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1 摩 根 士 丹 利 报 告 (2014 年 12 月 9 日 发 布 ) 货 币 政 策 框 架 什 么 发 生 了 改 变? 为 什 么? 中 国 央 行 去 年 11 月 21 日 降 息 后, 关 于 央 行 的 决 策 优 先 次 序 以 及 政 策 立 场 的 争 论 更 加 激 烈, 我 们 的 报 告 试 图 回 答 这 些 问 题, 并 帮 助 投 资 者 理 解 中 国 的 货 币 政 策 框 架 我 们 系 统 地 回 顾 了 央 行 货 币 政 策 目 标 政 策 工 具 和 传 递 机 制 的 范 围 和 演 变, 并 阐 述 中 国 央 行 与 世 界 其 他 主 要 央 行 ( 包 括 美 联 储 欧 洲 央 行 日 本 央 行 以 及 英 国 央 行 ) 在 这 些 方 面 的 不 同 之 处 我 们 的 结 论 : 1) 中 国 央 行 与 其 他 央 行 类 似, 都 设 定 了 多 重 目 标 这 些 政 策 目 标 的 优 先 次 序 会 被 不 时 地 调 整, 中 国 央 行 会 使 用 多 种 政 策 工 具 来 实 现 这 些 目 标 2) 鉴 于 结 构 性 改 革 以 及 资 本 流 入 减 速, 中 国 央 行 倾 向 于 使 用 定 向 调 控 政 策 向 金 融 系 统 注 入 流 动 性, 而 非 传 统 的 政 策 工 具 ( 例 如 降 息 ) 3) 我 们 预 计 中 国 央 行 会 更 灵 活 地 将 定 向 宽 松 工 具 与 降 息 降 准 等 措 施 结 合 使 用, 以 确 保 宏 观 经 济 稳 定, 同 时 促 进 结 构 平 衡 短 时 间 内, 中 国 央 行 可 能 依 然 会 停 留 在 全 球 央 行 抗 击 低 通 胀 的 最 前 线 随 着 时 间 的 推 移, 我 们 认 为 中 国 央 行 会 逐 渐 转 向 以 市 场 为 主 导 的 价 格 型 机 制 对 照 我 们 对 其 他 国 家 央 行 演 进 历 程 的 分 析, 我 们 认 为 中 国 央 行 离 通 胀 目 标 制 还 有 很 长 一 段 路 要 走, 中 国 的 金 融 改 革 以 及 经 济 发 展 令 中 国 央 行 能 够 使 用 更 多 的 价 格 型 工 具 货 币 政 策 框 架 : 什 么 发 生 了 改 变? 为 什 么?

2 介 绍 经 济 政 策 对 政 府 管 理 国 家 来 说 是 一 项 重 要 工 具 中 国 中 央 政 府 为 了 更 有 效 率 的 治 理 国 家, 过 去 主 要 依 靠 任 命 政 府 官 员 和 颁 布 经 济 政 策 来 管 理 地 方 政 府 在 经 济 过 热 和 衰 退 之 间, 中 国 的 最 高 决 策 层 深 知 如 何 在 货 币 政 策 和 财 政 政 策 之 间 切 换 其 着 力 点 几 十 年 来, 决 策 者 发 现 货 币 政 策 在 收 紧 信 贷 抑 制 通 胀 的 过 程 中 具 有 更 具 威 力, 而 财 政 刺 激 则 是 最 容 易 提 振 经 济 增 长 但 2013 年 后 发 生 诸 多 改 变 新 一 届 的 政 府 更 倾 向 于 使 用 货 币 政 策 同 时 达 到 调 结 构 与 逆 周 期 调 节 的 政 策 目 标 最 显 著 的 变 化 是, 在 2012 经 济 增 速 放 缓 之 后, 新 政 府 决 定 使 用 货 币 政 策 工 具 降 低 融 资 成 本, 以 促 进 投 资 增 长, 而 不 是 使 用 财 政 刺 激 在 我 们 看 来, 这 种 转 变 受 到 理 顺 中 央 与 地 方 关 系 的 财 政 改 革 的 影 响, 同 时 反 映 了 为 避 免 重 蹈 2008 年 四 万 亿 刺 激 计 划 覆 辙 的 政 策 创 新 在 更 多 创 新 性 工 具 的 助 力 下, 中 国 央 行 已 经 启 动 了 货 币 宽 松 在 11 月 21 日 降 息 前, 中 国 央 行 曾 有 意 避 免 出 台 高 调 的 放 松 措 施 ( 例 如 全 面 降 息 或 降 准 ) 中 国 央 行 担 心 背 负 过 度 刺 激 的 指 责, 因 此 开 始 启 用 一 系 列 新 定 向 宽 松 工 具, 这 让 央 行 可 以 更 好 地 控 制 宽 松 的 时 间 体 量 和 资 金 流 向 货 币 当 局 似 乎 陷 入 了 全 面 宽 松 稳 增 长 还 是 定 向 宽 松 调 改 革 的 两 难 选 择 什 么 改 变 了? 什 么 没 有 改 变? 中 国 的 货 币 政 策 框 架 一 直 就 有 某 些 特 有 的 特 点, 但 是 我 们 需 要 理 解 中 国 央 行 的 货 币 政 策 的 演 进 历 史 和 背 景, 以 更 好 的 评 估 货 币 政 策 立 场, 进 而 做 出 合 理 的 投 资 决 策 在 这 份 报 告 中, 我 们 系 统 地 回 顾 了 央 行 货 币 政 策 目 标 政 策 工 具 和 传 导 机 制 的 范 围 和 演 变 同 时, 我 们 尝 试 将 中 国 央 行 的 政 策 框 架 放 在 国 际 环 境 中, 比 较 其 与 世 界 其 他 主 要 央 行 ( 包 括 美 联 储 欧 洲 央 行 日 本 央 行 以 及 英 国 央 行 ) 的 不 同 之 处 我 们 的 结 论 : 1) 中 国 央 行 与 其 他 央 行 类 似, 都 设 定 了 多 重 目 标 这 些 政 策 目 标 的 优 先 次 序 会 被 不 时 地 调 整, 中 国 央 行 会 使 用 多 种 政 策 工 具 来 实 现 这 些 目 标 2) 鉴 于 结 构 性 改 革 以 及 资 本 流 入 减 速, 中 国 央 行 倾 向 于 使 用 定 向 调 控 政 策 向 金 融 系 统 注 入 流 动 性, 而 非 传 统 的 政 策 工 具 ( 例 如 降 息 ) 3) 我 们 预 计 中 国 央 行 会 更 灵 活 地 将 定 向 宽 松 工 具 与 降 息 降 准 等 措 施 结 合 使 用, 以 确 保 宏 观 经 济 稳 定, 同 时 促 进 结 构 平 衡

3 中 国 央 行 选 择 通 过 定 向 宽 松 措 施 来 同 时 达 到 多 重 目 标 这 些 包 括 稳 增 长, 促 进 结 构 调 整, 和 去 杠 杆 尽 管 经 济 增 速 下 降, 潜 在 经 济 增 长 率 降 低 ( 这 意 味 着 产 出 缺 口 变 小 ) 以 及 就 业 压 力 变 小 意 味 着 央 行 没 必 要 实 施 强 刺 激 与 此 同 时, 资 本 流 入 减 少 和 国 际 收 支 趋 于 平 衡 意 味 着 央 行 必 须 寻 求 其 他 方 式 投 放 基 础 货 币 即 便 如 此, 定 向 宽 松 在 降 低 融 资 成 本 方 面 并 不 能 替 代 降 息 尤 其 是 考 虑 到 这 种 举 措 的 不 透 明 性 以 及 释 放 政 策 信 号 的 局 限 性 当 与 降 息 相 结 合, 货 币 宽 松 的 目 的 就 很 明 确, 就 是 降 低 实 体 经 济 的 借 贷 成 本, 降 低 不 良 贷 款 的 形 成 速 度, 进 而 促 进 金 融 稳 定 同 时, 放 松 利 率 管 制 和 财 政 改 革 相 结 合 可 以 消 除 预 算 软 约 束 ( 这 正 是 国 企 和 地 方 政 府 对 利 率 不 敏 感 的 关 键 原 因 ), 进 而 提 高 货 币 政 策 通 过 利 率 传 导 的 有 效 性 我 们 预 计 中 国 央 行 将 逐 渐 转 向 以 市 场 为 主 导 的 价 格 型 机 制 对 照 我 们 对 其 他 国 家 央 行 演 进 历 程 的 分 析, 我 们 认 为 中 国 央 行 离 通 胀 目 标 制 还 有 很 长 一 段 路 要 走, 中 国 的 金 融 改 革 以 及 经 济 发 展 将 令 中 国 央 行 能 够 使 用 更 多 的 价 格 型 工 具 第 一 部 分 中 国 货 币 政 策 有 什 么 新 亮 点? 1.1 货 币 政 策 目 标 我 们 已 知 的 : 1. 多 重 政 策 目 标 中 国 央 行 和 全 球 所 有 央 行 一 样, 物 价 稳 定 都 是 其 政 策 目 标 此 外, 中 国 央 行 还 要 承 担 促 进 增 长 就 业 国 际 收 支 平 衡 的 职 能 中 国 央 行 和 其 他 有 多 重 目 标 的 央 行 有 许 多 相 似 之 处 ( 见 表 一 )

4 2. 政 策 目 标 重 要 性 在 不 同 时 期 也 会 有 所 不 同 中 国 央 行 在 不 同 时 期 会 赋 予 各 个 目 标 不 同 的 优 先 次 序, 因 为 这 些 目 标 之 间 常 常 互 相 冲 突 在 上 一 个 经 济 周 期 里, 央 行 将 政 策 重 点 从 物 价 稳 定 和 促 进 外 部 平 衡 ( 如 2006~2008 上 半 年 ), 调 整 为 稳 增 长 和 保 就 业 ( 例 如 2008 年 下 半 年 至 2009 年 )( 见 表 二 ) 3. 中 间 目 标 M2

5 在 操 作 中, 央 行 也 有 一 个 中 间 媒 介 或 操 作 目 标, 央 行 可 以 精 确 测 量 有 效 控 制 这 一 指 标 中 国 央 行 的 这 个 中 间 货 币 目 标 就 是 广 义 货 币 供 给 (M2 增 速 ) 这 与 其 他 主 要 央 行 不 同, 其 他 央 行 通 常 使 用 政 策 利 率 和 ( 或 ) 通 胀 作 为 操 作 目 标 但 是, 由 于 非 银 行 金 融 机 构 的 快 速 发 展,M2 增 速 作 为 操 作 目 标 的 有 效 性 有 所 减 弱 货 币 政 策 目 标 有 哪 些 变 化? 1. 新 政 策 目 标 金 融 稳 定 在 2012 年 来 名 义 GDP 增 速 持 续 放 缓 之 后, 中 国 央 行 和 其 它 金 融 监 管 机 构 做 出 了 更 多 努 力 来 防 范 系 统 性 和 区 域 性 金 融 风 险 特 别 地, 货 币 当 局 采 取 多 种 措 施 来 应 对 不 良 贷 款 日 益 增 多 企 业 部 门 和 地 方 政 府 融 资 平 台 杠 杆 偏 高 以 及 银 行 表 外 贷 款 激 增 等 问 题 2. 最 优 先 目 标 : 在 结 构 失 衡 不 恶 化 情 况 下 促 使 经 济 稳 定 增 长 由 于 经 济 增 长 在 下 行 区 间 持 续 减 速, 政 策 制 定 者 曾 试 图 降 低 融 资 成 本, 以 支 撑 投 资 和 帮 助 稳 定 国 内 需 求 ( 见 图 表 4) 与 此 同 时, 物 价 增 速 放 缓 就 业 市 场 保 持 稳 定 以 及 经 常 项 盈 余 下 降 ( 由 2007 年 占 GDP 的 10% 以 上 降 至 目 前 的 2% 左 右 ) 成 为 次 要 问 题

6 1.2 货 币 政 策 工 具 我 们 已 知 的 : 1. 中 国 人 民 银 行 (PBOC) 拥 有 诸 多 政 策 工 具 其 他 央 行 常 用 的 传 统 货 币 政 策 工 具 包 括 公 开 市 场 操 作 存 款 准 备 金 率 常 设 借 贷 便 利 和 再 贴 现 利 率 等 等 相 比 之 下, 中 国 央 行 有 更 丰 富 的 政 策 工 具 过 往 20 年 来, 中 国 央 行 主 要 有 六 大 政 策 工 具, 包 括 2013 年 推 出 的 常 备 借 贷 便 利 ( 参 见 表 6 ) 表 6: 人 民 银 行 货 币 政 策 工 具 一 览 下 表, 请 修 正, 另 需 注 明 数 据 来 源

7 2. 政 策 工 具 从 数 量 型 工 具 向 价 格 型 工 具 转 变 商 业 银 行 贷 款 额 度 制 度 早 在 1998 年 正 式 作 古, 尽 管 央 行 依 然 保 持 了 窗 口 指 导 来 调 控 商 业 银 行 贷 款 的 规 模 节 奏 以 及 行 业 投 向 同 时, 央 行 还 经 常 通 过 公 开 市 场 操 作 的 方 式 来 管 理 流 动 性, 这 逐 渐 增 强 了 公 开 市 场 操 作 在 调 控 银 行 间 利 率 的 作 用 此 外, 在 2013 年 6 月 20 日 之 后, 贷 款 利 率 已 经 全 面 放 开 ;2014 年 11 月 22 日 其, 存 款 利 率 上 浮 空 间 由 此 前 的 基 准 利 率 上 浮 110% 调 整 至 120% 货 币 政 策 工 具 有 哪 些 变 化? 1. 更 为 偏 好 定 向 工 具 在 保 持 存 款 准 备 金 率 不 变 的 情 况 下, 中 国 央 行 通 过 定 向 工 具 保 持 了 基 础 货 币 供 应 的 平 稳 增 长 具 体 措 施 包 括 2013 年 四 月 对 农 业 银 行 和 中 小 银 行 定 向 降 准, 为 特 定 银 行 提 供 SLF,MLF, 以 及 放 松 房 地 产 企 业 中 期 票 据 融 资 这 些 主 要 的 转 变 来 自 于 两 个 方 面 : A) 在 全 球 金 融 危 机 之 后, 资 本 流 入 在 货 币 创 造 中 起 到 的 作 用 已 经 明 显 减 少 2014 年 前 九 个 月, 央 行 外 汇 购 买 规 模 和 去 年 同 期 相 比 下 降 了 9000 亿 元 ( 见 图 表 8) B ) 中 国 央 行 越 发 担 心 激 进 的 货 币 宽 松 带 来 的 负 面 风 险 同 时, 中 国 央 行 认 为 定 向 宽 松 对 于 引 导 流 动 性 进 入 某 些 特 定 领 域 ( 如 农 业, 中 小 企 业 等 ) 更 为 有 效 虽 然 定 向 工 具 准 确 性 仍 待 提 高, 但 是 中 国 央 行 认 为, 这 些 工 具 可 以 减 少 流 入 产 能 过 剩 行 业 的 资 金 2. 关 键 性 的 创 新 :SLO,SLF 和 PSL 在 2013 年 上 半 年, 中 国 央 行 推 出 了 两 个 短 期 流 动 性 管 理 工 具 a) 短 期 流 动 性 调 节 工 具 (SLO): 这 是 公 开 市 场 操 作 的 补 充, 在 审 慎 的 基 础 上 用 来 调 节 银 行 体 系 的 流 动 性 波 动 b) 常 备 借 贷 便 利 (SLF): 主 要 功 能 是 为 金 融 机 构 提 供 流 动 性 支 持 这 和 美 联 储 的 贴 现 窗 口 以 及 欧 洲 央 行 的 边 际 借 贷 便 利 相 似 SLF 通 常 期 限 为 1 到 3 个 月 并 且 要 求 抵 押 物 图 表 9 有 这 些 短 期 工 具 更 详 细 的 比 较

8 此 外, 中 国 央 行 在 2014 年 第 二 季 度 又 引 入 了 抵 押 补 充 贷 款 (PSL), 其 作 为 一 种 新 形 式 的 再 贷 款 支 持 中 国 开 发 银 行 (CDB) 的 保 障 性 住 房 项 目 和 1998 年 央 行 采 用 的 传 统 再 贷 款 工 具 不 同,PSL 的 到 期 时 间 超 过 一 年, 并 且 借 贷 成 本 较 低 同 年 9 月,SLF 的 变 种 中 期 借 贷 便 利 (MLF) 也 为 央 行 所 采 用,MLF 要 求 抵 押 品 ( 同 样 是 国 债 央 行 票 据 金 融 债 高 评 级 企 业 债 ), 到 期 时 间 则 延 长 至 三 个 月 此 外, 在 2014 年 11 月 19 日, 国 务 院 又 宣 布 了 新 的 国 十 条 以 降 低 借 贷 成 本 促 进 实 体 经 济 发 展 这 包 含 额 外 的 信 贷 宽 松 措 施, 譬 如 放 宽 银 行 存 贷 比 和 贷 款 额 度 管 理 这 些 举 措 都 强 化 了 数 量 型 工 具

9 1.3 货 币 政 策 传 导 机 制 我 们 已 知 的 : 1. 银 行 信 贷 的 主 导 地 位 决 定 了 中 国 货 币 政 策 传 导 机 制 的 特 殊 性 在 发 达 经 济 体 货 币 政 策 传 导 机 制 由 多 重 渠 道 ( 见 表 10), 央 行 可 以 通 过 影 响 银 行 间 市 场 利 率 及 其 预 期 来 影 响 总 需 求 和 价 格 相 比 之 下, 中 国 的 央 行 更 依 赖 信 贷 渠 道 来 影 响 需 求 和 价 格 ( 见 表 11) 这 部 分 反 映 了 不 发 达 的 金 融 市 场 以 及 转 轨 经 济 的 特 征

10 请 删 除 Company Data in Exhibit11 首 先, 金 融 市 场 依 然 由 银 行 业 主 导 : 银 行 借 贷 依 然 占 到 社 会 融 资 总 规 模 的 50%( 较 10 年 前 压 倒 性 的 90% 有 所 下 降 ) 除 了 银 行 借 贷 在 社 会 融 资 中 的 高 比 例, 商 业 银 行 的 资 产 负 债 表 也 由 存 款 和 贷 款 主 导 而 在 银 行 业, 国 有 银 行 的 市 场 份 额 占 到 了 40% 此 外, 中 国 央 行 的 窗 口 指 导 ( 例 如, 贷 款 额 度 ) 强 化 了 信 贷 渠 道 的 角 色 第 二, 利 率 还 没 有 完 全 自 由 化 : 自 2013 年 年 中 中 期 放 开 贷 款 利 率 后, 中 国 的 利 率 体 系 表 现 为 双 轨 制 尽 管 贷 款 利 率 已 经 完 全 自 由 化, 存 款 利 率 上 限 为 基 准 利 率 上 浮 20% 存 款 利 率 的 上 限 意 味 着 基 准 利 率 系 统 还 未 改 变, 从 短 期 市 场 利 率 到 长 期 存 款 贷 款 利 率 的 传 导 机 制 尚 未 建 立 第 三, 金 融 市 场 尤 其 是 债 券 市 场 落 后 于 中 国 经 济 的 发 展 : 尽 管 金 融 市 场 在 近 年 来 快 速 发 展, 与 发 达 经 济 体 相 比, 不 发 达 的 债 券 市 场 很 可 能 通 过 以 下 几 种 方 式 限 制 货 币 政 策 的 传 导 :

11 上 图 图 例 : 未 偿 还 人 民 币 贷 款 改 为 人 民 币 贷 款 余 额 ; RHS,3mma 改 为 右 轴,3 月 移 动 平 均 a. 相 对 较 小 的 规 模 发 达 经 济 的 债 券 市 场 规 模 通 常 占 到 GDP 的 100%, 而 中 国 的 债 券 市 值 大 约 占 GDP 的 50% 其 中, 国 债 依 然 占 据 主 导 地 位, 公 司 债 仅 占 到 债 市 总 市 值 的 25% b. 市 场 流 动 性 相 对 差 中 国 国 债 的 换 手 率 低 于 1, 低 于 韩 国 和 日 本 的 水 平, 更 不 用 说 最 具 流 动 性 的 美 债 市 场 了 c. 短 期 国 债 市 场 发 展 不 足 一 年 期 国 债 的 发 行 量 小 于 总 发 行 量 的 20%, 而 美 国 的 比 例 为 80% 这 削 弱 了 短 期 国 债 影 响 短 期 无 风 险 利 率 的 有 效 性 此 外, 这 也 意 味 着 央 行 公 开 市 场 操 作 的 空 间 较 小 d. 债 券 市 场 依 然 分 裂 共 有 三 个 不 同 的 市 场, 由 三 个 不 同 的 监 管 者 管 理 ( 银 行 间 市 场 交 易 所 和 场 外 交 易 市 场 ) 这 影 响 了 有 效 的 收 益 率 曲 线 的 形 成 货 币 政 策 传 导 机 制 的 变 化 : 1. 更 强 的 利 率 传 导 渠 道 由 于 更 以 市 场 为 导 向 对 利 率 变 化 更 敏 感 的 非 银 行 中 介 机 构 的 快 速 发 展, 商 业 银 行 信 贷 渠 道 的 主 导 地 位 已 经 下 滑 然 而, 利 率 自 由 化 步 伐 看 起 来 有 所 放 缓, 这 可 能 反 映 了 政 府 对 进 一 步 放 松 存 款 利 率 管 制 将 增 加 金 融 机 构 融 资 成 本 的 担 忧 此 外, 近 期 由 于 监 管 收 紧, 表 外 融 资 显 著 放 缓, 这 意 味 着 更 低 的 货 币 乘 数, 对 广 泛 的 货 币 供 应 增 长 造 成 下 行 压 力 2. 国 有 企 业 和 地 方 政 府 融 资 平 台 预 算 软 约 束 影 响 了 信 贷 渠 道 的 有 效 性

12 由 于 市 场 对 于 其 类 主 权 债 的 风 险 水 平 的 误 解 以 及 其 对 利 率 的 不 敏 感, 国 有 企 业 或 地 方 政 府 及 其 关 联 公 司 一 直 在 借 款 上 享 有 优 势 因 此, 货 币 政 策 的 传 导 在 这 一 领 域 显 著 弱 化 举 例 来 说, 与 金 融 危 机 和 4 万 亿 刺 激 计 划 前 的 水 平 相 比,2013 年 国 有 企 业 的 资 产 负 债 率 上 升 近 6 个 百 分 点, 而 同 期, 私 营 企 业 的 比 率 有 所 下 滑 从 金 额 上 来 看, 从 2007 年 到 2013 年, 私 营 企 业 的 债 务 上 升 了 6.2 万 亿 人 民 币, 约 为 国 有 企 业 新 增 债 务 的 一 半 3 低 透 明 度 削 弱 预 期 渠 道 有 效 性 虽 然 中 国 央 行 倾 向 于 以 行 业 导 向 进 行 定 向 宽 松, 但 它 们 缺 乏 信 号 左 右, 这 意 味 着 消 息 传 导 对 公 众 预 期 的 影 响 有 限 与 全 面 调 整 利 率 / 准 备 金 率 不 同, 公 众 在 理 解 如 MLF 等 新 兴 货 币 政 策 工 具 的 概 念 和 影 响 上 感 到 困 难 第 二 部 分 : 解 码 定 向 宽 松 我 们 总 结 了 中 国 央 行 (PBOC) 非 常 规 定 向 宽 松 措 施 的 主 要 特 点, 并 试 图 阐 述 目 前 宏 观 经 济 环 境 下 运 用 该 类 措 施 的 考 量 2.1 定 向 宽 松 措 施 的 特 点 与 全 球 其 他 主 要 央 行 不 同, 中 国 央 行 货 币 政 策 工 具 更 多, 传 导 渠 道 更 窄 其 最 近 采 取 的 定 向 宽 松 措 施 也 非 常 复 杂, 耐 人 寻 味 : 强 化 央 行 控 制 量 化 工 具 的 再 度 使 用 及 创 新 加 强 了 央 行 的 控 制 抵 押 补 充 贷 款 (PSL) 和 常 备 借 贷 便 利 (SLF) 与 20 世 纪 90 年 代 常 用 的 再 贷 款 工 具 相 似, 而 当 时 的 主 要 工 具 仍 为 直 接 控 制 措 施 凭 借 PSL, 再 贷 款 可 将 用 于 特 殊 目 的 的 资 金 导 向 指 定 金 融 机 构 与 普 降 存 款 准 备 金 率 (RRR) 相 比,SLF 让 中 国 央 行 得 以 控 制 获 得 贷 款 的

13 金 融 机 构 范 围 注 入 流 动 性 的 期 限, 以 及 金 融 机 构 获 取 资 金 的 成 本 ( 金 融 机 构 获 得 降 准 投 放 资 金 的 成 本 为 零 ) 行 业 信 贷 政 策 的 高 度 分 化 新 增 / 边 际 宽 松 措 施 指 向 三 大 领 域 : 基 础 设 施 建 设, 农 业 和 中 小 企 业 同 时, 此 前 对 于 产 能 过 剩 及 能 源 密 集 型 产 业 的 信 贷 控 制 仍 被 保 留 有 代 替 财 政 政 策 之 势 PSL 再 贷 款 给 国 家 开 发 银 行 (CDB) 以 支 持 基 础 设 施 建 设 的 钱 也 可 以 由 财 政 支 出 出 资 在 调 整 产 业 结 构 / 部 门 时, 财 政 政 策 应 该 更 有 效 这 与 此 前 经 济 下 滑 时 期 不 同, 当 时 财 政 赤 字 被 显 著 扩 大 以 刺 激 经 济 增 长 更 低 的 透 明 度 当 前 措 施 反 映 了 在 货 币 政 策 工 具 的 考 量 及 运 用 上, 中 国 央 行 的 信 息 公 开 程 度 有 限 而 缺 乏 公 开 的 监 督 反 过 来 又 会 加 强 央 行 的 控 制 例 如, 中 国 央 行 对 五 大 行 实 施 5000 亿 人 民 币 SLF 操 作 最 先 见 诸 地 方 媒 体 报 道, 其 官 方 证 实 和 细 节 披 露 直 到 央 行 发 布 三 季 度 货 币 政 策 报 告 (2014 年 11 月 6 日 ) 才 出 现 这 与 过 去 二 十 年 间 全 球 主 要 央 行 提 高 信 息 透 明 度 的 趋 势 相 悖, 而 提 高 信 息 透 明 度 对 货 币 政 策 的 有 效 性 至 关 重 要 信 号 意 义 不 足 与 老 百 姓 家 喻 户 晓 的 降 准 降 息 等 高 调 宽 松 措 施 相 比, 非 常 规 定 向 宽 松 措 施 在 传 递 信 号 方 面 相 对 逊 色 央 行 重 申 稳 健 的 货 币 政 策, 而 SLF PSL 等 新 工 具, 尤 其 是 在 缺 乏 与 公 众 沟 通 操 作 细 节 的 情 况 下 让 公 众 难 以 理 解 或 不 够 有 效 定 向 宽 松 措 施 的 效 力 或 因 其 信 号 传 递 效 应 以 及 对 公 众 期 望 影 响 力 不 足 而 打 折 扣 此 外, 用 货 币 政 策 应 对 调 结 构 问 题, 可 能 既 无 法 解 决 现 有 问 题, 又 会 导 致 新 的 扭 曲

14 2.2 定 向 宽 松 措 施 的 背 景 中 国 央 行 希 望 采 用 定 向 宽 松, 兼 顾 短 期 的 逆 周 期 操 作 与 长 期 的 结 构 性 改 革 央 行 希 望 借 此 来 应 对 经 济 下 滑 风 险, 缓 解 资 本 外 流, 稳 定 货 币 供 给, 尤 其 是 满 足 去 杠 杆 化 的 需 求 A) 潜 在 增 长 率 降 低 同 时 就 业 压 力 减 轻 没 必 要 强 刺 激 受 周 期 性 和 结 构 性 因 素 影 响, 中 国 经 济 增 速 正 在 放 缓 GDP 增 速 已 经 从 前 十 年 的 10% 水 平 放 缓 到 7%-8% 水 平 一 个 原 因 是 全 球 经 济 周 期 性 下 行, 另 一 个 是 国 内 的 结 构 性 因 素, 比 如 人 口 老 龄 化, 投 资 放 缓, 和 全 要 素 生 产 率 的 下 降 基 于 改 革 将 推 动 增 长 的 假 设, 我 们 预 计 年 中 国 经 GDP 潜 在 增 速 为 7.7% 左 右, 年 的 潜 在 增 速 为 6.6% 包 括 全 要 素 生 产 率 上 升 在 内 的 改 革 红 利, 将 帮 助 中 国 抵 消 部 分 人 口 转 型 带 来 的 痛 苦 虽 然 我 们 认 为 现 在 7%-7.5% 的 经 济 增 速 低 于 中 国 的 潜 在 增 长 率, 但 由 于 就 业 市 场 仍 保 持 稳 健, 中 国 决 策 层 认 为 没 必 要 推 出 强 刺 激 最 近 经 济 增 速 下 滑 中, 我 们 看 到 就 业 市 场 并 没 有 太 大 压 力, 这 一 方 面 上 反 映 了

15 中 国 人 口 结 构 的 变 化, 新 增 劳 动 力 供 应 开 始 减 少 另 一 方 面, 劳 动 密 集 的 服 务 部 门 增 速 不 仅 超 过 了 GDP 增 速, 还 提 成 为 新 增 就 业 岗 位 最 多 的 部 门 我 们 认 为, 一 些 结 构 化 因 素 将 帮 助 中 国 避 免 过 大 的 就 业 压 力 第 一, 未 来 几 年 人 口 结 构 的 变 化 变 得 越 来 越 明 显 ; 第 二, 考 虑 到 监 管 放 松 释 放 供 给 潜 力, 以 及 人 们 收 入 的 提 升 带 来 的 需 求 增 长, 服 务 业 部 门 有 望 长 期 保 持 较 高 增 长 B) 资 本 流 入 减 少 和 国 际 收 支 趋 于 平 衡 寻 找 补 充 基 础 货 币 供 应 的 心 途 径 从 前, 由 于 中 国 央 行 一 直 致 力 于 维 护 汇 率 稳 定, 基 于 人 民 币 升 值 预 期 而 产 生 的 大 量 资 本 流 入 一 直 是 中 国 基 础 货 币 供 应 最 主 要 的 来 源 央 行 的 资 产 负 债 表 显 示, 自 2005 年 汇 改 以 来, 中 国 外 汇 占 款 ( 随 着 购 汇 而 不 断 增 加 ) 的 膨 胀 速 度 一 直 快 于 储 备 货 币 的 增 长, 我 们 预 计 要 高 出 100% 还 多

16 外 汇 流 入 正 呈 现 放 缓 的 趋 势 这 反 映 了 如 下 几 个 方 面 的 变 化 : - 自 2005 年 汇 率 制 度 改 革 以 来 实 际 有 效 汇 率 升 值 将 近 40% 后, 当 前 人 民 币 升 值 速 度 已 放 缓 ; 基 本 面 也 发 生 了 变 化, 经 常 账 户 盈 余 从 2007 年 超 过 10% 的 峰 值 收 窄 至 2013 年 的 仅 仅 略 超 2% 如 今 德 国 已 经 取 代 中 国, 成 为 世 界 上 贸 易 盈 余 最 大 的 国 家 - 由 于 贸 易 盈 余 增 长 季 节 性 放 缓 和 政 府 干 预, 人 民 币 在 2014 年 2-5 月 出 现 了 短 暂 贬 值, 此 后 人 民 币 单 边 升 值 的 预 期 已 被 扭 转 此 外, 由 于 人 民 币 对 美 元 持 续 升 值 预 期 逆 转, 外 债 头 寸 减 少, 这 是 二 季 度 资 本 项 目 赤 字 的 因 素 之 一 ( 参 见 我 们 2014 年 10 月 13 日 发 布 的 中 国 经 济 : 热 钱 流 出 还 是 美 元 债 务 减 少? ) - 从 宏 观 经 济 学 理 论 的 角 度 看, 人 民 币 进 一 步 升 值 的 空 间 十 分 有 限 鉴 于 中 国 近 些 年 的 工 资 增 速 已 经 超 过 了 生 产 力 的 增 长, 我 们 认 为 中 美 生 产 力 与 工 资 增 长 差 异 的 趋 势 已 经 反 转, 不 再 支 撑 人 民 币 对 美 元 进 一 步 升 值 如 我 们 此 前 所 言, 中 国 央 行 必 须 使 用 新 的 量 化 工 具 作 为 代 替 ( 外 汇 占 款 ), 来 拉 动 基 础 货 币 供 应 增 长 鉴 于 中 国 央 行 的 购 汇 量 大 幅 下 降, 仅 凭 公 开 市 场 操 作 的 量 不 足 以 稳 定 基 础 货 币 的 供 应 2005 年 的 汇 改 之 前, 再 贷 款 是 央 行 管 理 基 础 货 币 供 应 的 主 要 工 具 然 而, 如 今 中 国 央 行 采 用 了 新 形 式 的 PSL 和 SLF, 目 的 在 于 可 以 有 更 长 期 的 期 限 定 向 针 对 金 融 机 构 并 且 对 资 金 的 用 途 有 明 确 的 指 导

17 关 于 结 构 性 失 衡 的 担 忧 中 国 政 府 在 金 融 危 机 后 采 取 的 大 规 模 刺 激 使 得 结 构 性 失 衡 恶 化 现 在 尽 管 经 常 帐 盈 余 缩 小 了, 但 其 他 问 题 却 恶 化 了, 包 括 上 游 行 业 产 能 过 剩 投 资 效 率 低 地 方 政 府 债 务 走 高 以 及 企 业 杠 杆 高 企 年 间 累 积 的 高 杠 杆 很 难 解 决, 因 为 在 低 增 长 的 环 境 下 去 杠 杆 可 能 会 威 胁 金 融 稳 定 去 杠 杆 的 两 难 选 择 下 如 何 兼 顾 调 结 构 成 为 了 重 要 问 题 由 于 金 融 稳 定 始 终 占 据 重 要 位 置, 中 国 人 民 银 行 正 在 努 力 引 导 地 方 政 府 及 其 相 关 的 融 资 平 台 实 现 可 控 的 去 杠 杆 一 方 面, 去 杠 杆 触 发 经 济 增 长 的 下 行 风 险, 尤 其 是 在 投 资 仍 然 是 经 济 增 长 最 大 的 最 大 的 驱 动 力 的 情 况 下 另 一 方 面, 已 经 很 高 且 仍 在 增 加 的 杠 杆 不 可 持 续, 意 味 着 中 国 经 济 系 统 中 的 金 融 不 稳 定 风 险 会 更 高 鉴 于 此, 全 面 宽 松 并 非 中 国 央 行 优 先 的 选 择 因 为 地 方 政 府 融 资 平 台 更 加 受 益 于 宽 松 的 货 币 政 策 ( 至 少 过 去 如 此 ), 可 能 会 导 致 杠 杆 进 一 步 增 加 中 国 央 行 选 择 了 通 过 定 向 措 施 来 强 化 对 信 贷 的 控 制, 旨 在 追 加 对 基 建 农 业 和 中 小 企 业 的 支 持, 以 帮 助 抵 御 经 济 增 长 放 缓 带 来 的 影 响 与 此 同 时, 央 行 还 联 合 其 他 部 委 抑 制 地 方 政 府 的 融 资 需 求

18 改 革 和 结 构 性 调 整 : 定 向 措 施 旨 在 让 经 济 中 最 薄 弱 的 环 节 ( 例 如 农 业 和 小 微 企 业 ) 和 保 障 房 等 基 建 项 目 受 益 然 而, 通 过 抑 制 地 方 政 府 融 资 平 台 的 信 贷 需 求 来 降 低 整 体 信 贷 增 速 是 否 能 降 低 融 资 成 本 尚 无 答 案, 仍 然 有 待 评 判 定 向 宽 松 的 潜 在 问 题 但 是, 定 向 宽 松 并 非 万 能 药, 也 非 长 久 之 计 其 潜 在 问 题 包 括 : 1. 缺 乏 透 明 度 和 释 放 信 号 的 作 用 相 较 于 众 所 周 知 的 降 准 和 降 息 等 工 具, 以 创 新 形 式 实 施 的 定 向 宽 松 更 加 复 杂 和 难 以 理 解 此 外, 央 行 进 行 定 向 操 作 时 非 常 低 调 除 了 媒 体 的 报 道 外, 官 方 的 SLF 或 MLF 操 作 信 息 直 到 2014 年 11 月 6 日 中 国 人 民 银 行 发 布 第 三 季 度 货 币 政 策 执 行 报 告 后, 才 为 公 众 所 知 这 就 减 小 了 其 信 号 作 用, 也 弱 化 了 通 过 市 场 预 期 这 一 渠 道 产 生 的 影 响 2. 作 为 总 需 求 的 管 理 工 具, 货 币 政 策 在 调 结 构 上 效 果 不 佳 财 政 政 策 和 行 业 政 策 在 解 决 结 构 性 问 题 上 更 为 有 效, 比 如 地 方 政 府 和 国 有 企 业 的 预 算 软 约 束 问 题 我 们 认 为, 如 果 不 能 证 明 能 够 成 功 地 精 准 定 向 特 定 行 业, 定 向 宽 松 措 施 反 而 可 能 招 致 进 一 步 的 结 构 性 扭 曲 强 化 对 信 贷 的 控 制 可 能 会 破 坏 市 场 在 金 融 资 源 配 置 中 的 作 用

19 3. 在 政 策 目 标 多 过 政 策 工 具 的 情 况 下, 实 现 降 低 融 资 成 本 和 结 构 再 平 衡 的 双 重 目 标 可 能 会 很 困 难 丁 伯 根 法 则 (Tinbergen s Rule) 指 出, 每 个 独 立 的 政 策 目 标 必 须 至 少 有 一 个 独 立 的 政 策 工 具 鉴 于 货 币 政 策 无 法 为 财 政 的 结 构 性 失 衡 提 供 最 终 的 解 决 方 法, 我 们 认 为 中 国 央 行 需 要 从 财 政 和 银 行 业 政 策 上 获 得 帮 助, 以 解 决 结 构 性 失 衡 问 题 第 四 部 分 : 货 币 政 策 展 望 对 货 币 政 策 未 来 框 架 作 出 预 测 绝 非 易 事 我 们 比 较 了 全 球 主 要 央 行 的 不 同 货 币 政 策 框 架, 回 顾 了 他 们 在 货 币 政 策 操 作 演 进 过 程 中 的 类 似 趋 势, 最 后 对 中 国 人 民 银 行 的 中 长 期 货 币 政 策 框 架 的 潜 在 趋 势 做 了 几 点 预 测 4.1 发 达 市 场 的 央 行 A) 政 策 框 架 不 尽 相 同 全 球 主 要 央 行 的 货 币 政 策 框 架 各 不 相 同 : 主 要 表 现 在 货 币 政 策 目 的 操 作 目 标 和 中 介 目 标 的 不 同 ( 见 图 1) 与 此 同 时, 各 国 货 币 政 策 工 具 和 传 导 渠 道 则 大 同 小 异 具 体 而 言, 美 联 储 和 日 本 央 行 实 行 多 重 货 币 政 策 目 标, 而 欧 央 行 实 行 以 物 价 稳 定 为 主 的 政 策 目 标 尽 管 物 价 稳 定 对 每 一 个 央 行 都 很 关 键 ( 即 便 不 是 唯 一 目 标 ), 但 各 个 央 行 实 现 这 一 目 的 的 手 段 却 不 尽 相 同 例 如, 韩 国 央 行 自 从 1998 年 以 来, 采 用 严 格 的 通 胀 目 标 制, 但 无 论 是 美 联 储 欧 央 行 还 是 日 本 央 行 都 并 非 如 此 值 得 注 意 的 是, 欧 央 行 采 取 了 两 个 支 柱 的 货 币 政 策 策 略 : 宏 观 经 济 分 析 ( 评 估 短 期 物 价 前 景 ) 和 货 币 分 析 ( 聚 焦 货 币 供 应 和 物 价 的 长 期 关 系 ) B) 政 策 演 进 轨 迹 相 似 1. 操 作 目 标 从 货 币 总 量 转 向 利 率 或 通 胀 : 美 联 储 70 年 代 摈 弃 货 币 总 量 (M1,M2) 作 为 通 胀 压 力 指 标 韩 国 央 行 在 1998 年 从 货 币 总 量 制 ( 到 80 年 代 仍 在 采 用 ) 转 向 通 胀 目 标 制 2. 公 开 市 场 操 作 (OMO) 是 调 节 货 币 供 应 和 利 率 最 为 常 用 的 工 具 : 央 行 设 定 政 策 利 率 主 要 是 通 过 管 理 流 动 性 的 供 求 关 系 符 合 公 开 市 场 操 作 的 债 券 通 常 包 括 国 债 企 业 债 央 行 票 据 等 存 款 准 备 金 并 非 常 用 工 具, 一 些 国 家 将 其 设 为 零 或 非 常 低 的 水 平 3. 透 明 度 增 加, 与 市 场 沟 通 增 多 例 如, 自 1995 年 年 中 起, 美 联 储 决 定 公 开 美 国 联 邦 公 开 市 场 委 员 会 (FOMC) 的 会 议 纪 要 以 及 利 率 决 议 类 似 地, 日 本 央 行 也 在 1997 年 通 过 了 日 本 央 行 法 案, 提 高 透 明 度, 发 布 利 率 决 议 C) 后 金 融 危 机 时 期 的 趋 势 金 融 危 机 之 后, 发 达 经 济 体 的 央 行 货 币 政 策 框 架 出 现 以 下 变 化 :a) 制 定 明 确 通 胀 目 标 或 灵 活 通 胀 目 标 制, 许 多 通 胀 目 标 都 设 定 在 2%;b) 使 用 非 常 规 货 币 政 策 应 对 金 融 危 机, 包 括 QE 前 瞻 指 引 负 利 率 ;c) 强 调 金 融 稳 定 以 及 宏 观 审 慎 监 管

20 4.2 货 币 政 策 长 期 展 望 我 们 预 期 中 国 央 行 体 系 将 更 大 程 度 朝 着 市 场 化 价 格 型 机 制 靠 拢 我 们 对 此 的 假 设 前 提 是 中 国 经 济 增 长 稳 定, 稳 步 推 进 结 构 性 改 革 根 据 发 达 国 家 的 经 验, 这 意 味 着 国 内 金 融 市 场 和 经 济 发 展 的 变 化 让 中 国 央 行 能 够 从 当 前 的 总 量 控 制 转 向 市 场 化 价 格 机 制 但 向 西 方 模 式 过 渡 的 路 线 图 并 不 清 晰 ( 西 方 国 家 央 行 的 货 币 政 策 框 架 本 身 也 不 完 全 相 同 ) 我 们 结 合 中 国 央 行 所 处 的 国 情, 讨 论 几 点 它 未 来 货 币 政 策 的 变 化 趋 势 A) 采 取 通 胀 目 标 制? 我 们 相 信 在 未 来 3 到 5 年 内 中 国 央 行 不 会 将 通 胀 目 标 纳 入 货 币 政 策, 因 为 目 前 条 件 尚 未 成 熟 中 国 仍 将 是 一 个 发 展 中 经 济 体, 正 在 进 行 中 的 价 格 和 利 率 市 场 化 在 未 来 几 年 内 将 继 续 推 进 虽 然 三 中 全 会 的 改 革 计 划 包 含 了 以 上 这 些, 但 改 革 过 程 相 对 缓 慢 这 或 许 反 映 出 最 高 政 策 制 定 者 目 前 正 集 中 精 力 在 其 他 议 程 上 ( 比 如 反 腐 ), 而 且 这 些 领 域 改 革 难 度 也 是 最 大 的, 可 能 面 临 既 得 利 益 者 的 阻 力 因 此, 中 国 可 能 还 需 要 更 多 时 间 完 成 转 变 我 们 注 意 到 采 用 通 胀 目 标 机 制 的 两 个 主 要 障 碍 : 1) 当 前 的 很 多 资 源 价 格 仍 被 扭 曲, 一 旦 完 全 放 开, 会 造 成 大 幅 波 动 这 意 味 着, 资 源 价 格 改 革 以 后, 通 胀 可 能 升 高, 使 得 稳 定 通 胀 水 平 以 及 准 确 预 测 中 长 期 通 胀 率 变 得 异 常 困 难 2) 在 利 率 没 有 完 全 市 场 化, 债 券 市 场 功 能 不 完 善, 金 融 中 介 机 构 尚 未 完 全 市 场 化 操 作 的 情 况 下, 利 率 传 导 机 制 是 无 效 的 中 国 离 设 定 通 胀 目 标 还 有 多 远? 其 他 央 行 的 经 验 说 明 在 转 向 通 胀 目 标 前, 货 币 供 应 总 量 和 实 体 经 济 指 标 之 间 的 关 系 较 弱 有 迹 象 表 明, 中 国 M2 和 GDP, 以 及 M1 和 GDP 的 关 联 度 正 在 变 弱 ( 见 图 表 23) 当 央 行 主 要 关 注 量 化 货 币 措 施 时, 货 币 市 场 利 率 出 现 了 较 大 波 动 这 和 90 年 代 早 期 的 韩 国 很 像, 当 时 韩 国 政 府 引 入 MCT(M2+CDs+ 货 币 信 托 ) 作 为 更 广 泛 的 货 币 总 量 算 法, 反 映 日 益 活 跃 的 非 银 行 金 融 机 构 活 动 然 而, 中 国 在 金 融 市 场 自 由 化 和 汇 率 制 度 灵 活 化 方 面 仍 需 要 实 质 性 进 步 韩 国 央 行 成 功 转 型 的 四 个 前 提 条 件 ( 见 表 24) 可 引 以 为 鉴 图 表 23 货 币 总 量 与 经 济 指 标 的 关 联 减 弱

21 图 表 24 韩 国 央 行 经 验 说 明 中 国 央 行 采 取 通 胀 目 标 制 的 前 提 条 件 尚 未 成 熟 韩 国 中 国 金 融 自 由 化 1991 年 至 1997 年, 利 率 市 场 化 的 4 个 阶 段 ( 顺 序 : 从 贷 款 利 率 到 存 款 利 率, 从 长 期 利 率 到 短 期 利 率 ) 贷 款 利 率 和 货 币 市 场 利 率 市 场 化 债 市 发 展 国 债 余 额 (90 年 代,3 万 亿 韩 元 ; 2013 年,401 万 亿 韩 元, 占 GDP 的 28%) 国 债 余 额 9.2 万 亿 人 民 币, 占 GDP16.2%; 政 策 性 金 融 债 余 额 8.9 万 亿 人 民 币, 占 GDP15.6% 汇 率 灵 活 性 三 元 悖 论 单 日 涨 跌 幅 不 超 过 中 间 价 2% 独 立 可 信 的 央 行 修 改 韩 国 央 行 法 案, 给 予 韩 国 央 行 操 作 独 立 性 N/A 背 景 资 料 : 通 胀 目 标 制 从 90 年 代 开 始 流 行 世 界 主 要 央 行 有 的 采 用 显 性 通 胀 目 标 制, 有 的 采 用 隐 性 通 胀 目 标 制 美 联 储 在 70 年 代 至 90 年 代 早 期 主 要 采 用 货 币 总 量, 从 1994 年 开 始 采 用 泰 勒 规 则 (Taylor rules) 欧 央 行 则 同 时 考 量 货 币 总 量 和 利 率 水 平 韩 国 央 行 从 1997 年 开 始 采 用 通 胀 目 标 制, 而 在 80 年 代 到 90 年 代 曾 一 直 将 货 币 总 量 作 为 中

22 介 目 标 关 于 通 胀 目 标 制 的 讨 论 不 绝 于 耳, 支 持 方 认 为 : a) 通 胀 目 标 制 强 调 了 货 币 政 策 制 定 过 程 的 可 靠 性 和 透 明 度 b) 通 胀 目 标 制 能 在 经 济 增 速 加 快 时 将 通 胀 锚 定 在 一 个 较 低 水 平 ( 有 人 质 疑 这 也 会 压 低 商 品 价 格 ) 但 是, 在 后 金 融 危 机 时 期, 关 于 通 胀 目 标 制 的 争 论 越 来 越 多 仅 专 注 于 通 胀 目 标 可 能 忽 略 了 潜 在 的 金 融 风 险 B) 以 价 格 为 基 础 的 货 币 政 策 工 具? 我 们 相 信 在 未 来 数 年 内, 即 使 中 国 央 行 没 有 采 取 通 胀 目 标 制, 也 会 更 多 的 转 向 间 接 的 市 场 化 价 格 型 机 制 持 续 推 进 的 利 率 市 场 化 和 更 广 泛 的 市 场 化 改 革 将 支 持 这 一 转 变 欧 洲 和 新 兴 市 场 的 经 验 全 都 说 明 间 接 的 市 场 化 的 货 币 工 具 将 随 着 金 融 市 场 的 发 展 涌 现, 随 着 金 融 市 场 的 创 新, 特 别 是 非 银 金 融 中 介 机 构 的 发 展, 直 接 的 和 数 量 型 的 措 施 在 中 国 的 效 力 降 低 表 外 贷 款 占 社 会 总 融 资 规 模 的 比 例 从 十 年 前 的 低 于 10% 飙 升 至 近 50%, 原 因 是 对 监 管 的 规 避, 及 银 行 贷 款 无 法 完 全 满 足 后 危 机 时 代 基 础 设 施 建 设 繁 荣 对 信 贷 异 常 强 劲 的 需 求 传 统 的 信 贷 政 策 很 可 能 导 致 银 行 体 系 扭 曲 以 及 效 率 下 降 举 例 来 说, 当 前 19.5% 的 存 款 准 备 金 率 (RRR) 有 碍 银 行 业 的 效 率 此 外, 监 管 层 不 得 不 赶 上 金 融 活 动 的 高 速 变 化, 并 实 施 行 政 或 宏 观 审 慎 监 管 来 控 制 风 险 在 引 入 新 工 具 来 管 理 货 币 供 应 和 引 导 利 率 方 面, 中 国 央 行 已 证 明 其 创 新 性 在 近 期 实 施 的 定 向 宽 松 措 施 中, 中 国 央 行 引 入 了 PSL 和 SLF 作 为 新 的 再 贷 款 工 具 不 过, 中 国 央 行 可 以 在 以 下 三 方 面 改 善 PSL 和 SLF 操 作 1) 更 好 地 披 露 信 息 将 使 预 期 影 响 最 大 化 比 如, 若 公 众 能 知 悉 PSL 利 率, 市 场 人 士 应 能 调 整 对 利 率 走 低 的 预 期, 这 很 可 能 会 推 动 利 率 实 际 下 降 自 我 实 现 2) 向 更 多 金 融 机 构 开 放 PSL, 而 非 仅 面 向 国 开 行

23 3) 扩 大 PSL/SLF 可 接 受 的 抵 押 品 范 围 我 们 相 信, 中 国 央 行 将 改 善 公 开 市 场 操 作, 发 展 长 期 融 资 工 具, 并 逐 渐 降 低 存 款 准 备 金 的 作 用 中 国 央 行 能 扩 大 长 期 流 动 性 管 理 工 具 流 动 性 管 理 方 面, 公 开 市 场 操 作 起 到 的 作 用 越 来 越 大, 特 别 是 当 存 款 准 备 金 率 已 逼 近 历 史 高 位 不 过 中 国 央 行 公 开 市 场 操 作 工 具 主 要 集 中 在 到 期 日 少 于 91 天 ( 至 多 182 天, 但 较 少 用 ) 的 再 回 购 或 逆 回 购, 及 三 个 月 或 一 年 ( 至 多 三 年, 但 较 少 用 ) 的 央 票 上 央 行 很 可 能 把 国 债 或 政 府 担 保 债 券 的 出 售 或 购 买 列 入 公 开 市 场 操 作 范 围 中 国 央 行 应 加 强 公 开 市 场 操 作 的 价 格 信 号 央 行 在 公 开 市 场 操 作 中 调 整 回 购 利 率, 以 指 引 利 率 的 变 化 方 向 就 像 其 近 期 连 续 四 个 月 降 低 14 天 期 回 购 利 率 至 3.2% 那 样 未 来 推 出 的 长 期 工 具 应 允 许 中 国 央 行 实 施 类 似 于 美 联 储 扭 转 操 作, 以 降 低 长 期 利 率 C) 利 率 走 廊? 中 国 央 行 建 立 利 率 走 廊 的 体 系 为 时 尚 早 : 在 该 体 系 下, 央 行 将 在 利 率 走 廊 内 设 定 目 标 利 率, 伴 以 走 廊 的 上 限 和 下 限 一 方 面, 在 通 胀 目 标 制 或 有 详 细 的 目 标 政 策 利 率 时, 央 行 会 采 用 利 率 走 廊 体 系 作 为 灵 活 的 工 具 因 上 述 原 因, 在 中 国 经 济 转 型 期, 中 国 央 行 采 用 通 胀 目 标 制 的 可 能 性 很 低,CPI 可 能 面 临 的 上 行 压 力, 以 及 精 确 预 测 中 长 期 通 胀 的 难 度 将 限 制 央 行 预 测 实 际 利 率 的 能 力 另 一 方 面,SLF 利 率 不 对 市 场 披 露, 暗 示 央 行 并 不 想 在 短 时 间 内, 让 SLF 利 率 成 为 短 期 货 币 市 场 利 率 的 明 确 上 限 不 过, 中 国 央 行 可 以 运 用 利 率 走 廊 体 系 的 初 期 形 式, 来 限 制 利 率 的 波 动, 并 加 强 回 购 利 率 作 为 潜 在 政 策 利 率 的 作 用 按 中 国 的 例 子, 如 果 要 设 定 利 率 走 廊, 央 行 可 以 把 超 额 准 备 金 率 当 作 利 率 走 廊 的 下 限, 把 SLF 当 做 利 率 走 廊 的 上 限 最 初 阶 段, 央 行 可 能 不 会 明 确 政 策 利 率 或 其 目 标 水 平, 但 会 使 用 利 率 走 廊 的 / 下 限 利 率, 来 调 节 利 率 的

24 区 间 经 过 一 段 时 间 后, 中 国 央 行 将 缩 窄 利 率 走 廊, 并 在 条 件 成 熟 时, 最 终 宣 布 短 期 利 率 目 标 D) 宏 观 审 慎 政 策? 中 国 可 能 会 继 续 加 强 宏 观 审 慎 政 策 的 作 用 以 确 保 金 融 稳 定 由 人 民 银 行 牵 头 的 金 融 监 管 协 调 部 际 联 席 会 议 已 经 建 立 起 来, 且 监 管 协 调 正 在 成 为 基 于 规 则 的 常 规 操 作 为 了 有 效 维 持 金 融 系 统 的 良 好 运 行, 中 国 正 努 力 继 续 改 善 逆 周 期 宏 观 经 济 管 理, 加 强 系 统 风 险 的 监 控 评 估 和 解 决 机 制, 推 进 存 款 保 险 制 度 的 建 立 E) 更 加 透 明? 我 们 预 期 央 行 将 提 高 货 币 政 策 透 明 度, 有 可 能 采 取 一 定 形 式 的 前 瞻 指 引 前 瞻 指 引 是 央 行 的 一 种 沟 通 策 略, 以 此 向 公 众 和 市 场 提 供 未 来 货 币 政 策 立 场 的 信 息 中 国 人 民 银 行 需 要 改 善 信 息 披 露, 向 公 众 披 露 当 前 操 作 未 来 经 济 前 景 以 及 货 币 政 策 立 场 这 应 当 会 增 加 货 币 政 策 的 透 明 度, 从 而 强 化 货 币 政 策 的 信 号 影 响 除 了 通 过 官 方 微 博 与 公 众 更 好 沟 通 之 外, 中 国 人 民 银 行 应 在 决 策 制 定 和 操 作 方 面 提 供 更 多 的 信 息 宏 观 审 慎 政 策 全 球 央 行 正 出 现 一 个 新 趋 势, 即 认 识 到 宏 观 审 慎 方 法 在 提 升 金 融 稳 定 方 面 的 重 要 性, 尤 其 是 在 金 融 危 机 中 吸 取 了 教 训 以 后 根 据 IMF 的 定 义, 宏 观 审 慎 政 策 是 主 要 运 用 审 慎 工 具 限 制 系 统 性 或 系 统 范 围 内 金 融 风 险 的 政 策 这 是 因 为 货 币 政 策 主 要 聚 焦 价 格 稳 定, 因 而 在 应 对 金 融 系 统 的 脆 弱 性 时 存 在 局 限 性 例 如,2000 年 代 中 期, 全 球 主 要 央 行 实 施 宽 松 货 币 政 策, 推 高 了 资 产 价 格, 酝 酿 了 金 融 波 动 的 隐 患 在 没 有 证 明 价 格 稳 定 与 金 融 稳 定 的 关 联 性 之 前, 以 通 胀 率 为 目 标 的 货 币 政 策 并 不 足 以 确 保 金 融 稳 定 对 于 宏 观 审 慎 方 法 作 为 实 现 金 融 稳 定 的 首 要 工 具, 各 方 已 存 在 共 识, 并 更 加 努 力 实 施 宏 观 审 慎 规 则 国 际 社 会 和

25 组 织 主 要 以 金 融 稳 定 委 员 会 (FSB) 和 国 际 货 币 基 金 组 织 (IMF) 主 导 已 经 强 化 了 如 下 方 面 的 管 理 : a) 通 过 推 进 巴 塞 尔 协 议 III, 提 升 银 行 业 的 宏 观 审 慎 监 管 ; 巴 塞 尔 银 行 监 理 委 员 会 (BCBS)27 个 成 员 国 中 的 26 个 成 员 已 宣 布 基 于 巴 塞 尔 协 议 III 的 资 本 要 求 新 规 美 国 与 欧 盟 的 新 规 已 于 2014 年 1 月 生 效 ; b) 全 球 系 统 重 要 性 金 融 机 构 ( 包 括 中 国 的 中 国 银 行 和 工 商 银 行 两 家 ), 强 调 了 额 外 资 本 金 要 求 ; c) 影 子 银 行 活 动, 尤 其 是 它 与 银 行 的 联 系 及 风 险 传 导 此 外, 主 要 央 行 愈 加 重 视 在 宏 观 审 慎 监 管 基 础 上 建 立 金 融 韧 性 金 融 危 机 后, 美 国 英 国 欧 盟 已 建 立 起 宏 观 审 慎 的 监 控 系 统, 美 联 储 则 聚 焦 在 系 统 重 要 性 金 融 机 构 4.3 需 要 做 什 么 A) 金 融 市 场 自 由 化 按 照 中 国 政 府 在 2013 年 11 月 召 开 的 第 十 一 届 三 中 全 会 上 承 诺 的 改 革 计 划, 中 国 很 可 能 加 快 推 进 金 融 市 场 自 由 化 重 点 领 域 包 括 : 利 率 市 场 化 中 国 央 行 近 期 将 存 款 利 率 浮 动 区 间 的 上 限 由 存 款 基 准 利 率 的 1.1 倍 调 整 为 1.2 倍, 加 上 期 盼 已 久 的 存 款 保 险 制 度, 显 示 出 中 国 政 府 加 速 利 率 市 场 化 的 决 心 取 消 存 款 利 率 上 限 将 是 下 一 个 关 键 步 骤 即 将 启 动 的 存 款 保 险 制 度 如 果 能 够 朝 着 存 款 利 率 完 全 放 开 的 方 向 进 一 步 发 展, 应 当 会 减 轻 市 场 对 小 型 银 行 金 融 风 险 的 忧 虑 更 灵 活 的 人 民 币 汇 率 依 照 三 元 悖 论 理 论, 更 灵 活 的 人 民 币 汇 率 将 给 予 中 国 央 行 在 利 率 政 策 操 作 上 额 外 的 独 立 性 和 灵 活 性 诚 然, 伴 随 着 近 期 人 民 币 交 易 区 间 的 扩 大 ( 自 2014 年 4 月 起, 人 民 币 兑 美 元 最 大 日 浮 动 幅 度 扩 大 至 2%), 外 汇 汇 率 的 灵 活 性 已 经 有 所 提 高 人 民 币 汇 率 预 期 也 变 得 更 为 平 衡 下 一 步 将 是 调 整 人 民 币 中 间 价 形 成 机 制, 促 使 其

26 朝 着 更 加 市 场 化 的 方 向 发 展, 或 者 取 消 中 间 价 资 本 账 户 开 放 这 很 可 能 在 上 海 自 由 贸 易 区 和 沪 港 股 票 市 场 交 易 互 联 互 通 机 制 中 先 行 先 试 债 券 市 场 因 产 品 和 市 场 开 放 程 度 而 提 振 随 着 近 期 预 算 法 修 订, 地 方 政 府 将 被 允 许 发 行 地 方 政 府 债 券 用 于 为 公 共 项 目 融 资, 债 券 市 场 产 品 可 能 会 大 幅 扩 张, 监 管 机 构 也 将 促 进 企 业 债 券 市 场 发 展 此 外, 持 续 推 进 的 人 民 币 国 际 化 进 程 也 意 味 着 债 券 市 场 将 进 一 步 向 外 国 投 资 者 开 放 进 一 步 开 放 银 行 业 中 国 将 允 许 符 合 条 件 的 民 营 资 本 成 立 中 小 型 银 行 近 期 的 存 款 保 险 机 制 征 求 意 见 稿 应 当 会 通 过 加 强 金 融 安 全 网 来 加 速 这 一 进 程 ( 可 以 参 考 摩 根 士 丹 利 发 表 于 2014 年 12 月 1 日 的 另 一 篇 报 告 : 中 国 经 济 : 宏 观 政 策 速 递 : 存 款 保 险 机 制 为 更 快 地 进 行 金 融 改 革 铺 平 道 路 ) B) 财 政 改 革 聚 焦 于 预 算 体 系 和 税 收 的 财 政 改 革 应 该 会 提 高 财 政 预 算 的 透 明 度 和 效 率, 并 缓 和 预 算 软 约 束 的 问 题 我 们 预 计, 中 国 政 府 将 建 立 一 套 透 明 的 预 算 机 制, 完 全 覆 盖 各 级 政 府 的 财 政 收 入 和 支 出 政 府 将 公 布 资 产 负 债 表, 接 受 公 众 的 审 查 和 监 督 与 此 同 时, 地 方 政 府 融 资 渠 道 可 以 通 过 调 整 中 央 与 地 方 政 府 的 财 权 与 事 权 配 置 以 及 通 过 发 行 地 方 政 府 债 券 来 拓 宽 这 应 该 会 让 地 方 政 府 融 资 阳 光 化, 遏 制 相 关 风 险, 增 进 财 政 系 统 的 长 期 可 持 续 性 地 方 政 府 融 资 的 市 场 化 ( 与 通 过 显 性 或 隐 性 政 府 担 保 来 筹 集 资 金 的 地 方 政 府 融 资 工 具 对 比 ), 结 合 不 断 提 高 透 明 度 的 政 府 财 政 预 算, 应 该 会 有 助 于 打 破 地 方 政 府 及 其 附 属 单 位 的 预 算 软 约 束 在 我 们 看 来, 严 格 控 制 地 方 政 府 预 算 及 其 融 资 工 具 是 利 率 市 场 化 和 完 善 利 率 传 导 渠 道 成 功 与 否 的 关 键 我 们 相 信, 如 果 地 方 政 府 融 资 平 台 在 利 率 市 场 化 之 后 仍 持 续 不 受 抑 制 地 借 入 资 金, 信 贷 资 源 的 配 置 就 会 被 扭 曲, 并 人 为 推 高

27 整 体 经 济 的 融 资 成 本 因 此, 我 们 认 为, 未 来 一 到 两 年, 在 存 款 利 率 上 限 取 消 之 前, 政 府 将 实 施 更 加 严 格 的 规 则 来 规 范 地 方 政 府 融 资 平 台 的 借 贷 活 动 C) 国 企 改 革 有 效 的 货 币 政 策 传 导 机 制, 要 求 实 体 经 济 中 的 企 业 成 为 市 场 参 与 者, 并 以 市 场 为 导 向 行 事 : 摒 除 预 算 软 约 束, 遵 循 国 际 会 计 准 则, 建 立 现 代 化 的 公 司 管 理 其 中, 国 企 改 革 和 财 政 改 革 是 经 济 改 革 的 核 心, 对 货 币 政 策 将 产 生 深 远 影 响 自 2014 年 3 月 全 国 人 大 会 议 以 来, 国 企 改 革 已 被 反 复 提 及, 中 国 也 已 启 动 了 混 合 所 有 制 改 革 试 点, 并 进 一 步 放 开 了 电 信 资 费 定 价 中 国 政 府 正 考 虑 通 过 设 立 国 有 资 产 管 理 公 司 让 国 企 退 出 竞 争 性 行 业 和 提 高 国 企 派 息 率 来 推 进 国 企 改 革 国 企 的 混 合 所 有 制 改 革 和 国 有 资 产 监 管 公 司 的 设 立, 将 有 助 于 帮 助 改 善 国 企 管 理 4.4 预 测 面 临 的 风 险 由 于 中 华 人 民 共 和 国 中 国 人 民 银 行 法 明 确, 中 国 央 行 在 国 务 院 领 导 下 制 定 和 执 行 货 币 政 策, 因 此 在 当 前 情 况 下, 中 国 人 民 银 行 的 独 立 性 已 受 到 影 响 这 会 引 发 上 行 和 下 行 风 险 - 下 行 风 险 在 于, 对 比 发 达 经 济 体, 这 将 削 弱 央 行 可 靠 性 和 可 信 度 - 然 而, 结 合 中 国 国 情, 若 国 家 领 导 人 推 进 改 革 的 速 度 快 于 预 期, 带 来 金 融 市 场 和 货 币 政 策 响 应 发 生 变 化, 这 将 带 来 上 行 惊 喜 金 融 改 革 处 于 中 国 改 革 的 最 前 线 落 实 速 度 如 何, 将 对 整 体 金 融 资 源 分 配 效 率 和 货 币 政 策 传 导 产 生 重 大 影 响 金 融 改 革 在 汇 率 改 革 和 资 本 账 户 自 由 化 方 面 已 经 加 速 MMA 以 及 即 将 推 行 合 格 境 内 投 资 者 计 划 个 人 版 ( 又 名 QDRI, 合 格 境 内 散 户 投 资 者 ) 意 味 着 资 本 账 户 开 放 以 及 与 全 球 市 场 的 融 合 正 加 速 实 现 这 将 在 流 动 性 管 理 在 动 荡 的 国 际 金 融 市 场 中 确 保 金 融 稳 定 等 方 面 给 中 国 央 行 带 来 挑 战