宏 观 金 融 的 信 心 仍 然 不 足, 仅 仅 凭 借 流 动 性 宽 松 的 预 期 难 以 支 持 股 指 重 返 牛 途, 同 时 市 场 经 过 两 轮 下 跌, 股 市 估 值 已 经 跌 至 214 年 底 的 水 平, 具 有 相 对 较 高 的 安 全 边 际, 预 计 下 跌

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2 宏 观 金 融 的 信 心 仍 然 不 足, 仅 仅 凭 借 流 动 性 宽 松 的 预 期 难 以 支 持 股 指 重 返 牛 途, 同 时 市 场 经 过 两 轮 下 跌, 股 市 估 值 已 经 跌 至 214 年 底 的 水 平, 具 有 相 对 较 高 的 安 全 边 际, 预 计 下 跌 空 间 有 限, 建 议 以 震 荡 思 维 波 段 操 作 ; 国 债 方 面, 地 方 债 规 模 和 计 划 尘 埃 落 定, 利 空 得 到 释 放, 基 本 面 依 旧 悲 观, 政 策 放 松 不 停 歇, 流 动 性 注 入 频 率 加 快, 对 冲 资 本 外 流 导 致 的 资 金 紧 张 的 局 面, 中 长 期 债 市 依 旧 值 得 期 待, 操 作 上 投 资 者 前 期 多 单 可 继 续 持 有, 风 险 偏 好 的 投 资 者 可 适 当 加 大 国 债 多 头 头 寸, 等 待 九 月 收 获 季 的 到 来 2

3 宏 观 金 融 宏 观 经 济 分 析 国 内 : 经 济 反 复 成 疑, 人 民 币 贬 值 再 掀 市 场 风 云 6 月 经 济 数 据 出 现 了 一 些 好 转 的 信 号, 就 是 大 家 认 为 经 济 有 希 望 筑 稳 底 部 之 时 7 月 份 的 经 济 数 据 却 再 次 让 市 场 信 心 陷 入 低 迷 财 新 PMI 初 值 和 终 值 均 呈 现 环 比 下 降, 制 造 业 方 面 的 不 景 气 直 接 影 响 了 市 场 对 后 续 公 布 的 工 业 增 加 值 规 模 以 上 工 业 利 润 以 及 金 融 信 贷 数 据 的 预 期 尽 管 金 融 数 据 中 7 月 M2 同 比 增 加 13.3%, 新 增 人 民 币 贷 款 1.48 万 亿 元, 均 出 现 一 定 上 涨 但 是 分 项 中 我 们 认 为 这 主 要 股 指 维 稳 中 证 金 公 司 借 款 及 发 债 等 融 资 有 关, 两 个 渠 道 均 促 进 派 生 货 币 产 生 而 随 着 证 金 公 司 声 明 一 般 不 入 市 操 作, 这 种 临 时 性 的 影 响 因 素 对 派 生 货 币 的 影 响 逐 渐 消 退 而 无 论 是 社 融 数 据, 还 是 企 业 中 长 期 贷 款 数 据 均 下 降 明 显, 经 济 内 生 动 力 不 足 的 背 景 下 企 业 融 资 需 求 依 旧 较 为 疲 弱 需 求 方 面, 房 地 产 销 售 数 据 在 经 过 近 两 个 月 的 好 转 下 上 行 动 能 犹 显 不 足, 截 止 月 底 销 售 数 据 出 现 停 滞 迹 象, 需 求 端 的 再 次 放 缓, 给 经 济 企 稳 带 来 一 定 压 力 整 体 而 言, 我 们 认 为 近 期 几 个 月 的 数 据 不 断 反 复, 显 示 出 经 济 依 旧 在 底 部 徘 徊, 尚 未 有 明 显 企 稳 的 信 号, 未 来 疲 弱 恐 还 将 延 续 一 段 时 间 8 月 11 日, 中 国 央 行 意 外 宣 布 对 人 民 币 贬 值, 迅 速 引 发 国 际 上 对 新 兴 经 济 体 经 济 增 长 的 担 忧 和 货 币 贬 值 的 预 期, 担 忧 情 绪 迅 速 席 卷 全 球 股 市, 市 场 上 惨 绿 一 片 而 中 国 股 市 再 遇 暴 跌, 随 后 中 国 政 府 祭 出 双 降 大 旗, 一 方 面 对 冲 人 民 币 贬 值 带 来 的 流 动 性 紧 张, 一 方 面 再 释 放 宽 松 信 号 维 稳 市 场 信 心 从 流 动 性 来 看, 叠 加 全 球 风 险 偏 好 的 下 降 和 美 元 加 息 的 预 期, 可 能 使 得 人 民 币 贬 值 下 的 资 本 外 流 速 度 加 快, 尽 管 在 逆 回 购 和 降 准 呵 护 下, 短 期 市 场 流 动 性 暂 无 近 忧, 但 中 长 期 仍 有 远 虑 从 政 策 宽 松 角 度 而 言, 这 次 降 息 后 人 民 币 存 款 利 率 已 经 接 近 历 史 的 低 点, 猪 周 期 带 来 的 CPI 缓 慢 回 升 都 给 未 来 宽 松 政 策 的 选 择 增 加 了 难 度, 大 规 模 的 降 息 可 能 不 可 欺, 但 是 数 量 型 的 工 具 和 定 向 调 控 的 货 币 工 具 仍 有 继 续 空 间 政 策 方 面, 从 去 年 年 底 货 币 开 启 宽 松 周 期 后, 宽 松 货 币 政 策 一 直 住 到 政 策 走 向, 但 是 随 着 政 策 边 际 效 用 的 递 减, 未 来 政 策 重 心 有 可 能 逐 步 转 移 至 财 政 政 策 上, 不 过 财 政 支 出 受 制 于 财 政 收 入 的 下 降, 难 再 现 28 年 4 万 亿 的 规 模, 未 来 或 继 续 以 PPP 模 式 为 主, 财 政 政 策 的 着 力 点 仅 仅 是 拖 底 经 济 此 外, 政 策 在 养 老 金 入 市 取 消 商 业 银 行 存 贷 比 以 及 地 方 债 务 置 换 等 角 度 均 有 动 作, 显 示 管 理 层 将 托 底 经 济, 维 稳 股 市 与 经 济 金 融 体 系 的 改 革 结 合 在 一 起, 促 进 政 策 效 果 的 最 大 化 海 外 : 美 强 欧 弱, 加 息 已 进 入 临 界 点 美 国 经 济 总 体 表 现 仍 然 维 持 良 好 的 复 苏 态 势, 但 其 中 仍 然 存 在 诸 多 不 确 定 性 因 素 通 胀 仍 然 在 低 位 缓 慢 上 升, 劳 动 力 市 场 依 然 保 持 健 康 的 发 展, 消 费 及 房 地 产 亦 保 持 较 快 增 长 回 顾 整 个 8 月 份, 美 联 储 依 然 在 加 息 道 路 上 犹 豫 不 决, 而 从 数 据 方 面 来 看, 经 济 稳 定 复 苏 已 是 不 争 的 事 实 首 先,7 月 耐 用 品 订 单 环 比 增 2.%, 远 高 于 预 期 的 -.4%; 扣 除 飞 机 非 国 防 资 本 耐 用 品 订 单 环 比 增 2.2%, 创 214 年 6 月 来 新 高, 耐 用 品 订 单 数 据 则 较 6 月 份 大 幅 增 长, 表 明 之 前 的 下 降 只 是 临 时 性 因 素 而 商 务 部 公 布 的 GDP 数 据 则 大 幅 提 振 市 场 对 于 美 国 经 济 的 信 心, 二 季 度 美 国 GDP 年 化 环 比 增 长 3.7%, 较 上 月 低 公 布 的 2.3% 的 初 值 大 幅 上 修, 也 高 于 分 析 师 3.2% 的 预 期 二 季 度 美 国 经 济 增 速 超 预 期, 显 示 相 当 强 劲 的 增 长 势 头 仍 然 可 能 允 许 美 国 在 今 年 开 始 加 息 零 售 数 据 方 面,7 月 亦 录 得 环 比.6% 的 相 对 较 好 增 长 通 胀 方 面,PPI 出 现 气 色, 工 业 通 胀 现 回 暖 迹 象,7 月 PPI 环 比.2%, 预 期.1%, 同 比 -.8%, 预 期 -.9% 核 心 PPI 环 比.3%, 预 期.1%, 同 比.6%, 预 期.5% 但 同 时 亦 不 应 过 分 乐 观,CPI 环 比 增 长.1%, 小 幅 不 及 预 期 的.2%; 剔 除 食 品 和 能 源 的 核 心 CPI 增 长.1%, 为 214 年 12 月 以 来 最 低 水 平 同 比 上 看, 核 心 CPI 仍 然 维 持 在 1.8% 的 位 置 劳 动 力 市 场 方 面,7 月 新 增 非 农 就 业 者 21.5 万 人, 比 预 期 少 增 1 万 人, 但 还 高 于 过 去 六 个 月 的 平 均 水 平 21.3 万 人, 失 业 率 持 平 在 5.3%, 劳 动 力 参 与 率 为 62.6%, 均 符 合 市 场 预 期 3

4 宏 观 金 融 根 据 7 月 份 FOMC 会 议 纪 要 来 看, 大 多 数 与 会 者 认 为, 收 紧 政 策 的 条 件 尚 未 实 现 但 他 们 指 出, 条 件 正 在 接 近 几 乎 所 有 委 员 都 表 示, 他 们 需 要 看 到 更 多 的 证 据, 表 明 经 济 增 长 足 够 强 劲, 劳 动 力 市 场 状 况 足 够 坚 挺, 以 令 他 们 有 理 由 相 信 中 期 通 胀 会 重 新 回 到 美 联 储 的 较 长 期 目 标 结 合 官 员 的 讲 话 亦 不 难 看 出, 美 联 储 对 于 未 来 加 息 的 态 度 越 来 越 明 确 但 是, 受 到 动 荡 的 国 际 局 势 影 响,9 月 加 息 能 否 加 息 还 将 取 决 于 市 场 及 经 济 数 据 的 表 现 从 加 息 时 点 的 判 断 上, 目 前 已 经 处 在 可 加 可 不 加 的 政 策 平 衡 点, 由 于 接 近 零 利 率 的 环 境 已 经 持 续 太 久, 如 果 美 国 经 济 遭 遇 预 期 之 外 的 冲 击, 美 联 储 将 受 制 于 货 币 政 策 工 具 的 限 制 另 外, 在 看 到 强 劲 的 经 济 增 长 同 时, 通 胀 仍 然 未 能 达 标, 加 上 市 场 波 动 变 大, 近 期 加 息 的 必 要 性 正 在 降 低 因 此, 我 们 维 持 年 内 加 息 的 观 点 不 变, 若 经 济 数 据 持 续 向 好,1 月 FOMC 会 议 或 将 是 较 好 的 加 息 时 点 欧 洲 方 面, 近 期 经 济 数 据 开 始 显 现 出 经 济 的 疲 软, 欧 元 区 二 季 度 GDP 环 比 增 长.3%, 不 及 预 期 的.4%, 区 内 各 国 经 济 增 长 参 差 不 齐, 表 明 在 国 际 经 济 发 展 不 确 定 因 素 依 然 笼 罩 之 际, 欧 元 区 经 济 复 苏 依 然 不 稳 欧 元 区 一 季 度 GDP 环 比 增 长.4% 德 国 统 计 局 公 布 数 据 显 示, 受 欧 元 区 经 济 复 苏 脆 弱 以 及 中 国 经 济 放 缓 的 影 响, 德 国 二 季 度 GDP 环 比 增 长.4%, 低 于 预 期 的.5% 法 国 二 季 度 经 济 增 长 停 滞, 为 一 年 来 首 次 经 济 未 增 长, 二 季 度 消 费 者 支 出 增 长.1%, 而 一 季 度 为.9% 荷 兰 二 季 度 经 济 环 比 增 长.1%, 也 不 及 预 期 的.3% 葡 萄 牙 GDP 增 长.4%, 低 于 预 期 的.5% 令 人 意 外 的 是, 希 腊 经 济 二 季 度 意 外 实 现.8% 的 环 比 增 长, 此 前 预 期 为 萎 缩.5%, 前 值 -.2% 也 修 正 为.% 通 胀 方 面 仍 然 受 到 需 求 及 油 价 下 降 的 压 制, 7 月 CPI 同 比 终 值.2%, 核 心 CPI 同 比 终 值 1.%, 环 比 -.6% 尽 管 欧 元 区 核 心 CPI 创 下 15 个 月 新 高, 显 示 油 价 进 一 步 下 跌 抵 消 了 较 高 工 业 品 和 服 务 带 来 的 影 响, 从 而 令 欧 洲 央 行 仍 面 临 提 高 物 价 增 速 的 挑 战 因 此, 最 新 货 币 政 策 会 议 纪 要 表 明, 欧 央 行 行 长 德 拉 基 对 欧 元 区 经 济 增 长 步 伐 以 及 通 胀 前 景 感 到 担 忧, 认 为 目 前 通 胀 水 平 仍 异 常 低 由 于 通 胀 的 低 迷, 市 场 预 期 未 来 仍 然 可 能 会 扩 大 QE 规 模, 加 上 中 国 经 济 放 缓 和 油 价 大 跌, 欧 元 区 7 月 物 价 仅 上 涨.2%, 近 期 因 全 球 股 灾 连 连, 欧 洲 未 来 的 通 胀 情 势 不 太 乐 观 欧 洲 央 行 执 委 兼 首 席 经 济 学 家 普 雷 特 表 示, 如 果 大 宗 商 品 跌 价 和 全 球 经 济 增 长 缓 慢 威 胁 欧 洲 央 行 实 现 通 胀 目 标, 央 行 愿 意 扩 大 购 买 资 产 的 QE 同 时, 荷 兰 银 行 经 济 学 家 预 估, 欧 洲 央 行 最 快 在 9 月 的 理 事 会 中 将 宣 布 新 的 扩 大 QE 计 划, 执 行 期 限 216 年 9 月 可 能 拿 掉, 每 月 购 债 的 金 额 将 增 加 自 去 年 8 月 德 拉 基 在 全 球 央 行 年 会 上 透 露 上 述 信 号 以 来, 五 年 期 远 期 通 胀 互 换 利 率 不 升 反 降, 本 月 24 日 跌 至 1.59%, 创 今 年 2 月 以 来 新 低 而 去 年 8 月 德 拉 基 讲 话 时, 该 指 标 只 是 略 低 于 2% 另 外, 瑞 银 集 团 建 议 其 高 净 值 客 户 抛 售 欧 元, 因 通 胀 前 景 恶 化 增 加 了 欧 元 区 扩 大 QE 的 可 能 性 希 腊 方 面, 由 于 流 动 性 状 况 有 所 改 善, 希 腊 央 行 请 求 欧 洲 央 行 下 调 其 ELA 额 度 随 后, 欧 央 行 将 希 腊 银 行 业 的 ELA 额 度 从 91 亿 欧 元 下 调 到 897 亿 欧 元 欧 央 行 下 调 希 腊 银 行 业 的 ELA 额 度, 意 味 着 希 腊 银 行 业 的 营 运 状 况 开 始 趋 于 稳 定 银 行 在 缓 缓 建 立 自 己 的 现 金 储 备 流 动 性 缓 冲 转 好 希 腊 央 行 的 信 心 更 为 充 足 此 前 欧 元 区 财 长 于 布 鲁 塞 尔 召 开 会 议, 批 准 在 未 来 三 年 向 希 腊 提 供 多 达 86 亿 欧 元 的 救 助 贷 款 其 中 第 一 笔 援 助 款 项 规 模 为 26 亿 欧 元, 包 括 8 月 2 日 之 前 发 放 13 亿 欧 元, 用 于 希 腊 偿 还 给 国 际 债 权 人 款 项 ; 进 一 步 向 银 行 业 发 放 1 亿 欧 元 ; 其 余 3 亿 欧 元, 可 能 以 较 小 额 度 分 批 发 放, 用 于 实 施 新 的 紧 缩 措 施, 帮 助 政 府 偿 还 合 约 债 权 人 款 项, 并 获 取 欧 盟 发 展 基 金 4

5 宏 观 金 融 1 CPI PPI 1 CPI PPI 图 1 与 PPI 同 比 QE QE ELA ELA ELA ELA ELA ELA 图 2 工 业 增 加 值 同 比 CPI: CPI: PPI: : PPI: : : : 来 源 Wind Wind :Wind 资 讯 广 发 期 货 发 展 研 究 中 心 3M2 3M2 图 3 货 币 供 应 量 及 其 同 比 1,6, 1,6, 1,4, 1,4, 1,2, 1,2, 1,, 1,, 8, 8, 6, 6, 4, 4, 2, 2, M2 M2: M2 M2: 图 4 新 增 人 民 币 贷 款 及 其 同 比 16, 16, 14, 14, 12, 12, 1, 1, 8, 8, 6, 6, 4, 4, 2, 2, : : : : 35.% 35.% 3.% 3.% 25.% 25.% 2.% 2.% 15.% 15.% 1.% 1.% 5.% 5.%.%.% -5.% -5.% -1.% -1.% 来 源 Wind :Wind 资 讯 广 发 期 货 发 展 研 究 中 心 Wind 5 5 图 5 外 汇 占 款 余 额 及 其 同 比 6 6 图 6 社 会 融 资 总 量 当 月 值 及 其 同 比 3, 29, 28, 27, 26, 25, 25.% 3, 2.% 25, 15.% 2, 1.% 15, Page of % 1,9/1/215 Page 5 of /1/215 24,.% 5, 23, -5.% % 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% -5.% -1.% : : : : 来 源 Wind :Wind 资 讯 广 发 期 货 发 展 研 究 中 心 PMI

6 24, 25, 23, 24, 23, : : %.% -5.% 5, : : -5.%.% -1.% -5.% -1.% Wind Wind : : : : 宏 观 金 融 7 7 图 1 7 新 增 人 民 币 存 款 : 财 政 存 款 PMI 8 PMI 6.图 8 PMI PMI PMI PMI PMI PMI() PMI() Wind 9 9 图 9 固 定 资 产 投 资 累 计 完 成 额 及 其 同 比 : : , 5, 4, 3, 2, 2, 1, 1, : : Wind Wind 1 1 图 1 房 地 产 开 发 投 资 累 计 完 成 额 及 其 同 比 : : , 9, 8, 7, 6, 5, 4, 4, 3, 3, 2, 2, 1, 1, : : 原 油 : 短 期 或 面 临 反 转 Page 6 of /1/215 受 到 市 场 悲 观 预 期 的 打 压,7 月 中 旬 至 8 月 2 日, 原 油 市 场 下 跌 速 率 明 显 加 快, 其 中 WTI 原 油 指 数 从 54 美 元 下 跌 至 42 美 元 一 线, 而 Brent 原 油 指 数 则 从 62 美 元 下 跌 至 47 美 元 附 近 此 次 下 跌 的 主 要 原 因 我 们 认 为 可 以 归 于 以 下 几 个 方 面 Page 6 of /1/215 1 美 元 加 息 预 期 导 致 美 元 强 势, 打 压 商 品 价 格 2 美 国 原 油 需 求 旺 盛, 但 世 界 范 围 内 原 油 过 剩, 库 存 大 增 3 伊 朗 供 应 增 加 预 期 打 压 油 价 6

7 宏 观 金 融 总 体 而 言, 供 需 矛 盾 突 出 是 打 压 原 油 价 格 一 路 下 行 的 主 要 原 因, 我 们 认 为 短 期 内 这 些 悲 观 因 素 或 已 反 映 至 原 油 价 格 一 路 下 行 中, 结 合 技 术 上 的 分 析, 短 期 内 原 油 价 格 在 美 元 一 线 的 支 撑 较 强, 结 合 资 金 面 方 面 的 分 析, 我 们 认 为 近 期 可 能 有 一 波 空 头 回 补 行 情, 需 要 考 虑 原 油 年 内 低 点 是 否 已 经 出 现 从 更 大 的 经 济 周 期 而 言, 毫 无 疑 问, 原 油 相 对 于 其 他 大 宗 商 品 都 属 于 超 跌 范 围, 即 使 市 场 过 剩, 原 油 的 基 本 面 所 能 反 映 的 悲 观 预 期 极 限 也 就 是 在 55 美 元 上 下, 尽 管 市 场 上 目 前 主 流 舆 论 都 认 为 原 油 价 格 将 会 迎 来 再 一 次 的 十 年 萧 条 周 期, 我 们 认 为 没 有 那 么 悲 观, 目 前 属 于 极 端 悲 观 情 绪 驱 动 下 的 恶 劣 负 面 循 环 之 中 美 联 储 加 息 预 期 降 低 美 联 储 目 前 没 有 给 出 9 月 不 加 息 的 明 确 前 瞻 指 导, 但 我 们 仍 旧 认 为 这 种 可 能 性 较 低 :1) 作 为 美 联 储 实 施 货 币 政 策 的 一 贯 原 则, 在 作 出 任 何 重 大 政 策 改 变 之 前, 都 会 先 与 市 场 充 分 沟 通 但 在 7 月 FOMC 会 议 声 明 及 之 后 的 纪 要 中, 美 联 储 没 有 给 任 何 哪 怕 稍 微 一 点 的 加 息 暗 示 (forward guidance) 2) 近 期 市 场 的 动 荡 带 来 了 更 多 不 确 定 性, 正 如 Dudley 和 Fischer 在 上 周 都 提 到 的, 需 要 进 一 步 观 察 近 期 全 球 市 场 的 动 荡 对 美 国 经 济 的 影 响 事 实 上, 从 对 经 济 的 实 际 影 响 来 看,9 月 或 者 1/12 月 加 息 又 有 什 么 区 别 呢? 但 更 多 几 个 月 的 时 间 可 以 给 美 联 储 加 息 更 多 信 心 : 更 多 经 济 数 据, 目 前 通 胀 稳 定 偏 低, 美 联 储 也 不 急 于 1~2 个 月 加 息 美 联 储 加 息 预 期 降 低, 对 原 油 价 格 中 期 利 好 技 术 分 析 从 节 奏 上 看, 近 期 原 油 在 大 幅 下 跌 之 后, 空 头 加 仓 较 多, 截 至 8 月 11 日 止, 对 冲 基 金 及 其 他 货 币 基 金 经 理 所 持 纽 约 商 业 期 货 交 易 所 (NYMEX) 轻 质 低 硫 原 油 期 货 及 期 权 空 仓 总 计 达 1.63 亿 桶 其 规 模 高 于 6 月 2 日 的 59 万 桶, 直 逼 3 月 所 创 1.79 亿 桶 的 纪 录 高 位 油 金 比 再 次 属 于 历 史 高 位, 原 油 或 面 临 一 波 空 头 回 补 行 情, 从 原 油 反 弹 的 速 率 看, 我 们 认 为 37 美 金 或 是 年 内 低 点 原 油 价 格 此 次 反 弹 的 定 义 或 是 反 转 如 果 从 更 大 的 经 济 周 期 而 言, 毫 无 疑 问, 原 油 相 对 于 任 何 大 宗 商 品 都 属 于 超 跌 范 围, 即 使 市 场 过 剩, 原 油 的 基 本 面 所 能 反 映 的 悲 观 预 期 极 限 也 就 是 在 55 美 元 上 下, 美 国 页 岩 油 产 量 增 加 的 拐 点 将 会 出 现 在 年 尽 管 市 场 上 目 前 主 流 舆 论 都 认 为 原 油 价 格 将 会 迎 来 再 一 次 的 十 年 萧 条 周 期, 我 们 认 为 没 有 那 么 悲 观, 而 目 前 显 然 是 属 于 极 端 悲 观 情 绪 驱 动 下 的 边 际 效 用 没 有 改 善 的 恶 劣 循 环 之 中 图 年 原 油 市 场 价 格 图 12 OPEC 原 油 供 应 量 来 源 Wind :Wind 资 讯 EIA EIA 广 发 期 货 发 展 研 究 中 心

8 Wind EIA 13 Wind EIA 14 宏 观 金 融 13 图 13 原 油 多 空 头 寸 对 比 14 图 14 美 国 原 油 产 量 EIA EIA 来 源 : 路 透 EIA 广 发 期 货 发 展 研 究 中 心 图 15 黄 金 原 油 比 价 图 16 美 国 原 油 库 存 Wind Wind EIA EIA 来 源 :Wind 资 讯 EIA 广 发 期 货 发 展 研 究 中 心 Wind EIA Page of /1/215 Page 8 of /1/215 8 Page 8 of /1/215

9 宏 观 金 融 VIX 7 8 贵 金 属 : 恐 慌 回 落 与 加 息 预 期 致 金 银 弱 势 市 场 动 向 与 分 析 8 月 贵 金 属 迎 来 一 波 较 大 反 攻, 沪 金 银 更 一 度 双 双 上 破 布 林 线 上 轨 及 多 条 均 线 本 月 黄 金 上 涨 的 动 能 之 一 来 源 于 FOMC7 月 偏 鸽 派 的 会 议 纪 要 对 加 息 预 期 带 来 的 打 压 此 外 8 月 下 旬 由 于 全 球 股 市 包 括 美 股, 美 元, 受 重 挫 加 之 早 前 的 朝 韩 局 势 升 级 令 黄 金 的 避 险 属 性 凸 显, VIX 恐 慌 指 数 更 暴 涨 数 倍, 从 而 带 动 了 黄 金 明 显 强 于 白 银 的 一 波 强 劲 涨 势 供 需 方 面, 随 着 岁 末 亚 洲 传 统 节 日 导 致 的 需 求 旺 季 的 临 近,7 月 国 内 金 银 珠 宝 累 计 零 售 额 环 比 略 增, 印 度 黄 金 进 口 增 加, 美 国 鹰 洋 金 银 币 销 量 亦 因 股 市 动 荡 继 续 增 长 随 着 8 月 主 力 合 约 交 割 月 的 结 束, 各 大 交 易 所 金 银 库 存 骤 降 至 年 内 最 低 水 平 后 市 展 望 本 月 金 银 出 现 分 化 走 势, 比 价 上 升 到 近 8, 历 史 数 据 显 示 快 速 上 升 的 金 银 比 价 极 值 可 作 为 反 转 行 情 的 重 要 参 考 值 得 注 意 的 是, 目 前 处 下 行 趋 势 的 原 油 中 长 期 来 看 一 般 亦 多 引 导 金 价 另 外, 美 联 储 年 内 加 息 仍 是 悬 到 贵 金 属 头 上 的 一 把 利 剑, 一 旦 美 联 储 加 息, 美 元 以 及 一 系 列 美 国 投 资 产 品 的 收 益 率 将 会 升 高, 相 对 这 些 资 产 持 有 没 有 利 息 的 黄 金 机 会 成 本 会 提 高 此 外 本 月 末 全 球 市 场 的 跌 宕 并 未 很 明 显 的 大 幅 推 高 号 称 避 险 天 堂 的 黄 金, 相 比 于 8 月 末 VIX 指 数 的 飙 升, 黄 金 的 涨 势 并 不 显 得 那 么 引 人 注 目 料 短 期 黄 金 进 入 近 几 周 来 涨 势 的 盘 整 修 正 期 中 长 期 来 看, 在 美 联 储 加 息 等 货 币 紧 缩 措 施 阴 霾 下 金 银 依 然 偏 空, 可 尝 试 高 位 布 局 空 单 但 基 于 此 前 美 联 储 4 次 加 息 后 都 伴 随 这 贵 金 属 的 一 波 涨 势, 不 排 除 在 被 贵 金 属 消 化 已 久 的 9 月 加 息 货 币 政 策 尘 埃 落 定 之 际 会 有 一 波 涨 势 本 月 关 注 沪 金 银 225 及 332 一 线 支 撑,244 及 36 阻 力 金 银 内 外 价 差 很 大 程 度 上 是 由 美 元 兑 人 民 币 汇 率 变 化 造 成, 除 去 汇 率 因 素 的 国 内 黄 金 升 水 维 持 在 1%-2% 的 水 平, 国 内 白 银 升 水 维 持 在 8%-1% 的 水 平 本 月 内 外 盘 黄 金 溢 价 同 比 基 本 持 平, 但 月 中 央 行 汇 改 举 措 大 幅 拉 低 对 人 民 币 预 期 以 致 内 盘 溢 价 飙 升, 亦 使 白 银 升 水 多 次 突 破 1% 水 平 加 之 国 内 黄 金 需 求 旺 季 的 到 来, 买 国 外 抛 国 内 套 利 策 略 收 益 可 期 金 银 比 价 持 续 高 位, 可 尝 试 多 银 空 金 套 利 8 8 VIX %-2% 8%-1% 1% 17 图 17 金 银 比 价 18 VIX 图 18 VIX 指 数 Wind Page 9 of /1/215 9

10 19 2 宏 观 金 融 19 图 19 鹰 洋 金 银 币 销 量 同 比 2 2 图 2 国 内 金 银 珠 宝 累 计 零 售 额 同 比 % % % Wind Wind Wind 21 COMEXWTI 21 COMEXWTI 21 COMEXWTI 图 21 COMEX 金 与 WTI 油 22 CDS 22 CDS 22 CDS 图 22 伦 敦 金 与 CDS Wind Wind

11 宏 观 金 融 Wind 23 图 23 白 银 进 出 口 同 比 24 图 24 印 度 黄 金 进 口 Wind 图 25 交 易 所 黄 金 库 存 单 位 : 盎 司 / 千 克 图 26 交 易 所 白 银 库 存 单 位 : 盎 司 / 千 克 25 / 26 / Page 1 of /1/215 Wind

12 Wind 宏 观 金 融 图 27 国 内 外 金 价 升 贴 水 对 比 28 图 国 内 外 银 价 升 贴 水 对 比 Wind 股 指 : 波 段 操 作, 逢 低 做 多 从 基 本 面 来 看, 虽 然 6 月 份 部 分 6 经 济 指 标 有 好 转 迹 象, 但 经 济 内 生 增 长 动 力 仍 弱,7 月 数 据 再 度 全 面 下 滑 8 月 财 新 PMI 显 示 制 78 PMI 造 业 暂 无 好 转 迹 象, 经 济 下 行 的 压 力 仍 然 较 大 流 动 性 方 面,8 月 底 央 行 双 降 同 时 持 续 加 码 8 公 开 市 场 逆 回 购, 最 后 一 周 累 计 投 放 了 超 万 亿 资 金 不 仅 如 此, 央 行 还 将 7 天 逆 回 购 招 标 利 率 下 调 至 2.35%, 通 过 量 价 配 合 的 方 式 引 导 资 金 利 率 下 行 在 此 背 景 7 下, 月 底 资 金 较 为 宽 松, 银 行 间 短 端 利 率 均 出 现 下 行, 隔 夜 回 购 利 率 下 降 至 1.7% 左 右,7 天 回 购 利 2.35% 率 下 降 至 2.4% 左 右 但 是 14 天 和 1 个 月 的 利 率 仍 继 续 上 涨, 显 示 未 来 9 月 份 的 资 金 面 仍 有 一 定 上 行 压 力 从 6 月 中 旬 至 今, 股 指 共 经 历 1.7% 72.4% 141 了 两 轮 惊 心 动 魄 的 股 灾,6 月 股 灾 的 源 头 来 自 于 监 管 层 主 动 去 杠 杆, 而 8 月 18 日 开 始 的 暴 跌 导 火 9 索 则 是 人 民 币 汇 率 的 异 常 波 动 8 月 25 日 晚 央 行 放 出 双 降 大 招, 与 上 一 轮 双 降 救 市 目 的 不 同 66, 本 轮 双 降 旨 在 维 护 人 民 币 汇 率 的 稳 定, 缓 解 资 金 流 出 压 力 自 214 年 11 月 以 来, 我 国 外 汇 占 款 余 额 一 直 处 于 下 行 通 道 中 根 据 最 新 数 据 显 示, 中 国 央 8 18 行 和 金 融 机 构 的 人 民 币 外 汇 占 款 7 月 均 创 历 史 最 大 降 幅, 央 行 7 月 末 人 民 币 外 汇 占 款 26.4 万 亿 元, 8 25 环 比 减 少 38 亿 元, 金 融 机 构 7 月 末 人 民 币 外 汇 占 款 28.9 万 亿 元, 环 比 下 降 2491 亿 元,8 月 中 旬 人 民 币 汇 率 贬 值 后 资 金 外 流 进 一 步 加 剧 央 行 双 降 超 出 市 场 预 期, 但 和 首 次 双 降 相 比,6 月 29 日 沪 指 高 开 2%, 而 8 月 26 日 沪 指 仅 小 幅 高 开, 盘 中 大 幅 巨 振 8%, 收 盘 跌 1.27% 双 降 利 好 释 放 后 市 场 并 没 有 像 以 往 一 样 高 开 77, 显 示 投 资 者 信 心 极 度 悲 观 从 估 值 角 度 来 看, 市 场 经 过 两 轮 下 跌, 目 前 中 证 5 沪 深 3 和 上 证 5 的 整 体 市 盈 率 分 别 为 倍 12 倍 和 9 倍, 较 6 月 高 点 分 别 下 降 了 41% 37% 和 35% 除 中 证 5 外, 沪 深 3 上 证 5 的 估 值 已 经 跌 至 214 年 底 的 水 平, 具 有 相 对 较 高 的 安 全 边 际 事 实 上, 外 资 也 瞄 准 了 这 一 机 会 根 据 港 交 所 的 数 据 显 示,8 Page 月 of 日 18当 天 沪 股 通 成 交 金 额 为 /1/215 亿 元, 较 前 一 日 增 加 了 15% 8 月 24 日 至 28 日 一 周, 沪 股 通 平 均 成 交 金 额 为 11 亿 元, 通 过 沪 股 通 净 流 入 A 股 的 外 资 已 经 高 达 254 亿 元, 显 示 外 资 抄 底 A 股 的 步 伐 在 加 快 12

13 宏 观 金 融 目 前,A 股 上 市 公 司 中 报 已 经 全 部 披 露 完 毕, 其 中, 主 板 中 报 盈 利 增 速 较 一 季 报 小 幅 回 升, 这 主 要 是 受 益 于 国 际 大 宗 商 品 价 格 大 幅 下 滑 而 带 来 的 成 本 端 改 善, 而 需 求 端 依 旧 没 有 改 善 难 以 推 动 上 市 公 司 业 绩 持 续 回 升 而 中 小 板 和 创 业 板 的 盈 利 增 速 虽 然 均 好 于 主 板, 但 是 受 个 别 公 司 业 绩 影 响 较 大, 除 去 扰 动 因 素 外 整 体 盈 利 增 速 大 幅 下 降 整 体 来 看, 在 疲 弱 的 经 济 基 本 面 下, 上 市 公 司 盈 利 水 平 持 续 改 善 恐 面 临 较 大 压 力 总 的 来 看, 市 场 经 过 两 轮 下 跌, 沪 深 3 上 证 5 的 估 值 已 经 跌 至 214 年 底 的 水 平, 具 有 相 对 较 高 的 安 全 边 际, 在 一 定 程 度 上 遏 制 了 指 数 进 一 步 下 跌 的 空 间 李 克 强 总 理 表 态, 人 民 币 不 具 备 大 幅 贬 值 的 基 础, 人 民 币 汇 率 的 稳 定 对 市 场 情 绪 有 一 定 改 善 但 中 长 期 来 看, 投 资 者 对 未 来 宏 观 经 济 好 转 以 及 企 业 盈 利 改 善 的 信 心 仍 然 不 足, 仅 仅 凭 借 流 动 性 宽 松 的 预 期 难 以 支 持 股 指 重 返 牛 途, 关 注 四 季 度 经 济 的 企 稳 以 及 改 革 政 策 的 落 地 % A 254A A IF 图 主 力 连 续 合 约 价 格 走 势 和 成 交 量 变 化 3 IH 图 主 力 连 续 合 约 价 格 走 势 和 成 交 量 3,5, 3,, 2,5, 2,, 1,5, 1,, 5, ,. 5,5. 5,. 4,5. 4,. 3,5. 3,. 2,5. 1,, 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, ,. 3,5. 3,. 2,5. 2,. 1,5. Wind 31 IC 图 主 力 连 续 合 约 价 格 走 势 和 成 交 量 变 化 32 图 沪 股 通 成 交 额 与 余 额 6, 5, 4, 3, 2, 1, Page 12 of /1/215 Wind 12,5. 11,5. 1,5. 9,5. 8,5. 7,5. 6,5. 5,5. 4,5. 3,5. 2,

14 1, 3, 2, 1, Wind 广 发 期 货 Wind 月 刊 33 7,5. 3,5. 6,5. 2,5. 5,5. 4,5. 3,5. 2,5. 34 宏 观 金 融 33 图 33 股 票 市 场 投 资 者 数 量 指 标 34 图 34 股 票 市 场 融 资 融 券 情 况 Wind Wind 图 上 海 证 券 交 易 所 股 票 市 值 与 市 盈 率 图 深 交 所 股 票 市 值 与 市 盈 率 Wind Wind Page 13 of /1/215 国 债 : 七 月 飘 红, 八 月 未 央, 金 秋 收 获 八 月 月 报 中, 我 Page 们 提 13到 of, 18 短 期 内 技 术 上 存 在 下 行 9/1/215 风 险, 供 给 的 增 加 也 带 来 一 定 的 不 确 定 性, 但 是 考 虑 基 本 面 下 行 风 险 依 旧 偏 高, 市 场 风 险 偏 好 下 降 是 较 为 确 定 的 利 多 因 素, 我 们 依 旧 看 好 国 债 在 三 季 度 有 一 定 表 现, 建 议 投 资 者 等 待 国 债 期 货 回 落, 逢 低 建 多 单, 并 指 出 国 债 的 问 题 在 于 缺 乏 明 确 的 新 刺 激 性 因 素 推 动 行 情 发 展 虽 然 我 们 认 为 的 新 的 刺 激 并 不 是 非 常 规 货 币 政 策 的 实 施 (6 月 月 报 ), 而 是 货 币 政 策 继 续 超 预 期 宽 松 以 及 股 市 风 险 收 益 不 匹 配, 但 是 这 种 新 的 刺 激 因 素 最 终 还 是 让 国 债 期 货 在 八 月 未 央 对 于 九 月 行 情, 我 们 认 为 在 利 空 因 素 逐 渐 消 化 的 情 况 下, 基 本 面 下 行 以 及 宽 松 的 政 策 依 旧 会 使 得 长 期 利 率 继 续 下 行, 九 月 收 三 连 阳 的 概 率 较 高 14

15 宏 观 金 融 地 方 债 务 置 换 利 空 将 出 尽 供 需 因 素 虽 然 不 决 定 利 率 的 长 期 走 势, 但 是 依 旧 是 近 两 个 季 度 压 制 利 率 下 行 的 主 要 因 素 不 过 我 们 认 为 随 着 财 政 部 为 地 方 政 府 债 务 划 上 上 限, 今 年 地 方 债 对 债 市 的 压 力 将 得 到 缓 解, 地 方 债 务 置 换 利 空 出 尽 上 周, 十 二 届 全 国 人 大 常 委 会 第 十 六 次 会 议 表 决 通 过 了 全 国 人 大 常 委 会 关 于 批 准 国 务 院 关 于 提 请 审 议 批 准 215 年 地 方 政 府 债 务 限 额 的 议 案 的 决 议, 明 确 了 地 方 债 务 的 两 大 限 制 : 一 是 明 确 的 规 定 了 地 方 政 府 债 务 的 绝 对 约 束, 限 额 锁 定 在 16 万 亿 元 ; 二 是 明 确 了 地 方 政 府 债 务 的 相 对 约 束, 即 债 务 率 不 超 过 1% 限 额 管 理 有 助 于 打 破 政 府 背 书 地 方 债 的 要 求, 有 利 于 未 来 打 破 刚 性 兑 付, 这 有 利 于 国 债 突 出 其 价 值 同 时, 财 政 部 公 布 215 年 新 增 的 地 方 债 规 模 为 6 亿 元, 债 务 置 换 的 额 度 为 3.2 亿 元, 并 没 有 超 出 市 场 预 期 太 多, 并 在 上 周 五 得 到 市 场 一 定 的 反 应, 这 也 有 利 于 投 资 者 形 成 合 理 的 预 期 整 体 上, 我 们 认 为 上 述 地 方 债 务 的 总 体 限 制 以 及 债 务 置 换 规 模 的 确 定 有 利 于 无 风 险 利 率 的 进 一 步 降 低, 供 给 过 多 的 因 素 将 逐 渐 被 市 场 消 化 基 本 面 下 行 货 币 宽 松 继 续 引 导 利 率 下 行 基 本 面 上 看, 经 济 下 行 压 力 依 旧 较 大 7 月 工 业 企 业 单 月 利 润 增 速 继 续 负 增 长, 并 较 6 月 大 幅 回 落, 累 计 同 比 也 较 1-6 月 同 比 增 速 下 滑, 显 示 工 业 企 业 整 体 经 营 情 况 继 续 恶 化, 其 中 主 营 业 务 持 续 低 迷, 毛 利 率 也 不 断 下 滑 ; 同 时 股 市 的 大 幅 的 下 挫 也 导 致 企 业 投 资 收 益 的 回 落, 未 来 8 月 仍 可 能 继 续 恶 化 从 行 业 分 类 上 看, 上 游 行 业 表 现 相 对 较 好, 有 企 稳 迹 象, 除 了 有 色 金 属 矿 采 选 业 外 其 余 六 个 行 业 利 润 增 速 底 部 微 升 ; 中 游 行 业 分 化 明 显, 纺 织 化 学 等 制 造 业 有 一 定 好 转, 但 是 黑 色 金 属 冶 炼 钢 厂 等 依 旧 不 容 乐 观 ; 下 游 行 业 大 部 分 也 表 现 不 佳 中 下 游 的 表 现 没 有 改 善, 意 味 着 上 游 的 需 求 也 难 提 振 上 周 央 行 进 行 了 双 降, 再 度 降 息 25BP, 降 准 5BP, 超 出 市 场 预 期, 并 缓 解 了 市 场 对 宽 松 货 币 政 策 转 向 的 预 期 实 际 上, 我 们 认 为 在 汇 率 贬 值 压 力 依 旧 较 大 的 情 况 下, 央 行 不 应 该 也 不 会 为 了 保 持 汇 率 而 放 弃 对 货 币 的 宽 松, 反 而 应 该 实 施 更 为 宽 松 的 政 策, 这 不 仅 有 利 于 对 经 济 形 成 托 底, 保 证 市 场 的 流 动 性, 而 且 随 着 经 济 的 好 转, 汇 率 贬 值 预 期 自 然 会 形 成 反 转 这 也 不 意 外 央 行 在 降 准 降 息 后 依 然 进 行 大 规 模 的 公 开 市 场 逆 回 购 操 作, 同 时 继 续 在 周 五 进 行 SLO 操 作, 央 行 这 样 的 操 作 在 释 放 长 期 资 金 的 同 时, 也 释 放 了 大 量 的 短 期 资 金, 对 市 场 形 成 良 好 的 正 向 反 馈 总 上, 我 们 认 为 在 股 市 风 险 未 消 除 的 情 况 下, 地 方 债 务 上 限 的 要 求 以 及 宽 松 空 间 依 旧 较 大 有 利 于 国 债 期 货 继 续 上 行, 九 月 份 或 迎 来 多 头 收 获 的 季 节 图 37 TF 37 TF 主 力 连 续 合 约 价 格 走 势 和 成 交 量 变 化 38 图 38 TF TF 成 交 持 仓 比 18, 16, 14, 12, 1, 8, 6, 4, 2, 来 源 Wind :Wind 资 讯 广 发 期 货 发 展 研 究 中 心 , 35, 3, 25, 2, 15, 1, 5, % 7.% 6.% 5.% 4.% 3.% 2.% 1.%.% 39 T 15 4 T 1, 9, 8, 7, , 25, 2, 5.% 45.% 4.% 35.% 3.%

16 12, 16, 14, 1, 12, 8, 1, 6, 8, 4, 6, 2, 4, 2, Wind , 35, 2, 3, 25, 15, 2, 1, 15, 1, 5, % 7.% 4.% 6.% 5.% 3.% 4.% 2.% 3.% 1.% 2.% 1.%.% 宏 观 金 融 Wind 图 39 T T 主 力 连 续 合 约 价 格 走 势 和 成 交 量 变 化 39 T 1, 9, 1, 8, 9, 7, 8, 6, 7, 5, 6, 4, 5, 3, 4, 2, 3, 2, 1, 1, 来 源 Wind :Wind 资 讯 广 发 期 货 发 展 研 究 中 心 Wind 41 图 41 银 行 间 关 键 期 限 国 债 收 益 率 走 势 来 源 Wind :Wind 资 讯 广 发 期 货 发 展 研 究 中 心 4 T 图 T 成 交 持 仓 比 4 T 3, 3, 25, 25, 2, 2, 15, 15, 1, 1, 5, 5, 图 国 开 行 金 融 债 到 期 收 益 率 走 势 % 45.% 5.% 4.% 45.% 35.% 4.% 3.% 35.% 25.% 3.% 2.% 25.% 15.% 2.% 1.% 15.% 1.%.% 5.%.% Page 15 of 18 图 43 银 行 间 质 押 式 回 购 利 率 44 图 9/1/215 交 易 所 回 购 利 率 R1 R7 R14 R1M R3M GC1 GC7 GC14 GC28 来 源 :Wind Wind 资 讯 广 发 期 货 发 展 研 究 中 心

17 宏 观 金 融 原 油 金 银 上 涨 空 间 有 限 股 指 波 段 操 作 国 债 多 单 持 有 9 月, 全 球 市 场 最 为 关 注 的 莫 过 于 美 联 储 是 否 会 加 息 回 顾 整 个 8 月 份, 美 联 储 依 然 在 加 息 道 路 上 犹 豫 不 决, 而 从 数 据 方 面 来 看, 经 济 稳 定 复 苏 已 是 不 争 的 事 实 通 胀 仍 然 在 低 位 缓 慢 上 升, 劳 动 力 市 场 依 然 保 持 健 康 的 发 展, 消 费 及 房 地 产 亦 保 持 较 快 增 长 根 据 7 月 份 FOMC 会 议 纪 要 来 看, 大 多 数 与 会 者 认 为, 收 紧 政 策 的 条 件 虽 尚 未 实 现, 但 是 条 件 正 在 接 近 几 乎 所 有 委 员 都 表 示, 他 们 需 要 看 到 更 多 的 证 据, 表 明 经 济 增 长 足 够 强 劲, 劳 动 力 市 场 状 况 足 够 坚 挺, 以 令 他 们 有 理 由 相 信 中 期 通 胀 会 重 新 回 到 美 联 储 的 较 长 期 目 标 结 合 官 员 的 讲 话 亦 不 难 看 出, 美 联 储 对 于 未 来 加 息 的 态 度 越 来 越 明 确 但 是, 受 到 全 球 市 场 的 动 荡 影 响,9 月 加 息 能 否 还 将 取 决 于 近 期 市 场 及 经 济 数 据 的 表 现 从 加 息 时 点 的 判 断 上, 目 前 已 经 处 在 可 加 可 不 加 的 政 策 平 衡 点, 由 于 接 近 零 利 率 的 环 境 已 经 持 续 太 久, 如 果 美 国 经 济 遭 遇 预 期 之 外 的 冲 击, 宽 松 货 币 政 策 或 将 受 制 不 过, 我 们 在 看 到 经 济 强 劲 增 长 的 同 时, 通 胀 仍 然 未 能 达 标, 加 上 市 场 波 动 变 大, 近 期 加 息 的 必 要 性 正 在 降 低 因 此, 我 们 维 持 年 内 加 息 的 观 点 不 变, 但 九 月 份 就 加 息 的 概 率 或 正 在 降 低, 若 经 济 数 据 持 续 向 好,1 月 FOMC 会 议 或 将 是 更 好 的 加 息 时 点 而 在 国 内, 更 为 关 注 的 是 稳 增 长 的 措 施, 包 括 货 币 政 策 财 政 政 策 以 及 汇 率 政 策 从 不 可 能 三 角 理 论 看, 在 资 本 加 快 开 放 下, 利 率 汇 率 并 不 能 两 全 央 行 调 整 汇 率 中 间 价, 正 是 给 货 币 政 策 放 松 的 空 间 继 续 维 持 汇 率 不 仅 无 法 降 低 市 场 的 贬 值 预 期, 热 钱 该 逃 离 还 会 逃 离, 而 且 勉 强 维 持 高 汇 率 也 会 造 成 货 币 政 策 无 法 真 正 发 挥 效 果, 不 如 放 弃 维 持 高 汇 率, 任 其 贬 值, 打 开 货 币 政 策 的 空 间 而 从 稳 经 济 的 角 度 看, 利 率 也 是 重 中 之 重 长 端 利 率 迟 迟 徘 徊 在 高 位, 与 当 前 经 济 不 符 合, 也 压 制 了 企 业 以 及 经 济 的 进 一 步 复 苏 放 松 货 币 政 策, 打 破 市 场 对 货 币 政 策 偏 紧 转 向 的 预 期 ; 压 低 长 端 利 率 和 无 风 险 利 率, 降 低 企 业 负 债 成 本 ; 为 市 场 提 供 较 为 充 足 的 流 动 性, 鼓 励 万 众 创 新, 迸 发 市 场 活 力 ; 经 济 好 转, 随 之 贬 值 预 期 才 可 转 变 为 升 值 预 期, 汇 率 问 题 也 迎 刃 而 解 弃 汇 率 而 保 利 率, 稳 增 长 收 效, 舍 一 时 贬 值 而 赢 长 期 升 值 此 外, 财 政 政 策 除 了 新 增 以 及 置 换 的 地 方 债 为 地 方 政 府 减 轻 压 力 外, 考 虑 到 财 政 收 入 的 压 力 以 及 四 万 亿 的 副 作 用, 更 多 或 继 续 采 用 PPP 模 式 进 行, 这 短 期 内 或 难 有 立 竿 见 影 的 效 果, 但 可 细 水 长 流 当 然,PPP 效 果 能 否 发 挥 出 效 果, 依 然 需 要 各 种 配 套 政 策 的 出 台 制 度 的 健 全 政 府 的 放 权, 以 保 障 企 业 的 合 法 权 利 整 体 上, 基 于 我 们 对 美 国 加 息 时 点 的 判 断 以 及 国 内 政 策 着 力 点 的 考 虑, 结 合 不 同 品 种 当 前 的 特 殊 影 响 因 素 以 及 技 术 面 的 考 察, 我 们 认 为 原 油 方 面, 供 过 于 求 的 基 本 面 仍 然 存 在, 不 过 或 已 被 充 分 反 映, 料 37 美 元 将 成 年 内 低 点, 考 虑 美 联 储 加 息 延 后, 此 次 原 油 反 弹 或 有 持 续 性 ; 贵 金 属 方 面, 黄 金 反 弹 的 动 能 源 于 恐 慌 情 绪 提 升 的 避 险 属 性, 不 过 上 涨 动 能 依 旧 偏 弱,9 月 供 需 因 素 或 继 续 给 黄 金 多 头 一 定 支 撑, 不 过 幅 度 亦 有 限, 如 果 美 联 储 9 月 未 加 息, 黄 金 应 迎 来 回 调 修 正 期, 关 注 沪 金 银 225 及 332 一 线 支 撑,244 及 36 阻 力 ; 股 指 方 面, 人 民 币 汇 率 的 稳 定 对 市 场 情 绪 有 一 定 改 善, 不 过 投 资 者 对 未 来 宏 观 经 济 的 稳 定 以 及 企 业 盈 利 的 改 善 的 信 心 仍 然 不 足, 仅 仅 凭 借 流 动 性 宽 松 的 预 期 难 以 支 持 股 指 重 返 牛 途, 同 时 市 场 经 过 两 轮 下 跌, 股 市 估 值 已 经 跌 至 214 年 底 的 水 平, 具 有 相 对 较 高 的 安 全 边 际, 预 计 下 跌 空 间 有 限, 建 议 以 震 荡 思 维 波 段 操 作 ; 国 债 方 面, 地 方 债 规 模 和 计 划 尘 埃 落 定, 利 空 得 到 释 放, 基 本 面 依 旧 悲 观, 政 策 放 松 不 停 歇, 流 动 性 注 入 频 率 加 快, 对 冲 资 本 外 流 导 致 的 资 金 紧 张 的 局 面, 中 长 期 债 市 依 旧 值 得 期 待, 操 作 上 投 资 者 前 期 多 单 可 继 续 持 有, 风 险 偏 好 的 投 资 者 可 适 当 加 大 国 债 多 头 头 寸, 等 待 九 月 收 获 季 的 到 来 17