目 录 第 一 部 分 : 味 精 细 分 市 场 龙 头 企 业... 2 一. 公 司 概 况... 2 二. 垂 直 一 体 化 的 产 业 链... 2 三. 产 能 分 布 及 扩 产 计 划... 4 四. 公 司 销 售 模 式... 5 第 二 部 分 : 行 业 整 合 进 行 中

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1 公 司 研 究 星 期 四 整 合 后 龙 头 地 位 进 一 步 巩 固 阜 丰 集 团 评 级 : 52 周 股 价 相 对 走 势 (0546.HK) 买 入 目 标 价 ( 港 币 ): 6.45 首 次 覆 盖 时 间 : 2011 年 6 月 2 日 分 析 师 杨 圣 康 (852) (0755) [email protected] 基 础 资 料 股 价 ( 港 元 ): 5.34 股 票 类 别 : 精 细 化 工 ( 味 精 ) 已 发 行 股 份 ( 百 万 股 ): 1,718.7 总 市 值 ( 百 万 港 元 ): 9, 周 股 价 波 幅 ( 港 元 ): 主 要 股 东 : 李 学 纯 (45.96%) 投 资 要 点 : 行 业 整 合 进 行 中, 龙 头 地 位 将 更 加 稳 固 国 家 2007 年 和 2009 年 两 次 出 台 淘 汰 落 后 产 能 的 政 策, 大 批 中 小 味 精 生 产 企 业 尤 其 是 以 外 购 谷 氨 酸 生 产 味 精 的 低 毛 利 率 高 污 染 企 业 迅 速 倒 闭, 味 精 生 产 企 业 由 100 多 家 迅 速 下 降 至 20 多 家, 未 来 几 年 可 能 淘 汰 至 几 家 目 前 市 场 上 能 够 实 现 谷 氨 酸 味 精 产 业 链 且 完 全 实 现 谷 氨 酸 自 给 的 只 有 阜 丰 和 梅 花, 以 产 能 计 算 阜 丰 的 市 场 占 有 率 为 25%, 其 次 梅 花 为 20% 行 业 需 求 增 速 稳 定 年 随 着 中 国 经 济 的 发 展, 在 调 味 品 升 级 的 趋 势 下, 味 精 行 业 8%-10% 左 右 的 增 速 仍 能 持 续, 与 之 伴 生 的 谷 氨 酸 行 业 亦 将 呈 现 类 似 增 速 黄 原 胶 行 业 在 国 内 属 起 步 阶 段, 预 计 每 年 需 求 量 会 以 10% 左 右 的 速 度 增 长 新 增 产 能 即 将 释 放, 整 体 毛 利 有 望 提 升 目 前 公 司 位 于 东 北 扎 兰 屯 的 基 地 正 在 兴 建, 预 计 今 年 6 7 月 份 将 会 竣 工 投 产, 届 时 味 精 产 能 将 增 加 20 万, 谷 氨 酸 将 提 升 16 万 吨 肥 料 提 升 25 万 吨 以 及 合 成 氨 提 升 10 万 吨 自 行 生 产 液 氨 将 能 节 约 1,000 元 / 吨 的 成 本, 以 每 生 产 一 顿 味 精 需 400 公 斤 合 成 氨 计 算,10 万 吨 合 成 氨 生 产 线 的 建 成 将 使 公 司 味 精 业 务 综 合 毛 利 率 提 升 2-3 个 百 分 点 苏 氨 酸 将 为 公 司 带 来 新 增 长 点 近 些 年 随 着 消 费 者 对 于 肉 类 品 种 需 求 的 提 升, 苏 氨 酸 需 求 量 也 不 断 扩 大 苏 氨 酸 一 般 配 合 赖 氨 酸 使 用, 目 前 需 求 量 为 50 万 吨 / 年, 而 实 际 的 产 能 只 有 23 万 吨, 产 需 缺 口 为 17 万 吨 预 计 苏 氨 酸 每 年 的 需 求 增 长 在 10%-12% 公 司 目 前 苏 氨 酸 产 能 为 1 万 吨, 按 规 划 2013 年 产 能 将 达 7 万 吨 (0.10) (0.20) 2010/11/ /10/ /08/ /07/ /06/ /05/ /04/15 (0.30) 阜 丰 集 团 2010/12/08 恒 指 2011/01/ /02/ /03/ /04/ /05/30 估 值 及 投 资 建 议 明 后 两 年 由 于 产 能 的 释 放, 业 绩 将 会 有 较 大 的 提 升 我 们 预 计 年 利 润 分 别 为 10.1 亿 元 13.2 亿 元 和 15.1 亿 元, 年 均 增 长 16.2% 首 次 给 予 公 司 买 入 评 级, 目 标 价 为 6.45 港 元, 相 当 于 9.0 倍 6.9 倍 及 6.0 倍 及 2013 年 市 盈 率 经 营 预 测 与 估 值 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 ( 百 万 人 民 币 ) 4,633 6,416 8,028 9,762 11,522 数 据 来 源 : 华 泰 香 港 (+/-%) 29.2% 38.5% 25.1% 21.6% 18.0% 净 利 润 ( 百 万 人 民 币 ) ,009 1,320 1,506 (+/-%) 215.0% 4.1% 4.5% 30.7% 14.1% EPS( 人 民 币 ) P/E( 倍 ) 预 测

2 目 录 第 一 部 分 : 味 精 细 分 市 场 龙 头 企 业... 2 一. 公 司 概 况... 2 二. 垂 直 一 体 化 的 产 业 链... 2 三. 产 能 分 布 及 扩 产 计 划... 4 四. 公 司 销 售 模 式... 5 第 二 部 分 : 行 业 整 合 进 行 中, 需 求 增 速 稳 定... 5 一. 行 业 需 求 增 速 较 为 稳 定... 5 二. 谷 氨 酸 自 给 率 决 定 企 业 竞 争 力... 6 三. 味 精 行 业 整 合 正 在 进 行 中... 6 第 三 部 分 : 新 增 产 能 即 将 释 放, 苏 氨 酸 带 来 新 增 长... 7 一. 新 增 产 能 布 局 减 缓 毛 利 下 滑 压 力... 7 二. 苏 氨 酸 未 来 新 的 增 长 点... 9 三. 丰 富 产 品 线, 加 强 渠 道 管 理... 9 四. 有 效 解 决 生 产 中 的 排 污 难 题 五. 存 货 及 未 来 资 本 开 支 第 四 部 分 : 盈 利 预 测 与 估 值...10 一. 盈 利 预 测 假 设 二. 估 值 及 投 资 建 议 三. 风 险 因 素 公 司 研 究 : 阜 丰 集 团 (0546.HK)

3 第 一 部 分 : 味 精 细 分 市 场 龙 头 企 业 一. 公 司 概 况 阜 丰 集 团 是 一 家 采 用 发 酵 技 术 进 行 玉 米 深 加 工 的 企 业, 创 立 于 一 九 九 九 年, 目 前 公 司 的 主 要 产 品 有 : 味 精 谷 氨 酸 肥 料 玉 米 提 炼 产 品 及 淀 粉 甜 味 剂 ( 统 称 味 精 分 部 产 品 ) 及 黄 原 胶, 主 要 用 于 食 品 农 业 石 油 勘 探 及 制 药 等 行 业 公 司 是 全 球 最 大 的 谷 氨 酸 和 味 精 生 产 企 业 2006 至 2010 年 公 司 收 入 实 现 高 速 增 长, 平 均 复 合 年 增 长 率 达 37.7% 图 1:2010 年 公 司 各 产 品 占 收 入 比 肥 料 6% 淀 粉 甜 味 剂 5% 玉 米 油 2% 苏 氨 酸 0% 其 他 1% 黄 原 胶 11% 玉 米 提 炼 品 12% 味 精 61% 谷 氨 酸 2% 二. 垂 直 一 体 化 的 产 业 链 按 产 业 链 分 类, 公 司 产 品 主 要 分 为 玉 米 提 炼 产 品 和 玉 米 生 化 产 品 ( 图 2 所 示 ), 其 中 玉 米 生 化 产 品 为 业 务 重 心, 收 入 占 比 超 过 80% 玉 米 是 公 司 产 品 的 主 要 原 材 料, 占 整 体 生 产 成 本 超 过 50%, 公 司 生 产 所 需 玉 米 均 在 当 地 种 植 户 手 中 采 购, 采 购 价 格 为 当 地 市 场 的 现 货 采 购 价, 与 国 际 大 宗 商 品 的 走 势 并 无 太 大 关 联 此 外, 液 氨 为 第 二 大 原 材 料 ( 占 生 产 成 本 比 重 约 为 10%), 液 氨 以 市 场 价 从 当 地 采 购 目 前 公 司 内 蒙 基 地 正 在 兴 建 8 万 吨 合 成 氨 生 产 线 将 于 7 8 月 份 投 产, 届 时 内 蒙 古 基 地 液 氨 将 实 现 2/3 自 给 其 他 生 产 成 本 包 括 煤 炭 ( 占 比 约 13%) 及 硫 酸 ( 占 比 约 1%) 年 主 要 原 材 料 价 格 如 图 3 所 示 2 公 司 研 究 : 阜 丰 集 团 (0546.HK)

4 图 2: 公 司 主 要 产 品 产 业 链 玉 米 加 工 副 产 品 玉 米 胚 芽 玉 米 纤 维 玉 米 蛋 白 玉 米 油 玉 米 粒 玉 米 淀 粉 玉 米 提 炼 产 品 品 淀 粉 甜 味 剂 麦 芽 糖 浆 果 糖 浆 结 晶 葡 萄 糖 原 材 料 产 品 残 余 肥 料 及 额 外 热 量 肥 料 玉 米 淀 粉 糖 浆 苏 谷 氨 酸 氨 酸 味 精 鸡 粉 黄 原 胶 玉 米 生 化 产 品 图 3: 主 要 原 材 料 价 格 变 动 A 2008A 2009A 2010A 玉 米 颗 粒 煤 炭 硫 酸 液 氨 3 公 司 研 究 : 阜 丰 集 团 (0546.HK)

5 三. 产 能 分 布 及 扩 产 计 划 目 前 公 司 拥 有 五 个 生 产 基 地 : 山 东 莒 南 陕 西 宝 鸡 和 内 蒙 古 呼 和 浩 特 江 苏 神 华 药 厂 以 及 正 在 新 建 东 北 扎 兰 屯 生 产 基 地 内 蒙 古 基 地 为 主 要 基 地 占 集 团 整 体 产 能 60%, 其 次 是 宝 鸡 基 地 ; 山 东 基 地 目 前 已 经 转 为 主 要 从 事 玉 米 油, 味 精 和 鸡 粉 的 后 期 生 产 加 工 ; 东 北 扎 兰 屯 基 地 将 于 今 年 6 7 月 投 产 图 4: 主 要 生 产 基 地 产 能 分 布 山 东 莒 南 基 地 陕 西 宝 鸡 基 地 内 蒙 古 呼 和 浩 特 基 地 东 北 扎 兰 屯 基 地 ( 建 设 中 ) 黄 原 胶 :4 千 吨 味 精 :25 万 吨 味 精 :30 万 吨 味 精 :20 万 吨 玉 米 油 :2-3 万 吨 谷 氨 酸 :20-21 万 吨 谷 氨 酸 :25 万 吨 谷 氨 酸 :16 万 吨 肥 料 :25 万 吨 黄 原 胶 :4 万 吨 肥 料 :22 万 吨 肥 料 :30 万 吨 淀 粉 甜 味 剂 :13 万 吨 苏 氨 酸 :1 万 吨 2011 年 1-4 月 综 合 产 能 利 用 率 味 精 100% 谷 氨 酸 100% 黄 原 胶 98% 淀 粉 甜 味 剂 90% 目 前 公 司 位 于 东 北 扎 兰 屯 的 基 地 正 在 兴 建, 预 计 今 年 6 7 份 将 会 竣 工 投 产, 届 时 味 精 产 能 将 提 升 38.9% 至 75 万 吨, 谷 氨 酸 将 提 升 30.4% 至 60 万 吨 肥 料 提 升 44.6% 至 81 万 吨, 另 外 合 成 氨 产 能 将 提 升 10 万 吨 此 外, 公 司 计 划 于 今 年 8 9 月 新 建 25 万 吨 味 精 生 产 基 地 ( 该 基 地 在 扎 兰 屯 基 地 附 近 ), 该 生 产 装 臵 将 于 2012 年 底 投 产, 届 时 公 司 整 体 味 精 产 能 将 达 到 100 万 吨, 市 场 占 有 率 将 由 目 前 约 25% 提 升 至 40% 黄 原 胶 方 面, 目 前 产 能 为 4.4 万 吨, 市 场 份 额 为 30% 左 右 ; 公 司 计 划 于 2013 年 将 产 能 提 升 至 6 万 吨 左 右 ( 每 新 建 一 条 万 吨 的 生 产 线 需 6 个 月 ), 同 时 市 场 份 额 也 将 提 升 至 50% 以 上 去 年 新 上 项 目 苏 氨 酸 的 产 能 为 1 万 吨, 公 司 计 划 于 今 年 新 建 的 3 万 吨 生 产 线 明 年 投 产, 同 时 明 年 将 再 新 建 3 万 吨 装 臵 于 2013 年 投 产 4 公 司 研 究 : 阜 丰 集 团 (0546.HK)

6 单 位 : 吨 产 品 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 谷 氨 酸 350, , , , ,000 味 精 305, , ,000 1,000,000 1,000,000 肥 料 305, , ,000 1,050,000 1,050,000 黄 原 胶 ,000 44,000 66,000 66,000 淀 粉 甜 味 剂 100, , , , ,000 苏 氨 酸 N/A 10,000 10,000 40,000 70,000 图 5: 公 司 主 要 产 品 产 能 规 划 四. 公 司 销 售 模 式 公 司 主 要 产 品 味 精 94% 为 内 销, 客 户 约 有 4,000 个, 客 户 集 中 度 不 高, 前 十 大 客 户 合 计 占 销 售 额 的 18%( 经 销 商 约 占 一 半 ), 主 要 市 场 为 广 东 ( 占 销 售 10%) 浙 江 ( 占 销 售 8%) 等 地 远 距 离 客 户 公 司 产 品 通 过 物 流 公 司 配 送 到 全 国 21 个 物 流 仓 库, 近 距 离 客 户 自 行 到 公 司 提 货 目 前 公 司 将 近 50% 的 产 品 采 用 直 销 方 式, 即 产 品 直 接 对 接 生 产 企 业 ;40% 采 用 与 经 销 方 式 其 余 则 采 用 零 售 方 式 销 售 黄 原 胶 主 要 是 以 海 外 销 售 为 主 (2010 年 外 销 占 比 86.4%), 主 要 是 通 过 贸 易 经 销 商 销 售 公 司 产 品 定 价 采 用 市 场 定 价 较 为 市 场 化 第 二 部 分 : 行 业 整 合 进 行 中, 需 求 增 速 稳 定 一. 行 业 需 求 增 速 较 为 稳 定 目 前 国 内 增 鲜 消 费 品 市 场 的 容 量 超 过 300 亿 元, 占 调 味 品 行 业 总 体 容 量 的 近 25%; 这 其 中 以 味 精 为 代 表 的 传 统 增 鲜 调 味 品 直 接 市 场 容 量 又 占 到 70% 以 上 ( 约 210 亿 元 ), 味 精 仍 是 增 鲜 调 味 品 市 场 最 重 要 的 品 种 之 一 世 界 味 精 产 量 90% 集 中 在 亚 洲, 谷 氨 酸 味 精 行 业 基 本 沿 着 日 本 台 湾 韩 国 为 中 心 的 路 径 转 移, 目 前 产 能 已 经 转 移 至 国 内 味 精 需 求 较 为 刚 性, 由 于 其 在 下 游 产 品 的 成 本 构 成 比 重 较 小, 故 原 材 料 上 涨 压 力 相 对 较 容 易 传 导 给 下 游 日 本 和 香 港 人 均 年 消 费 味 精 都 超 过 1,000 克, 内 地 仅 为 500 克, 而 西 北 地 区 人 均 消 费 量 只 有 150 克 目 前 我 国 味 精 产 量 的 50% 销 售 给 食 品 加 工 企 业 ( 例 如 用 来 生 产 食 品 调 味 剂 等 ),30% 供 给 餐 饮 业, 剩 余 的 20% 为 零 售 消 费 在 家 庭 消 费 市 场 上, 虽 然 目 前 在 国 外 鸡 精 需 求 对 味 精 取 代 率 超 过 60%, 但 中 国 的 取 代 率 不 到 10% 未 来 五 年, 国 内 市 场 鸡 精 对 味 精 取 代 率 也 不 会 超 过 30%, 味 精 的 市 场 份 额 在 今 后 很 长 的 时 期 内 会 一 直 大 于 鸡 精 产 品 预 计 味 精 行 业 8%-10% 左 右 的 增 速 仍 能 持 续 味 精 企 业 正 在 不 断 升 级 味 精 产 品, 提 炼 全 新 的 产 品 概 念, 进 行 精 准 的 品 牌 传 播 是 味 精 生 产 厂 家 未 来 的 营 销 方 法 在 味 精 需 求 仍 有 平 稳 增 长 的 前 提 下, 与 之 伴 生 的 谷 氨 酸 行 业 亦 将 呈 现 类 似 的 增 速 5 公 司 研 究 : 阜 丰 集 团 (0546.HK)

7 图 6: 我 国 近 几 年 味 精 需 求 量 资 料 来 源 : 中 国 发 酵 工 业 协 会 黄 原 胶 行 业 在 国 内 属 于 起 步 阶 段, 市 场 预 测 每 年 的 需 求 量 会 以 10% 左 右 的 速 度 增 长, 目 前 黄 原 胶 60% 用 于 石 油 化 工,40% 用 于 食 品 中 国 是 国 际 上 主 要 的 研 发 及 生 产 国, 由 于 黄 原 胶 目 前 仍 属 于 Guava 胶 ( 一 种 树 脂 胶 ) 的 替 代 品, 目 前 需 求 的 扩 张 一 方 面 是 由 于 其 在 环 保 和 效 能 上 优 于 Guava 胶, 其 次 是 近 几 年 由 于 技 术 研 发 使 其 成 本 大 幅 下 降 ( 价 格 在 两 三 年 时 间 由 5 万 元 / 吨 下 降 至 2 万 元 / 吨 ) 二. 谷 氨 酸 自 给 率 决 定 企 业 竞 争 力 谷 氨 酸 是 生 产 味 精 主 要 的 原 料, 生 产 1 吨 味 精 主 要 需 要 0.8 吨 谷 氨 酸 吨 煤 炭 及 400 公 斤 合 成 氨, 因 此, 在 味 精 行 业 谁 具 备 谷 氨 酸 的 生 产 优 势 在 行 业 便 具 有 话 语 权 投 产 一 条 10 万 吨 / 年 的 谷 氨 酸 生 产 线, 一 般 需 投 入 人 民 币 4 亿 元 至 5 亿 元, 小 企 业 因 此 难 以 进 入 谷 氨 酸 生 产 行 业 由 于 生 产 谷 氨 酸 生 产 投 资 大 技 术 密 集 治 污 要 求 高, 建 设 时 间 长, 行 业 集 中 度 更 高, 目 前 国 内 能 够 实 现 谷 氨 酸 味 精 一 体 化 生 产, 并 且 谷 氨 酸 产 量 可 以 自 足 的 企 业 只 有 阜 丰 和 梅 花, 它 们 合 计 谷 氨 酸 产 量 约 占 40% 三. 味 精 行 业 整 合 正 在 进 行 中 2007 年 国 家 发 改 委 和 环 保 总 局 联 合 出 台 节 能 减 排 综 合 性 工 作 方 案 和 2009 年 国 务 院 出 台 轻 工 业 调 整 和 振 兴 规 划 两 次 明 确 提 出 淘 汰 3 万 吨 产 能 以 下 的 企 业, 大 批 中 小 味 精 生 产 企 业 尤 其 是 以 外 购 谷 氨 酸 生 产 味 精 的 低 毛 利 率 高 污 染 企 业 迅 速 倒 闭, 味 精 企 业 制 造 商 由 原 先 的 100 多 家 下 降 至 20 多 家, 约 30% 40% 的 产 能 退 出 市 场 目 前 以 产 能 计 算, 阜 丰 的 市 场 占 有 率 为 25%, 其 次 是 梅 花 为 20% 6 公 司 研 究 : 阜 丰 集 团 (0546.HK)

8 行 业 整 合 是 味 精 行 业 发 展 的 必 然 趋 势, 目 前 存 在 的 20 余 家 味 精 企 业 在 未 来 几 年 内 仍 将 面 临 大 量 淘 汰 除 了 环 保 要 求 等 因 素 外, 企 业 的 商 业 模 式 是 生 存 的 关 键, 今 后 能 将 整 个 产 业 链 拉 长 并 贯 穿 起 来 的 企 业 才 能 继 续 生 存 图 7: 主 要 味 精 生 产 企 业 及 市 场 份 额 第 三 部 分 : 新 增 产 能 即 将 释 放, 苏 氨 酸 带 来 新 增 长 一. 新 增 产 能 布 局 减 缓 毛 利 下 滑 压 力 公 司 从 2007 至 2009 年 毛 利 率 和 净 利 率 呈 现 稳 步 上 升, 主 要 是 期 内 产 品 谷 氨 酸 和 味 精 售 价 分 别 提 升 21.5% 和 28.1%, 而 同 期 主 要 原 料 玉 米 的 价 格 只 提 升 了 1.0% 2010 年 玉 米 价 格 猛 增 了 23.2%, 加 之 公 司 正 处 在 行 业 整 合 之 期, 谷 氨 酸 和 味 精 的 价 格 只 提 升 13.7% 和 2.9%, 因 此 当 年 毛 利 率 出 现 了 较 大 幅 度 的 下 滑 7 公 司 研 究 : 阜 丰 集 团 (0546.HK)

9 图 8: 年 毛 利 率 和 净 利 率 图 9: 主 要 产 品 和 原 料 价 格 比 较 35% 30% 25% 30.21% 24.39% 20% 15% 10% 5% 10.21% 8.22% 17.97% 20.04% 15.06% 0% 1.84% 2007A 2008A 2009A 2010A 毛 利 率 净 利 率 公 司 未 来 将 通 过 新 的 产 能 布 局 来 缓 解 毛 利 率 下 滑 压 力, 目 前 内 蒙 古 的 煤 炭 成 本 约 是 山 东 的 三 分 之 一, 山 东 的 生 产 基 地 今 后 也 将 逐 渐 转 向 后 续 的 加 工 图 10: 三 个 生 产 基 地 煤 炭 价 格 比 较 此 外, 今 年 将 投 产 的 东 北 基 地 除 了 主 要 生 产 谷 氨 酸 和 味 精, 还 将 提 供 10 万 吨 / 年 的 液 氨 生 产 能 力 自 行 生 产 液 氨 将 能 节 约 1000 元 / 吨 的 成 本, 以 每 生 产 一 顿 味 精 需 400 公 斤 合 成 氨 计 算,10 万 吨 合 成 氨 生 产 线 的 建 成 将 使 公 司 味 精 业 务 综 合 毛 利 率 提 升 2-3 个 百 分 点 8 公 司 研 究 : 阜 丰 集 团 (0546.HK)

10 图 11: 公 司 生 产 成 本 构 成 大 豆 及 豆 粉 1% 折 旧 5% 煤 炭 13% 澱 粉 0% 其 他 17% 玉 米 54% 液 氨 9% 硫 酸 1% 阜 丰 集 团 由 于 具 备 完 整 的 生 产 链, 在 扩 大 味 精 产 能 的 同 时 也 将 按 比 例 的 扩 产 谷 氨 酸 此 外, 公 司 从 2010 年 开 始 调 整 策 略, 谷 氨 酸 将 以 内 部 生 产 味 精 使 用 为 主, 外 销 将 逐 渐 停 止 公 司 将 在 今 后 两 年 稳 固 行 业 龙 头 地 位, 更 具 有 定 价 话 语 权 二. 苏 氨 酸 未 来 新 的 增 长 点 苏 氨 酸 近 几 年 得 到 广 泛 关 注 的 原 因 是 消 费 者 对 于 肉 类 品 种 需 求 的 提 升, 苏 氨 酸 在 氨 基 酸 需 求 方 面 次 于 赖 氨 酸 和 蛋 氨 酸, 排 第 三 位, 动 物 饲 料 添 加 剂 一 般 是 配 合 赖 氨 酸 使 用 目 前 苏 氨 酸 的 使 用 量 约 为 赖 氨 酸 的 1/3( 赖 氨 酸 全 球 需 求 量 在 150 万 吨 / 年, 苏 氨 酸 在 50 万 吨 / 年 ), 而 实 际 的 产 能 只 有 23 万 吨, 产 需 缺 口 为 17 万 吨 市 场 预 测 苏 氨 酸 每 年 的 需 求 增 长 在 10%-12% 全 球 前 4 名 的 苏 氨 酸 生 产 企 业 均 为 外 国 企 业 ( 第 一 名 味 之 素 占 比 约 1/3),5-10 名 为 中 国 生 产 商 目 前, 公 司 苏 氨 酸 产 能 为 1 万 吨, 明 后 两 年 将 分 别 增 加 3 万 吨 公 司 与 味 之 素 签 订 了 购 销 协 议, 将 按 一 定 产 量 比 例 向 其 提 供 苏 氨 酸 三. 丰 富 产 品 线, 加 强 渠 道 管 理 随 着 公 司 产 品 组 合 的 丰 富 和 产 能 的 大 幅 提 升, 公 司 计 划 设 立 地 区 销 售 中 心 和 物 流 中 心, 目 前 已 经 在 美 国 休 斯 敦 中 东 迪 拜 荷 兰 阿 姆 斯 特 丹 以 及 新 加 坡 设 立 了 运 营 办 事 处 随 着 公 司 在 上 游 产 品 的 根 据 不 断 扎 实, 公 司 在 下 游 的 副 产 品 上 的 拓 展 以 及 品 牌 的 终 端 消 费 品 牌 的 建 立 也 将 会 随 之 较 易 公 司 计 划 加 强 品 牌 及 更 为 多 元 化 产 品 的 进 行 市 场 推 广, 加 大 零 售 分 销 和 渠 道 建 设 力 度, 全 面 进 军 调 味 品 市 场, 例 如 Uo 鲜 系 列 味 精 鸡 粉 Uo 香 玉 米 油 及 酱 油 等 9 公 司 研 究 : 阜 丰 集 团 (0546.HK)

11 四. 有 效 解 决 生 产 中 的 排 污 难 题 味 精 生 产 过 程 中 会 排 放 大 量 废 水 废 气 ( 其 中 含 有 硫 化 物 等 有 毒 物 质 ), 目 前 在 环 保 监 管 愈 发 严 格 的 压 力 之 下, 治 污 的 主 要 任 务 是 高 浓 度 有 机 废 水 的 处 理 和 可 视 烟 气 的 处 理, 其 中 烟 气 处 理 问 题 比 污 水 处 理 更 具 技 术 挑 战 性 且 投 入 相 对 较 高,10 万 吨 谷 氨 酸 产 能 的 治 理 费 用 需 要 投 入 5,000 万 元 人 民 币 公 司 经 过 多 年 科 研 技 术 投 入, 目 前 已 经 彻 底 解 决 了 谷 氨 酸 生 产 中 烟 气 净 化 难 题, 并 具 有 先 进 的 环 保 设 备 和 污 水 处 理 能 力 随 着 国 家 对 环 保 的 进 一 步 重 视 和 严 格 规 范, 公 司 在 行 业 进 一 步 整 合 的 过 程 中 占 据 竞 争 优 势, 从 而 提 高 议 价 能 力 拉 升 售 价 五. 存 货 及 未 来 资 本 开 支 近 些 年 公 司 存 货 维 持 在 50 天 左 右 的 周 转 水 平, 运 营 情 况 也 较 为 稳 健, 预 计 未 来 也 将 维 持 此 种 水 平 今 明 两 年 由 于 东 北 厂 房 的 建 设 需 要 资 金 较 大, 预 计 2011 年 和 2012 年 的 资 本 开 支 分 别 为 10 亿 元 和 8 亿 元 截 至 2010 年 12 月 31 日 公 司 在 手 现 金 为 7.68 亿 元 今 年 四 月 公 司 发 行 2016 年 到 期 3 亿 美 元 优 先 票 据, 目 前 手 上 现 金 约 为 26 亿 元, 现 金 流 较 为 充 裕 第 四 部 分 : 盈 利 预 测 与 估 值 一. 盈 利 预 测 假 设 公 司 今 后 几 年 味 精 产 量 将 会 高 速 扩 张, 但 谷 氨 酸 所 占 比 重 将 会 持 续 减 少, 谷 氨 酸 由 于 产 量 的 提 升 今 年 在 收 入 上 会 有 所 体 现 我 们 预 测 今 年 公 司 收 入 增 长 25.1%, 其 中 味 精 占 比 64.6%, 谷 氨 酸 占 比 1.5%, 黄 原 胶 和 苏 氨 酸 占 比 分 别 为 10.0% 和 1.5% 2011 至 2013 年 收 入 构 成 预 测 如 下 : 10 公 司 研 究 : 阜 丰 集 团 (0546.HK) 图 12: 收 入 预 测 假 设 百 万 人 民 币 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 味 精 2,245 3,893 5,184 6,156 7,533 谷 氨 酸 玉 米 提 炼 品 黄 原 胶 ,175 1,175 肥 料 淀 粉 甜 味 剂 玉 米 油 苏 氨 酸 其 他 总 计 4,633 6,416 8,028 9,762 11,522 预 测

12 公 司 目 前 仍 处 于 行 业 整 合 的 关 键 阶 段, 主 要 产 品 价 格 今 年 涨 幅 不 会 太 大, 加 之 原 材 料 成 本 ( 主 要 是 玉 米 和 煤 炭 ) 预 计 仍 有 可 能 在 高 位 运 行 我 们 按 味 精 8,100 元 / 吨 黄 原 胶 19,570 元 / 吨 预 测, 假 设 2011 至 2013 年 产 品 价 格 维 持 稳 定, 毛 利 率 及 净 利 率 假 设 见 图 13 图 13: 毛 利 率 及 其 他 费 用 率 假 设 ( 单 位 :%) 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 毛 利 率 30.2% 24.4% 22.7% 23.7% 23.1% 销 售 费 用 率 4.7% 4.2% 5.0% 5.1% 5.1% 行 政 开 支 率 4.2% 4.3% 4.3% 4.2% 4.2% 经 营 利 润 率 22.6% 17.2% 14.8% 15.7% 15.1% 有 效 税 率 9.3% 9.8% 9.8% 9.8% 9.8% 净 利 率 20.0% 15.1% 12.6% 13.5% 13.1% 预 测 二. 估 值 及 投 资 建 议 今 年 下 半 年 东 北 一 期 的 投 产 将 带 动 整 体 收 入 的 提 升, 从 而 部 分 抵 消 因 价 格 竞 争 及 原 材 料 价 格 上 涨 带 来 的 成 本 压 力 明 后 两 年 随 着 东 北 产 能 的 全 面 投 产 业 绩 将 会 有 较 大 提 升 我 们 预 计 2011 年 2012 年 及 2013 年 的 盈 利 分 别 为 10.1 亿 元 13.2 亿 元 和 15.1 亿 元, 同 比 增 长 分 别 为 4.5% 30.7% 及 14.1% 公 司 历 史 动 态 市 盈 率 和 市 净 率 分 别 位 于 7-9 倍 倍 之 间, 目 前 股 价 相 当 于 7.5 倍 2011 年 市 盈 率 和 2 倍 市 净 率 目 前 国 际 同 行 的 平 均 市 盈 率 为 17 倍 左 右, 而 香 港 同 行 2011 年 平 均 市 盈 率 为 9.0 倍, 按 此 估 值 标 准, 公 司 合 理 价 值 为 6.45 港 元 因 此, 首 次 给 予 买 入 评 级, 该 目 标 价 相 当 于 2012 年 6.4 倍 市 盈 率 和 2.0 倍 市 净 率 2013 年 6.0 倍 市 盈 率 和 1.7 倍 市 净 率 公 司 未 来 股 价 表 现 催 化 剂 包 括 东 北 基 地 新 增 产 能 投 放 实 现 行 业 进 一 步 整 合 后 龙 头 优 势 更 加 巩 固 图 14: 阜 丰 P/E bands 图 15: 阜 丰 P/B bands Feb-07 8-May-07 8-Aug-07 8-Nov-07 8-Nov-10 8-Aug-10 8-May-10 8-Feb-10 8-Nov-09 8-Aug-09 8-May-09 8-Feb-09 8-Nov-08 8-Aug-08 8-May-08 8-Feb-08 公 司 股 价 1X 3X 5X 7X 9X 11X 8-Feb-11 8-May Feb-07 8-May-07 8-Aug-07 8-Nov-10 8-Aug-10 8-May-10 8-Feb-10 8-Nov-09 8-Aug-09 8-May-09 8-Feb-09 8-Nov-08 8-Aug-08 8-May-08 8-Feb-08 8-Nov-07 公 司 股 价 0.6X 1.2X 1.8X 2.4X 3X 8-Feb-11 8-May-11 预 测 11 公 司 研 究 : 阜 丰 集 团 (0546.HK)

13 三. 风 险 因 素 公 司 扩 产 计 划 有 所 延 迟 玉 米 和 煤 炭 等 原 材 料 价 格 上 升 幅 度 超 出 预 期 行 业 新 增 产 能 大 于 预 期 及 环 保 问 题 图 16: 同 行 业 估 值 比 较 香 港 同 行 业 比 较 EPS PE 公 司 代 码 货 币 最 新 价 市 值 ( 亿 ) 2010A 2011E 2012E 2013E 2010A 2011E 2012E 2013E 大 成 生 化 809.HK HKD 西 王 糖 业 2088.HK HKD 中 国 淀 粉 3838.HK HKD 大 成 糖 业 3889.HK HKD 阜 丰 集 团 546.HK HKD 行 业 平 均 国 内 同 行 业 比 较 梅 花 集 团 CH RMB N/A N/A N/A N/A 星 湖 科 技 CH RMB 中 炬 高 新 CH RMB N/A N/A 中 粮 生 化 CH RMB N/A N/A 行 业 平 均 国 际 同 行 业 比 较 味 之 素 2802.JP 日 元 希 杰 集 团 KS 韩 国 元 亨 氏 HNZ.US 美 元 行 业 平 均 公 司 研 究 : 阜 丰 集 团 (0546.HK)

14 损 益 表 ( 百 万 人 民 币 ) 现 金 流 量 表 ( 百 万 人 民 币 ) 截 止 至 12 月 31 日 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 截 止 至 12 月 31 日 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 销 售 收 入 4, , , , ,522.3 息 税 前 利 润 1, , , , ,742.5 成 本 (3,233.3) (4,851.4) (6,206.0) (7,450.6) (8,860.8) 折 旧 与 摊 销 毛 利 1, , , , ,661.5 财 务 费 用 (25.3) (32.4) (72.4) (72.4) (72.4) 经 营 费 用 (215.7) (272.0) (401.4) (497.8) (587.6) 运 营 资 本 变 动 (81.2) (223.3) (169.1) 行 政 开 支 (194.9) (277.7) (341.3) (409.8) (487.3) 税 金 (95.3) (105.3) (110.0) (143.8) (164.1) 其 他 收 入 净 额 其 他 经 营 现 金 流 (428.7) (453.6) (32.3) 经 营 利 润 1, , , , ,742.5 经 营 活 动 所 产 生 现 金 流 , , , ,779.7 财 务 成 本 (25.3) (32.4) (72.4) (72.4) (72.4) 购 买 固 定 资 产 净 值 (213.4) (1,398.4) (1,000.0) (800.0) (500.0) 税 前 利 润 1, , , , ,670.1 投 资 减 少 / 增 加 0.0 (14.0) 所 得 税 (95.3) (105.3) (110.0) (143.8) (164.1) 其 他 投 资 现 金 流 (9.3) 年 内 股 东 溢 利 , , ,506.0 投 资 活 动 所 产 生 现 金 流 (222.7) (1,394.7) (1,000.0) (800.0) (500.0) 少 数 股 东 权 益 净 增 权 益 净 利 润 , , ,506.0 净 增 债 务 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 支 付 股 息 (292.7) (379.0) (396.0) (517.7) (590.9) 收 入 增 长 (%) 29.2% 38.5% 25.1% 21.6% 18.0% 其 他 融 资 现 金 流 37.2 (2.5) (7.0) (2.0) (8.0) 毛 利 增 长 (%) 117.2% 11.8% 16.4% 26.8% 15.2% 融 资 活 动 所 产 生 现 金 流 (245.5) ,495.6 (519.7) (598.9) 经 营 利 润 增 长 (%) 185.0% 5.2% 8.0% 28.9% 13.5% 现 金 变 动 , 净 利 润 增 长 (%) 215.0% 4.1% 4.5% 30.7% 14.1% 年 初 现 金 , ,049.1 每 股 收 益 增 长 (%) 215.0% 3.3% 4.5% 30.7% 14.1% 期 末 现 金 , , ,729.9 资 产 负 债 表 ( 百 万 人 民 币 ) 13 公 司 研 究 : 阜 丰 集 团 (0546.HK) 主 要 比 率 截 止 至 12 月 31 日 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 截 止 至 12 月 31 日 2009A 2010A 2011E 2012E 2013E 固 定 资 产 2, , , , ,226.5 获 利 能 力 无 形 资 产 毛 利 率 30.2% 24.4% 22.7% 23.7% 23.1% 其 他 非 流 动 资 产 经 营 利 率 22.6% 17.2% 14.8% 15.7% 15.1% 非 流 动 资 产 总 计 2, , , , ,404.5 净 利 率 20.0% 15.1% 12.6% 13.5% 13.1% 存 货 , ,267.5 ROE 38.8% 30.7% 26.9% 28.9% 27.5% 应 收 账 款 , , ,459.7 ROA 24.6% 16.4% 12.7% 14.2% 14.5% 现 金 及 现 金 等 价 物 , , ,729.9 偿 还 能 力 其 他 流 动 资 产 资 产 负 债 率 43.8% 53.2% 60.1% 57.7% 54.4% 流 动 资 产 总 计 1, , , , ,607.1 净 资 产 负 债 率 116.1% 146.4% 126.6% 114.3% 98.9% 总 资 产 4, , , , ,011.6 流 动 比 率 应 付 账 款 1, , , , ,921.1 速 动 比 率 短 期 债 务 营 运 能 力 其 他 流 动 负 债 总 资 产 周 转 率 流 动 负 债 总 计 1, , , , ,506.1 应 收 账 款 周 转 率 长 期 借 款 , , ,880.1 应 付 账 款 周 转 率 其 他 长 期 负 债 存 货 周 转 率 非 流 动 负 债 总 计 , , , ,030.1 每 股 指 标 ( 人 民 币 ) 股 本 每 股 收 益 储 备 2, , , , ,301.5 每 股 净 资 产 股 东 权 益 2, , , , ,475.6 估 值 比 率 少 数 股 东 权 益 P/E 总 权 益 2, , , , ,475.6 P/B 预 测 预 测

15 华 泰 香 港 投 资 评 级 标 准 时 间 段 报 告 发 布 之 日 起 6 个 月 内 基 准 市 场 指 数 恒 生 指 数 ( 以 下 简 称 基 准 ) 股 票 评 级 买 入 股 价 超 越 基 准 20% 以 上 增 持 股 价 超 越 基 准 10%-20% 中 性 股 价 相 对 基 准 波 动 在 ±10% 之 间 减 持 股 价 弱 于 基 准 10%-20% 卖 出 行 业 评 级 增 持 中 性 股 价 弱 于 基 准 20% 以 上 行 业 股 票 指 数 超 越 基 准 行 业 股 票 指 数 基 本 与 基 准 持 平 减 持 行 业 股 票 指 数 明 显 弱 于 基 准 免 责 声 明 本 报 告 由 华 泰 金 融 控 股 ( 香 港 ) 有 限 公 司 编 制 并 只 作 私 人 传 阅 未 经 批 准, 不 得 以 任 何 方 式 使 用 或 转 载 本 报 告 之 任 何 内 容 此 报 告 所 载 的 资 料 工 具 及 材 料 只 提 供 给 阁 下 作 查 照 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 信 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 他 金 融 票 据 的 邀 请 或 向 人 所 载 资 料 在 刊 出 时 皆 被 华 泰 金 融 控 股 ( 香 港 ) 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 华 泰 金 融 控 股 ( 香 港 ) 有 限 公 司 不 能 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性, 而 华 泰 金 融 控 股 ( 香 港 ) 有 限 公 司 不 会 对 因 此 使 用 此 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 而 负 上 任 何 责 任 华 泰 金 融 控 股 ( 香 港 ) 有 限 公 司 或 其 关 连 人 士 可 能 会 因 应 不 同 的 假 设 或 因 素 发 出 其 他 与 本 报 告 所 载 资 料 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 华 泰 金 融 控 股 ( 香 港 ) 有 限 公 司 或 其 雇 员 将 不 会 对 因 使 用 此 报 告 的 材 料 而 引 致 的 损 失 而 负 上 任 何 责 任 华 泰 金 融 控 股 ( 香 港 ) 有 限 公 司 或 其 关 连 人 士 可 能 会 持 有 此 报 告 内 所 提 及 到 的 证 券 或 投 资 项 目 2011 华 泰 金 融 控 股 ( 香 港 ) 有 限 公 司 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 香 港 香 港 皇 后 大 道 中 99 号 中 环 中 心 室 电 话 :(852) 传 真 :(852) 电 子 邮 件 :[email protected]