目 录 量 1 1. 尾 部 相 关 性 的 度 量 两 个 随 机 变 量 的 相 关 性 COPULA 到 尾 部 相 关 系 数 因 子 模 型 的 尾 部 相 关 性 一 般 结 论 快 速 变 因 子

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1 定 量 选 股 因 子 系 列 ( 二 ) 证 券 报 告 专 题 报 告 2013 年 3 月 25 日 因 子 模 型 的 尾 部 相 关 性 很 多 大 型 系 统 都 存 在 着 一 个 所 谓 的 法 则, 即 一 部 分 在 数 量 上 占 很 小 比 例 的 特 殊 元 素, 总 是 产 生 了 系 统 的 大 部 分 效 应 股 票 市 场 也 不 例 外, 那 些 在 整 个 投 资 过 程 极 少 发 生 的 事 件 常 常 对 应 着 大 部 分 的 收 益 或 损 失 这 些 极 端 事 件 发 生 的 关 联 性 对 那 些 利 用 分 散 投 资 对 冲 风 险 的 基 金 经 理 来 说 是 至 关 重 要 的 借 助 名 为 尾 部 相 关 系 数 的 工 具, 本 文 引 入 了 一 个 全 新 的 技 术, 用 以 度 量 和 估 计 若 干 资 产 在 发 生 极 端 价 格 变 时 的 趋 同 性 尾 部 相 关 描 述 的 是, 当 一 个 变 量 以 很 小 的 概 率 取 到 极 端 值 时, 另 一 个 可 能 与 之 相 关 的 变 量 的 取 值 情 况 这 类 相 关 性, 尤 其 是 两 个 资 产 之 间 或 者 资 产 与 某 个 外 生 变 量 之 间 的 尾 部 相 关 性 不 仅 对 术 有 着 重 要 的 意 义, 而 且 在 实 际 投 资 也 是 极 具 价 值 准 确 地 度 量 这 类 相 关 性 一 方 面 可 以 避 免 或 者 最 小 一 个 投 资 组 合 不 同 资 产 同 时 遭 受 巨 大 损 失 的 可 能 性, 另 一 方 面 也 能 发 掘 极 端 情 况 出 现 时 的 潜 在 投 资 机 会 本 文 的 是 个 股 收 益 率 X 和 市 场 收 益 率 Y 在 各 自 分 布 上 下 尾 部 的 行 为 有 何 关 联 性 因 子 模 型 因 其 简 洁 直 观 地 形 式 成 为 天 然 的 出 发 点 假 定 X= Y+, 可 以 证 明, 如 果 因 子 Y 的 分 布 是 快 速 变 的, 比 如 正 态 指 数 和 那 些 趋 向 于 0 的 速 度 与 指 数 函 数 同 阶 的 分 布, 那 么 X 和 Y 的 尾 部 相 关 系 数 为 0 而 一 旦 X 和 Y 的 分 布 都 展 现 出 厚 尾 的 特 性, 通 过 上 述 因 子 模 型 可 以 得 到 尾 部 相 关 系 数 的 显 式 解 相 关 选 股 因 子 系 列 ( 一 ) 弱 者 终 有 逆 袭 日, 强 势 几 无 持 续 时 样 本 内 外 的 检 验 表 明, 尾 部 相 关 系 数 的 定 义 和 估 计 是 合 理 且 可 靠 的 在 因 子 模 型 框 架 下, 利 用 著 名 的 Hill 估 计 可 获 得 尾 部 相 关 系 数 的 一 个 简 洁 的 表 达 式 大 量 的 数 据 模 拟 分 析 表 明 该 估 计 具 备 稳 健 有 效 的 优 良 性 质 进 一 步, 通 过 与 现 实 极 端 情 况 发 生 次 数 的 比 较 和 检 验, 证 明 绝 大 部 分 情 况 下, 估 计 的 尾 部 相 关 系 数 不 存 在 和 事 实 相 悖 的 现 象 当 市 场 处 于 罕 见 的 极 端 下 跌 状 态, 低 下 尾 相 关 性 组 合 的 风 险 几 乎 是 一 致 地 小 于 另 一 个 组 合 根 据 下 尾 相 关 系 数 的 估 计 值, 选 择 最 大 和 最 小 的 6 个 股 票 形 成 两 个 投 资 组 合 经 过 计 算 发 现, 两 者 累 计 收 益 相 差 不 大, 高 下 尾 相 关 性 组 合 体 现 出 高 风 险 高 收 益 的 特 点 但 如 果 投 资 者 关 注 单 位 风 险 的 报 酬, 即 夏 普 比 率, 以 及 最 大 回 撤, 那 么 低 下 尾 相 关 性 组 合 无 疑 是 更 好 的 选 择 海 通 证 券 所 金 融 工 程 分 析 师 冯 佳 睿 SAC 执 业 证 书 编 号 : S 电 话 : fengjr@htsec.com 那 些 从 Beta 系 数 的 角 度 被 认 为 系 统 性 风 险 类 似 的 个 股, 在 尾 部 的 行 为 也 是 风 格 迥 异 选 择 Beta 系 数 接 近 的 两 个 组 合, 第 一 个 具 有 较 高 的 下 尾 相 关 性, 第 二 个 在 下 尾 与 市 场 的 关 联 度 较 弱 两 个 组 合 的 收 益 率 散 点 图 都 类 似 于 一 个 椭 圆, 但 是 前 者 的 分 布 更 接 近 一 条 直 线, 表 明 市 场 的 变 对 其 影 响 更 强 而 在 市 场 跌 幅 较 大 的 那 些 样 本 点 上, 后 者 遭 遇 重 大 损 失 的 概 率 更 低, 风 险 更 小

2 目 录 量 1 1. 尾 部 相 关 性 的 度 量 两 个 随 机 变 量 的 相 关 性 COPULA 到 尾 部 相 关 系 数 因 子 模 型 的 尾 部 相 关 性 一 般 结 论 快 速 变 因 子 的 尾 部 相 关 系 数 T 分 布 的 尾 部 相 关 系 数 常 规 变 因 子 的 一 般 结 论 实 证 分 析 数 据 描 述 因 子 模 型 的 估 计 与 检 验 尾 部 指 数 的 估 计 上 尾 相 关 系 数 的 计 算 与 实 际 数 据 极 端 现 象 发 生 次 数 的 比 较 下 尾 相 关 系 数 与 组 合 的 系 统 性 风 险 下 尾 相 关 系 数 的 估 计 尾 部 相 关 性 和 组 合 表 现 系 统 性 风 险 再 思 考 总 结 与 讨 论... 20

3 图 目 录 量 2 图 1 上 下 尾 相 关 系 数 的 排 序 图 2 组 合 与 沪 深 300 指 数 的 走 势 图 3 收 益 率 散 点 图 图 4 下 尾 相 关 系 数 与 Beta(05 年 4 月 -09 年 12 月 ) 图 5 下 尾 相 关 系 数 与 Beta(10 年 1 月 -13 年 1 月 ) 图 6 组 合 PP 的 收 益 率 散 点 图 (05 年 4 月 -09 年 12 月 ) 图 7 组 合 QQ 的 收 益 率 散 点 图 (05 年 4 月 -09 年 12 月 )... 19

4 表 目 录 量 3 表 1 个 股 的 统 计 性 质... 8 表 2 因 子 模 型 的 参 数 估 计... 9 表 3 残 差 和 沪 深 300 的 尾 部 指 数 表 4 估 计 方 法 的 敏 感 性 检 验 表 5 上 尾 相 关 系 数 的 最 终 估 计 表 6 上 尾 相 关 系 数 估 计 的 假 设 检 验 表 7 beta 和 下 尾 相 关 系 数 的 估 计 以 及 假 设 检 验 表 8 组 合 与 沪 深 300 指 数 的 风 险 收 益 特 征... 18

5 量 4 在 100 多 年 前, 威 尔 弗 雷 德 帕 累 托 (Vilfred Pareto) 发 现 了 一 个 著 名 的 统 计 规 律, 并 在 后 来 的 大 型 系 统 被 一 次 又 一 次 地 证 明 这 里 对 系 统 的 定 义 是 宽 泛 的, 它 可 以 是 自 然 界 的 生 态 系 统, 制 造 业 的 流 水 生 产 线, 证 券 的 交 易 市 场, 等 等 这 个 现 在 被 称 为 法 则 的 发 现 阐 述 了 这 样 一 个 现 象, 一 部 分 在 数 量 上 占 很 小 比 例 的 特 殊 元 素, 总 是 产 生 了 系 统 的 大 部 分 效 应 股 票 市 场 也 不 例 外, 那 些 在 整 个 投 资 过 程 极 少 发 生 的 事 件 常 常 对 应 着 大 部 分 的 收 益 或 损 失 近 年 来 的 几 次 金 融 危 机 表 明, 标 准 的 分 散 投 资 方 法 在 一 般 情 况 下 都 十 分 有 效, 但 往 往 在 极 端 市 场 表 现 惨 淡 而 恰 恰 是 这 些 时 候, 分 散 投 资 才 是 最 重 要 的 这 就 形 成 了 一 个 颇 具 讽 刺 意 味 的 悖 论, 分 散 在 并 不 那 么 需 要 的 时 候 有 效, 却 在 最 需 要 的 时 候 严 重 失 效 从 技 术 层 面 上 说, 上 述 问 题 可 以 归 结 为 大 的 价 格 波 动 是 一 种 独 立 的 行 为, 还 是 以 联 动 的 方 式 表 现 出 来 厘 清 这 一 机 制 对 那 些 利 用 分 散 投 资 对 冲 风 险 的 基 金 经 理 来 说 是 至 关 重 要 的 借 助 名 为 尾 部 相 关 系 数 的 工 具, 本 文 引 入 了 一 个 全 新 的 技 术, 用 以 度 量 和 估 计 若 干 资 产 在 发 生 极 端 价 格 变 时 的 趋 同 性 在 单 因 素 模 型 的 框 架 下, 运 用 极 值 理 论 可 以 方 便 地 给 出 任 意 两 个 资 产 之 间 尾 部 相 关 系 数 的 非 参 数 估 计, 从 而 对 极 端 状 态 下 两 者 的 投 资 损 益 关 系 略 窥 一 二 1. 尾 部 相 关 性 的 度 量 尾 部 相 关 描 述 的 是, 当 一 个 变 量 以 很 小 的 概 率 取 到 极 端 值 时, 另 一 个 可 能 与 之 相 关 的 变 量 的 取 值 情 况 这 类 相 关 性, 尤 其 是 两 个 资 产 之 间 或 者 资 产 与 某 个 外 生 变 量 之 间 的 尾 部 相 关 性 不 仅 对 术 有 着 重 要 的 意 义, 而 且 在 实 际 投 资 也 是 极 具 价 值 准 确 地 度 量 这 类 相 关 性 一 方 面 可 以 避 免 或 者 最 小 一 个 投 资 组 合 不 同 资 产 同 时 遭 受 巨 大 损 失 的 可 能 性, 另 一 方 面 也 能 发 掘 极 端 情 况 出 现 时 的 潜 在 投 资 机 会 本 节 将 从 相 关 系 数 开 始, 引 出 对 尾 部 相 关 系 数 的 定 义 和 解 释 1.1 两 个 随 机 变 量 的 相 关 性 线 性 相 关 系 数 或 者 Spearman 秩 相 关 系 数 是 度 量 资 产 相 关 性 的 常 用 方 法, 具 有 简 单 直 观 的 优 点 但 是, 其 缺 陷 也 是 显 而 易 见 的 首 先, 这 两 类 相 关 系 数 本 质 上 都 只 是 描 述 了 随 机 变 量 之 间 线 性 相 关 的 程 度, 并 没 有 考 虑 可 能 存 在 的 非 线 性 相 关 结 构 ; 其 次, 对 于 普 通 的 线 性 变 换, 经 典 的 相 关 系 数 具 有 不 变 性 但 对 于 更 一 般 的 单 调 变, 比 如 常 用 的 指 数 函 数, 这 种 不 变 性 就 丧 失 了 更 重 要 的 是, 收 益 率 序 列 之 间 的 相 关 系 数 主 要 受 均 值 附 近 的 大 量 样 本 控 制, 而 这 部 分 样 本 都 代 表 了 微 小 的 价 格 变, 无 法 准 确 表 现 数 据 尾 部 的 行 为 为 了 解 决 这 一 难 题, 有 者 提 出 在 资 产 价 格 处 于 极 端 波 动 的 条 件 下, 资 产 收 益 率 之 间 的 联 系, 即 使 用 条 件 相 关 系 数 但 不 幸 的 是, 这 一 方 法 同 样 会 遭 受 严 重 的 系 统 性 偏 差, 出 现 似 是 而 非 的 现 象 一 个 典 型 的 悖 论 就 是, 即 使 真 实 的 无 条 件 相 关 系 数 始 终 为 常 数, 条 件 相 关 系 数 也 可 能 随 着 时 间 而 变 Sklar 在 1959 年 提 出 的 名 为 Copula 的 函 数, 有 效 克 服 了 传 统 相 关 性 度 量 的 种 种 局 限, 良 好 的 性 质 使 其 在 金 融 领 域 得 到 了 广 泛 地 应 用 不 失 一 般 性, 下 文 将 集 讨 论 两 个 变 量 的 Copula 函 数, 所 有 的 定 义 和 结 论 都 能 方 便 地 推 广 到 N 个 变 量 的 情 形 假 设 两 个 随 机 变 量 X 和 Y 的 联 合 分 布 函 数 为 F(, ), 其 各 自 的 分 布 函 数 分 别 为 F X ( ) 和 F Y ( ), 存 在 一 个 定 义 在 [0,1] [0,1] 上 的 函 数 C(, ), 使 得 F(x,y)=C(F X (x),f Y (y)), (1)

6 量 5 对 任 意 的 (x,y) 都 成 立, 那 么 函 数 C(, ) 称 为 随 机 变 量 X 和 Y 的 Copula 可 以 证 明,(1) 式 定 义 的 相 关 性 具 有 严 格 单 调 增 变 换 下 的 不 变 性 即, 如 果 g 1 ( ) 和 g 2 ( ) 分 别 是 X,Y 定 义 域 上 的 严 格 单 调 增 函 数, 那 么 X g 1(X), Y g 2(Y) ) 和 X,Y 有 着 完 全 相 同 的 Copula 函 数 C 这 一 优 良 的 性 质 保 证 Copula 是 随 机 变 量 内 在 相 关 性 的 一 个 合 理 度 量 下 文 将 具 体 介 绍 如 何 从 Copula 出 发, 定 义 和 计 算 随 机 变 量 间 的 尾 部 相 关 系 数 1.2 COPULA 到 尾 部 相 关 系 数 从 Copula 的 定 义 和 性 质 可 以 看 出, 函 数 C(, ) 包 含 了 随 机 变 量 之 间 相 关 关 系 的 所 有 信 息 因 此, 如 果 定 义 的 尾 部 相 关 系 数 是 有 意 义 的, 那 它 必 定 和 Copula 函 数 有 关 在 投 资 实 践, 常 常 会 考 虑 这 样 一 个 问 题 假 定 有 两 项 资 产 X 和 Y, 当 Y 经 历 较 大 的 收 益 时, 另 一 项 资 产 X 也 有 相 同 经 历 的 概 率 是 多 少 用 数 的 语 言 来 表 达, 即 当 x 和 y 趋 于 无 穷 大 时, 条 件 概 率 F(x y) Pr{X x Y y} 的 大 小 进 一 步, 如 果 选 择 x=f -1 X (u) 以 及 y=f -1 Y (u), 并 以 u 1 代 替 x,y, 便 可 给 出 上 尾 相 关 系 数 的 准 确 定 义 : -1-1 lim Pr{X>F (u) Y>F (u)} (2) u1 X 经 过 简 单 的 计 算 可 知, 这 一 尾 部 相 关 性 的 度 量 完 全 可 以 用 X 和 Y 的 Copula 函 数 表 示 : 1-2u+C(u,u) lim (3) u1 1 u 从 (3) 式 的 右 端 可 见, 只 不 过 是 Copula 函 数 在 自 变 量 取 极 限 时 的 行 为, 而 且 关 于 X 和 Y 是 对 称 的 由 上 文 的 讨 论 知,(3) 式 定 义 的 尾 部 相 关 系 数 是 合 适 且 有 意 义 的 类 似 地, 也 可 定 义 下 尾 相 关 系 数, 即 当 Y 遭 遇 较 大 损 失 时,X 也 遭 遇 较 大 损 失 的 概 率 : Y C(u,u) lim Pr{X<F (u) Y<F (u)} lim (4) u -1-1 X Y u0 u0 根 据 上 述 定 义, 可 以 计 算 各 种 常 用 Copula 函 数 的 尾 部 相 关 系 数 例 如, 正 态 Copula 的 尾 部 相 关 系 数 为 0 相 反, 由 下 式 定 义 的 Gumbel s Copula 1 C (u,v) exp [( lnu) ( lnv) ], [0,1], (5) 其 上 尾 相 关 系 数 22 当 1 时, 则 称 Gumbel s Copula 是 渐 近 独 立 的 由 (3) (4) 两 式 定 义 的 尾 部 相 关 系 数 本 质 上 是 一 个 概 率, 因 此 取 值 范 围 在 0 到 1 之 间, 这 一 性 质 也 与 对 相 关 系 数 的 传 统 认 识 相 一 致 较 大 的 意 味 着 在 概 率 意 义 上, 投 资 这 两 项 资 产 遭 遇 的 重 大 损 失 几 乎 确 定 是 同 时 发 生 的, 风 险 并 没 有 因 为 分 散 投 资 而 消 除 囿 于 市 场 的 流 动 性, 投 资 者 或 是 基 金 经 理 的 这 一 噩 梦 甚 至 有 可 能 在 实 际 操 作 被 进 一 步 放 大 所 以, 在 投 资 前 了 解 资 产 之 间 的 尾 部 相 关 性 对 控 制 风 险 和 增 强 收 益 都 至 关 重 要 但 是, 由 于 维 数 过 高 以 及 尾 部 样 本 的 数 量 不 足 这 一 双 重 灾 祸, 在 实 际 计 算 时, 完 全 依 赖 非 参 数 方 法 显 得 不 那 么 可 靠 因 此, 很 难 直 接 通 过 (3) (4) 两 式 估 计 出 尾 部 相 关 系 数 一 个 可 能 的 解 决 方 案 是 引 入 因 子 模 型 作 为 计 量 经 济 应 用 最 为 广 泛 的 形 式, 因 子 模 型 具 有 直 观 灵 活 的 优 点, 据 此 计 算 的 尾 部 相 关 系 数 也 有 良 好 的 性 质 2. 因 子 模 型 的 尾 部 相 关 性 市 场 收 益 率 作 为 一 个 风 险 因 子 来 解 释 个 股 收 益 率 的 变 由 来 已 久, 不 仅 有 CAPM 和

7 量 6 APT 等 模 型 的 理 论 支 持, 更 有 大 量 的 实 证 结 果 予 以 佐 证 不 仅 如 此, 更 有 者 证 明, 在 某 些 极 端 的 情 形, 市 场 的 大 幅 波 动 是 唯 一 可 以 用 来 解 释 个 股 走 势 的 因 素 所 以, 因 子 模 型 是 资 本 市 场 尾 部 相 关 性 时 很 自 然 的 一 个 出 发 点 因 子 模 型 的 引 入, 不 仅 有 效 规 避 了 因 变 量 维 数 过 高 而 使 用 复 杂 的 多 元 极 值 理 论 的 繁 琐, 而 且 在 不 假 定 任 何 极 值 相 关 结 构 的 前 提 下, 仅 通 过 估 计 回 归 系 数 就 能 刻 画 个 股 与 市 场 之 间 的 尾 部 相 关 性 2.1 一 般 结 论 考 虑 两 个 随 机 变 量 X 和 Y, 其 累 积 分 布 函 数 分 别 为 F X (x) 和 F Y (y), 其 X 表 示 某 一 个 股 票 的 收 益 率,Y 表 示 市 场 收 益 率 引 入 一 个 和 Y 无 关 的 噪 声, 那 么 因 子 模 型 可 以 简 单 地 表 示 成 如 下 形 式 : X= Y+ (6) 上 式 的 和 CAPM 的 定 义 相 同, 而 可 能 包 含 了 其 他 一 些 和 Y 独 立 的 因 子 在 一 定 的 条 件 与 假 定 下, 通 过 一 系 列 计 算 可 以 得 到 (2) 式 定 义 的 X 和 Y 之 间 的 上 尾 相 关 系 数 : l f(x)dx, (7) max1, 其 l 为 u 1 时,F -1 X (u)/f -1 Y (u) 的 极 限,f(x) 是 t 时, t P Y(tx) / F Y(t) 的 极 限 P Y 是 Y 的 密 度 函 数 ; F 1F, 为 Y 的 补 充 累 积 分 布 函 数 Y 2.2 快 速 变 因 子 的 尾 部 相 关 系 数 Y 如 果 因 子 Y 和 噪 声 服 从 正 态 分 布, 那 么 很 自 然,(X,Y) 的 联 合 分 布 为 二 元 正 态 分 布 由 前 文 的 结 论 可 得 (X,Y) 的 Copula 函 数 为 正 态 Copula, 从 而 它 们 的 尾 部 相 关 系 数 为 0 事 实 上, 很 容 易 证 明, 不 论 的 分 布 是 什 么,X 和 Y 的 尾 部 相 关 系 数 始 终 是 0 更 一 般 地, 如 果 假 定 因 子 Y 的 分 布 是 快 速 变 的, 比 如 正 态 指 数 和 那 些 趋 向 于 0 的 速 度 与 指 数 函 数 同 阶 的 分 布, 那 么 X 和 Y 的 尾 部 相 关 系 数 都 为 0 这 个 结 论 对 任 意 的 分 布 都 成 立 这 个 事 实 表 明, 如 果 要 得 到 一 个 非 零 的 尾 部 相 关 系 数,Y 的 分 布 必 须 具 有 厚 尾 的 特 性, 而 这 一 点 并 不 是 快 速 变 分 布 所 能 实 现 的 2.3 t 分 布 的 尾 部 相 关 系 数 由 于 资 产 收 益 率 的 分 布 常 常 体 现 出 幂 函 数 的 厚 尾 特 征, 那 么 很 合 理 的 一 个 假 定 就 是 认 为 因 子 Y 和 噪 声 同 时 服 从 那 些 衰 减 速 度 和 幂 函 数 同 阶 的 分 布 比 如 假 定 Y 和 分 别 服 从 自 由 度 为 的 t 分 布, 记 所 服 从 t 分 布 的 尺 度 参 数 为,Y 所 服 从 t 分 布 的 尺 度 参 1 数 为 1, 那 么 由 上 文 的 结 论 可 以 计 算 得 到 f(x) / x 1/,l= [1 ( / ) ], 从 而 X 和 Y 尾 部 相 关 系 数 为 1 1, 其 0 (8) 上 式 表 明, 尾 部 相 关 系 数 随 着 的 增 大 而 增 大 如 果 >, 当 时, 尾 部 相 关 系 数 趋 向 于 0, 这 是 因 为 如 果 t 分 布 的 自 由 度 为 无 穷 大 时,t 分 布 会 渐 近 等 于 正 态 分 布 而 如 前 文 所 述, 正 态 分 布 的 尾 部 相 关 系 数 为 0

8 量 常 规 变 因 子 的 一 般 结 论 上 一 部 分 的 t 分 布 只 是 一 个 特 例, 对 更 一 般 的 常 规 变 因 子, 有 如 下 的 结 论 假 定 Y 服 从 尾 部 指 数 为 的 常 规 变 分 布, 即 Y 的 补 充 分 布 函 数 为 F (y) = L(y) y, 其 L(y) 为 慢 速 变 函 数, 即 Y L( ty) lim 1, y>0 (9) Lt () t 其 趋 于 0 的 速 度 小 于 幂 函 数 由 此 可 以 证 明,X 和 Y 的 上 尾 相 关 系 数 为 1, (10) max{1 }, l 其,l 表 示 u 1 时, 比 值 F -1 X (u)/f -1 Y (u) 的 极 限 在 某 些 特 殊 的 情 况 下, 比 如 噪 声 的 分 布 同 样 是 常 规 变 的, 且 尾 部 指 数 为, 如 果 进 一 步 假 定 F Y(y) Cy y 和 F ( ) C, 那 么 X 和 Y 的 上 尾 相 关 系 数 就 能 写 为 C / Cy 的 简 单 函 数 : 1 1 C C y, (11) 至 此, 本 文 已 对 因 子 模 型 的 尾 部 相 关 系 数 作 了 全 面 的 介 绍, 下 文 将 把 这 些 结 论 用 于 实 证 分 析, 估 计 个 股 收 益 率 和 市 场 收 益 率 的 尾 部 相 关 性, 并 将 所 获 的 估 计 结 果 与 历 史 数 据 进 行 交 叉 验 证 3. 实 证 分 析 在 这 一 节, 本 文 选 取 了 一 组 在 沪 深 交 易 所 上 市 的 股 票 进 行 实 证 分 析, 个 股 收 益 率 和 市 场 的 尾 部 相 关 性 具 体 的 分 析 步 骤 为, 首 先 选 择 一 个 具 有 代 表 性 的 指 数 作 为 市 场 因 子, 估 计 (6) 式 的 回 归 系 数 之 后, 检 验 市 场 因 子 和 残 差 的 独 立 性 及 其 分 布 是 否 与 幂 函 数 同 阶 第 三 步, 估 计 尾 部 指 数 和 分 布 的 正 则 参 数, 从 而 计 算 每 个 股 票 的 收 益 率 与 市 场 收 益 率 之 间 的 尾 部 相 关 系 数 最 后, 通 过 历 史 数 据 的 分 析 来 检 验 估 计 结 果 是 否 和 事 实 相 符 下 文 分 析 涉 及 到 的 收 益 率 都 是 股 票 或 指 数 的 原 始 收 益 率, 而 非 减 去 无 风 险 利 率 后 的 超 额 收 益, 这 与 经 典 的 CAPM 模 型 略 有 不 同 当 然, 对 于 日 收 益 率, 原 始 收 益 率 和 超 额 收 益 率 之 间 的 差 别 几 乎 可 以 忽 略 事 实 上, 如 果 分 别 对 两 种 收 益 率 数 据 进 行 相 同 的 计 算 ( 限 于 篇 幅, 此 处 不 列 示 ), 尾 部 相 关 系 数 估 计 的 相 对 误 差 不 超 过 0.1% 3.1 数 据 描 述 沪 深 300 指 数 几 乎 囊 括 了 两 市 大 部 分 的 蓝 筹 股, 总 市 值 也 占 到 全 市 场 的 70%, 是 一 个 天 然 且 合 适 的 市 场 因 子 的 时 间 范 围 从 2005 年 4 月 8 日 沪 深 300 指 数 发 布 日 起, 至 2013 年 1 月 31 日 止, 共 包 含 1904 条 数 据 观 测 选 择 尽 可 能 长 的 时 间 段 可 以 保 证 收 益 率 有 足 够 大 的 波 动 范 围 使 得 极 端 事 件 得 以 出 现, 从 而 能 够 更 准 确 地 度 量 相 关 性

9 量 8 由 于 沪 深 300 指 数 的 样 本 股 每 半 年 调 整 一 次, 为 了 保 证 样 本 量 的 充 足 以 及 时 间 上 的 一 致 性, 选 取 自 指 数 公 布 日 起 从 未 被 调 出 的 股 票 作 为 对 象, 共 计 90 个 受 限 于 篇 幅, 本 文 又 从 这 90 个 股 票 选 取 30 个 市 值 较 大, 但 权 重 又 不 大 于 2% 的, 展 示 分 析 的 结 果 这 种 筛 选 方 式 在 很 大 程 度 上 保 证 了 基 于 这 些 样 本 所 做 的 尾 部 相 关 性 的, 并 没 有 受 到 市 场 因 子 ( 沪 深 300 指 数 ) 较 大 的 干 扰 众 所 周 知,2005 年 开 启 的 股 权 分 臵 改 革 发 动 了 国 股 市 历 史 上 最 大 的 一 次 行 情, 之 后 的 两 年 又 是 单 边 的 一 落 一 起 从 后 文 的 分 析 也 可 知, 市 场 的 极 端 状 态 绝 大 部 分 发 生 在 这 一 时 间 段 内 因 此, 为 了 检 验 本 文 所 提 供 方 法 的 稳 定 性, 把 整 个 区 间 分 割 成 两 段, 第 一 段 从 2005 年 4 月 到 2009 年, 市 场 在 此 期 间 经 历 多 次 的 大 幅 波 动 第 二 段 从 2010 年 到 2013 年 1 月, 沪 深 300 指 数 基 本 以 弱 势 震 荡 为 主, 波 动 并 不 那 么 剧 烈 表 1 展 示 了 30 个 股 票 以 及 沪 深 300 指 数 在 三 个 时 间 段 内 的 主 要 统 计 性 质 几 乎 所 有 股 票 的 收 益 率 在 三 个 时 间 段 都 存 在 显 著 区 别 于 0 的 峰 度, 说 明 分 布 呈 现 厚 尾 的 形 态, 这 和 正 态 分 布 的 性 质 是 不 一 致 的 因 此, 有 理 由 相 信 收 益 率 的 分 布 衰 减 速 度 与 幂 函 数 同 阶, 故 存 在 不 为 零 的 尾 部 相 关 系 数 表 1 个 股 的 统 计 性 质 2005 年 4 月 年 12 月 2010 年 1 月 年 1 月 2005 年 4 月 年 1 月 股 票 代 码 名 称 权 重 均 值 (%) 标 准 误 偏 度 峰 度 均 值 (%) 标 准 误 偏 度 峰 度 均 值 (%) 标 准 误 偏 度 峰 度 SZ 平 安 银 行 SZ 招 商 地 产 SZ 兴 通 讯 SZ 华 侨 城 A SZ 联 重 科 SZ 金 融 街 SZ 徐 工 机 械 SZ 美 的 电 器 SZ 泸 州 老 窖 SZ 格 力 电 器 SZ 盐 湖 股 份 SZ 五 粮 液 SZ 西 山 煤 电 SH 华 夏 银 行 SH 宝 钢 股 份 SH 国 石 SH 信 证 券 SH 三 一 重 工 SH 国 联 通 SH 上 汽 集 团 SH 广 汇 能 源 SH 烟 台 万 华 SH 阳 泉 煤 业 SH 江 西 铜 业 SH 贵 州 茅 台 SH 海 螺 水 泥 SH 青 岛 海 尔 SH 辽 宁 成 大 SH 国 电 电 力

10 量 SH 长 江 电 力 沪 深 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 3.2 因 子 模 型 的 估 计 与 检 验 尽 管 上 文 的 结 论 并 不 支 持 收 益 率 序 列 服 从 正 态 分 布 这 一 假 设, 但 是 在 估 计 因 子 模 型 (6) 的 参 数 时, 依 然 可 以 采 用 传 统 的 最 小 二 乘 回 归, 因 为 只 要 残 差 是 零 均 值 方 差 有 限 的 白 噪 声 过 程, 并 且 分 布 关 于 其 均 值 对 称, 这 一 估 计 始 终 是 相 合 的 另 外, 模 型 (6) 还 假 设 残 差 应 当 与 市 场 因 子 独 立, 对 此, 本 文 也 做 了 相 应 的 检 验 表 2 因 子 模 型 的 参 数 估 计 2005 年 4 月 年 12 月 2010 年 1 月 年 1 月 2005 年 4 月 年 1 月 股 票 代 码 名 称 相 关 系 数 相 关 系 数 相 关 系 数 SZ 平 安 银 行 SZ 招 商 地 产 SZ 兴 通 讯 SZ 华 侨 城 A SZ 联 重 科 SZ 金 融 街 SZ 徐 工 机 械 SZ 美 的 电 器 SZ 泸 州 老 窖 SZ 格 力 电 器 SZ 盐 湖 股 份 SZ 五 粮 液 SZ 西 山 煤 电 SH 华 夏 银 行 SH 宝 钢 股 份 SH 国 石 SH 信 证 券 SH 三 一 重 工 SH 国 联 通 SH 上 汽 集 团 SH 广 汇 能 源 SH 烟 台 万 华 SH 阳 泉 煤 业 SH 江 西 铜 业 SH 贵 州 茅 台 SH 海 螺 水 泥 SH 青 岛 海 尔 SH 辽 宁 成 大 SH 国 电 电 力 SH 长 江 电 力 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所

11 量 10 表 2 展 示 的 是 三 个 区 间 的 估 计 结 果 在 每 一 个 时 间 段 上, 本 文 都 给 出 了 系 数 的 估 计, 市 场 收 益 率 和 残 差 的 相 关 系 数 Fisher 精 确 检 验 表 明, 在 5% 的 臵 信 水 平 下, 所 有 的 相 关 系 数 都 不 显 著 地 区 别 于 0 这 一 结 果 虽 然 不 能 必 定 保 证 残 差 和 市 场 因 子 之 间 的 独 立 性, 但 至 少 是 对 (6) 式 这 一 分 解 方 式 的 有 力 证 明, 增 添 了 下 文 对 尾 部 相 关 系 数 计 算 的 可 靠 性 3.3 尾 部 指 数 的 估 计 通 过 3.1 和 3.2 节 的 讨 论, 不 仅 说 明 个 股 和 市 场 收 益 率 都 服 从 常 规 变 分 布, 而 且 因 子 模 型 (6) 的 假 定 也 是 合 理 的, 那 么 想 要 根 据 (11) 式 估 计 出 尾 部 相 关 系 数, 必 须 先 知 晓 尾 部 指 数 的 取 值 Hill 在 1965 年 提 出 了 一 种 估 计 方 法, 因 其 计 算 简 便 性 质 优 良 而 获 得 广 泛 应 用 对 于 上 尾 相 关 系 数,Hill 估 计 具 有 如 下 的 形 式 : k 1 ˆ logx logx j,n k,n, (12) k j=1-1 其 x 1,N x 2,N x N,N, 表 示 的 是 随 机 变 量 X 的 N 个 独 立 同 分 布 样 本 的 顺 序 统 计 量 倘 若 要 估 计 下 尾 相 关 系 数 对 应 的 尾 部 指 数, 只 需 令 x i xi,i=1,, N, 便 可 用 相 同 的 方 式 求 得 因 此, 为 节 省 篇 幅, 此 处 暂 时 只 讨 论 上 尾 的 情 形 在 一 定 的 正 则 条 件 下, 可 以 证 明 Hill 估 计 的 渐 近 分 布 是 均 值 为, 方 差 为 2 /k的 正 态 分 布 但 是 在 样 本 有 限 的 情 况 下,Hill 估 计 的 表 现 完 全 依 赖 于 k 的 选 择 从 理 论 上 讲, 确 实 存 在 一 个 最 优 的 k, 但 在 实 际 操 作 常 常 会 面 临 两 难 的 境 地 一 方 面, 随 着 k 的 增 大, 估 计 量 的 方 差 将 逐 渐 变 小 另 一 方 面, 是 对 分 布 尾 部 行 为 的 刻 画, 过 大 的 k 就 偏 离 了 尾 部 的 定 义, 使 得 估 计 的 偏 差 增 大 因 此,k 的 选 择 实 质 上 是 在 方 差 与 偏 差 之 间 的 权 衡 经 验 的 做 法 是, 以 一 条 正 整 数 序 列 作 为 k 的 可 能 取 值, 代 入 (12) 式 计 算 得 到 尾 部 指 数 的 估 计 量 序 列, 选 择 第 一 段 较 为 稳 定 的 ˆ 序 列 的 均 值 作 为 最 终 的 Hill 估 计 按 照 这 一 准 则, 下 文 的 实 证 发 现, 不 论 是 上 尾 还 是 下 尾, 用 来 估 计 个 股 和 指 数 的 数 据 大 致 都 落 在 样 本 的 上 下 1%-5% 的 分 位 点 之 间 因 此, 分 别 在 1% 2.5% 和 5% 这 三 个 分 位 点 上 计 算 沪 深 300 指 数 以 及 残 差 的 尾 部 指 数 作 为 确 定 最 终 取 值 的 基 础 形 如 (11) 式 的 尾 部 相 关 系 数 虽 然 简 单, 却 隐 含 着 一 个 基 本 的 假 定, 市 场 因 子 和 残 差 的 尾 部 指 数 相 等 所 以, 在 使 用 (11) 式 计 算 尾 部 相 关 系 数 之 前, 需 要 确 认 这 一 假 设 的 真 实 性 表 3 计 算 了 3 个 不 同 时 间 段 的 沪 深 300 和 残 差 的 尾 部 指 数 估 计 以 及 假 设 检 验 在 0.05 水 平 下 的 结 果 如 果 原 假 设 被 拒 绝, 则 以 星 号 标 识 表 3 残 差 和 沪 深 300 的 尾 部 指 数 股 票 代 码 名 称 2005 年 4 月 年 12 月 2010 年 1 月 年 1 月 2005 年 4 月 年 1 月 1% (k=12) 2.5% (k=29) 5% (k=58) 1% (k=8) 2.5% (k=19) 5% (k=38) 1% (k=20) 2.5% (k=48) 5% (k=96) SZ 平 安 银 行 * 3.78* 2.39* * SZ 招 商 地 产 11.90* * * SZ 兴 通 讯 * 4.02* 3.57* 2.65* * SZ 华 侨 城 A * 3.70* SZ 联 重 科 * 2.57* SZ 金 融 街 * SZ 徐 工 机 械 * * 2.40* 7.26* SZ 美 的 电 器 * 3.74* SZ 泸 州 老 窖 * SZ 格 力 电 器

12 量 SZ 盐 湖 股 份 * SZ 五 粮 液 * SZ 西 山 煤 电 * 5.19* * SH 华 夏 银 行 * SH 宝 钢 股 份 * 2.59* 2.73* * SH 国 石 17.62* * 3.58* * SH 信 证 券 * 2.49* * SH 三 一 重 工 * 2.40* SH 国 联 通 * * * SH 上 汽 集 团 * 3.14* * SH 广 汇 能 源 SH 烟 台 万 华 SH 阳 泉 煤 业 * 2.60* SH 江 西 铜 业 * 2.30* SH 贵 州 茅 台 * * * 2.62* SH 海 螺 水 泥 11.46* * 4.29* * SH 青 岛 海 尔 * * SH 辽 宁 成 大 * 3.88* SH 国 电 电 力 8.69* * 4.09* 3.51* * SH 长 江 电 力 * 4.08* 3.16* 2.31* * 均 值 标 准 差 沪 深 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 上 表 的 估 计 和 检 验 结 果 对 更 好 地 估 计 尾 部 相 关 系 数 有 很 强 的 指 导 意 义 首 先, 由 于 感 兴 趣 的 数 据 本 就 占 比 较 低, 一 旦 样 本 总 数 不 多, 尾 部 指 数 的 估 计 精 度 将 会 受 到 极 大 的 影 响 比 如 第 二 个 时 间 段 (2010 年 1 月 年 1 月 ), 总 共 只 有 749 个 交 易 日, 通 过 这 部 分 样 本 估 计 的 个 股 尾 部 指 数 与 市 场 有 较 大 的 差 别 因 此, 在 样 本 尾 部 性 质 时, 需 保 证 一 定 数 量 的 样 本 总 体 其 次, 在 样 本 量 较 大 的 条 件 下, 如 前 文 的 理 论 分 析,k 的 选 择 至 关 重 要 在 表 的 第 一 和 第 三 个 时 间 段 上, 当 用 来 估 计 尾 部 指 数 的 数 据 上 升 为 样 本 的 前 5% 时, 估 计 效 果 都 会 出 现 不 同 程 度 的 下 降 尤 其 是 在 2005 年 4 月 至 2013 年 1 月 间, 样 本 的 前 5% 有 接 近 100 个 数 据, 这 就 很 可 能 包 含 那 些 并 非 属 于 极 端 状 态 的 样 本 点, 导 致 尾 部 指 数 的 估 计 出 现 偏 差 尽 管 样 本 量 和 k 的 取 值 都 会 给 估 计 带 来 困 难, 但 表 还 是 有 鼓 舞 人 心 的 结 果 注 意 到, 当 沪 深 300 的 尾 部 指 数 ( 最 后 一 行 ) 在 3.5 至 4 之 间 时, 拒 绝 原 假 设 的 现 象 就 会 较 少 地 发 生 这 表 明, 在 大 多 数 场 合, 残 差 和 沪 深 300 的 尾 部 指 数 可 以 认 为 是 一 致 的, 这 也 就 为 使 用 (11) 式 估 计 尾 部 相 关 系 数 奠 定 了 基 础 3.4 上 尾 相 关 系 数 的 计 算 既 然 上 文 的 检 验 无 法 拒 绝 市 场 与 残 差 拥 有 相 同 的 尾 部 指 数 这 一 假 设, 那 足 以 说 明 个 股 和 市 场 间 确 实 存 在 非 零 的 尾 部 相 关 系 数 然 而, 由 (11) 式 可 知, 要 确 定 最 终 的 系 数, 还 需 估 计 不 同 股 票 的 正 则 参 数 根 据 上 文 的 定 义, 假 定 X 渐 近 服 从 一 个 与 幂 函 数 同 阶 的 分 布, 即 Pr{X>x} C x, 给 定 顺 序 统 计 量 x 1,N x 2,N x N,N,, 那 么 正 则 参 数 C 可 由 最 大 的 第 k 个 实 现 估 计 得 到 即,

13 由 此, 记 Y k C= ˆ (x ) (13) k,n N 量 12 Ĉ 和 Cˆ 分 别 为 因 子 Y 和 噪 声 的 正 则 参 数, 那 么 尾 部 相 关 系 数 的 估 计 为 ˆ 1 1 (14) Cˆ 1+ ˆ k,n Cˆ 1+ Y ˆ y k,n 上 文 的 实 证 分 析 表 明, 想 要 精 确 地 决 定 每 个 股 票 的 尾 部 指 数 是 不 现 实 的, 比 较 合 理 的 估 计 是 在 3.5 和 4 之 间 那 在 估 计 尾 部 相 关 系 数 时 应 该 选 用 哪 个 值 呢? 本 文 通 过 经 验 的 方 法 予 以 确 定 在 =3.5,3.75,4 这 三 种 取 值 下, 分 别 估 计 尾 部 相 关 系 数, 以 检 验 不 同 尾 部 指 数 的 敏 感 性 表 4 给 出 了 2005 年 4 月 到 2013 年 1 月 整 个 时 间 段 上, 每 一 个 确 定 的 尾 部 指 数 下, 不 同 的 k 所 对 应 的 个 股 和 市 场 的 上 尾 相 关 系 数 估 计 的 均 值, 标 准 误, 和 最 值 其,k 取 20(1% 上 分 位 点 ) 到 96(5% 上 分 位 点 ) 的 所 有 正 整 数 表 4 估 计 方 法 的 敏 感 性 检 验 α= 3.5 α= 3.75 α= 4 股 票 代 码 名 称 均 值 标 准 误 最 小 值 最 大 值 均 值 标 准 误 最 小 值 最 大 值 均 值 标 准 误 最 小 值 最 大 值 SZ 平 安 银 行 SZ 招 商 地 产 SZ 兴 通 讯 SZ 华 侨 城 A SZ 联 重 科 SZ 金 融 街 SZ 徐 工 机 械 SZ 美 的 电 器 SZ 泸 州 老 窖 SZ 格 力 电 器 SZ 盐 湖 股 份 SZ 五 粮 液 SZ 西 山 煤 电 SH 华 夏 银 行 SH 宝 钢 股 份 SH 国 石 SH 信 证 券 SH 三 一 重 工 SH 国 联 通 SH 上 汽 集 团 SH 广 汇 能 源 SH 烟 台 万 华 SH 阳 泉 煤 业 SH 江 西 铜 业 SH 贵 州 茅 台 SH 海 螺 水 泥

14 量 SH 青 岛 海 尔 SH 辽 宁 成 大 SH 国 电 电 力 SH 长 江 电 力 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 首 先 值 得 关 注 的 是, 相 比 其 均 值, 尾 部 相 关 系 数 估 计 的 标 准 误 的 取 值 始 终 较 小, 而 且 其 最 大 最 小 值 也 与 均 值 十 分 接 近 这 说 明, 在 1% 和 5% 分 位 点 之 间, 上 尾 相 关 系 数 的 估 计 相 当 稳 定 其 次 可 以 发 现, 在 3 个 的 取 值 上, 尾 部 相 关 系 数 估 计 的 均 值 虽 然 呈 现 单 调 递 减 的 形 态, 但 相 差 极 小 这 一 现 象 表 明, 十 分 精 确 地 给 出 尾 部 指 数 的 取 值 也 是 不 必 要 的 由 以 上 两 个 结 果 可 知, 本 文 的 模 型 设 计 和 估 计 方 法 足 以 对 个 股 与 沪 深 300 之 间 的 尾 部 相 关 性 做 出 精 确 的 刻 画 既 然 尾 部 指 数 的 取 值 以 及 k 的 差 异 对 最 终 的 尾 部 相 关 系 数 估 计 影 响 甚 小, 那 不 妨 在 估 计 使 用 固 定 的 和 k 以 简 计 算 表 3 的 倒 数 第 二 列 是 所 有 情 况 发 生 拒 绝 原 假 设 次 数 最 少 的, 将 其 选 作 确 定 和 k 的 基 础 也 是 合 理 的 根 据 表 的 结 果,k=48; =3.76 下 面, 本 文 将 结 合 (14) 式 计 算 三 个 时 间 段 的 上 尾 相 关 系 数 ˆ ( 见 表 5) 表 5 上 尾 相 关 系 数 的 最 终 估 计 股 票 代 码 名 称 权 重 2005 年 4 月 年 12 月 2010 年 1 月 年 1 月 2005 年 4 月 年 1 月 SZ 平 安 银 行 SZ 招 商 地 产 SZ 兴 通 讯 SZ 华 侨 城 A SZ 联 重 科 SZ 金 融 街 SZ 徐 工 机 械 SZ 美 的 电 器 SZ 泸 州 老 窖 SZ 格 力 电 器 SZ 盐 湖 股 份 SZ 五 粮 液 SZ 西 山 煤 电 SH 华 夏 银 行 SH 宝 钢 股 份 SH 国 石 SH 信 证 券 SH 三 一 重 工 SH 国 联 通 SH 上 汽 集 团 SH 广 汇 能 源 SH 烟 台 万 华 SH 阳 泉 煤 业 SH 江 西 铜 业 SH 贵 州 茅 台 SH 海 螺 水 泥 SH 青 岛 海 尔 SH 辽 宁 成 大

15 量 SH 国 电 电 力 SH 长 江 电 力 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 比 较 上 表 的 最 后 三 列 可 以 发 现, 第 一 和 第 三 个 时 段 内 的 上 尾 相 关 系 数 估 计 比 较 接 近, 大 抵 都 落 在 0.1 到 0.4 这 个 区 间 之 内 这 是 因 为 在 整 个 时 间 内, 个 股 和 市 场 大 部 分 的 大 幅 上 涨 都 发 生 在 2005 年 至 2009 年 之 间, 因 此 用 来 估 计 尾 部 相 关 系 数 的 样 本 重 合 度 较 高 而 在 第 二 个 时 间 段 内, 市 场 处 于 弱 势 震 荡 的 格 局, 但 上 尾 相 关 系 数 却 几 乎 都 落 在 0.30 和 0.70 之 间, 系 统 性 地 大 于 第 一 个 时 间 段 这 就 产 生 了 一 个 有 趣 的 现 象, 市 场 波 动 更 大 的 第 一 个 时 段 反 而 有 着 较 低 的 上 尾 相 关 系 数 不 仅 我 国 的 A 股 市 场 如 此, 美 国 的 标 普 500 指 数 同 样 有 着 类 似 的 结 论 3.5 与 实 际 数 据 极 端 现 象 发 生 次 数 的 比 较 上 尾 相 关 系 数 为 市 场 大 幅 上 涨 时, 个 股 因 势 而 动 的 概 率 提 供 了 一 个 估 计, 反 映 的 是 市 场 极 端 状 况 下 的 个 股 表 现 但 本 文 的 模 型 与 计 算 方 法 是 否 合 理, 将 其 用 于 指 导 实 际 操 作 又 是 否 可 靠, 就 需 要 利 用 历 史 数 据 发 生 的 极 端 现 象 加 以 检 验 为 此, 考 虑 沪 深 300 指 数 在 三 个 时 间 段 内 各 发 生 的 10 次 最 大 涨 幅 根 据 定 义, ˆ 为 沪 深 300 指 数 10 次 最 大 涨 幅 的 某 一 次 发 生 时, 个 股 10 次 最 大 涨 幅 的 一 次 也 同 时 出 现 的 条 件 概 率 很 显 然, 这 一 事 件 服 从 Bernoulli 分 布, 因 而 在 10 次 出 现 n 次 的 概 率 应 为 : 10 P ( n) 1 ( ) n n 10 n, (15) 需 要 强 调 的 是, 只 考 虑 10 次 而 不 是 更 多 的 最 大 涨 幅 保 证 了 估 计 和 检 验 独 立 性 因 为 进 一 步 计 算 表 明, 剔 除 这 10 个 样 本 点 对 上 尾 相 关 系 数 的 估 计 影 响 极 小 所 以, 从 这 个 意 义 上 来 说, 检 验 可 以 看 作 是 样 本 外 的 表 6 展 示 的 是 三 个 时 间 段 内, 当 沪 深 300 指 数 发 生 10 次 最 大 涨 幅 的 某 一 次 时, 每 个 股 票 也 同 时 发 生 其 10 次 最 大 涨 幅 一 次 这 一 事 件 的 出 现 次 数, 同 时 还 给 出 根 据 (15) 式 计 算 得 到 的 发 生 这 一 次 数 的 概 率 作 为 检 验 的 p 值 如 果 p 值 小 于 某 个 给 定 的 较 小 水 平, 则 拒 绝 ˆ 和 真 实 的 上 尾 相 关 系 数 相 等 的 假 设, 认 为 ˆ 和 事 实 不 符 不 出 意 料 的 是, 第 一 和 第 三 时 段 的 检 验 结 果 十 分 相 近, 都 只 有 长 江 电 力 这 一 个 股 票 在 0.05 的 水 平 下 拒 绝 原 假 设 而 在 10 年 至 13 年 之 间, 这 一 数 量 则 上 升 为 10, 表 明 这 一 时 段 内 的 上 尾 相 关 系 数 估 计 并 不 那 么 精 确 这 一 结 果 和 3.4 节 对 尾 部 指 数 估 计 的 讨 论 类 似, 其 原 因 还 是 在 于 估 计 方 法 对 样 本 数 量 有 一 定 的 要 求 但 即 便 如 此, 检 验 结 果 表 明, 仍 有 2/3 个 股 的 上 尾 相 关 系 数 估 计 是 比 较 可 靠 的 倘 若 将 显 著 性 水 平 设 定 为 0.01, 那 么 第 二 时 段 内 将 只 有 5 个 股 票 拒 绝 原 假 设, 而 其 余 两 个 时 段 内 则 不 存 在 上 尾 相 关 系 数 的 估 计 和 事 实 不 符 的 情 形 所 以, 总 体 来 说, 本 文 介 绍 的 模 型 和 方 法 能 够 十 分 准 确 地 刻 画 个 股 在 市 场 大 幅 上 涨 的 情 形 下 的 联 动 行 为 表 6 上 尾 相 关 系 数 估 计 的 假 设 检 验 2005 年 4 月 年 12 月 2010 年 1 月 年 1 月 2005 年 4 月 年 1 月 股 票 代 码 名 称 权 重 发 生 次 数 p 值 发 生 次 数 p 值 发 生 次 数 p 值 SZ 平 安 银 行 SZ 招 商 地 产 * SZ 兴 通 讯 SZ 华 侨 城 A **

16 量 SZ 联 重 科 SZ 金 融 街 ** SZ 徐 工 机 械 SZ 美 的 电 器 SZ 泸 州 老 窖 SZ 格 力 电 器 * SZ 盐 湖 股 份 SZ 五 粮 液 SZ 西 山 煤 电 SH 华 夏 银 行 SH 宝 钢 股 份 ** SH 国 石 * SH 信 证 券 ** SH 三 一 重 工 SH 国 联 通 SH 上 汽 集 团 SH 广 汇 能 源 SH 烟 台 万 华 * SH 阳 泉 煤 业 SH 江 西 铜 业 ** SH 贵 州 茅 台 SH 海 螺 水 泥 SH 青 岛 海 尔 SH 辽 宁 成 大 * SH 国 电 电 力 SH 长 江 电 力 * * 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 注 :* 表 明 在 0.05 的 水 平 下 显 著 ;** 表 明 在 0.01 的 水 平 下 显 著 4. 下 尾 相 关 系 数 与 组 合 的 系 统 性 风 险 2 3 两 部 分 详 细 讨 论 了 市 场 大 涨 时, 个 股 的 跟 随 程 度, 提 出 使 用 上 尾 相 关 系 数 来 刻 画 这 类 尾 部 行 为 但 在 实 际 操 作, 除 了 收 益, 投 资 者 也 关 心 下 跌 时 个 股 或 组 合 的 系 统 性 风 险 容 易 想 象, 下 尾 相 关 系 数 会 是 这 类 风 险 的 一 个 合 理 度 量 本 节 将 具 体 介 绍 估 计 的 结 果 以 及 应 用 于 组 合 管 理 的 意 义 与 效 果 4.1 下 尾 相 关 系 数 的 估 计 根 据 3.3 节 的 提 示, 在 估 计 下 尾 相 关 系 数 时, 只 需 取 原 始 收 益 率 的 相 反 数 作 为 新 的 样 本, 重 复 ˆ 的 计 算 步 骤 即 可 同 样 地, 依 然 分 成 三 个 时 间 段 来 个 股 与 市 场 的 下 尾 相 关 性 由 于 估 计 过 程 和 上 文 介 绍 的 完 全 相 同, 因 此 本 节 只 展 示 最 终 结 果, 略 去 计 算 的 细 节 表 7 给 出 的 是 三 个 时 间 段 内, 回 归 系 数 和 下 尾 相 关 系 数 ˆ 的 估 计 个 股 与 市 场 同 时 发 生 大 幅 下 跌 的 次 数 以 及 假 设 检 验 的 p 值 表 7 beta 和 下 尾 相 关 系 数 的 估 计 以 及 假 设 检 验 2005 年 4 月 年 12 月 2010 年 1 月 年 1 月 2005 年 4 月 年 1 月 股 票 代 码 名 称 权 重 beta ˆ 极 值 次 数 p 值 beta ˆ 极 值 次 数 p 值 beta ˆ 极 值 次 数 p 值 SZ 平 安 银 行 * *

17 量 SZ 招 商 地 产 SZ 兴 通 讯 SZ 华 侨 城 A SZ 联 重 科 SZ 金 融 街 SZ 徐 工 机 械 SZ 美 的 电 器 SZ 泸 州 老 窖 SZ 格 力 电 器 SZ 盐 湖 股 份 SZ 五 粮 液 SZ 西 山 煤 电 SH 华 夏 银 行 SH 宝 钢 股 份 SH 国 石 SH 信 证 券 ** * SH 三 一 重 工 SH 国 联 通 SH 上 汽 集 团 SH 广 汇 能 源 SH 烟 台 万 华 SH 阳 泉 煤 业 ** SH 江 西 铜 业 ** SH 贵 州 茅 台 SH 海 螺 水 泥 SH 青 岛 海 尔 SH 辽 宁 成 大 SH 国 电 电 力 SH 长 江 电 力 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 注 :* 表 明 在 0.05 的 水 平 下 显 著 ;** 表 明 在 0.01 的 水 平 下 显 著 从 检 验 的 结 果 来 看, 三 个 时 段 内 拒 绝 原 假 设 的 情 况 总 共 只 发 生 了 5 次, 说 明 表 7 下 尾 相 关 系 数 的 估 计 同 样 有 着 不 俗 的 精 度 如 果 比 较 表 6 和 表 7 极 端 现 象 同 时 发 生 的 次 数, 显 然, 当 市 场 大 幅 下 挫 时, 个 股 也 更 倾 向 于 出 现 较 大 的 跌 幅 另 一 方 面, 绝 大 部 分 个 股 的 下 尾 相 关 系 数 估 计 要 比 表 5 的 对 应 值 来 得 更 大 一 些, 这 意 味 着 在 下 跌 的 环 境 下, 个 股 和 市 场 尾 部 行 为 的 关 联 度 更 强 以 上 两 个 发 现 恰 好 能 够 互 相 印 证, 可 见 本 文 的 模 型 和 方 法 确 实 能 够 较 好 地 度 量 个 股 和 市 场 的 尾 部 相 关 性 不 仅 如 此, 如 果 把 每 个 股 票 按 下 尾 相 关 系 数 从 小 到 大 排 序 后, 考 察 上 尾 相 关 系 数 的 排 列 ( 图 1), 本 文 提 出 的 方 法 也 与 常 识 并 无 相 悖 之 处 个 股 的 上 下 尾 相 关 性 呈 现 较 为 对 称 的 特 征, 那 些 潜 在 收 益 较 高 ( 上 尾 相 关 系 数 大 ) 的 个 股 所 面 临 的 风 险 也 更 大 ( 下 尾 相 关 系 数 大 ), 而 在 市 场 上 涨 时 表 现 较 弱 的 股 票 在 弱 市 则 显 得 较 为 抗 跌 在 列 示 的 30 个 股 票 并 不 存 在 下 尾 风 险 小, 上 尾 收 益 大 的 现 象

18 贵 州 茅 台 盐 湖 股 份 兴 通 讯 长 江 电 力 徐 工 机 械 泸 州 老 窖 招 商 地 产 华 侨 城 A 美 的 电 器 海 螺 水 泥 烟 台 万 华 国 电 电 力 联 重 科 广 汇 能 源 阳 泉 煤 业 格 力 电 器 青 岛 海 尔 三 一 重 工 五 粮 液 西 山 煤 电 上 汽 集 团 辽 宁 成 大 金 融 街 平 安 银 行 宝 钢 股 份 国 石 华 夏 银 行 国 联 通 江 西 铜 业 信 证 券 图 1 上 下 尾 相 关 系 数 的 排 序 0.70 上 尾 相 关 系 数 0.60 下 尾 相 关 系 数 量 17 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 4.2 尾 部 相 关 性 和 组 合 表 现 尾 部 相 关 性 的 对 认 识 极 端 市 场 状 态 下 个 股 的 表 现 具 有 很 强 的 参 考 价 值 可 以 想 象, 相 关 性 较 弱 的 个 股 应 该 表 现 出 较 温 和 的 走 势, 而 选 择 那 些 激 进 的 股 票 或 许 是 一 条 高 风 险 高 收 益 的 投 资 途 径 为 此, 本 文 结 合 表 5 和 表 7 的 估 计, 选 择 下 尾 相 关 性 最 低 以 及 最 高 的 6 个 股 票 构 建 两 个 组 合, 分 别 记 为 P_LOW 和 P_HIGH 虽 然 从 表 面 看, 这 是 一 个 样 本 内 的 结 果, 但 详 细 的 样 本 外 计 算 表 明, 尾 部 相 关 系 数 随 时 间 的 变 非 常 小, 组 合 所 包 含 的 样 本 股 十 分 稳 定 从 这 个 意 义 上 来 说, 以 下 分 析 都 可 看 作 是 样 本 外 的 结 论 下 图 给 出 了 2005 年 4 月 8 日 至 2013 年 3 月 4 日 间 这 两 个 组 合 的 走 势 为 便 于 和 沪 深 300 比 较, 组 合 均 以 1000 点 位 基 点, 并 通 过 自 由 流 通 股 本 加 权 的 方 式 计 算 图 2 组 合 与 沪 深 300 指 数 的 走 势 P_LOW P_HIGH 沪 深 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 在 年 的 市 场 上 涨 过 程, 组 合 P_HIGH 的 表 现 最 优, 沪 深 300 指 数 次 之, 而 低 尾 部 相 关 性 组 合 的 涨 幅 最 小 而 在 下 跌 或 震 荡 的 过 程, 组 合 P_LOW 的 优 势 凸 显 举 最 近 的 一 个 例 子 来 说,2013 年 3 月 4 日, 沪 深 300 指 数 重 挫 4.61%, 而 组 合 P_LOW 仅 下 跌 1.16% 相 反, 组 合 P_HIGH 的 跌 幅 则 达 到 5.75%, 市 场 风 险 被 放 大 表 8 详 细 比 较 了 组 合 与 指 数 的 风 险 收 益 特 征, 以 便 进 一 步 认 识 不 同 组 合 的 性 质

19 量 18 表 8 组 合 与 沪 深 300 指 数 的 风 险 收 益 特 征 日 收 益 率 (%) 日 波 动 率 (%) 累 计 收 益 (%) 年 收 益 (%) 夏 普 比 率 最 大 回 撤 (%) P_LOW P_HIGH 沪 深 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 两 个 组 合 的 累 计 收 益 相 差 不 大, 但 组 合 P_HIGH 体 现 出 高 风 险 高 收 益 的 特 点 但 如 果 投 资 者 关 注 单 位 风 险 的 报 酬, 即 夏 普 比 率, 以 及 最 大 回 撤, 那 么 组 合 P_LOW 无 疑 是 更 好 的 选 择 既 然 这 两 个 组 合 是 根 据 尾 部 相 关 性 的 强 弱 构 建 的, 那 么 一 个 很 自 然 的 想 法 就 是 考 察 市 场 处 于 极 端 状 态 时, 组 合 的 风 险 收 益 情 况 下 图 以 沪 深 300 指 数 的 日 收 益 率 为 自 变 量, 两 个 组 合 的 日 收 益 率 为 因 变 量 做 二 维 散 点 图 图 3 收 益 率 散 点 图 0.15 P_LOW P_HIGH 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 在 0 的 周 围, 即 市 场 涨 跌 幅 较 小 的 状 态 下, 两 个 组 合 的 收 益 差 别 并 不 大 但 随 着 市 场 收 益 率 向 横 轴 两 边 移 动, 尤 其 是 当 市 场 的 涨 跌 幅 度 大 于 5% 时,P_LOW 和 P_HIGH 的 差 异 变 得 越 来 越 显 著 进 一 步, 如 果 考 察 上 图 红 色 圈 出 部 分, 市 场 正 处 于 罕 见 的 极 端 下 跌 状 态, 此 时 低 下 尾 相 关 性 组 合 的 风 险 几 乎 是 一 致 地 小 于 另 一 个 组 合 这 一 结 果 表 明, 尾 部 相 关 性 的 对 于 组 合 管 理 是 相 当 有 必 要 的, 而 本 文 的 方 法 能 够 提 供 一 个 较 为 可 靠 的 结 论 4.3 系 统 性 风 险 再 思 考 对 于 个 股 的 系 统 性 风 险,Beta 系 数 是 一 个 经 典 且 被 广 泛 应 用 的 度 量 在 或 实 际 投 资, 常 常 用 普 通 或 广 义 的 最 小 二 乘 方 法 来 获 得 Beta 的 估 计 但 是 如 同 上 一 节 所 述, 大 部 分 收 益 率 数 据 都 像 图 3 那 样 聚 集 在 0 的 周 围, 因 此 由 回 归 方 法 得 到 的 系 数 估 计 必 然 主 要 反 映 的 是 这 部 分 数 据 的 统 计 性 质, 忽 略 那 些 数 量 较 少 的 尾 部 数 据 的 行 为 而 投 资 者 感 兴 趣 的 恰 恰 是 在 市 场 处 于 极 端 状 态 时, 个 股 的 风 险 和 收 益 情 况 从 这 个 角 度 来 说, 再 用 Beta 来 评 价 风 险 就 显 得 并 不 那 么 合 适 了 另 一 方 面, 如 果 市 场 较 为 平 静, 尽 管 此 时 Beta 能 够 较 为 准 确 地 刻 画 个 股 的 系 统 性 风 险, 但 意 义 却 不 大 这 就 形 成 了 一 个 十 分 有 趣 的 悖 论,Beta 的 估 计 在 并 不 十 分 需 要 的 时 候 有 效, 却 在 急 需 系 统 性 风 险 的 评 价 和 控 制 时 失 效 面 对 这 一 困 境, 一 个 很 自 然 的 想 法 是, 既 然 下 尾 相 关 系 数 的 是 个 股 的 尾 部 风 险, 那 么 它 能 否 弥 补 Beta 的 不 足, 为 极 端 市 场 的 风 险 管 理 提 供 一 条 有 效 的 途 径 呢? 下 文 将 对 此 予 以 具 体 的 分 析

20 量 19 首 先, 考 察 下 尾 相 关 系 数 和 Beta 之 间 的 关 系 倘 若 两 者 呈 现 强 烈 的 正 相 关 性, 那 么 想 要 通 过 下 尾 相 关 系 数 达 到 控 制 风 险 的 目 的 也 是 徒 劳 的 以 下 两 图 分 别 是 05 年 4 月 -09 年 12 月 以 及 10 年 1 月 -13 年 1 月 的 下 尾 相 关 系 数 与 Beta 的 散 点 图 图 4 下 尾 相 关 系 数 与 Beta(05 年 4 月 -09 年 12 月 ) 图 5 下 尾 相 关 系 数 与 Beta(10 年 1 月 -13 年 1 月 ) 下 尾 相 关 系 数 Beta 下 尾 相 关 系 数 Beta 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 在 趋 势 性 较 强 的 前 一 时 段, 低 Beta 确 实 对 应 着 较 小 的 下 尾 相 关 性 但 在 震 荡 下 行 的 后 一 时 段, 情 况 就 没 那 么 乐 观 了 从 图 上 看, 即 使 Beta 小 于 0.8, 也 未 必 能 保 证 小 的 下 尾 相 关 系 数 相 反, 在 Beta=1 附 近, 部 分 个 股 与 市 场 的 下 尾 相 关 性 却 显 得 较 弱 除 此 以 外, 从 上 图 还 能 发 现, 高 Beta 和 高 上 尾 相 关 性 也 并 无 很 强 的 对 应 关 系 图 5 另 一 个 值 得 注 意 的 现 象 是, 那 些 Beta 系 数 在 0.9 与 1.1 之 间 的 个 股, 其 下 尾 相 关 系 数 的 却 差 异 很 大 如 果 从 Beta 的 角 度 看 待 这 些 股 票 的 系 统 性 风 险, 很 难 对 它 们 加 以 区 分, 但 下 尾 相 关 系 数 似 乎 预 示 着 另 外 一 番 景 象 为 此 构 建 如 下 两 个 组 合, 选 择 其 相 关 系 数 较 低 的 5 个 构 成 组 合 PP, 剩 余 的 作 为 组 合 QQ, 考 察 各 自 的 风 险 收 益 特 征 由 于 这 2 个 组 合 的 Beta 系 数 差 异 不 大, 比 较 它 们 在 市 场 大 跌 状 态 下 的 表 现 就 可 以 看 到 尾 部 相 关 性 对 风 险 控 制 的 意 义 图 6 组 合 PP 的 收 益 率 散 点 图 (05 年 4 月 -09 年 12 月 ) 图 7 组 合 QQ 的 收 益 率 散 点 图 (05 年 4 月 -09 年 12 月 ) PP QQ 沪 深 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 沪 深 资 料 来 源 :WIND, 海 通 证 券 所 对 比 图 6 和 图 7, 两 个 组 合 的 收 益 率 散 点 图 都 类 似 于 一 个 椭 圆 但 是 组 合 QQ 的 分 布 显 得 更 狭 窄, 表 明 市 场 的 变 对 其 影 响 更 强 在 市 场 跌 幅 较 大 的 那 些 样 本 点 上, 显 然 组 合 PP 的 收 益 率 较 组 合 QQ 更 靠 近 横 轴, 即 风 险 更 小 而 这 两 个 组 合 的 Beta 系 数 则 分 别 为 和 两 者 相 差 无 几 这 就 揭 示 了 一 个 很 有 意 义 的 现 象, 即 使 是 那 些 从 Beta 系 数 的 角 度 被 认 为 系 统 性 风 险 类 似 的 个 股, 在 尾 部 的 行 为 也 是 风 格 迥 异 因 此 Beta 并 不 能 作 为 一 个 理 想 的 尾 部 风 险 的 评 价 指 标, 需 要 借 助 一 些 特 殊 的 工 具 本 文 介 绍 的 尾 部 相 关 系 数 有 效 地 解 决 了 这 一 问 题, 可 以 为 那 些 关 注 风 险 并 希 望 管 理 风 险 的 投 资 者

21 量 20 提 供 参 考 5. 总 结 与 讨 论 市 场 的 变 幻 莫 测, 使 得 组 合 管 理 的 风 险 控 制 越 来 越 受 到 术 者 和 实 际 投 资 者 的 重 视 首 当 其 冲 的 便 是 如 何 度 量 并 降 低 系 统 性 风 险, 经 典 的 CAPM 理 论 用 Beta 系 数 代 表 个 股 与 市 场 之 间 的 关 联 效 应 在 很 多 场 合 下, 它 都 是 一 个 合 理 且 可 靠 的 标 准 然 而, 当 市 场 处 于 那 些 不 经 常 出 现 的 极 端 状 态 时, 有 很 多 实 例 表 明 Beta 出 现 了 不 同 程 度 的 失 效 而 恰 恰 是 这 些 时 刻 才 是 决 定 投 资 成 功 与 否 的 关 键 为 了 弥 补 Beta 在 刻 画 收 益 率 尾 部 行 为 的 低 下 效 率, 本 文 从 相 关 性 的 概 率 意 义 出 发, 定 义 了 个 股 与 市 场 收 益 之 间 的 尾 部 相 关 性 通 过 引 入 Copula 函 数, 本 文 在 因 子 模 型 的 框 架 下 推 导 出 尾 部 相 关 系 数 的 显 式 解, 并 利 用 著 名 的 Hill 估 计 进 一 步 简 了 估 计 量 沪 深 300 的 部 分 样 本 股 被 拿 来 进 行 实 证 分 析, 详 细 的 模 拟 和 检 验 不 仅 证 明 了 本 文 方 法 的 优 良 性 质, 而 且 对 实 际 投 资 也 有 着 极 强 的 指 导 意 义 当 然, 市 场 风 险 只 是 最 简 单 的 一 个 因 子, 个 股 收 益 率 还 有 着 众 多 影 响 因 素 鉴 于 因 子 模 型 的 普 适 性, 本 文 的 方 法 很 容 易 推 广 到 对 各 类 因 子 的 去 极 值 理 论 与 金 融 实 践 的 结 合 是 近 年 来 统 计 的 一 个 热 点, 希 望 本 文 的 啼 声 初 试 能 够 激 起 广 大 者 和 投 资 者 对 收 益 率 尾 部 行 为 的 兴 趣, 更 好 地 在 投 资 过 程 管 理 风 险 和 设 计 策 略

22 信 息 披 露 分 析 师 声 明 量 21 冯 佳 睿 : 金 融 工 程 本 人 具 有 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 市 场 公 开 信 息, 本 人 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 观 点, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 海 通 证 券 股 份 有 限 公 ( 以 下 简 称 本 公 ) 的 客 户 使 用 本 公 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 所 载 的 信 息 材 料 及 结 论 只 提 供 特 定 客 户 作 参 考, 不 构 成 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 海 通 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 提 到 的 公 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 海 通 证 券 所 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 海 通 证 券 所 并 获 得 许 可, 并 需 注 明 出 处 为 海 通 证 券 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 根 据 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 海 通 证 券 股 份 有 限 公 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务

23 海 通 证 券 股 份 有 限 公 所 李 迅 雷 副 总 裁 / 首 席 经 济 家 / 所 长 (021) lxl@htsec.com 宏 观 经 济 团 队 姜 超 (021) 陈 勇 (021) 曹 阳 (021) 高 远 (021) 周 霞 (021) jc9001@htsec.com cy8296@htsec.com cy8666@htsec.com gaoy@htsec.com zx6701@htsec.com 高 道 德 副 所 长 (021) gaodd@htsec.com 策 略 团 队 荀 玉 根 (021) 陈 瑞 明 (021) 吴 一 萍 (021) 汤 慧 (021) 王 旭 (021) 李 珂 (021) 路 颖 副 所 长 (021) luying@htsec.com xyg6052@htsec.com chenrm@htsec.com wuyiping@htsec.com tangh@htsec.com wx5937@htsec.com lk6604@htsec.com 金 融 产 品 团 队 娄 静 (021) 单 开 佳 (021) 倪 韵 婷 (021) 罗 震 (021) 唐 洋 运 (021) 王 广 国 (021) 孙 志 远 (021) 陈 亮 (021) 陈 瑶 (021) 伍 彦 妮 (021) 桑 柳 玉 (021) 曾 逸 名 (021) 陈 韵 骋 (021) 江 孔 亮 所 长 助 理 (021) 量 22 loujing@htsec.com shankj@htsec.com niyt@htsec.com luozh@htsec.com tangyy@htsec.com wgg6669@htsec.com szy7856@htsec.com cl7884@htsec.com chenyao@htsec.com wyn6254@htsec.com sly6635@htsec.com zym6586@htsec.com cyc6613@htsec.com 金 融 工 程 团 队 吴 先 兴 (021) 丁 鲁 明 (021) 郑 雅 斌 (021) 冯 佳 睿 (021) 朱 剑 涛 (021) 张 欣 慰 (021) wuxx@htsec.com dinglm@htsec.com zhengyb@htsec.com fengjr@htsec.com zhujt@htsec.com zxw6607@ htsec.com 固 定 收 益 团 队 姜 超 (021) jc9001@htsec.com 姜 金 香 (021) jiangjx@htsec.com 徐 莹 莹 (021) xyy7285@htsec.com 李 宁 (021) lin@htsec.com 倪 玉 娟 (021) nyj6638@htsec.com 政 策 团 队 李 明 亮 (021) lml@htsec.com 陈 久 红 (021) chenjiuhong@htsec.com 陈 峥 嵘 (021) zrchen@htsec.com 朱 蕾 (021) zl8316@htsec.com 周 雨 卉 (021) 杨 勇 (021) 计 算 机 行 业 陈 美 风 (021) 蒋 科 (021) 安 永 平 (021) zyh6106@htsec.com yy8314@htsec.com chenmf@htsec.com jiangk@htsec.com ayp8320@htsec.com 煤 炭 行 业 朱 洪 波 (021) zhb6065@htsec.com 批 发 和 零 售 贸 易 行 业 路 颖 (021) 潘 鹤 (021) 汪 立 亭 (021) 李 宏 科 (021) luying@htsec.com panh@htsec.com wanglt@htsec.com lhk6064@htsec.com 建 筑 工 程 行 业 赵 健 (021) 张 显 宁 (021) zhaoj@htsec.com zxn6700@htsec.com 石 油 工 行 业 邓 勇 (021) 王 晓 林 (021) dengyong@htsec.com wxl6666@htsec.com 机 械 行 业 龙 华 (021) 何 继 红 (021) 熊 哲 颖 (021) 胡 宇 飞 (021) 黄 威 (021) longh@htsec.com hejh@htsec.com xzy5559@htsec.com hyf6699@htsec.com hw8478@htsec.com 农 林 牧 渔 行 业 丁 频 (021) 夏 木 (021) dingpin@htsec.com xiam@htsec.com 纺 织 服 装 行 业 杨 艺 娟 (021) yyj7006@htsec.com 非 银 行 金 融 行 业 丁 文 韬 (021) 黄 嵋 (021) 吴 绪 越 (021) dwt8223@htsec.com hm6139@htsec.com wxy8318@htsec.com 电 子 元 器 件 行 业 邱 春 城 (021) 张 孝 达 (021) 郑 震 湘 (021) qiucc@htsec.com zhangxd@htsec.com zzx6787@htsec.com 互 联 网 及 传 媒 行 业 刘 佳 宁 (0755) 白 洋 (021) 薛 婷 婷 (021) ljn8634@htsec.com baiyang@htsec.com xtt6218@htsec.com 交 通 运 输 行 业 钮 宇 鸣 (021) 钱 列 飞 (021) 虞 楠 (021) 李 晨 (021) ymniu@htsec.com qianlf@htsec.com yun@htsec.com lc6668@htsec.com 汽 车 行 业 赵 晨 曦 (021) 冯 梓 钦 (021) 陈 鹏 辉 (021) zhaocx@htsec.com fengzq@htsec.com cph6819@htsec.com 食 品 饮 料 行 业 赵 勇 (0755) 马 浩 博 (021) zhaoyong@htsec.com mhb6614@htsec.com 钢 铁 行 业 刘 彦 奇 (021) 任 玲 燕 (021) liuyq@htsec.com rly6568@htsec.com 医 药 行 业 刘 宇 (021) 刘 杰 (021) 冯 皓 琪 (021) 郑 琴 (021) liuy4986@htsec.com liuj5068@htsec.com fhq5945@htsec.com zq6670@htsec.com 有 色 金 属 行 业 施 毅 (021) 刘 博 (021) 钟 奇 (021) sy8486@htsec.com liub5226@htsec.com zq8487@htsec.com 基 础 工 行 业 曹 小 飞 (021) 张 瑞 (021) 朱 睿 (021) caoxf@htsec.com zr6056@htsec.com zr8353@htsec.com

24 家 电 行 业 陈 子 仪 (021) 孔 维 娜 (021) 公 用 事 业 陆 凤 鸣 (021) 汤 砚 卿 (021) 建 筑 建 材 行 业 张 光 鑫 (021) 银 行 业 戴 志 锋 (0755) 刘 瑞 (021) 电 力 设 备 及 新 能 源 行 业 张 浩 (021) 牛 品 (021) 房 青 (021) 徐 柏 乔 (021) 社 会 服 务 业 林 周 勇 (021) 量 23 房 地 产 业 涂 力 磊 (021) 谢 盐 (021) 贾 亚 童 (021) 造 纸 轻 工 行 业 徐 琳 (021) 通 信 行 业 侯 云 哲 (021) 宋 伟 (021) s 海 通 证 券 股 份 有 限 公 机 构 业 务 部 陈 苏 勤 总 经 理 (021) 贺 振 华 总 经 理 助 理 (021) 深 广 地 区 销 售 团 队 蔡 铁 清 (0755) 刘 晶 晶 (0755) 辜 丽 娟 (0755) 高 艳 娟 (0755) 伏 财 勇 (0755) 邓 欣 (0755) liujj4900@htsec.com gyj6435@htsec.com dx7453@htsec.com 上 海 地 区 销 售 团 队 高 溱 (021) 孙 俊 (021) 姜 洋 (021) 季 唯 佳 (021) 胡 雪 梅 (021) 黄 毓 (021) 朱 健 (021) 黄 慧 (021) 王 丛 丛 (021) 卢 倩 (021) 孙 明 (021) 孟 德 伟 (021) sunj@htsec.com jiwj@htsec.com huangyu@htsec.com hh9071@htsec.com lq7843@htsec.com mdw8578@htsec.com 北 京 地 区 销 售 团 队 赵 春 (010) 郭 文 君 (010) 隋 巍 (010) 张 广 宇 (010) 王 秦 豫 (010) 江 虹 (010) 杨 帅 (010) 张 楠 (010) 海 通 证 券 股 份 有 限 公 所 地 址 : 上 海 市 黄 浦 区 广 东 路 689 号 海 通 证 券 大 厦 13 楼 电 话 :(021) 传 真 :(021) 网 址 :