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1 [Table_MainInfo] 金融工程研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 因子投资与 Smart Beta 研究 ( 二 ) 2017 因子奥林匹克海通金工年度总结 2017 市场表现与策略回顾行业历史基本面和价格数据的应用分析 [Table_AuthorInfo] 金融工程专题报告 2018 年 01 月 15 日 ESG 与社会责任投资系列研究 ( 一 ) 新理念新趋势 :ESG 投资概述 [Table_Summary] 投资要点 : ESG 与社会责任投资社会责任投资, 即不以传统方法采用的财务状况盈利水平运营成本和行业发展空间等因素来评价上市公司, 而是将环境 (Environmental) 社会 (Social) 和公司治理 (Governance) 等因素纳入投资的评估决策中的一种方法认同社会责任投资理念的投资者认为,ESG 因子有助于提高对上市公司的分析能力, 并在一定程度上提升企业财务估值和投资组合的回报进入 21 世纪后, 随着全球资源紧缺问题的凸显, 绿色金融的理念越来越深入人心, 可持续发展迅速普及, 全球 ESG 投资也进入了蓬勃发展的阶段近年来, 全球 ESG 资产管理规模快速增长, 当前联合国责任投资原则组织 (UN-PRI) 签约机构的资产管理总规模已经超过 70 万亿美元其中, 最为主流的就是基于 ESG 因子的投资方式分析师 : 冯佳睿 Tel:(021) fengjr@htsec.com 证书 :S 分析师 : 宋家骥 Tel:(021) sjj9710@htsec.com 证书 :S ESG 投资方法论 ESG 投资的方法主要包括 : 正面筛选负面剔除 ESG 因子整合考量特定的可持续发展主题投资以及社会影响力和履行管理人职责的投资目前, 市场上较为主流的方式是 ESG 因子整合考量法, 即对环境社会和治理三个方面进行全面的评估后, 形成 ESG 因子, 将其作为评价上市公司的一个维度, 融入传统的基本面分析或多因子模型中海外 ESG 因子评估框架海外多家机构均开发了 ESG 因子的评估框架, 比如汤森路透 MSCI 等汤森路透将企业的 ESG 打分标准分成 3 个大类和 10 个主题, 衡量公司在这之上的绩效承诺和有效性, 并从中挑选出 178 项关键指标进行打分, 以一定权重将其加总为该企业的 ESG 得分随后, 汤森路透还会根据 23 项 ESG 争议性话题对企业进一步评分, 并对第一步中的 ESG 得分进行调整从而计算出该企业最终的 ESG 得分 ESG 因子的特征 ESG 得分较高的股票具备高股息高收益和低风险的特征根据 MSCI 在 2007 年至 2017 年间的 ESG 数据, 可将上市公司按 ESG 得分从小到大均分为 5 组 (Q1-Q5) ESG 得分最高的组合 (Q5) 相比 ESG 得分最低的组合 (Q1) 在净利润和股息率上都有着明显的优势 MSCI 新兴市场领先指数 (MSCI EMERGING MARKETS ESG LEADERS INDEX) 由 24 个新兴市场的大中型企业组成, 基准为 MSCI 新兴市场指数 (MSCI EMERGING MARKETS INDEX) 该 ESG 指数共有 408 个成分股, 接近基准指数成分股数量的 50% 在行业分布上偏重信息技术和金融行业, 地域分布上投资于中国的占比最大 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数的业绩表现显著优于对应基准年间, MSCI 新兴市场 ESG 领先指数除 2009 年小幅跑输基准以外, 其他年份均表现更优, 年均超额收益为 3.59% 此外, 在最近 3 年 5 年和 10 年的时间周期内, MSCI 新兴市场 ESG 领先指数都具有更高的年化收益率更低的年化波动率和最大回撤风险提示 : 海外与国内市场结构差异风险因子历史表现在未来失效风险

2 金融工程研究金融工程专题报告 2 目录 1. 海外 ESG 投资的发展历程海外 ESG 发展史全球 ESG 投资现状 ESG 投资方法海外 ESG 因子评估框架汤森路透 MSCI ESG 因子的特征高股息高收益低波动海外 ESG 指数分析 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数 (MSCI EMERGING MARKETS ESG LEADERS INDEX) MSCI 发达市场 ESG 领先指数 (MSCI WORLD ESG LEADERS INDEX) MSCI 全球市场 ESG 领先指数 (MSCI ACWI ESG LEADERS INDEX) 总结与讨论风险提示... 14

3 金融工程研究金融工程专题报告 3 图目录图 1 UN-PRI 签约机构数量与资产规模 ( )... 6 图 2 按 ESG 得分由低到高分为五组后各组的净利润... 9 图 3 按 ESG 得分由低到高分为五组后各组的股息率... 9 图 4 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数行业分布 ( 截止 2017 年 ) 图 5 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数地域分布 ( 截止 2017 年 ) 图 6 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数与基准的历史净值 ( ) 图 7 MSCI 发达市场 ESG 领先指数与基准的历史净值 ( ) 图 8 MSCI 全球市场 ESG 领先指数与基准的历史净值 ( )... 13

4 金融工程研究金融工程专题报告 4 表目录表 1 汤森路透 ESG 打分指标... 7 表 2 汤森路透 ESG 打分标准和权重... 8 表 3 MSCI ESG 打分指标... 8 表 4 按市值分组后, 最高 ESG 得分组与最低 ESG 得分组的收益率之差 (%)... 9 表 5 按市值分组后, 最低 ESG 得分组与最高 ESG 得分组的波动率之差 (%) 表 6 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数与基准的历年收益率 (%) 表 7 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数与基准的风险收益特征 ( 截止 2017 年底 ) 表 8 MSCI 发达市场 ESG 领先指数与基准的历年收益率 (%) 表 9 MSCI 发达市场 ESG 领先指数与基准的风险收益特征 ( 截止 2017 年底 ) 表 10 MSCI 全球市场 ESG 领先指数与基准的历年收益率 (%) 表 11 MSCI 全球市场 ESG 领先指数与基准的风险收益特征 ( 截止 2017 年底 )... 14

5 金融工程研究金融工程专题报告 5 1. 海外 ESG 投资的发展历程 1.1 海外 ESG 发展史社会责任投资 (Sustainable, Responsible and Impact Investing,SRI), 即不以传统方法采用的财务状况盈利水平运营成本和行业发展空间等因素来评价上市公司, 而是将环境社会和公司治理 (Environmental,Social and Corporate Governance, ESG) 等因素纳入到投资的评估决策中, 并以社会公益环境保护和公司治理优秀的企业为投资对象当前海外非常流行的 ESG 投资, 正是这一理念下的产物不过, 对于 ESG 投资的可行性与合理性仍然存在着一些争议传统的投资者认为, 应当根据企业的基本面指标来制定投资策略,ESG 因子与实现投资目标的能力无关, 甚至认为采用 ESG 评价会对投资收益产生负面影响而认同社会责任投资理念的投资者则认为,ESG 因子有助于提高对上市公司的分析能力, 并在一定程度上提升企业财务估值和投资组合的回报同时, 社会责任投资可以将投资者个人的价值取向加入投资过程, 更多地强调投资所产生的社会影响, 使得投资者能够在投资中表达自己对宗教及价值信仰的认同与追求对经济和社会未来的持续发展模式的信念和选择, 从而在投资以外对社会做出更多贡献社会责任投资的发展主要分为三个阶段第一阶段为 20 世纪 20 年代到 60 年代, 宗教信仰者的伦理投资 (Ethical Investment) 时期, 表现为拒绝投资烟草酿酒赌博武器制造等行业, 以及教会投资团体关注暴力和雇佣公正问题, 是现代社会责任投资的萌芽阶段第二阶段为 20 世纪 60 年代到 80 年代, 伦理投资逐渐向社会责任投资过渡, 且社会责任的内涵不断丰富, 进入全面发展时期 60 年代女权运动的兴起对公民权利的诉求以及环保主义运动, 都促进了和这些价值观相一致的投资选择欧美开始出现的公众环保运动, 抗议无节制地使用资源和破坏环境的经营生产行为, 使得绿色环保成为一种价值取向在 70 年代反对越南战争的背景下, 第一个社会责任基金美国 Pax World Fund 诞生 80 年代, 种族歧视问题也开始受到社会关注, 相关基金也在此阶段问世第三阶段为上世纪 90 年代至今, 社会责任投资的理念不断进化, 逐渐衍变为现代化的 ESG 投资 1990 年 KLD 公司推出了 Domini 400 Social Index 指数, 它是美国第一个以环境社会和治理因素 (ESG) 为筛选标准的指数, 是美国社会责任投资发展史上的一个里程碑其后, 一些有代表性的指数陆续发布, 包括 1999 年的道琼斯可持续发展全球指数 (Dow Jones Sustainability Global Index,DJSGI) 等这些指数的发布促进了社会责任投资从负面剔除过渡到正面筛选, 进而发展出根据 ESG 因子主动选择上市公司的投资方法 1.2 全球 ESG 投资现状进入 21 世纪后, 随着全球资源紧缺问题的凸显, 绿色金融的理念越来越深入人心, 可持续发展迅速普及, 全球 ESG 投资也进入了蓬勃发展的阶段 2006 年, 联合国责任投资原则组织 (UN-PRI) 正式成立作为社会责任投资领域一个重要的国际组织,UN-PRI 始终致力于推动各大投资机构在投资决策中纳入 ESG 因子, 帮助签署方提升责任投资能力截止至 2017 年 4 月,UN-PRI 已经有 1,714 家签约机构, 覆盖的资产规模总和高达 68.4 万亿美元其中, 资产管理机构 346 家, 管理的资产规模总计 16.3 万亿美元而且, 自 2006 年成立起, 签约机构的管理规模始终保持着增长, 具体情况如下图所示

6 图 1 UN-PRI 签约机构数量与资产规模 ( ) 金融工程研究金融工程专题报告资管机构签署方数量 ( 左轴 ) 所有签署方数量 ( 左轴 ) 资管机构签署方规模 ( 万亿美元, 右轴 ) 所有签署方资产规模 ( 万亿美元, 右轴 ) 资料来源 :UN-PRI, 海通证券研究所目前, 越来越多的投资者和资产管理公司已将 ESG 引入公司研究和投资决策的框架中同时, 全球范围内的政府以及交易所都纷纷开始制定相关政策, 要求或鼓励企业披露与 ESG 相关的信息此外, 部分欧洲的养老金也对 ESG 投资的比例有硬性的规定 1.3 ESG 投资方法一般来说, 投资者可以通过以下几种方式将 ESG 因子纳入投资过程直接将有较强 ESG 政策和实践的上市公司纳入投资组合 ; 在组合中排除或规避 ESG 方面表现不佳的上市公司 ; 把 ESG 因子作为一个评判标准, 比较同行业内的所有上市公司 ; 将 ESG 因子融入整个投资过程, 作为更广泛的风险和回报评估的一部分将上述理念进一步具体化,ESG 投资方法主要包括 : 正面筛选负面剔除 ESG 因子整合考量特定的可持续发展投资以及社会影响力和履行管理人职责的投资 1. 正面筛选 : 选择那些在 ESG 因子上高于同类平均水平的板块和公司 ; 2. 负面剔除 : 剔除那些在 ESG 指标上呈现负面效应或者不可接受的公司 ; 3. ESG 因子整合考量 : 将 ESG 因子作为评价公司的一个维度, 并融入传统的基本面分析或多因子模型中 ; 4. 特定的可持续发展主题投资 : 选择某一类或者多种与可持续发展相关的主题进行投资 5. 社会影响力和履行管理人职责的投资 : 通常指在非公开市场进行的有针对性的投资, 旨在解决社会或环境问题目前, 市场上较为主流的投资方式是将 E S G 三个因素综合考量后, 形成 ESG 因子, 即 ESG 因子整合考量法 2. 海外 ESG 因子评估框架目前, 海外领先的 ESG 评估和研究机构主要包括 Thomson-Reuters( 汤森路透 ) MSCI 等下文分别介绍这两家公司的 ESG 因子评估框架

7 金融工程研究金融工程专题报告汤森路透汤森路透的 ESG 数据库涵盖全球 6000 多家上市公司, 包括 400 多个 ESG 相关指标, 信息主要来自企业的公开报告 ( 年度报告, 企业社会责任报告, 公司网站和全球媒体资源 ) 随着企业可持续发展报告的大幅增加, 投资者将能够以更全面的方式评估企业的长期健康状况, 更可兼顾财务和业务的可持续性这两个方面汤森路透将上市公司的 ESG 打分标准分成 3 个大类和 10 个主题, 衡量公司在这之上的绩效承诺和有效性, 并从中挑选出 178 项关键指标进行打分, 然后以一定权重将其加总为该企业的 ESG 得分随后, 汤森路透还会根据 23 项 ESG 争议性话题对企业进一步评分, 并对第一步中的 ESG 得分进行调整, 从而计算出该企业最终的 ESG 得分下表详细展示了上述打分标准中的 3 个大类和 10 个主题表 1 汤森路透 ESG 打分指标大类指标主题涵义环境指标社会指标公司治理指标节省资源减排产品创新员工人权社会产品责任管理股东企业社会责任战略环境指标衡量了一家公司对生物和非生物生态系统的影响, 包括空气土地水, 以及完整的生态系统它反映了公司如何使用最佳的管理方法来避免环境风险, 并利用环境机会来为股东创造长期的价值节省资源得分衡量公司在生产过程中实现有效利用自然资源的管理承诺和有效性它反映了公司通过改进供应链管理来减少材料能源或水的使用, 并找到更多高效的解决方案的能力减排得分衡量公司在生产和运营过程中减少环境排放的管理承诺和有效性它反映了公司减少废气废物危险废物污水排放的能力, 以及是否与环境保护组织共同减少公司对当地或更广泛区域的环境影响产品创新得分衡量公司对生态保护产品或服务的研发支持的管理承诺和有效性它反映了公司降低客户的环境成本和负担的能力, 体现在通过新的环保技术和工艺设计产品来延长耐用性, 并创造新的市场机会社会指标衡量了公司如何与员工客户和社会之间建立信任和忠诚的能力它是公司声誉和运营情况的体现, 也是决定公司是否能为股东长期创造价值的关键因素员工得分衡量公司在保持员工工作满意度工作场所健康安全员工队伍多样性和工作机会平等方面的管理承诺和有效性它反映了公司通过促进有效的生活工作平衡家庭内友好的环境和不分性别年龄种族宗教或性取向的平等机会, 来提高劳动力的忠诚度和生产力的能力人权得分衡量了公司尊重基本人权公约的承诺和有效性它反映了公司有能力维持其经营许可证, 保证结社自由, 且不存在使用童工或强制劳动的行为社会得分衡量公司对维护公司在当地国家和全球声誉的管理承诺和有效性它反映了一个公司对成为优秀公民, 保护公共健康 ( 避免工业事故等 ) 和尊重商业道德 ( 避免贿赂和腐败等 ) 的能力产品责任得分反映了公司通过生产高质量的产品和服务来保持其经营许可的能力, 同时也通过准确的产品信息和标签来保证客户的健康和安全公司治理指标衡量了公司的制度和流程, 从而确保公司的董事会成员和管理人员为股东的长期最佳利益行事它反映了公司通过创造更好的激励机制和制衡能力, 来引导和控制其权利和责任的对等, 从而为股东创造长期价值管理得分衡量公司对遵循公司治理原则的承诺和有效性它反映了公司是否有能力建立一个有效的董事会, 以分配任务和责任确保重要的交流和独立的决策过程制定有竞争力的薪酬机制吸引和留住重要高管和董事会成员股东得分衡量公司对遵循与股东政策和股东平等待遇有关的公司治理原则的管理承诺和有效性它反映了公司确保股东享有平等的权利以及反收购的能力企业社会责任战略得分反映了公司是否有能力将财务社会和环境等因素纳入其日常管理和决策的过程中资料来源 :Thomson Reuters, 海通证券研究所整理在对 3 大类,10 个主题以及 178 项关键指标打分后, 以每个主题下的指标数量作为权重进行加权, 便可得到该上市公司的 ESG 得分具体权重如下表所示

8 金融工程研究金融工程专题报告 8 表 2 汤森路透 ESG 打分标准和权重大类指标主题关键指标打分项权重节省资源 20 11% 环境减排 22 12% 产品创新 19 11% 员工 29 16% 社会人权 8 4.5% 社会 14 8% 产品责任 12 7% 管理 34 19% 公司治理股东 12 7% 资料来源 :Thomson Reuters, 海通证券研究所整理企业社会责任战略 8 4.5% 争议项打分汤森路透的 ESG 争议项主要包括公司在反垄断商业道德知识产权公众健康税收欺诈雇佣童工等 23 项指标上是否有负面新闻和信息一旦有, 则做出相应的扣分, 并对原始的 ESG 打分进行调整, 得到最终的 ESG 得分 2.2 MSCI MSCI 的 ESG 得分旨在帮助投资者了解 ESG 投资的风险和机遇, 并将这些因素整合到其投资组合的构建和管理流程中与汤森路透的评价体系类似,MSCI 的 ESG 得分框架主要包含 3 个大类和 10 项主题以及 37 项关键指标具体内容如下表所示表 3 MSCI ESG 打分指标大类指标主题关键指标气候变化碳排放量产品的碳足迹为环境保护提供资金是否加剧气候变化的脆弱性环境自然资源污染和废弃物对水资源的压力对生物多样性与土地利用的影响有毒的排放物和废弃物包装材料及其废弃物原材料的采购电子垃圾和环境相关的发展机会清洁技术的发展机会绿色建筑的发展机会可再生能源的发展机会人力资本劳动力管理健康和安全人力资本的开发供应链的劳动力标准社会产品责任产品的安全和质量化学品的安全性金融产品的安全性隐私和数据安全责任投资健康与人口风险和利益相关方是否存在冲突易引起争议的采购行为和社会责任相关的发展机会公司治理治理公司行为整理涉足通信行业的机会涉足金融行业的机会董事会薪酬商业伦理反垄断的实际行动税收透明度涉足医疗保健行业的机会涉足营养和健康行业的机会所有权会计准则腐败与不稳定性金融体系的不稳定性

9 3. ESG 因子的特征金融工程研究金融工程专题报告 9 众多实践经验表明, 把 ESG 因子纳入投资决策中, 可以更好地管理风险, 并且实现可持续的长期回报而学界对 ESG 因子与股息率估值风险和收益之间的关系也有着诸多研究, 本文简单地展示几个结论 3.1 高股息 Gregory 1 等人认为, 由于高 ESG 得分的公司能够更加有效地利用资源有更好的人力资本和创新管理模式, 因此相比同行其他公司会更有竞争力此外, 高 ESG 得分的公司通常更擅长制定长期的业务发展计划和高级管理人员的长期激励计划, 因而更有利于公司的长期发展和人员的稳定性在这种竞争优势下, 高 ESG 得分的公司更有可能获得高盈利和高利润, 最终带来更高的股息根据 MSCI 在 2007 年至 2017 年间的 ESG 数据, 可将上市公司按 ESG 得分从小到大均分为 5 组 (Q1-Q5), 考察每组的盈利和分红特征如下图所示,ESG 得分最高的组合 (Q5) 相比 ESG 得分最低的组合 (Q1) 在净利润和股息率上都有着明显的优势图 2 按 ESG 得分由低到高分为五组后各组的净利润 0.3 图 3 按 ESG 得分由低到高分为五组后各组的股息率 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5-0.3 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 注 : 圆点表示均值, 线段两端分别代表 5% 和 95% 分位数注 : 圆点表示均值, 线段两端分别代表 5% 和 95% 分位数 3.2 高收益根据美国责任与可持续发展投资协会 2016 年的一份调查, 有 80% 的人都认为 ESG 因子确实能够提高收益为了证明这一点, 本文使用 2005 年至 2015 年间, 汤森路透的 ESG 数据进行实证分析考虑到市值效应的影响, 首先按市值将上市公司由大到小分成四组在每个市值分组内, 再按公司的环境得分社会得分治理得分以及总得分从高到低分成五组, 计算最高一组与最低一组的收益率之差, 结果如下表所示表 4 按市值分组后, 最高 ESG 得分组与最低 ESG 得分组的收益率之差 (%) 得分项 Q1( 市值最大组 ) Q2 Q3 Q4( 市值最小组 ) 环境得分社会得分治理得分总分资料来源 :Thomson Reuters,BofAML Global Research, 海通证券研究所 1 Gregory, A., R. Tharyan and J. Whittaker. (2014). Corporate Social Responsibility and Firm Value: Disaggregating the Effects on Cash Flow, Risk and Growth. Journal of Business Ethics, Vol. 124, No. 4, pp

10 金融工程研究金融工程专题报告 10 可以发现, 在环境得分社会得分和总得分这三项上, 每个市值分组中的高 ESG 得分组与低 ESG 得分组的收益差均为正值这表明, 投资 ESG 得分较高的上市公司确实能够获得更高收益不过, 在治理得分这一项上, 不同的市值分组中出现了两个负值, 表明治理指标的对股票未来的收益区分效果并不稳定 3.3 低波动除了更高的收益以外, 高 ESG 得分的组合还有着更低的风险在上述的市值与环境得分社会得分治理得分以及总得分的双变量分组中, 计算低得分组合与高得分组合的波动率之差, 结果如下表所示表 5 按市值分组后, 最低 ESG 得分组与最高 ESG 得分组的波动率之差 (%) 得分项 Q1( 市值最大组 ) Q2 Q3 Q4( 市值最小组 ) 环境得分社会得分治理得分总分资料来源 :Thomson Reuters,BofAML Global Research, 海通证券研究所从上表中的结果来看, 在市值最大的分组中,ESG 因子能够有效降低组合的波动率这种效应在中等市值的分组 (Q2 Q3) 依然存在, 但效应衰减得较为明显而在小市值股票中,ESG 因子降低波动率的功能完全丧失, 高 ESG 得分组合的波动率反而更大 4. 海外 ESG 指数分析 MSCI 作为全球知名的指数公司, 在 ESG 指数的开发上也处于领先地位截止到 2017 年三季度末, 以 MSCI ESG 系列指数作为标的或者业绩比较基准的产品规模已经高达 850 亿美元 MSCI 旗下的 ESG 指数非常丰富, 可以根据资产类别投资方法宽泛 / 主题投资投资区域等进行分类 MSCI ESG 领先指数 (MSCI ESG LEADERS INDEXES) 就是其中最具代表性的一个系列, 它通过在基准指数的各个行业中选择 ESG 得分较高的前 50% 股票, 构建投资组合按照投资区域的不同,MSCI ESG 领先指数共包括全球市场 (ACWI) 发达市场 (WORLD) 新兴市场 (EMERGING MARKETS) 欧洲 (EUROPE) 和美国小盘股 (USA SMALL CAP) 下文主要对新兴市场发达市场和全球市场的 3 个指数, 及其相对于各自基准的表现进行分析 4.1 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数 (MSCI EMERGING MARKETS ESG LEADERS INDEX) MSCI 新兴市场 ESG 领先指数于 2007 年 9 月 28 日设立, 由 24 个新兴市场的大中型企业组成, 为投资者提供高 ESG 的风险暴露, 基准为 MSCI 新兴市场指数 (MSCI EMERGING MARKETS INDEX) MSCI 新兴市场 ESG 领先指数共有 408 个成分股, 接近基准指数成分股数量的 50% 如下图所示, 指数在行业分布上偏重信息技术和金融行业, 地域分布上投资于中国的占比最大, 这两点也和基准指数比较类似

11 金融工程研究金融工程专题报告 11 图 4 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数行业分布 ( 截止 2017 年 ) 图 5 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数地域分布 ( 截止 2017 年 ) 工业 5.2% 原材料 5.5% 医疗保健房地产 2.8% 2.0% 公用事业 1.8% 信息技术 26.6% 其他 27.1% 中国 23.6% 必需消费 6.0% 能源 6.1% 通信服务 6.5% 印度 10.7% 台湾 14.2% 可选消费 11.7% 金融 25.8% 南非 11.3% 韩国 13.1% 下图给出了 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数及其基准的历史净值从最终的累计净值来看,MSCI 新兴市场 ESG 领先指数相对基准的超额收益十分明显图 6 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数与基准的历史净值 ( ) Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 MSCI 新兴市场领先指数 MSCI 新兴市场指数下表是这两个指数历年的收益率在过去的 10 年间, 新兴市场 ESG 领先指数除了在 2009 年小幅跑输基准以外, 其他年份均表现更优, 年均超额收益为 3.59% 这足以说明 ESG 因子的增强效果在新兴市场中十分稳定表 6 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数与基准的历年收益率 (%) 指数 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数 MSCI 新兴市场指数下表展示的是新兴市场 ESG 领先指数与基准在最近 3 年 5 年和 10 年的风险收益特征显然, 在任何一个时间周期内, 新兴市场 ESG 领先指数都具有更高的年化收益率和更低的年化波动率, 因而夏普比率也更高此外,2008 年以来的最大回撤也低于基准这些结果都为上文中高 ESG 得分的上市公司, 股票具备高收益和低风险的论断, 提供了有力的证据

12 金融工程研究金融工程专题报告 12 表 7 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数与基准的风险收益特征 ( 截止 2017 年底 ) 指标时间区间 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数 MSCI 新兴市场指数最近 3 年年化收益率 (%) 最近 5 年最近 10 年最近 3 年年化波动率 (%) 最近 5 年最近 10 年最近 3 年夏普比率最近 5 年最近 10 年最大回撤 (%) 成立至今 MSCI 发达市场 ESG 领先指数 (MSCI WORLD ESG LEADERS INDEX) 在展示了 ESG 因子之于新兴市场良好的应用效果后, 本文将目光投向发达市场考察在这个投资区域内,ESG 因子是否能起到同样的作用 MSCI 发达市场 ESG 领先指数设立于 2007 年 9 月 28 日, 由 23 个发达市场的大中型企业组成, 基准为 MSCI 发达市场指数 (MSCI WORLD INDEX) 下图是这两个指数的历史净值, 两者几乎没有差异由此可见, 在发达市场上,ESG 因子的效应远不如新兴市场显著图 7 MSCI 发达市场 ESG 领先指数与基准的历史净值 ( ) Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 MSCI 发达市场 ESG 领先指数 MSCI 发达市场指数而从下表中的分年度收益来看, 在过去十年中,MSCI 发达市场 ESG 领先指数仅有 4 年优于基准, 年平均超额收益为 -0.9% 表 8 MSCI 发达市场 ESG 领先指数与基准的历年收益率 (%) 指数 MSCI 发达市场 ESG 领先指数 MSCI 发达市场指数

13 金融工程研究金融工程专题报告 13 和上文类似, 同样可以计算 MSCI 发达市场 ESG 领先指数与基准在最近 3 年 5 年和 10 年的风险收益特征, 列于下表表 9 MSCI 发达市场 ESG 领先指数与基准的风险收益特征 ( 截止 2017 年底 ) 指标时间区间 MSCI 发达市场 ESG 领先指数 MSCI 发达市场指数最近 3 年年化收益率 (%) 最近 5 年最近 10 年最近 3 年年化波动率 (%) 最近 5 年最近 10 年最近 3 年夏普比率最近 5 年最近 10 年最大回撤 (%) 成立至今由上表可见, 在任何一个观察期内,MSCI 发达市场 ESG 领先指数的风险收益特征几乎都逊于相应的基准, 这与新兴市场的结果大为不同不过, 若从股息率来看, 发达市场 ESG 领先指数为 2.42%, 相比基准的 2.29% 依然保有一定的优势 4.3 MSCI 全球市场 ESG 领先指数 (MSCI ACWI ESG LEADERS INDEX) 设立于 2007 年 9 月 28 日的 MSCI 全球市场 ESG 领先指数由 23 个发达市场和 24 个新兴市场的大中型企业组成, 基准为 MSCI 全球市场指数 (MSCI ACWI INDEX) 由于这两个指数实际上都是由对应的新兴市场和发达市场指数组成, 因此可以想象,MSCI 全球市场 ESG 领先指数的历史净值应当小幅优于相应的基准 ( 下图 ) 图 8 MSCI 全球市场 ESG 领先指数与基准的历史净值 ( ) Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15 Sep-16 Sep-17 MSCI 全球市场 ESG 领先指数 MSCI 全球市场指数下表给出了 MSCI 全球市场 ESG 领先指数和基准的历年收益率除 2012 年和 2017 年外,MSCI 全球市场 ESG 领先指数均战胜了基准, 年平均超额收益为 0.44%

14 金融工程研究金融工程专题报告 14 表 10 MSCI 全球市场 ESG 领先指数与基准的历年收益率 (%) 指数 MSCI 全球市场 ESG 领先指数 MSCI 全球市场指数从下表中 MSCI 全球市场 ESG 领先指数与基准在最近 3 年 5 年和 10 年的风险收益特征来看, 前者全面占优, 不过幅度不及 MSCI 新兴市场 ESG 领先指数与其基准之间的差异此外, 全球市场 ESG 领先指数的股息率为 2.40%, 同样高于基准的 2.28% 表 11 MSCI 全球市场 ESG 领先指数与基准的风险收益特征 ( 截止 2017 年底 ) 指标时间区间 MSCI 全球市场 ESG 领先指数 MSCI 全球市场指数最近 3 年年化收益率 (%) 最近 5 年最近 10 年最近 3 年年化波动率 (%) 最近 5 年最近 10 年最近 3 年夏普比率最近 5 年最近 10 年最大回撤 (%) 成立至今总结与讨论社会责任投资发展至今已有近 100 年的历史, 可分为三个阶段萌芽为 20 世纪初期的伦理投资,60 年代以后内涵逐渐丰富, 开始向责任投资过渡而从 90 年代开始, 随着社会责任投资理念的不断进化, 才逐步衍变为现代化的 ESG 投资进入 21 世纪后, 由于环境和资源问题的凸显, 全球政府和资管机构也越来越重视上市公司的 ESG 披露情况全球 ESG 资产管理规模快速增长, 当前联合国责任投资原则组织签约机构的资管总规模已经超过 70 万亿美元从 ESG 投资的方法论来看, 最主流的当属 ESG 得分整合考量法, 即对环境社会和治理三个因素进行全面的评估, 并系统性地将其纳入到传统的基本面分析或多因子模型中对此, 海外多家机构均开发了 ESG 因子评估框架, 如汤森路透 MSCI 等这两家机构均对 E/S/G 构建了细致的打分项, 为 ESG 因子的研究和投资提供了有力的工具本文的研究表明, 高 ESG 得分的股票通常具有高股息和低波动的特征此外, 通过对 MSCI 发布的全球市场发达市场和新兴市场的三个 ESG 指数的分析, 可以发现, ESG 因子在新兴市场中还能产生十分显著的超额收益有关 ESG 投资的进一步介绍以及 ESG 因子和上述特征之间的逻辑关系, 将在后续报告中予以呈现, 敬请关注! 6. 风险提示海外与国内市场结构差异风险因子历史表现在未来失效风险特别声明 : 本篇报告的结果均由数量化模型自动计算得到, 研究员未进行主观判断调整 ; 数据源均来自于市场公开信息

15 信息披露分析师声明金融工程研究金融工程专题报告 15 [Table_Analysts] 冯佳睿金融工程研究团队宋家骥金融产品研究团队本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险, 投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

16 金融工程研究金融工程专题报告 16 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所路颖所长 (021) 高道德副所长 (021) 姜超副所长 (021) 江孔亮副所长 (021) 邓勇所长助理 (021) 荀玉根所长助理 (021) 钟奇所长助理 (021) 宏观经济研究团队姜超 (021) 顾潇啸 (021) 于博 (021) 梁中华 (021) 联系人李金柳 (021) 宋潇 (021) 陈兴 (021) 固定收益研究团队姜超 (021) 周霞 (021) 朱征星 (021) 姜珮珊 (021) 联系人李波 (021) 杜佳 (021) 政策研究团队李明亮 (021) 陈久红 (021) 吴一萍 (021) 朱蕾 (021) 周洪荣 (021) 王旭 (021) 汽车行业谢亚彤 (021) 王猛 (021) 杜威 (0755) 互联网及传媒钟奇 (021) 郝艳辉 (010) 许樱之孙小雯 (021) 刘欣 (010) 联系人强超廷 (021) 毛云聪 (010) 陈星光金融工程研究团队高道德 (021) 冯佳睿 (021) 郑雅斌 (021) 罗蕾 (021) 沈泽承 (021) 余浩淼 (021) 袁林青 (021) 姚石 (021) 联系人周一洋 (021) 吕丽颖 (021) 张振岗 (021) 颜伟 (021) 梁镇 (021) 策略研究团队荀玉根 (021) 钟青 (010) 高上 (021) 李影 (021) 联系人姚佩 (021) 唐一杰 (021) 石油化工行业邓勇 (021) 朱军军 (021) 联系人胡歆 (021) hx11853 公用事业张一弛 (021) 张磊 (021) 联系人陈佳彬 (021) 傅逸帆 (021) 有色金属行业施毅 (021) 联系人李姝醒 (021) 陈晓航 (021) 李骥 (021) 甘嘉尧金融产品研究团队高道德 (021) 倪韵婷 (021) 陈瑶 (021) 唐洋运 (021) 宋家骥 (021) 薛涵皮灵 (021) 联系人谈鑫 (021) 王毅 (021) 蔡思圆 (021) 徐燕红 (021) 庄梓恺中小市值团队张宇 (021) 钮宇鸣 (021) 孔维娜 (021) 潘莹练 (021) 联系人王鸣阳 (021) 程碧升 (021) 相姜 (021) 医药行业余文心 (0755) 郑琴 (021) 孙建 (021) 师成平 (010) 联系人贺文斌 (010) 吴佳栓 (010) 批发和零售贸易行业汪立亭 (021) 李宏科 (021) 联系人史岳 (021) 房地产行业涂力磊 (021) 谢盐 (021) 联系人杨凡 (021) 金晶 (021)

17 电子行业陈平 (021) 联系人谢磊 (021) 张天闻尹苓 (021) 石坚 (010) 基础化工行业刘威 (0755) 刘海荣 (021) 张翠翠联系人李智 (021) 非银行金融行业孙婷 (010) 何婷 (021) 联系人夏昌盛 (010) 李芳洲 (021) 建筑建材行业邱友锋 (021) 冯晨阳 (021) 钱佳佳 (021) 建筑工程行业杜市伟军工行业张恒晅徐志国 (010) 蒋俊 (021) 刘磊 (010) 联系人张宇轩家电行业陈子仪 (021) 联系人李阳朱默辰刘璐煤炭行业吴杰 (021) 戴元灿 (021) 李淼 (010) 计算机行业郑宏达 (021) 鲁立 (021) 黄竞晶 (021) 杨林 (021) 联系人洪琳 (021) 交通运输行业虞楠 (021) 张杨 (021) 联系人李丹 (021) 机械行业佘炜超 (021) 耿耘 (021) 杨震 (021) 沈伟杰 (021) 农林牧渔行业丁频 (021) 陈雪丽 (021) 陈阳 (010) 联系人关慧 (021) 夏越 (021) 银行行业林媛媛 (0755) 联系人谭敏沂造纸轻工行业衣桢永曾知 (021) 赵洋 (021) 金融工程研究金融工程专题报告 17 电力设备及新能源行业张一弛 (021) 房青 (021) 曾彪 (021) 徐柏乔 (021) 张向伟 (021) 通信行业朱劲松 (010) 余伟民 (010) 联系人庄宇 (010) 张峥青纺织服装行业梁希 (021) 联系人马榕 (021) 钢铁行业刘彦奇 (021) 联系人周慧琳 (021) 刘璇食品饮料行业闻宏伟 (010) 成珊 (021) 唐宇 (021) 社会服务行业汪立亭 (021) 李铁生 (010) 联系人陈扬扬 (021) 顾熹闽 (021) 研究所销售团队深广地区销售团队蔡铁清 (0755) 伏财勇 (0755) 辜丽娟 (0755) 刘晶晶 (0755) 王雅清 (0755) 饶伟 (0755) 欧阳梦楚 (0755) 宗亮巩柏含上海地区销售团队胡雪梅 (021) 朱健 (021) 季唯佳 (021) 黄毓 (021) 漆冠男 (021) 胡宇欣 (021) 黄诚 (021) 毛文英 (021) 马晓男杨祎昕 (021) 方烨晨 (021) 张思宇慈晓聪 (021) 王朝领北京地区销售团队殷怡琦 (010) 吴尹陆铂锡张丽萱 (010) 陈铮茹杨羽莎 (010) 杜飞

18 金融工程研究金融工程专题报告 18 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :(021) 传真 :(021) 网址 :

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