P2 目录 1. 食品饮料行业回顾 食品饮料行业投资策略 食品饮料行业投资逻辑 : 行业周期叠加改革周期 食品饮料行业国企改革值得期待 国企改制成功案例 河北养元 六个核桃 电商渠道将改变行业盈利模式

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1 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 行业周期和改革周期共振 食品饮料行业 214 年投资策略 投资摘要 : 214 年食品饮料行业投资策略 214 年投资策略核心词 : 行业周期和改革周期 行业周期决定未来 1 年内 EPS 波动方向, 而改革周期将带来估值体系重塑 214 年食品饮料行业预计 PE 估值的波动区间整体会在 倍, 但细分行业估值波动更加宽泛 行业业绩的季节性波动也会导致估值跟随波动, 我们判断一 三季度行业估值会向上波动, 二 三季度估值回落 按照风险偏好从高到低, 具体细分行业的配臵顺序依次为 : 白酒 葡萄酒 黄酒 休闲食品 调味品 啤酒 肉制品和乳制品 食品饮料行业有 29 家公司的实际控制人为国有资本 我们认为国企改革是一个长周期事件, 改革周期叠加行业周期将带来最佳投资机会, 估值的弹性将充分释放 细分行业趋势判断 白酒行业已经处在绝对历史估值底部, 预计 214 年行业供需将进入平衡状态, 但对上半年行业整体业绩预期并不乐观, 白酒行业建议关注三线区域稳定增长公司以及国企改制的潜在机会 调味品行业产品高端化盈利水平提升, 调味品行业市场集中度不高, 行业龙头公司的产能释放将有效提升市场集中度 焦凯 213 年 12 月 25 日看好 / 维持食品饮料半年度报告 jiaokai@dxzq.net.cn 执业证书编号 : 徐昊 S xuhao@dxzq.net.cn 李德宝 lidb@dxzq.net.cn 细分行业评级动态 白酒中性维持 啤酒看好维持 乳制品看好维持 调味品看好维持 行业基本资料占比 % 股票家数 % 重点公司家数手填手填 行业市值 亿元 3.11% 流通市值 亿元 3.37% 行业平均市盈率 16.4 / 市场平均市盈率 / 乳制品行业 214 年关注 :1) 行业具备提价能力, 待原料奶成本下降后盈利 释放 ;2) 婴幼儿配方奶粉看行业整合推进 啤酒行业市场份额将进入加速提升阶段, 看好龙头公司高端化战略 行业指数走势图 2.7% 沪深 3 食品饮料 重点公司推荐 双塔食品 (2481): 食用蛋白订单增长驱动业绩提升 ; 加加食品 (265): 新产能投放, 有望实现戴维斯双击 ; 青岛啤酒 (66): 看好公司坚持的高端化战略 ; 三元股份 (6429): 受益行业政策和全产业链模式, 发力婴幼儿奶粉 ; 伊利股份 (6887): 行业龙头理应享受估值溢价 行业重点公司盈利预测与评级 EPS( 元 ) PE 简称 PB 评级 12A 13E 14E 12A 13E 14E 双塔食品 强烈推荐 加加食品 强烈推荐 伊利股份 强烈推荐 三元股份 推荐 青岛啤酒 推荐 1.7%.7% -9.3% 资料来源 : 东兴证券研究所 相关研究报告 1 食品饮料行业报告 : 低估值迎接消费旺季来临 葡萄酒行业事件点评 : 国内葡萄酒企业需加强自身品牌建设 乳品行业事件点评 : 加强监管促使行业更加健康发展

2 P2 目录 1. 食品饮料行业回顾 食品饮料行业投资策略 食品饮料行业投资逻辑 : 行业周期叠加改革周期 食品饮料行业国企改革值得期待 国企改制成功案例 河北养元 六个核桃 电商渠道将改变行业盈利模式 白酒行业 : 已入寒冬 期待春天 年行业增长显著放缓, 估值处历史低位 年供需有望平衡 国企改革或成为行业逆转内生动力 啤酒行业 : 并购提速, 高端化持续 并购将加速市场份额提升 吨酒盈利持续提升 调味品行业 : 稳定增长, 盈利提升 行业整体增长平稳酱油 醋行业盈利大幅提升 行业发展趋势 : 产品高端化市场全国化 首推加加食品和海天股份重点关注中炬高新和珠江桥 乳制品行业 : 原料成本压力继续, 验证提价能力 原奶价格持续上涨行业被迫提价应对 年行业投资线索之一 : 液态奶看成本压力趋缓 年行业投资线索之二 : 奶粉看婴幼儿出生量增加 + 行业整合 重点公司推荐 双塔食品 (2481): 食用蛋白业绩增长 盈利模式改变 加加食品 (265): 214 年有望实现 戴维斯双击 青岛啤酒 (66): 坚持高端化战略 伊利股份 (6887): 乳制品行业龙头未来业绩确定性较强 三元股份 (6429): 国产奶粉振兴希望...33 表格目录 表 1: 食品饮料细分行业 214 年业绩增长预期... 8 表 2: 食品饮料行业国资背景公司... 9 表 3: 食品饮料行业天猫旗舰店销售情况不完全统计表...13 表 4: 安徽省白酒公司改制情况...17 表 5: 中国啤酒市场分类产品 211 至 22 年增长预测...21 表 6: 工信部关于婴幼儿配方奶粉整合方案...29 表 7: 重点公司推荐表...33

3 P3 插图目录 图 1: 食品饮料细分行业 213 年涨跌幅... 5 图 2: 食品饮料细分行业 PE 估值... 5 图 3: 食品饮料行业过去三年行业指数走势 (21 年 12 月至 213 年 12 月 )... 6 图 4: 食品饮料行业静态 PE 估值 (TTM)29 年 11 月至 213 年 12 月波动趋势... 6 图 5: 食品饮料细分行业静态 PE 和 ROE(213Q3) 散点图... 7 图 6: 国有控股食品饮料公司中国有股市值比例... 8 图 7: 国有股市值在食品饮料行业中占比... 8 图 8: 食品饮料细分行业国有资产市值 / 行业市值比例... 9 图 9: 河北养元收入快速增长 图 1: 河北养元盈利水平提升 图 11: 中国网络零售交易情况...12 图 12: 食品饮料渠道模式分析...12 图 13: 白酒行业月产量...14 图 14: 白酒行业累计收入和利润增速...14 图 15: 白酒行业 PE 估值和估值溢价走势...15 图 16: 白酒行业总市值走势...15 图 17: 一线白酒终端价格走势 ( 元 /5ml)...15 图 18: 白酒行业周期波动结构图...16 图 19: 啤酒行业单月产量和产量增速...18 图 2: 啤酒行业累计收入和净利润增速...18 图 21:26 年中国啤酒行业市场结构...18 图 22:212 年中国啤酒行业市场结构...18 图 23: 嘉士伯啤酒中国西部市场产能分布图...19 图 24: 啤酒行业吨酒价格曲线 ( 元 / 吨 )...2 图 25: 国内啤酒龙头吨酒价格曲线 ( 元 / 吨 )...2 图 26: 嘉士伯啤酒全球市场 27 年至 212 年增长散点图...2 图 27: 调味品行业销售额以及增长率情况...21 图 28: 调味品行业利润总额以及增长率情况...21 图 29: 酱油行业产量及同比增长情况...22 图 3: 酱油 食醋及类似品销售收入 利润总额以及同比增长情况...22 图 31: 年城镇居民人均调味品消费支出 ( 元 )...23 图 32: 海天零添加酱油产品...23 图 33: 厨邦无添加酱油产品 纯酿酱油...23 图 34: 海天 中炬高新以及加加出厂价 ( 单位 : 元 / 吨 )...24 图 35: 海天 中炬高新和加加毛利率...24 图 36: 主产区原奶平均价格变动情况...25

4 P4 图 37: 主产区牛肉平均价格变化情况...26 图 38: 行业收入和成本以及其变动情况...27 图 39: 乳制品行业销售利润率变动情况...27 图 4: 128 家具有婴幼儿奶粉生产资格企业可能的整合方式...28

5 P5 1. 食品饮料行业回顾 213 年食品饮料行业指数下跌 9.72%, 行业指数表现是近 3 年来的最差 食品饮料细分行业中白酒行业市值占比最大, 白酒行业指数 213 年下跌 42.7%, 白酒行业 213 年的低迷表现是行业指数整体表现不佳的主要原因 但乳制品行业 213 年受益政策 的强力支撑全年涨幅达到 1.5%, 肉制品行业涨幅也达到 45.1% 持仓结构的主动调 整也是 213 年食品饮料细分行业表现两级分化严重的原因之一 图 1: 食品饮料细分行业 213 年涨跌幅 图 2: 食品饮料细分行业 PE 估值 乳制品 肉制品 其他食品 啤酒调味品 其他饮料 黄酒葡萄酒 白酒 白酒葡萄酒 213PE 肉制品 啤酒其他饮料 214PE 黄酒乳制品 调味品 其他食品 资料来源 :wind 东兴证券研究所 资料来源 :wind 东兴证券研究所 回顾 211 年至 213 年行业走势, 行业正在出现新的变化 : 往年在白酒行业的强力支持下, 行业指数走势往往呈现上半年上升下半年下降的 趋势, 但白酒行业的走弱导致半年周期性衰弱, 周期变短, 季节性波动 ; 白酒高增长时期带来行业整体高估值阶段已过, 白酒行业的低估值也拉低了行业整体估值水平, 食品饮料行业 PE 估值中枢由 211 年的 36 倍下降到 212 年的 25 倍,213 年继续下降到 17 倍 ; 白酒行业在行业底部, 难有其他细分行业撬动行业指数上扬的情况出现, 投资逻 辑从行业整体细化到细分行业趋势判断 214 年食品饮料行业业绩波动将呈现更显著的季节性波动特点, 一方面是大众快消 品消费需求的季节性波动, 典型行业例如 : 白酒 葡萄酒 黄酒 啤酒 ; 另一方面是 叠加上游原料成本的周期性波动, 典型行业例如 : 乳制品 肉制品 啤酒

6 P6 图 3: 食品饮料行业过去三年行业指数走势 (21 年 12 月至 213 年 12 月 ) 1% 二线白酒崛起 三线白酒爆发 八项规定出台 5% % -5% 乳业政策预期 季度业绩下滑 -1% -15% -2% -25% -3% 资料来源 :wind 东兴证券研究所 214 年食品饮料行业预计 PE 估值的波动区间整体会在 倍, 但细分行业估值波 动可能更加宽泛 行业业绩的季节性波动也会导致估值跟随波动, 我们判断一 三季 度行业估值会向上波动, 而二 三季度估值会有回落 图 4: 食品饮料行业静态 PE 估值 (TTM)29 年 11 月至 213 年 12 月波动趋势 X-32X X-46X 28X-42X 15X-2X 资料来源 :wind 东兴证券研究所

7 P7 2. 食品饮料行业投资策略 2.1 食品饮料行业投资逻辑 : 行业周期叠加改革周期 214 年食品饮料行业投资策略核心词 : 行业周期和改革周期 行业周期决定未来 1 年内 EPS 波动方向, 而改革周期将带来估值体系重塑 我们认为目前相对处在行业周期底部的细分行业改革的阻力较弱, 改革预期的落实概率较高 图 5: 食品饮料细分行业静态 PE 和 ROE(213Q3) 散点图 白酒 3 25 ROE 业绩稳定 2 PE 肉制品 乳制品 葡萄酒低估值行业 啤酒 其他饮料 5 黄酒 其他食品 高成长预期 调味品 资料来源 :wind 东兴证券研究所 通过细分行业 PE 和 ROE 的散点图我们将食品饮料细分划分为三类 : 低估值行业 业绩稳定行业以及成长预期强烈的行业 业绩稳定的行业 肉制品 啤酒和乳制品 : 已经处在盈利稳定释放的阶段, 估值水平稳定, 市值增长将是 EPS 的提升驱动估值同步增长, 关注行业盈利能力的扩张, 成本价格和费用率是考量的关键指标, 尤其是成本端价格的波动 ; 低估值行业 白酒和葡萄酒 : 估值已经在绝对底部区间, PE/ EPS 的敏感度高,EPS 的小幅改善可能会撬动 PE 估值的快速提升, 市值的增长更多是估值水平的提升, 关注吨产品价格和销量水平的恢复, 收入增长的质量更为重要 ; 成长预期强烈行业 调味品 其他食品饮料行业 : 因为有高成长的强烈预期, 导致估值水平较高, 市值增长主要来自增长预期兑现, 估值维持高水平, 关注公司新产品的投放 新渠道的扩张 新市场的进入

8 P8 我们建议投资者按照风险偏好选择, 按照风险偏好从高到低依次配臵 : 低估值行业 ( 业绩翻转估值提升空间最大 ) 成长预期强烈行业和业绩稳定行业 仍然按照风险偏好 从高到低, 具体细分行业的配臵顺序依次为 : 白酒 葡萄酒 黄酒 休闲食品 ( 其他 食品饮料 ) 调味品 啤酒 肉制品和乳制品 表 1: 食品饮料细分行业 214 年业绩增长预期 行业 213Q3 业绩 214 业绩预期 213Q3ROE(%) PE(TTM) 行业业绩驱动因素 白酒 -6.5% 15%-2% 行业周期逆转 改制 葡萄酒 % 5%-1% 进口冲击缓和 啤酒 31.73% 2%-25% 并购重组 改制 乳制品 65.67% 2%-25% 原料成本下降 肉制品 28.52% 2%-25% 原料成本下降 调味品 17.79% 15%-2% 新产品增长 黄酒 -3.33% 1%-15% 销售区域突破 改制 其他饮料 36.9% 2%-25% 新渠道 新市场 其他食品 -.35% 2%-25% 新产品增长 资料来源 :wind 东兴证券研究所 2.2 食品饮料行业国企改革值得期待 中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定 开启新一轮国有企业改革序幕 食品饮料行业公司中, 国有资本持股 控制的公司较多, 有 29 家公司的实际控制人为国有资本 按照 213 年 12 月 2 日收盘价计算, 国有股合计持有食品饮料行业上市公司市值总和为 2161 亿元, 占 29 家食品饮料公司市值的 39%, 占食品饮料行业总市值的 27% 图 6: 国有控股食品饮料公司中国有股市值比例 图 7: 国有股市值在食品饮料行业中占比 国有资产市值 39% 国有资产市值 27% 非国有资产市值 61% 非国有资产市值 73% 资料来源 :wind 东兴证券研究所 资料来源 :wind 东兴证券研究所

9 P9 我们认为虽然食品饮料行业处在下游竞争性行业, 但国企改革依然可以产生强大的业绩增长驱动力 : 国资控股的食品饮料公司多为行业龙头, 公司质地优良 ; 激励机制的缺乏导致市场活力不足, 产品 渠道和营销创新落后 ; 激励缺失导致渠道利益分配方式不能完全市场化, 存在寻租和关联交易的可能性, 导致公司利益流出 图 8: 食品饮料细分行业国有资产市值 / 行业市值比例 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 非国有资产市值 国有资产市值 54% 66% 62% 87% 93% 46% 34% 38% 13% 7% 白酒 啤酒 乳制品 黄酒 葡萄酒 资料来源 :wind 东兴证券研究所 解决了利益机制的问题将充分释放公司的业绩潜能, 巩固行业龙头地位的同时全面弥补在产品 渠道和营销上的差距, 业绩将进入拐点期 从行业分布看白酒行业 国企 数量最多, 有 11 家公司, 并且白酒行业国有资产的市值占比最大, 达到 46% 其次 是黄酒和啤酒行业, 国有资产的市值占比均超过 3% 我们认为白酒 啤酒和黄酒行 业未来改革的预期最为强烈 表 2: 食品饮料行业国资背景公司 行业 公司名称 实际控制人名称 持股比例 (%) 白酒 贵州茅台 中国贵州茅台酒厂 ( 集团 ) 有限责任公司 山西汾酒 山西杏花村汾酒集团有限责任公司 五粮液 宜宾市国有资产经营有限公司 36. 泸州老窖 泸州老窖集团有限责任公司 21.4 金种子酒 安徽金种子集团有限公司 32.7 洋河股份 江苏洋河集团有限公司 34.5 老白干酒 河北衡水老白干酿酒 ( 集团 ) 有限公司 36.11

10 P1 沱牌舍得 四川沱牌舍得集团有限公司 古井贡酒 安徽古井集团有限责任公司 伊力特 新疆伊犁酿酒总厂 5.51 酒鬼酒 中皇有限公司 31. 乳制品 伊利股份 呼和浩特投资有限责任公司 9.3 光明乳业 上海牛奶 ( 集团 ) 有限公司 三元股份 北京企业 ( 食品 ) 有限公司 啤酒 青岛啤酒 青岛啤酒集团有限公司 3.45 燕京啤酒 北京燕京啤酒投资有限公司 惠泉啤酒 北京燕京啤酒股份有限公司 5.3 珠江啤酒 广州珠江啤酒集团有限公司 葡萄酒 莫高股份 甘肃黄羊河农工商 ( 集团 ) 有限责任公司 中葡股份 中信国安集团有限公司 黄酒 古越龙山 中国绍兴黄酒集团有限公司 4.55 金枫酒业 上海市糖业烟酒 ( 集团 ) 有限公司 调味品 莲花味精 河南省农业综合开发公司 11.9 恒顺醋业 江苏恒顺集团有限公司 榨菜 涪陵榨菜 重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司 4.45 肉制品 上海梅林 上海益民食品一厂 ( 集团 ) 有限公司 粉丝 双塔食品 招远市君兴投资管理中心 茶制品 深深宝 A 深圳市农产品股份有限公司 19.9 保健酒 海南椰岛 海口市国有资产经营有限公司 资料来源 :wind 东兴证券研究所 国企改革是一个长周期事件, 改革周期叠加行业周期将带来最佳投资机会, 估值的弹性将充分释放 国企改革主题下, 食品饮料细分行业投资策略 : 看好白酒行业, 改制可能成为白酒行业从低迷转向恢复的行业内生动力, 推荐古井贡酒 金种子酒 老白干酒 沱牌舍得 ; 黄酒行业实现全国化, 重点公司 : 古越龙山 金枫酒业 看好啤酒行业, 啤酒行业已经到了市场份额转化利润的拐点阶段, 市场份额的继续提升将是动力, 重点公司 : 珠江啤酒 燕京啤酒和青岛啤酒 看好小细分行业龙头公司, 已经处在行业领先地位, 但缺乏利益机制, 无法实现加速成长, 重点公司 : 恒顺醋业 2.3 国企改制成功案例 河北养元 六个核桃 河北养元智汇饮品股份有限公司创建于 1997 年, 主营产品为核桃露饮料, 是中国最

11 P11 早进入核桃饮料行业的企业之一 河北养元为老白干集团的全资子公司, 在规模上属于中小型国有企业, 其主营业务为核桃饮料的生产和销售, 在老白干集团总体的业务 体系中属于辅业 自 1999 年以来, 河北养元经营状况不佳, 业绩低迷 图 9: 河北养元收入快速增长 图 1: 河北养元盈利水平提升 收入 ( 亿元 ) 销量 ( 万吨, 右 ) % 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 毛利率销售费用率净利率 资料来源 : 河北养元招股意向书 东兴证券研究所 资料来源 : 河北养元招股意向书 东兴证券研究所 24 年老白干集团决定将其列入市直系统改制试点企业, 将持有的其全部国有股权转给其管理层和职工 25 年养元公司员工从老白干集团收购了公司, 变更为民营 企业 26 年公司销售收入 3 万,28 年销售收入达到 2.8 亿元,21 年销售收入达 到 1.8 亿元,212 年公司销售收入预计在 3 亿元以上 此次产权制度改革所带来 的员工持股制度及其激励作用极大地激发了公司员工的积极性和公司活力, 是公司业 绩高速增长的制度基础 河北养元改制初期并不是行业龙头, 行业竞争环境也非蓝海一片, 但养元用不到 1 年的时间实现了收入超过 1 倍的增长, 是改制带来快速成长的经典案例 六个核 桃 的成功可以被复制 2.4 电商渠道将改变行业盈利模式传统的食品饮料行盈利模式下, 厂商直接与消费者沟通的方式较少, 通过一层一层经销商, 将商品销售到终端用户 传统渠道下的盈利模式核心是厂商和经销商的利润分配方式 电商渠道的崛起一定会改变食品饮料行盈利模式 根据 212 年度中国网络零售市场数据监测报告 预计 213 年中国网购零售金额将达到 1.9 万亿, 过去 5 年网购零售额复合增长率达到 7% 虽然目前网购零售额占社会消费品零售总额比例还低于 1%, 未来增长仍然很快 中国消费者已经接受网购的

12 P12 新兴消费形式, 并且消费习惯正在形成, 网络购物的消费渠道正在快速增长 图 11: 中国网络零售交易情况 网购零售金额 ( 亿元 ) 网购占社会消费品零售总额比例 E 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 : 212 年度中国网络零售市场数据监测报告 东兴证券研究所 目前上市公司参与网络购物主要有三种形式 :1) 通过传统经销商建立电商渠道 ;2) 借助目前电商市场份额较大的平台, 例如在天猫 京东商城 酒仙网等建立电商渠道 ; 3) 自己建立直营电商渠道 从目前食品饮料行业公司参与电商的情况看, 借助现有电商平台建立电商销售渠道的比例较多, 自建电商直营渠道的比例较小 我们认为传统的经销商模式对公司的重要作用在于 :1) 借助经销商实力扩张 掌控零售店 商超和餐饮等终端销售网络 ;2) 相比大量的终端客户, 与经销商的交易成本更低 电商渠道的崛起相对传统经销商是有替代作用 图 12: 食品饮料渠道模式分析 资料来源 : 东兴证券研究所

13 P13 从现在食品饮料行业参与电商的程度来看, 销售收入占比仍然很小, 短期内电商渠道 收入的增长对公司业绩贡献也有限 电商渠道将改变传统渠道利益分配的模式, 产品 价格将更加透明 表 3: 食品饮料行业天猫旗舰店销售情况不完全统计表 单月销量 ( 截止 213 累计销量 产品单价 累计销售 公司名称 天猫销量最高单品 年 12 月 22 日 ) ( 件 ) ( 元 ) 金额 ( 千元 ) 汤臣倍健 蛋白质粉 ,36.78 伊利股份 3 段幼儿配方奶粉 (2 罐 ) ,82.7 金字火腿 2.75KG 整腿礼盒 , 洋河股份 海之蓝 ,65.29 老白干 67 度 75ML 青花瓷 2 瓶 , 贵州茅台 53 度飞天茅台 ,43.55 水井坊 52 度水井坊 ,289.2 沱牌舍得 12 年沱牌特曲 6 瓶装 青岛啤酒 欢动 2 箱 24 听家庭装 贝因美 2 段配方奶粉 45g 洽洽食品 98 克大颗葵花籽 光明乳业 莫斯利安钻石装 ( 已断货 ) 恒顺醋业 蜂蜜养生醋 古越龙山 5 斤装绍兴黄酒 张裕 张裕干红 泸州老窖 9 年 6 年陈头曲 三全食品 三全方便米饭配菜 古井贡酒 年份原浆献礼版 三元股份 2 段婴幼儿配方奶粉 (4g) 伊力特 伊利老窖 25ML 莫高股份 莫高干红 煌上煌 迷你散装鸭舌 克明面业 陈克明长寿面 得利斯 5g 圆火腿 南方食品 南方黑芝麻糊 涪陵榨菜 脆口榨菜 黑牛食品 即食纯燕麦片 资料来源 : 天猫商城 东兴证券研究所 电商渠道经营成本主要是备货成本 库存成本和物流配送成本, 理论上说体积小 单

14 P14 价高的商品适宜电商模式 白酒 葡萄酒 高端休闲食品 高端奶粉都适合做电商渠道销售, 而啤酒 乳制品 肉质品适合传统通路渠道 但 213 年 褚橙 销售的火 爆让我们看到电商渠道已经变成全产品销售渠道, 快速消费品成长更快 214 年关 注食品饮料行业单品在电商渠道的成长潜力 3. 白酒行业 : 已入寒冬 期待春天 年行业增长显著放缓, 估值处历史低位 213 年前 1 月白酒行业累计产量同比增长 11.8%, 但进入 5 月消费淡季后累计产量 的增速大幅下滑,9 月产量增速同比下降.4% 上一轮行业出现产量下滑的状况还要 追溯到 26 年 图 13: 白酒行业月产量 图 14: 白酒行业累计收入和利润增速 14 月产量 ( 万吨 ) 产量增速 (%) 6 45 累计收入增速 (%) 累计利润增速 (%, 右 ) (1) (1) 资料来源 : 国家统计局 东兴证券研究所 资料来源 : 国家统计局 东兴证券研究所 213 年前 1 月白酒行业月累计收入增速 9.3%,213 年月度收入增速相比 212 年 大幅放缓 213 年 1 月白酒行业累计利润总额同比下降 3.36%, 累计利润同比下降从 8 月开始出现, 上一次行业累计利润总额下降则要追溯到 22 年 从白酒行业产 量 收入和利润情况看, 为白酒行业已经确定进入萧条周期

15 P15 图 15: 白酒行业 PE 估值和估值溢价走势 图 16: 白酒行业总市值走势 6 白酒 PE(TTM) 白酒 / 食品饮料估值溢价 ( 右 ) 白酒行业市值 ( 十亿 ) 白酒市值 / 食品饮料市值 ( 右 ) 7% % 5% 4% 3% 2% %. % 资料来源 :wind 东兴证券研究所 资料来源 :wind 东兴证券研究所 213 年 12 月下旬, 白酒行业静态 PE 估值仅有 8.8 倍, 相对食品饮料行业估值倍数为.6 倍, 相对 A 股估值倍数为.8 倍 白酒行业总市值目前为 321 亿元, 相比去 年同期市值下跌 43% 白酒行业目前处在历史估值的绝对底部 图 17: 一线白酒终端价格走势 ( 元 /5ml) 23 五粮液飞天茅台国窖 资料来源 : 糖酒快讯 东兴证券研究所 从 3 年以上长周期的投资视角看, 白酒行业已经具有显著的投资价值 但按照 1 年的 投资周期看, 行业业绩逆转的动力仍然缺失 白酒行业的低估值会带来对业绩波动的 敏感性强, 在行业底部表现出的成长性公司可以给估值高溢价

16 P 年供需有望平衡 我们认为本轮白酒行业深度调整与上一轮行业深度调整有本质区别, 高端需求的萎缩 是行业调整的主要原因, 上一轮白酒行业调整源头则是整体需求的萎缩 上一轮行业 从低谷逆转是遵循以下路径完成 : 图 18: 白酒行业周期波动结构图 资料来源 : 东兴证券研究所 需求扩张 团购新渠道的开拓带来高端白酒需求的爆发, 同时城镇化率和居民收入的提升也刺激中低端白酒需求增长 ; 价格提升 高端白酒持续提价, 打开中低端白酒的提价空间, 全行业进入提价节奏 ; 渠道扩张 全行业提价导致渠道盈利水平大幅增长, 吸引新经销商进入行业, 渠道扩张加速 212 年下半年行业周期开始出现逆转 : 需求下降 八项规定 出台, 高端白酒需求快速下降 ; 价格下降 高端价格下降, 中低端促销打折增加, 行业吨酒价格下跌 ; 渠道收缩 渠道利润大幅萎缩, 短期清理库存调整, 新经销商以及小的经销商抗风险能力差, 逐步退出

17 P17 从贵州茅台和五粮液 213 年度经销商会上传递的信息来看, 一线白酒 214 年仍会坚守控量保价的战略, 同时将增长的战略定位在价格带 腰部 产品 作为白酒行的两 个绝对龙头公司, 我们认为茅台和五粮液 214 年战略定位将影响其他白酒公司战略 方向 二线白酒无论是产品结构还是渠道扩张仍然会遇到极大的压力, 我们判断白酒 行业明年的主题词是 产量调整 由于白酒行业 213 年一季度的业绩基数较高, 我们预计行业一季度业绩压力会非常 显著, 行业财务业绩出现好转将会在二季度后出现, 但财务业绩的好转并不完全来自 销售的好转 行业需求的转暖可能发生在 214 年四季度销售旺季 高端白酒需求未来 2 年仍难以出现快速增长, 看好中低端白酒稳定增长 214 年白酒行业推荐标的 公司 : 古井贡酒 金种子酒 青青稞酒 老白干酒和伊力特 3.3 国企改革或成为行业逆转内生动力 13 家以白酒为主业的上市公司中 11 家实际控制人是地方政府 白酒行业处在行业周期底部, 国企改革可能成为白酒行业从周期底部逆转的推动力 : 白酒行业在下游消费行业不涉及重要战略资源行业, 改革阻力小 ; 白酒行业内已有诸多改革先例 ; 行业处在盈利低谷期, 改革成本小 从白酒主要产区情况看, 安徽地区改制较为彻底, 目前除古井贡酒和金种子酒外, 其他公司大都已经完成了改制工作 亳州国资委在 29 年挂牌出售其持有的 4% 古井集团股权给上海浦创, 引入集团层面的战略投资人 虽然只是古井集团层面的改革, 但古井贡酒业绩也从 29 年开始快速增长 我们预计未来安徽白酒公司改制可能仍会走在行业前列 表 4: 安徽省白酒公司改制情况公司名称 企业性质 改制时间 21 年末人员数量 迎驾贡酒业有限公司 民营 211 年 813 古井贡酒股份有限公司 国有 29 年集团 437 口子酒业股份有限公司 民营 22 年 3456 金种子集团有限公司 国有 未改制 3129 双轮酒业股份有限公司 民营 29 年 1828 皖酒制造集团有限公司 民营 21 年 826 文王酿酒股份有限公司 民营 22 年 512 明光酒业有限公司 民营 25 年 768 宣酒集团 民营 24 年 22 资料来源 : 安徽省经济调查总队 东兴证券研究所

18 P18 4. 啤酒行业 : 并购提速, 高端化持续 4.1 并购将加速市场份额提升 213 年啤酒消费旺季 月全行业产量合计 1691 万千升, 比 212 年同期产量 下降.41%, 啤酒行业已经确定进入缓慢增长期 213 年 1-1 月啤酒行业销售收入增速 9.34%, 利润总额增速 21.%, 均环比 212 年同期有所提升 行业收入和利润增 长显著好于行业产销量增长, 说明行业盈利模式已经开始从量的增长转向盈利水平提 升 图 19: 啤酒行业单月产量和产量增速 图 2: 啤酒行业累计收入和净利润增速 6 月产量 ( 万吨 ) 同比增速 (%) 3 19 累计收入增速 (%) 累计利润增速 (%, 右 ) (5) (1) (5) 资料来源 : 国家统计局 东兴证券研究所 资料来源 : 国家统计局 东兴证券研究所 212 年啤酒行业前四强市场占有率已经达到 61%,26 年前四强的市场占有率为 47% 我们认为啤酒行业巨头公司仍然会坚持自建或者并购的产能扩张方式, 挤压地方产能, 提升市场份额 图 21:26 年中国啤酒行业市场结构 图 22:212 年中国啤酒行业市场结构 其他 53% 华润雪花 15% 燕京啤酒 1% 青岛啤酒 13% 百威英博 9% 其他 39% 燕京啤酒 11% 华润雪花 22% 百威英博 12% 青岛啤酒 16% 资料来源 : 公司财务报告 东兴证券研究所 资料来源 : 公司财务报告 东兴证券研究所

19 P 年嘉士伯啤酒完成了对重庆啤酒的邀约收购, 成为嘉士伯啤酒的实际控制人 收购重庆啤酒后, 嘉士伯啤酒在中国西部市场的市场占有率预计会达到 5% 以上 上半年华润雪花也完成了对深圳金威啤酒的收购 上一轮啤酒行业并购潮中, 有并购价 值的公司产能规模在 1-2 万千升, 目前啤酒行业有并购价值的公司产能需要在 2 万千升以上 我们认为未来行业的并购会导致市场份额提升加速 图 23: 嘉士伯啤酒中国西部市场产能分布图 资料来源 : 东兴证券研究所 4.2 吨酒盈利持续提升 啤酒行业的吨产品价格在过去 1 年的复合增长率仅仅 4%, 价格增速于成本增速大致 相当, 吨价在缓慢提升, 但吨产品盈利水平却没有显著变化 主要原因还是行业提价主要是成本上升驱动, 对市场的主动定价能力被竞争性弱化 国内行业龙头青岛啤酒 和燕京啤酒的吨酒价格都已经达到 3 元以上, 但相比行业平均水平差异仍不显著, 未来吨酒价格还有很大提升空间 啤酒行业始终处在竞争性的环境, 预期啤酒定价能力等同或者接近白酒行业是小概率 事件, 啤酒行业吨酒价格以及吨酒盈利是提升取决两个因素 :1) 产品结构的提升 ;2) 吨酒费用率的下降 全球市场看, 高端产品的细分始终是啤酒行业提升盈利能力的主 要方式

20 P2 图 24: 啤酒行业吨酒价格曲线 ( 元 / 吨 ) 图 25: 国内啤酒龙头吨酒价格曲线 ( 元 / 吨 ) 32 华润雪花青岛啤酒燕京啤酒 资料来源 : 国家统计局 东兴证券研究所 资料来源 : 公司财务报告 东兴证券研究所 28 年至 212 年在亚洲啤酒市场上, 嘉士伯啤酒复合增长率达到 7.2%, 其中高端产 品复合增长率达到 17.8%, 主流产品复合增长为 7.%, 高端产品在亚洲市场增长显著 快于主流产品, 中国市场是嘉士伯最大的亚洲市场 图 26: 嘉士伯啤酒全球市场 27 年至 212 年增长散点图 资料来源 : 嘉士伯啤酒 东兴证券研究所 喜力啤酒预计从 211 年到 22 年中国啤酒市场的高端产品增速超过其他产品 中国 市场份额向啤酒行业巨头集中将导致高端产品更快导入市场, 市场份额的提升也会带 来顿酒费用率的下降 国内啤酒公司中青岛啤酒始终坚持高端化产品策略,213 年

21 P21 高端产品增速远超行业平均增速, 青岛啤酒盈利提升机会最大 表 5: 中国啤酒市场分类产品 211 至 22 年增长预测 产品结构 价格区间 ( 元 /L) CAGR(211-22) 国际品牌高端 > % 国际品牌次高端 % 本土高端 % 主流产品 % 低端产品 <5 3.7% 资料来源 : 喜力啤酒 东兴证券研究所 5. 调味品行业 : 稳定增长, 盈利提升 5.1 行业整体增长平稳酱油 醋行业盈利大幅提升受餐饮行业收入增速大幅放缓影响, 年调味品行业收入增速也有所放缓, 213 年 1-1 月份调味品行业销售额为 1878 亿元, 同比增长 12.32%, 增速为近年来低谷 从利润总额上看,213 年 1-1 月份行业利润总额增长 2.19%, 同比和环比均有较大改善, 这主要得益于行业内的产品升级 图 27: 调味品行业销售额以及增长率情况 图 28: 调味品行业利润总额以及增长率情况 调味品行业销售额 ( 亿元 ) 同比 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 调味品利润总额 ( 亿元 ) 同比 8% 6% 4% 2% % % 资料来源 : 国家统计局 东兴证券研究所 资料来源 : 国家统计局 东兴证券研究所 从子行业来看, 酱油子行业 1-1 月份规模以上企业产量为 615 万吨, 同比增长 6.57% 酱油和食醋子行业 1-1 月份收入增长 15% 左右, 但受益于行业加速升级以及出厂吨 价的持续提升, 这两个行业 1-1 月份利润总额的增速达到了 49%, 大幅高于收入增

22 P22 速 我们认为调味品行业消费升级的趋势已经确立, 未来酱油和醋行业利润高增长态 势有望持续 图 29: 酱油行业产量及同比增长情况 图 3: 酱油 食醋及类似品销售收入 利润总额以及同比 增长情况 产量 ( 万吨 ) 同比 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 销售额 ( 亿元 ) 利润总额 ( 亿元 ) 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % % 资料来源 : 国家统计局 东兴证券研究所 资料来源 : 国家统计局 东兴证券研究所 5.2 行业发展趋势 : 产品高端化市场全国化 目前驱动调味品行业发展两大主要逻辑为产品升级和集中度提升 (1) 消费升级提升行业盈利能力 随着人均收入的提升以及对健康的持续关注, 人们对吃的要求已经从 好吃 提升到 了 吃得好, 而且在向 吃的健康 过渡, 这直接带动了人均调味品消费支出的快 速提升 数据显示, 从 25 年开始, 城镇居民人均调味品消费支出步入快速提升期, 212 年人均调味品消费支出达到了 25 年支出水平的 2 倍 虽然国内人均调味品消费支出已经经历了大幅提升, 但我们认为未来居民人均调味品 消费支出还有较大的提升空间, 这种提升主要来源于两个方面 : 一是人均消费量的提升, 以酱油为例, 目前国内人均酱油消费量为 5 千克, 但日本和韩国的人均酱油消费 量为 千克, 国内人均消费量还有 3% 以上提升空间

23 P23 图 31: 年城镇居民人均调味品消费支出 ( 元 ) 城镇居民人均调味品消费支出 ( 元 ) 资料来源 : 国家统计局 东兴证券研究所 从消费种类来看, 北方等大部分区域主要还是消费老抽等低盐固态工艺生产的酱油, 未来随着生抽等更加健康的淡酱油消费比例的提升, 这些区域人均酱油消费量提升空 间较大 ; 二是消费价格中枢的上移 2 3 年前酱油市场主流价格在 4-5 元 / 瓶, 但目前市场主流的酱油价格已经上涨到了 7-8 元 / 瓶, 高端酱油价格早已突破 1 元 / 瓶, 行 业龙头企业主推的无添加 ( 零添加 ) 的酱油产品终端售价都在 2 元 / 瓶左右, 因此行 业已经步入了 量增价升 的消费升级通道 图 32: 海天零添加酱油产品 图 33: 厨邦无添加酱油产品 纯酿酱油 资料来源 : 公司网站 东兴证券研究所 资料来源 : 公司网站 东兴证券研究所 随着调味品行业产品不断升级, 行业盈利能力也在增强 以酱油行业为例, 近年来酱 油企业出厂吨价在不断的提升, 公司毛利率也在不断提升 (21 年受原材料价格上 涨影响, 毛利率有所下降 )

24 P24 图 34: 海天 中炬高新以及加加出厂价 ( 单位 : 元 / 吨 ) 图 35: 海天 中炬高新和加加毛利率 39% 65 37% 6 35% 55 33% 5 31% 45 29% 4 27% 海天 中炬高新 加加 25% 海天 中炬高新 加加 资料来源 : 东兴证券研究所 资料来源 : 东兴证券研究所 (2) 集中度提升直接利好龙头企业 由于国内区域间饮食差异性较大, 导致目前国内调味品大部分子行业的集中度较低, 但目前随着人口流动的日益频繁以及区域间饮食习惯的相互渗透, 调味品的区域性正 在被逐步打破, 因此未来若干年将是调味品行业全国化扩张和集中度稳步提升的发展 阶段 在酱油行业, 前 5 名企业的市场集中度不到 3%, 第 1 名海天的市场占有率不到 15% 反观酱油消费市场比较成熟的日本, 其前 5 名的市场集中度已经达到了 56% 左右, 第一名龟甲万的市场占有率达到了 31% 因此未来酱油行业市场集中度还有很大的 提升空间 而且我们认为, 酱油产品的消费在区域间的差异较小, 因此其全国市场扩 张不会遇到像蚝油 鱼露等产品所面临的阻碍 目前国内酱油企业只有海天 李锦记等少数企业完成了全国化的布局, 部分品质优良 品牌知名度较高 ( 厨邦 加加 东古和欣和等 ) 的企业正在实施全国化扩张 在已经 全国化企业渠道下沉以及正在全国化的企业渠道和区域扩张的同时, 区域小企业必将 被淘汰出市场, 行业集中度将会逐步提升, 在这过程中, 行业龙头将首先受益 5.3 首推加加食品和海天股份重点关注中炬高新和珠江桥 总的来说, 产品升级以及区域和渠道拓展是未来驱动调味品行业发展两大主要动力, 其中产品升级对应的是企业的产品创新能力, 区域和渠道扩张考验的是企业的营销和

25 P25 渠道实力, 因此我们从这两个角度出发, 我们重点看好加加食品 海天股份 中炬高 新 恒顺醋业和珠江桥, 首推加加食品和海天股份 ( 未上市 ) 主要逻辑 : (1) 成长性方面 : 中炬高新 > 加加食品 > 海天股份 > 珠江桥, 中炬高新和加加食品本身 的渠道实力比较强劲 ( 加加食品一级经销商 12 家, 中炬高新 7 家 ), 而且这两个公司都是区域性的酱油企业, 而且目前都在通过创新产品 渠道 ( 主要是餐饮渠道 ) 和区域扩张实现全国化扩张, 因此未来成长性较好 而海天基本已经完成全国化, 未 来量的增长主要在于渠道的下沉, 珠江桥正在 由出口逐步转向内销, 国内市场开 拓效果需要时间积累, 因此成长性方面看好中炬高新和加加食品 ; (2) 推荐顺序 : 海天股份 加加食品 珠江桥 中炬高新 因为海天早已过会, 而 且 IPO 即将开闸, 因此海天明年上市的确定性较强, 因为本次证监会将会重点限制 新股高价发行, 因此如果本身质地非常优良的海天上市发行价不高的话, 在二级市场将会受到市场资金的追捧 加加食品在 213 年受到植物油收入大幅下滑和产能瓶颈 的影响, 业绩低于市场预期 在 214 年, 植物油业务业绩同比将会有一定的增长, 募投项目释放后, 酱油业务业绩将会大幅改善, 从而推动公司整体业绩的高增长, 同 时目前公司估值优势明显, 因此公司 214 年的股价表现值得期待 中炬高新本身的 成长性非常好, 但目前市场给予的估值溢价较多, 而且 214 年公司整体业绩可能会受到房地产收入同比下滑的影响 珠江桥虽然成长性不及前三者, 但作为新股也有可 能会受到市场资金的关注 6. 乳制品行业 : 原料成本压力继续, 验证提价能力 6.1 原奶价格持续上涨行业被迫提价应对 年初以来, 国内原奶价格经历了一轮大幅上涨的过程, 截止 11 月份, 主产区原奶平均收购价已经达到了 3.98 元 / 千克, 较年初上涨了 17.75% 但部分奶源比较紧张的 区域奶源价格已经涨到了 5 元 / 公斤以上, 部分区域甚至达到 6-7 元 / 公斤, 奶源价格 大幅上涨的背后是供应不足, 目前国内多地爆发 抢奶潮, 奶源供应不足的问题在 今年集中爆发 图 36: 主产区原奶平均价格变动情况

26 P 主产区原奶平均价格 ( 元 / 千克 ) 资料来源 : 东兴证券研究所 我们认为导致乳制品行业原奶价格大幅上涨的主要原因为供小于求 导致供给不足原因有 : 一是行业上游的调整 : 奶牛养殖散户在加速退出, 但规模化养 殖未能及时发展起来, 因而导致奶源供应出现阶段性短缺 28 年以来, 受制于养 殖成本的上升以及原奶收购机制的不完善, 导致奶牛养殖户的盈利不断被压缩 而且 由于散户在面对奶站和乳企时议价能力较差, 因此在这个过程中散户养牛的积极性被 极大的压制, 同时, 随着近两年牛肉价格迅速上涨 (212 年初至今上涨了 49%), 这导致很多养殖散户杀牛或卖牛退出这个行业, 数据统计,28 年全国有奶农 26 多万户,212 年只有不到 2 万户,213 年奶农数量估计只有 212 年 8%-9% 的水平 在散户奶农加速退出这个行业的同时, 由于环境 人才和经验匮乏以及奶牛 达到泌乳期需要一定时间等原因, 规模化养殖增加的速度远远跟不上散户退出的速度, 而同时奶牛的年均产奶量并没有显著增加, 这就导致奶源供应出现短缺 图 37: 主产区牛肉平均价格变化情况 主产区牛肉平均价格 ( 元 / 公斤 ) 资料来源 : 国家统计局 东兴证券研究所

27 P27 二是新西兰奶源进口量增长放缓, 而价格则大幅上涨 目前, 进口奶粉占国内乳制品原料的 1% 左右, 其中新西兰奶粉进口量占总进口量的 8% 左右, 因此新西兰进口 奶粉是国内奶源缺口的重要补给渠道 年初以来, 新西兰国内遭遇 7 年一遇的大旱 其奶粉中被检出 二聚氰胺 以及恒天然奶粉中检出疑似 肉毒杆菌 等事件不仅极 大的影响了国内对新西兰奶粉的进口, 还导致恒天然奶粉拍卖价飙升, 新西兰进口奶 粉的 量缓价升 也间接拉升了国内原奶的价格 图 38: 行业收入和成本以及其变动情况 3, 2,5 2, 1,5 1, 5 乳制品行业收入 ( 亿元 ) 行业成本 ( 亿元 ) 收入同比成本同比 % 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 资料来源 : 国家统计局 东兴证券研究所 三是国内天气异常和疫病爆发导致原奶产量同比下降 自今年 7 月以来, 全国大部分地区出现了罕见的持续高温天气, 这种高温天气导致奶牛的采食量和产奶量出现明显下降 除此之外,213 年初我国北方为主的多个地区奶牛养殖场爆发了 A 型口蹄疫, 造成了一定数量的奶牛宰杀, 对奶牛存栏量和原奶产量造成了影响 图 39: 乳制品行业销售利润率变动情况 8.% 7.% 乳制品行业销售利润率 6.7% 6.% 5.% 5.8% 4.% 3.% 资料来源 : 国家统计局 东兴证券研究所

28 P28 在原奶供应量长期徘徊不前的情况下, 消费者对乳制品的消费信心已经逐步恢复, 消费量也在不断的提升, 由此导致了原奶供应出现较大的缺口, 进口导致近两年的奶源 价格飙升 随着原奶价格不断的增长, 乳制品行业成本压力逐渐显现,213 年 1-1 月份, 行业 成本增速达到了 14.77%, 同期收入增速只有 12.65%, 因此行业盈利能力也受到了 较大的影响 为了应对原奶价格的上涨, 大多数乳制品企业主要通过被动提价和加大 高端产品占比等方式转嫁成本压力, 但由于奶源价格上涨幅度较大, 提价和产品结构 提升依然不能覆盖成本的上涨, 因此这导致行业销售利润率较年初下降了近 1 个百分 点 年行业投资线索之一 : 液态奶看成本压力趋缓 我们判断,214 年原奶价格涨幅将会趋缓, 主要理由 : 一是内部因素 : 新建牧场产奶量将会逐步提升 由于很多牧场都是奶源供需矛盾开始 爆发的 211 年之后兴建的, 同时由于小奶牛要经过 2-3 年才能达到高单产, 牧场要 经过 2-3 年牛群结构才能达到合理状态, 所以大部分新建牧场在 214 年之后就可以 大规模产奶, 这可以在一定程度上缓解奶源供应不足问题 ; 二是外部因素 : 进口奶粉价格下降是大概率事件, 因此奶粉进口量将会增加, 从而可 在一定程度上缓解国内的 奶荒 根据新西兰政府的最新预测,214 年该国牛奶产量有望增长 6.4% 至 21 亿升左右, 原奶产量的增长将在一定程度上压制其价格的上 涨, 在上周的恒天然拍卖会上, 恒天然全脂奶粉的平均价格同比下降 1.5% 我们认 为新西兰奶粉价格的下跌不仅会对国内原奶价格的上涨形成较大的压力, 同时其价格 下跌后进口量也有望大幅增加, 进而在一定程度上缓解国内的 奶荒 困境 由于在前期奶源紧张 奶源价格高企时, 大多数乳制品企业已经通过涨价来应对, 因 此随着奶源价格逐步企稳, 乳制品企业的盈利状况有望得到改善 图 4: 128 家具有婴幼儿奶粉生产资格企业可能的整合方式 资料来源 : 东兴证券研究所

29 P 年行业投资线索之二 : 奶粉看婴幼儿出生量增加 + 行业整合 由于今年发改委对部分奶粉企业启动了 价格反垄断 调查, 这直接压制了奶粉企业 未来 2-3 年的涨价 而且 214 年我国对供婴幼儿食用的零售包装配方奶粉的税率进 行了调整, 暂定税率为 5%, 比最惠国税率的 15% 降低了 1 个百分点, 这直接利好外资奶粉的原装进口以及其价格的下降 因此我们认为 214 年奶粉产品价格或难上 涨, 甚至有可能会微降 因此 214 年奶粉行业主要的增长来源于消费量的增长, 消费量增长主要来源于两部 分 : 一是人均消费量的提升, 二是消费人数 ( 婴幼儿出生量 ) 的增加 人均消费量近 年来每年都有提升, 但幅度不大, 在 5% 左右 我们认为 214 年婴幼儿出生量有望 迎来一个小高潮, 主要原因 : 一是 214 年是马年, 在中国传统观念里, 马是一个非 常好的属相, 较多的人选择在马年生孩子 ; 二是 214 年是放开 单独二胎 的第一年, 单独二胎 将会有一定的增量, 综合预计, 我们认为 214 年婴幼儿出生量同 比增速有望达到 1%, 奶粉消费量增速在 15% 左右 表 6: 工信部关于婴幼儿配方奶粉整合方案 项目整合阶段政策支持和保障兼并重组主体的资格 具体第一阶段从 213 年 8 月份至年底, 各有关省 ( 区, 市 ) 工业和信息化主管部门会同相关部门对行业布局和企业结构摸底调查, 特别是黑龙江 内蒙古等重点区域要编制本区域兼并重组方案 ; 第二阶段从 214 年 1 月至 215 年 12 月, 按照兼并重组实施方案, 推动国内配方奶粉企业 1% 完成改造并完成认证 前 1 家国内品牌企业行业集中度提高到 65%, 原有 127 家配方奶粉企业总数减少 4 家左右, 保留 87 家左右 各省工信部门会同各政府部门, 对兼并重组目标完成情况评估 ; 第三阶段从 216 年 1 月至 218 年 12 月底, 在第二阶段整合基础上, 培育 3-5 家大型企业集团, 前 1 家国内品牌企业市场集中度达到 8% 企业总数再减少 3 家左右 按上述规划, 国产品牌企业最终只剩 5 家左右 一是落实税收优惠政策, 对符合 关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知 规定的, 重组取得收益涉及所得税, 按规定给予递延纳税优惠 ; 涉及税契 土地增值税和印花税给予减征货免征 ; 二是加强财政投入, 中央安排工业转型升级资金, 对实施兼并重组企业贷款贴息 企业转产及安臵职工补贴等适当支持 淘汰落后产能的业可享受财政奖励政策 中央安排技改基建资金扶持 GMP 改造 将兼并重组技术改造纳入中小企业专项资金支持重点 省级财政安排配套资金支持 三是金融支持, 国开行等金融机构对兼并重组企业综合授信, 适当放宽贷款条件, 并购贷款期限由 5 年延长至 7 年 四是发挥资本市场作用, 支持符合条件的企业发行股票 发债 可转债等融资, 允许上市公司发行优先股筹资 五是土地政策支持, 兼并重组所涉及的土地开发收益, 按照 收支两条线 的要求, 全额用于支持企业的转型转产 安臵职工 处臵债务 原有划拨土地, 可继续以划拨方式使用 一是采用湿法工艺生产婴幼儿配方奶粉的企业, 所用原料 85% 为稳定可控奶源基地所产生鲜乳 ; 二是企业净资产不低于并购企业所需资金的 2 倍, 总资产不低于并购企业的所需总资金的 3 倍, 资产负债率不高于 7%, 且连续 3 年盈利

30 P3 资料来源 : 东兴证券研究所 214 年奶粉行业看点除消费量继续小幅增长以外, 行业整合将是奶粉最大的看点 年初至今, 工信部等相关部委多次出台扶持国产奶粉发展壮大的政策, 而且将通过行 业整合和淘汰不达标小企业等方式提升国产奶粉的市场集中度和促进国产奶粉持续 健康发展 我们预计, 这个由工信部编制的国内婴幼儿奶粉行业重组方案已经上报国 务院审批, 并有望在 214 年上半年公布 虽然该方案尚未公布, 但其实很多奶粉企 业兼并重组已经在洽谈和进行, 在这过程中, 我们重点看好自控或自建奶源比例较高 品牌优势较明显以及综合实力较强劲的三元股份和伊利股份等 7. 重点公司推荐 7.1 双塔食品 (2481): 食用蛋白业绩增长 盈利模式改变 1 食用蛋白订单增长, 蛋白市场潜力巨大 213 年 12 月, 公司与 ATIS HOLDING LIMITED 签订了 3 吨高端食用蛋白采购合同, 合同总金额约 18 万美元 公司 高端食用蛋白产品自去年中期开始发货,11 月 12 月单月发货量维持在 6-8 吨 食用蛋白现有产能 1.5 万吨, 其中 8 吨是新建高端产能,7 吨是原有产能, 正在做高端技改 我们预计明年单月发货量会在 8 吨以上, 我们全年预计销量 1 万 吨左右 由于蛋白原料来自生产粉丝阶段的分离物, 生产成本较低 虽然作为食品 保健品的 基料销售, 但盈利水平仍然较高 中国已经取代比利时成为美国进口豌豆蛋白最大货 源地 美国进口豌豆蛋白的船运量从 212 年 12 月开始出现大幅增长,213 年 11 月 美国进口豌豆蛋白船运量 11 船次, 单月船运量同比增长 16% 我们判断用全植物 蛋白混合粉替代大豆和牛乳蛋白混合粉将会形成行业产品配方更新的趋势, 食用豌豆 蛋白需求将持续扩张 高端食用蛋白业务开拓的深刻影响是改变了公司的盈利模式, 粉丝和蛋白成为盈利双引擎 公司已经拉开了与行业内竞争对手的差距, 粉丝行业未来会进入整合阶段 公 司 IPO 募集资金投建的 2 万吨粉丝产能前端淀粉制备 蛋白分离已经达产, 后端粉 丝加工产能 214 年将开始释放 预计 214 年新增高端纯豆粉丝销量 1 万吨 我们预计公司 214 年高端食用蛋白单月发货量在 1 吨, 全年销量预计 1 万吨以 上 高端蛋白盈利水平较高, 食用蛋白业务毛利的提升将驱动公司盈利增长 预计公 司 214 年 215 年营业收入分别为 8.64 亿元 1.6 亿元, 预计 214 年 215 年净利润分别为至 2.37 亿元 3.4 亿元,214 年 EPS.55 元 215 年 EPS.79 元, 对应 214 年 PE 估值为 22.2 倍, 公司 6 个月目标价至 17 元,12 个月目标价 2 元, 给予 强烈推荐 的投资评级

31 P 加加食品 (265): 214 年有望实现 戴维斯双击 公司是国内调味品行业排名前五, 酱油行业排名前三的大型生产企业, 主要产品包括 酱油 食用植物油 味精 鸡精 食醋五大类及耗油 面条等 18 个品种规格 公司 是国内 酱油第一股, 未来主要看点 : 214 年二季度产能瓶颈将会全部解除, 收入高增长由此开始 目前公司 2 万吨募投 项目已经开始投料, 我们预计除此 214 年二季度新产品将会面市 除此之外,213 年公司一直在对四川王中王酱油产能进行技术改造, 预计这部分产能也将在 214 年 上半年达产 同时随着植物油业务收入的止跌回升 (13 年是植物油业务收入的低点 ), 因此从 214 年二季度开始, 公司收入增速将会大幅提升 公司已为新产品推广做足了准备, 预计新产品将有上佳表现 原浆系列产品为公司未 来主推的中高端产品, 该产品定位于原味无添加, 基本契合了目前酱油行业的升级方 向 原浆产品渠道毛利率达到 5%, 高于一般产品 3% 的水平, 因此经销商对推广 该产品的积极性较高 ; 其次公司也正在为新产品的推广做了渠道准备,214 年 1 月份产品上市前将会启动在北上广深的招商, 目前公司产品在北京和上海 KA 渠道的覆 盖率为 8% 左右, 等到新浆产品面世后, 可迅速导入这些渠道 公司激励政策到位, 管理层和经销商积极性较高 公司对于营销人员和经销商的激励 政策比较积极, 由公司中高层管理人员 ( 包括大部分大区经理 ) 和个别经销商组成的 湖南天恒投资公司总持股比例达到 5.16%, 这较大的提升了营销人员的积极性 但目 前这点影响被市场低估, 这部分股权将于 15 年 1 月份解禁 行业竞争态势激化, 公司通过差异化和全国化实现收入规模扩张 公司是一个区域性 的调味品公司, 但我们认为目前在行业龙头海天不断扩产和渠道逐步下沉的情况下, 公司仍有机会实现做大做强 主要原因 : 一是公司产品创新能力较强, 产品具有一定差异性 ; 二是公司全国化扩张已经起航 目前华中和华南是公司主要的销售区域, 未 来公司将主要拓展北上广深一线市场和西南市场 ; 目前公司产品已经进入北上广深一 线市场的 KA 渠道, 除此之外, 公司正在借助四川王中王分公司的区位优势拓展西南 市场, 而且目前来看, 西南市场的收入规模已经进入快速增加的通道之中 213 年受酱油产能不足和植物油收入下滑影响,213 年公司业绩增速低于预期, 二 级市场表现也不尽如人意 但我们认为从 214 年二季度开始, 公司产能瓶颈将会完 全得到缓解, 植物油业务在低基数的基础上也将会有一定的增长, 因此我们认为公司 214 年业绩可期 预计公司 年净利润增速为 8.2% 21% 和 25%,EPS.83 元 1. 元和 1.25 元, 对应 PE 约 21 倍 18 倍和 14 倍, 给予公司 14 年 25 倍 PE, 目标价 25 元, 与当前目标价相比还有 41% 左右的提升空间, 维持 强烈推荐 评级 7.3 青岛啤酒 (66): 坚持高端化战略

32 P 年全年预计产销量 86 万千升, 同比增长 8.8%, 销量增长都快于行业平均水平 前三季度青啤主品牌增长 7%, 但易拉罐等高端产品的增长 2%, 显著快于行业平均 212 年主品牌销量占比 54%, 收入占比 7% 以上, 利润贡献 9% 我们认为青啤 未来盈利增长将主要来自高端产品占比提升驱动的盈利水平上升 公司在 211 年规划 214 年销量达到 1 万千升, 明年销量增速预期在 16% 年 底江西和河南有 4 万千升新增产能释放 预计明年啤酒行业的增速会放缓到 3% 以 下, 青啤要坚持 15% 以上的销量增长, 靠自有产能的释放将会很难完成 嘉士伯已 经要约收购重庆啤酒, 啤酒行业已经进入新一轮的并购整合阶段, 我们认为青啤可能 也会择机参与行业整合, 但 2 万千升以下销量的公司都不具备并购价值 青岛啤酒目前盈利最好的三个地区是山东 福建和广东 山东市场占有率接近 7%, 广东市场占有率 3% 以上, 福建市场也相对领先 但三个市场贡献盈利的主要是主 品牌的高端产品, 尤其显著的是在广东市场,8% 的销量是高端主品牌 公司现在的 市场策略是先以中低端产品提升市场占有率, 然后逐步用高端产品取代低端产品提升 盈利水平 212 年青岛主品牌销量占比提升到 54% 公司现在拥有 7 万多个经销商, 核心经销商 1 多个, 核心经销商采取独家代理的 模式 市场容量大的地区经销商层级多一些, 市场容量小的地区有 2-3 级的经销商 公司对经销商的战略是 大客户 + 微观运营 模式 大客户 模式在广东市场运作的非常成功, 微观运营 模式在山东运作的成功, 公司希望能在其他市场复制这两个 市场的成功经验 我们看好青啤一直坚持的产品高端化战略 预计公司 213 年 EPS 1.66 元,214 年 EPS 2.8 元,213 年 PE25.7 倍,214 年 PE 2.6 倍, 给予公司 推荐 的投资 评级 7.4 伊利股份 (6887): 乳制品行业龙头未来业绩确定性较强 公司是全国乳品行业龙头企业之一 国家 52 家重点工业企业和国家八部委首批确定 的全国 151 家农业产业化龙头企业之一 未来看点 : 股权激励行权后业绩确定性增强 公司高管在 213 年 6 月 18 日进行了股权激励的行权, 行权后管理层持股利比例占摊薄后总股本的 8.6%, 因此管理层成为公司第二大 股东, 加大了对公司的控制力, 管理层和公司利益进行捆绑, 使得管理层更有动力提 升公司盈利能力 改善公司费用情况, 并且巨额的认股费用也进一步提升了管理层释 放业绩的动力 ; 借政策东风, 公司奶粉业务正在回暖 受奶粉汞超标事件影响,212 年公司奶粉业 务盈利下滑 经过一年多的市场恢复, 公司奶粉业务收入在最不恢复 加之国家不断 出台利好婴幼儿奶粉行业发展的政策, 鼓励兼并重组 公司作为国内奶粉行业龙头, 未来有望首先受益于该政策 ; 公司自控奶源比例较高, 在奶源紧缺环境下受影响程度相对较小 目前由于散养奶农

33 P33 退出比例过大等原因, 导致国内奶源紧缺, 原奶价格大幅上涨, 进而导致乳制品企业 四处抢奶, 生产成本大幅上升, 业绩增速受到较大影响 公司作为行业龙头, 很 早就开始对奶源进行布局, 奶源自控率和自建率行业领先, 因此本次国内奶源不足对 公司的影响相对较小, 未来业绩增速仍可期待 盈利预测与评级 : 预计公司 年 EPS 1.42 元 1.65 元和 2.5 元, 对应 PE27 倍 24 倍 19 倍 给予 214 年 3 倍 PE 预期, 对应目标价 49.5 元, 与当前股价相比还 有 28% 左右的提升空间, 维持 强烈推荐 7.5 三元股份 (6429): 国产奶粉振兴希望 公司最主要的转变是确定了要做大做强婴幼儿配方奶粉业务的目标, 同时太子奶业销 售重新启动, 明年业绩增长驱动是婴幼儿奶粉和太子奶收入增长 公司原有奶粉市场主要是河北 河南等地区, 集中在三 四线城市 公司目前奶粉全 部出自河北三元, 设计产能 1.3 万吨, 去年生产 3 吨奶粉, 销售收入约 2 亿元 上半年河北三元销售收入增长 5% 以上, 全年预计销售收入接近 3 亿元 目前河北 三元奶粉产能已经接近满产状态, 主要是为四季度销售旺季生产备货 我们估计河北 三元产能完全释放对应奶粉销售收入在 8-1 亿元, 仍无法达到公司奶粉销售的远期目标, 未来奶粉产能扩产或者兼并重组都是必然之路, 明年公司扩产或收购都是积极 信号 9 月公司已经开始在北京药店渠道试点销售奶粉, 药店渠道是政府大力支持的新的奶 粉销售渠道, 预计 214 年全国将有 1 万家药店销售奶粉 但我们认为药店作为一个 新兴渠道必然有一个成熟过程, 要实现奶粉收入快速增长必然还是依赖传统的商超 婴童店等渠道 公司目前已经将奶粉事业部销售人员从 2 人增加到 4 人, 明年 预计销售人员数量还会持续扩张, 新的经销商也会招募 太子奶上半年销售与去年全年收入相当, 总体看太子奶销售处于销售恢复的阶段, 费 用率还会上升一个阶段 考虑到近几年国内乳酸菌饮料市场的快速增长, 以及太子奶 的市场基础和品牌效应, 我们认为未来 2 年太子奶也可能成为公司的盈利增长点 考虑到今年原奶价格持续上涨, 成本压力较大, 奶粉今年难以贡献业绩, 同时太子奶业务并表, 形成业绩拖累, 预计 213 年业绩亏损的概率较大 对于经营拐点期公司, 我们按照 PS 估值法, 给公司 214 年目标估值 1 亿 ( 液态乳业务 214 年预期销 售 34 亿, 给 2 倍 PS 估值, 估值 68 亿, 奶粉业务 214 年预期销售 8 亿, 给 3 倍 PS 估值, 估值 24 亿, 乳饮料 ( 含太子奶 ) 预计销售 4 亿, 给 2 倍 PS 估值, 估值 8 亿 ) 估值的提升需要行业政策等事件型催化剂, 公司业绩催化剂看 214 年 表 7: 重点公司推荐表盈利预测 PE 估值公司名称评级 212A 213E 214E 215E 212A 双塔食品强烈推荐

34 P34 加加食品 强烈推荐 青岛啤酒 推荐 伊利股份 推荐 三元股份 推荐 资料来源 :wind 东兴证券研究所

35 P35 分析师简介 焦凯 经济学硕士,212 年加盟东兴证券研究所, 两年工作经验, 现从事食品饮料研究 联系人简介徐昊会计学学硕士,28 年加入国都证券从事农业和食品饮料行业研究 211 年加入安信证券从事食品饮料行业研究 213 年加入东兴证券从事食品饮料行业研究,5 年食品饮料行业研究经验 李德宝食品科学硕士,211 年加盟东兴证券研究所, 从事食品饮料行业研究 分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师, 在此申明, 本报告的观点 逻辑和论据均为分析师本人研究成果, 引用的相关信息和文字均已注明出处 本报告依据公开的信息来源, 力求清晰 准确地反映分析师本人的研究观点 本人薪酬的任何部分过去不曾与 现在不与, 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关

36 P36 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写, 东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构 本研究报告中所引用信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或者金融产品等相关服务 本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用 刊发, 需注明出处为东兴证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用, 未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告 防止被误导, 本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任 行业评级体系 公司投资评级 ( 以沪深 3 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 强烈推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 15% 以上 ; 推荐 : 相对强于市场基准指数收益率 5%~15% 之间 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 回避 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上 行业投资评级 ( 以沪深 3 指数为基准指数 ): 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义 : 看好 : 相对强于市场基准指数收益率 5% 以上 ; 中性 : 相对于市场基准指数收益率介于 -5%~+5% 之间 ; 看淡 : 相对弱于市场基准指数收益率 5% 以上