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1 城 市 发 展 基 金 投 资 季 报 二 零 一 五 年 第 二 季 度 1

2 目 录 新 闻 聚 焦 热 点 关 注...P 3 降 息 降 准 将 进 一 步 支 持 实 体 经 济 发 展, 促 进 结 构 调 整 六 部 委 发 文 支 持 PPP 模 式 关 于 在 公 共 服 务 领 域 推 广 政 府 和 社 会 资 本 合 作 模 式 的 指 导 意 见 发 布 发 改 委 发 文 : 允 许 企 业 债 借 新 还 旧 金 融 资 本 宏 观 政 策...P6 央 行 降 准 降 息 双 管 齐 下 财 政 部 发 文 敦 促 加 快 地 方 债 发 行 五 月 PMI 略 有 回 升 第 二 批 1 万 亿 置 换 债 券 下 达 地 方 企 业 债 发 行 再 松 绑 城 市 观 察 国 际 动 态.P 12 亚 投 行 签 协 议 中 国 是 第 一 大 股 东 世 行 : 美 国 加 息 或 引 起 发 展 中 国 家 金 融 动 荡 希 腊 债 务 谈 判 破 裂 : 希 腊 渐 行 渐 远 欧 盟 前 途 未 卜 地 方 动 态.P15 蒙 奈 伦 债 危 机 传 导 至 信 托 审 计 署 : 个 别 地 区 债 务 偿 还 出 现 困 难 深 圳 房 价 环 比 连 续 6 个 月 领 涨 投 资 案 例 案 例 分 析...P18 信 托 受 益 权 资 产 支 持 专 项 计 划 解 析 金 融 市 场.P 9 国 内 公 募 REITs 破 冰 天 威 中 票 开 国 企 债 券 违 约 先 河 证 监 会 : 两 融 业 务 不 得 开 展 伞 形 信 托 信 托 公 司 条 例 ( 征 求 意 见 稿 ) 明 确 分 类 经 营 大 额 存 单 面 世 利 率 市 场 化 进 入 倒 计 时 2

3 新 闻 聚 焦 热 点 关 注 1. 降 息 降 准 将 进 一 步 支 持 实 体 经 济 发 展, 促 进 结 构 调 整 6 月 27 日, 中 国 人 民 银 行 宣 布, 自 6 月 28 日 起 下 调 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 和 存 款 基 准 利 率 各 0.25 个 百 分 点, 同 日 起 有 针 对 性 地 对 金 融 机 构 实 施 定 向 降 准 0.5 个 百 分 点, 以 进 一 步 支 持 实 体 经 济 发 展, 促 进 结 构 调 整 同 时, 自 2015 年 6 月 28 日 起 下 调 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 和 存 款 基 准 利 率, 以 进 一 步 降 低 企 业 融 资 成 本 其 中, 金 融 机 构 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 下 调 0.25 个 百 分 点 至 4.85%; 一 年 期 存 款 基 准 利 率 下 调 0.25 个 百 分 点 至 2%; 其 他 各 档 次 贷 款 及 存 款 基 准 利 率 个 人 住 房 公 积 金 存 贷 款 利 率 相 应 调 整 此 次 定 向 降 准 的 具 体 内 容 包 括, 一 是 对 三 农 贷 款 占 比 达 到 定 向 降 准 标 准 的 城 市 商 业 银 行 非 县 域 农 村 商 业 银 行 降 低 存 款 准 备 金 率 0.5 个 百 分 点 二 是 对 三 农 或 小 微 企 业 贷 款 达 到 定 向 降 准 标 准 的 国 有 大 型 商 业 银 行 股 份 制 商 业 银 行 外 资 银 行 降 低 存 款 准 备 金 率 0.5 个 百 分 点 三 是 对 降 低 财 务 公 司 存 款 准 备 金 率 3 个 百 分 点, 进 一 步 鼓 励 其 发 挥 好 提 高 企 业 资 金 运 用 效 率 的 作 用 此 外, 与 降 准 同 步 进 行 的 还 有 降 息 其 中, 金 融 机 构 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 下 调 0.25 个 百 分 点 至 4.85%; 一 年 期 存 款 基 准 利 率 下 调 0.25 个 百 分 点 至 2%; 其 他 各 档 次 贷 款 及 存 款 基 准 利 率 个 人 住 房 公 积 金 存 贷 款 利 率 相 应 调 整 汉 舍 观 点 : 本 次 定 向 降 准 和 降 息 之 后, 市 场 也 将 关 注 点 更 多 地 放 在 了 未 来 的 政 策 选 项 上 汉 舍 认 为, 稳 健 偏 宽 松 的 货 币 政 策 未 来 仍 将 保 持 一 定 力 度, 不 过 会 更 多 地 倚 重 结 构 性 政 策 同 时, 此 次 降 息 后,1 年 期 贷 款 基 准 利 率 已 经 下 降 到 4.85% 的 历 史 最 低 水 平, 未 来 进 一 步 下 调 的 空 间 已 经 很 小 此 次 政 策 调 整 的 基 本 特 点, 体 现 了 数 量 型 工 具 与 价 格 型 工 具 同 步 运 用, 总 量 性 政 策 与 结 构 性 政 策 并 举, 预 调 与 微 调 兼 顾 而 对 于 此 次 双 降, 央 行 给 出 的 解 释 是 : 新 常 态 背 景 下, 稳 增 长 调 结 构 促 改 革 惠 民 生 和 防 风 险 的 任 务 十 分 艰 巨, 需 要 继 续 灵 活 运 用 货 币 政 策 工 具, 通 过 结 构 调 整 促 进 经 济 平 稳 健 康 发 展, 并 着 力 降 低 社 会 融 资 成 本 而 降 息 与 定 向 降 准 想 要 达 到 的 效 果, 显 然 是 降 低 实 体 经 济 融 资 成 本, 激 励 金 融 资 源 更 多 流 入 三 农 和 小 微 企 业 存 贷 款 基 准 利 率 降 低 为 实 体 经 济 融 资 成 本 进 一 步 下 行, 稳 定 企 业 和 居 民 投 资 与 消 费 预 期 提 供 了 政 策 支 持 定 向 实 施 存 款 准 备 金 率 下 调, 为 金 融 资 源 更 多 更 好 地 进 入 三 农 和 小 微 企 业 提 供 了 正 向 激 励 今 年 5 月, 金 融 机 构 新 发 放 贷 款 加 权 平 均 利 率 为 6.16%, 比 去 年 同 期 下 降 了 0.91 个 百 分 点, 但 考 虑 到 通 货 膨 胀 率 3

4 持 续 下 行 因 素, 仍 然 有 必 要 实 施 利 率 下 调 此 次 降 准 降 息 主 要 目 的 是 稳 增 长, 促 进 融 资 成 本 下 行 尽 管 5 月 部 分 经 济 指 标 回 升, 当 前 经 济 运 行 有 企 稳 迹 象, 但 下 行 压 力 依 然 很 大 尽 管 名 义 贷 款 利 率 下 行, 但 实 际 融 资 成 本 依 然 很 高 此 次 降 准 降 息 主 要 为 进 一 步 促 进 融 资 增 长, 引 导 融 资 利 率 下 行, 促 进 经 济 平 稳 增 长 2. 六 部 委 发 文 支 持 PPP 模 式 4 月 27 日, 发 改 委 财 政 部 等 6 部 门 共 同 公 布 基 础 设 施 和 公 用 事 业 特 许 经 营 管 理 办 法, 将 于 6 月 1 日 起 实 施 办 法 明 确 了 鼓 励 和 引 导 实 施 特 许 经 营 的 五 大 主 要 领 域, 即 能 源 交 通 运 输 水 利 环 境 保 护 市 政 工 程 汉 舍 观 点 : 金 融 模 式 突 破 是 办 法 的 最 大 亮 点 办 法 中 提 到, 国 家 鼓 励 金 融 机 构 为 特 许 经 营 项 目 提 供 财 务 顾 问 融 资 顾 问 银 团 贷 款 等 金 融 服 务, 贷 款 期 限 最 长 可 达 30 年 ; 办 法 鼓 励 通 过 设 立 产 业 基 金 等 形 式 入 股 提 供 特 许 经 营 项 目 资 本 金 ; 办 法 明 确 鼓 励 特 许 经 营 项 目 公 司 进 行 结 构 化 融 资, 发 行 项 目 收 益 票 据 和 资 产 支 持 票 据 以 及 采 用 成 立 私 募 基 金, 引 入 战 略 投 资 者, 发 行 企 业 债 券 项 目 收 益 债 券 公 司 债 券 非 金 融 企 业 债 务 融 资 工 具 等 方 式 拓 宽 投 融 资 渠 道 去 年 底 以 来, 国 家 部 门 先 后 下 发 了 多 份 PPP 模 式 的 文 件, 但 长 期 以 来 PPP 项 目 存 在 着 叫 好 不 叫 座 的 现 象 此 次 办 法 为 PPP 模 式 顺 利 推 广 打 下 了 坚 实 的 法 律 基 础, 成 为 我 国 未 来 公 共 基 础 设 施 和 公 用 事 业 建 设 和 发 展 的 纲 领 性 指 导 文 件 3. 关 于 在 公 共 服 务 领 域 推 广 政 府 和 社 会 资 本 合 作 模 式 的 指 导 意 见 发 布 日 前, 国 务 院 办 公 厅 转 发 财 政 部 发 展 改 革 委 人 民 银 行 关 于 在 公 共 服 务 领 域 推 广 政 府 和 社 会 资 本 合 作 模 式 的 指 导 意 见 意 见 的 印 发 是 我 国 PPP 发 展 史 上 的 一 个 里 程 碑, 标 志 着 我 国 PPP 发 展 进 入 有 章 可 循 有 据 可 依 的 新 阶 段 汉 舍 观 点 : 意 见 的 出 台 意 味 着 我 国 PPP 模 式 的 顶 层 设 计 当 头 炮 已 打 响 5 月 25 日, 国 家 发 改 委 官 网 首 度 发 布 PPP 项 目 库, 包 括 基 础 设 施 养 老 项 目 旅 游 开 发 保 障 房 等 1043 个 项 目, 总 投 资 1.97 万 亿 元 而 河 北 福 建 江 西 湖 北 等 地 连 续 推 出 社 会 融 资 PPP 项 目, 规 模 之 大 项 目 之 广 投 资 之 巨, 令 人 瞠 目 结 舌 财 政 部 8 日 召 开 全 国 电 视 电 话 会 议, 就 贯 彻 落 实 意 见 进 行 工 作 部 署, 且 提 出 要 抓 紧 筛 选 第 二 批 PPP 示 范 项 目, 同 时 将 加 快 处 理 首 批 示 范 项 目 中 未 能 签 约 落 地 的 项 目 另 悉, 中 央 级 的 引 导 示 范 性 PPP 基 金 已 获 财 政 部 审 批, 将 起 到 为 社 会 资 本 增 信 的 作 用 PPP 模 式 是 稳 增 长 的 重 要 举 措, 从 长 期 来 看, 也 有 利 于 提 高 公 共 服 务 效 率 防 范 地 方 债 务 风 险 在 诸 多 政 策 出 台 的 有 利 背 景 之 下,PPP 模 式 将 掀 起 一 股 旋 风,2015 年 4

5 也 将 成 为 各 级 政 府 和 社 会 资 本 践 行 PPP 模 式 的 元 年 4. 发 改 委 发 文 : 允 许 企 业 债 借 新 还 旧 6 月 24 日,21 世 纪 经 济 报 道 记 者 经 多 方 核 实 的 一 份 名 为 对 发 改 办 财 金 [2015]1327 号 文 件 的 补 充 说 明 ( 下 称 补 充 说 明 ) 显 示, 发 改 委 对 企 业 债 进 一 步 放 开 限 制, 允 许 借 新 还 旧 补 充 说 明 称, 主 体 信 用 等 级 不 低 于 AA, 且 债 项 级 别 不 低 于 AA+ 的 债 券, 允 许 企 业 使 用 不 超 过 40% 的 募 集 资 金 用 于 偿 还 银 行 贷 款 和 补 充 营 运 资 金 发 改 委 2013 年 底 提 到 了 企 业 债 可 以 借 新 还 旧, 但 后 来 就 没 有 下 文 了, 直 到 今 天 这 个 文 件 下 发, 才 确 定 可 以 操 作 发 改 委 曾 于 2013 年 底 答 记 者 问 时 公 开 表 示, 因 平 台 公 司 项 目 建 设 资 金 出 现 缺 口, 无 法 完 工 实 现 预 期 收 益 的 情 况 下, 可 考 虑 允 许 这 些 平 台 公 司 发 行 适 度 规 模 的 新 债, 募 集 资 金 用 于 对 已 发 企 业 债 券 和 高 利 融 资 募 投 项 目 的 借 新 还 旧, 确 保 不 出 现 半 拉 子 工 程 这 份 文 件 之 前, 在 企 业 债 发 行 的 实 际 操 作 中, 企 业 债 资 金 只 是 允 许 偿 还 募 投 项 目 的 贷 款, 现 在 则 放 宽 了 ; 而 补 充 营 运 资 金 方 面, 之 前 要 求, 只 有 省 级 企 业 或 产 业 类 企 业 才 能 这 么 做 补 充 说 明 还 规 定, 允 许 满 足 条 件 的 企 业 发 行 债 券, 专 项 用 于 偿 还 为 在 建 项 目 举 借 且 已 进 入 偿 付 本 金 阶 段 的 原 企 业 债 券 及 其 它 高 成 本 融 资 这 些 条 件 包 括 : 符 合 国 发 [2014]43 号 文 件 精 神, 在 建 募 投 项 目 具 有 稳 定 收 益, 或 以 资 产 抵 质 押 第 三 方 担 保 等 作 为 增 信 措 施 ; 企 业 主 体 长 期 信 用 评 级 和 债 项 评 级 不 低 于 原 有 评 级 ; 新 发 行 债 券 规 模 不 超 过 被 置 换 债 券 的 本 息 余 额 此 外, 补 充 说 明 还 对 目 前 社 会 资 本 参 与 热 情 不 足 的 PPP 项 目 提 供 支 持, 规 定 按 照 国 办 法 [2015]42 号 文 件 已 实 现 市 场 化 运 营 的 城 投 公 司 开 展 规 范 的 PPP 项 目 发 债 融 资, 不 受 发 债 企 业 数 量 指 标 的 限 制, 且 社 会 资 本 方 在 参 加 PPP 项 目 招 投 标 时, 可 将 发 行 企 业 债 券 纳 入 项 目 融 资 方 案 一 并 考 虑, 并 同 时 向 省 级 发 展 改 革 部 门 报 送 企 业 债 券 申 请 材 料, 由 省 级 发 债 改 革 部 门 提 前 预 审 汉 舍 观 点 : 也 就 是 说, 要 么 有 收 益, 要 么 有 抵 质 押 担 保, 开 了 之 前 通 过 企 业 债 券 或 高 利 融 资 渠 道 进 行 融 资 的 没 有 收 益 的 公 益 性 项 目 续 发 企 业 债 借 新 还 旧 的 口 子, 防 止 城 投 出 现 还 不 上 钱 的 情 况 新 的 公 益 性 项 目 还 是 要 按 照 43 号 文 的 要 求, 通 过 发 行 地 方 债 来 解 决 旧 的 公 益 性 项 目 发 企 业 债 则 需 符 合 此 前 财 政 部 人 民 银 行 和 银 监 会 联 合 下 发 的 关 于 妥 善 解 决 地 方 政 府 融 资 平 台 公 司 在 建 项 目 后 续 融 资 问 题 的 意 见 的 相 关 要 求 也 就 是 说, 允 许 发 行 企 业 债 的 公 益 性 项 目, 仅 限 以 前 通 过 企 业 债 券 或 高 利 融 资 渠 道 已 经 融 过 资 的 存 量 项 目 一 方 面, 过 去 集 中 建 设 的 基 建 项 目 陆 续 到 期, 但 因 43 号 文 使 城 投 剥 离 了 地 方 政 府 信 用,PPP 短 期 难 放 量 的 背 景 下, 在 建 工 程 和 和 建 成 但 暂 时 未 产 生 现 金 流 的 项 目 有 流 动 性 缺 口, 在 存 量 金 融 风 险 防 范 的 要 求 下, 需 要 新 的 融 资 渠 道 来 抵 补 ; 另 一 方 面, 在 外 需 疲 弱 房 地 产 下 行 私 营 部 门 投 资 意 愿 不 强 的 背 景 下, 新 增 基 建 投 资 又 是 唯 一 切 实 可 行 的 稳 增 长 办 法 汉 舍 认 为,1327 号 文 的 补 充 说 明 进 一 步 放 松 企 业 债 发 行, 存 量 上 是 5

6 为 了 防 范 债 务 风 险, 增 量 上 了 是 为 了 经 济 稳 增 长 金 融 资 本 宏 观 政 策 1. 央 行 降 准 降 息 双 管 齐 下 4 月 19 日, 中 国 人 民 银 行 宣 布, 自 4 月 20 日 起 下 调 各 类 存 款 类 金 融 机 构 人 民 币 存 款 准 备 金 率 1 个 百 分 点 对 农 信 社 村 镇 银 行 等 农 村 金 融 机 构 额 外 降 低 人 民 币 存 款 准 备 金 率 1 个 百 分 点 ; 对 中 国 农 业 发 展 银 行 额 外 降 低 人 民 币 存 款 准 备 金 率 2 个 百 分 点 ; 对 符 合 审 慎 经 营 要 求 且 三 农 或 小 微 企 业 贷 款 达 到 一 定 比 例 的 国 有 银 行 和 股 份 制 商 业 银 行 可 执 行 较 同 类 机 构 法 定 水 平 低 0.5 个 百 分 点 的 存 款 准 备 金 率 5 月 10 日, 中 国 人 民 银 行 决 定, 自 2015 年 5 月 11 日 起 下 调 金 融 机 构 人 民 币 贷 款 和 存 款 基 准 利 率 金 融 机 构 一 年 期 贷 款 基 准 利 率 下 调 0.25 个 百 分 点 至 5.1%; 一 年 期 存 款 基 准 利 率 下 调 0.25 个 百 分 点 至 2.25%, 同 时 结 合 推 进 利 率 市 场 化 改 革, 将 金 融 机 构 存 款 利 率 浮 动 区 间 的 上 限 由 存 款 基 准 利 率 的 1.3 倍 调 整 为 1.5 倍 ; 其 他 各 档 次 贷 款 及 存 款 基 准 利 率 个 人 住 房 公 积 金 存 贷 款 利 率 相 应 调 整 汉 舍 观 点 : 此 次 央 行 接 连 降 准 降 息 总 体 来 看 在 市 场 预 期 之 中 此 次 降 准 是 继 2 月 5 日 央 行 下 调 存 款 准 备 金 率 0.5 个 百 分 点 之 后 的 再 次 降 准,1 个 百 分 点 的 降 准 幅 度 超 出 市 场 预 期, 预 计 释 放 基 础 货 币 万 亿 元 2014 年 11 月 22 日 2015 年 3 月 1 日 央 行 曾 分 别 两 次 降 息, 降 息 幅 度 分 别 为 0.4% 和 0.25%, 此 次 降 息 显 示 货 币 当 局 积 极 推 进 利 率 市 场 化 改 革 的 决 心 央 行 接 连 降 准 降 息 的 主 要 原 因 在 于, 今 年 一 季 度 我 国 GDP 增 长 7%, 消 费 投 资 出 口 增 长 不 断 减 速, 经 济 下 行 压 力 依 然 较 大 ;2 3 月 份 外 汇 占 款 连 续 两 个 月 出 现 负 增 长, 基 础 货 币 出 现 较 大 缺 口 ; 此 外, 万 亿 地 方 债 务 开 始 市 场 化 替 换 存 款 保 险 制 度 自 5 月 1 日 起 实 施, 都 需 要 货 币 投 放 随 着 各 项 政 策 措 施 的 逐 步 落 实, 金 融 机 构 贷 款 利 率 持 续 下 降, 市 场 利 率 逐 渐 回 落, 社 会 融 资 成 本 整 体 有 所 降 低 此 次 降 准 降 息 将 继 续 为 经 济 结 构 调 整 和 转 型 升 级 营 造 中 性 适 度 的 货 币 金 融 环 境 至 于 未 来 央 行 是 否 还 将 进 一 步 放 松 货 币 政 策, 业 内 表 示 年 内 可 能 还 会 有 一 次 幅 度 50 个 基 点 的 降 准, 从 而 与 其 他 流 动 性 操 作 ( 公 开 市 场 操 作 SLF MLF PSL) 一 道 抵 消 外 汇 占 款 收 缩 保 证 基 础 货 币 和 M2 平 稳 适 度 增 长 6

7 2. 财 政 部 发 文 敦 促 加 快 地 方 债 发 行 2015 年 4 月 28 日 财 政 部 下 发 了 关 于 推 动 地 方 财 政 部 门 履 职 尽 责 奋 力 发 展 全 面 完 成 各 项 财 税 改 革 管 理 任 务 的 意 见 ( 财 预 [2015]62 号 ), 措 辞 严 厉 地 敦 促 地 方 政 府 加 快 地 方 政 府 债 券 发 行 和 安 排, 深 化 财 税 体 制 改 革, 进 一 步 减 少 财 政 行 政 审 批 5 月 8 日, 财 政 部 央 行 银 监 会 共 同 发 布 了 关 于 2015 年 采 用 定 向 承 销 方 式 发 行 地 方 政 府 债 券 有 关 事 宜 的 通 知 ( 财 库 [2015]102 号 ), 要 求 各 地 针 对 2015 年 第 一 批 置 换 债 券 额 度 的 定 向 承 销 发 行 方 式, 应 于 2015 年 8 月 31 日 前 完 成 汉 舍 观 点 : 意 见 的 出 台 是 对 2014 年 国 务 院 发 布 的 国 务 院 关 于 深 化 预 算 管 理 制 度 改 革 的 决 定 的 进 一 步 推 进 和 加 强 落 实 执 行 意 见 对 地 方 政 府 明 确 提 出 以 下 要 求 :1. 深 化 财 税 体 制 改 革 路 线 图 和 时 间 表 ;2 进 一 步 减 少 财 政 行 政 审 批 ;3 创 新 财 政 资 金 管 理 方 式 ;4 盘 活 财 政 存 量 资 金 ;5 加 快 地 方 政 府 债 券 发 行 和 安 排 ;6 依 法 组 织 财 政 收 入 ;7 加 快 支 出 预 算 执 行 ;8 增 加 公 共 服 务 供 给 值 得 注 意 的 是, 意 见 除 提 示 经 济 社 会 发 展 面 临 一 定 困 难 之 外, 还 明 确 要 求 对 懒 政 怠 政 不 作 为 抓 典 型, 对 工 作 不 力 的 严 肃 问 责 如 此 严 厉 的 措 辞 背 后, 不 能 回 避 的 是 地 方 债 置 换 开 局 的 不 顺 利 4 月 23 日 原 定 于 首 个 发 行 省 级 地 方 债 的 江 苏 省 未 能 如 期 发 行 而 这 绝 非 个 例, 今 年 地 方 债 发 行 将 在 多 省 市 全 面 延 迟, 主 要 是 因 为 规 模 大 低 利 率 低 流 动 性 政 府 债 难 获 投 资 者 青 睐 因 此,102 号 文 才 紧 急 出 台 督 促 各 地 尽 快 完 成 定 向 债 务 发 行, 并 将 地 方 债 纳 入 抵 ( 质 ) 押 品 范 围, 在 一 定 程 度 上 提 高 其 流 动 性, 降 低 银 行 的 资 金 损 失 3. 五 月 PMI 略 有 回 升 2015 年 5 月 份 的 中 国 制 造 业 采 购 经 理 指 数 (PMI) 为 50.2%, 比 上 月 微 升 0.1 个 百 分 点, 高 于 临 界 点, 显 示 制 造 业 小 幅 扩 张 汉 舍 观 点 : 分 企 业 规 模 看, 大 型 企 业 PMI 为 50.7%, 中 型 企 业 50.4%, 小 型 企 业 47.9%, 小 型 企 业 下 行 压 力 大 于 大 中 型 企 业,5 月 小 型 企 业 PMI 有 所 下 滑, 且 持 续 处 于 荣 枯 线 之 下, 反 映 小 微 企 业 生 产 经 营 状 况 仍 然 堪 忧 从 分 类 指 数 看, 生 产 指 数 新 订 单 指 数 和 供 应 商 配 送 时 间 指 数 继 续 高 于 临 界 点, 从 业 人 员 指 数 和 原 材 料 库 存 指 数 低 于 临 界 点 PMI 指 数 已 经 连 续 3 个 月 保 持 在 临 界 点 上 方, 走 势 总 体 平 稳, 反 映 前 期 政 策 效 果 正 在 逐 渐 显 现 5 月 制 造 业 PMI 虽 然 小 幅 扩 张, 但 从 历 史 看 仍 属 于 较 低 水 平, 且 官 方 非 制 造 业 PMI 创 6 年 半 低 点, 显 示 当 前 的 总 需 求 偏 弱, 后 续 稳 增 长 的 政 策 措 施 仍 需 加 码, 货 币 政 策 宽 松 方 向 不 会 转 变 4. 第 二 批 1 万 亿 置 换 债 券 下 达 地 方 6 月 10 日, 财 政 部 有 关 负 责 人 证 实, 经 国 务 院 批 准, 第 二 批 1 万 亿 置 换 债 券 额 度 已 于 近 日 下 发 7

8 地 方 今 年 3 月, 财 政 部 下 发 了 第 一 批 1 万 亿 元 的 置 换 债 券 额 度 汉 舍 观 点 : 第 二 批 置 换 债 券 额 度 符 合 市 场 预 期 财 政 部 之 所 以 发 行 第 二 批 1 万 亿 元 置 换 债 券, 主 要 还 是 2015 年 地 方 政 府 到 期 债 务 偿 还 压 力 巨 大 此 前 第 一 批 置 换 债 券 明 确 置 换 范 围 为 2013 年 政 府 性 债 务 审 计 确 定 截 至 2013 年 6 月 30 日 的 地 方 政 府 负 有 偿 还 责 任 的 存 量 债 务 中 2015 年 到 期 需 要 偿 还 的 部 分 第 二 批 置 换 范 围 可 能 包 括 2013 年 6 月 份 之 后 的 新 增 债 务 新 增 的 1 万 亿 置 换 债 券 对 债 市 供 给 会 形 成 一 定 的 冲 击, 需 要 央 行 进 一 步 采 取 货 币 宽 松 政 策, 缓 冲 地 方 债 巨 量 供 给 对 债 市 造 成 的 负 面 影 响 发 行 置 换 债 券 是 稳 增 长 防 风 险 的 重 要 举 措, 有 利 于 保 障 在 建 项 目 融 资 和 资 金 链 不 断 裂, 缓 解 部 分 地 方 支 出 压 力 考 虑 到 债 务 延 期 新 增 债 务 等 因 素, 接 下 来 很 有 可 能 会 有 第 三 批 置 换 债 券 5. 企 业 债 发 行 再 松 绑 国 家 发 改 委 办 公 厅 近 日 发 布 通 知, 放 宽 城 投 类 企 业 发 债 条 件, 鼓 励 优 质 企 业 发 债 用 于 重 点 领 域 重 点 项 目 融 资 汉 舍 观 点 : 这 是 继 此 前 四 类 行 业 专 项 债 券 发 行 指 引 细 则 发 布 后, 发 改 委 作 为 企 业 债 监 管 主 体 做 出 的 又 一 次 松 绑 今 年 4 月 份, 国 家 发 改 委 曾 连 发 战 略 性 新 兴 产 业 专 项 债 券 发 行 指 导 等 四 个 专 项 债 券 的 发 行 指 引, 鼓 励 企 业 直 接 融 资, 发 行 战 略 性 新 兴 产 业 养 老 产 业 城 市 地 下 综 合 管 廊 建 设 城 市 停 车 场 建 设 等 重 点 领 域 专 项 债 券 此 次, 发 改 委 从 发 债 数 量 财 务 指 标 地 方 财 政 等 多 个 方 面 对 企 业 债 发 行 进 行 了 松 绑 1 发 债 数 量 方 面, 包 括 债 项 AAA AA+ 评 级 的 担 保 公 司 担 保 抵 押 后 债 项 达 到 AA+ 在 内 的 优 质 企 业 和 县 域 企 业 投 向 重 点 领 域 或 项 目 的 融 资, 都 不 再 受 发 债 企 业 数 量 指 标 限 制 2 在 发 债 企 业 财 务 指 标 方 面, 最 新 的 规 定 将 城 投 类 企 业 和 一 般 生 产 经 营 类 企 业 需 提 供 担 保 措 施 的 资 产 负 债 率 要 求 分 别 放 宽 至 65% 和 75% 3 取 消 了 发 行 企 业 债 与 地 方 政 府 债 务 率 和 公 共 预 算 收 入 挂 钩 的 规 定 此 外, 本 区 域 企 业 发 行 企 业 债 券 中 期 票 据 等 余 额 一 般 不 超 过 上 年 度 GDP8% 的 预 警 线 被 提 高 到 了 12% 在 地 方 政 府 原 有 融 资 渠 道 受 阻 巨 大 债 务 到 期 压 力 面 前, 此 举 被 认 为 是 稳 增 长 防 风 险 的 重 要 措 施 在 降 低 企 业 债 门 槛 后, 未 来 供 给 有 可 能 迅 速 上 升 但 在 政 府 援 手 地 方 融 资 平 台 预 期 之 下, 前 期 利 差 收 窄 幅 度 已 经 较 大, 继 续 收 窄 的 空 间 较 为 有 限, 因 此 供 给 压 力 不 会 对 市 场 形 成 明 显 的 利 空 8

9 金 融 市 场 1. 国 内 公 募 REITs 破 冰 4 月 29 日, 证 监 会 网 站 显 示, 鹏 华 基 金 与 万 科 的 鹏 华 前 海 万 科 REITs 封 闭 式 混 合 型 证 券 投 资 基 金 已 于 4 月 22 日 被 证 监 会 受 理 据 了 解, 这 也 将 是 国 内 目 前 首 支 公 募 房 地 产 信 托 投 资 基 金 (REITs) 产 品 汉 舍 观 点 : 在 成 熟 市 场,REITs 已 被 投 资 者 视 为 股 票 债 券 现 金 之 外 的 第 四 类 资 产 此 前 国 内 试 水 的 REITs 都 以 私 募 形 式 发 行, 对 投 资 者 人 数 资 金 起 点 均 有 较 高 门 槛 要 求 此 次 公 募 REITs 的 破 冰, 对 投 资 者 而 言, 降 低 了 投 资 门 槛, 调 动 了 投 资 积 极 性 ; 对 企 业 来 说, 有 助 于 减 少 资 源 占 用, 盘 活 资 金 利 用 效 率, 为 拓 宽 融 资 渠 道 提 供 了 更 多 可 能 在 当 前 房 地 产 市 场 发 展 较 为 低 迷 的 情 况 之 下, 此 次 发 行 公 募 产 品 也 是 一 次 积 极 的 探 索 该 产 品 也 得 益 于 前 海 在 金 融 方 面 获 得 的 政 策 支 持 值 得 注 意 的 是, 在 REITs 运 行 较 为 成 熟 的 美 国, 其 收 益 在 企 业 层 面 免 税, 而 国 内 发 行 REITs 产 品 不 仅 要 缴 纳 营 业 税, 还 要 加 上 个 人 所 得 税, 发 行 存 续 和 退 出 阶 段 都 面 临 税 收 问 题, 大 大 影 响 了 产 品 回 报 率 此 外, 我 国 信 托 法 公 司 法 相 关 部 分 不 完 善, 对 产 品 登 记 上 市 交 易 和 退 出 都 有 一 定 影 响 2. 天 威 中 票 开 国 企 债 券 违 约 先 河 保 定 天 威 集 团 有 限 公 司 2011 年 度 第 二 期 中 期 票 据 (11 天 威 MTN2) 应 于 2015 年 4 月 21 日 兑 付 利 息, 由 于 公 司 发 生 巨 额 亏 损, 未 能 按 期 兑 付 本 年 利 息 这 是 国 企 债 券 违 约 第 一 例, 也 是 首 单 违 约 的 银 行 间 市 场 债 券 汉 舍 观 点 : 本 次 天 威 中 票 的 违 约 既 在 情 理 之 中, 也 在 意 料 之 外 一 方 面, 天 威 集 团 的 财 务 状 况 令 人 担 忧, 截 至 2014 年 年 底 天 威 短 期 债 务 为 40 亿 元,2016 年 4 月 底 之 前 到 期 的 各 类 债 务 规 模 更 是 高 达 45 亿 元 ; 另 一 方 面, 天 威 集 团 是 央 企 全 资 子 公 司, 还 有 建 行 这 样 的 大 型 商 业 银 行 作 为 主 承 销 商, 发 生 实 质 违 约 还 是 令 市 场 有 些 意 外 天 威 中 票 作 为 国 企 债 券 出 现 实 质 违 约, 超 出 市 场 预 期, 是 公 募 债 券 市 场 打 破 刚 性 兑 付 的 又 一 起 里 程 碑 事 件 此 前 有 过 超 日 债 和 湘 鄂 债 两 只 公 募 债 券 出 现 违 约, 但 天 威 中 票 是 银 行 间 市 场 的 违 约 首 单 债 市 的 发 行 主 体 从 民 企 到 国 企, 品 种 从 公 司 债 到 中 票, 说 明 债 券 违 约 的 概 率 在 增 大 汉 舍 认 为, 对 于 债 券 市 场 而 言, 虽 然 违 约 市 场 化 短 期 内 可 能 带 来 阵 痛, 但 长 期 来 看, 有 利 于 推 动 债 券 投 资 回 归 风 险 定 价 本 源, 从 而 促 进 行 业 健 康 良 性 发 展 3. 证 监 会 : 两 融 业 务 不 得 开 展 伞 形 信 托 9

10 4 月 16 日, 证 监 会 对 融 资 融 券 业 务 提 出 了 7 项 要 求, 强 调 加 强 两 融 业 务 风 险 管 理, 根 据 市 场 情 况 及 时 调 整 初 始 保 证 金 比 例 标 的 证 券 管 理 等 手 段, 合 理 确 定 融 资 杠 杆, 明 确 券 商 做 两 融 业 务 不 得 开 展 场 外 股 票 配 资 伞 形 信 托 等, 不 得 为 伞 形 信 托 提 供 数 据 端 口 4 月 17 日, 证 券 业 协 会 向 券 商 下 发 了 关 于 开 展 融 资 融 券 业 务 合 规 与 风 险 控 制 评 估 工 作 的 通 知 ( 中 证 协 发 [2015]81 号 ), 券 商 需 在 5 月 8 日 前 上 交 评 估 报 告 汉 舍 观 点 : 证 监 会 再 次 重 申 券 商 两 融 业 务 不 得 开 展 场 外 股 票 配 资 伞 型 信 托 等, 并 进 一 步 提 出 不 得 为 伞 型 信 托 提 供 数 据 端 口, 意 在 降 低 近 端 时 间 来 股 市 中 的 高 杠 杆 在 各 个 券 商 愈 发 严 苛 的 执 行 下, 伞 形 信 托 已 经 出 现 大 面 积 暂 停 虽 然 证 监 会 仅 对 券 商 层 面 进 行 监 管, 对 信 托 公 司 方 面 没 有 直 接 限 制, 但 由 于 新 伞 账 户 开 设 的 禁 止, 部 分 银 行 也 主 动 暂 停 了 伞 型 配 资 业 务, 伞 型 信 托 短 期 内 也 将 停 滞 对 信 托 公 司 而 言, 由 于 大 部 分 伞 形 信 托 只 给 信 托 公 司 带 来 通 道 费, 收 益 率 并 不 高, 而 传 统 的 单 一 结 构 化 证 券 投 资 信 托 应 该 还 可 以 继 续 开 展, 因 此 此 次 伞 型 信 托 受 限 应 该 不 会 对 信 托 公 司 产 生 较 大 影 响 为 保 障 单 一 产 品 的 安 全, 信 托 公 司 也 将 子 单 元 设 立 门 槛 抬 升, 净 值 较 低 的 客 户 被 过 滤, 伞 形 配 资 利 率 抬 升 4. 信 托 公 司 条 例 ( 征 求 意 见 稿 ) 明 确 分 类 经 营 4 月 10 日, 银 监 会 代 国 务 院 起 草 的 信 托 公 司 条 例 ( 征 求 意 见 稿 ) 下 发 到 各 大 信 托 公 司 该 条 例 被 喻 为 信 托 业 史 上 最 严 监 管, 一 方 面 将 信 托 配 套 的 相 关 制 度 建 设 上 升 到 法 规 层 面, 另 一 方 面 则 对 信 托 公 司 的 经 营 范 围 和 监 管 做 出 了 更 为 明 确 和 严 格 的 规 定 汉 舍 观 点 : 目 前 2001 年 通 过 的 信 托 法, 与 银 监 会 2007 年 发 布 的 信 托 公 司 管 理 办 法 2009 年 发 布 的 信 托 公 司 集 合 资 金 信 托 计 划 管 理 办 法, 共 同 构 成 信 托 业 的 基 本 法 律 框 架, 统 称 一 法 两 规 鉴 于 整 个 行 业 的 监 管 缺 少 国 务 院 层 面 的 行 政 法 规, 条 例 的 出 台 将 填 补 这 一 空 缺, 可 以 说 意 义 重 大 根 据 财 务 状 况 内 部 控 制 和 风 险 管 理 水 平 等 标 准, 条 例 将 信 托 公 司 分 为 成 长 类 发 展 类 创 新 类 三 类 其 中, 成 长 类 公 司 开 展 的 业 务 范 畴 不 包 括 集 合 资 金 信 托, 在 通 道 类 业 务 受 阻 的 背 景 下, 这 一 规 定 对 成 长 类 公 司 的 规 模 发 展 形 成 不 利 此 外, 条 例 进 一 步 限 制 了 信 托 公 司 杠 杆 率 和 风 险 集 中 度, 尤 其 是 针 对 融 资 类 信 托 业 务 的 杠 杆 率 要 求 条 例 对 信 托 公 司 壮 大 资 本 实 力 也 提 出 了 明 确 要 求, 注 册 资 本 最 低 限 额 提 高 至 10 亿 元 人 民 币, 或 将 引 起 新 一 轮 增 资 潮 条 例 也 为 信 托 公 司 的 发 展 带 来 一 些 新 利 好, 如 允 许 发 展 类 信 托 公 司 设 立 专 业 的 子 公 司, 开 展 担 保 业 务 等 ; 而 创 新 类 信 托 公 司 则 可 以 投 资 风 险 更 高 的 股 指 期 货 等 金 融 衍 生 品, 开 展 房 地 产 信 托 投 资 基 金 业 务, 发 行 金 融 债 次 级 债 等, 意 味 着 条 例 打 破 了 10

11 信 托 公 司 不 能 负 债 经 营 的 传 统 监 管 要 求 条 例 对 信 托 公 司 提 出 分 类 经 营 差 别 化 监 管 的 要 求, 一 旦 实 施 将 再 次 加 速 信 托 公 司 的 升 级 转 型 步 伐, 并 可 能 导 致 信 托 行 业 的 大 洗 牌 但 需 要 注 意 的 是, 条 例 仍 需 更 多 配 套 措 施 加 以 辅 助, 如 信 托 公 司 尽 职 指 引 子 公 司 设 立 管 理 指 引 等, 这 需 要 监 管 部 门 更 大 力 度 地 予 以 推 动 5. 大 额 存 单 面 世 利 率 市 场 化 进 入 倒 计 时 6 月 2 日, 央 行 宣 布 推 出 大 额 存 单 产 品, 商 业 银 行 政 策 性 银 行 农 村 合 作 金 融 机 构 等 可 向 非 金 融 机 构 投 资 人 发 行 记 账 式 大 额 存 款 凭 证, 并 以 市 场 化 的 方 式 确 定 利 率 个 人 投 资 人 认 购 起 点 不 低 于 30 万 元, 机 构 投 资 人 则 不 低 于 1000 万 元 汉 舍 观 点 : 大 额 存 单 指 的 是 由 银 行 业 存 款 类 金 融 机 构 面 向 非 金 融 机 构 投 资 人 发 行 的 以 人 民 币 计 价 的 记 账 式 大 额 存 款 凭 证, 是 银 行 存 款 类 金 融 产 品, 属 一 般 性 存 款 央 行 此 时 推 出 大 额 存 单, 从 条 件 和 时 机 来 看 都 已 成 熟 一 是, 近 年 来 随 着 利 率 市 场 化 改 革 的 加 快 推 进, 除 存 款 外 的 利 率 管 制 已 全 面 放 开, 存 款 利 率 浮 动 区 间 上 限 已 扩 大 到 基 准 利 率 的 1.5 倍, 金 融 机 构 自 主 定 价 能 力 显 著 提 升, 分 层 有 序 差 异 化 竞 争 的 存 款 定 价 格 局 基 本 形 成 二 是,2013 年 12 月 央 行 推 出 了 仅 限 于 银 行 间 市 场 的 同 业 存 单, 同 业 存 单 市 场 一 年 半 以 来 的 快 速 发 展 为 推 出 面 向 企 业 和 个 人 的 大 额 存 单 奠 定 了 坚 实 基 础 三 是, 今 年 5 月 1 日 存 款 保 险 条 例 的 实 施, 为 推 出 大 额 存 单 保 驾 护 航 大 额 存 单 作 为 银 行 主 动 负 债 管 理 工 具, 其 推 出 有 利 于 增 强 银 行 负 债 端 自 主 能 力, 是 不 少 国 家 促 进 存 款 利 率 市 场 化 过 程 中 采 用 的 重 要 手 段, 也 符 合 央 行 先 大 额 后 小 额 先 长 期 后 短 期 的 路 径 选 择 至 此, 我 国 利 率 市 场 化 进 程 只 差 取 消 存 款 利 率 上 限 这 临 门 一 脚 了, 可 以 说 已 经 进 入 倒 计 时 阶 段 11

12 城 市 观 察 国 际 动 态 1. 亚 投 行 签 协 议 中 国 是 第 一 大 股 东 亚 洲 基 础 设 施 投 资 银 行 ( 亚 投 行 ) 的 57 个 意 向 创 始 成 员 国 代 表 29 日 在 北 京 出 席 了 亚 洲 基 础 设 施 投 资 银 行 协 定 签 署 仪 式, 标 志 着 成 立 亚 投 行 及 其 日 后 运 营 有 了 各 方 共 同 遵 守 的 基 本 大 法, 迈 出 筹 建 最 关 键 的 一 步 此 次 各 方 签 署 的 亚 投 行 协 定 共 11 章 60 条, 详 细 规 定 了 亚 投 行 的 宗 旨 成 员 资 格 股 本 及 投 票 权 业 务 运 营 治 理 结 构 决 策 机 制 等 核 心 要 素, 为 亚 投 行 正 式 成 立 并 及 早 投 入 运 作 奠 定 了 坚 实 法 律 基 础 协 定 中, 最 受 关 注 的 是 各 意 向 创 始 成 员 国 的 股 本 和 投 票 权 亚 投 行 法 定 股 本 为 1000 亿 美 元, 域 内 成 员 和 域 外 成 员 的 出 资 比 例 为 75:25, 域 内 外 成 员 认 缴 股 本 参 照 GDP 比 重 进 行 分 配, 并 尊 重 各 国 的 认 缴 意 愿 按 照 协 定 规 定 的 原 则 计 算, 中 国 以 亿 美 元 的 认 缴 股 本 和 26.06% 的 投 票 权, 居 现 阶 段 亚 投 行 第 一 大 股 东 和 投 票 权 占 比 最 高 的 国 家 目 前, 亚 投 行 已 经 明 确 总 部 设 在 中 国 北 京, 并 将 根 据 未 来 亚 投 行 业 务 发 展 需 要, 在 其 他 地 方 设 立 机 构 或 办 公 室 亚 投 行 协 定 明 确, 亚 投 行 将 设 立 行 长 1 名, 从 域 内 成 员 产 生, 任 期 五 年, 可 连 选 连 任 一 次 协 定 签 署 后, 并 不 意 味 着 亚 投 行 马 上 就 能 宣 告 成 立 此 次 57 国 政 府 代 表 并 没 有 全 部 签 署 协 定, 其 余 未 走 完 程 序 的 国 家 应 在 2015 年 底 前 完 成 协 定 签 署 同 时, 各 意 向 创 始 成 员 国 还 应 在 2016 年 12 月 31 日 前 完 成 本 国 立 法 机 构 批 准, 此 后 才 能 成 为 亚 投 行 创 始 成 员 当 然, 亚 投 行 的 正 式 开 门 营 业 不 会 等 到 那 么 晚 协 定 规 定, 只 要 至 少 有 10 个 签 署 方 批 准 且 签 署 方 初 始 认 缴 股 本 不 少 于 认 缴 股 本 总 额 的 50%, 就 可 以 确 保 亚 投 行 今 年 年 底 正 式 开 张 2. 世 行 : 美 国 加 息 或 引 起 发 展 中 国 家 金 融 动 荡 世 界 银 行 在 最 新 发 布 的 全 球 经 济 展 望 中 预 测, 发 展 中 国 家 在 2015 年 将 面 临 一 系 列 的 严 峻 挑 战 : 在 适 应 原 油 及 其 他 主 要 大 宗 商 品 的 低 价 新 时 代 同 时, 其 借 贷 成 本 前 景 看 涨, 导 致 今 年 经 济 增 长 将 连 续 第 四 年 令 人 失 望, 同 时 美 国 加 息 在 即, 可 能 减 少 资 本 流 量, 引 起 发 展 中 国 家 金 融 市 场 动 荡 世 行 预 测, 发 展 中 国 家 今 年 将 增 长 4.4%,2016 年 有 可 能 升 至 5.2%,2017 年 5.4% 由 于 预 期 美 国 将 加 息, 新 兴 经 济 体 和 发 展 中 经 济 体 的 借 贷 成 本 在 未 来 数 月 将 会 变 得 更 加 昂 贵 这 一 过 程 的 展 开 预 期 将 会 相 对 平 缓, 因 为 美 国 经 济 在 继 续 复 苏, 而 其 他 全 球 大 型 经 济 体 的 利 率 仍 保 持 在 低 位 12

13 然 而, 报 告 认 为, 围 绕 这 一 预 期 存 在 相 当 大 的 风 险 正 如 美 国 最 初 宣 布 政 策 常 态 化 引 发 了 2013 年 的 金 融 市 场 动 荡 ( 现 在 被 称 为 缩 减 恐 慌 ), 全 球 金 融 危 机 爆 发 以 来 美 联 储 首 次 加 息 有 可 能 引 发 市 场 动 荡, 减 少 新 兴 市 场 的 资 本 流 入, 减 幅 可 高 达 GDP 的 1.8 个 百 分 点 世 界 银 行 首 席 经 济 学 家 兼 高 级 副 行 长 考 什 克 巴 苏 表 示 : 全 球 经 济 的 基 础 正 缓 慢 却 实 实 在 在 地 发 生 着 变 化 中 国 尽 量 避 免 颠 簸, 逐 渐 减 速 至 7.1%; 巴 西 没 那 么 幸 运, 其 腐 败 丑 闻 持 续 发 酵, 已 陷 入 负 增 长 印 度 预 计 今 年 增 长 7.5%, 首 次 在 世 行 对 各 大 经 济 体 增 长 预 测 中 荣 登 榜 首 笼 罩 着 这 一 格 局 变 化 的 主 要 阴 影 是 美 联 储 最 终 加 息, 这 可 能 会 抑 制 资 本 流 动 和 提 高 借 贷 成 本 巴 苏 表 示 世 行 此 次 在 全 球 经 济 展 望 对 美 联 储 加 息 对 发 展 中 国 家 可 能 产 生 的 影 响 进 行 了 全 面 分 析, 该 报 告 认 为, 这 尤 其 会 对 具 有 更 大 脆 弱 性 的 新 兴 市 场 经 济 体 造 成 伤 害, 削 弱 增 长 前 景 对 于 已 在 极 力 适 应 大 宗 商 品 价 格 持 续 低 迷 的 出 口 大 宗 商 品 的 新 兴 市 场 经 济 体, 以 及 对 于 正 在 经 历 政 策 不 确 定 性 的 国 家 而 言, 资 本 流 动 放 缓 会 增 加 他 们 的 政 策 挑 战 世 界 银 行 发 展 预 测 局 局 长 阿 伊 汗 高 斯 表 示 : 新 兴 市 场 只 有 采 取 审 慎 的 政 策 措 施 增 强 财 政 和 外 部 韧 性, 才 有 可 能 避 免 遭 遇 应 对 美 联 储 紧 缩 可 能 造 成 的 动 荡 及 其 他 余 波 的 严 峻 挑 战 与 此 同 时, 原 油 和 其 他 战 略 性 大 宗 商 品 跌 价 加 剧 了 发 展 中 国 家 的 经 济 减 速, 因 为 许 多 发 展 中 国 家 严 重 依 赖 大 宗 商 品 出 口 虽 然 大 宗 商 品 进 口 国 得 益 于 通 胀 率 财 政 支 出 压 力 和 进 口 成 本 的 下 降, 但 低 油 价 对 经 济 活 动 的 刺 激 作 用 迄 今 仍 显 得 缓 慢 乏 力, 因 为 许 多 国 家 面 临 着 电 力 交 通 灌 溉 及 其 他 关 键 基 础 设 施 服 务 的 持 续 短 缺 政 局 不 确 定 以 及 不 利 的 气 候 造 成 的 严 重 洪 涝 灾 害 目 前, 由 于 信 心 低 落 和 通 胀 上 升 的 影 响, 预 计 巴 西 的 经 济 增 长 在 2015 年 将 收 缩 1.3%, 与 1 月 相 比 下 落 2.3 个 百 分 点, 而 俄 罗 斯 经 济 在 油 价 下 跌 和 制 裁 的 打 击 下, 预 计 将 收 缩 2.7% 由 于 美 国 经 济 局 部 疲 软 和 原 油 跌 价 对 增 长 的 拖 累, 墨 西 哥 的 GDP 增 速 预 计 为 更 加 温 和 的 2.6% 中 国 今 年 的 经 济 增 速 能 逐 渐 放 慢 至 7.1%, 仍 属 强 劲 印 度 作 为 石 油 进 口 国, 改 革 提 振 了 信 心, 而 油 价 下 跌 减 少 了 脆 弱 性, 为 2015 年 经 济 增 速 达 到 强 劲 的 7.5% 铺 平 了 道 路 报 告 中 的 特 别 分 析 发 现, 低 收 入 国 家 中 有 很 多 依 赖 于 大 宗 商 品 出 口 和 投 资, 因 而 在 当 前 环 境 中 易 受 影 响 在 2000 年 中 期, 大 宗 商 品 价 格 飙 升, 由 于 新 发 现 的 主 要 金 属 矿 产 资 源 投 资 和 大 宗 商 品 出 口 扩 大, 这 些 经 济 体 的 实 力 大 大 加 强 因 此, 大 宗 商 品 持 续 低 价 的 前 景 可 能 会 说 服 政 策 制 定 者 将 资 源 从 金 属 矿 产 转 向 其 他 有 利 促 进 增 长 的 国 民 经 济 优 先 领 域 13

14 这 就 需 要 对 旨 在 建 立 缓 冲 空 间 的 政 策 加 以 重 视, 才 能 实 现 平 稳 过 渡 和 推 进 改 革 以 支 持 非 资 源 行 业 的 增 长 报 告 主 要 作 者 弗 朗 西 斯 卡 奥 恩 佐 格 表 示 : 经 过 连 续 四 年 令 人 失 望 的 表 现 后, 发 展 中 国 家 仍 在 极 力 扩 大 增 长 势 头 尽 管 融 资 条 件 有 利, 但 许 多 发 展 中 国 家 在 农 业 电 力 交 通 基 础 设 施 及 其 他 重 要 经 济 服 务 短 缺 的 影 响 下, 正 在 经 历 旷 日 持 久 的 经 济 减 速, 这 就 使 得 结 构 性 改 革 显 得 更 加 迫 切 与 此 相 反, 高 收 入 国 家 尽 管 开 年 疲 软, 但 随 着 欧 元 区 及 日 本 增 长 回 升 和 美 国 经 济 继 续 扩 张, 经 济 复 苏 正 在 增 强 势 头 高 收 入 国 家 有 望 今 年 增 长 2.0%,2016 年 2.4%,2017 年 2.2% 全 球 经 济 有 可 能 今 年 扩 张 2.8%,2016 年 3.3%,2017 年 3.2% 采 用 2010 年 购 买 力 平 价 加 权, 全 球 增 长 在 2015 年 为 3.4%,2016 年 和 2017 年 分 别 为 4.0% 对 新 兴 经 济 体 和 发 展 中 经 济 体 而 言, 其 经 济 前 景 面 临 的 风 险 继 续 拖 累 增 长 虽 然 部 分 风 险 如 欧 元 区 和 日 本 经 济 持 续 停 滞 的 可 能 性 业 已 消 退, 但 又 出 现 了 新 的 风 险 在 美 国 预 期 加 息 的 同 时, 新 兴 市 场 的 正 面 信 用 评 级 正 在 逐 渐 消 失, 尤 其 是 在 石 油 出 口 国, 金 融 市 场 动 荡 的 风 险 增 加, 资 本 流 动 不 断 减 少 美 元 过 度 升 值 有 可 能 削 弱 世 界 最 大 经 济 体 的 复 苏 势 头, 并 对 美 国 在 世 界 各 地 的 贸 易 伙 伴 产 生 不 利 的 副 作 用 3. 希 腊 债 务 谈 判 破 裂 : 希 腊 渐 行 渐 远 欧 盟 前 途 未 卜 当 地 时 间 6 月 28 日, 雅 典, 希 腊 总 理 齐 普 拉 斯 参 加 一 次 议 会 会 议 此 前, 欧 洲 央 行 决 定 不 再 向 希 腊 增 加 紧 急 援 助 款 项 欧 洲 央 行 在 一 份 声 明 中 表 示, 将 会 把 紧 急 援 助 款 的 额 度 保 持 在 周 五 的 水 平, 更 加 剧 希 腊 人 的 恐 慌 心 理 中 新 网 6 月 29 日 电 据 外 媒 29 日 报 道, 希 腊 债 务 谈 判 破 裂, 欧 盟 各 国 政 府 拒 绝 拯 救 希 腊 免 于 债 务 违 约 分 析 称, 欧 洲 以 共 同 货 币 把 区 内 各 国 凝 聚 为 牢 固 联 盟 的 伟 大 计 划 陷 入 前 途 未 卜 的 境 地 虽 然 欧 元 区 除 希 腊 外 的 18 国 财 长 纷 纷 表 示 坚 持 认 为 希 腊 应 留 在 欧 元 区, 但 却 难 掩 他 们 对 希 腊 左 派 政 府 拒 绝 债 权 人 最 后 提 议 以 及 坚 持 公 投 的 决 定 甚 感 恼 怒, 部 分 官 员 甚 至 私 下 说 希 望 把 希 腊 赶 出 去 在 与 希 腊 政 府 就 结 束 痛 苦 的 节 支 举 措 谈 判 了 五 个 月 之 后,26 日 的 欧 盟 领 袖 峰 会 结 束 后, 原 以 为 已 接 近 达 成 纾 困 融 资 展 期 的 协 议, 有 望 让 希 腊 及 时 偿 还 国 际 货 币 基 金 组 织 (IMF) 贷 款, 且 在 未 来 数 月 进 一 步 履 行 偿 债 义 务 但 希 腊 总 理 齐 普 拉 斯 返 国 后 却 宣 布 将 在 就 债 权 人 的 提 议 举 行 公 投, 并 呼 吁 民 众 投 下 反 对 票 外 媒 称, 在 希 腊 政 坛, 绝 大 多 数 人 希 望 留 在 欧 元 区 未 来 几 天 对 欧 元 区 的 完 整 性 将 是 一 大 考 验 14

15 尽 管 部 长 们 承 认, 只 有 希 腊 或 者 可 能 是 银 行 本 身, 可 以 采 取 这 类 关 门 行 动, 但 他 们 表 示, 欧 洲 央 行 应 该 要 动 用 其 权 力 来 稳 定 市 场 欧 洲 央 行 的 管 理 阶 层 已 开 会 商 讨 对 策 你 必 须 想 到, 希 腊 未 来 几 天 会 因 为 这 个 决 定 而 陷 入 严 重 问 题, 德 国 财 政 部 长 朔 伊 布 勒 表 示 一 些 他 的 保 守 派 伙 伴 已 明 白 表 露 出 宁 可 见 到 希 腊 退 出 欧 元 区 此 外, 他 也 呼 应 法 国 财 长 萨 潘 的 观 点, 称 希 腊 仍 是 欧 元 区 的 一 份 子, 希 腊 仍 为 欧 洲 的 一 部 份 但 德 法 两 国 的 基 调 仍 有 所 不 同 接 近 谈 判 的 消 息 人 士 表 示, 萨 潘 主 张 欧 元 集 团 至 少 应 讨 论 希 腊 要 求 展 延 债 务 的 问 题, 但 朔 伊 布 勒 及 其 他 多 数 官 员 则 已 失 去 耐 心 在 此 之 后, 萨 潘 表 示 他 仍 准 备 进 行 协 商, 法 国 总 理 瓦 尔 斯 亦 表 达 同 样 的 看 法 然 而, 目 前 鲜 有 欧 盟 领 袖 信 任 当 前 的 希 腊 政 府 ; 该 国 政 府 呼 吁 减 免 债 务, 抨 击 援 助 方 案 将 遏 制 经 济 成 长 欧 洲 理 事 会 主 席 图 斯 克 28 日 与 各 国 领 导 人 再 次 沟 通, 他 在 社 交 网 站 上 写 道, 希 腊 应 该 留 在 欧 元 区 但 随 着 英 国 计 划 对 是 否 留 在 欧 盟 进 行 公 投, 正 式 制 度 出 现 裂 痕 令 那 些 担 心 经 济 动 荡 的 人 士 感 到 不 安 对 欧 盟 缺 乏 民 主 问 责 的 不 满, 威 胁 到 欧 盟 能 否 以 当 前 的 形 式 存 在 下 去 一 位 了 解 欧 元 集 团 磋 商 的 官 员 透 露, 并 未 提 及 希 腊 退 出 欧 元 区 或 欧 盟 的 问 题, 没 有 明 确 的 法 律 途 径 可 以 迫 使 其 离 开 但 这 位 官 员 称, 不 能 完 全 排 除 希 腊 退 欧 的 可 能 性 希 腊 财 政 部 长 瓦 鲁 法 基 斯 在 离 开 布 鲁 塞 尔 时 警 告, 与 希 腊 政 府 之 间 的 裂 痕 将 损 害 欧 元 区 做 为 民 主 联 盟 的 信 誉, 我 非 常 担 心, 损 害 将 是 永 久 的 地 方 动 态 1. 蒙 奈 伦 债 危 机 传 导 至 信 托 据 经 济 参 考 报 报 道, 因 债 务 人 内 蒙 古 奈 伦 集 团 股 份 有 限 公 司 无 法 按 期 偿 还 本 息, 导 致 新 华 信 托 此 前 发 行 的 新 华 信 托 华 恒 70 号 奈 伦 农 业 示 范 园 区 项 目 贷 款 集 合 资 金 信 托 计 划 ( 第 一 期 ) 5 月 27 日 到 期 无 法 兑 付 汉 舍 观 点 : 新 华 信 托 华 恒 70 号 产 品 投 向 内 蒙 古 奈 伦 集 团 股 份 有 限 公 司, 根 据 新 华 信 托 公 司 官 网 公 告, 该 产 品 由 于 突 发 事 件 无 法 正 常 经 营, 将 延 期 兑 付, 公 告 引 用 产 品 合 同 中 对 保 证 人 资 产 或 抵 押 物 处 置 的 相 关 规 定, 设 置 6 个 月 处 置 期, 也 暗 示 着 这 一 产 品 将 进 行 抵 押 物 的 处 置 以 保 障 兑 付 根 据 产 品 发 行 说 明 书, 该 信 托 计 划 存 续 期 间 的 第 一 抵 押 权 价 值 合 计 为 万 元, 第 一 抵 押 权 抵 押 率 在 27.21% 左 右, 抵 押 物 较 为 充 足, 因 此 产 品 的 最 终 兑 付 应 不 存 在 问 15

16 题, 但 仍 需 延 期 以 处 置 抵 押 物 融 资 方 2011 年 发 行 的 企 业 债 于 今 年 2 月 被 评 级 机 构 下 调, 紧 接 着, 奈 伦 集 团 经 营 风 险 日 渐 暴 露 : 一 方 面 受 行 业 产 能 过 剩 影 响, 公 司 化 肥 生 产 业 务 价 格 出 现 倒 挂 现 象, 经 营 压 力 较 大 ; 另 一 方 面, 公 司 房 地 产 方 面 可 售 面 积 有 限, 后 续 收 入 来 源 有 限 同 时, 其 大 部 分 资 产 已 经 用 于 抵 押, 刚 性 债 务 规 模 大, 且 集 中 偿 付 压 力 较 大, 难 以 通 过 追 加 抵 押 物 增 加 融 资, 在 这 一 背 景 下, 信 托 公 司 无 法 为 其 提 供 借 新 还 旧, 通 过 司 法 途 径 处 理 抵 押 物 是 化 解 兑 付 风 险 的 最 有 效 方 式 2. 审 计 署 : 个 别 地 区 债 务 偿 还 出 现 困 难 6 月 28 日, 审 计 署 网 站 披 露 国 务 院 关 于 2014 年 度 中 央 预 算 执 行 和 其 他 财 政 收 支 的 审 计 工 作 报 告 ( 下 称 报 告 ) 报 告 称, 个 别 地 方 政 府 性 债 务 偿 债 压 力 较 大, 政 府 性 债 务 管 理 需 进 一 步 加 强 报 告 称, 重 点 抽 查 的 9 个 省 本 级 9 个 省 会 城 市 本 级 和 9 个 县,2014 年 底 政 府 负 偿 还 责 任 债 务 余 额 比 2013 年 6 月 底 增 加 46% 今 年 以 来 增 速 放 缓,3 月 底 比 年 初 增 长 0.1%( 县 级 下 降 3.5%), 但 这 些 地 区 上 年 综 合 财 力 呈 负 增 长 的 有 三 分 之 一, 大 部 分 地 方 政 府 债 券 尚 未 发 行, 个 别 地 区 债 务 偿 还 出 现 困 难 根 据 审 计 署 数 据, 截 至 2013 年 6 月 底, 全 国 地 方 政 府 负 偿 还 责 任 债 务 中, 需 在 2015 年 偿 还 的 有 1.86 万 亿 元 ( 占 17%) 第 一 财 经 日 报 记 者 了 解 到, 去 年 以 来 政 府 加 强 地 方 政 府 性 债 务 管 理 力 度 去 年 9 月, 国 务 院 出 台 关 于 加 强 地 方 政 府 性 债 务 管 理 的 意 见, 明 确 政 府 债 务 不 得 通 过 企 业 举 借, 剥 离 融 资 平 台 公 司 政 府 融 资 职 能, 从 而 堵 住 地 方 政 府 违 法 违 规 举 债 的 后 门 另 外, 今 年 新 增 地 方 政 府 债 券 6000 亿 元, 为 地 方 政 府 融 资 开 前 门 此 外, 财 政 部 今 年 下 达 总 额 2 万 亿 元 的 地 方 政 府 债 券 置 换 存 量 债 务 额 度, 以 优 化 债 务 结 构, 降 低 偿 债 利 息, 减 轻 地 方 政 府 偿 债 压 力 而 自 江 苏 发 债 之 后, 地 方 政 府 发 行 政 府 债 券 明 显 提 速 审 计 署 上 述 报 告 还 称, 目 前 政 府 债 务 管 理 方 面, 国 债 发 行 与 库 款 管 理 衔 接 不 够 这 体 现 在 短 期 国 债 占 比 低,2014 年 发 行 的 短 期 国 债 占 比 不 到 7%, 其 灵 活 性 高 成 本 低 的 优 势 得 不 到 充 分 发 挥, 也 不 利 于 国 债 市 场 培 育 和 开 展 公 开 市 场 操 作 另 外, 发 债 筹 资 与 预 算 执 行 国 库 库 款 余 额 管 理 缺 乏 统 筹, 库 款 余 额 高 波 动 大, 影 响 财 政 资 金 使 用 效 益 如 2014 年 10 月 13 日 至 12 月 17 日, 在 库 款 从 亿 元 持 续 增 至 亿 元 的 情 况 下, 财 政 部 19 次 发 行 国 债 筹 资 共 亿 元 此 外, 主 权 外 债 项 目 审 批 管 理 还 不 够 严 格 主 要 是 尚 未 建 立 规 范 透 明 的 项 目 审 批 流 程, 抽 查 145 个 项 目 的 审 批 过 程 未 作 详 细 记 录, 至 2014 年 底 尚 有 财 政 部 垫 款 等 亿 美 元 未 能 追 偿 16

17 审 计 署 建 议, 应 在 保 证 支 付 需 要 的 前 提 下 合 理 安 排 国 债 发 行 期 限 和 节 奏, 做 好 地 方 政 府 性 债 务 过 渡 期 政 策 安 排, 加 快 建 立 债 务 风 险 评 估 和 预 警 机 制, 防 范 债 务 风 险 国 务 院 已 要 求 建 立 地 方 政 府 性 债 务 风 险 预 警 机 制 财 政 部 根 据 各 地 区 一 般 债 务 专 项 债 务 或 有 债 务 等 情 况, 测 算 债 务 率 新 增 债 务 率 偿 债 率 逾 期 债 务 率 等 指 标, 评 估 各 地 区 债 务 风 险 状 况, 对 债 务 高 风 险 地 区 进 行 风 险 预 警 列 入 风 险 预 警 范 围 的 债 务 高 风 险 地 区, 要 积 极 采 取 措 施, 逐 步 降 低 风 险 债 务 风 险 相 对 较 低 的 地 区, 要 合 理 控 制 债 务 余 额 的 规 模 和 增 长 速 度 另 外, 国 务 院 也 明 确 建 立 债 务 风 险 应 急 处 置 机 制 在 地 方 政 府 出 现 偿 债 困 难 时, 要 通 过 控 制 项 目 规 模 压 缩 公 用 经 费 处 置 存 量 资 产 等 方 式, 多 渠 道 筹 集 资 金 偿 还 债 务 地 方 政 府 难 以 自 行 偿 还 债 务 时, 要 及 时 上 报, 本 级 和 上 级 政 府 要 启 动 债 务 风 险 应 急 处 置 预 案 和 责 任 追 究 机 制, 切 实 化 解 债 务 风 险, 并 追 究 相 关 人 员 责 任 3. 深 圳 房 价 环 比 连 续 6 个 月 领 涨 自 去 年 12 月 成 为 唯 一 房 价 环 比 上 涨 的 城 市 后, 深 圳 房 价 已 连 续 六 个 月 领 涨 国 家 统 计 局 18 日 上 午 发 布 5 月 份 70 个 大 中 城 市 住 宅 销 售 价 格 变 动 情 况 数 据 显 示, 与 上 月 相 比,70 个 大 中 城 市 中 上 涨 的 城 市 有 20 个 新 建 商 品 住 宅 环 比 价 格 变 动 中, 最 高 涨 幅 为 6.7% 这 个 涨 幅 最 高 的 城 市 就 是 深 圳 第 一 财 经 日 报 记 者 梳 理 统 计 局 的 数 据 发 现, 70 个 大 中 城 市 中 环 比 上 涨 的 城 市,1~5 月 分 别 有 2 个 2 个 12 个 18 个 和 20 个 深 圳 不 仅 均 在 上 涨 名 单 中, 且 涨 幅 均 为 最 高 而 从 同 比 价 格 看, 深 圳 在 4 5 两 月 连 续 成 为 唯 一 同 比 上 涨 的 城 市 4 5 两 月 深 圳 新 建 商 品 住 宅 同 比 价 格 涨 幅 分 别 为 0.7% 和 7.7% 国 家 统 计 局 城 市 司 高 级 统 计 师 刘 建 伟 解 读 称,5 月 份 房 价 环 比 上 涨 主 要 是 一 线 城 市 涨 幅 较 大 所 致, 城 市 间 分 化 加 剧 据 测 算,5 月 份 北 京 上 海 广 州 深 圳 4 个 一 线 城 市 新 建 商 品 住 宅 和 二 手 住 宅 价 格 环 比 普 涨,4 个 城 市 环 比 平 均 分 别 上 涨 3.0% 和 3.8%, 最 高 涨 幅 分 别 为 6.7% 和 6.3%, 分 别 比 上 月 扩 大 4.9 和 3.9 个 百 分 点 ; 二 线 城 市 房 价 整 体 较 为 稳 定 ; 大 部 分 三 线 城 市 房 价 仍 然 下 降 刘 建 伟 称 17

18 案 例 分 析 信 托 受 益 权 资 产 支 持 专 项 计 划 解 析 一 专 项 计 划 交 易 结 构 概 述 2013 年 4 月 1 日, 昆 仑 信 托 广 东 交 通 集 团 信 托 贷 款 单 一 资 金 信 托 成 立, 借 款 人 为 广 东 省 交 通 集 团 有 限 公 司, 贷 款 本 金 10 亿 元 人 民 币, 贷 款 期 限 为 6 年, 贷 款 利 率 为 贷 款 期 限 相 对 应 的 中 国 人 民 银 行 同 期 限 档 次 人 民 币 贷 款 利 率, 贷 款 到 期 日 为 2019 年 3 月 31 日 广 东 交 通 集 团 以 全 资 子 公 司 广 东 省 路 桥 建 设 发 展 有 限 公 司 广 韶 分 公 司 合 法 所 有 的 京 珠 高 速 粤 境 韶 关 甘 塘 至 广 州 太 和 段 公 路 收 费 权 的 25% 为 信 托 贷 款 提 供 质 押 担 保 专 项 计 划 标 的 资 产 正 是 基 于 该 信 托 贷 款 产 生 的 信 托 受 益 权, 非 特 定 原 始 权 益 人 为 中 油 资 产 管 理 有 限 公 司 ( 中 油 资 管 ) 计 划 管 理 人 中 信 建 投 证 券 设 立 专 项 计 划, 并 用 专 项 计 划 资 金 向 中 油 资 管 购 买 其 持 有 的 昆 仑 资 金 信 托 的 信 托 受 益 权 专 项 计 划 存 续 期 间, 广 东 交 通 集 团 按 信 托 贷 款 合 同 的 约 定 偿 付 信 托 贷 款 本 息 昆 仑 信 托 在 收 到 广 东 交 通 集 团 偿 还 的 信 托 贷 款 本 息 扣 除 当 期 必 要 的 费 用 后 的 信 托 收 益 全 部 分 配 给 专 项 计 划 专 项 计 划 信 用 评 级 是 AAA, 全 部 是 优 先 级, 利 率 类 型 是 浮 动 利 率 计 划 管 理 人 根 据 约 定 每 季 定 期 支 付 资 产 支 持 证 券 利 息, 于 专 项 计 划 到 期 时 一 次 性 偿 还 本 金 10 亿 元 以 下 为 该 专 项 计 划 的 交 易 结 构 图 示 : 二 信 托 公 司 在 专 项 计 划 中 的 角 色 分 析 18

19 与 信 托 公 司 一 般 在 资 产 支 持 证 券 中 仅 充 当 SPV 通 道 角 色 不 同 的 是, 昆 仑 信 托 在 专 项 计 划 中 充 当 了 发 起 人 的 角 色, 占 据 了 主 导 地 位 首 先 是 从 基 础 资 产 的 选 择 上, 昆 仑 信 托 选 择 了 既 符 合 资 产 证 券 化 相 关 规 定 ( 专 项 计 划 标 的 资 产 不 在 证 监 会 规 定 的 负 面 清 单 之 列 ) 又 适 合 被 证 券 化 的 广 东 交 通 集 团 信 托 贷 款 对 于 信 托 公 司 而 言, 这 类 贷 款 的 期 限 相 对 于 信 托 产 品 的 期 限 而 言 过 长, 但 现 金 流 稳 定, 且 还 款 期 较 长 ( 尚 余 4 年 ), 是 合 适 的 证 券 化 标 的, 这 或 许 最 终 促 使 深 交 所 放 行 了 这 一 专 项 计 划 其 次 是 在 现 金 流 的 归 集 和 划 转 上, 昆 仑 信 托 也 掌 握 了 主 动 权 与 一 般 资 产 支 持 证 券 不 同 的 是, 专 项 计 划 不 再 另 设 立 资 金 监 管 账 户, 由 昆 仑 信 托 在 交 通 银 行 广 东 分 行 设 立 的 信 托 资 金 保 管 账 户 行 使 归 集 监 管 划 付 的 职 能 该 账 户 为 信 托 专 项 账 户, 有 效 避 免 混 同 风 险 同 时, 信 托 资 金 保 管 账 户 在 收 到 广 东 交 通 集 团 贷 款 本 息 偿 付 现 金 流 当 日 即 将 该 笔 款 项 划 付 至 专 项 计 划 托 管 账 户, 有 效 避 免 挪 用 风 险 以 下 为 专 项 计 划 资 金 流 向 图 示 : 三 专 项 计 划 对 信 托 公 司 的 意 义 银 监 会 在 关 于 信 托 公 司 风 险 监 管 的 指 导 意 见 中 明 确 提 出 鼓 励 开 展 信 贷 资 产 证 券 化 等 业 务, 提 高 资 产 证 券 化 业 务 的 附 加 值, 信 托 公 司 也 纷 纷 将 资 产 证 券 化 作 为 转 型 的 路 径 之 一 但 理 想 丰 满, 现 实 骨 感 目 前, 信 托 公 司 在 资 产 证 券 化 中 更 多 地 是 承 担 受 托 机 构 的 通 道 角 色, 能 获 得 的 收 入 也 较 少, 而 且 诸 如 结 构 分 层 现 金 流 模 型 等 专 业 技 术 含 量 较 高 的 工 作 主 要 掌 握 在 证 券 公 司 手 中, 信 托 公 司 缺 乏 话 语 权, 专 业 能 力 也 无 法 得 到 提 升 在 此 背 景 下, 在 交 易 所 发 行 的 这 一 首 单 信 托 受 益 权 资 产 支 持 专 项 计 划 对 于 信 托 公 司 而 言 有 了 特 殊 的 意 义 首 先, 在 资 产 证 券 化 业 务 中, 信 托 公 司 不 再 仅 仅 是 边 缘 角 色, 而 是 开 始 掌 握 主 动 权 尽 管 在 信 贷 资 产 证 券 化 业 务 中, 信 托 公 司 能 发 挥 的 主 动 权 较 小, 但 证 监 会 主 导 的 资 产 支 持 专 项 计 划 却 给 予 了 信 托 公 司 更 多 的 空 间, 最 重 要 的 是 昆 仑 信 托 开 启 了 资 产 支 持 专 项 计 划 基 础 资 产 扩 大 到 信 托 受 益 权 的 先 例, 为 更 多 信 托 公 司 进 入 交 易 所 市 场 打 下 了 良 好 基 础 随 着 资 产 支 持 专 项 计 划 + 信 托 的 业 务 模 式 渐 成 主 流, 信 托 公 司 有 望 逐 渐 摆 脱 资 产 证 券 化 业 务 中 通 道 角 色 的 定 位 其 次, 此 类 业 务 能 有 效 提 高 信 托 公 司 的 信 托 报 酬 率 尽 管 属 于 主 动 管 理 业 务, 但 广 东 交 通 集 团 信 托 贷 款 这 单 业 务 给 昆 仑 信 托 的 报 酬 率 也 不 过 2-3, 而 通 过 资 产 证 券 化, 昆 仑 信 托 在 获 得 上 述 信 托 报 酬 的 同 时, 19

20 还 能 间 接 获 得 一 部 分 利 差 ( 广 东 交 通 集 团 信 托 贷 款 利 率 是 6%, 专 项 计 划 发 行 利 率 是 5.6%, 这 中 间 0.4% 的 利 差 就 被 信 托 公 司 证 券 公 司 评 级 公 司 所 分 ) 更 重 要 的 是, 昆 仑 信 托 收 回 了 资 金 ( 在 此 单 信 托 贷 款 业 务 中 昆 仑 信 托 用 的 是 自 有 资 金 ), 可 以 去 投 资 新 的 项 目, 形 成 的 信 托 受 益 权 又 可 以 证 券 化, 如 此 循 环 操 作, 资 金 利 用 效 率 提 高, 信 托 报 酬 也 随 之 增 加 在 此 类 业 务 中, 信 托 公 司 最 好 使 用 自 有 资 金 或 者 自 己 可 以 掌 控 的 资 金, 以 最 快 地 速 度 实 现 业 务 的 滚 动 扩 张 ( 目 前, 一 单 交 易 所 信 托 受 益 权 资 产 支 持 专 项 计 划 从 启 动 到 完 成 发 行 需 要 大 约 3 个 月 时 间 ) 最 后, 上 述 业 务 模 式 有 助 推 动 信 托 公 司 真 正 投 行 化 尽 管 信 托 公 司 一 直 以 来 被 称 为 实 业 投 行, 但 实 际 上 长 期 以 来 都 依 赖 通 道 业 务, 有 负 这 一 盛 名 而 信 托 公 司 如 果 利 用 信 托 受 益 权 资 产 支 持 专 项 计 划 来 循 环 操 作, 仅 需 要 小 部 分 启 动 资 金 就 可 以 撬 动 大 规 模 的 业 务 但 这 也 对 信 托 公 司 对 实 业 项 目 的 把 控 能 力 提 出 了 很 高 的 要 求, 因 为 信 托 公 司 只 有 对 基 础 资 产 有 充 分 的 了 解 和 把 控, 才 能 将 之 证 券 化 并 成 功 地 发 行, 这 一 类 投 行 模 式 也 才 能 可 持 续 的 发 展 汉 舍 投 资 Handen Investment Group (HIG) 中 国 上 海 浦 东 新 区 世 纪 大 道 88 号 金 茂 大 厦 31 层 31F,JinMao Tower,88 Shiji Da Dao,Pudong New Area,Shanghai,China Tel: , info@handenchina.com 20