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1 公 司 研 究. 研 究 报 告 2014 年 03 月 11 日 湘 财 证 券 研 究 所 传 媒 行 业 博 瑞 传 播 ( SH ) 公 司 深 度 调 研 相 关 研 究 : 1. 买 入 湘 财 证 券 - 公 司 研 究 - 博 瑞 传 播 ( SH ): 业 绩 略 低 于 预 期, 小 贷 和 漫 游 谷 贡 献 利 润 增 量, 关 注 游 戏 业 务 14 年 进 展 投 资 评 级 : 买 入 ( 持 续 ) 当 前 价 格 : 目 标 价 格 : 目 标 期 限 : 市 场 数 据 元 27.6 元 12 个 月 总 股 本 ( 百 万 股 ) A 股 股 本 ( 百 万 股 ) B/H 股 股 本 ( 百 万 股 ) 0.00/0.00 A 股 流 通 比 例 (%) 个 月 最 高 / 最 低 ( 元 ) 30.33/8.77 第 一 大 股 东 成 都 博 瑞 投 资 控 股 集 团 有 限 公 司 第 一 大 股 东 持 股 比 23.32% 例 上 证 综 指 / 沪 深 / 注 :2014 年 3 月 11 日 数 据 近 十 二 个 月 股 价 表 现 10% 0% -10% -20% -30% -40% % 1 个 月 3 个 月 12 个 月 相 对 收 益 绝 对 收 益 分 析 师 : 余 李 平 股 票 代 码 行 业 指 数 上 证 指 数 注 : 相 对 收 益 与 上 证 指 数 相 比 证 书 编 号 :S Tel: [email protected] 漫 游 谷 与 梦 工 厂 齐 头 并 进, 游 戏 业 务 有 望 多 点 开 花, 买 入 评 级 调 研 总 结 1). 公 司 向 新 媒 体 转 型 的 决 心 坚 决,14 年 公 司 明 确 将 重 点 向 移 动 互 联 网 跨 越, 将 以 重 大 项 目 为 助 手, 以 资 本 运 作 为 手 段, 未 来 在 新 媒 体 以 及 传 统 媒 体 ( 广 告 业 务 ) 上 的 外 延 并 购 预 期 或 将 不 断 兑 现 ; 2). 公 司 13 年 业 绩 低 于 预 期, 主 要 源 于 传 统 业 务 存 在 趋 势 性 压 力, 同 时 梦 工 厂 表 现 低 于 预 期 ;14 年 梦 工 厂 将 通 过 多 角 度 发 力 ( 参 考 调 研 纪 要 ) 有 望 实 现 业 绩 超 预 期, 其 中 重 点 手 游 产 品 龙 之 守 护 目 前 数 据 表 现 出 色, 次 日 留 存 率 63.9% 三 日 56%, 七 日 27.5%, 目 前 被 各 大 游 戏 平 台 定 位 为 S 级 产 品 ; 同 时 博 瑞 天 堂 引 进 的 劲 舞 团 3 手 游 和 端 游 有 望 同 时 上 线 ; 3) 漫 游 谷 游 戏 储 备 丰 富,14 年 计 划 推 出 15 款 重 点 页 游 手 游 产 品 ;13 年 上 线 的 七 雄 Q 传 和 街 机 群 侠 传 在 年 末 月 流 水 均 接 近 千 万 级, 同 时 公 司 认 为 其 研 发 的 另 外 一 款 腾 讯 比 较 期 待 的 页 游 产 品 8087( 代 号 ) 未 来 流 水 超 过 3000 万 才 算 成 功 ; 漫 游 谷 手 游 产 品 储 备 丰 富, 涵 盖 动 作 冒 险 类 养 成 类 ARPG 类 产 品, 包 括 七 雄 Q 传 和 功 夫 西 游 手 游 版 均 已 经 上 线 ; 4). 传 统 业 务 仍 将 稳 健 增 长, 小 额 贷 款 将 继 续 挖 掘 客 户, 广 告 业 务 的 布 局 仍 将 不 断 推 进 ; 估 值 与 投 资 建 议 : 漫 游 谷 于 14 年 的 并 表 将 显 著 提 高 公 司 业 绩 增 速, 我 们 预 计 公 司 年 营 收 规 模 将 达 到 20.2 亿 元 和 24.1 亿 元, 实 现 归 属 于 上 市 公 司 股 东 的 净 利 润 为 4.75 亿 元 和 5.96 亿 元, 实 现 EPS 为 0.69 元 和 0.87 元, 当 前 股 价 对 应 的 PE 为 28.6 倍 和 22.8 倍 ; 目 前 公 司 总 市 值 为 136 亿 元, 按 照 分 部 估 值 法, 公 司 的 合 理 市 值 为 亿 元, 对 应 的 股 价 为 元, 若 按 照 整 体 40X 估 值, 目 标 价 为 27.6 元, 存 在 20%-39% 上 涨 空 间, 维 持 公 司 买 入 评 级 ; 表 1 公 司 主 要 财 务 指 标 财 务 预 测 E 2015E 2016E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 收 入 同 比 (%) 12.47% 33.04% 19.28% 20.40% 归 属 母 公 司 净 利 润 净 利 润 同 比 (%) 18.29% 40.37% 25.60% 24.44% 毛 利 率 (%) 48.55% 54.95% 56.73% 57.78% ROE(%) 10.39% 11.48% 12.92% 14.14% 每 股 收 益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 重 要 声 明 : 本 公 司 及 其 关 联 机 构 雇 员 对 上 述 信 息 的 来 源 准 确 性 及 完 整 性 不 作 任 何 保 证 在 任 何 情 况 下, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 本 公 司 及 其 关 联 机 构 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 等 服 务 本 报 告 版 权 归 湘 财 证 券 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 发 表 或 引 用 等

2 博 瑞 传 播 ( SH ) 公 司 深 度 调 研 数 据 来 源 : 湘 财 证 券 研 究 所 股 价 催 化 剂 ( 正 面 ): 游 戏 业 务 表 现 超 预 期 ; 广 告 业 务 超 预 期 外 延 扩 张 ; 风 险 提 示 ( 负 面 ): 游 戏 流 水 低 于 预 期 ; 整 合 风 险 ; 传 统 媒 体 行 业 风 险 ; 调 研 纪 要 : Q&A: 1. 公 司 对 页 游 市 场 竞 争 的 看 法, 公 司 页 游 未 来 是 否 会 进 行 联 营 方 面 的 考 虑? 公 司 认 为 页 游 在 用 户 规 模 上 和 研 发 CP 规 模 上 是 两 个 极 端, 表 现 为 :1), 页 游 市 场 被 手 游 冲 击 没 有 大 家 想 像 的 那 么 快, 页 游 用 户 规 模 依 然 巨 大, 百 度 这 种 游 戏 运 营 商 都 能 运 营 流 水 上 亿 的 页 游 产 品 ( 如 大 闹 天 宫 ), 其 他 过 几 千 万 的 游 戏 也 有 很 多, 有 陆 续 超 过 4 千 万 5 千 万 ; 漫 游 谷 也 出 现 几 款 过 一 千 万 到 两 千 万 的 游 戏, 如 街 机 群 侠 传 等 ;2), 很 多 研 发 商 转 向 手 游, 使 得 页 游 的 竞 争 压 力 更 加 小 点 了 ; 现 在 业 内 一 些 优 质 的 页 游 商 还 在 努 力 的 做 精 品 页 游 ; 公 司 是 确 保 一 年 出 一 到 两 款 精 品 页 游, 如 七 雄 争 霸 2, 全 民 枪 战 ( 美 术 外 包 团 队 就 是 英 雄 联 盟 的 制 作 团 队 );14 年 页 游 精 品 游 戏 才 是 重 点, 如 美 术 精 美 世 界 观 庞 大 具 有 持 续 开 发 和 运 营 保 障 能 力, 在 类 型 方 面,ARPG 是 页 游 最 受 关 注 的 市 场 ; 关 于 页 游 联 营 方 面 的 考 虑 : 目 前 来 看 公 司 是 更 熟 悉 腾 讯 平 台, 公 司 认 为 腾 讯 平 台 获 取 用 户 的 成 本 是 片 低 于 其 他 平 台 的 ; 但 不 代 表 公 司 未 来 不 进 行 联 营 ; 2. 公 司 目 前 与 微 信 手 游 平 台 的 接 入 情 况? 经 常 有 人 问 漫 游 谷 手 机 游 戏 什 么 时 候 能 上 微 信? 公 司 只 能 回 答 有 可 能 但 绝 不 确 保 ; 现 在 即 使 和 腾 讯 签 了 协 议, 但 也 不 一 定 能 上 微 信 平 台 ; 因 为 你 和 腾 讯 签 订 协 议 的 时 候 是 和 大 腾 讯 游 戏 平 台 合 作, 现 在 大 腾 讯 游 戏 平 台 也 分 不 同 的 层 次, 即 使 是 独 代 的 话, 它 也 有 可 能 让 你 先 上 手 Q, 去 跑 数 据, 看 留 存 等 指 标, 达 到 要 求 后 再 上 一 阶 层 进 入 微 信 平 台 ; 公 司 会 一 直 和 腾 讯 紧 密 合 作 ; 3. 龙 之 守 护 目 前 的 数 据 介 绍 和 海 外 运 营 情 况? 龙 之 守 护 团 队 之 前 拥 有 丰 富 的 游 戏 制 作 经 验 ;2 月 27 日 龙 之 守 护 上 百 度 多 酷 平 台, 目 前 处 于 封 测 阶 段, 一 共 导 入 了 1.5 万 的 用 户 流 量 进 行 封 测, 数 据 表 现 出 色, 次 日 留 存 率 63.9% 三 日 56%, 七 日 27.5%; 目 前 都 被 定 位 为 S 级 产 品 ; 公 司 认 为 该 产 品 质 量 不 错, 大 家 感 兴 趣, 可 以 去 和 秦 美 人 佣 兵 天 下 君 王 2 对 比, 因 为 目 前 流 量 营 销 等 资 源 不 是 按 照 公 测 来 配 备 的, 所 以 现 在 不 好 预 测 未 来 的 数 据 情 况 ; 龙 之 守 护 海 外 目 前 只 做 了 韩 国 市 场, 由 公 司 与 韩 国 最 大 的 代 理 发 行 商 合 作, 韩 国 市 场 是 很 大 的 市 场, 韩 国 如 果 跑 好 了 之 后, 到 了 国 内 的 话, 影 响 会 很 大, 因 为 国 内 还 是 比 较 重 视 韩 国 游 戏 市 场 表 现 的 ; 台 湾 市 场 的 发 行 目 前 还 没 有 确 定, 到 底 是 靠 代 理 还 是 自 己 过 去 组 建 团 队 ; 目 前 手 之 守 护 刚 刚 开 始, 还 没 有 考 虑 到 去 做 续 作 问 题, 如 果 手 之 守 护 跑 的 很 好, 像 我 是 MT 一 样, 那 也 就 不 用 考 虑 去 做 续 作 了 ; 4. 公 司 未 来 页 游 和 手 游 产 品 储 备 介 绍? 14 年 页 游 将 有 两 款 重 量 级 产 品, 一 款 是 七 雄 争 霸 2, 七 雄 争 霸 的 续 作, 值 得 期 待 ; 另 外 一 款 是 8087( 代 号 ), 腾 讯 很 期 待, 所 以 又 重 新 在 做, 这 款 2

3 游 戏 公 司 认 为 流 水 超 过 3000 万 才 算 成 功 ; 博 瑞 传 播 ( SH ) 公 司 深 度 调 研 手 游 重 要 产 品 包 括 : 七 雄 争 霸 的 手 机 版 ; 另 外 一 款 是 策 略 类 游 戏, 未 来 要 上 腾 讯 平 台 ; 另 外 还 有 一 款 西 方 画 风 的 游 戏 ; 还 有 劲 舞 团 手 机 版 ; 未 来 游 戏 主 要 是 精 品 加 IP; 动 作 冒 险 类 养 成 类 ARPU 类 的 养 成 类 的 产 品 都 有 的 ; 5. 梦 工 厂 游 戏 自 收 购 后 一 直 表 现 低 于 预 期, 对 14 年 的 发 展 如 何 看 待? 公 司 认 为 梦 工 厂 14 年 上 半 年 不 仅 产 品 好, 卡 位 也 比 较 好, 主 要 表 现 为 : 1), 梦 工 厂 有 侠 义 道 的 老 产 品, 会 有 针 对 老 用 户 的 升 级 产 品 去 挖 掘 市 场 价 值 ; 侠 义 道 老 产 品 其 实 是 很 差 的, 主 要 是 因 为 玩 家 有 情 感 在, 所 以 很 多 玩 家 还 在 玩 ; 比 如 说 有 一 款 游 戏 只 有 480 人 在 线, 但 年 流 水 能 达 到 600 万 左 右, 说 明 这 种 用 户 的 市 场 还 是 存 在 的 ; 其 实 端 游 厂 商 包 括 网 易 盛 大 和 巨 人 也 就 那 么 一 个 系 列 的 产 品 成 功 就 提 供 了 持 续 的 流 水 ; 但 公 司 目 前 没 有 针 对 老 用 户 开 发 新 游 戏 产 品 ; 侠 义 外 传 OL 将 于 14 年 4 月 份 上 线, 这 产 品 和 征 途 2 等 品 质 相 似, 还 有 一 款 为 侠 义 道 2S; 对 这 两 款 用 户 期 望 值 很 高, 因 为 还 有 5 万 的 付 费 用 户 ; 可 能 会 对 成 都 梦 工 厂 有 很 大 的 促 进 作 用 ; 2). 梦 工 厂 重 点 手 游 项 目 龙 之 守 护 值 得 期 待, 目 前 已 经 和 百 度 游 戏 进 行 合 作 ; 3) 棋 魂 目 前 是 排 名 第 二 大 的 专 业 网 络 围 棋 平 台 ; 是 为 了 进 入 电 视 游 戏 市 场 而 研 发 的 第 一 款 产 品 ; 4) 寻 龙 记 在 测 试 的 时 候 数 据 确 实 很 好 ; 但 后 面 经 过 运 营 后 没 有 达 到 预 期, 现 在 把 产 品 撤 掉, 经 过 适 当 时 候 再 推 上 去 ; 公 司 计 划 将 其 出 口 韩 国 马 来 西 亚 泰 国 越 南 柬 埔 寨 和 台 湾 ; 5)14 年 劲 舞 团 的 手 游 和 端 游 有 可 能 同 时 上 线 ; 天 堂 今 天 的 主 要 目 标 就 是 把 劲 舞 团 手 游 和 端 游 都 做 好 ; 劲 舞 团 中 文 商 标 是 久 游 的, 所 以 公 司 和 久 游 合 作 ; 久 游 拿 45%, 公 司 拿 55%; 久 游 负 责 他 们 平 台 的 推 广 ; 久 游 用 户 不 需 要 到 公 司 平 台, 久 游 平 台 和 公 司 无 缝 对 接 ; 6) 梦 工 厂 可 能 还 做 几 个 小 规 模 的 投 资 : 比 如 寻 梦 计 划 ; 6. 如 何 看 待 漫 游 谷 和 梦 工 厂 等 新 媒 体 业 务 的 协 同 问 题? 目 前 漫 游 谷 500 人 ; 梦 工 厂 400 人, 天 堂 100 人 ; 游 戏 最 重 要 的 是 用 户 和 信 息 ; 这 两 家 公 司 基 本 上 都 是 全 产 业 链 布 局, 涵 盖 端 游 页 游 手 游, 同 时 都 做 海 外, 这 些 资 源 都 可 以 进 行 相 互 整 合 和 协 同, 比 如 说 开 发 手 游 时 需 要 某 方 面 的 经 验 人 才, 其 他 公 司 可 以 提 供 支 持, 再 比 如, 拿 到 一 个 好 的 ip, 可 以 一 起 合 作 开 发 端 游 页 游 和 手 游 ; 7. 如 何 看 待 游 戏 CP 和 平 台 之 间 的 竞 争 格 局 的 博 弈? 在 渠 道 产 品 非 常 饱 和 之 后, 透 明 化 之 后, 平 台 影 响 力 有 所 下 降, 就 重 新 回 到 产 品 为 王 时 代, 不 是 通 过 投 机 取 巧 就 能 成 功 的 了, 这 时 就 是 全 世 界 范 围 的 找 最 好 的 产 品 的 时 候, 就 像 腾 讯 现 在 全 世 界 范 围 寻 找 最 好 的 端 游 一 样 ; 8. 小 额 贷 款 和 户 外 广 告 业 务 的 发 展 安 排? 小 贷 业 务 ;13 年 经 过 一 个 完 整 的 会 计 年 度, 表 现 出 色 ; 是 公 司 切 入 金 融 业 务 的 一 个 重 要 节 点 ; 未 来 会 进 一 步 挖 客 户 掘 潜 力 ; 户 外 广 告 已 经 布 局 了 很 多 城 市 ; 除 了 这 些 城 市 外, 公 司 也 在 谈 项 目, 还 会 以 3

4 博 瑞 传 播 ( SH ) 公 司 深 度 调 研 坚 定 不 移 的 手 段 去 做 大 ; 户 外 广 告 能 使 公 司 传 统 主 业 立 于 不 败 之 地 ; 9. 泽 宏 嘉 瑞 和 博 瑞 三 乐 两 家 公 司 的 业 绩 对 赌 均 没 有 实 现, 主 要 原 因 是 什 么? 泽 宏 嘉 瑞 和 博 瑞 三 乐 都 没 有 完 成 对 赌, 主 要 是 因 为, 泽 宏 嘉 瑞 团 队 都 很 不 错, 但 客 户 都 是 酒 类, 受 限 酒 令 影 响 较 大, 但 它 利 润 绝 对 规 模 较 小, 对 公 司 影 响 不 大, 同 时 也 补 足 利 润 了 ; 海 南 三 乐, 主 要 媒 体 在 海 口, 媒 体 经 营 状 况 都 还 不 错, 没 完 成 对 赌, 公 司 认 为 当 时 签 订 的 收 购 条 件 公 司 谈 的 比 较 苛 刻, 所 以 公 司 觉 得 不 完 成 也 是 正 常 的 ; 4

5 分 析 师 声 明 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 独 立 诚 信 谨 慎 客 观 勤 勉 尽 职 公 正 公 平 准 则 出 具 本 报 告 本 报 告 准 确 清 晰 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 湘 财 证 券 投 资 评 级 体 系 ( 市 场 比 较 基 准 为 沪 深 300 指 数 ) 买 入 : 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 ; 增 持 : 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 市 场 基 准 指 数 5% 至 15%; 中 性 : 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 与 市 场 基 准 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -5% 至 5%; 减 持 : 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 5% 以 上 ; 卖 出 : 未 来 6-12 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 市 场 基 准 指 数 15% 以 上 重 要 声 明 本 研 究 报 告 仅 供 湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 由 湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 编 写, 以 合 法 地 获 得 尽 可 能 可 靠 准 确 完 整 的 信 息 为 基 础, 但 不 保 证 所 载 信 息 之 精 确 性 和 完 整 性 湘 财 证 券 研 究 所 将 随 时 补 充 修 订 或 更 新 有 关 信 息, 但 未 必 发 布 在 任 何 情 况 下, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 本 公 司 及 其 关 联 机 构 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 投 资 者 应 明 白 并 理 解 投 资 证 券 及 投 资 产 品 的 目 的 和 当 中 的 风 险 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 抉 择 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 我 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 多 种 金 融 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 湘 财 证 券 股 份 有 限 公 司 所 有 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 布 转 发 或 引 用 本 报 告 的 任 何 部 分 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 湘 财 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 如 未 经 本 公 司 授 权, 私 自 转 载 或 者 转 发 本 报 告, 所 引 起 的 一 切 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 转 载 或 转 发 者 承 担 本 公 司 并 保 留 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利