10-04 10-06 10-08 10-10 10-12 11-02 11-04 西 王 食 品 (000639) 公 司 研 究 / 调 研 简 报 发 力 小 包 装, 品 牌 建 设 处 投 入 期 民 生 精 品 --- 调 研 简 报 / 农 林 牧 渔 行 业 一 事 件 概 述 近 日 我 对 西 王 食 品 (000639) 展 开 了 实 地 调 研, 就 公 司 产 能 发 展 规 划 品 牌 建 设 等 问 题 与 公 司 领 导 进 行 了 交 流 二 分 析 与 判 断 公 司 发 展 最 终 目 标 : 用 小 包 装 完 全 替 代 散 油 公 司 现 拥 有 年 加 工 玉 米 胚 芽 36 万 吨 年 产 玉 米 精 炼 油 20 万 吨 和 玉 米 小 包 装 油 15 万 吨 的 生 产 能 力 今 年 公 司 将 扩 建 15 万 吨 小 包 装 玉 米 油, 预 计 扩 产 部 分 今 年 年 底 将 基 本 建 成, 明 年 正 式 投 产 公 司 计 划 未 来 3-5 年 实 现 25 万 吨 小 包 装 销 售 量, 用 小 包 装 玉 米 油 完 全 替 代 散 油 2010 年 公 司 共 销 售 玉 米 油 11.42 万 吨, 其 中 散 装 6.8 万 吨, 小 包 装 4.62 万 吨 ; 今 年 保 底 销 售 小 包 装 7 万 吨, 力 争 10 万 吨, 散 油 计 划 销 售 5 万 吨, 销 量 增 长 超 过 30% 胚 芽 限 制 决 定 公 司 中 长 期 发 展 方 向 打 造 品 牌, 突 破 玉 米 油 2011 年 4 月 21 日 谨 慎 推 荐 首 次 评 级 合 理 估 值 : 29.0-34.0 元 交 易 数 据 (2011-4-21) 收 盘 价 ( 元 ) 33.15 近 12 个 月 最 高 / 最 低 41.00/18.05 总 股 本 ( 百 万 股 ) 125.55 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 57.63 流 通 股 比 例 % 45.9% 总 市 值 ( 亿 元 ) 41.62 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 19.10 该 股 与 沪 深 300 走 势 比 较 100% 西 王 食 品 沪 深 300 50% 玉 米 胚 芽 是 玉 米 油 生 产 的 主 要 原 料 玉 米 的 用 途 有 两 类 : 一 类 是 用 于 生 产 饲 料, 无 胚 芽 ; 另 一 类 用 于 生 产 淀 粉, 有 胚 芽, 可 用 于 生 产 玉 米 油 我 国 用 于 做 淀 粉 的 玉 米 每 年 在 5000 万 吨 左 右,1 吨 玉 米 可 生 产 7% 的 胚 芽, 年 可 产 玉 米 胚 芽 350 万 吨 由 于 国 家 限 制 玉 米 深 加 工 发 展,350 万 吨 胚 芽 的 量 是 确 定 的, 将 来 增 加 的 可 能 性 很 小, 胚 芽 产 油 率 约 42%, 国 产 玉 米 油 极 限 不 到 150 万 吨 目 前, 公 司 不 到 35% 的 胚 芽 采 购 来 自 西 王 糖 业, 剩 余 部 分 主 要 从 山 东 河 北 地 区 采 购, 外 购 部 分 以 竞 价 为 主, 竞 争 比 较 激 烈 玉 米 胚 芽 量 的 限 制 决 定 公 司 需 要 全 力 打 造 玉 米 油 品 牌, 当 条 件 成 熟 时, 完 成 玉 米 油 品 牌 向 菜 籽 油 等 小 油 种 的 突 破 公 司 仍 处 于 品 牌 建 设 的 投 入 期 0% -50% 分 析 师 分 析 师 : 王 莺 执 业 证 书 编 号 :S0100510120001 电 话 :021-68885571 手 机 :13816716806 Email:wangying_yjs@mszq.com 公 司 采 用 经 销 商 模 式 销 售 小 包 装 玉 米 油, 现 已 在 山 东 江 苏 浙 江 湖 南 湖 北 重 庆 北 京 深 圳 等 多 个 省 市 建 立 销 售 渠 道, 通 常 在 重 点 城 市 选 定 几 个 经 销 商 合 作, 现 已 形 成 200 多 家 经 销 商, 覆 盖 20 多 个 省 公 司 选 定 的 小 包 装 经 销 商 仅 销 售 公 司 的 玉 米 油, 此 外, 也 不 销 售 其 他 油 种 相 关 研 究 公 司 目 前 仍 处 于 品 牌 建 设 的 投 入 期 2010 年 销 售 费 用 9189 万 元, 同 比 增 长 99%, 其 中 广 告 及 业 务 宣 传 费 4230 万 元, 同 比 增 长 264%, 我 们 预 计 2011 年 广 告 费 用 和 销 售 费 用 将 分 别 提 升 至 7000 万 元 和 1.3 亿 元 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 1
高 端 品 牌 西 王 鲜 胚 处 于 培 育 期 2010 年 下 半 年 公 司 推 出 了 高 端 品 牌 西 王 鲜 胚, 终 端 价 达 到 138 元 /5L, 毛 利 率 40-50%, 而 普 通 小 包 装 玉 米 油 的 毛 利 率 仅 在 25% 左 右 西 王 鲜 胚 去 年 销 售 量 仅 为 400-500 吨, 仍 处 于 培 育 期 原 料 价 格 上 升 或 拉 低 毛 利 率 大 豆 油 占 国 内 消 费 比 重 超 过 50%, 其 价 格 波 动 直 接 影 响 其 他 油 种 的 价 格, 玉 米 油 通 常 跟 随 其 提 价 毛 油 精 炼 油 和 小 包 装 玉 米 油 价 格 波 动 幅 度 基 本 一 致, 只 是 存 在 时 滞 其 中, 毛 油 价 格 波 动 最 快, 精 炼 油 通 常 比 毛 油 滞 后 1-2 周, 小 包 装 玉 米 油 因 其 价 格 调 整 需 与 商 超 沟, 时 滞 最 长, 调 价 周 期 超 过 1 个 月 目 前, 公 司 小 包 装 玉 米 油 终 端 价 为 89.9 元 /5L, 出 厂 价 在 70 元 /5L; 散 装 玉 米 油 的 出 厂 价 在 10600 元 / 吨 ; 主 要 原 料 玉 米 胚 芽 含 税 价 约 3900 元 / 吨 左 右, 较 去 年 同 期 涨 幅 超 过 30%, 胚 芽 价 格 上 涨 或 拉 低 毛 利 率 三 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 公 司 中 期 发 展 思 路 清 晰, 即 发 力 小 包 装 玉 米 油, 小 包 装 销 量 由 2009 年 1.86 万 吨 迅 速 提 升 至 2010 年 4.62 万 吨, 今 年 计 划 保 7 争 10 需 要 注 意 的 是, 原 料 玉 米 胚 芽 的 价 格 同 比 涨 幅 超 过 30%, 此 外, 公 司 品 牌 建 设 仍 处 于 投 入 期,2010 年 销 售 费 用 攀 升 至 9189 万 元, 今 年 1 季 度 已 达 到 3400 万 元, 预 计 全 年 将 达 到 1.3 亿 元 现 假 设 公 司 2011-2013 年 小 包 装 销 售 量 分 别 为 9 万 吨 13 万 吨 和 16 万 吨, 大 包 装 销 售 量 分 别 为 5 万 吨 4 万 吨 和 4 万 吨, 预 计 2011-2013 年 公 司 分 别 实 现 营 业 收 入 18.82 亿 元 26.1 亿 元 和 32.0 亿 元, 归 属 于 母 公 司 股 东 净 利 润 分 别 为 1.21 亿 元 2.0 亿 元 和 2.77 亿 元 ; 实 现 每 股 收 益 分 别 为 0.97 元 1.60 元 和 2.21 元 现 给 予 公 司 2011 年 30-35 倍 PE, 对 应 目 标 价 29.0-34.0 元 四 风 险 提 示 政 府 限 价 ; 胚 芽 价 格 大 幅 上 升 盈 利 预 测 与 财 务 指 标 项 目 / 年 度 2010A 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1,203 1,882 2,612 3,201 增 长 率 (%) 1609.6% 56.4% 38.8% 22.5% 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 ( 百 万 元 ) 84 121 200 277 增 长 率 (%) -2451.97 45.03 65.00 38.37 每 股 收 益 ( 元 ) 1.59 0.97 1.60 2.21 毛 利 率 (%) 18.6% 16.4% 17.5% 18.5% 净 资 产 收 益 率 ROE(%) 40.8% 36.3% 40.5% 37.8% 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.18 3.15 4.74 6.95 PE 14.53 23.88 14.47 10.46 PB 10.60 7.34 4.87 3.32 EV/EBITDA 21.38 16.05 10.44 7.53 资 料 来 源 : 民 生 证 券 研 究 所 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 2
公 司 财 务 报 表 数 据 预 测 汇 总 利 润 表 资 产 负 债 表 项 目 ( 百 万 元 ) 2010A 2011E 2012E 2013E 项 目 ( 百 万 元 ) 2010A 2011E 2012E 2013E 一 营 业 总 收 入 1,203 1,882 2,612 3,201 货 币 资 金 0 0 0 104 减 : 营 业 成 本 980 1,573 2,156 2,609 应 收 票 据 1 2 3 4 营 业 税 金 及 附 加 2 3 4 5 应 收 账 款 69 108 150 184 销 售 费 用 92 130 180 221 预 付 账 款 78 122 169 208 管 理 费 用 20 26 29 32 其 他 应 收 款 6 9 13 15 财 务 费 用 9 5 5 5 存 货 176 283 388 470 资 产 减 值 损 失 0 0 0 0 其 他 流 动 资 产 0 0 0 0 加 : 投 资 收 益 0 0 0 0 流 动 资 产 合 计 331 525 724 985 二 营 业 利 润 99 144 238 329 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 加 : 营 业 外 收 支 净 额 (0) 0 0 0 固 定 资 产 284 328 309 291 三 利 润 总 额 99 144 238 329 在 建 工 程 0 0 0 0 减 : 所 得 税 费 用 16 23 38 52 无 形 资 产 1 1 1 1 四 净 利 润 84 121 200 277 其 他 非 流 动 资 产 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 的 利 润 84 121 200 277 非 流 动 资 产 合 计 284 328 310 292 五 基 本 每 股 收 益 ( 元 ) 1.59 0.97 1.60 2.21 资 产 总 计 615 853 1,034 1,277 短 期 借 款 65 65 65 65 主 要 财 务 指 标 应 付 票 据 0 0 0 0 项 目 2010A 2011E 2012E 2013E 应 付 账 款 36 57 79 95 EV/EBITDA 21.38 16.05 10.44 7.53 预 收 账 款 31 49 67 81 成 长 能 力 : 其 他 应 付 款 3 3 3 3 营 业 收 入 同 比 1610% 56.4% 38.8% 22.5% 应 交 税 费 0 0 0 0 营 业 利 润 同 比 -5391% 45.0% 65.0% 38.4% 其 他 流 动 负 债 0 0 0 0 净 利 润 同 比 -2767% 45.0% 65.0% 38.4% 流 动 负 债 合 计 134 175 214 245 营 运 能 力 : 长 期 借 款 0 0 0 0 应 收 账 款 周 转 率 20.62 21.21 20.21 19.14 其 他 非 流 动 负 债 0 0 0 0 存 货 周 转 率 12.16 8.18 7.78 7.46 非 流 动 负 债 合 计 0 0 0 0 总 资 产 周 转 率 3.00 2.56 2.77 2.77 负 债 合 计 134 175 214 245 盈 利 能 力 与 收 益 质 量 : 股 本 126 126 126 126 毛 利 率 18.6% 16.4% 17.5% 18.5% 资 本 公 积 11 11 11 11 净 利 率 7.0% 6.5% 7.7% 8.7% 留 存 收 益 124 246 446 723 总 资 产 净 利 率 ROA 20.9% 16.5% 21.2% 24.0% 少 数 股 东 权 益 13 13 13 13 净 资 产 收 益 率 ROE 40.8% 36.3% 40.5% 37.8% 所 有 者 权 益 合 计 274 395 595 873 资 本 结 构 与 偿 债 能 力 : 负 债 和 股 东 权 益 合 计 408 570 809 1,117 流 动 比 率 2.46 3.01 3.38 4.02 资 产 负 债 率 21.8% 20.5% 20.7% 19.2% 现 金 流 量 表 长 期 借 款 / 总 负 债 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 项 目 ( 百 万 元 ) 2010A 2011E 2012E 2013E 每 股 指 标 ( 元 ) 经 营 活 动 现 金 流 量 (90) (9) 64 174 每 股 收 益 1.59 0.97 1.60 2.21 投 资 活 动 现 金 流 量 (225) (62) 0 0 每 股 经 营 现 金 流 量 (0.71) (0.07) 0.51 1.39 筹 资 活 动 现 金 流 量 31 (5) (5) (5) 每 股 净 资 产 2.18 3.15 4.74 6.95 现 金 及 等 价 物 净 增 加 (284) (76) 59 169 资 料 来 源 : 民 生 证 券 研 究 所 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 3
分 析 师 与 行 业 专 家 简 介 王 莺,CFA, 英 国 布 里 斯 托 大 学 经 济 金 融 专 业 硕 士, 金 融 学 学 士 2005 年 2 月 加 入 元 大 京 华 证 券 ( 香 港 ) 上 海 代 表 处 从 事 行 业 研 究 工 作,2007 年 10 月 加 入 华 泰 柏 瑞 基 金, 先 后 负 责 金 融 食 品 饮 料 和 农 业 行 业 研 究 ;2010 年 12 月 加 入 民 生 证 券 分 析 师 承 诺 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明 评 级 说 明 公 司 评 级 标 准 投 资 评 级 说 明 以 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 股 价 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 强 烈 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 10%~20% 之 间 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 相 对 沪 深 300 指 数 下 跌 10% 以 上 行 业 评 级 标 准 以 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 指 数 推 荐 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 5% 以 上 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 涨 跌 中 性 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 之 间 幅 为 基 准 回 避 相 对 沪 深 300 指 数 下 跌 5% 以 上 机 构 销 售 销 售 负 责 区 域 电 话 手 机 邮 箱 尹 瑭 北 京 010-85127761 13621034253 yintang@mszq.com 郭 明 北 京 010-85127762 18601357268 guomingyjs@mszq.com 李 北 铎 上 海 021-68885797 18621639595 libeiduo@mszq.com 朱 光 宇 上 海 021-68885773 18601666368 Zhuguangyu@mszq.com 李 潇 广 深 0755-22662095 13631517757 lixiao@mszq.com 许 力 平 广 深 0755-22662071 18601368846 xuliping@mszq.com 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 4
韦 珂 嘉 广 深 0755-22662071 13701050353 weikejia@mszq.com 民 生 证 券 研 究 所 : 北 京 : 北 京 市 东 城 区 建 国 门 内 大 街 28 号 民 生 金 融 中 心 A 座 16 层 ; 100005 上 海 : 浦 东 新 区 浦 东 南 路 588 号 ( 浦 发 大 厦 )31 楼 F 室 ; 518040 深 圳 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 7888 号 东 海 国 际 中 心 A 座 ; 200120 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 民 生 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 刊 载 的 意 见 推 测 不 一 致 的 报 告, 但 本 公 司 没 有 义 务 和 责 任 及 时 更 新 本 报 告 所 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用, 并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 建 议, 并 非 作 为 买 卖 认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具 的 邀 请 或 保 证 客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 所 载 的 内 容 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 本 公 司 也 不 对 因 客 户 使 用 本 报 告 而 导 致 的 任 何 可 能 的 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 公 司 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 参 与 本 报 告 所 提 及 的 公 司 的 金 融 交 易, 亦 可 向 有 关 公 司 提 供 或 获 取 服 务 本 公 司 的 一 位 或 多 位 董 事 高 级 职 员 或 / 和 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 及 的 公 司 的 董 事 本 公 司 及 公 司 员 工 在 当 地 法 律 允 许 的 条 件 下 可 以 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供 包 括 投 资 银 行 业 务 以 及 顾 问 咨 询 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 本 公 司 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系, 并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后 通 知 客 户 若 本 公 司 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 的 信 息 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 发 送 传 播 或 复 印 本 报 告 本 公 司 版 权 所 有 并 保 留 一 切 权 利 所 有 在 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记, 除 非 另 有 说 明, 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 识 及 标 记 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 请 务 必 阅 读 最 后 一 页 免 责 声 明 证 券 研 究 报 告 5