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租番夏
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1 [Table_Yemei0] 2020 年 3 月 17 日 [Table_Title1] 生猪养殖深度报告下篇优选助力龙头顺周期加速扩张建议适时加大我行在生猪养殖领域的业务布局目前我国生猪养殖处于规模化进程的中前期, 以及本轮猪周期的中继, 长期来看头部企业具有高成长性, 中短期来看处于高盈利期非瘟带来行业产能大降, 头部企业扩产积极, 资金需求旺盛 ; 大型企业在非瘟防控方面明显优于中小规模和散养, 是生猪复产的主力军, 行业政策对其是积极促进的因此从行业发展企业融资需求以及政策环境, 当下正是银行切入的较好时机建议我行抓住本次非洲猪瘟带来的良好时间窗口, 加大在生猪养殖领域的业务布局从养殖成本技术持续经营能力产业链协同性三维优选头部企业在养殖环节成本技术方面, 规模化中前期成本对标行业平均水平, 格局稳定后对标可比大企业目前阶段, 大型企业的成本均显著低于行业平均水平在企业持续经营能力方面, 头部企业抓住非瘟提供的时间窗口, 加大对养殖环节的扩张, 中短期来看, 今年猪价对应的高盈利可保证中期资本开支无虞中长期来看, 头部企业基本都是上市公司或背靠大集团, 融资手段丰富 ; 其中, 牧原和正邦对融资依赖较大新希望融资相对从容温氏几乎不需要外部融资在产业协同方面, 我们认为产业链中上游环节 ( 饲料养殖 ) 企业更易在养殖领域扩张养殖项目建设及投资收益测算生猪养殖产能项目分为拿地环评建设投产三个阶段其中, 拿地环评一般需要 6-24 个月不等, 视实际的土地手续及相关政策监管而定 ( 近期政策倾斜明显, 拿地环评手续呈现提速 ); 项目建设包括建筑和设备, 一般需要 6-9 个月 ; 投产到商品肥猪出栏一般最快约 6-8 个月中性猪价投入及生产假设下生猪产能项目 IRR 约 14%, 静态回收期约 7.2 年 ; 猪价波动养殖成本头均产能投入是主要影响因素 [Table_Author1] 夏雪行业研究员 : : xiaxue001@cmbchina.com 刘丹总行授信执行部 : :liudan03060@cmbchina.com 周林风总行授信执行部 : :linfengzhou@cmbchina.com 任翔消费行业战略客户部 : :renxiang07@cmbchina.com 业务建议小结及风险提示 ( 详见原文报告, 如需报告原文请以文末联系方式联系招商银行研究院 ) 相关研究报告生猪养殖深度报告上篇规模化进程中前期, 龙头具备穿越周期潜力

2 目录一. 建议适时加大我行在生猪养殖领域的业务布局当前是银行布局生猪养殖行业的较优时机 : 猪周期中继规模化进程的上半场本轮猪周期的中继 : 非洲猪瘟导致产能恢复将慢于过去任何猪周期, 未来两年头部企业仍将高盈利规模化进程的上半场 : 非瘟促使行业集中度加速提升, 头部企业扩产积极, 资金需求旺盛生猪规模养殖正在受到政策大力鼓励, 银行可考虑给以更多业务资源中短期恢复生猪产能是当务之急 : 防疫转为复产, 环保等政策边际放松长期来看, 规模化养殖是促进农业现代化的主基调... 3 二. 从养殖成本技术持续经营能力产业链协同三维优选头部企业养殖环节成本 : 规模化中前期成本对标行业平均水平, 格局稳定后对标可比大企业生猪养殖成本分析框架 : 育肥 & 育种育肥效率 : 育肥技术 ( 料肉比 ) 模式( 自繁自养 VS. 公司 + 农户代养 ) 仔猪成本 : 繁育技术 (PSY/MSY) 母猪成本( 价格等 ) 生物安全 : 非瘟加大行业分化, 死淘成本对于大型规模养殖和散养差别明显持续经营 : 养殖规模及资本开支需与融资能力匹配养殖规模 : 头部企业中长期产能规划的绝对额增量或增速明显提升资本开支 : 今年高盈利保证中期资本开支无虞融资能力 : 牧原和正邦对融资依赖较大新希望融资相对从容温氏几乎不需要外部融资产业链 : 中上游 ( 饲料及养殖 ) 企业更易在养殖领域扩张技术和成本优势 : 助力饲料企业成功切入养殖领域经营专注度 : 中上游环节巨头将生猪养殖作为中长期规划的重点三. 养殖项目建设及投资收益测算项目阶段 : 拿地环评 - 项目建设 - 投产出栏项目投资收益测算 : 中性猪价投入及生产假设下 IRR 约 14% 生猪养殖产能项目现金流概况 : 投产第二年可以出栏产生收入内部收益率和静态回收期的敏感性分析 : 不同猪价假设内部收益率和静态回收期的敏感性分析 : 不同头均产能投入风险及后续运营管理四. 业务建议小结及风险提示敬请参阅尾页之免责声明 1/3

3 ruyuwulvcummsqaq9r9psqnnomqqjmpppmfqqrxoaqpopomytopnnzqmnp 图目录图 1: 本轮非瘟超级猪周期下头部企业获利颇丰 : 元 /kg... 1 图 2: 非瘟政策从疫情防控转向稳定生产... 3 图 3: 我国生猪养殖规模化 (500 头以上出栏 ) 占比及规划目标... 4 图 4: 生猪养殖头部企业优选分析框架... 6 图 5: 美国生猪养殖规模化及养殖成本变化 ( )... 7 图 6: 生猪养殖中散户规模化温氏牧原对应商品猪成本 : 元 /kg... 8 图 7: 生猪养殖盈利的关键指标... 8 图 8: 牧原温氏的头均饲料及人工成本 : 元图 9: 主要生猪养殖企业 PSY 对比图 10: 温氏历年出栏规模及中长期目标 : 万头图 11: 牧原历年出栏规模及中长期目标 : 万头图 12: 主要生猪养殖企业近几年构建固定资产无形资产支付的现金 : 亿元图 13: 生猪养殖企业经营性现金流与投资性现金流差额 : 亿元图 14: 生猪养殖企业筹资性现金流净额 : 亿元图 15: 生猪养殖企业现金及等价物余额 : 亿元图 16: 生猪养殖企业现金及等价物增加额 : 亿元图 17: 温氏的股权类融资情况 : 万元图 18: 新希望的股权类融资情况 : 万元图 19: 牧原的股权类融资情况 : 万元图 20: 正邦的股权类融资情况 : 万元图 21: 历年我国规模养殖的成本拆分 : 元 / 头图 22: 不同国籍屠宰行业集中度图 23:2018 年我国屠宰行业集中度 CR2 3.3% 表目录表 1: 生猪养殖的区域规划政策对比... 4 表 2: 生猪养殖各环节成本拆分 : 以大型规模养殖猪场为例... 9 表 3: 饲料及人工对商品肥猪的养殖成本的敏感性分析... 9 表 4: 母猪 PSY 及母猪价格对每头仔猪成本的敏感性分析表 5: 母猪 PSY 及母猪价格对商品肥猪的养殖成本的敏感性分析表 6: 主要生猪养殖企业的出栏规模及中长期产能规划 : 万头表 7: 主要生猪养殖企业两年净利润一致预期 : 亿元表 8: 主要生猪养殖企业温氏牧原新希望正邦的融资结构统计 : 万元表 9: 主要生猪养殖企业温氏牧原新希望正邦的银行授信额度及股权质押情况 : 亿元敬请参阅尾页之免责声明 2/3

4 表 10: 生猪养殖产能项目建设进度示意表表 11: 生猪养殖产能项目投入产出现金流示意表表 12: 不同平均售价下的项目内部收益率和回收期表 13: 考虑本轮非洲猪瘟, 不同平均售价下的项目内部收益率和回收期表 14: 不同头均投入和售价的项目内部收益率表 15: 不同头均投入和售价的项目静态回收期附录附录 1 我国部分养殖企业月度出栏量统计 ( 截至 ) 敬请参阅尾页之免责声明 3/3

5 我国生猪养殖市场规模超过万亿, 其中散户养殖约占 50%, 中长期来看散户由于用工成本逐年提升呈退出趋势根据生猪养猪上篇 ( 下文简称上篇 ) 报告分析, 本次非洲猪瘟疫病变相提高了全行业的生物防控壁垒, 这将明显加速散户的退出 ; 而龙头公司受益于自身养殖成本和疫病防控能力的优势, 顺势扩张, 可以在本轮猪周期加速提升自身出栏规模和市占率因此我们认为龙头公司中短期来看处于高盈利期, 中长期可以穿越猪周期, 具备较高成长性, 银行可以积极关注并优选生猪养殖龙头企业, 适时开展相关业务一. 建议适时加大我行在生猪养殖领域的业务布局 1.1 当前是银行布局生猪养殖行业的较优时机 : 猪周期中继规模化进程的上半场本轮猪周期的中继 : 非洲猪瘟导致产能恢复将慢于过去任何猪周期, 未来两年头部企业仍将高盈利根据上篇报告分析, 本次非洲猪瘟使得行业产能受到重创, 且疫病提高了全行业的生物防控要求, 这将明显加速散户的退出, 使得后续产能恢复将长于过去任何一个猪周期未来两年的猪价对头部企业来说, 可能代表着较高的毛利而龙头公司受益于成本和疫病防控能力的优势, 可以在本轮猪周期加速提升自身出栏规模和市占率高毛利加上高产出数量, 意味着中期来看头部公司都将处于高盈利期图 1: 本轮非瘟超级猪周期下头部企业获利颇丰 : 元 /kg 历史生猪均价中性预测未来猪价头部企业养殖成本资料来源 :WIND, 招商银行研究院注 : 头部企业养殖成本按照温氏和牧原完全成本平均, 参考年报及调研信息敬请参阅尾页之免责声明 1/26

6 1.1.2 规模化进程的上半场 : 非瘟促使行业集中度加速提升, 头部企业扩产积极, 资金需求旺盛由上篇报告分析, 头部生猪养殖企业具备穿越猪周期潜力在养殖规模化的中前期, 行业集中度将不断提升, 对应是头部企业的高成长从中长期来看, 更高的出栏量意味着规模效应获得更低的养殖物资和人力成本, 头部企业有动力尽可能的扩大规模以期在未来行业格局稳定后享有更强的成本护城河银行可以积极关注并优选生猪养殖龙头企业, 在目前头部公司市场份额还相对不大的时候切入生猪养殖领域, 分享企业成长的红利综上所述, 在目前这个时点来看, 头部公司中短期处于高盈利期, 中长期可以穿越猪周期, 具备较高成长性 ; 并且当前非瘟冲击下散户大量退出, 而头部公司纷纷提出大规模产能规划, 资金需求旺盛 ; 因此, 无论从生猪养殖本身行业发展趋势, 还是相关业务的金融属性角度, 当下都是较好的切入时机 1.2 生猪规模养殖正在受到政策大力鼓励, 银行可考虑给以更多业务资源中短期恢复生猪产能是当务之急 : 防疫转为复产, 环保等政策边际放松 2019 年 7 月开始, 应对非瘟政策明显转向, 由防疫情转向稳生产 2018 年 8 月非洲猪瘟疫情发生以来, 农业部第一时间启动二级应急响应, 采取封锁扑杀无害化处理消毒等措施, 并暂停高风险区域的生猪进出此后, 国家多部委多次出台相关政策以控制疫情扩散特别是 2019 年春节至, 冬季疫病叠加缺乏有效防控办法, 养殖户对非瘟预期悲观, 出现了一大波恐慌性清栏生猪存栏量急速下降 2019 年 7 月, 国务院直接部署非洲猪瘟防治工作, 印发的关于加强非洲猪瘟防控工作的意见中首次明确提出稳定生猪生产 ; 2019 年 11 月, 生猪养殖的环评政策正式放松从的环保禁养到此次取消环评审批, 可以看出政府对推动生猪复产非常重视, 甚至出台正式政策解绑环保在支持生猪养殖的财政金融政策方面, 除了进一步推行落实规模养殖场补贴开展生猪保险, 积极引导金融资本进入等, 最新出台的加快生猪生产恢复发展三年行动方案 (2019 年 12 月发布, 下文简称三年行动方案 ) 还特别强调银行业金融机构要积极支持生猪产业发展, 不得对养猪场 ( 户 ) 和屠宰加工企业盲目限贷抽贷断贷 ; 省级农业信贷担保公司要把支敬请参阅尾页之免责声明 2/26

7 [Table_Yemei2] 行业研究行业深度持恢复生猪生产作为当前的重要任务对发生过疫情及扑杀范围内的养猪场户提供便利高效的信贷担保服务图 2 非瘟政策从疫情防控转向稳定生产资料来源招商银行研究院长期来看规模化养殖是促进农业现代化的主基调规模化是我国农业转型的长期方向近十年来政府大力扶持推进我国生猪养殖模式中长期转型 2016 年 4 月农业部在全国生猪生产发展规划年下文简称生猪十三五规划明确提出规模比重稳步提高规模场户成为生猪养殖主体的发展目标及发展标准化规模养殖的主要任务且提出到 2020 年我国出栏 500 头以上规模养殖比重要达到 52% 根据 2019 年 9 月出台的关于稳定生猪生产促进转型升级的意见生猪养殖规模化率到 2022 年达到 58%左右到 2025 年达到 65%以上敬请参阅尾页之免责声明 3/26

8 图 3: 我国生猪养殖规模化 (500 头以上出栏 ) 占比及规划目标 65% 58% 52% 32% 36% 38% 40% 41% 42% 42% 43% 45% 46% 26% 规划 2022 规划 2025 规划资料来源 : 招商银行研究院生猪养殖区域规划政策落脚点从供给侧转向需求侧 2016 年的生猪十三五规划中区域政策从环保出发, 将我国中东部水系密集区划为禁养区, 将包括湖南湖北安徽江西江苏浙江福建广东等 8 省设为约束发展区 ; 将东北西南中部河南河北划为重点或潜力发展区域而根据 2019 年 12 月最新出台的三年行动方案, 要求以民生需求为导向, 生猪及产品调出区东北黄淮海 ( 山东河北河南江苏和安徽等 5 省 ) 中南地区 ( 河南湖南湖北广东广西海南等 6 省 ) 要实现稳产增产, 主销区如东南沿海地区 ( 天津江苏浙江广东福建 ) 自给率要达到并保持在 70% 对比可以看出, 如江苏安徽湖南湖北广东等省的区域生猪政策已经由约束发展转为稳产增长要求 ; 主销区对应也需要保证一定的自给率表 1: 生猪养殖的区域规划政策对比政策对比全国生猪生产发展规划 ( 年 ) 2016 年 4 月 18 日关于稳定生猪生产促进转型升级的意见 2019 年 9 月 10 日加快生猪生产恢复发展三年行动方案 2019 年 12 月 4 日区域重点发展区 : 包括河北山东河南重庆广西四川海南 7 省 ( 市 ), 依托现有发展基础, 加快产业转型升级, 提高规模化标准化产业化信息化水平生猪及产品调出区 : 东北黄淮海中南地区要实现稳产增产敬请参阅尾页之免责声明 4/26

9 约束发展区 : 京津沪地区 : 稳定现有生产规模 ; 南方水网地区 : 调整优化区域布局, 实行合理承载, 推动绿色发展主销区 : 东南沿海地区 ( 天津江苏浙江广东福建 ) 自给率要达到并保持在 70% 左右 ; 特大城市供应区 : 北京上海等特大城市要加强跨区合作, 保证掌控猪源达到消费需求的 70% 潜力增长区 : 包括东北 4 省和云贵 2 省, 发挥资源优势, 建设一批高标准种养结合养殖基地产销平衡区 : 西南西北等地区要确保做到基本自给适度发展区 : 包括山西陕西甘肃新疆西藏青海宁夏等 7 省区, 积极引导大型企业集团建设养殖基地, 推进适度规模养殖备注 : 各省市人民政府负责当地市场供应, 严格落实菜篮子市场负责制资料来源 : 招商银行研究院二. 从养殖成本技术持续经营能力产业链协同三维优选头部企业由上篇可知, 由于散户存在, 我国生猪养殖实际上是一个产能过剩行业然而随着用工成本的上涨以及后续非瘟的常态化, 散户养殖的自身经济性以及产出效率与规模养殖的差距均逐渐拉大, 这给了规模养殖企业, 特别是龙头公司替代突围实现高成长的机会因此, 优选未来生猪养殖行业头部企业的首要指标是成本生猪养殖成本具体取决于饲料成本养殖技术两大方面 ; 而生猪养殖的固定投资虽然较大, 但固定资产折旧在养殖成本中占比较小, 因此不在成本范畴单独讨论另一方面, 龙头公司的替代突围, 需要通过不断产能扩展实现高成长, 因此在这个重资产扩张阶段, 公司的持续扩张能力以及经营稳定性也应值得重点关注, 对应的对企业固定资产投资融资能力和财务资本支出等指标的持续跟踪最后, 我们从产业链上下游角度提出主业优势指标, 认为产量链中上游 ( 饲料养殖 ) 环节具备更优的养殖扩张先发优势, 产业链下游以及产业外部资本在养殖环节的扩张难度更大详细指标如下图所示 : 敬请参阅尾页之免责声明 5/26

10 [Table_Yemei2] 行业研究行业深度图 4 生猪养殖头部企业优选分析框架资料来源招商银行研究院 2.1 养殖环节成本规模化中前期成本对标行业平均水平格局稳定后对标可比大企业我国生猪养殖仍处于规模化进程中 500 头以上的规模化养殖出栏占比已由 2007 年的 26%上升至 2017 年的 46% 中长期参考美国成熟市场规模养殖 1000 头以上出栏占比可达到 90%以上目前我国万头以上规模出栏仅 13% 而美国 5000 头以上规模猪场的出栏占比接近 60% 我们认为大型企业的养殖成本优势可以保证其持续穿越猪周期在周期底部时保持微利或小幅亏损在周期景气时获得可观利润参考美国生猪养殖的规模化进程及养殖成本变化我们发现当规模化的中前期 2000 年以前随着规模养殖对散户的替代行业平均养殖成本有一个快速下降的过程规模化后期行业平均成本趋于稳定规模以上养殖成本基本代表了行业平均成本则要求大企业间的成本相互对标敬请参阅尾页之免责声明 6/26

11 图 5: 美国生猪养殖规模化及养殖成本变化 ( ) 美国生猪规模出栏占比美国生猪规模出栏占比剔除 CPI 后养殖成本 : 美元 /kg( 右轴 ) 100% % 80% % % 50% % 30% % % 0% 资料来源 :WIND,USDA, 招商银行研究院从我国生猪养殖规模化进程来看, 目前大致相当于美国 90 年代初的水平, 还处于规模化的中前期阶段自 2010 年以来, 由于用工成本的提升, 散养相对于规模养殖越来越显现出劣势 ( 详见上篇 1.3 节 ) 综合考虑行业龙头散养等不同养殖成本, 我们可以看到散户完全成本最高 (2017 年 16.6 元 /kg), 其次为规模养殖的完全成本 (2017 年 14.3 元 /kg), 行业龙头温氏的完全成本 (2018 年 13.2 元 /kg), 散户养殖物质费用成本, 即剔除人工后的现金成本 (2017 年 12.5 元 /kg), 温氏的单位主营成本 (2018 年 12.1 元 /kg), 最低的为牧原完全成本和单位主营成本,2018 年分别为元 /kg( 详见上篇 4.1 节 ) 敬请参阅尾页之免责声明 7/26

[Table_Yemei2] 行业研究行业深度图 6 生猪养殖中散户规模化温氏牧原对应商品猪成本元/kg 2017 年行业散养和规模养殖成本情况 2018 年温氏和牧原的成本情况 16.6 14.3 12.8 12.5 13.2 12.1 11.5 10.

12 [Table_Yemei2] 行业研究行业深度图 6 生猪养殖中散户规模化温氏牧原对应商品猪成本元/kg 2017 年行业散养和规模养殖成本情况 2018 年温氏和牧原的成本情况散户养殖完全成本散户养殖现金成本规模养殖完全成本规模养殖现金成本温氏股份完全成本温氏股份主营成本牧原股份完全成本牧原股份主营成本资料来源 WIND 全国农产品成本收益资料汇编招商银行研究院生猪养殖成本分析框架育肥&育种生猪养殖完全成本中约 6 成为饲料成本人工占 15%左右防疫及能耗等占 11%左右折旧和期间费用分别约占 7% 8-10% 代表繁育养殖技术的 PSY/MSY 指标每年每头母猪提供的断奶仔猪/商品肥猪头数在成本中体现为母猪饲料成本和母猪等生物资产折旧成本图 7 生猪养殖盈利的关键指标资料来源招商银行研究院敬请参阅尾页之免责声明 8/26

行业研究行业深度 [Table_Yemei2] 为了直观的了解生猪养殖成本构成本文以典型的自繁自养一体的规模养殖场为例从母猪配种到商品肥猪出栏大致需要 11 个月其中母猪配种妊娠仔猪保育商品猪育肥分别为 5 1 5 个月如下表所示按照母猪 PSY25 头 /年能繁母猪按 6000 元/头估算自繁自养完全成本约 1498 元/头对应单位成本约 13 元/kg 考虑非洲猪瘟

13 行业研究行业深度 [Table_Yemei2] 为了直观的了解生猪养殖成本构成本文以典型的自繁自养一体的规模养殖场为例从母猪配种到商品肥猪出栏大致需要 11 个月其中母猪配种妊娠仔猪保育商品猪育肥分别为个月如下表所示按照母猪 PSY25 头 /年能繁母猪按 6000 元/头估算自繁自养完全成本约 1498 元/头对应单位成本约 13 元/kg 考虑非洲猪瘟对应死淘成本还要增加元表 2 生猪养殖各环节成本拆分以大型规模养殖猪场为例资料来源招商银行研究院育肥效率育肥技术料肉比模式自繁自养 VS.公司+农户代养饲料和人工是生猪养殖中两项最大的成本约占完全成本的 75%左右饲料或人工每增加 50 元/头对应商品肥猪的养殖成本将增加 0.43 元单头肥猪的饲料或人工成本分别取决于与生猪养殖的养殖效率料肉比以及模式实质是管理的差异其中对于大型规模养殖企业育肥阶段的料肉比虽有微小差异但养殖模式带来的饲料和人工成本差异更为显著表 3 饲料及人工对商品肥猪的养殖成本的敏感性分析商品肥猪单位成本元/kg 敬请参阅尾页之免责声明饲料成本元/头 /26

14 人工成本元 / 头资料来源 : 招商银行研究院从牧原和温氏两者的成本对比来看, 自繁自养模式的牧原在饲料成本和人工成本要比公司 + 农户代养模式的温氏头均分别低元 ( 温氏的代养费随猪价上涨会有所上浮 ) 这主要是由于温氏的代养模式牵涉到比较多的人治因素, 一方面, 为长期维系养殖农户而在成本管控上相对偏松 ; 另一方面, 其代养费中包括了养殖农户的利润 ( 各项费用抵消后, 养殖农户的利润约在元 / 头 ) 因此可以看出, 自繁自养模式相对于公司 + 农户模式在集约化方面更优, 但在生猪养殖产业规模化的中前期, 上述两种模式的大型企业的养殖成本都处于行业优势地位 ; 中长期产业格局稳定后, 自繁自养模式将更具优势, 可以观察到温氏也在逐步开始布局自繁自养产能图 8: 牧原温氏的头均饲料及人工成本 : 元头均人工成本 ( 含代养费 ) : 元资料来源 : 公司年报, 招商银行研究院 668, 78 牧原股份 707, , , , , 头均饲料成本 : 元温氏股份敬请参阅尾页之免责声明 10/26

15 2.1.3 仔猪成本 : 繁育技术 (PSY/MSY) 母猪成本( 价格等 ) 在母猪配种妊娠环节中, 繁育技术指标 (PSY) 以及母猪养殖成本 ( 价格饲料成本 ) 等指标实际对应的是生产仔猪的成本 PSY 对成本的影响非常显著, PSY 每增加 1 头, 对应仔猪成本降低元, 对应到最终商品肥猪的养殖成本每公斤降低元能繁母猪价格过去基本在元区间波动, 能繁母猪单价每上涨 10 元, 对应仔猪成本增加元, 对应到最终商品肥猪的养殖成本每公斤降低元表 4: 母猪 PSY 及母猪价格对每头仔猪成本的敏感性分析自繁仔猪的生产成本元 / 头 PSY: 仔猪头数 / 年 / 每头母猪能繁母猪价格 : 元 /kg 资料来源 : 招商银行研究院表 5: 母猪 PSY 及母猪价格对商品肥猪的养殖成本的敏感性分析商品肥猪单位成本元 /kg PSY: 仔猪头数 / 年 / 每头母猪能繁母猪价格 : 元 /kg 资料来源 : 招商银行研究院目前全国母猪的 PSY 接近 20, 而龙头公司的 PSY 明显高于全国平均, 部分头部企业已经达到或接近国际先进育种水平从草根调研的信息来看, 牧原温氏新希望等大型生猪养殖企业的 PSY 已经达到头考虑非洲猪瘟的影响, 头部企业估计 PSY 有所下降, 约在 22 头左右敬请参阅尾页之免责声明 11/26

16 对于 2019 年 5 月以来的利用商品仔猪对三元母猪补栏, 预计需到 2020 年 4 月左右可产出仔猪, 因此三元母猪的 PSY 尚难准确预计理论上三元母猪的 PSY 将低于二元母猪图 9: 主要生猪养殖企业 PSY 对比美国 PIC 育种美国 Smithfield 牧原正大温氏新希望正邦中国平均资料来源 : 公开信息整理, 招商银行研究院生物安全 : 非瘟加大行业分化, 死淘成本对于大型规模养殖和散养差别明显在上篇的 2.3 节中, 我们认为非洲猪瘟对大型规模养殖企业基本处于可防可控状态, 而中小规模养殖及散养对非瘟防控是大打折扣的目前非瘟防控主要以隔离消除减少病毒接触为主, 这对企业的生物安全防控管理提出了比较高的要求因此在猪场硬件隔离设施人员车辆专门管理饲料管理等方面, 大型集约化模式的优势就凸显出来了结合前期调研的情况来看, 防控效果从大型自繁自养大型公司 + 农户中小规模散养依次递减 2019 年 5 月份复养以来, 牧原新希望等以大型自养居多的企业的死亡率一般在 1-2 成以内 ; 温氏这类以公司 + 农户合作养殖的大型企业死亡率可能在 2-3 成 ; 而中小规模及散户复养情况差异较大, 但从近几月较多猪场主动选择与大企业集团合作养殖来看, 自主复养的效果不乐观非瘟对应到增加的死淘成本来看, 预计大型企业每头将增加成本元左右, 在疫情不恶化的情况下预计未来呈下降趋势而对于中小规模或是散养的死淘成本整体会高于大型企业, 但是更值得注意的是对于单个中小猪场来说死淘成本的波动将更大 ( 要么不出现非瘟感染, 死淘成本很低 ; 要么出现疫病基本就需要全部清栏, 对应的死淘成本即是前期所有的投入成本 ) 因而对于中小型养殖户, 这样的直接经济损失或是潜在损失风险是很难承受的敬请参阅尾页之免责声明 12/26

17 行业研究行业深度 [Table_Yemei2] 2.2 持续经营养殖规模及资本开支需与融资能力匹配养殖规模头部企业中长期产能规划的绝对额增量或增速明显提升 2018 年生猪养殖出栏量前六大集中度 CR6=6.7% 分别为温氏牧原正邦正大新希望中粮出栏量分别为万头表 6 主要生猪养殖企业的出栏规模及中长期产能规划万头出栏量万头 E 出栏目标规划年份未来复合增速温氏年 18% 牧原年 35% 正邦正大年 61% 中粮年 50% 新希望年 63% 355 前六大合计 CR6 6.7% 25.7% 39% 资料来源公开信息招商银行研究院随着非瘟的防控效果逐渐稳定 2019 年二三季度开始大型企业纷纷提出了 3-5 年的中长期出栏目标规划例如新希望 2019 年 4 月提出在年争取出栏 2500 万头温氏 2019 年 8 月提出 2027 年实现 7000 万头出栏目标图 10 温氏历年出栏规模及 2027 年目标万头温氏增速牧原 18% % % 6000 图 11 牧原历年出栏规模及 2022 年目标万头 20% 15% 11% % % % % % 0 80% 62% % 60% 52% % % 0 资料来源公司公告公开信息招商银行研究院敬请参阅尾页之免责声明 120% 100% % 5% % 132% 增速 40% 20% 0% -20% 规划出栏目标资料来源公司公告公开信息招商银行研究院 13/26

18 行业研究行业深度 [Table_Yemei2] 考虑到非瘟防控加速散户退出大型企业的防控效果显著优于散户及中小规模养殖企业大企业借助本次非瘟带来的时间窗口加速扩张我们认为应该大部分公司可以完成他们的规划目标按照各公司最新规划统计预计 2023 年左右行业前六大公司合计出栏量将达到亿头市占率将达到 25.7% 届时我国生猪养殖的格局相比目前将有巨大改变资本开支今年高盈利保证中期资本开支无虞头部公司在未来几年的快速扩张除了养殖管理和生物防控方面资本开支也是将面临比较大的考验从温氏牧原正邦新希望几家头部企业的固定资产投入来看 2018 年分别达到亿元均处于高额投入期由下图可以看到在上一轮猪周期中四家企业均加大了固定资产投资而投资节奏有所差异前三家基本是同步于猪周期在猪价上升期的大幅增加投资新希望晚于前三家有大幅增加投资对产能进行追赶布局图 12 主要生猪养殖企业近几年构建固定资产无形资产支付的现金亿元温氏股份牧原股份正邦科技新希望资料来源上市公司年报招商银行研究院结合现金流量表来看 1 温氏总投入虽高但相对于其经营体量来看整体经营性现金流可以覆盖投资性现金流加之其未来扩张速度相对稳健复合增速 15% 预计其未来资本开支对资金的压力不大 2 牧原和正邦从 2016 年以来处于产能大幅扩张期需要额外筹资以匹配其巨大的资本开支项目新希望从 2018 年开始大规模布局养殖产能截至 2019 年 3 季度也出现了明显的筹资行为敬请参阅尾页之免责声明 14/26

19 [Table_Yemei2] 图 13 生猪养殖企业经营性现金流与投资性现金流差额亿元温氏股份牧原股份正邦科技行业研究行业深度图 14 生猪养殖企业筹资性现金流净额亿元新希望温氏股份牧原股份正邦科技新希望资料来源公司财报招商银行研究院资料来源公司财报招商银行研究院从在手现金及等价物余额来看头部企业均相对充足我国生猪养殖头部公司基本都是上市公司有的还背靠大集团如正大中粮等其相应的融资能力是比较强的截至 2019 年 3 季度来看牧原的筹资性现金流最大近五年累计筹资净额达 170 亿元其次为正邦近五年合计筹资 89 亿元图 15 生猪养殖企业现金及等价物余额亿元温氏股份牧原股份正邦科技新希望牧原股份 55.9 正邦科技新希望资料来源公司财报招商银行研究院敬请参阅尾页之免责声明温氏股份图 16 生猪养殖企业现金及等价物增加额亿元资料来源公司财报招商银行研究院 15/26

20 考虑到今年仍然是猪价的大年, 头部企业将维持较高的净利润, 参考 WIND 一致预期的未来净利润, 预计覆盖未来 1-2 年产能规划对应的资本开支问题不大根据上述四家头部企业产能规划, 大致需每年新建 ( 投资 ) 万头生猪养殖项目, 对应新增固定资产投资大致约亿元左右表 7: 主要生猪养殖企业两年净利润一致预期 : 亿元 E 2020E 温氏股份牧原股份正邦科技新希望资料来源 :WIND 一致预期 ( ), 上市公司财报, 招商银行研究院融资能力 : 牧原和正邦对融资依赖较大新希望融资相对从容温氏几乎不需要外部融资我国生猪养殖头部公司基本都是上市公司, 可以采用的筹资方式全面, 主要包括股权融资债券融资股权质押和银行借款 ( 授信 ) 等其中, 大股东和集团相关的股权质押一般大部分可以借款的形式进入上市公司经营表 8: 主要生猪养殖企业温氏牧原新希望正邦的融资结构统计 : 万元温氏牧原新希望正邦上市以来累计募资 598,041 2,768,228 3,831,804 1,504,624 直接融资 300,000 2,247,480 2,130, ,685 首发 -- 72,210 27,600 21,071 股权再融资 -- 1,155,270 1,083, ,614 配股 , 定向增发 ,677 1,064, ,614 公开增发优先股 , 发债券融资 300,000 1,020,000 1,019, ,000 间接融资 ( 按增量负债计算 ) 298, ,748 1,701, ,939 累计新增短期借款 -38, ,527 1,374, ,853 累计新增长期借款 336, , , ,086 资料来源 :WIND, 招商银行研究院敬请参阅尾页之免责声明 16/26

21 直接融资中, 主要以定增和发债为主由于发债的短融中票公司债就存量来看, 总体规模占融资并不大, 因此我们统计了上市以来温氏牧原新希望正邦四家在资本市场直接融资以及可转债的情况 ( 将可转债也一并视为偏股权类融资 ) 以衡量该公司的中长期融资能力可以看到 1) 温氏的资金需求最少, 几乎没有上述筹资行为 ;2) 新希望除 2011 年并购六合定增数额较大之外, 整体融资需求频率不高 ;3) 牧原和正邦融资频率非常高, 几乎都是隔年就做一次定增图 17: 温氏的股权类融资情况 : 万元图 18: 新希望的股权类融资情况 : 万元无股权类融资 0.0 首发 ( 换股 ) , 年首发 18, 年配股 724, , ,571 40, 年 2014 年 2017 年 2019 年定向增发定向增发定向增发可转债 800, , , , , , , ,000 0 资料来源 : 公司财报, 招商银行研究院资料来源 : 公司财报, 招商银行研究院图 19: 牧原的股权类融资情况 : 万元图 20: 正邦的股权类融资情况 : 万元 305, , , , , , ,000 98, , ,118 97, , , , , ,000 80,000 66,782 99, , ,000 19,289 43,794 60,000 40,000 20, 年 2015 年 2017 年 2018 年 2019 年年 2010 年 2014 年 2015 年 2017 年 2019 年 0 首发定向增发定向增发优先股定向增发首发定向增发定向增发定向增发定向增发定向增发资料来源 : 公司财报, 招商银行研究院资料来源 : 公司财报, 招商银行研究院间接融资中, 主要以向银行或大股东的借款为主, 本文分别以银行授信额度和大股东 ( 及一致行动人 ) 股权质押比例为参考指标敬请参阅尾页之免责声明 17/26

22 表 9: 主要生猪养殖企业温氏牧原新希望正邦的银行授信额度及股权质押情况 : 亿元截至 2020 年 1 月 6 号温氏牧原新希望正邦银行授信大股东及一致行动人股权质押比例 ( 占总股本占自持比例 ) 无 18% 30.76% 无 18.11% 44.23% 对应市值对应质押金额折算资料来源 :WIND, 招商银行研究院 2.3 产业链 : 中上游 ( 饲料及养殖 ) 企业更易在养殖领域扩张生猪养殖是传统行业, 相对其他现代产业, 技术和资本的要求都相对较低, 但是生猪养殖本身处于规模化品牌化的过程中, 这就吸引了各类企业和资本进入在生猪产业链内, 上游饲料企业 ( 如新希望正邦等 ) 以及下游屠宰肉制品企业 ( 如双汇中粮肉食等 ) 均有向养殖环节布局和扩张的动作, 同时生猪养猪环节的两大巨头温氏牧原的扩张步伐也是很快另外, 还有很多产业链外的资本进入生猪养殖, 如网易等互联网资本但从产业链协同的角度, 上下游企业进入养殖领域的协同效果是有所不同的技术和成本优势 : 助力饲料企业成功切入养殖领域生猪产业链的上游饲料下游屠宰环节的利润率很薄, 且都是产能过剩行业, 随着养殖环节规模化提升, 其产业链话语权逐渐增大, 上下游企业均对生猪养殖领域进行了拓展性尝试其中, 上游饲料企业在年这轮猪周期中成功切入养殖领域饲料企业之所以可以成功切入养殖环节, 主要得益于其技术和成本方面的优势成本上, 饲料占比养殖完全成本的 6 成左右 ( 自繁自养模式 ); 而且饲料企业的产能均是设立在养殖密集区域, 因此在此基础上扩张养殖产能可以与原有饲料产能产生协同效应技术上, 饲料企业可以说是最早的养殖技术研发主体, 其对每个生长阶段的种猪和商品猪都有精细化的配方饲料 ; 繁育技术方面, 饲料企业通过与国外优质育种公司合作的方式, 这块短板也基本补齐敬请参阅尾页之免责声明 18/26

23 图 21: 历年我国规模养殖的成本拆分 : 元 / 头 1,800 仔猪成本饲料成本医疗服务及水电能耗折旧及保险等 1,600 1,400 1,200 1, 资料来源 : 全国农产品成本收益资料汇编, 招商银行研究院注 : 对于自繁自养大型养殖企业模式, 仔猪成本中包括母猪饲料成本, 在全过程的生产环节 ( 母猪怀孕妊娠 - 仔猪保育 - 商品猪育肥出栏 ) 的饲料成本预计约占完全成本的 6 成屠宰企业几乎没有产能协同带来的成本优势因为我国对热鲜肉的消费习惯, 生猪屠宰产能基本分布在消费密集区域而不是养殖密集区域加之屠宰企业自身品牌溢价低, 仅为成本毛利加成模式, 其切入养殖环节对原有屠宰业务亦没有明显协同效应经营专注度 : 中上游环节巨头将生猪养殖作为中长期规划的重点饲料及养殖巨头将中长期规划重点定位在养殖扩张, 具体规划目标详见本报告 2.2 节而下游屠宰环节自身还处于整合过程中 (CR2 3.3%), 与其冒险 ( 非瘟防控经验较少 ) 在养殖环节大规模开辟战线, 不如踏实推进屠宰环节的整合及肉制品分销拓展 ; 顶多是在兼顾屠宰和肉制品这两个方向下, 审慎切入养殖下游屠宰肉制品龙头双汇发展, 在近期股东大会上提出将生猪养殖作为中长期规划的内容之一, 目前其生猪养殖规模约 30 万头, 规划未来用公司加农户模式扩张,3-5 年时间使养殖上规模 ; 目标使配套养殖业和屠宰业的配比达 30-50%( 按照 2018 年屠宰量 1630 万头对应 30-50% 约万头 ) 我们判断双汇重提养猪, 是应对中游养殖环节加速规模化的理性选择, 但最终能否成功尚取决于其养殖成本生物安全等管理能力, 以及未来是否能与 Smithfield 在生猪养殖方面加强有效合作敬请参阅尾页之免责声明 19/26

行业研究行业深度 [Table_Yemei2] 图 22 不同国籍屠宰行业集中度图 23 2018 年我国屠宰行业集中度 CR2 3.3% 双汇, 2.3% 雨润, 1.0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 其他, 96.

24 行业研究行业深度 [Table_Yemei2] 图 22 不同国籍屠宰行业集中度图年我国屠宰行业集中度 CR2 3.3% 双汇, 2.3% 雨润, 1.0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 其他, 96.7% 30% 20% 10% 0% 丹麦CR2 荷兰CR4 美国CR5 中国CR2 资料来源博亚和讯天风证券招商银行研究院资料来源公司年报招商银行研究院三养殖项目建设及投资收益测算 3.1 项目阶段拿地环评-项目建设-投产出栏生猪养殖产能项目分为拿地环评建设投产三个阶段其中拿地环评一般需要 6-24 个月不等视实际的土地手续及相关政策监管而定生猪养殖的猪场建设用地需为一般耕地有别于基本农田一般耕地可用于农牧业或变更性质为建设用地且猪场范围 1km 内没有道路河流生猪养殖是一个全免税的行业也并非劳动密集型因而地方政府在 GDP 考核的导向下引入该产业批准生猪养殖用地的意愿通常并不会很高当前非瘟带来我国生猪存栏大幅减少的背景下稳定生猪生产是政策主基调因此相关生猪项目的前期土地环评等准备工作所需时间明显缩短项目建设包括建筑和设备一般需要 6-9 个月投产到商品肥猪出栏一般最快约 6-8 个月为保证生产效率猪场会提前給母猪配种待项目建设完成时直接调运怀孕母猪进场这样可保证 1-2 月产仔 6-8 月商品猪出栏表 10 生猪养殖产能项目建设进度示意表产能项目建设回收进度及月度时间表项目阶段前期准备 -5 月度时间 -6 固定资产政府签约土地环评 6-24 个月敬请参阅尾页之免责声明 -4-3 项目建设养殖生产 5 猪场固定资产建设 6 个月生猪育种育肥生产年 20/26

25 投资一般 6-24 个月不等, 视政策监管及土地手续的难易而定 1 企业与当地政府签约, 成立注册子公司 2 完成相关土地经营权手续 ( 经营者拟定建设方案乡镇县逐级审核 ) 3 取得环评 (2019 年 12 月农业部新出台政策对环评政策有所放松 5000 头规模以下猪场建设不再需要环评 ; 5000 头以上猪场由事前审查转为事中事后监管 ) 1 土建厂房建设场区土建生产区及配套建设污水固粪处理土建等 2 设备进场安装调试一般在厂房建设中后期, 设备可分批进场, 包括猪栏及料线刮粪漏粪系统空气过滤及环控系统污水固粪处理系统等在建工程转固, 折旧年限 : 1 厂房及建筑 :10-20 年 2 机器设备 :3-10 年 3 运输工具 :6 年母猪提前配种及妊娠母猪进场商品猪育肥出栏生物资产投资猪场开建 80 天左右, 即有计划提前给相应母猪配种, 以缩短后续商品猪出栏时间怀孕 3 个月左右的母猪直接调运进场,1-2 个月可产仔商品猪育肥个月, 至 kg 出栏资料来源 : 招商银行研究院 3.2 项目投资收益测算 : 中性猪价投入及生产假设下 IRR 约 14% 生猪养殖产能项目现金流概况 : 投产第二年可以出栏产生收入以 100 万头生猪养殖产能为例, 我们大致估算了从生猪产能建设到投产育肥共 11 年的现金流情况 ( 详见下表 ) 第 1 年所需的产能建设总投入约 18 亿元 ; 从第 2 年开始, 育肥商品猪出栏贡献收入, 按照平均生猪销售价格 15 元 ( 参考近两轮完整猪周期均价约 14.8 元 /kg) 计算, 抵消成本 ( 单位现金成本元 ) 后净现金流约 3.4 亿元表 11: 生猪养殖产能项目投入产出现金流示意表 100 万头生猪养殖产能项目投资收益测算投入产出细项金额备注年度第 1 年 2 年 3 年 4 年 5 年 6 年 7 年 8 年 9 年 10 年 11 年产能建设 1. 固定资产投资土建厂房设备机器头均建设成本 : 祖代及父母代约 1 万元 / 头 ; 商品猪约元 / 头折旧年限 : 1 厂房及建筑 :10-20 年 2 机器设备 :3-10 年 3 运输工具 :7 年 2. 生物资产投入能繁母猪按使用年限年 ( 每年胎, 累计 7 胎 ) 后续可自主扩繁敬请参阅尾页之免责声明 21/26

26 2.1 祖代母猪头 ( 祖代扩繁按年产 8 头二元母猪回算,4.5 万头母猪 /8+ 略超配 ); 价格 0.8 万元 / 头 3 万头 ( 按 PSY/MSY 每年 22 头回算,100 万产能 /22, 考虑扩繁 1/3); 价格 0.6 万元 / 头 2.3 公猪头, 价格 0.8 万元 / 头产能项目总投入养殖育肥 3. 养殖总成本 (- 折旧 ) 年均出栏头数 : 万头均完全成本 (- 折旧 ) 头均完全成本 : 元 / 头饲料 ( 头均 ) 防疫 ( 头均 ) 人工 ( 头均 ) 224 详见 2.1 节养殖环节成本拆分 3.4 能耗及其他 ( 头均 ) 折旧 ( 头均 ) 期间费用 ( 头均 ) 养殖总收入生猪价格 : 元 /kg 头均出栏体重 :kg 单位生猪完全成本 : 元 /kg 单位生猪现金成本 : 元 /kg 养殖育肥净现金流整体现金流 ( 建设投入 + 养殖育肥投入产出 ) 资料来源 : 招商银行研究院内部收益率和静态回收期的敏感性分析 : 不同猪价假设当猪价上涨 1 元 ( 或养殖育肥现金成本降低 1 元 ) 时, 每年该产能项目的利润将增加 1.15 亿当平均售价 15 元 /kg 时, 该项目的内部收益率约 14%, 静态回收期约 7.2 年 ( 贴现率 5%, 约等于企业资金成本价格 ) 敬请参阅尾页之免责声明 22/26

27 表 12: 不同平均售价下的项目内部收益率和回收期猪价 : 元 /kg 内部收益率 IRR 静态回收期 : 年贴现率 5% 假设 % 11.2 假设 % 7.2 假设 % 5.5 假设 % 4.5 假设 % 3.9 资料来源 : 招商银行研究院另外, 我们对本轮非洲猪瘟带来的超级猪周期做了猪价假设, 分别为乐观中性保守三种情况, 对应的项目内部收益率为 20% 16% 14%; 静态回收期为年表 13: 考虑本轮非洲猪瘟, 不同平均售价下的项目内部收益率和回收期考虑非瘟假设 6 非瘟乐观假设假设 7 非瘟中性假设假设 8 非瘟保守假设资料来源 : 招商银行研究院内部收益率 IRR 静态回收期 : 年贴现率 5% % % % 内部收益率和静态回收期的敏感性分析 : 不同头均产能投入按照节中对产能投入测算,100 万头生猪养殖项目的总项目投入为万元, 年出栏对应的头均产能投入约 1800 元 / 头在 15 元 /kg 售价下, 每减少 200 元的头均产能投入, 内部收益率将增加 3-5 个百分点, 回收期将减少年表 14: 不同头均投入和售价的项目内部收益率表 15: 不同头均投入和售价的项目静态回收期内部收益率 IRR 头均产能投入 : 元 / 头内部收益率 IRR 头均产能投入 : 元 / 头猪价元 /kg 猪价元 /kg % 10% 7% 5% 3% % 21% 17% 14% 11% 敬请参阅尾页之免责声明 23/26

28 16 37% 31% 26% 22% 19% % 40% 34% 30% 26% % 48% 42% 37% 32% 资料来源 : 招商银行研究院资料来源 : 招商银行研究院 3.3 风险及后续运营管理 ( 详见原文报告, 如需报告原文请以文末联系方式联系招商银行研究院 ) 四. 业务建议小结及风险提示 ( 详见原文报告, 如需报告原文请以文末联系方式联系招商银行研究院 ) 敬请参阅尾页之免责声明 24/26

29 附录 1 我国部分养殖企业月度出栏量统计 ( 截至 ) 部分养殖企业月度出栏量统计 : 万头 ( 公司公告 ) 月度温氏股份牧原股份正邦科技新希望敬请参阅尾页之免责声明 25/26

30 资料来源 :WIND 招商银行研究院敬请参阅尾页之免责声明 26/26

免责声明本报告仅供招商银行股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任

31 免责声明本报告仅供招商银行股份有限公司 ( 以下简称本公司 ) 及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放, 并仅为提供信息而发放, 概不构成任何广告在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息来源于已公开的资料, 本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司可能采取与报告中建议及 / 或观点不一致的立场或投资决定市场有风险, 投资需谨慎投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前, 如有需要, 投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有, 未经招商银行书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如征得本公司同意进行引用刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为招商银行研究院, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改未经招商银行事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告招商银行版权所有, 保留一切权利招商银行研究院地址深圳市福田区深南大道 7088 号招商银行大厦 16F(518040) 电话邮箱 zsyhyjy@cmbchina.com 传真更多资讯请关注招商银行研究微信公众号或一事通信息总汇

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untitled 2015 01 19 300 40% 20% 0% -20% Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 S1060513080002 010-59730729 Jiaowenchao233@pingan.com.cn S1060114080008 010-59730723 luoxiaojuan567@pingan.com.cn 2015 6213 11132 107.7 2014 2015