2 目录 1. 监管方向未变, 执行尺度放宽 明确公募资管产品可投资非标 明确老产品可有条件投资新资产 扩大摊余成本法适用范围 自主确定压缩节奏, 促进非标回表 规范结构性存款 市场影响 : 监管靴子落地

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1 2 固定收益研究证券研究报告 [Table_Title] 固定收益专题报告 2018 年 07 月 21 日 监管未变尺度放宽, 信用冻结有望缓解 资管新规配套细则点评 [Table_Summary] 投资要点 : 7 月 20 日, 央行发布 关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知, 银保监会发布 商业银行理财业务监督管理办法 ( 征求意见稿 ), 证监会发布 证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法 ( 征求意见稿 ) 及 证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定 ( 征求意见稿 ) 监管方向未变, 执行尺度放宽 央行通知 可以看做是对资管新规的执行细则, 资管新规中打破刚兑 消除嵌套 统一监管等原则并未改变 但在非标投资 压缩节奏 计价方式等方面较市场最悲观预期有所放宽, 更确切地说是对资管新规中上述比较模糊的规定进一步明确 理财新规作为资管新规配套细则, 也完全贯彻了资管新规和 央行通知 的精神 执行尺度放宽主因 2018 年以来非标融资骤降 实体再融资压力增大 信用违约频发, 适当放松有利于更加平稳地执行, 缓解信用紧缩压力 相关研究 [Table_ReportInfo] 下调风险仍待释放 18 年上半年信用评级调整回顾与展望 货基监管趋严, 哪里会是替代? 券商收益凭证的前世今生 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 姜超 Tel:(021) jc9001@htsec.com 证书 :S 分析师 : 朱征星 Tel:(021) zzx9770@htsec.com 证书 :S 分析师 : 姜珮珊 Tel:(021) jps10296@htsec.com 证书 :S 明确公募资管产品可投资非标 根据资管新规, 公募资管产品主要投资标准化资产, 市场一度解读为不可投资非标, 但 央行通知 则明确公募资管产品可投资非标, 进而公募银行理财产品亦可投资非标资产, 但需满足现有的额度规定并新增期限匹配和集中度要求 明确公募产品可投一定程度上有利于缓解非标收缩压力, 但因长期限理财产品发行难度大, 期限匹配仍是较大掣肘, 非标仍趋萎缩, 非标资产期限或趋短期化 明确老产品可有条件投资新资产 央行通知 明确金融机构发行的老产品可以投资新资产, 只需要满足总规模不增加, 这意味着现有的银行理财资金池仍可投资非标 债券类资产 有利于恢复之前因观望而停止的老产品的投资能力, 缓解实体再融资压力 扩大摊余成本法适用范围 央行通知 明确过渡期内允许封闭期半年以上的定开产品 银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量 这意味着 类货基 理财等产品可暂参照货币市场基金 摊余成本法估值 + 影子价格法监控 的估值方法, 根据资管新规偏离度设臵为 5% 但过渡期结束后是否继续沿用这一规定仍有不确定性, 对上述产品的规模形成制约 自主确定压缩节奏, 促进非标回表 银行可在过渡期内自主确定老产品的压缩清理节奏, 而非设臵一刀切的收缩进度要求, 有利于稳定市场预期, 防止理财产品规模大幅下降, 从而促进资管机构平稳转型 通过放宽 MPA 考核 支持银行补充资本等支持非标回表, 且明确了过渡期后未回表的也可妥善处理 但受贷款政策限制, 并非所有非标都能顺利回表, 政策实际效果仍待观察 规范结构性存款 理财新规 ( 征求意见稿 ) 规定保本理财必须按照结构性存款或者其他存款进行管理, 并从交易资格 交易行为真实性 纳入表内核算等方面, 对结构性存款进行规范 一方面, 结构性存款应当纳入表内核算, 缴纳存款准备金和存款保险保费, 相关资产应计提资本和拨备 另一方面, 银行开展结构性存款业务, 需具备相应的衍生产品交易业务资格等 ; 衍生产品交易部分应有真实的交易对手和交易行为 市场影响 : 监管靴子落地, 信用有望解冻 第一, 监管靴子落地, 缓解观望情绪 此前监管细则迟迟未能落地使得机构一度进入观望期, 理财新规靴子落地有利于机构根据监管细则恢复产品发行与资产配臵行为 第二, 监管边际放松, 货币维持偏松 理财新规放宽意味着金融监管边际放松, 为呵护资管产品平稳转型, 货币政策或维持偏松, 利好资金面与短端利率 第三, 公募理财或可直接投资股票 理财新规明确理财产品不得分级, 新发理财通过优先级投资权益类资产的路径被堵, 但放开了公募理财投资股票型基金, 而公募理财或可直接投资股票, 具体规定尚待制定 第四, 利好利率债与高等级信用债, 尤其是短久期品种 理财新规与资管新规打破刚兑的精神一致, 机构风险偏好趋降, 利好利率债与高等级信用债 另外, 理财新规将理财门槛从 5 万元大幅降低至 1 万元, 允许封闭期在半年以上的定期开放式产品 银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量, 这都将利好短久期理财产品的发行, 进而利好短久期债券, 尤其是 2020 年底之前到期的 第五, 信用有望解冻 央行通知 与 理财新规 均缓解非标资产处臵压力, 央行近期也通过 MLF 资金支持银行投资信用债, 利于解冻低等级流动性, 债券结构性牛市进入新阶段, 优质 AA+ 及以上信用债配臵价值显现

2 2 目录 1. 监管方向未变, 执行尺度放宽 明确公募资管产品可投资非标 明确老产品可有条件投资新资产 扩大摊余成本法适用范围 自主确定压缩节奏, 促进非标回表 规范结构性存款 市场影响 : 监管靴子落地, 信用有望解冻... 8

3 3 图目录 图 1 降低期限错配风险相关规定... 6 图 2 15 年至今结构性存款规模及结构... 8 图 3 单位和个人结构性存款规模 : 同比增速 (%)... 8

4 4 表目录 表 年以来规范资管业务相关文件及会议... 5 表 2 可以采用摊余成本计量的资管产品... 7 表 年以来主要监管文件... 9

5 5 7 月 20 日, 央行发布 关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 ( 以下简称 央行通知 ), 银保监会发布 商业银行理财业务监督管理办法 ( 征求意见稿 ) ( 以下简称 理财新规 ) 并征求意见, 证监会发布 证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法 ( 征求意见稿 ) ( 以下简称 证监办法 ) 及 证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定 ( 征求意见稿 ) 并征求意见 ( 以下简称 证监规定 ) 1. 监管方向未变, 执行尺度放宽 央行通知 可以看做是对资管新规的执行细则, 资管新规中打破刚兑 消除嵌套 统一监管等原则并未改变 但在非标投资 压缩节奏 计价方式等方面较市场最悲观预期有所放宽, 更确切地说是对资管新规中上述比较模糊的规定进一步明确 理财新规等配套细则作为资管新规配套细则, 也完全贯彻了资管新规和 央行通知 的精神 执行尺度放宽主因 2018 年以来非标融资骤降 实体再融资压力增大 信用违约频发, 适当放松有利于更加平稳地执行, 缓解信用紧缩压力 表 年以来规范资管业务相关文件及会议 2018 年 7 月证监会发布资管新规配套细则征求意见稿 2018 年 7 月银保监会发布资管新规配套细则征求意见稿 2018 年 7 月央行发布 关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 2018 年 4 月央行等发布 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 2018 年 3 月深改委第一次会议资管新规正式通过 2017 年 11 月央行等发布 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 ( 征求意见稿 ) 2017 年 10 月十九大 2017 年 8 月货币政策执行报告专栏 促进资产管理业务规范健康发展 2017 年 7 月金融工作会议 2017 年 5 月银监会 继续探索货币政策和宏观审慎政策 双支柱 调控框架, 进一步强化金融业监管, 坚决抵御和化解金融风险 维护系统性金融稳定 金融工作要围绕服务实体经济 防控金融风险 深化金融改革三项任务 提出稳增长 调结构 控总量, 要把主动防范化解系统性金融风险放在更加重要的位臵, 设立国务院金融稳定发展委员会, 加强金融监管协调, 扩大金融对外开放 关于印发商业银行押品管理指引的通知 ; 银行理财登记中心 关于进一步规范银行理财产品穿透登记工作的通知 2017 年 5 月证监会全面禁止通道业务, 强调不得让渡管理责任 ; 约谈各大券商, 要求清理资金池类债券产品 2017 年 2 月央行 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 ( 征求意见稿 ) 内审稿 资料来源 : 海通证券研究所整理 2. 明确公募资管产品可投资非标 根据资管新规, 公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票, 除法律法规和金融管理部门另有规定外, 不得投资未上市企业股权 市场一度解读为公募资管产品不可投资非标 但 央行通知 则明确公募资管产品可投资非标, 进而公募银行理财产品亦可投资非标资产, 但需满足现有的额度规定并新增期限匹配和集中度要求 具体而言, 根据 8 号文, 商业银行全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任何时点均不得超过理财产品净资产的 35%, 也不得超过商业银行上一年度审计报告披露总资产的 4% 而根据大额风险暴露新规, 也新增了集中度要求, 即 商业银行全部理财产品投资于单一机构及其关联企业的非标准化债权类资产余额, 不得超过理财产品发行银行资本净额的 10% 明确公募产品可投一定程度上有利于缓解非标收缩压力, 但因长期限理财产品发行难度大, 期限匹配仍是较大掣肘, 非标仍趋萎缩, 而非标资产期限或趋短期化

6 6 图 1 降低期限错配风险相关规定 金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理 单独建账 单独核算, 不得开展或者参与具有滚动发行 集合运作 分离定价特征的资金池业务 降低期限错配风险相关规定 金融机构应当合理确定资产管理产品所投资资产的期限, 加强对期限错配的流动性风险管理, 金融监督管理部门应当制定流动性风险管理规定 为降低期限错配风险, 金融机构应当强化资产管理产品久期管理, 封闭式资产管理产品最短期限不得低于 90 天 资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的, 非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日 资料来源 : 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见, 海通证券研究所整理 3. 明确老产品可有条件投资新资产 央行通知 明确金融机构发行的老产品可以投资新资产, 只需要满足总规模不增加, 且需要满足所投资新资产的到期日不得晚于 2020 年底 这意味着现有的银行理财资金池仍可投资非标 债券类资产 而非标资产平均期限在 2 年左右, 老产品对接新增的非标难度不大 而对于债券, 将利好到期日在 2020 年底之前的短久期品种 整体而言, 放开老产品投资新资产有利于恢复之前因观望而停止的老产品的投资能力, 缓解实体再融资压力 4. 扩大摊余成本法适用范围 结合 资管新规 理财新规 ( 征求意见稿 ) 和 央行通知, 资管产品 ( 尤其是理财产品 ) 的估值方法为 : 第一, 净值化管理是大方向 坚持公允价值计量原则, 对资产管理产品实行净值化管理, 鼓励使用市值计量所投资资产 第二, 允许符合条件的封闭式产品采用摊余成本计量, 并设臵偏离度要求 相关条件包括产品类型和所投资产两点 首先, 产品类型为封闭式产品 其次, 所投资产需满足以下条件之一 :(1) 以收取合同现金流量为目的并持有到期 ;( 2) 暂不具备活跃交易市场, 或者在活跃市场中没有报价 也不能采用估值技术可靠计量公允价值 这意味着封闭式产品中的非标和持有到期的信用债等资产将可继续采用摊余成本法计价 另外, 资管新规参考了货币基金 摊余成本法估值 + 影子价格法监控 的监管模式, 偏离度设臵为 5%, 即摊余成本计量的金融资产的加权平均价格与资产管理产品实际兑付时金融资产的价值的偏离度不得达到 5% 或以上 第三, 新增放松规定 : 过渡期内, 允许封闭期半年以上的定期开放式产品 银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量 这一条是 央行通知 新增的放宽要求, 允许过渡期内封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品 银行现金管理类理财产品适用摊余成本计量 这意味着 类货基 理财等产品可以暂参照货币市场基金 摊余成本法估值 + 影子价格法监控 的估值方法, 根据资管新规偏离度设臵为 5% 但过渡期结束后是否继续沿用这一规定仍有不确定性, 对上述产品的规模形成制约

7 7 表 2 可以采用摊余成本计量的资管产品 适用时间 过渡期 ( 截至 2020 年底 ) 不限 产品类型 封闭期在半年以上的定期开放式资产管理产品 银行现金管理类理财产品 资产管理产品为封闭式产品, 且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期 资产管理产品为封闭式产品, 且所投金融资产暂不具备活跃交易市场, 或者在活跃市场中没有报价 也不能采用估值技术可靠计量公允价值 资料来源 : 人民银行, 证监会, 海通证券研究所 货币基金 : 以摊余成本法核算的货币基金规模不得超过风险准备金的 200 倍 5. 自主确定压缩节奏, 促进非标回表 银行可在过渡期内自主确定老产品的压缩清理节奏, 而非如此前市场预期的每年压缩 1/3, 不设臵一刀切的收缩进度要求, 有利于稳定市场预期, 防止理财产品规模大幅下降, 从而促进资管机构平稳转型 央行通知 还提出通过放宽 MPA 考核 支持银行补充资本等支持非标回表, 且明确了过渡期后未回表的也可妥善处理 目前非标回表的限制主要有 : 资本不足致资本充足率和 MPA 指标承压 缺负债 贷款政策限制 贷款额度限制 银行风险偏好不足等 随着货币政策边际转松, 负债和贷款额度的限制有所缓解, 若资本相关监管指标放宽, 非标回表的难度将大为降低, 但仍受贷款政策限制, 并非所有非标都能顺利回表, 政策实际效果仍待观察 6. 规范结构性存款 结构性存款是指商业银行吸收的嵌入金融衍生产品的存款, 通过与利率 汇率 指数等的波动挂钩或者与某实体的信用情况挂钩, 使存款人在承担一定风险的基础上获得相应收益的产品 18 年以来结构性存款规模快速增长, 但部分 假结构性存款 ( 衍生品期权触发概率极小甚至为 0) 与监管层打破刚兑的意图相违背, 此次 理财新规 ( 征求意见稿 ) 从交易资格 交易行为真实性 纳入表内核算等方面, 对结构性存款进行规范 首先, 结构性存款需要回表并缴准 保本型理财产品按照是否挂钩衍生产品, 可以分为结构性理财产品和非结构性理财产品, 应分别按照结构性存款或者其他存款进行管理 其中结构性存款应当纳入表内核算, 按照存款管理, 即缴纳存款准备金和存款保险保费, 相关资产应计提资本和拨备 其次, 明确开展结构性存款业务的条件 银行开展结构性存款业务, 需具备相应的衍生产品交易业务资格等 衍生产品交易部分按照衍生产品业务管理, 应当有真实的交易对手和交易行为

8 8 图 2 15 年至今结构性存款规模及结构 图 3 单位和个人结构性存款规模 : 同比增速 (%) 100,000 80,000 个人结构性存款 ( 亿元 ) 单位结构性存款 ( 亿元 ) 80% 60% 单位 : 增速 个人 : 增速 60,000 40% 40,000 20% 20,000 0% 0 15/2 15/7 15/12 16/5 16/10 17/3 17/8 18/1 18/6 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 -20% 16/1 16/4 16/7 16/10 17/1 17/4 17/7 17/10 18/1 18/4 资料来源 :WIND, 海通证券研究所 7. 市场影响 : 监管靴子落地, 信用有望解冻 第一, 监管靴子落地, 缓解观望情绪 此前监管细则迟迟未能落地使得机构一度进入观望期, 理财新规靴子落地有利于机构根据监管细则恢复产品发行与资产配臵行为 第二, 监管边际放松, 货币维持偏松 理财新规放宽意味着金融监管边际放松, 为呵护资管产品平稳转型, 货币政策或维持偏松, 利好资金面与短端利率 第三, 公募理财或可直接投资股票 理财新规明确理财产品不得分级, 新发理财通过优先级投资权益类资产的路径被堵, 但放开了公募理财投资股票型基金, 且理财新规规定, 公募理财产品投资境内上市交易的股票的相关规定, 由国务院银行业监督管理机构另行制定 这意味着公募理财或可直接投资股票, 具体规定尚待制定 第四, 利好利率债与高等级信用债, 尤其是短久期品种 理财新规与资管新规打破刚兑的精神一致, 机构风险偏好趋降, 利好利率债与高等级信用债 另外, 理财新规将理财门槛从 5 万元大幅降低至 1 万元, 允许封闭期在半年以上的定期开放式产品 银行现金管理类理财产品采用摊余成本法计量, 这都将利好短久期理财产品的发行, 进而利好短久期债券 第五, 信用有望解冻 央行通知 与 理财新规 均缓解非标资产处臵压力, 央行近期也通过 MLF 资金支持银行投资信用债, 利于解冻低等级流动性, 债券结构性牛市进入新阶段, 优质 AA+ 及以上信用债配臵价值显现

9 9 表 年以来主要监管文件 时间文件名称发布机构 2018 年 1 月 关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知 (302 号文 ) 央行等 2018 年 1 月 2018 年 3 月 商业银行大额风险暴露管理办法 ( 征求意见稿 ) 商业银行委托贷款管理办法 商业银行股权管理暂行办法 关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知 衍生工具交易对手违约风险资产计量规则 关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见 银行业金融机构从业人员行为管理指引 关于调整商业银行贷款损失准备金监管要求的通知 关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知 (23 号文 ) 银保监会 银保监会 财政部 2018 年 4 月 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 ( 资管新规 ) 央行等 2018 年 5 月 商业银行大额风险暴露管理办法 商业银行流动性风险管理办法 银行业金融机构数据治理指引 关于规范银行业金融机构跨省票据业务的通知 关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见 银保监会 2018 年 6 月 关于进一步规范货币市场基金互联网销售 赎回相关服务的指导意见 央行 证监会 银行业金融机构联合授信管理办法 ( 试行 ) 银保监会 2018 年 7 月 商业银行理财业务监督管理办法 ( 征求意见稿 ) 银保监会 资料来源 : 海通证券研究所整理 关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 央行 银保监会 证监会

10 10 信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 姜超固定收益研究团队 朱征星 固定收益研究团队 姜珮珊 固定收益研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

11 11 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 (021) 高道德副所长 (021) 姜超副所长 (021) 邓勇副所长 (021) 荀玉根副所长 (021) 钟奇所长助理 (021) 涂力磊所长助理 (021) 宏观经济研究团队姜超 (021) 于博 (021) 顾潇啸 (021) 梁中华 (021) 联系人李金柳 (021) 宋潇 (021) 陈兴 (021) 固定收益研究团队姜超 (021) 朱征星 (021) 周霞 (021) 姜珮珊 (021) 联系人杜佳 (021) 李波 (021) 政策研究团队李明亮 (021) 陈久红 (021) 吴一萍 (021) 朱蕾 (021) 周洪荣 (021) 王旭 (021) 汽车行业王猛 (021) 杜威 (0755) 互联网及传媒钟奇 (021) 郝艳辉 (010) 许樱之 孙小雯 (021) 刘欣 (010) 强超廷 (021) 联系人毛云聪 (010) 陈星光 (021) 金融工程研究团队高道德 (021) 冯佳睿 (021) 郑雅斌 (021) 罗蕾 (021) 沈泽承 (021) 余浩淼 (021) 袁林青 (021) 姚石 (021) 吕丽颖 (021) 联系人周一洋 (021) 张振岗 (021) 颜伟 (021) 梁镇 (021) 策略研究团队荀玉根 (021) 钟青 (010) 高上 (021) 李影 (021) 联系人姚佩 (021) 唐一杰 (021) 郑子勋 (021) 石油化工行业邓勇 (021) 朱军军 (021) 联系人胡歆 (021) 公用事业吴杰 (021) 张磊 (021) 戴元灿 (021) 联系人傅逸帆 (021) 有色金属行业施毅 (021) 联系人李姝醒 (021) 陈晓航 (021) 李骥 (021) 甘嘉尧 (021) 金融产品研究团队高道德 (021) 倪韵婷 (021) 陈瑶 (021) 唐洋运 (021) 宋家骥 (021) 皮灵 (021) 徐燕红 (021) 薛涵 (021) 联系人谈鑫 (021) 王毅 (021) 蔡思圆 (021) 庄梓恺 (021) 中小市值团队张宇 (021) 钮宇鸣 (021) 孔维娜 (021) 潘莹练 (021) 联系人王鸣阳 (021) 程碧升 (021) 相姜 (021) 医药行业余文心 (0755) 郑琴 (021) 孙建 (021) 师成平 (010) 联系人贺文斌 (010) 吴佳栓 (010) 范国钦 批发和零售贸易行业汪立亭 (021) 李宏科 (021) 联系人史岳 房地产行业涂力磊 (021) 谢盐 (021) 联系人杨凡 (021) 金晶 (021)

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