度 增 幅 均 在 5% 以 内, 但 较 上 年 同 期 分 别 增 长 34.92% 和 42.94%, 中 期 票 据 发 行 量 同 比 大 幅 增 长 主 要 是 受 到 本 年 度 多 次 降 息 拉 低 企 业 融 资 成 本 所 致 本 季 度, 金 融 债 券 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 降 幅 均 在 15% 以 上, 但 同 比 增 幅 均 在 10% 以 上 金 融 债 券 的 发 行 仍 以 政 策 性 银 行 债 为 主, 政 策 性 银 行 债 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 降 幅 在 30% 左 右, 降 幅 较 大, 同 比 略 有 减 小 ; 商 业 银 行 债 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 略 有 增 长, 同 比 表 现 不 一, 分 别 增 长 46.15% 和 减 少 39.18%; 非 银 行 金 融 机 构 债 券 的 发 行 量 环 比 和 同 比 增 幅 超 过 100%, 增 幅 很 大, 主 要 是 由 于 资 产 管 理 公 司 金 融 债 券 和 保 险 公 司 资 本 补 充 债 券 发 行 数 量 增 多 所 致, 其 中 保 险 公 司 资 本 补 充 债 券 是 自 2015 年 1 月 中 国 人 民 银 行 与 保 监 会 联 合 下 发 保 险 公 司 发 行 资 本 补 充 债 券 有 关 事 宜 公 告 后 本 季 度 才 开 始 发 行 本 季 度, 短 融 ( 含 超 短 融 ) 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 分 别 增 长 10.85% 和 1.62%, 同 比 增 幅 超 60%, 其 中 超 短 融 发 行 期 数 和 发 行 规 模 同 比 增 幅 超 过 100%, 增 幅 较 大, 主 要 是 超 短 融 对 短 融 发 行 的 替 代 作 用 7 和 多 次 降 息 导 致 融 资 成 本 较 低 所 致 受 到 股 市 波 动 较 大 和 证 券 公 司 流 动 性 充 足 背 景 下, 证 券 公 司 融 资 需 求 下 降, 证 券 公 司 短 融 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 和 同 比 均 出 现 大 幅 下 降 1 月 15 日, 证 监 会 出 台 了 公 司 债 发 行 与 交 易 管 理 办 法, 一 方 面 扩 大 了 公 司 债 发 行 主 体 范 围, 降 低 发 行 条 件, 另 一 方 面 缩 短 了 审 核 时 间, 再 加 上 本 年 度 债 券 融 资 成 本 较 低, 今 年 以 来 公 司 债 发 行 呈 井 喷 式 态 势, 尤 其 是 房 地 产 企 业, 其 公 司 债 发 行 量 出 现 大 幅 增 长 本 季 度 公 司 债 的 发 行 继 续 保 持 快 速 增 长, 一 般 公 司 债 ( 不 包 括 私 募 债 ) 的 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 和 同 比 增 幅 均 在 350% 以 上, 增 幅 显 著 ; 私 募 公 司 债 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 增 幅 在 100% 以 上, 同 比 分 别 增 长 14.81% 和 % 在 证 券 公 司 融 资 需 求 下 降 的 背 景 下, 本 季 度 证 券 公 司 债 券 发 行 量 有 明 显 下 降, 环 比 降 幅 超 过 85%, 同 比 降 幅 超 过 35% 受 到 二 季 度 信 贷 资 产 支 持 证 券 注 册 制 的 实 施 以 及 国 务 院 新 增 5000 亿 元 信 贷 资 产 证 券 化 试 点 规 模 影 响, 本 季 度 银 行 间 债 券 市 场 资 产 支 持 证 券 发 行 量 大 幅 增 长, 发 行 单 数 发 行 期 数 和 发 行 规 模 环 比 增 幅 均 在 100% 以 上, 同 比 增 幅 均 在 50% 以 上, 并 全 部 采 用 公 开 发 行 的 方 式 本 季 度, 在 交 易 所 发 行 的 资 产 支 持 证 券 的 发 行 支 数 和 发 行 规 模 呈 现 稳 定 增 长, 环 比 增 幅 在 15% 以 上, 同 比 增 幅 在 300% 以 上, 全 部 采 取 非 公 开 发 行 的 方 式 三 债 券 产 品 发 行 利 率 本 季 度, 央 行 继 续 通 过 多 种 货 币 政 策 工 具 增 加 流 动 性 自 2015 年 8 月 26 日 起, 央 行 下 调 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 和 存 款 基 准 利 率 0.25 个 百 分 点, 并 自 2015 年 9 月 6 日 起, 下 调 金 融 机 构 人 民 币 存 款 准 备 金 率 0.5 个 百 分 点, 以 保 持 银 行 体 系 流 动 性 合 理 充 裕, 引 导 货 币 信 贷 平 稳 适 度 增 长 在 公 开 市 场 操 作 方 面, 央 行 还 频 繁 开 展 了 逆 回 购 短 期 流 动 性 调 节 工 具 (SLO) 操 作 中 期 借 贷 便 利 (MLF) 操 作 和 抵 押 补 充 贷 款 (PSL) 向 市 场 投 放 流 动 性 多 措 并 举 之 下, 市 场 资 金 流 动 性 保 持 宽 松 状 态 具 体 来 看, 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 继 2014 年 7 有 30 余 家 去 年 三 季 度 只 发 行 短 融 的 企 业 本 季 度 只 发 行 超 短 融 总 第 91 期 14

18 11 月 下 调 8 后, 于 本 年 度 3 月 1 日 5 月 11 图 1 债 券 市 场 利 率 走 势 情 况 图 日 6 月 28 日 和 8 月 26 日 分 别 下 调 0.25 个 百 分 点, 至 4.60% 一 年 期 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 自 2014 年 1 月 达 到 峰 值 后 有 所 回 落, 之 后 走 势 趋 于 平 坦, 上 季 度 出 现 明 显 下 降, 但 在 本 季 度 初 有 所 回 升, 之 后 保 持 平 稳 走 势 一 年 期 短 融 的 平 均 发 行 利 率 与 一 年 期 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 的 走 势 仍 较 为 接 近 一 年 期 短 融 的 平 均 发 行 利 率 于 2014 年 二 季 度 起 逐 步 降 至 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 以 下, 年 末 受 流 动 性 趋 紧 的 影 响 略 有 回 升, 但 仍 低 于 一 年 期 贷 款 基 准 利 率,2015 年 上 半 年 呈 现 波 动 下 降 的 趋 势,6 月 份 出 现 回 升 后 继 续 震 荡 下 行, 本 季 度 降 至 4.39%, 较 上 季 度 (5.00%) 和 上 年 同 期 (5.72%) 的 平 均 水 平 均 有 所 下 降, 并 且 仍 然 低 于 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 的 平 均 水 平 与 一 年 期 贷 款 利 率 相 同, 五 年 期 和 七 年 期 贷 款 基 准 利 率 也 经 过 多 次 下 调, 分 别 至 5.00% 和 5.15% 五 年 期 和 七 年 期 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 均 值 均 延 续 了 2014 年 的 下 降 趋 势, 本 季 度 末 分 别 降 至 3.05% 和 3.42% 的 较 低 水 平 五 年 期 中 期 票 据 平 均 发 行 利 率 与 相 应 期 限 的 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 的 走 势 基 本 一 致, 但 波 动 相 对 较 大 五 年 期 中 期 票 据 的 平 均 发 行 利 率 继 2014 年 持 续 下 降 后, 于 上 季 度 略 有 回 升, 本 季 度 继 续 呈 现 下 降 趋 势, 降 至 5.10%, 较 上 季 度 (5.53%) 和 上 年 同 期 (6.22%) 的 平 均 利 率 水 平 有 所 下 降, 并 且 仍 然 低 于 相 应 期 间 的 五 年 期 贷 款 基 准 利 率 本 季 度 七 年 期 企 业 债 的 平 均 发 行 利 率 为 5.59%, 较 上 季 度 (6.18%) 和 上 年 同 期 (6.99%) 的 平 均 利 率 水 平 大 幅 下 降, 但 仍 略 高 于 相 应 期 间 的 七 年 期 贷 款 基 准 利 率 四 未 来 走 势 预 测 从 宏 观 经 济 层 面 来 看, 本 季 度 我 国 继 续 实 行 积 极 的 财 政 政 策 和 稳 健 的 货 币 政 策, 加 强 宏 观 审 慎 管 理 在 经 济 下 行 压 力 持 续 存 在 的 情 况 下, 本 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 Wind 资 讯 联 合 资 信 整 理 季 度 财 政 部 加 大 降 税 清 费 力 度 积 极 盘 活 存 量 资 金 缓 释 地 方 政 府 融 资 压 力, 并 推 出 第 二 批 206 个 政 府 和 社 会 资 本 合 作 (PPP) 示 范 项 目, 加 快 推 广 PPP 模 式 ; 发 改 委 召 开 会 议, 部 署 多 项 举 措 促 投 资 稳 增 长,9 月 以 来 加 速 密 集 批 复 25 个 基 建 项 目, 发 挥 投 资 在 稳 增 长 中 的 关 键 作 用 在 国 际 金 融 市 场 震 荡 总 体 需 求 疲 软 的 背 景 下, 本 季 度 我 国 消 费 需 求 较 为 平 稳 固 定 资 产 投 资 增 速 继 续 下 滑 进 出 口 低 迷,GDP 回 落 至 6.9%, 但 随 着 第 三 批 债 务 置 换 加 快 固 定 资 产 折 旧 和 降 税 清 费 等 前 期 各 项 政 策 措 施 的 推 进, 以 及 四 季 度 稳 增 长 促 改 革 调 结 构 政 策 的 出 台, 且 宽 松 政 策 再 度 加 码, 预 计 四 季 度 经 济 增 速 有 望 企 稳 回 升 9 月, 制 造 业 采 购 经 理 指 数 (PMI) 为 49.8%, 未 来 上 述 稳 增 长 项 目 和 房 地 产 市 场 回 暖 将 带 动 制 造 业 相 关 需 求 改 善, 积 极 的 财 政 政 策 和 稳 健 偏 松 的 货 币 政 策 将 有 助 于 企 业 生 产 走 向 复 苏, 四 季 度 PMI 有 望 回 归 荣 枯 线 ; 全 国 居 民 消 费 价 格 总 水 平 (CPI) 继 上 月 达 到 2% 后 重 回 到 1 时 代, 涨 幅 降 至 1.6%, 未 来 有 小 幅 上 行 的 可 能, 但 全 年 平 均 涨 幅 将 低 于 2%; 工 业 生 产 者 出 厂 价 格 (PPI) 同 比 下 降 5.9%, 显 示 出 国 内 产 能 过 剩 和 内 需 不 振, 但 PPI 持 续 下 行 空 间 不 大, 预 计 四 季 度 跌 幅 将 保 持 大 致 相 当 的 水 平 从 市 场 资 金 面 来 看, 本 季 度 以 来, 央 行 采 用 降 息 降 准 逆 回 购 短 期 流 动 性 调 节 工 具 (SLO) 操 作 中 期 借 贷 便 利 (MLF) 操 作 和 抵 押 补 充 贷 年 11 月 22 日, 中 国 人 民 银 行 下 调 金 融 机 构 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 0.40 个 百 分 点 至 5.60%, 其 他 各 档 次 贷 款 基 准 利 率 相 应 调 整 15 总 第 91 期

19 LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 款 (PSL) 等 多 种 措 施, 维 持 货 币 市 场 的 流 动 性 ; 在 汇 率 方 面, 央 行 完 善 汇 率 中 间 价 报 价 机 制 促 进 汇 率 市 场 化, 并 对 商 业 银 行 代 客 远 期 售 汇 收 取 风 险 保 证 金 以 加 强 资 本 流 动 的 管 控, 缓 解 了 汇 率 市 场 化 后 人 民 币 贬 值 预 期 趋 势 的 形 成, 有 利 于 稳 定 人 民 币 汇 率 目 前 内 需 乏 力 通 缩 压 力 加 大 出 口 负 增 长 等 不 利 因 素 使 央 行 10 月 24 日 再 次 降 息 降 准, 同 时 商 业 银 行 存 贷 比 取 消 10 月 10 日 起 信 贷 资 产 质 押 再 贷 款 在 9 省 市 推 广 以 及 美 联 储 延 迟 加 息 的 预 期, 都 将 使 我 国 四 季 度 货 币 市 场 继 续 保 持 宽 松 状 态 从 债 券 市 场 来 看 : 第 一, 地 方 政 府 债 方 面, 本 季 度 国 家 再 度 下 达 1.2 万 亿 元 置 换 债 务 额 度, 并 将 地 方 政 府 债 券 纳 入 中 央 国 库 现 金 管 理 和 地 方 国 库 现 金 管 理 质 押 品 范 围, 增 加 了 地 方 债 券 的 市 场 流 动 性, 有 利 于 今 后 地 方 债 券 的 发 行 第 二, 企 业 债 方 面, 企 业 债 券 的 发 行 审 核 要 求 放 松 审 批 程 序 简 化, 或 将 在 一 定 程 度 上 对 企 业 债 券 的 发 行 起 到 提 升 作 用 ; 同 时, 国 家 鼓 励 融 资 平 台 发 债 用 于 重 点 投 资 领 域 和 重 点 项 目 建 设, 发 改 委 进 一 步 降 低 地 方 融 资 平 台 的 发 债 要 求, 同 时 城 投 债 风 险 持 续 降 温, 风 险 溢 价 的 下 降 推 动 城 投 债 发 行 利 率 下 降, 城 投 债 发 行 总 量 有 望 继 续 扩 大 第 三, 公 司 债 方 面, 在 公 司 债 扩 容 新 政 的 推 动 下 公 司 债 发 行 效 率 不 断 提 升, 发 行 量 大 幅 增 加, 本 季 度 非 公 开 公 司 债 获 准 在 报 价 系 统 发 行 转 让, 公 司 债 交 易 迈 入 多 层 次 发 展 阶 段, 公 司 债 券 的 发 行 有 望 保 持 快 速 增 长 的 态 势 第 四, 资 产 证 券 化 产 品 方 面, 在 资 产 支 持 证 券 快 速 发 展 的 背 景 下, 保 监 会 明 确 资 产 支 持 计 划 业 务 管 理 办 法, 支 持 资 产 证 券 化 业 务 创 新, 有 利 于 丰 富 资 产 证 券 化 产 品 形 式, 在 今 年 多 项 政 策 的 推 动 下, 预 计 资 产 证 券 化 产 品 发 行 将 保 持 较 快 增 长 第 五, 证 券 公 司 债 务 融 资 工 具 方 面, 受 A 股 市 场 动 荡 影 响, 券 商 融 资 需 求 下 降, 本 季 度 证 券 公 司 短 融 和 证 券 公 司 短 期 公 司 债 发 行 均 明 显 下 降, 券 商 两 融 业 务 创 年 内 新 低, 但 进 入 10 月 以 来,A 股 市 场 连 续 上 涨, 券 商 融 资 余 额 也 有 所 回 升, 预 计 四 季 度 券 商 短 期 融 资 券 的 发 行 或 将 有 所 回 暖, 但 证 券 公 司 短 期 债 券 发 行 主 体 的 扩 容 可 能 对 证 券 公 司 短 融 的 发 行 形 成 一 定 抑 制 第 六, 项 目 收 益 债 券 方 面, 本 季 度 项 目 收 益 债 券 发 行 管 理 办 法 正 式 发 布, 国 家 发 布 近 2 万 亿 PPP 推 介 项 目, 项 目 收 益 类 债 券 作 为 PPP 模 式 下 项 目 融 资 的 最 佳 渠 道 有 望 迎 来 发 行 增 长 ; 国 务 院 明 确 养 老 基 金 可 投 资 债 券 市 场, 对 于 银 行 业 探 索 金 融 租 赁 资 产 证 券 化 等 融 资 模 式 创 新 的 鼓 励, 债 券 市 场 发 行 端 和 需 求 端 扩 容, 或 也 将 促 进 债 券 市 场 发 行 的 增 长 第 七, 债 券 市 场 国 际 化 发 展 方 面, 取 消 企 业 发 行 外 债 的 额 度 审 批 实 行 备 案 登 记 制 管 理, 以 及 外 资 评 级 机 构 可 对 地 方 政 府 债 券 评 级 境 外 机 构 投 资 者 进 入 银 行 间 市 场 额 度 限 制 取 消 境 外 商 业 银 行 发 行 人 民 币 债 券 放 开 都 意 味 着 我 国 债 券 市 场 开 放 的 力 度 进 一 步 加 大, 债 券 市 场 的 国 际 化 将 为 未 来 的 市 场 需 求 提 供 支 撑 第 八, 违 约 事 件 方 面, 继 首 例 国 企 发 行 的 债 券 天 威 违 约 后, 二 重 集 团 发 生 首 例 央 企 债 券 违 约 天 威 英 利 发 生 违 约, 南 京 雨 润 中 钢 集 团 面 临 违 约, 虽 然 市 场 对 债 券 违 约 已 有 预 期, 整 体 上 债 券 市 场 未 受 明 显 冲 击, 但 随 着 经 济 下 行 压 力, 后 续 违 约 事 件 持 续 增 多 的 可 能 性 较 大, 更 高 的 风 险 溢 价 要 求 或 将 进 一 步 加 大 低 等 级 债 券 的 信 用 利 差, 低 等 级 债 券 的 发 行 阻 力 或 更 大 整 体 来 看, 四 季 度 积 极 财 政 政 策 力 度 仍 将 加 码, 货 币 政 策 维 持 宽 松, 资 金 面 将 保 持 较 为 宽 松 的 状 态, 债 券 市 场 需 求 回 稳, 总 体 上 将 呈 现 发 行 稳 步 增 长 的 态 势 总 第 91 期 16

20 超 短 融 放 量 增 长 替 代 短 融 或 成 趋 势 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 刘 艳 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 研 究 部 一 我 国 超 短 融 发 展 的 简 要 历 程 2010 年 12 月 21 日, 我 国 银 行 间 市 场 交 易 商 协 会 ( 简 称 交 易 商 协 会 ) 发 布 银 行 间 债 券 市 场 非 金 融 企 业 超 短 期 融 资 券 业 务 规 程 ( 试 行 ), 正 式 推 出 超 短 期 融 资 券 业 务 品 种 根 据 交 易 商 协 会 的 界 定, 超 短 期 融 资 券 (Super & Short-term Commercial Paper, 简 称 超 短 融 ) 是 指 具 有 法 人 资 格 信 用 评 级 较 高 的 非 金 融 企 业 在 银 行 间 债 券 市 场 发 行 的 期 限 在 270 天 以 内 的 短 期 融 资 券 在 试 点 阶 段, 超 短 融 发 行 主 体 受 到 严 1 格 限 定, 只 有 重 点 AAA 级 央 企 才 有 资 格 发 行 2012 年 6 月 交 易 商 协 会 将 超 短 融 发 行 主 体 扩 充 至 一 般 中 央 AAA 级 企 业 及 其 一 级 AAA 级 核 心 子 公 司 2013 年 10 月, 超 短 期 融 资 券 向 地 方 企 业 放 开, 要 求 新 增 发 行 人 进 行 双 评 级, 按 照 不 同 收 费 模 式 进 行 评 级 的 主 体 评 级 均 为 AA+( 含 ) 以 上 ; 同 时 满 足 近 一 年 经 交 易 商 协 会 注 册 公 开 发 行 过 债 务 融 资 工 具 2, 且 近 三 年 累 计 公 开 发 行 债 券 ( 包 括 债 务 融 资 工 具 公 司 债 企 业 债 )3 次 ( 含 ) 累 计 发 行 规 模 50 亿 元 ( 含 ) 以 上 等 2014 年 5 月, 交 易 商 协 会 进 一 步 放 宽 发 行 人 准 入 门 槛, 规 定 在 满 足 原 发 行 条 件 的 前 提 下, 信 用 评 级 采 用 不 同 付 费 方 式 双 评 级, 其 中 一 个 评 级 达 到 AA 级 即 可 发 行 超 短 期 融 资 券 超 短 融 的 三 次 扩 容 促 进 了 其 发 行 量 的 大 幅 增 长, 为 众 多 央 企 地 方 企 业 注 入 了 大 量 流 动 性 资 金, 在 促 进 金 融 服 务 实 体 经 济 方 面 发 挥 了 重 要 作 用 二 超 短 融 的 基 本 特 征 作 为 银 行 间 市 场 的 创 新 金 融 产 品, 超 短 融 与 短 融 都 属 于 短 期 债 务 融 资 工 具 但 与 短 融 相 比, 超 短 融 具 有 发 行 准 入 高 无 净 资 产 约 束 周 期 更 短 发 行 效 率 高 等 特 征 ( 见 表 1) 随 着 发 行 超 短 期 融 资 券 的 准 入 条 件 不 断 降 低, 超 短 融 受 到 越 来 越 多 发 行 人 的 青 睐 三 超 短 融 发 行 现 状 ( 一 ) 发 行 量 大 幅 增 加 随 着 发 行 主 体 的 不 断 扩 容, 超 短 融 发 行 量 逐 年 大 增, 尤 其 是 2014 年, 超 短 融 发 行 家 数 首 次 突 破 三 位 数, 全 年 发 行 期 数 和 发 行 规 模 也 近 乎 成 倍 增 长, 发 行 规 模 更 是 首 次 突 破 万 亿 元 大 关, 超 过 了 一 般 短 融 的 发 行 规 模 2015 年 上 半 年, 超 1 超 短 期 融 资 券 最 先 试 点 的 范 围 仅 包 括 九 家 大 型 国 有 企 业 及 中 国 铁 道 部, 九 家 大 型 企 业 为 中 国 国 家 电 网 公 司 中 国 南 方 电 网 有 限 责 任 公 司 中 国 石 油 天 然 气 集 团 公 司 中 国 石 油 化 工 股 份 有 限 公 司 中 国 海 洋 石 油 总 公 司 神 华 集 团 有 限 责 任 公 司 中 国 电 信 集 团 公 司 中 国 联 通 集 团 及 中 国 移 动 有 限 公 司 2 债 务 融 资 工 具 是 指 非 金 融 企 业 通 过 交 易 商 协 会 注 册 发 行 的 信 用 债, 包 括 短 融 超 短 融 中 票 定 向 工 具 中 小 企 业 集 合 票 据 区 域 集 优 票 据 和 资 产 支 持 票 据 等 诸 多 品 种 17 总 第 91 期

21 LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 表 1 超 短 融 和 短 融 的 区 别 项 目 超 短 融 短 融 发 行 准 入 采 用 不 同 付 费 方 式 双 评 级, 其 中 一 个 评 级 达 到 AA 级 ; 同 时 满 足 近 一 年 经 交 易 商 协 会 注 册 公 开 发 行 过 债 务 融 资 工 具, 近 三 年 累 计 公 开 发 行 债 务 融 资 工 具 3 次 ( 含 ) 累 计 发 行 规 模 50 亿 元 ( 含 ) 以 上 为 中 华 人 民 共 和 国 境 内 具 有 法 人 资 格 的 非 金 融 企 业 发 行 约 束 - 短 期 融 资 券 待 偿 还 余 额 不 得 超 过 企 业 净 资 产 的 40% 发 行 期 限 不 超 过 270 天 不 超 过 1 年 评 级 要 求 发 行 效 率 资 金 用 途 债 项 无 需 评 级 ; 需 要 具 有 有 效 的 主 体 评 级 ( 即 主 体 评 级 在 有 效 期 内 就 无 需 进 行 主 体 评 级 ) 采 取 注 册 制, 注 册 期 一 般 在 两 周 内 ; 额 度 2 年 内 有 效 ; 发 行 后 2 个 工 作 日 向 交 易 商 协 会 备 案 公 告 ; 发 行 前 1 个 工 作 日 挂 网 公 布 发 行 文 件 符 合 国 家 法 律 法 规 及 政 策 要 求 的 流 动 资 金 需 要, 不 得 用 于 长 期 投 资 主 体 和 债 项 都 要 评 级 采 取 注 册 制, 注 册 期 一 般 需 2~3 个 月 ; 额 度 2 年 内 有 效 ; 发 行 前 5 个 工 作 日 公 布 发 行 文 件 ( 备 案 3 个 工 作 日 ) 符 合 国 家 相 关 法 律 法 规 及 政 策 要 求 的 企 业 生 产 经 营 活 动 项 目 发 行 家 数 ( 家 ) 短 融 发 行 期 数 ( 期 ) 表 2 超 短 融 发 行 情 况 表 发 行 规 模 ( 亿 元 ) 发 行 家 数 ( 家 ) 超 短 融 发 行 期 数 ( 期 ) 发 行 规 模 ( 亿 元 ) 2010 年 年 年 年 年 年 上 半 年 同 比 增 长 (%) 环 比 增 长 (%) 资 料 来 源 :Wind 资 讯 上 海 清 算 所 联 合 资 信 整 理 短 融 市 场 进 一 步 发 展, 发 行 家 数 和 发 行 期 数 已 经 超 过 2014 年 全 年 水 平, 发 行 规 模 也 基 本 达 到 2014 年 全 年 的 水 平 ; 超 短 融 发 行 规 模 在 短 融 ( 包 括 一 般 短 融 和 超 短 融 ) 发 行 总 规 模 中 的 占 比 接 近 70%, 超 短 融 已 经 成 为 企 业 债 券 融 资 工 具 中 的 第 一 大 券 种 ( 二 )AA+ 级 和 AA 级 新 增 超 短 融 发 行 主 体 家 数 居 多 2015 年 上 半 年, 共 有 155 家 企 业 首 次 发 行 超 短 融 277 期, 合 计 发 行 规 模 为 亿 元, 发 行 家 数 发 行 期 数 和 发 行 规 模 较 2014 年 下 半 年 和 上 年 同 期 增 幅 均 在 1 倍 以 上, 其 在 发 行 超 短 融 企 业 总 家 数 总 期 数 和 发 行 总 额 的 占 比 分 别 为 55.16% 45.26% 和 30.48%, 占 比 环 比 和 同 比 均 有 所 增 长 新 增 企 业 以 国 有 企 业 为 主, 占 比 为 76.13%, 该 占 比 环 比 和 同 比 均 有 所 下 降 2015 年 上 半 年, 新 增 超 短 融 发 行 主 体 信 用 等 级 分 布 在 AAA 级 AA+ 级 和 AA 级 的 占 比 分 别 为 23.87% 40.65% 和 35.48%,AA+ 级 和 AA 级 新 增 超 短 融 发 行 主 体 家 数 居 多 近 年 来, 很 多 以 往 仅 发 行 短 融 的 企 业 也 逐 渐 发 行 超 短 融 2015 年 上 半 年, 仅 发 行 超 短 融 的 主 体 家 数 为 195 个, 较 2014 年 全 年 的 65 个 增 长 2 倍 ; 与 此 同 时, 仅 发 行 短 融 的 主 体 家 数 为 368 家, 总 第 91 期 18

22 表 3 新 增 发 行 主 体 的 超 短 融 发 行 情 况 项 目 2014 年 上 半 年 2014 年 下 半 年 2015 年 上 半 年 环 比 增 长 (%) 同 比 增 长 (%) 发 行 家 数 ( 家 ) 发 行 期 数 ( 期 ) 发 行 规 模 ( 亿 元 ) 发 行 家 数 占 比 (%) 发 行 期 数 占 比 (%) 发 行 规 模 占 比 (%) 数 据 来 源 :Wind 资 讯 上 海 清 算 所 联 合 资 信 整 理 表 4 超 短 融 和 短 融 发 行 主 体 家 数 情 况 表 ( 单 位 : 家 ) 发 行 主 体 家 数 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 上 半 年 仅 发 行 短 融 的 主 体 家 数 仅 发 行 超 短 融 的 主 体 家 数 同 时 发 行 短 融 和 超 短 融 的 主 体 家 数 发 行 短 融 或 超 短 融 的 主 体 家 数 资 料 来 源 :Wind 资 讯 上 海 清 算 所 联 合 资 信 整 理 仅 为 2014 年 全 年 的 一 半 有 余, 并 且 有 69 家 ( 主 要 分 布 于 交 通 基 础 设 施 建 材 和 食 品 等 行 业 ) 于 上 年 同 期 只 发 行 短 融 的 企 业 本 期 转 向 只 发 行 超 短 融 ( 其 中 AA+ 级 和 AA 级 企 业 占 比 分 别 为 40.58% 和 33.33%), 超 短 融 对 于 短 融 的 替 代 作 用 逐 渐 显 现 图 1 超 短 融 发 行 主 体 信 用 等 级 分 布 ( 三 ) 发 行 期 限 以 9 个 月 为 主 2015 年 上 半 年, 超 短 融 的 发 行 期 限 为 14 天 至 270 天 不 等, 仍 以 9 个 月 (270 天 ) 为 主, 占 本 季 度 超 短 融 发 行 总 期 数 的 51.31% ( 四 )AA+ 级 和 AA 级 主 体 的 超 短 融 发 行 量 增 长 显 著 自 2014 年 下 半 年 以 来, 超 短 融 发 行 主 体 的 信 用 等 级 扩 展 到 AAA 级 ~AA 级 2015 年 上 半 年, 超 短 融 的 期 数 和 规 模 分 布 仍 主 要 集 中 在 AAA 级 主 体,AA+ 级 和 AA 级 主 体 所 发 超 短 融 期 数 和 规 模 增 长 显 著 具 体 来 看,2015 年 上 半 年,AAA 级 主 体 所 发 超 短 融 的 期 数 和 规 模 分 别 为 330 期 和 资 料 来 源 :Wind 资 讯 上 海 清 算 所 联 合 资 信 整 理 亿 元, 环 比 和 同 比 增 幅 均 在 40% 以 上 ;AA+ 级 主 体 所 发 超 短 融 的 期 数 和 规 模 分 别 为 166 期 和 亿 元, 环 比 增 幅 均 达 4 倍 以 上, 较 上 年 同 期 ( 发 行 期 数 1 期 发 行 规 模 5.00 亿 元 ) 更 是 大 幅 增 加 ;AA 级 主 体 所 发 超 短 融 的 期 数 和 规 模 分 别 为 116 期 和 亿 元, 环 比 增 幅 均 在 7 倍 以 上 ( 五 ) 同 期 限 AAA 级 的 超 短 融 与 短 融 发 行 成 本 相 差 不 大 2015 年 上 半 年, 银 行 间 市 场 资 金 面 保 持 宽 19 总 第 91 期

23 LIANHE CREDIT RESEARCH 债 券 市 场 信 用 研 究 松 状 态 自 2014 年 11 月 降 息 以 来,2015 年 上 半 年, 央 行 进 行 了 三 次 降 息 和 三 次 降 准 以 释 放 流 动 性, 并 通 过 PSL( 抵 押 补 充 贷 款 ) MLF( 中 期 借 贷 便 利 ) 等 方 式 投 放 资 金, 使 货 币 市 场 保 持 了 宽 松 的 环 境 在 此 背 景 下,2015 年 上 半 年,9 个 月 期 超 短 融 的 平 均 发 行 利 率 与 9 个 月 期 银 行 间 固 定 利 率 国 债 到 期 收 益 率 的 走 势 基 本 一 致, 延 续 了 2014 年 以 来 的 波 动 下 降 趋 势 ;9 个 月 期 超 短 融 的 平 均 发 行 利 率 为 4.63%, 较 上 年 同 期 (5.18%) 和 上 年 下 半 年 (4.80) 的 利 率 水 平 进 一 步 回 落, 且 绝 大 部 分 低 于 同 期 贷 款 利 率 水 平 与 短 融 利 率 相 比,2014 年 以 来, 9 个 月 期 AAA 级 主 体 所 发 超 短 融 的 平 均 发 行 利 率 与 同 期 限 的 AAA 级 主 体 所 发 短 融 平 均 发 行 利 率 相 差 不 大 ( 见 图 2) 在 二 级 市 场 方 面, 与 短 融 利 率 相 比, 2015 年 上 半 年,AAA 级 主 体 所 发 超 短 融 的 9 个 月 到 期 收 益 率 大 部 分 低 于 AAA 级 主 体 所 发 短 融 的 同 期 限 到 期 收 益 率 ( 见 图 3), 说 明 投 资 者 对 于 超 短 融 的 风 险 溢 价 要 求 较 低 图 2 债 券 市 场 利 率 走 势 情 况 图 资 料 来 源 :Wind 资 讯 中 国 人 民 银 行 联 合 资 信 整 理 图 年 上 半 年 短 融 和 超 短 融 9 个 月 到 期 收 益 率 情 况 资 料 来 源 :Wind 资 讯 联 合 资 信 整 理 四 结 论 与 建 议 从 上 述 发 行 情 况 可 以 看 出, 受 到 2014 年 5 月 扩 容 的 持 续 效 应 影 响,AA+ 级 和 AA 级 新 增 超 短 融 发 行 主 体 家 数 明 显 增 多, 超 短 融 与 短 融 的 发 行 利 率 相 差 不 大, 基 本 均 低 于 同 期 贷 款 利 率 水 平 但 相 较 于 短 融, 超 短 融 因 期 限 灵 活 发 行 效 率 高 等 优 势, 越 来 越 受 到 发 行 人 的 青 睐, 对 于 短 融 的 替 代 效 应 也 逐 渐 凸 显, 目 前 超 短 融 已 经 成 为 企 业 债 券 融 资 工 具 中 的 第 一 大 券 种 随 着 超 短 融 市 场 的 不 断 发 展, 我 国 超 短 融 市 场 应 积 极 研 究 探 索 新 的 发 展 改 革 举 措 : 第 一, 完 善 超 短 融 的 信 用 评 级 披 露 由 于 超 短 期 融 资 券 具 有 发 行 规 模 大 发 行 频 率 高 发 行 期 限 短 等 特 点, 对 发 行 人 的 发 行 兑 付 风 险 有 必 要 强 化 监 督 管 理, 进 一 步 加 强 和 完 善 超 短 融 市 场 的 信 息 披 露 机 制 因 此, 建 议 借 鉴 美 国 商 业 票 据 的 相 关 规 则, 要 求 超 短 融 披 露 其 债 项 的 信 用 等 级, 并 且 增 加 现 有 短 期 信 用 等 级 的 类 别, 即 增 加 A-1+ 级, 进 一 步 增 强 信 用 风 险 程 度 的 区 分 度 第 二, 应 将 超 短 融 的 发 行 优 势 推 广 至 整 个 短 融 市 场 短 融 与 超 短 融 都 属 于 短 期 债 务 融 资 工 具, 与 国 外 的 商 业 票 据 属 于 同 一 类 产 品 在 美 国, 商 业 票 据 是 企 业 重 要 的 短 期 融 资 工 具, 由 于 发 行 商 业 票 据 可 以 规 避 1933 年 证 券 法 关 于 发 行 注 册 及 信 息 披 露 的 诸 多 要 求, 程 序 较 为 简 单, 可 以 节 约 时 间 和 发 行 成 本, 因 此 美 国 商 业 票 据 获 得 了 发 行 人 的 持 续 欢 迎 目 前, 我 国 短 融 市 场 经 过 十 年 的 发 展, 已 经 日 趋 成 熟, 而 且 超 短 融 发 行 量 的 大 幅 增 加 说 明 市 场 对 于 超 短 融 的 需 求 巨 大, 因 此 建 议 超 短 融 和 短 融 进 行 融 合, 将 超 短 融 发 行 优 势 逐 步 推 广 至 整 个 短 融 市 场, 同 时 短 融 市 场 不 应 以 发 行 人 信 用 等 级 作 为 限 制 条 件, 鼓 励 更 多 的 发 行 人 能 够 自 主 选 择 发 行 短 融, 推 动 短 融 市 场 向 深 度 和 广 度 进 一 步 发 展 总 第 91 期 20

24 2015 年 上 半 年 信 用 债 券 估 值 偏 差 研 究 报 告 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 林 青 一 意 义 文 / 联 合 资 信 评 估 有 限 公 司 研 究 部 目 前, 中 央 国 债 登 记 结 算 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 中 债 ) 已 构 建 完 成 包 括 中 债 收 益 率 曲 线 中 债 估 值 中 债 指 数 和 中 债 VaR 四 大 产 品 系 列 在 内 的 中 债 价 格 指 标 体 系 中 债 收 益 率 曲 线 是 反 映 当 前 债 券 市 场 上 相 同 信 用 等 级 不 同 期 限 利 率 水 平 的 曲 线 族 系 在 具 体 的 编 制 过 程 中, 中 债 根 据 债 券 的 外 部 评 级 和 一 二 级 市 场 价 格, 并 结 合 发 行 人 行 业 表 现 企 业 性 质 财 务 资 质 地 方 经 济 及 财 政 实 力 ( 针 对 城 投 债 ) 等 因 素, 对 债 券 的 信 用 等 级 进 行 再 评 价, 评 价 结 果 可 以 在 一 定 程 度 上 体 现 市 场 信 息 所 映 射 的 债 券 级 别 中 债 根 据 评 价 结 果 将 各 债 券 划 分 至 相 应 信 用 等 级 的 收 益 率 曲 线 作 为 其 样 本 券 针 对 每 一 条 收 益 率 曲 线, 中 债 再 根 据 样 本 券 的 当 天 市 场 收 益 率 水 平 确 定 关 键 期 限 的 收 益 率, 采 用 赫 米 特 差 值 模 型 进 行 连 线 以 债 券 收 益 率 曲 线 为 基 础, 中 债 又 开 发 了 债 券 估 值 具 体 来 看, 中 债 估 值 以 收 益 率 曲 线 上 的 样 本 券 为 对 象, 采 用 现 金 流 贴 现 模 型, 以 样 本 券 所 在 收 益 率 曲 线 的 收 益 率 作 为 贴 现 利 率, 将 其 未 来 预 期 现 金 流 贴 现 求 和 中 债 估 值 是 中 债 指 数 和 中 债 VaR 的 编 制 基 础, 同 时 在 监 测 市 场 交 易 债 券 投 资 定 价 分 析 会 计 核 算 等 方 面 也 起 着 重 要 作 用 为 增 加 中 债 估 值 透 明 度, 中 债 每 月 还 会 公 布 部 分 信 用 债 券 的 中 债 估 值 说 明 ( 以 下 简 称 中 债 估 值 说 明 ), 对 当 月 市 场 上 新 发 债 券 和 进 行 了 跟 踪 评 级 的 债 券 中 外 部 评 级 与 其 自 己 所 评 价 的 信 用 等 级 出 现 差 异 的 债 券 加 以 说 明 中 债 估 值 说 明 揭 示 了 外 部 评 级 与 市 场 信 息 所 映 射 的 信 用 级 别 有 差 异 的 债 券, 对 评 级 机 构 和 投 资 者 具 有 重 要 的 提 1 示 作 用 联 合 资 信 信 用 债 券 估 值 偏 差 研 究 报 告 以 中 债 估 值 说 明 中 涉 及 的 债 券 为 样 本, 通 过 分 析 估 值 偏 差 相 关 内 容, 研 究 评 级 机 构 评 级 的 准 确 性, 整 理 综 合 市 场 有 关 方 面 的 看 法, 有 助 于 评 级 机 构 制 定 更 完 善 和 更 科 学 的 评 级 政 策, 有 利 于 更 好 地 为 投 资 者 服 务 二 方 法 本 报 告 以 半 年 为 时 间 单 位, 以 半 年 内 中 债 估 2 值 说 明 中 涉 及 的 银 行 间 债 券 市 场 发 行 的 债 券 作 为 统 计 样 本 在 统 计 分 析 过 程 中, 存 在 部 分 债 券 的 估 值 偏 差 是 由 于 担 保 因 素 而 与 其 发 行 人 所 发 其 他 债 券 的 估 值 偏 差 有 所 不 同, 故 本 报 告 将 以 无 担 保 情 况 下 的 估 值 偏 差 作 为 该 发 行 人 所 发 债 券 的 估 值 偏 差 此 外, 在 统 计 期 内, 若 同 一 发 行 人 主 体 出 现 在 多 期 中 债 估 值 说 明 中, 当 估 值 偏 差 相 同 时, 则 只 记 为 1 家 发 行 人 主 体, 当 估 值 偏 差 不 同 时, 则 记 为 多 家 发 行 人 主 体 ; 对 于 中 债 所 评 价 信 用 等 级 为 AAA- 级 或 AA+ 级 的 样 本 券, 当 其 外 部 评 级 为 AAA 级 时, 估 值 偏 差 均 为 1 个 子 级 1 2 估 值 偏 差 指 的 是 信 用 债 券 的 外 部 评 级 与 中 债 所 评 价 的 信 用 等 级 的 差 异, 估 值 偏 差 为 n 个 子 级 即 外 部 评 级 高 于 中 债 所 评 价 的 信 用 等 级 n 个 子 级 包 括 短 期 融 资 券 超 短 期 融 资 券 非 公 开 定 向 债 务 融 资 工 具 (PPN) 中 期 票 据 和 企 业 债 21 总 第 91 期