[Table_MainInfo] 金融工程研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 基于因子剥离的 FOF 择基逻辑系列十二 主动权益型基金的因子剥离 行业轮动系列研究 12 行业量价因子的使用方法探讨

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1 [Table_MainInfo] 金融工程研究证券研究报告 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 基于因子剥离的 FOF 择基逻辑系列十二 主动权益型基金的因子剥离 行业轮动系列研究 行业量价因子的使用方法探讨 金融工程专题报告 8 年 8 月 6 日 选股因子系列研究 ( 三十六 ) 哪些宏观经济指标存在选股效应? [Table_Summary] 投资要点 : 本文是在报告 选股因子系列研究 ( 三十四 ) 宏观经济数据可以用来选股吗? 的基础上所展开的进一步分析 [Table_AuthorInfo] 分析师 : 冯佳睿 Tel:()3973 fengjr@htsec.com 证书 :S85586 分析师 : 吕丽颖 Tel:() lly89@htsec.com 证书 :S85586 宏观敏感性因子的选股逻辑 上一篇报告中已提及 : 宏观敏感性因子只是刻画了股票与宏观经济指标之间的关系, 包括方向与程度 使用宏观敏感性因子选股的正确逻辑是, 当预测宏观经济指标上升时, 选择正敏感或高敏感的股票 反之, 选择负敏感或低敏感的股票 如何定义对宏观经济指标高敏感与低敏感的股票? 由于大多数股票对宏观因子的暴露并不显著, 如果分别选取全市场股票中对目标宏观因子暴露系数最高与最低的 % 的股票作为多头与空头, 多数被选中的股票其实对目标宏观因子的变化并不敏感 因此, 我们改用基于宏观敏感度系数 T 值的选股逻辑, 针对每一个宏观经济指标, 均选择宏观敏感度系数 T 值大于或小于预设阈值的股票 不同宏观经济指标选股效果测试 与价格相关的指标, 包括物价类指标中的 cpi 同比 ppi 同比以及大宗商品中的黄金价格涨跌幅以及原油价格涨跌幅, 均对股票市场存在一定的选股作用, 且同时存在正向效应与负向效应 间接影响价格指数的指标 利率类, 经过实证发现也存在正向与负向的选股效应 同时我们还发现, 股市对更新频率较高的指标 ( 日频 ) 相较更新频率较低的指标 ( 月频 ), 反应更为灵敏, 因而更容易存在正向或者负向的选股效果 这些指标包括 : 利率水平 期限利差 信用利差 股市波动率 大宗商品等 国民经济指标以及货币供给指标不仅披露频率低, 且与股票之间关联并不紧密 从数据检验来看, 选股效果微乎其微 宏观敏感性因子的应用价值 结合海外经验, 宏观敏感性因子在选股的收益预测模型中应用价值并不高, 而是往往被应用于选股的风控模型中, 基于宏观暴露敏感度对股票的权重予以约束, 以避免宏观经济变化对部分关联性较强的个股所产生的负面影响 风险提示 : 市场系统性风险 模型误设风险 有效因子变动风险

2 金融工程研究金融工程专题报告 目录. 宏观敏感性因子的选股逻辑 基于 T 值的宏观经济指标选股测试 ppi 同比 cpi 同比 中采制造业 PMI 贸易差额... 9 利率水平 期限利差....7 信用利差....8 股市波动率....9 金价 总结 风险提示... 4

3 金融工程研究金融工程专题报告 3 图目录 图 全市场股票对制造业 PMI 的 MacroBeta 系数分布... 5 图 全市场股票对制造业 PMI 的 MacroBeta 系数 T 值分布... 5 图 3 正敏感组合净值与 ppi 同比指标走势... 6 图 4 负敏感组合净值与 ppi 同比指标走势... 6 图 5 ppi 同比 - 多空选股策略净值 ( 基于当期指标方向 )... 7 图 6 ppi 同比 - 多空选股策略净值 ( 基于下期指标方向 )... 7 图 7 正敏感组合净值与 cpi 同比指标走势... 7 图 8 负敏感组合净值与 cpi 同比指标走势... 7 图 9 cpi 同比 - 多空选股策略净值 ( 基于当期指标方向 )... 8 图 cpi 同比 - 多空选股策略净值 ( 基于下期指标方向 )... 8 图 正敏感组合净值与中采制造业 PMI 指标走势... 8 图 负敏感组合净值与中采制造业 PMI 指标走势... 8 图 3 正敏感组合净值与贸易差额指标走势... 9 图 4 负敏感组合净值与贸易差额指标走势... 9 图 5 正敏感组合净值与利率水平指标走势... 9 图 6 负敏感组合净值与利率水平指标走势... 9 图 7 利率水平 - 多空选股策略净值 ( 基于当期指标方向 )... 图 8 利率水平 - 多空选股策略净值 ( 基于下期指标方向 )... 图 9 正敏感组合净值与期限利差指标走势... 图 负敏感组合净值与期限利差指标走势... 图 正敏感组合净值与信用利差指标走势... 图 负敏感组合净值与信用利差指标走势... 图 3 信用利差 - 多空选股策略净值 ( 基于当期指标方向 )... 图 4 信用利差 - 多空选股策略净值 ( 基于下期指标方向 )... 图 5 正敏感组合净值与股市波动率指标走势... 图 6 负敏感组合净值与股市波动率指标走势... 图 7 正敏感组合净值与金价走势... 3 图 8 负敏感组合净值与金价走势... 3

4 金融工程研究金融工程专题报告 4 表目录 表 宏观经济指标选股效果汇总... 4

5 金融工程研究金融工程专题报告 5. 宏观敏感性因子的选股逻辑 在报告 选股因子系列研究 ( 三十四 ) 宏观经济数据可以用来选股吗? 中, 我们探索了宏观经济数据在选股层面的应用, 使用宏观敏感性 (MacroBeta) 刻画股票与宏观经济指标之间的联系 经过测试, 我们得到如下两个结论 :. 大多数宏观敏感性因子在不控制风格时, 可以呈现出一定的分组收益单调性, 但控制风格后单调性均明显下降 主要原因在于宏观敏感性高 ( 大于零 ) 的股票以大市值为主, 而在回测窗口内,A 股的大市值股票收益往往较低, 导致按宏观敏感性因子分组后的收益呈现单调性 一旦剥离常见风格, 仅有极少数宏观敏感性因子依然存在选股效果. 事实上, 剥离风格后的宏观敏感性因子的选股效果, 也并非来源于因子本身, 而是由于在回测区间内恰好暴露于正确的宏观经济指标的变化方向上 宏观敏感性因子只是刻画了股票与宏观经济指标之间的关系, 包括方向与程度 使用宏观敏感性因子选股的正确逻辑应该是, 当预测宏观经济指标上升时, 选择正敏感或高敏感的股票 反之, 选择负敏感或低敏感的股票 那么, 怎样的股票分别可以被定义为高敏感和低敏感的? 在上一篇报告中, 我们直接以多头和空头各占 % 的方法来确定选股数量并进行测试 即, 分别选取全市场股票中对目标宏观因子暴露系数最高与最低的 % 的股票 事实上, 大多数股票对宏观因子的暴露并不显著 以制造业 PMI 为例, 图 展示了全市场股票对制造业 PMI 的 MacroBeta 的暴露系数分布情况, 图 展示了全市场股票对制造业 PMI 的 MacroBeta 的暴露系数的 T 值 图 全市场股票对制造业 PMI 的 MacroBeta 系数分布 图 全市场股票对制造业 PMI 的 MacroBeta 系数 T 值分布 T 值大于.96(95% 显著性水平 ) 的股票仅有 77 只, 大于.65(9% 显著性水平 ) 的股票为 57 只 而 T 值小于 -.96 的股票仅有 只,T 值小于 -.65 的股票仅有 5 只 因此, 如果按 MacroBeta 排序的前后 % 选取股票, 其中大部分必定与制造业 PMI 指标之间并不存在达到 95% 或 9% 显著性水平的相关关系 为了解决这个问题, 我们对原来的分析框架进行了调整, 主要包括以下三方面 :. 由于 MacroBeta 易受到市值等风格因子的影响, 因此我们在原始 MacroBeta 计 算模型的基础上直接加入 Fama-French 三因子, 以控制常见风格对股票收益的影响 公式如下 :

6 金融工程研究金融工程专题报告 6 其中,F 表示宏观经济指标第 t 期的取值,Return 表示第 t 期的股票绝对收益 MKT 表 示市场因子,SMB 表示市值因子,HML 表示估值因子. 为了简化处理且获得平稳的数据序列, 以月度差分的方式计算宏观经济指标 F 3. 选股时, 我们摒弃了原来的基于 MacroBeta 系数最高最低各 % 作为多头和空 头的选股方式, 而是改用 T 值进行筛选 针对每一个宏观经济指标, 均选择 T 值大于或 小于预设阈值的股票 阈值的设定根据不同的宏观经济指标调整, 具体的标准包括两方 面, 其一是确保有一定数量的股票被选入, 其二是选入的股票与宏观经济指标之间存在 统计意义上的显著性 因此, 本文设定两种筛选方法 :T 绝对值.96(95% 显著性水 平 ) 或 T 绝对值.65(9% 显著性水平 ). 基于 T 值的宏观经济指标选股测试 基于如上选股逻辑, 我们在本节中分别对若干个常见的宏观经济指标进行测试 首先, 针对每一个指标, 均选择 MacroBeta 显著为正的股票形成等权组合, 简称 正敏感组合 选择 MacroBeta 显著为负的股票形成等权组合, 简称 负敏感组合 随后, 分别测试正敏感组合与负敏感组合的收益表现与所对应的宏观经济指标之间是否存在相同或相反的趋势特征. ppi 同比 我们首先对 ppi 同比指标展开测试, 针对该指标, 我们以 95% 显著性水平作为筛选标准, 即选择 MacroBeta 系数 T 值大于.96 的股票为正敏感组合,MacroBeta 系数 T 值小于 -.96 的股票为负敏感组合 图 3 和图 4 分别展示了正敏感组合和负敏感组合的净值走势, 并将之与 ppi 同比指标的走势进行对比 图 3 正敏感组合净值与 ppi 同比指标走势 图 4 负敏感组合净值与 ppi 同比指标走势 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/ /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 -.8 正敏感组合净值 ( 左轴 ) ppi 同比趋势 ( 右轴 ) 负敏感组合净值 ( 左轴 ) ppi 同比趋势 ( 右轴 ) 从图 3 可见, 正敏感组合相对全市场等权组合的超额收益净值走势 ( 下同 ) 与 ppi 同比指标之间呈现出高度的一致性 在 年 年 4 年 5 年以及 7 年等重要拐点处, 正敏感组合的净值与指标走势均呈现出同步性 由图 4 可见, 负敏感组合整体表现出与 ppi 同比指标相反的走势 在 年 6 年的指标大幅上行区间, 负敏感组合的走势均表现为大幅下行 相反, 在 年 5 年以及 7 年指标大幅下行区间, 负敏感组合的走势均表现为大幅上行

7 金融工程研究金融工程专题报告 7 由此可见,ppi 同比指标的正敏感组合以及负敏感组合均存在明显的选股效应 因而我们尝试构建综合考虑宏观敏感性与宏观经济走势的选股策略 当预测宏观经济指标上升时, 选择正敏感的股票, 反之, 选择负敏感的股票 策略净值表现如以下两图所示 图 5 中, 我们选用当期宏观经济指标的变化方向预测下一期的方向 而图 6 中, 我们选用下一期的实际变化方向作为预测方向, 即测试当每期均正确判断方向时, 策略的有效性 图 5 中可见, 若每期基于当期方向变化进行预测, 策略表现尚可 从 年 5 月至 8 年 5 月, 策略年化收益率.9%, 年化波动率 3.%, 夏普比率.44 如果能准确预测下一期的方向 ( 图 6), 策略效果可以得到明显提升 年化收益率 8.9%, 年化波动率.8%, 夏普比率.83 图 5 ppi 同比 - 多空选股策略净值 ( 基于当期指标方向 ) 图 6 ppi 同比 - 多空选股策略净值 ( 基于下期指标方向 ) /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 多空选股策略净值 ( 基于当期方向 ).5 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 多空选股策略净值 ( 基于下一期方向 ). cpi 同比 本节对另一个通胀类指标 cpi 同比展开测试 以 9% 显著性水平作为正敏感组合筛选标准, 即选择 MacroBeta 系数 T 值大于.65 的股票为正敏感组合 以 95% 的显著性水平作为负敏感组合筛选标准, 即选择 MacroBeta 系数 T 值小于 -.96 的股票为负敏感组合 图 7 和图 8 分别展示了正敏感组合和负敏感组合的净值走势, 并将之与 cpi 同比指标的走势进行对比 图 7 正敏感组合净值与 cpi 同比指标走势 图 8 负敏感组合净值与 cpi 同比指标走势 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 正敏感组合净值 ( 左轴 ) cpi 同比趋势 ( 右轴 ) 负敏感组合净值 ( 左轴 ) cpi 同比趋势 ( 右轴 ) 从图 7 可见, 正敏感组合的净值走势在 5 年以前与 cpi 同比指标之间呈现出明显的一致性 然而在 5 年以后, 该选股效应逐渐消失 类似地, 在图 8 中, 负敏感组合在早期也与 cpi 指标走势之间呈现反向的趋势特征 但从 4 年开始, 该选股效

8 金融工程研究金融工程专题报告 8 果完全消失 我们猜测, 这可能是由 cpi 指标早期波动较大,4 年以后逐渐趋于平稳所引起的 若构建综合考虑宏观敏感性与宏观经济走势的选股策略 ( 当预测宏观经济指标上升时, 选择正敏感的股票 ; 反之, 选择低敏感的股票 ), 分析结果与上文一致 使用 cpi 当期变化作为下一期预测值的策略在 5 年以前, 净值震荡上行 如果能准确预测下一期的方向, 策略表现更优 然而, 在 4 年以后, 无论能否准确预测下一期方向, 策略均明显失效 图 9 cpi 同比 - 多空选股策略净值 ( 基于当期指标方向 ) 图 cpi 同比 - 多空选股策略净值 ( 基于下期指标方向 ) /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 多空选股策略净值 ( 基于当期方向 ) /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 多空选股策略净值 ( 基于下一期方向 ).3 中采制造业 PMI 我们接着选用反映工业景气度的中采制造业 PMI 指标进行测试, 分别以 95% 和 9% 的显著性水平作为正敏感组合与负敏感组合的筛选标准 图 和图 分别展示了正敏感组合和负敏感组合的净值走势, 并将之与中采制造业 PMI 指标的走势进行对比 图 正敏感组合净值与中采制造业 PMI 指标走势 图 负敏感组合净值与中采制造业 PMI 指标走势 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/ /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 47 正敏感组合净值 ( 左轴 ) 中采制造业 PMI( 季调 ) 趋势 ( 右轴 ) 负敏感组合净值 ( 左轴 ) 中采制造业 PMI( 季调 ) 趋势 ( 右轴 ) 从图 的对比可见, 制造业 PMI 正敏感组合的净值走势和 PMI 指标呈现出一定的一致性 在 年 4 年以及 6 年等重要拐点上, 两条曲线走势一致 在 年 5 年 以及 7 年的指标下行区间, 正敏感组合净值同样呈下行趋势 在 6 指标上行区间, 正敏感组合同样转为上行 对比图 中负敏感组合净值走势与中采制造业 PMI 指标可见, 负敏感组合仅在 - 年以及 6-7 年间呈现出与 PMI 指标反向的趋势 整体来看, 两者在全区间内并未呈现明显的反向关系 因此, 数据分析结果表明, 对于制造业 PMI 指标, 仅正敏感组合存在一定的选股效应

9 金融工程研究金融工程专题报告 9.4 贸易差额 在贸易类指标中, 我们选用贸易差额指标展开测试 以 9% 显著性水平作为正敏感组合筛选标准, 即选择 MacroBeta 系数 T 值大于.65 的股票为正敏感组合 以 95% 的显著性水平作为负敏感组合筛选标准, 即选择 MacroBeta 系数 T 值小于 -.96 的股票为负敏感组合 图 3 和图 4 分别展示了正敏感组合和负敏感组合的净值走势, 并将之与贸易差额指标的走势进行对比 图 3 正敏感组合净值与贸易差额指标走势 图 4 负敏感组合净值与贸易差额指标走势 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 正敏感组合净值 ( 左轴 ) 贸易差额趋势 ( 右轴 ) 负敏感组合净值 ( 左轴 ) 贸易差额趋势 ( 右轴 ) 图 3 中正敏感组合净值的整体走势与贸易差额指标表现一致, 在 5 年年中从上行转为下行 反观图 4 中的负敏感组合, 它的超额收益净值并未呈现明显的趋势特征 因而, 对于贸易差额指标, 仅正敏感组合存在一定的选股效应 利率水平 本节开始, 我们对利率类指标 利率水平 期限利差以及信用利差分别进行测试 针对利率水平指标 ( 国债一个月到期收益率 ), 分别以 9% 和 95% 显著性水平作为正敏感组合与负敏感组合的筛选标准 图 5 和图 6 分别展示了正敏感组合和负敏感组合的净值走势, 并将之与利率水平的走势进行对比 图 5 正敏感组合净值与利率水平指标走势 图 6 负敏感组合净值与利率水平指标走势 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3.7.8 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3.7 正敏感组合净值 ( 左轴 ) 利率水平趋势 ( 右轴 ) 负敏感组合净值 ( 左轴 ) 利率水平趋势 ( 右轴 ) 由图 5 可见, 正敏感组合的净值走势与利率水平之间呈现出高度的一致性 在几处利率水平走势的重要拐点, 正敏感组合的净值均呈现出同步特征 而从图 6 中可见, 负敏感组合整体也表现出与利率水平相反的走势 在 年

10 金融工程研究金融工程专题报告 -4 年 5-7 年的指标大幅上行区间, 负敏感组合的走势均表现为下行 相反, 在 - 年 5-5 年及 7 年的指标大幅下行区间, 负敏感组合的走势均表现为大幅上行 由此可见, 利率水平的正敏感组合以及负敏感组合均存在明显的选股效应 我们尝试构建综合考虑宏观敏感性与宏观经济走势的选股策略 ( 当预测宏观经济指标上升时, 选择正敏感的股票 ; 反之, 选择低敏感的股票 ) 图 7 中, 我们使用当期利率水平指标的变化方向预测下一期的方向 而图 8 中, 我们选用下一期的实际变化方向作为预测方向 图 7 利率水平 - 多空选股策略净值 ( 基于当期指标方向 ) 图 8 利率水平 - 多空选股策略净值 ( 基于下期指标方向 ) /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 多空选股策略净值 ( 基于当期方向 ) /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 多空选股策略净值 ( 基于下一期方向 ) 由图 7 可见, 若每期基于当期方向变化进行预测, 策略净值大幅震荡且存在明显回撤 从 年 5 月至 8 年 5 月, 策略年化收益率.8%, 年化波动率 6%, 夏普比率.8 如果能准确预测下一期的方向 ( 图 8), 策略效果会得到明显的提升 年化收益率.%, 年化波动率 5.7%, 夏普比率 8 图 7 与图 8 中, 两个策略净值之间出现的显著差异, 主要由于利率水平指标的变化方向并不具备较为稳定的长期趋势, 使用当期指标变化预测下一期的胜率很低 从而使得基于宏观经济指标动量的策略, 表现不佳.6 期限利差 本节对期限利差进行测试 此处, 我们以十年期国债与一年期国债到期收益率之差作为期限利差 以 95% 显著性水平作为筛选标准, 即选择 MacroBeta 系数 T 值大于.96 的股票为正敏感组合,MacroBeta 系数 T 值小于 -.96 的股票为负敏感组合 图 9 和图 分别展示了正敏感组合和负敏感组合的净值走势, 并将之与期限利差指标的走势进行对比

11 金融工程研究金融工程专题报告 图 9 正敏感组合净值与期限利差指标走势 图 负敏感组合净值与期限利差指标走势 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 正敏感组合净值 ( 左轴 ) 期限利差趋势 ( 右轴 ) 负敏感组合净值 ( 左轴 ) 期限利差趋势 ( 右轴 ) 从图 9 可见, 正敏感组合的净值走势与期限利差之间呈现出明显的一致性 在 年 3 年 5 年以及 7 年等多处重要拐点, 正敏感组合的净值均呈现出同步性 再观察图, 期限利差的负敏感组合并未呈现出与期限利差走势反向的特征 因此, 数据分析表明, 对于期限利差指标, 仅正敏感组合存在一定的选股效应.7 信用利差 继续对信用利差进行测试 需要说明的是, 此处以一年期 AAA 企业债到期收益率与一年期国债到期收益率之差作为信用利差 以 95% 显著性水平作为筛选标准, 即选择 MacroBeta 系数 T 值大于.96 的股票为正敏感组合,MacroBeta 系数 T 值小于 -.96 的股票为负敏感组合 图 和图 分别展示了正敏感组合和负敏感组合的净值走势, 并将之与信用利差的走势进行对比 图 正敏感组合净值与信用利差指标走势 图 负敏感组合净值与信用利差指标走势 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3.7 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 正敏感组合净值 ( 左轴 ) 信用利差趋势 ( 右轴 ) 负敏感组合净值 ( 左轴 ) 信用利差趋势 ( 右轴 ) 从图 可见, 正敏感组合的净值走势与信用利差之间呈现出明显的一致性 在几处信用利差走势的重要拐点, 正敏感组合的净值均呈现出同步性 从图 可见, 负敏感组合也表现出与信用利差相反的走势 例如, 在 4-6 年指标大幅下行区间, 负敏感组合的净值曲线持续上行 6 年年中, 负敏感组合净值与信用利差曲线同时发生反向, 负敏感组合的净值走势从上行转为下行 由此可见, 信用利差的正敏感组合以及负敏感组合均存在明显的选股效应 我们同样尝试构建综合考虑宏观敏感性与宏观经济走势的选股策略 图 3 中, 我们使用当期宏观经济指标的变化方向作为下一期的预测 而图 4 中, 我们选用下一期的实际变化方向作为预测方向

12 金融工程研究金融工程专题报告 图 3 信用利差 - 多空选股策略净值 ( 基于当期指标方向 ) 图 4 信用利差 - 多空选股策略净值 ( 基于下期指标方向 ) /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 多空选股策略净值 ( 基于当期方向 ) /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 多空选股策略净值 ( 基于下一期方向 ) 由图 3 可见, 若每期基于当期方向变化进行预测, 策略净值大幅震荡且存在明显回撤 从 年 5 月至 8 年 5 月, 策略年化收益率 4.%, 年化波动率.8%, 夏普比率.3 如果能准确预测下一期的方向 ( 图 4), 策略效果得到明显的改善 年化收益率.7%, 年化波动率 4.6%, 夏普比率 8 图 3 与图 4 中, 两个策略净值之间出现的显著差异, 主要由于信用利差指标与利率水平指标类似, 各期之间的变化方向极不稳定, 使用当期指标变化预测下一期胜率很低 因此, 无法基于宏观经济指标的动量实施策略.8 股市波动率 本节选取反映股市情绪的股市波动率指标进行测试, 并以 95% 显著性水平作为正敏感组合和负敏感组合的筛选标准 图 5 和图 6 分别展示了正敏感组合和负敏感组合的净值走势以及股市波动率指标本身的走势 图 5 正敏感组合净值与股市波动率指标走势 图 6 负敏感组合净值与股市波动率指标走势 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 正敏感组合净值 ( 左轴 ) 股市波动率趋势 ( 右轴 ) 负敏感组合净值 ( 左轴 ) 股市波动率趋势 ( 右轴 ) 不同时间段内的股市波动率存在明显差异 在 5 年 7 8 月期间, 波动率达到回测窗口中的顶点, 之后便一路下行, 直至 8 年才重拾升势 从图 5 可见, 正敏感组合的净值与股市波动率呈现出一致的趋势 在 年至 5 年间, 该组合的净值持续上行并于 5 年达到顶点 随后, 在 5 年至 7 年间, 正敏感组合的净值持续下行 从图 6 可见, 负敏感组合的净值并未呈现明显的趋势特征 因而, 对于股市波动率指标, 仅正敏感组合存在一定的选股效应

13 金融工程研究金融工程专题报告 3.9 金价 有关油价指标的选股效应, 我们已在 原油价格对行业和股票影响的量化分析 一文中详细探讨 因此, 本文对另一个重要的大宗商品类指标 金价进行测试 以 95% 显著性水平作为筛选标准, 即选择 MacroBeta 系数 T 值大于.96 的股票为正敏感组合, MacroBeta 系数 T 值小于 -.96 的股票为负敏感组合 图 7 和图 8 分别展示了正敏感组合和负敏感组合的净值走势以及金价走势 图 7 正敏感组合净值与金价走势 图 8 负敏感组合净值与金价走势 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 4.5 /5/3 /5/3 /5/3 3/5/3 4/5/3 5/5/3 6/5/3 7/5/3 4 正敏感组合净值 ( 左轴 ) 金价趋势 ( 右轴 ) 负敏感组合净值 ( 左轴 ) 金价趋势 ( 右轴 ) 金价从 开始先是大幅上行, 于 年达到顶点后下行,5 年年中后重新进入上行态势 从图 7 可见, 正敏感组合的净值走势与金价之间呈现出明显的一致性, 在 年和 5 年两处重要拐点, 正敏感组合的净值均呈现出同步性 从图 8 可见, 负敏感组合的顶点发生在 3-4 年, 并未呈现出与金价走势反向的特征 因而, 对于金价指标, 仅正敏感组合存在一定的选股效应 3. 总结 本文是在报告 选股因子系列研究 ( 三十四 ) 宏观经济数据可以用来选股吗? 的基础上所展开的进一步分析 上一篇报告中已提及 : 宏观敏感性因子只是刻画了股票与宏观经济指标之间的关系, 包括方向与程度 使用宏观敏感性因子选股的正确逻辑应该是, 当预测宏观经济指标上升时, 选择正敏感或高敏感的股票 反之, 选择负敏感或低敏感的股票 那么, 如何定义对宏观经济指标高敏感与低敏感的股票? 由于大多数股票对宏观因子的暴露并不显著, 如果分别选取全市场股票中对目标宏观因子暴露系数最高与最低的 % 的股票作为多头与空头, 多数被选中的股票其实对目标宏观因子的变化并不敏感 因此, 我们改用基于宏观敏感度系数 T 值的选股逻辑, 针对每一个宏观经济指标, 均选择 T 值大于或小于预设阈值的股票 阈值的设定根据不同的宏观经济指标调整, 具体的标准包括两方面, 其一是确保有一定数量的股票被选入, 其二是选入的股票与宏观经济指标之间存在统计意义上的显著性 因此, 本文设定两种筛选方法 :T 绝对值.96 (95% 显著性水平 ) 或 T 绝对值.65(9% 显著性水平 ) 表 汇总了常见宏观经济指标的正敏感组合和负敏感组合的选股效果 其中, 工业增加值同比增速 固定资产投资增速累计同比 货币供给类指标 (M 增速 M 增速 M 增速以及外汇占款 ), 经过测试, 无论是正敏感组合还是负敏感组合均不具备选股效应, 故本文不再详细展示 大宗商品中的原油价格指标已在海通证券金融工程团队的最新报告 原油价格对行业和股票影响的量化分析 中进行了详细探讨, 故本文也不再赘述

14 金融工程研究金融工程专题报告 4 表 宏观经济指标选股效果汇总指标类别 指标名称 正敏感组合 负敏感组合 工业增加值同比增速 无 无 国民经济指标 采购经理人指数 (PMI) 弱无固定资产投资增速无无 社会消费品零售总额同比增速 无 无 对外经济贸易 贸易差额 有 无 价格 居民消费价格 (cpi) 有弱工业生产者价格 (ppi) 有有 M 增速 无 无 货币供给 M 增速无无 M 增速无无 外汇占款 无 无 利率水平 有 有 利率 期限利差 有 无 信用利差 有 有 大宗商品 贵金属 - 黄金有有能源 - 原油有有 股市特征 股市波动率 有 无 数据实证显示, 与价格相关的指标, 包括物价类指标中的 cpi 同比 ppi 同比以及大宗商品中的黄金价格涨跌幅以及原油价格涨跌幅, 均对股票市场存在一定的选股作用, 且同时存在正向效应与负向效应 间接影响价格指数的指标 利率类, 经过实证发现也存在正向与负向的选股效应 同时, 我们还发现, 股市对更新频率较高的指标 ( 日频 ) 相较更新频率较低的指标 ( 月频 ), 反应更为灵敏 因而, 更容易存在正向或者负向的选股效果 这些指标包括 : 利率水平 期限利差 信用利差 股市波动率 大宗商品等 国民经济指标以及货币供给指标不仅披露频率低, 且与股票之间关联并不紧密 从数据检验来看, 选股效果微乎其微 结合海外经验, 宏观敏感性因子在选股的收益预测模型中应用价值并不高, 而是往往被应用于选股的风控模型中, 基于宏观暴露敏感度对股票的权重予以约束, 以避免宏观经济变化对部分关联性较强的个股所产生的负面影响 4. 风险提示 市场系统性风险 模型误设风险 有效因子变动风险

15 金融工程研究金融工程专题报告 5 信息披露 分析师声明 [Table_Analysts] 冯佳睿金融工程研究团队吕丽颖金融工程研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

16 金融工程研究金融工程专题报告 6 [Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所 路颖所长 ()3943 luying@htsec.com 高道德副所长 () gaodd@htsec.com 姜超副所长 ()34 jc9@htsec.com 邓勇副所长 ()3944 dengyong@htsec.com 荀玉根副所长 ()39658 xyg65@htsec.com 钟奇所长助理 ()3996 zq8487@htsec.com 涂力磊所长助理 ()39747 tll5535@htsec.com 宏观经济研究团队姜超 ()34 jc9@htsec.com 于博 ()398 yb9744@htsec.com 顾潇啸 ()39394 gxx8737@htsec.com 梁中华 ()3544 lzh43@htsec.com 李金柳 ()39885 ljl87@htsec.com 联系人宋潇 () sx788@htsec.com 陈兴 ()35454 cx5@htsec.com 固定收益研究团队姜超 ()34 jc9@htsec.com 朱征星 ()3998 zzx977@htsec.com 周霞 ()3987 zx67@htsec.com 姜珮珊 ()354 jps96@htsec.com 杜佳 ()35449 dj95@htsec.com 联系人李波 () lb789@htsec.com 政策研究团队李明亮 ()39434 lml@htsec.com 陈久红 ()39393 chenjiuhong@htsec.com 吴一萍 ()39387 wuyiping@htsec.com 朱蕾 ()39946 zl836@htsec.com 周洪荣 ()39953 zhr838@htsec.com 王旭 ()39396 wx5937@htsec.com 汽车行业王猛 ()3547 wm86@htsec.com 杜威 (755)89463 dw3@htsec.com 互联网及传媒钟奇 ()3996 zq8487@htsec.com 郝艳辉 () hyh5@htsec.com 许樱之 xyz63@htsec.com 孙小雯 ()354 sxw68@htsec.com 刘欣 () lx@htsec.com 强超廷 ()3549 qct9@htsec.com 毛云聪 () myc53@htsec.com 联系人陈星光 ()394 cxg774@htsec.com 金融工程研究团队高道德 () gaodd@htsec.com 冯佳睿 ()3973 fengjr@htsec.com 郑雅斌 ()39395 zhengyb@htsec.com 罗蕾 ()39984 ll9773@htsec.com 沈泽承 ()367 szc9633@htsec.com 余浩淼 ()39883 yhm959@htsec.com 袁林青 ()33 ylq969@htsec.com 姚石 ()39443 ys48@htsec.com 吕丽颖 ()39745 lly89@htsec.com 联系人周一洋 ()39774 zyy866@htsec.com 张振岗 () zzg64@htsec.com 颜伟 ()3994 yw384@htsec.com 梁镇 ()39449 lz936@htsec.com 策略研究团队荀玉根 ()39658 xyg65@htsec.com 钟青 () zq54@htsec.com 高上 ()3543 gs373@htsec.com 李影 ()3547 ly8@htsec.com 姚佩 ()35484 yp59@htsec.com 联系人唐一杰 ()3946 tyj545@htsec.com 郑子勋 ()39733 zzx49@htsec.com 王一潇 ()394 wyx37@htsec.com 石油化工行业邓勇 ()3944 dengyong@htsec.com 朱军军 ()35443 zjj49@htsec.com 联系人胡歆 ()35455 hx853@htsec.com 张璇 ()394 zx36@htsec.com 公用事业吴杰 ()3543 wj5@htsec.com 张磊 ()3 zl996@htsec.com 戴元灿 ()35446 dyc4@htsec.com 联系人傅逸帆 () fyf758@htsec.com 有色金属行业施毅 ()3948 sy8486@htsec.com 联系人李姝醒 ()394 lsx33@htsec.com 陈晓航 ()35439 cxh84@htsec.com 李骥 ()35453 lj875@htsec.com 甘嘉尧 () gjy99@htsec.com 金融产品研究团队高道德 () gaodd@htsec.com 倪韵婷 ()3949 niyt@htsec.com 陈瑶 ()39645 chenyao@htsec.com 唐洋运 ()394 tangyy@htsec.com 宋家骥 ()33 sjj97@htsec.com 皮灵 ()35468 pl38@htsec.com 徐燕红 ()3936 xyh763@htsec.com 薛涵 ()35467 xh58@htsec.com 联系人谈鑫 ()39686 tx77@htsec.com 王毅 ()3989 wy876@htsec.com 蔡思圆 ()39433 csy33@htsec.com 庄梓恺 ()3937 zzk56@htsec.com 中小市值团队张宇 ()39583 zy9957@htsec.com 钮宇鸣 ()394 ymniu@htsec.com 孔维娜 ()393 kongwn@htsec.com 潘莹练 ()354 pyl97@htsec.com 联系人王鸣阳 ()39356 wmy773@htsec.com 程碧升 ()3547 cbs969@htsec.com 相姜 ()39945 xj@htsec.com 医药行业余文心 (755) ywx946@htsec.com 郑琴 ()3988 zq667@htsec.com 孙建 ()3547 sj968@htsec.com 联系人贺文斌 () hwb85@htsec.com 吴佳栓 ()56769 wjs85@htsec.com 范国钦 fgq6@htsec.com 批发和零售贸易行业汪立亭 ()39399 wanglt@htsec.com 李宏科 ()3545 lhk53@htsec.com 联系人史岳 sy54@htsec.com 房地产行业涂力磊 ()39747 tll5535@htsec.com 谢盐 ()39436 xiey@htsec.com 杨凡 ()398 yf7@htsec.com 联系人金晶 ()3548 jj777@htsec.com

17 电子行业陈平 ()39646 联系人谢磊 ()34 尹苓 ()3549 石坚 () 基础化工行业刘威 (755)87648 刘海荣 ()3543 张翠翠 ()34397 孙维容 ()3943 联系人李智 ()3939 非银行金融行业孙婷 () 何婷 ()39634 联系人夏昌盛 ()56769 李芳洲 ()3547 建筑建材行业钱佳佳 ()38 冯晨阳 ()38 联系人申浩 ()3544 建筑工程行业杜市伟 (755) 张欣劼 李富华 ()35434 军工行业蒋俊 ()3547 刘磊 ()59499 张恒晅 联系人张宇轩 ()3547 家电行业陈子仪 ()3944 联系人朱默辰 () 刘璐 ()3439 李阳 ()35438 煤炭行业李淼 () 戴元灿 ()35446 吴杰 ()3543 计算机行业郑宏达 ()3939 黄竞晶 ()3543 杨林 ()35474 鲁立 ()35438 联系人洪琳 ()35437 于成龙 交通运输行业虞楠 ()3938 联系人李丹 ()3544 党新龙 (755)89489 机械行业佘炜超 ()3986 耿耘 ()3984 杨震 ()3544 沈伟杰 ()39963 周丹 农林牧渔行业丁频 ()3945 陈雪丽 ()3964 陈阳 ()34 银行行业孙婷 () 解巍巍 联系人林加力 ()34395 谭敏沂 (755)89489 造纸轻工行业衣桢永 ()38 曾知 ()398 赵洋 ()3546 金融工程研究金融工程专题报告 7 电力设备及新能源行业张一弛 ()394 zyc9637@htsec.com 房青 ()3969 fangq@htsec.com 曾彪 ()35448 zb4@htsec.com 徐柏乔 ()397 xbq6583@htsec.com 张向伟 ()3544 zxw4@htsec.com 联系人陈佳彬 ()35453 cjb78@htsec.com 通信行业朱劲松 () zjs3@htsec.com 余伟民 () ywm574@htsec.com 张弋 zy58@htsec.com 联系人张峥青 ()39383 zzq65@htsec.com 纺织服装行业梁希 ()3947 lx4@htsec.com 联系人盛开 ()3545 sk787@htsec.com 刘溢 ly337@htsec.com 钢铁行业刘彦奇 ()3939 liuyq@htsec.com 联系人周慧琳 () zhl756@htsec.com 刘璇 (755)89465 lx@htsec.com 食品饮料行业闻宏伟 () whw9587@htsec.com 成珊 ()37 cs973@htsec.com 唐宇 ()39389 ty49@htsec.com 社会服务行业汪立亭 ()39399 wanglt@htsec.com 陈扬扬 ()3967 cyy636@htsec.com 研究所销售团队 深广地区销售团队蔡铁清 (755) ctq5979@htsec.com 伏财勇 (755) fcy7498@htsec.com 辜丽娟 (755)8353 gulj@htsec.com 刘晶晶 (755) liujj49@htsec.com 王雅清 (755) wyq54@htsec.com 饶伟 (755)87758 rw588@htsec.com 欧阳梦楚 (755)3676 oymc39@htsec.com 宗亮 zl886@htsec.com 巩柏含 gbh537@htsec.com 上海地区销售团队胡雪梅 ()39385 huxm@htsec.com 朱健 ()3959 zhuj@htsec.com 季唯佳 ()39384 jiwj@htsec.com 黄毓 ()394 huangyu@htsec.com 漆冠男 ()398 qgn768@htsec.com 胡宇欣 ()3549 hyx493@htsec.com 黄诚 ()39397 hc48@htsec.com 毛文英 ()39373 mwy474@htsec.com 马晓男 mxn376@htsec.com 杨祎昕 ()368 yyx3@htsec.com 张思宇 zsy797@htsec.com 慈晓聪 ()39989 cxc643@htsec.com 王朝领 wcl854@htsec.com 北京地区销售团队殷怡琦 () yyq9989@htsec.com 郭楠 gn384@htsec.com 吴尹 wy9@htsec.com 张丽萱 () zlx9@htsec.com 杨羽莎 () yys96@htsec.com 杜飞 df@htsec.com 张杨 ()3944 zy9937@htsec.com 李铁生 () lts4@htsec.com 欧阳亚群 oyyq33@htsec.com 李婕 lj33@htsec.com 何嘉 () hj3@htsec.com

18 金融工程研究金融工程专题报告 8 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话 :()39 传真 :()3939 网址 :