行业跟踪报告 乳制品 1 1. 供给 :1H13 天气限制新西兰产量,2H13 各国丰产同时饲料成本回落 212 年全球原奶生产国及地区包括新西兰 欧盟 美国 澳大利亚, 其共计生产原奶万吨, 同比增,213 年 1-7 月产量万吨, 同比降 %, 单 7 月同比降 % 欧美的产量全球明显领先 下图

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1 行业深度报告 证券研究报告 深度行业报告 - 乳制品 增持维持乳制品系列报告之三 213 年 11 月 18 日 市场表现 奶粉价格阶段性高点已过,4Q13-14 降 1-15% 三季度我们提示了原奶价格明显上涨给下游企业带来成本压力, 四季度我们再次率先在市场喊出成本价格或将下行的拐点判断 成本下降直接利好下游, 但我们依旧提示对下游企业利润预期不宜过高 过快, 奶价回落和结构升级都是个过程 伊利 光明 三元三家公司股价已从前期高点调整 3% 以上, 在行业成本出现拐点, 企业结构升级加速的背景下, 我们强调 14 年仍旧是乳制品大年, 强烈推荐这三家公司 资料来源 : 海通证券研究所 相关研究 光明乳业公司深度报告 : 雄踞华东望中原, 三足鼎立尚可期 食品饮料行业系列报告之一 : 食品行业板块配臵研究 食品饮料行业系列报告之二 : 乳制品行业原奶供不应求现状短期难以缓解 食品饮料行业系列报告之三 :214 原奶成本下降 1% 带来龙头企业买入良机 食品饮料行业 : 马浩博 SAC 执业证书编号 : S mhb6614@htsec.com 年奶价飙升我们判断这是极端且少见的情况, 并不能长时间持续,14 年奶粉和原奶价格下降概率较大,13 年 1 月开始, 最晚明年一季度将是分水岭, 目前奶价 4.8 元 /kg, 预测明年 元 /kg, 奶粉价格目前已经回落至 5 万 / 吨 ( 最高点 5.6 万 / 吨 ), 国内龙头企业现货价格 4.2 万 / 吨 ( 恒天然给大经销商 4.3 万 / 吨 ), 我们预测明年价格 万 / 吨 ; 213 年 1 月开始奶粉全球供给增加,1 月开始新西兰原奶丰产, 新西兰目前乳清粉和乳铁蛋白进口受限, 但奶粉未受限, 四季度供给无忧 美国 13 年 7 月开始对华出口量就已经增加 68%,14 年或将正式放开对华出口 214 奶牛进口量将会加速, 短期进口量不会明显增加, 但长期趋势明显 有利于规模化养殖提升 目前我国主要从澳洲进口, 澳洲存栏有限, 欧洲的放开将直接带来优质奶牛缺少的瓶颈 大宗饲料和能源价格进入下行通道, 有利于全球奶价进一步回落 同时我国规模化牧场 年将逐步进入奶牛存栏数量加速上升期, 增加奶源供给 全球除中国需求强劲, 其他发展中国家疲软, 发达国家继续下滑 欧美发达国家乳制品需求下滑 美国 ( 约占全球乳品消费 14%), 经济还处于复苏阶段, 人均乳制品消费量趋于稳定, 液奶人均消费量逐年下滑, 生育率负增长奶粉需求下降 欧盟 ( 约占全球乳品消费 2%) 欧元区继续衰退, 失业率创新高, 对消费已经造成影响 日本 ( 主要靠进口, 占世界乳品进口额 5% 左右 ) 日元贬值, 提高了进口价格, 也限制了进口 发展中国家中 : 中国乳制品进口量占全球出口量 3%, 其他新兴经济体经济疲软需求不振, 全球供给恢复将带来奶粉价格下行 三中全会二胎放开 + 奶粉整合执行将是 4Q 年的核心催化剂, 尽管受到上游限制, 但乳制品是食品板块格局最清晰, 成长确定性最强的版块, 也是市值最大的细分子行业, 长期享受估值溢价 伊利未来看奶粉贡献利润, 光明看莫斯利安全国化, 三元看政府意志驱动整合 风险提示 : 食品安全问题, 行业竞争加剧 行业 增持 评级, 关注优势企业 股票代码股票名称 EPS( 元 ) 投资评级 213E 214E 215E 上期 本期 6887 伊利股份 买入 买入 6597 光明乳业 买入 买入 6429 三元股份 买入 买入 资料来源 :Wind, 海通证券研究所

2 行业跟踪报告 乳制品 1 1. 供给 :1H13 天气限制新西兰产量,2H13 各国丰产同时饲料成本回落 212 年全球原奶生产国及地区包括新西兰 欧盟 美国 澳大利亚, 其共计生产原奶万吨, 同比增,213 年 1-7 月产量万吨, 同比降 %, 单 7 月同比降 % 欧美的产量全球明显领先 下图改成海通右图加上一个同比曲线, 曲线带数字的 图 1 欧美产量全球领先 ( 吨 ) 图 2 全球月度产量同比下滑 % 年全球主要奶粉出口国及地区包括新西兰 欧盟 美国 澳大利亚及阿根廷, 占到了全球出口量的 9% 以上, 其中新西兰奶粉更是占到了全球出口量的 44%, 直接影响全球奶粉价格走势 212 年新西兰 欧盟 美国 澳大利亚共计出口万吨, 同比增 %,213 年 1-7 月产量万吨, 同比降 %, 单 7 月同比降 % 我国进口变量中影响最大的就是美国, 美国原奶产量占全球 3%, 211 年 6 月 -212 年 6 月产季, 美国 SMP 和 WMP( 脱脂奶粉和全脂奶粉 ) 产量分别是新西兰的 24 倍和 7 倍, 过去美国定位生产有品牌的成品, 出口量不大, 主要是乳清粉和乳铁蛋白出口, 也没有专门的对华出口策略, 但随着全球大宗原料奶粉价格高涨, 美国已经加入全球贸易, 单 8 月美国对华出口增长 68%, 宁波港进口美国出口奶粉量同比增 3% 目前美国已经就 214 年奶粉出口政策跟我国政府进行交涉, 大概率大幅增加奶粉对华出口, 增加供给

3 行业跟踪报告 乳制品 2 图 3 美国奶粉产量全球最高 ( 千吨 ) 图 4 新西兰占全球 4%, 美国出口逐年增加 ( 万吨 ) 25 2 澳大利亚 WMP 澳大利亚 SMP 欧盟 WMP 欧盟 SMP 美国 WMP 美国 SMP /8 8/9 9/1 1/11 11/12 12/13 今年上半年, 由于气候 成本等原因主要出口国原料奶减产, 价格呈上涨态势, 下半年产量明显正增长, 我们判断全球奶粉价格 13 年 9 月或是近两年高点 213 年第 4 季度开始主要出口国供应改善 : 新西兰, 雨量充沛 南岛牧场数量增长,1 月开始进入新西兰产奶旺季, 供给将恢复至 1% 以上增长 澳大利亚, 主产区牧草和农作物长势良好, 澳洲整体气候适合供给增加 欧盟和美国, 饲料下降, 气候稳定, 都会丰产 图 5 全球 28 年来除 1H213 减产明显外基本都有增长 图 6 2H213 供给将明显好于上半年 阿根廷 2.5% 2 美国澳大利亚白俄罗斯 新西兰乌拉圭欧盟 27 巴西美国 -.4% 欧盟 %.%.% 1.8% 2.4% 1.5% 1.% 7.6% 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 澳大利亚 -3.2%.1% 2.% -2 新西兰 1.1% 8.7% -2.1% -15.% -1.% -5.%.% 5.% 1.% 15.% 2.% -3-4 图 7 新西兰奶粉 1 月 -1 月产量最高, 有易于奶价回落 ( 万吨 ) 图 8 欧盟 美国 3-8 月产量最高 ( 万吨 ) 数据中欧盟和美国画到一张图上, 如果看不清那就吧新西兰和其他都放在一张大图

4 行业跟踪报告 乳制品 3 大宗饲料价格基本稳定仍处历史高位, 进入 7 月之后出现较大幅度下跌 玉米上年基本稳定 3 美元 / 吨左右, 下年出现大幅下降 9 月已跌至 27.4 美元, 同比下降 35.5% 豆粕价格, 基本在 45-5 美元之间波动, 仅 6 7 月突破 5 美元,9 月价格 49 美元, 同比下降 12.4% 奶牛养殖成本中饲料占 69%, 饲料价格走低有利于奶价回落 2. 需求 : 全球乳品需求靠中国, 其他新兴经济体经济下滑, 全球需求整体不振 欧美发达国家乳制品需求下滑 美国 ( 约占全球乳品消费 14%), 经济缓慢复苏阶段, 人均乳制品消费量趋于稳定, 液奶人均消费量逐年下滑, 生育率负增长奶粉需求下降 欧盟 ( 约占全球乳品消费 2%) 欧元区继续衰退, 失业率创新高, 对消费已经造成影响 日本 ( 主要靠进口, 占世界乳品进口额 5% 左右 ) 日元贬值, 提高了进口价格, 也限制了进口 我国占全球出口量的 37%, 已经成为拉动乳业最主要的引擎, 国内乳制品人均消费量稳中有升, 我国三季度的奶荒也造成了全球供求关系失衡, 但其他亚洲新兴市场经济增速则普遍放缓, 部分国家甚至增速明显下滑, 所以整体需求的增长也是缓慢的, 供求关系将会在四季度重新平衡带来价格企稳下跌 下图改成海通 图 9 单七月 万吨 % 图 月累计进口 45. 万吨 % % 同比 213/212 资料来源 : 荷斯坦, 海通证券研究所 % 同比 213/212 资料来源 : 荷斯坦, 海通证券研究所 3. 4Q13 全球需求趋缓, 供给增加, 奶粉价格大概率下降 13 年新西兰奶粉价格飙升的主要原因是干旱和恒天然细菌超标 213 年 1 月以来, 新西兰北岛遭受 7 年来最严重的干旱, 影响牧草生长, 导致奶牛场大幅减产,213 年 4 月 16 日恒天然乳品拍卖价达到 5245 美元 / 吨阶段性高点, 同比上涨 84%, 近期已经回落至 558/ 吨, 同比下降 4% 我们判断进入 1 月后供给明显提升,4Q213 奶粉平均价格明显下行

5 Jan-11 Feb-11 Mar-11 Apr-11 May-11 Jun-11 Jul-11 Aug-11 Sep-11 Oct-11 Nov-11 Dec-11 Jan-12 Feb-12 Mar-12 Apr-12 May-12 Jun-12 Jul-12 Aug-12 Sep-12 Oct-12 Nov-12 Dec-12 Jan-13 Feb-13 Mar-13 Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13 行业跟踪报告 乳制品 4 图 11 4 月干旱导致奶价创历史新高 ( 元 / 吨 ) 21 WMP2 WMP3 WMP4 WMP5 WMP6 SMP2 SMP3 SMP4 SMP 从历史上看, 新西兰原奶价格曾因干旱出现过 2 次大涨, 时间点分别在 26 年以及 28 年中旬, 最高涨幅分别达到 93% 74%, 持续时间均在 1 年以上,213 年 4 月的干旱是新西兰正遭遇 7 年来最严重干旱, 所以价格也创历史新高, 按奶粉与原奶 1 比 8 折算, 考虑关税 运费等因素, 折合等值进口原奶价格 4.2 元 /kg, 高于 1Q213 全国原奶平均价 3.42 元 /kg, 为国内原奶价格短期上涨打开空间 以下数据用数据库中农业部的奶价数据全年平均以下做一个同比验证, 画一个海通格式的图 图 12 进口奶粉总量逐年递增 4. 我国奶粉对国外依赖较高, 恒天然拥有定价权 我国原奶总产量为 3744 万吨, 国外进口干乳制品总计 14 万吨, 折合成原料奶 万吨, 约占整体供应量 22.3%, 奶粉占进口干乳制品的 63%, 奶粉占原奶整体供应量的 13%, 在原奶紧缺的情况下, 奶粉价格下降和供给增加将变相带动原奶需求下降, 除无添加的原味液态奶不能用复原乳之外, 绝大多数乳制品可以用奶粉, 原奶需求的下降也带动原奶价格下降

6 行业跟踪报告 乳制品 年, 乳制品进口总额 32 亿美元, 同比增 24%, 其中干乳制品 31 亿美元 (14 万吨,+21%), 同比增 2%; 奶粉 58 万吨, 增 27%, 金额 19 亿美元, 增 17% 213 年 1-9 月, 进口总额 32 亿美元, 增 29%, 其中干乳 3 亿美元 (95 万吨,+2%), 增 26%, 奶粉 54 万吨, 增 23%, 金额 2.42 亿美元, 增 33% 图 13 进口奶粉总量逐年递增 进口奶粉量 ( 万吨, 左轴 ) 同比增长 (%, 右轴 ) H213 进口奶粉已占国内生产量的 59%( 含婴幼儿配方粉 ), 比例还在持续增加 图 H213 进口奶粉占比提升 3 个百分点, 已达 6% 25 产量 ( 万吨, 左轴 ) 进口量 ( 万吨, 左轴 ) 进口奶粉占比 (%, 右轴 ) 图 15 新西兰在我国奶粉进口量占绝对主导 图 16 新西兰拥有我国奶粉定价权 新西兰 ( 万吨, 左轴 ) 其他 ( 万吨, 左轴 ) 新西兰占比 (%, 右轴 ) 新西兰 81.6% 其他 2.4% 美国 6.7% 欧盟 6.5% 澳大利亚 2.8%

7 行业跟踪报告 乳制品 6 5. 重点企业核心推荐逻辑 5.1 伊利股份 : 乳饮料加速收入奶粉保证利润, 股权激励保证市值提升, 买入评级 蛋白质饮料市场行业收入 75 亿, 年 CAGR32% 是增速最快的饮料品类, 伊利乳饮料以 QQ 儿童星和优酸乳为代表的品类高速增长, 奶粉整体增速 4% 以上, 金领冠在奶粉中占比从 2% 提升到 4%, 我们预测奶粉 213 年接近 7 亿 (12 年奶粉收入 45 亿, 净利润 3 亿 +3.7 亿 =6.7 亿 ), 大幅增长, 成为全年利润的最重要贡献点 13 年奶粉快速增长主要由于洋奶粉出事 国产中小品牌退出以及去年的低基数 212 年公司利润 17 亿, 奶粉占比 4%, 奶粉净利率高达 15% 213 年高端产品放量, 进一步加强奶粉盈利能力 奶粉利润率有望达到 18-2%, 对应 亿利润 同时 QQ 儿童星 金典 舒化奶 谷粒多 金领冠等高端产品在总收入中占比将达到 33%, 较 212 年提升 4-6 个百分点 伊利是乳业龙头, 也是奶粉行业食品安全整合的重要平台 李克强总理聚焦婴幼儿奶粉质量安全 具体措施包括支持婴幼儿奶粉企业兼并重组 加强监管 提高准入门槛 严格责任追究等事项 同时, 工信部发布 双提 行动方案, 表示未来 2 年将行业集中度提高到 7% 以上, 将培育 1 家营收超过 2 亿的大型企业, 主要向有奶源的龙头企业集中 股权激励行权显著改善动力问题, 利于公司长远发展 公司费用率高 盈利弹性大, 管理层的意愿对业绩影响大, 资本市场对此心有疑虑, 本次行权将管理层和流通股东利益一致化, 有助提升公司估值 预计今年业绩回归正常经营水平 明年开始业绩稳步释放 短期催化剂来自于股权激励行权带来的业绩释放, 长期看高端产品结构升级, 收入看乳饮料利润看奶粉, 伊利的市值空间看乳饮料 预测公司 年每股收益分别为 和 1.95 元 给予 214 年 PE35x, 目标价格 57.4 元, 长期 买入 评级 主要不确定因素 食品质量安全 ; 原奶价格大幅上涨 ; 新产品推广效果低于预期 ; 5.2 光明乳业 : 莫斯利安超预期, 净利润率低提升空间最大, 买入评级 新鲜 常温 奶粉 三大支柱产品发展格局清晰, 华东地区无人能敌 公司是全国最大的冷鲜奶生产企业, 根据 AC 尼尔森数据,212 年公司酸奶产品占全国市场的 2%, 上海地区高达 5%, 巴氏奶产品占全国市场的 47%, 上海地区高达 84% 莫斯利安具有先发优势, 成为常温酸奶品类代表, 领先蒙牛和伊利同类产品 4 年市场培育期, 至少 2 亿的销售规模 公司目前稳占上海市场并辐射华东地区 新西兰新莱特婴幼儿奶粉工厂建成, 为高端婴幼儿奶粉的长期发展奠定了基础 产品高端化比例行业第一, 毛利率行业最高, 高于伊利和蒙牛分别 4 和 1 个百分点 五朵金花产品收入占比 44%, 我们预测未来三年高端产品计划提高到 6% 公司高端产品占比在龙头公司中最高, 单品毛利率均超过 45% 常温奶高端化, 巴氏奶占比提高是行业趋势, 也将带动行业均价提高和结构升级 随着食品安全意识提高以及人均收入的提升, 经济发达地区将率先从常温奶向巴氏奶转变, 华东地区巴氏奶占比高于全国平均水平 1 个百分点, 光明有丰富的运营经验和强大的渠道壁垒, 对手短期难以模仿和超越 但由于公司直销模式导致销售费用占比过高, 净利率仅为 2.4%, 比伊利和蒙牛分别低 1.7 和 2.4 个百分点, 未来随着公司收入规模持续提高, 销售费用率有压缩空间, 带动净利率提升

8 行业跟踪报告 乳制品 7 股权激励和光明集团支持保障后续发展 公司 213 年将完成第一批股权激励, 股权激励期间通过公司治理结构的改善带来了业绩和市值的大幅提升,29 至今净利润 CAGR39%, 市值翻一倍, 第一批股权激励即将完成 实际控制人光明食品集团通过上游奶源确保供应和乳业跨国并购等方式支持上市公司发展, 体现了集团将通过外延式收购做大乳业平台的决心 短期催化剂来自于莫斯利安热销, 长期看二次股权激励预期和行业集中度提升带来的融资需求 预测公司 年每股收益分别为.41 元.61 元和.84 元 给予 214 年 PE4x, 目标价格 24.4 元, 长期 买入 评级 主要不确定因素 食品质量安全 ; 原奶价格大幅上涨 ; 新产品推广效果低于预期 ; 面临定增小非解禁压力等 5.3 三元股份 : 食品安全整合平台, 市值期待重估, 买入评级 三元有能力承担北京乃至华北地区食品安全重任, 或作为平台帮助国家整顿市场 公司巴氏奶产量稳居全国第二, 也是 28 年三聚氰胺事件中极少数没有发现问题的企业之一, 在业内具有明显的品牌和食品安全优势 公司拥有 5 万头的现代化牧场, 单产高达 1 吨 / 年, 高出国内平均水平近一倍 公司在北京巴氏奶市占率达 96%, 牢牢占据万人的巨大市场 三元作为首都人民的放心奶代表, 北京市和国家领导多次视察企业, 表示出高度关注 大股东乳制品加工业务有注入预期, 收购三鹿和太子奶瞄准收入空间最大和利润最高的子行业 大股东首农集团 28 年就承诺未来或将乳制品加工相关业务以三元股份为唯一平台进行整合 公司整合破产的三鹿集团, 增强了奶粉业务, 预计 1-2 年内河北三元 ( 三鹿 ) 扭亏为盈 整合太子奶意在利用其品牌和渠道优势涉入乳饮料行业 乳制品上市公司中三元市值最小 盈利能力最低,1H213 股价表现最差 公司市值是伊利 1/15 和光明的 1/5 由于收购了三鹿和太子奶均陷入亏损,212 年公司营业利润亏损 582 万元, 毛利率仅为 22.5%,1H213 乳制品板块市值同比增 62%, 而公司市值降 8%, 鉴于行业整合利好龙头和公司处于的市场和民生地位, 公司价值期待重估 ; 盈利预测 EPS 分别为 和.21 元 收购三鹿之后逐年减亏, 太子奶又给公司带来新的利润增长点 光明和皇氏乳业市销率分别为 1.5x 和 3x, 公司目前是典型的区域龙头, 更易于得到国家扶植, 鉴于公司业绩大幅度改善的潜力, 给予 214 年 3.5xPS, 目标市值 15 亿, 对应股价约 15 元, 买入评级 主要不确定因素 原奶价格大幅上涨 ; 三鹿和太子奶加大亏损 ; 激励和管理效率较低 ;

9 行业跟踪报告 乳制品 8 伊利股份 - 财务报表分析和预测价值评估 ( 倍 ) E 214E 215E 利润表 ( 百万元 ) E 214E 215E P/E 营业收入 P/B 营业成本 P/S 营业利润 EV/EBITDA 营业费用 管理费用 偿债能力指标 E 214E 215E 利润总额 负债权益比率 EBIT 借款 / 股东权益 折旧摊销 已获利息倍数 EBITDA 流动比率 投资收益 速动比率 营业外收支净额 现金比率 所得税 少数股东损益 盈利能力指标 (%) E 214E 215E 归属于母公司的净利润 毛利率 基本每股收益 ( 元 ) 息税摊销折旧利润率 净利润率 资产负债表 ( 百万元 ) E 214E 215E 净资产收益率 现金及现金等价物 资产回报率 应收款项 投资回报率 存货 流动资产 经营效率指标 E 214E 215E 固定资产 应收帐款周转率 总资产 存货周转率 应付帐款 总资产周转率 流动负债 固定资产周转率 长期借款 长期负债 盈利增长 (%) E 214E 215E 总负债 营业收入增长率 少数股东权益 营业利润增长率 股东权益 EBIT 增长率 付息负债 EBITDA 增长率 每股净资产 ( 元 ) 净利润增长率 现金流量表 ( 百万元 ) E 214E 215E 净利润 折旧摊销 营运资金变动 经营活动现金流 固定资产投资 无形资产投资 投资活动现金流 公司自由现金流 股权自由现金流 债务变化 股票发行.... 融资活动现金流 现金净流量 每股经营现金流 ( 元 ) 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 ( 股价 )

10 行业跟踪报告 乳制品 9 光明乳业 - 财务报表分析和预测价值评估 ( 倍 ) E 214E 215E 利润表 ( 百万元 ) E 214E 215E P/E 营业收入 P/B 营业成本 P/S 营业利润 EV/EBITDA 营业费用 管理费用 偿债能力指标 E 214E 215E 利润总额 负债权益比率 EBIT 借款 / 股东权益 折旧摊销 已获利息倍数 EBITDA 流动比率 投资收益 速动比率 营业外收支净额 现金比率 所得税 少数股东损益 盈利能力指标 (%) E 214E 215E 归属于母公司的净利润 毛利率 基本每股收益 ( 元 ) 息税摊销折旧利润率 净利润率 资产负债表 ( 百万元 ) E 214E 215E 净资产收益率 现金及现金等价物 资产回报率 应收款项 投资回报率 存货 流动资产 经营效率指标 E 214E 215E 固定资产 应收帐款周转率 总资产 存货周转率 应付帐款 总资产周转率 流动负债 固定资产周转率 长期借款 长期负债 盈利增长 (%) E 214E 215E 总负债 营业收入增长率 少数股东权益 营业利润增长率 股东权益 EBIT 增长率 付息负债 EBITDA 增长率 每股净资产 ( 元 ) 净利润增长率 现金流量表 ( 百万元 ) E 214E 215E 净利润 折旧摊销 营运资金变动 经营活动现金流 固定资产投资 无形资产投资 投资活动现金流 公司自由现金流 股权自由现金流 债务变化 股票发行 融资活动现金流 现金净流量 每股经营现金流 ( 元 ) 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 ( 股价 )

11 行业跟踪报告 乳制品 1 三元股份 - 财务报表分析和预测价值评估 ( 倍 ) E 214E 215E 利润表 ( 百万元 ) E 214E 215E P/E 营业收入 P/B 营业成本 P/S 营业利润 EV/EBITDA 营业费用 管理费用 偿债能力指标 E 214E 215E 利润总额 负债权益比率 EBIT 借款 / 股东权益 折旧摊销 已获利息倍数 EBITDA 流动比率 投资收益 速动比率 营业外收支净额 现金比率 所得税 少数股东损益 盈利能力指标 (%) E 214E 215E 归母公司的净利润 毛利率 基本每股收益 ( 元 ) 息税摊销折旧利润率 净利润率 资产负债表 ( 百万元 ) E 214E 215E 净资产收益率 现金及现金等价物 资产回报率 应收款项 投资回报率 存货 流动资产 经营效率指标 E 214E 215E 固定资产 应收帐款周转率 总资产 存货周转率 应付帐款 总资产周转率 流动负债 固定资产周转率 长期借款 长期负债 盈利增长 (%) E 214E 215E 总负债 营业收入增长率 少数股东权益 营业利润增长率 股东权益 EBIT 增长率 付息负债 EBITDA 增长率 每股净资产 ( 元 ) 净利润增长率 现金流量表 ( 百万元 ) E 214E 215E 净利润 折旧摊销 营运资金变动 经营活动现金流 固定资产投资 无形资产投资 投资活动现金流 公司自由现金流 股权自由现金流 债务变化 股票发行.... 融资活动现金流 现金净流量 每股经营现金流 ( 元 ) 资料来源 :Wind, 海通证券研究所 ( 股价 )

12 行业跟踪报告 乳制品 11 信息披露 分析师声明 马浩博 : 食品饮料行业高级分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息, 本人不保证该等信息的准确性或完整性 分析逻辑基于作者的职业理解, 清晰准确地反映了作者的研究观点, 结论不受任何第三方的授意或影响, 特此声明 分析师负责的股票研究范围 贵州茅台 五粮液 水井坊 泸州老窖 古井贡酒 山西汾酒 洋河股份 老白干酒 伊力特 沱牌曲酒 酒鬼酒 金种子酒 青岛啤酒 燕京啤酒 张裕 A 古越龙山 伊利股份 光明乳业 贝因美 双汇发展 三全食品 涪陵榨菜 恒顺醋业 承德露露 中炬高新 加加食品 投资评级说明 1. 投资评级的比较标准类别评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级买入个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准, 报告发布日后 6 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准 ; 增持个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 股票投资评级中性个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出个股相对大盘涨幅低于 -15% 2. 投资建议的评级标准 增持 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 报告发布日后的 6 个月内的公司股价 ( 或行 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 业指数 ) 的涨跌幅相对同期的海通综指的涨 行业投资评级 中性 之间 ; 跌幅 减持 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可能会波动 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 市场有风险, 投资需谨慎 本报告所载的信息 材料及结论只提供特定客户作参考, 不构成投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 在法律许可的情况下, 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络海通证券研究所并获得许可, 并需注明出处为海通证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 根据中国证监会核发的经营证券业务许可, 海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务

13 行业跟踪报告 乳制品 12 海通证券股份有限公司研究所 李迅雷海通证券副总裁海通证券首席经济学家研究所所长 (21) 高道德副所长 (21) 姜超所长助理 (21) 路颖副所长 (21) 赵晓光所长助理 (21) 江孔亮所长助理 (21) 宏观经济研究团队姜超 (21) 陈勇 (21) 曹阳 (21) 高远 (21) 联系人周霞 (21) 策略研究团队荀玉根 (21) 陈瑞明 (21) 吴一萍 (21) 汤慧 (21) 王旭 (21) 联系人李珂 (21) 金融产品研究团队娄静 (21) 单开佳 (21) 倪韵婷 (21) 罗震 (21) 唐洋运 (21) 王广国 (21) 孙志远 (21) 陈亮 (21) 陈瑶 (21) 伍彦妮 (21) 联系人桑柳玉 (21) 曾逸名 (21) 陈韵骋 (21) 金融工程研究团队吴先兴 (21) 丁鲁明 (21) 郑雅斌 (21) 冯佳睿 (21) 朱剑涛 (21) 联系人张欣慰 (21) htsec.com 固定收益研究团队 姜 超 (21) 姜金香 (21) 徐莹莹 (21) 李宁 (21) 联系人倪玉娟 (21) 政策研究团队李明亮 (21) 陈久红 (21) 陈峥嵘 (21) 联系人朱蕾 (21) 周雨卉 (21) 杨勇 (21) 祗飞跃 (21) 计算机行业陈美风 (21) 蒋科 (21) 联系人安永平 (21) 煤炭行业朱洪波 (21) 批发和零售贸易行业路颖 (21) 潘鹤 (21) 汪立亭 (21) 李宏科 (21) 建筑工程行业赵健 (21) 联系人张显宁 (21) 石油化工行业邓勇 (21) 联系人王晓林 (21) 机械行业龙华 (21) 熊哲颖 (21) 联系人胡宇飞 (21) 黄威 (21) 农林牧渔行业丁频 (21) 夏木 (21) 纺织服装行业 联系人杨艺娟 (21) 非银行金融行业丁文韬 (21) 联系人黄嵋 (21) 吴绪越 (21) 电子元器件行业赵晓光 (21) 张孝达 (21) 联系人郑震湘 (21) 互联网及传媒行业刘佳宁 (755) 白洋 (21) 联系人薛婷婷 (21) 交通运输行业黄金香 (21) 钱列飞 (21) 虞楠 (21) 汽车行业赵晨曦 (21) 冯梓钦 (21) 联系人陈鹏辉 (21) 食品饮料行业马浩博 (21) 钢铁行业刘彦奇 (21) 联系人任玲燕 (21)

14 行业跟踪报告 乳制品 13 医药行业刘宇 (21) 联系人刘杰 (21) 冯皓琪 (21) 郑琴 (21) 有色金属行业施毅 (21) 刘博 (21) 联系人钟奇 (21) 基础化工行业曹小飞 (21) 联系人张瑞 (21) 朱睿 (21) 家电行业陈子仪 (21) 联系人宋伟 (21) 建筑建材行业联系人张显宁 (21) 电力设备及新能源行业张浩 (21) 牛品 (21) 房青 (21) 联系人徐柏乔 (21) 公用事业陆凤鸣 (21) 联系人汤砚卿 (21) 银行业戴志锋 (755) 刘瑞 (21) 社会服务业林周勇 (21) 房地产业涂力磊 (21) 谢盐 (21) 贾亚童 (21) 造纸轻工行业徐琳 (21) 通信行业 联系人侯云哲 (21) 中小市值邱春城 (21) 钮宇鸣 (21) 何继红 (21) 孔维娜 (21) 海通证券股份有限公司机构业务部 陈苏勤总经理 (21) 贺振华总经理助理 (21) 深广地区销售团队蔡铁清 (755) 刘晶晶 (755) 辜丽娟 (755) 高艳娟 (755) 伏财勇 (755) 邓欣 (755) 上海地区销售团队高溱 (21) 姜洋 (21) 季唯佳 (21) 胡雪梅 (21) 黄毓 (21) 朱健 (21) 黄慧 (21) 卢倩 (21) 孙明 (21) 孟德伟 (21) 北京地区销售团队 赵春 (1) 郭文君 (1) 隋巍 (1) 张广宇 (1) 江虹 (1) 杨帅 (1) 张楠 (1) 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼电话 :(21)23219 传真 :(21) 网址 :