金隅股份将与冀东水泥合作 金隅股份昨天宣布, 公司已与唐山市国资委和冀东发展集团订立框架协议 该协议分为两部分 :( 一 ) 金隅股份提出收购冀东发展不低于 51% 股权, 收购方式为从现有股东认购注册资本或收购股权 金隅股份收购冀东发展的具体股权比重, 将根据各方在对冀东发展截至 2016 年 3

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1 行业报告 2016 年 4 月 18 日 上调板块盈利预测, 因 3 月经济数据意外地强劲 ; 上调安徽海螺评级至买入 水泥行业 Anhui 安徽海螺 Conch 中国建材 CNBM 华润水泥 CR Cement 金隅股份 BBMG 914 HK 3323 HK 1313 HK 2009 HK Rating 评级 买入 BUY SELL 沽出 HOLD 持有 买入 BUY Current 现价 ( 港元 price )(HK$) Target 目标价 price ( 港元 (HK$) ) E 年市盈率 PER (x) ( 倍 ) E 年市净率 PBR (x) ( 倍 ) 月房地产行业景气强劲复苏 上周五公布的经济数据显示, 房地产行业景气强劲复苏 在 2016 年第一季, 房地产开发投资同比增长 6.2%, 远优于 2015 全年的增幅 (1%) 如果只计 3 月, 同比增幅接近 10% ( 图 1 和 2) 到位资金情况明显改善, 预示购置土地情况转好 2016 年第一季购置土地面积仍同比下降 11.7%, 但 3 月份的同比表现回复至轻微增长 ( 图 3 和图 4) 此外, 房地产开发商 2016 年第一季的到位资金情况显著改善, 同比上升 14.7%, 而 2015 年仅增长 2.6% 若单看 3 月份, 增长更为强劲, 到位资金同比上涨超过 60%( 图 7 和 8) 政府表示, 第一季房地产开发商到位资金强劲增长主要受以下因素推动 :(i) 个人按揭贷款增长 46.2%;(ii) 预付款项和存款增长 25.9% 这反映支持房地产行业的政策加上宽松货币政策改善了房地产开发商的到位资金 预期这将继续有利土地购置, 并支持未来的新开工工程 固定资产投资增速温和回升 在第一季, 城镇固定资产投资同比增长 10.7%, 亦高于 2015 年全年的增幅 (10%), 在 3 月, 增速加快至 11.2%( 图 9) 此外, 第一季的基础设施固定资产投资 ( 不包括电力 ) 同比增长 19.6%,3 月加快至 23.3%( 图 10), 显示政府支持投资来稳定经济已起到正面作用 3 月水泥产量同比增长 24% 3 月的水泥产量录得异常高的增长, 虽然这是由于受到去年同期极低的基数所扭曲 (2015 年 3 月同比下降 20.5%), 但 2016 年第一季是自 2015 第一季以来首次录得增长的季度 ( 增长 3.5%) 第一季产量增长温和, 优于预期, 早前大多数业内人士均预期全国而言今年水泥产量将持平或略降 将 2016 年每股收益预测上调 5.4% 至 21.8%, 因第二季表现似乎仍将不俗 由于 3 月份经济数据十分强劲, 我们认为增长势头不太可能在短期内消失, 预料水泥价格的反弹势头将在第二季持续 因此, 对于我们所覆盖的水泥股, 我们上调了吨毛利预测,( 图 13), 并相应调整了盈利预测及目标价 而考虑到华东和中部地区是水泥价格率先反弹的地区, 我们把安徽海螺 [0914.HK] 从持有上调至买入, 并维持金隅股份 [2009.HK] 买入评级 另外, 我们维持中国建材 [3323.HK] 的沽出评级和华润水泥 [1313.HK] 的持有评级不变 王志文 研究部主管 (852) cmwong@chinastock.com.hk 但中期而言, 盈利可见度仍然有限 由于 3 月强劲的经济数据主要是受到政府的经济刺激政策所推动, 因此该势头能否在 2016 下半年持续仍有待观察 如果政府在 2016 下半年有信心达到 6.5% 至 7% 的全年 GDP 增长目标, 则当局或不会进一步推进财政和货币刺激政策 我们认为, 投资者将会密切关注以下各因素来评估经济是否出现拐点 :(i) 物业销售势头 ;(ii) 房地产开发商的到位资金 ;(iii) 基础设施固定资产投资 ( 不包括电力 ) 增长 ;(iv) 物业投资 ;( 五 ) 购置土地面积 ( 更多请见下页 ) 吕宇 - 研究助理 (852) livylyu@chinastock.com.hk 1

2 金隅股份将与冀东水泥合作 金隅股份昨天宣布, 公司已与唐山市国资委和冀东发展集团订立框架协议 该协议分为两部分 :( 一 ) 金隅股份提出收购冀东发展不低于 51% 股权, 收购方式为从现有股东认购注册资本或收购股权 金隅股份收购冀东发展的具体股权比重, 将根据各方在对冀东发展截至 2016 年 3 月 31 日的所有者权益的审计和评估结果进行公平磋商后, 各方所订立的明确股权重组协议而定 ;(ii) 其建议冀东水泥收购金隅股份和 / 或冀东发展与水泥和混凝土相关的一些业务及资产, 支付代价将根据 2016 年 3 月 31 日的相关资产审计和评估结果而定, 冀东水泥将以现金和 / 或发行股份支付 一旦该交易完成后, 金隅股份将成为冀东发展的控股股东, 并分别持有冀东水泥 ( CH) 和冀东装备 ( CH)37.48% 和 41.52% 股权 由于目前并无交易定价的信息, 因此现时若评论交易对金隅股份的好处是言之过早 然而, 我们认为总体方向应是正面, 因为这两家公司将控制京津冀一带水泥市场超过 50% 份额, 这将有助于改善该区域的整体定价情况 2

3 Jan-Feb 2014 Mar-2014 Apr-2014 May-2014 Jun-2014 Jul-2014 Aug-2014 Sep-2014 Oct-2014 Nov-2014 Dec-2014 Jan-Feb 2015 Mar-2015 Apr-2015 May-2015 Jun-2015 Jul-2015 Aug-2015 Sep-2015 Oct-2015 Nov-2015 Dec-2015 Jan-Feb 2016 Mar-2016 Jan-Feb 2014 Mar-2014 Apr-2014 May-2014 Jun-2014 Jul-2014 Aug-2014 Sep-2014 Oct-2014 Nov-2014 Dec-2014 Jan-Feb 2015 Mar-2015 Apr-2015 May-2015 Jun-2015 Jul-2015 Aug-2015 Sep-2015 Oct-2015 Nov-2015 Dec-2015 Jan-Feb 2016 Mar-2016 May-2014 Jun-2014 Jul-2014 Aug-2014 Sep-2014 Oct-2014 Nov-2014 Dec-2014 Jan-Feb 2015 Mar-2015 Apr-2015 May-2015 Jun-2015 Jul-2015 Aug-2015 Sep-2015 Oct-2015 Nov-2015 Dec-2015 Jan-Feb 2016 Mar-2016 图 1: 房地产开发完成投资额 ( 年初至今 ) % % 图 2: 房地产开发月度完成投资额 ( 同比 ) 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% -6.0% /14 06/14 08/14 10/14 12/14 02/15 04/15 06/15 08/15 10/15 12/15 02/16 Completed 房地产开发完成投资额 Investment in Real Estate ( 年初至今 Development: ): YTD: 同比 YoY 来源 : WIND, 中国银河国际证券研究部 Data Source: Wind Info 来源 : WIND, 中国银河国际证券研究部 图 3: 今年购地面积 ( 年初至今 ) % % 图 4: 今年的月度购地面积 ( 同比 ) 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -80.0% /14 06/14 08/14 10/14 12/14 02/15 04/15 06/15 08/15 10/15 12/15 02/16 Land 今年购地面积 Areas Purchased ( This 年初至今 Year: YTD: ): YoY 同比 Data Source: Wind Info 来源 : WIND, 中国银河国际证券研究部 图 5: 商品房销售 ( 年初至今 ) % % 来源 : WIND, 中国银河国际证券研究部 图 6: 月度商品房销售额 ( 同比 ) 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% /14 06/14 08/14 10/14 12/14 02/15 04/15 06/15 08/15 10/15 12/15 02/16 Floor 商品房销售面积 Space of Commercial ( 年初至今 Buildings )( Sold: 同比 ) YTD: YoY Total 商品房销售额 Sale of Commercial ( 年初至今 Buildings: )( 同比 YTD: ) YoY 备注 : 包括住宅 办公室及零售用途 来源 : WIND, 中国银河国际证券研究部 Data Source: Wind Info Monthly 月度商品房销售面积 floor space sold ( for 同比 commercial ) buildings (YoY) Total 月度商品房销售额 monthly sales of ( commercial 同比 ) buidlings (YoY) 备注 : 包括住宅 办公室及零售用途来源 : WIND, 中国银河国际证券研究部 3

4 Apr-2014 May-2014 Jun-2014 Jul-2014 Aug-2014 Sep-2014 Oct-2014 Nov-2014 Dec-2014 Jan-Feb 2015 Mar-2015 Apr-2015 May-2015 Jun-2015 Jul-2015 Aug-2015 Sep-2015 Oct-2015 Nov-2015 Dec-2015 Jan-Feb 2016 Mar-2016 Jan-Feb 2014 Mar-2014 Apr-2014 May-2014 Jun-2014 Jul-2014 Aug-2014 Sep-2014 Oct-2014 Nov-2014 Dec-2014 Jan-Feb 2015 Mar-2015 Apr-2015 May-2015 Jun-2015 Jul-2015 Aug-2015 Sep-2015 Oct-2015 Nov-2015 Dec-2015 Jan-Feb 2016 Mar-2016 Jan-Feb 2014 Mar-2014 Apr-2014 May-2014 Jun-2014 Jul-2014 Aug-2014 Sep-2014 Oct-2014 Nov-2014 Dec-2014 Jan-Feb 2015 Mar-2015 Apr-2015 May-2015 Jun-2015 Jul-2015 Aug-2015 Sep-2015 Oct-2015 Nov-2015 Dec-2015 Jan-Feb 2016 Mar-2016 图 7: 房地产开发企业到位资金情况 ( 年初至今 ) 图 8: 房地产开发企业月度到位资金 ( 年初至今 ) % % % 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 04/14 06/14 08/14 10/14 12/14 02/15 04/15 06/15 08/15 10/15 12/15 02/16 Source 到位资金总额 of Funds: : Total: 年初至今 YTD: YoY : 同比 来源 :WIND, 中国银河国际研究部图 9: 固定资产投资增长 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% Data Source: Wind Info 来源 :WIND, 中国银河国际研究部图 10: 基建固定资产投资增长 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 来源 :WIND, 中国银河国际研究部 图 11: 水泥产量 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% Urban FAI growth (YTD) Monthly urban FAI growth (YoY) 城市固定资产投资增长 ( 年初至今 ) 月度城市固定资产投资增长 ( 年初至今 ) FAI 年初至今固定资产投资增长 growth YTD (infrastructure ( 基建, 撇除电力 ex-electricity) ) Monthly 月度固定资产投资同比变动 FAI YoY (infrastructure ( 基建, 撇除电力 ex-electricity) ) 来源 :WIND, 中国银河国际研究部图 12: 新开工面积 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% -40.0% Monthly cement production (YoY) 来源 :WIND, 中国银河国际研究部 Cement production (YTD) 月度水泥产量 ( 同比 ) 水泥产量 ( 年初至今 ) Newly 新开工面积 started ( 年初至今 construction ) (floor space) (YTD) Monthly 月度新开工面积 newly ( 同比 started ) construction (floor space) (YoY) 来源 :WIND, 中国银河国际研究部 4

5 图 13: 评级变动 Anhui 安徽海螺 Conch 中国建材 CNBM CR 华润水泥 Cement 金隅股份 BBMG 914 HK 3323 HK 1313 HK 2009 HK Previous 此前评级 rating HOLD 持有 SELL 沽出 HOLD 沽出 BUY 买入 New 最新评级 rating BUY 买入 SELL 沽出 HOLD 沽出 BUY 买入 Previous 此前吨毛利预测 2016E gross profit per tonne RMB58.5 元人民币 RMB52.0 元人民币 HK$54.0 元人民币 RMB21.0 元人民币 Revised 最新吨毛利预测 2016E gross profit per tonne RMB63.5 元人民币 RMB54.8 元人民币 HK$56.0 元人民币 RMB27.0 元人民币 Revised 经修订净利润预测 2016E net profit RMB8,888m 亿元人民币 RMB1,727m 亿元人民币 HK$1,580m 亿港元 RMB2,926m 亿元人民币 % 相对变动 change from previous forecasts 14.2% 21.8% 17.3% 5.40% 1.3 倍 2016 年市净率 0.3 倍 2016 年市净率 0.6 倍 2016 年市净率 Previous 此前的目标估值 valuation benchmark 1.3x 2016E PBR 0.3x 2016E PBR 0.6x 2016E PBR 0.7x 水泥业务的 2016E PBR 年市净率 for 为 0.7 倍 cement business New 最新的目标估值 valuation benchmark 倍年市净率 1.5x 2016E PBR 倍年市净率倍年市净率 0.8x 水泥业务的 2016E PBR 年市净率 for 0.4x 2016E PBR 0.7x 2016E PBR 为 0.8 倍 cement business Previous 此前的目标价 target ( 港元 ) price (HK$) New 最新的目标价 target ( price 港元 ) (HK$) Upside 潜在上行空间 14% -15% 4% 15% 来源 : 彭博, 中国银河国际证券研究部预测 图 14: 估值表 公司 股票代号 评级 股价 ( 港元 ) 市值 PER (x) 市盈率 ( 倍 ) PBR 市净率 (x) ( 倍 ) EV/DA(x) ( 倍 ) Net 净债务股本比 debt/equity (%) Company 公司 Ticker 股票代号 Rating ( 百万美元 ) 评级 Price (HK$) 股价 ( 港 Market 元 ) 市值 cap (US$m) 百万美元 ) E 2014E 2017E 2015E E2014E2017E2015E E 2014E 2017E 2015E 2016E 2014E Anhui 安徽海螺 Conch 914 HK Equity 买入 BUY , CNBM 中国建材 3323 HK Equity 沽出 SELL , BBMG 金隅股份 2009 HK Equity 买入 BUY , CR 华润水泥 Cement 1313 HK Equity 持有 HOLD , 简单平均 Simple average 加权平均 Weighted average 公司 股票代号 EPS 每股收益增长 Growth (%) (%) E PEG(x) 市盈增长比率 ( 倍 ) ROE 净资产收益率 (%) (%) Dividend 股息收益率 yield (%) (%) Company Ticker 2016E 2017E CAGR (%) 2016E E 2017E E 2017E Anhui 安徽海螺 Conch 914 HK Equity CNBM 中国建材 3323 HK Equity CR 金隅股份 Cement 1313 HK Equity (23.1) (2.7) (13.5) (0.7) 华润水泥 BBMG 2009 HK Equity 简单平均 Simple average 加权平均 Weighted average 来源 : 公司, 彭博, 中国银河国际证券研究部预测 图 15: 金隅股份分类加总估值法 百万元人民币 备注 RMB m Note Cement 水泥及建材 and other building materials 15, x 倍市净率 PBR Investment 投资物业 properties 16,893 30% valuation 估值折让 ; discount; 资本化率为 7% cap rate Property 房地产开发 development 31,976 30% valuation 估值折让 discount Net 净负债 debt (27,164) 少数股东权益 Minority interests (4,044) 股本价值 Equity value 33,198 目标价 ( 港元 ) Price Target (HK$) 7.15 来源 : 中国银河国际证券研究部 5

6 Figure 图 16: 16: 各地区水泥价格 Regional Cement Price National 全国平均 Average (P.O. (P.O. 42.5) 42.5) North 华北 China Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Northeast 东北部 China 450 East 华东 China Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec South 中南部 Central China 400 Southwest 西南部 China Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Northwest 西北部 China Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec Sources: 来源 : 数字水泥网 Digital Cement,, 中国银河国际研究部 CGIS Research 6

7 Key 主要财务数据 financials 安徽海螺 (914.HK) Anhui Conch (00914.HK) 损益表 Income Statement ( 千元人民币, 每股数据除外 ) (RMB'000, except for per share amount) E Year 截至 12 ended 月底止年度 31 Dec 1H 2H 1H 2H 1H 2H E 2017E 28,784,483 31,974,018 24,223,323 26,752,713 24,301,344 32,863,021 55,261,677 60,758,501 50,976,036 57,164,365 61,156,299 COGS 销货成本 (18,598,993) (21,961,099) (17,635,061) (19,631,931) (17,414,218) (21,896,303) (37,274,968) (40,560,092) (37,266,992) (39,310,521) (42,309,325) Gross 毛利润 profit 10,185,490 10,012,919 6,588,262 7,120,782 6,887,126 10,966,718 17,986,709 20,198,409 13,709,044 17,853,844 18,846,974 Operating 运营开支 expenses (2,404,103) (3,220,149) (2,687,472) (3,602,073) (2,909,927) (3,812,162) (5,086,634) (5,624,252) (6,289,545) (6,722,089) (7,254,389) Operating 运营利润 profit 7,781,387 6,792,770 3,900,790 3,518,709 3,977,200 7,154,556 12,900,075 14,574,157 7,419,499 11,131,755 11,592,585 Other 收入及收益 income and gains 484, , , , , , , ,763 1,260,534 1,174,767 1,136,086 8,266,341 7,299,579 4,590,441 4,089,592 4,560,432 7,746,090 13,818,617 15,565,920 8,680,033 12,306,522 12,728,671 Net 净融资成本 finance costs (371,008) (247,929) (246,654) (263,739) (234,601) (174,143) (968,619) (618,937) (510,393) (408,744) (307,718) Profits 来自联系公司及合营之利润 from associates and JCEs (26,652) (32,826) 33,428 (71,607) 14,000 22,000 (25,682) (59,478) (38,179) 36,000 63,000 Non-recurrent 非经常性项目 items (2,199) 41,736 1,887,285 66, (153,147) 39,537 1,954, Income 税前收入 before tax 7,866,482 7,060,560 6,264,500 3,821,020 4,339,831 7,593,947 12,671,169 14,927,042 10,085,520 11,933,778 12,483,952 Income 收入所得税 tax expense (1,741,894) (1,618,289) (1,514,374) (926,098) (1,041,559) (1,822,547) (2,850,165) (3,360,183) (2,440,472) (2,864,107) (2,996,149) Minority 少数股东权益 interests (313,727) (272,215) (35,638) (70,710) (65,965) (115,428) (431,706) (585,942) (106,348) (181,393) (189,756) Net 收入净额 income 5,810,861 5,170,056 4,714,488 2,824,212 3,232,306 5,655,972 9,389,298 10,980,917 7,538,700 8,888,278 9,298,048 Recurring 经常性收入净额 net income 5,812,510 5,138,754 3,299,024 2,774,132 3,232,306 5,655,972 9,504,159 10,951,264 6,073,156 8,888,278 9,298,048 每股收益 ( 人民币 ) EPS (RMB) 经常性每股收益 ( 人民币 ) Recurring EPS (RMB) 每股派息 ( 港元 ) DPS (RMB) 折旧及摊销 Depreciation and amortization 1,897,808 1,929,961 2,175,521 2,282,536 2,258,029 2,556,926 3,574,053 3,827,769 4,458,057 4,814,954 5,251,696 DA DA 10,137,497 9,196,714 6,799,390 6,300,521 6,832,460 10,325,016 17,366,988 19,334,211 13,099,911 17,157,476 18,043,367 水泥及熟料平均售价 ( 人民币元每吨 ) Cement and clinker ASP (Rmb/tonne) 水泥及熟料平均销量 ( 千吨 ) Cement and clinker vol. ('000 tonnes) 113, , , , , , , , , , ,878 每吨成本 ( 人民币元 ) Cost per tonne (Rmb) 每吨毛利润 ( 人民币元 ) Gross profit per tonne (Rmb) Growth 增长率 : Rates: 22% 1% -16% -16% 0% 23% 21% 10% -16% 12% 7% 72% -19% -44% -44% -1% 89% 52% 13% -44% 42% 3% DA 56% -15% -33% -31% 0% 64% 41% 11% -32% 31% 5% 核心净收入 Core net income 84% -19% -43% -46% -2% 104% 51% 15% -45% 46% 5% 经常性每股收益 Recurring EPS 84% -19% -43% -46% -2% 104% 51% 15% -45% 46% 5% Margins 利润率及财务比率 and Ratios: : Gross 毛利润率 margin 35.4% 31.3% 27.2% 26.6% 28.3% 33.4% 32.5% 33.2% 26.9% 31.2% 30.8% Net 净利润率 margin 21.3% 16.9% 13.8% 10.6% 13.6% 17.6% 18.0% 19.0% 12.1% 15.9% 15.5% 利润率 margin 28.7% 22.8% 19.0% 15.3% 18.8% 23.6% 25.0% 25.6% 17.0% 21.5% 20.8% DA 利润率 DA margin 35.2% 28.8% 28.1% 23.6% 28.1% 31.4% 31.4% 31.8% 25.7% 30.0% 29.5% 有效税率 Effective tax rate 22% 23% 24% 24% 24% 24% 22% 23% 24% 24% 24% 来源 : 公司, 中国银河国际研究部预测 Sources: Company data, CGIS Research estimates 7

8 Key 主要财务数据 financials Anhui 安徽海螺 Conch (914.HK) (00914.HK) Balance 资产负债表 Sheet (RMB'000 ( 千元人民币, except, 每股数据除外 for per share ) amount) 现金流量表 Statement of Cash Flow As 12 月 at 31 日 Dec E 2017E 截至 12 月底止年度 Year ended 31 Dec E 2017E Inventories 存货 4,038,538 3,692,690 4,375,977 4,238,039 4,800,000 5,000,000 税前利润 Profit before tax 8,125,697 12,671,169 14,927,042 10,085,520 11,933,778 12,483,952 Trade 贸易应收款项 receivables 230, , , , , ,000 折旧及摊销 Depreciation & Amortization 3,105,016 3,429,022 3,783,908 4,263,028 4,564,954 5,001,696 Bills 应收票据 receivable 8,158,709 7,166,484 3,885,568 4,465,734 5,000,000 5,600,000 营运资金变动 Change in w orking capital 2,179, ,633 3,467,025 (371,713) (284,491) (500,000) Others 3,068,984 2,618,126 2,663,578 3,015,143 3,046,744 3,146,744 Others / adjustments (3,073,899) (2,956,694) (5,653,167) (5,032,916) (2,084,182) (3,026,138) / 调整 Bank balances and cash 8,124,974 11,140,832 14,012,121 14,285,034 13,451,463 14,744,490 Net operating cash flow 10,336,291 13,955,130 16,524,808 8,943,919 14,130,059 13,959,510 银行结余及现金 Total current assets 23,621,575 24,976,993 25,270,491 26,426,002 26,798,207 29,091,234 营运现金流净额 流动资产 资本开支 Capex (6,157,233) (6,425,753) (6,222,740) (8,726,158) (9,500,000) (9,000,000) PPE, 物业 厂房及设备净额 net 52,607,328 56,276,368 62,469,127 64,107,776 69,129,316 73,127,619 Others (2,312,428) (6,050,574) 1,371,626 (3,993,109) - - Prepaid 预付土地租赁款 lease payments 3,291,595 3,655,950 4,043,759 4,489,095 4,489,095 4,489,095 投资现金流 Net investing cash flow (8,469,661) (12,476,327) (4,851,114) (12,719,267) (9,500,000) (9,000,000) Others 8,003,025 8,185,169 10,469,720 10,758,519 10,348,972 10,411,972 Total non-current assets 63,901,948 68,117,487 76,982,606 79,355,390 83,967,383 88,028,686 负债变动 Change in debt 1,301,207 (1,599,709) (2,274,301) (733,273) (3,184,930) (1,000,000) 非流动资产总额 股息 Dividends (1,854,760) (1,324,826) (1,854,756) (3,444,547) (2,278,700) (2,666,483) Total assets 总资产 87,523,523 93,094, ,253, ,781, ,765, ,119,921 Others (945,022) (121,415) (1,526,938) (253,249) - - 净融资成本 Net financing cash flow (1,498,575) (3,045,950) (5,655,995) (4,431,069) (5,463,630) (3,666,483) Trade 贸易应付款项 payables 5,133,852 3,791,010 4,014,855 3,872,683 4,500,000 4,800,000 Other 应付款项 payables 5,705,945 6,391,519 7,188,773 7,506,032 7,800,000 8,000,000 现金增加 Increase / 减少 / Decrease in cash 156,162 3,015,858 2,871, ,913 (833,571) 1,293,027 Bank 银行贷款及借款 and other borrow ings 2,658,427 2,934,811 2,329,168 8,445,248 7,000,000 7,000,000 现金净额 Net /( cash/(debt) 负债净额 ) (15,613,087) (11,000,536) (5,904,123) (4,899,896) (2,548,537) (255,510) 1,023,099 1,427, , ,198 1,035,070 1,068,080 Total current liabilities 流动负债总额 14,521,323 14,545,321 14,397,007 20,402,161 20,335,070 20,868,080 Finance Ratios Bank 银行贷款及借款 and other borrow ings 21,079,634 19,206,557 17,587,076 10,739,682 9,000,000 8,000, E 2017E 1,119, ,843 1,041,930 1,095,040 1,095,040 1,095,040 估值 Valuation Total 非流动负债总额 non-current liabilities 22,199,079 20,147,400 18,629,006 11,834,722 10,095,040 9,095,040 PE(x) 市盈率 ( 倍 ) EPS grow th (%) 每股收益增长 (%) Total 负债总额 liabilities 36,720,402 34,692,721 33,026,013 32,236,883 30,430,110 29,963,120 Yield (%) 收益率 (%) PEG (x) n.a n.a Shareholders' 股东权益 equity 48,537,540 55,763,501 65,849,976 70,147,570 76,757,148 83,388,712 市盈增长率 ( 倍 ) EV/DA (x) Minority 少数股东权益 interests 2,265,581 2,638,258 3,377,108 3,396,939 3,578,332 3,768,089 EV/DA( PB(x) 倍 ) 市净率 ( 倍 ) Operational 收入增长 (%) Revenue grow th (%) 毛利润率 (%) Gross margin (%) 净利润率 Net (%) profit margin (%) 应收账款周转天数 Days receivables 应付账款周转天数 Days payables 存货周转天数 Days inventories 流动比率 Current ( 倍 ) ratio (x) 速动比率 Quick ( 倍 ratio ) (x) 资产 / Asset/Equity 净资产 ( 倍 ) (x) 净负债 Net / 净资产 debt/equity (%) (%) DA DA 利息覆盖倍数 interest coverage (x) 核心净资产收益率 Core ROE (%) (%) Sources: 来源 : 公司 Company, 中国银河国际研究部预测 data, CGIS Research estimates 8

9 Key 主要财务数据 financials 中国建材 (914.HK) CNBM (03323.HK) 损益表 Income Statement ( 千元人民币, 每股数据除外 ) (RMB'000, except for per share amount) E Year 截至 12 ended 月底止年度 31 Dec 1H 2H 1H 2H 1H 2H E 2017E Cement, 水泥 熟料及混凝土 clinker and concrete 47,626,281 54,520,085 39,344,773 41,214,092 37,836,271 44,171, ,489, ,146,366 80,558,865 82,007,823 84,417,110 LWBM 轻质建材 3,544,916 4,127,961 3,393,047 3,691,918 3,094,699 3,707,848 6,981,573 7,672,877 7,084,965 6,802,547 6,835,338 Composite 复合材料 materials 1,046,221 1,555,571 1,504,198 1,756,321 1,780,811 2,158,402 2,277,150 2,601,792 3,260,519 3,939,213 4,203,862 工程服务收入 Engineering services 2,062,626 3,771,868 2,386,778 4,728,185 2,625,456 5,201,004 5,787,304 5,834,494 7,114,963 7,826,459 8,296,047 1,500,622 2,255,071 1,710, ,944 1,268, ,590 (847,610) 3,755,693 2,272,275 2,241,094 2,241,095 55,780,666 66,230,556 48,339,127 51,952,460 46,605,741 56,211, ,687, ,011, ,291, ,817, ,993,452 COGS 销货成本 (40,882,926) (47,849,302) (36,450,611) (39,221,912) (35,647,719) (41,377,766) (87,549,843) (88,732,228) (75,672,523) (77,025,485) (79,310,777) Gross 毛利润 profit 14,897,740 18,381,254 11,888,516 12,730,548 10,958,022 14,833,629 30,137,997 33,278,994 24,619,064 25,791,652 26,682,675 Operating 运营开支 expenses (7,433,116) (9,376,603) (7,876,762) (8,731,534) (8,435,639) (9,050,035) (15,063,139) (16,809,719) (16,608,296) (17,485,674) (17,519,833) Operating 运营利润 profit 7,464,624 9,004,651 4,011,754 3,999,014 2,522,383 5,783,595 15,074,858 16,469,275 8,010,768 8,305,978 9,162,843 Other 收入及收益 gains and losses 1,478,148 2,922,686 2,231,067 3,526,882 2,080,000 3,200,000 4,222,143 4,400,834 5,757,949 5,280,000 5,400,000 8,942,772 11,927,337 6,242,821 7,525,896 4,602,383 8,983,595 19,297,001 20,870,109 13,768,717 13,585,978 14,562,843 Net 净融资成本 finance costs (5,396,957) (5,459,681) (5,251,922) (5,280,263) (5,256,272) (5,235,862) (9,306,502) (10,856,638) (10,532,185) (10,492,133) (10,660,650) Profits 来自联系公司及合营之利润 from associates 332, ,087 95, , , , , , , , ,125 Non-recurrent 非经常性项目 items 174, ,654 1,463,054 (925,538) - - (18,010) 554, , Income 税前收入 before tax 4,052,614 7,500,397 2,549,667 1,555,610 (471,301) 4,127,179 10,603,025 11,553,011 4,105,277 3,655,878 4,583,318 Income 收入所得税 tax expense (1,174,161) (1,707,203) (982,443) (330,179) 131,964 (949,251) (2,291,155) (2,881,364) (1,312,622) (817,287) (1,058,757) Minority 少数股东权益 interests (1,080,620) (1,671,486) (775,620) (997,674) (6,537) (1,104,919) (2,550,016) (2,752,106) (1,773,294) (1,111,456) (1,354,992) Net 收入净额 income 1,797,833 4,121, , ,757 (345,874) 2,073,009 5,761,854 5,919,541 1,019,361 1,727,135 2,169,569 Recurring 经常性收入净额 net income 1,666,988 3,814,188 (305,687) 921,911 (345,874) 2,073,009 5,769,376 5,481, ,224 1,727,135 2,169,569 EPS 每股收益 (RMB) ( 人民币 ) (0.064) 经常性每股收益 ( 人民币 ) Recurring EPS (RMB) (0.057) (0.064) 每股派息 ( 港元 ) DPS (RMB) 折旧及摊销 Depreciation DA and amortization 3,255,371 3,518,047 3,622,273 3,770,448 3,274,234 3,978,508 5,715,238 6,773,418 7,392,721 7,252,742 7,650,992 DA 水泥及熟料平均售价 ( 人民币元每吨 ) 12,530,482 16,098,471 9,960,808 11,531,859 8,059,204 13,341,549 25,642,775 28,628,953 21,492,667 21,400,754 22,894,960 Cement 水泥及熟料平均销量 and clinker ASP ( 千吨 (RMB/tonne) ) Cement 水泥及熟料销货成本 and clinker vol. ( 人民币元每吨 ('000 tonnes) ) 133, , , , , , , , , , ,735 Cement 水泥及熟料毛利润 and clinker ( 人民币元每吨 COGS (RMB/tonne) ) Cement 混凝土平均售价 and clinker ( 人民币元每立方米 gross profit (RMB/tonne) ) Concrete 混凝土销量 ASP ( 千立方米 (RMB/m3) ) Concrete 混凝土毛利润 vol. (('000 人民币元 m3) / 每吨 ) 41,410 45,640 33,600 37,600 33,521 38,300 85,134 87,050 71,200 71,821 73,777 Concrete gross profit (RMB/tonne) Growth 增长率 : Rates: 10% -1% -13% -22% -4% 8% 35% 4% -18% 3% 3% 26% -2% -30% -37% -26% 19% 22% 8% -34% -1% 7% DA DA 24% 4% -21% -28% -19% 16% 26% 12% -25% 0% 7% 核心净收入 Core net income 18% -13% n.a. -76% n.a. 125% 7% -5% -89% 180% 26% 经常性每股收益 Recurring EPS 18% -13% n.a. -76% n.a. 125% 7% -5% -89% 180% 26% 利润率及财务比率 : Margins and Ratios: 毛利润率 Gross margin 净利润率 26.7% 27.8% 24.6% 24.5% 23.5% 26.4% 25.6% 27.3% 24.5% 25.1% 25.2% Net margin 利润率 4.9% 8.3% 1.0% 3.7% -0.7% 5.7% 7.1% 6.7% 2.4% 2.8% 3.3% DA margin 利润率 16.0% 18.0% 12.9% 14.5% 9.9% 16.0% 12.8% 13.5% 8.0% 8.1% 8.6% DA 有效税率 margin 22.5% 24.3% 20.6% 22.2% 17.3% 23.7% 21.8% 23.5% 21.4% 20.8% 21.6% Effective tax rate 29% 23% 39% 21% 28% 23% 22% 25% 32% 22% 23% Sources: Company data, CGIS Research estimates 9

10 Key 主要财务数据 financials CNBM (03323.HK) 中国建材 (914.HK) Balance Sheet 资产负债表 (RMB'000, except for per share amount) ( 千元人民币, 每股数据除外 ) 现金流量表 Statement of Cash Flow As 截至 at 1231 月底止年度 Dec E 2017E 截至 Year 12 月底止年度 ended 31 Dec E 2017E Inventories 存货 14,721,004 16,663,437 15,164,523 16,000,000 17,000,000 税前利润 Profit before tax 10,603,025 11,553,011 4,105,277 3,655,878 4,583,318 Trade 贸易应收款项 receivables 23,256,628 27,306,027 29,718,076 30,950,925 31,928,147 折旧及摊销 Depreciation & Amortization 5,769,492 6,233,686 6,569,242 6,942,742 7,340,992 Bills 应收票据 receivable 6,111,533 7,718,472 5,680,291 6,100,000 6,200,000 营运资金变动 Change in w orking capital (8,022,314) (7,759,007) (12,201,941) (1,279,890) (577,222) 34,187,674 44,721,179 55,910,458 55,777,978 55,777,978 Others / 调整 / adjustments 3,306,247 5,141,391 9,829,456 7,952,758 9,241,943 Bank 银行结余及现金 balances and cash 8,979,909 10,290,653 10,579,535 7,084,509 6,342,644 营运现金流净额 Net operating cash flow 11,656,450 15,169,081 8,302,034 17,271,488 20,589,031 Total 总流动资产 current assets 87,256, ,699, ,052, ,913, ,248,769 资本开支 Capex (9,409,805) (8,567,325) (7,000,000) (7,000,000) (6,000,000) PPE, 物业 厂房及设备净额 net 123,486, ,019, ,225, ,810, ,959,358 Others (19,077,056) (8,330,315) (5,713,250) (4,786,822) (4,000,000) Prepaid 预付土地租赁款 lease payments 13,612,734 14,107,910 14,512,689 15,512,689 16,512,689 投资现金流 Net investing cash flow (28,486,861) (16,897,640) (12,713,250) (11,786,822) (10,000,000) 67,275,673 69,654,827 71,996,945 74,045,801 75,426,926 非流动资产总额 Total non-current assets 204,374, ,782, ,735, ,368, ,898,973 负债变动 Change in debt 27,591,731 6,815,500 (2,096,977) 2,222,447 - 股息 Dividends (836,849) (863,845) (890,840) (199,764) (259,070) Total 总资产 assets 291,631, ,481, ,787, ,282, ,147,742 Others (11,116,482) (2,834,778) 7,649,895 (11,002,375) (11,071,826) 净融资成本 Net financing cash flow 15,638,400 3,116,877 4,662,078 (8,979,692) (11,330,896) Trade 贸易应付款项 payables 19,426,875 18,676,856 18,906,676 19,500,000 20,000,000 Other 应付款项 payables 28,900,190 32,594,925 27,385,179 28,000,000 29,000,000 现金增加 / 减少 Increase / Decrease in cash (1,242,147) 1,310, ,882 (3,495,026) (741,865) Bank 银行贷款及借款 and other borrowings 113,341, ,292, ,425, ,149, ,149,218 现金净额 /( 负债净额 ) Net cash/(debt) (161,228,339) (166,733,095) (164,347,236) (170,064,709) (170,806,574) Others 7,726,221 8,559,539 13,725,071 13,908,543 14,008,543 流动负债总额 Total current liabilities 169,395, ,123, ,442, ,557, ,157,761 财务比率 Finance Ratios 银行贷款及借款 Bank and other borrowings 56,866,432 37,731,114 30,501,188 28,000,000 27,000, E 2017E Others 11,793,742 12,649,527 21,382,960 21,624,387 21,624,387 估值 Valuation 非流动负债总额 Total non-current liabilities 68,660,174 50,380,641 51,884,148 49,624,387 48,624,387 市盈率 PE(x) ( 倍 ) 每股收益增长 EPS grow (%) th (%) Total 负债总额 liabilities 238,055, ,504, ,326, ,182, ,782,148 收益率 Yield (%) (%) 市盈增长率 PEG (x) ( 倍 ) 0.49 n.a. n.a Shareholders' 股东权益 equity 35,378,423 40,572,901 41,898,475 43,425,846 45,336,344 EV/DA( 倍 ) EV/DA (x) Minority 少数股东权益 interests 18,197,476 26,404,330 31,562,802 32,674,258 34,029,250 市净率 ( 倍 ) PB(x) 经营性 Operational 收入增长 Revenue (%) grow th (%) 毛利润率 Gross (%) margin (%) 净利润率 Net profit (%) margin (%) 应收账款周转天数 Days receivables 应付账款周转天数 Days payables 存货周转天数 Days inventories 流动比率 Current ( 倍 ) ratio (x) 速动比率 Quick ( 倍 ratio ) (x) 资产 / 净资产 ( 倍 ) Asset/Equity (x) 净负债 / 净资产 (%) Net debt/equity (%) DA 利息覆盖倍数 DA interest coverage (x) 核心净资产收益率 (%) Core ROE (%) Sources: 来源 : 公司 Company, 中国银河国际证券研究部预测 data, CGIS Research estimates 10

11 Key 主要财务数据 financials 华润水泥 (1313.HK) CR 损益表 Cement (01313.HK) Income ( 千港元, Statement 每股数据除外 ) (HK$'000, except for per share amount) E Year 截至 12 ended 月底止年度 31 Dec 1H 2H 1H 2H 1H 2H E 2017E Cement 水泥 11,110,857 13,248,646 10,300,429 10,406,383 8,657,943 10,718,409 21,571,667 24,359,503 20,706,812 19,376,352 19,455,258 Clinker 熟料 968, , , , , ,884 1,925,810 1,580, , , ,929 Concrete 混凝土 and others 3,081,335 3,647,617 2,496,390 2,634,409 2,381,652 2,652,274 5,843,142 6,728,952 5,130,799 5,033,926 5,040,605 15,161,022 17,507,888 13,404,208 13,374,463 11,475,331 13,690,567 29,340,619 32,668,910 26,778,671 25,165,898 25,279,792 COGS 销货成本 (10,329,772) (12,113,997) (10,050,659) (10,310,745) (8,919,042) (10,068,736) (20,980,867) (22,443,769) (20,361,404) (18,987,778) (19,542,105) Gross 毛利润 profit 4,831,250 5,393,891 3,353,549 3,063,718 2,556,290 3,621,831 8,359,752 10,225,141 6,417,267 6,178,120 5,737,687 Operating 运营开支 expenses (1,722,174) (2,573,792) (1,741,438) (2,313,147) (1,640,972) (2,149,419) (4,007,400) (4,295,966) (4,054,585) (3,790,391) (3,572,770) Operating 运营利润 profit 3,109,076 2,820,099 1,612, , ,317 1,472,412 4,352,352 5,929,175 2,362,682 2,387,729 2,164,917 Other 收入及收益 gains and losses 151, , , , , , , , , , ,157 3,260,385 3,046,035 1,751,776 1,021,267 1,041,546 1,718,842 4,682,545 6,306,420 2,773,043 2,760,388 2,525,073 Net 净融资成本 finance costs (331,824) (264,649) (246,603) (257,317) (281,002) (279,215) (639,086) (596,473) (503,920) (560,216) (580,739) Profits 应占联系公司 from associates/jces / 合营之利润 5, ,716 (126,551) (117,650) (110,788) (49,651) 197, ,871 (244,201) (160,439) 40,080 Non-recurrent 非经常性项目 items (145,575) 73,853 8,920 (1,049,443) (251,500) (251,500) 73,019 (71,722) (1,040,523) (503,000) (364,800) Income 税前收入 before tax 2,788,141 2,965,955 1,387,542 (403,143) 398,257 1,138,476 4,314,477 5,754, ,399 1,536,733 1,619,615 Income 收入所得税 tax expense (753,725) (877,052) 102,311 (149,821) (162,439) (347,494) (1,035,808) (1,630,777) (47,510) (509,933) (496,104) Minority 少数股东权益 interests 21,551 61,523 40,370 37,710 16,244 34,749 59,704 83,074 78,080 50,993 49,610 Net 收入净额 income 2,055,967 2,150,426 1,530,223 (515,254) 252, ,732 3,338,373 4,206,393 1,014,969 1,077,793 1,173,121 Recurring 经常性收入净额 net income 2,201,542 2,095,036 1,521, , ,561 1,077,232 3,265,354 4,296,578 2,055,492 1,580,793 1,537,921 EPS 每股收益 (HK$) ( 港元 ) (0.079) Recurring 经常性每股收益 EPS (HK$) ( 港元 ) DPS 每股派息 (HK$) ( 港元 ) Depreciation 折旧及摊销 and amortization 899, , , ,078 1,091,094 1,230,382 1,760,229 1,839,237 1,885,689 2,321,476 2,321,476 DA 4,165,078 4,096,450 2,570,836 1,843,695 2,021,852 2,899,573 6,640,773 8,261,528 4,414,531 4,921,425 4,886,629 Blended 水泥及熟料平均售价 cement and ( 港元 clinker ) ASP (HK$) Cement 水泥及熟料平均销量 and clinker vol. ( 千吨 ('000 ) tonnes) 34,704 43,235 37,470 43,883 37,619 44,898 74,917 77,939 81,353 82,517 85,755 Cement 水泥及熟料毛利润 and clinker ( 港元 gross / 吨 profit ) (HK$/tonne) Concrete 混凝土平均售价 ASP (HK$/tonne) ( 港元 / 吨 ) Concrete 混凝土平均销量 vol. ('000 ( 千立方米 m3) ) 7,372 8,548 5,734 6,577 5,816 6,685 15,205 15,920 12,311 12,501 12,897 Concrete 混凝土毛利润 gross ( 港元 profit / 千立方米 (HK$/m3) ) Growth 增长率 : Rates: 18% 6% -12% -24% -14% 2% 16% 11% -18% -6% 0% 114% -4% -46% -66% -41% 68% 36% 35% -56% 0% -9% DA 75% -4% -38% -55% -21% 57% 26% 24% -47% 11% -1% Core 核心净收入 net income 139% -11% -31% -75% -67% 102% 40% 32% -52% -23% -3% Recurring 经常性每股收益 EPS 138% -11% -31% -75% -67% 102% 40% 31% -52% -23% -3% Margins 利润率及财务比率 and Ratios: : Gross 毛利润率 margin 31.9% 30.8% 25.0% 22.9% 22.3% 26.5% 28.5% 31.3% 24.0% 24.5% 22.7% Net 净利润率 margin 14.4% 11.6% 11.0% 3.7% 4.2% 7.6% 10.9% 12.9% 7.4% 6.1% 5.9% 利润率 margin 21.5% 17.4% 13.1% 7.6% 9.1% 12.6% 16.0% 19.3% 10.4% 11.0% 10.0% DA 利润率 margin 27.5% 23.4% 19.2% 13.8% 17.6% 21.2% 22.6% 25.3% 16.5% 19.6% 19.3% Effective 有效税率 tax rate 25.7% 30.3% -7.4% 23.2% 25.0% 25.0% 24.4% 28.0% 2.3% 25.0% 25.0% Sources: 来源 : 公司, Company 中国银河国际证券研究部预测 data, CGIS Research estimates 11

12 Key 主要财务数据 financials 华润水泥 (1313.HK) CR Cement (01313.HK) 损益表 Balance Sheet ( 千港元, 每股数据除外 ) (HK$'000, except for per share amount) 现金流量表 Statement of Cash Flow As 截至 at 1231 月底止年度 Dec E 2017E 截至 Year 12 ended 月底止年度 31 Dec E 2017E Inventories 存货 2,131,961 2,162,359 1,564,912 1,650,000 1,700,000 税前利润 Profit before tax 4,314,477 5,754, ,399 1,536,733 1,619,615 Trade 贸易及应收款项 and other receivables 3,191,885 2,837,619 2,194,070 2,250,000 2,300,000 折旧及摊销 Depreciation & Amortization 1,827,176 2,020,732 2,181,313 2,321,476 2,321,476 1,952,331 2,779,059 1,674,932 1,771,491 1,821,491 营运资金变动 Others / adjustments (606,791) (1,235,464) (231,947) 1,591,162 (1,888,082) Bank 银行结余及现金 balances and cash 2,821,782 4,147,804 1,937,708 2,495,527 2,917,645 Net / operating 调整 cash flow 5,121,087 6,858,842 4,833,639 5,366,800 2,103,009 Total 流动资产 current assets 10,097,959 11,926,841 7,371,622 8,167,018 8,739,136 资本开支 Capex (2,900,435) (3,206,491) (5,640,000) (3,516,400) (1,926,500) PPE, 物业 厂房及设备净额 net 32,526,564 33,271,505 31,596,192 32,981,522 32,576,547 Others (416,484) (1,350,709) 998,119 (160,000) (160,000) Prepaid 预付土地租赁款 lease payments 2,752,320 2,787,164 2,905,451 3,005,451 3,105,451 投资现金流 Net investing cash flow (3,316,919) (4,557,200) (4,641,881) (3,676,400) (2,086,500) 8,802,827 9,551,577 12,343,485 12,243,046 12,343,126 Total 非流动资产总额 non-current assets 44,081,711 45,610,246 46,845,128 48,230,020 48,025,124 负债变动 Change in debt (1,766,881) (159,960) (1,356,788) 1,175,576 (500,000) 股息 Dividends (456,348) (684,522) (1,110,599) (522,635) (332,323) 总资产 Total assets 54,179,670 57,537,087 54,216,750 56,397,037 56,764,260 Others (419,272) (127,163) 222,277 (1,785,522) 1,237,933 净融资成本 Net financing cash flow (2,642,501) (971,645) (2,245,110) (1,132,581) 405,609 贸易应付款项 Trade payables 3,246,173 2,800,119 3,089,768 3,200,000 3,300,000 应付款项 Other payables 4,365,452 4,670,708 4,855,226 4,900,000 5,000,000 现金增加 Increase / 减少 / Decrease in cash (740,081) 1,326,022 (2,210,096) 557, ,118 银行贷款及借款 Bank and other borrowings 6,171,482 4,728,905 5,226,642 5,000,000 4,500,000 现金净额 Net cash/(debt) 负债净额 ) (17,621,230) (16,136,072) (16,987,100) (17,604,857) (16,682,739) Others 流动负债总额 614, , , , ,573 Total current liabilities 14,398,104 13,130,495 13,402,104 13,409,923 12,928,573 财务比率 Finance Ratios 银行贷款及借款 Bank and other borrowings 11,169,690 12,452,307 10,597,782 12,000,000 12,000,000 Others 3,250,125 3,239,137 3,231,187 3,231,187 3,231, E 2017E 非流动负债总额 Total non-current liabilities 14,419,815 15,691,444 13,828,969 15,231,187 15,231,187 估值 Valuation 市盈率 PE(x) ( 倍 ) Total 负债总额 liabilities 28,817,919 28,821,939 27,231,073 28,641,110 28,159,760 每股收益增长 EPS grow th (%) (52.2) (23.1) (2.7) 收益率 Yield (%) Shareholders' 股东权益 equity 24,820,854 28,179,873 26,556,891 27,378,135 28,276,318 市盈增长率 PEG (x) ( 倍 ) 少数股东权益 Minority interests 540, , , , ,182 EV/DA( 倍 (x) ) 市净率 PB(x) ( 倍 ) 营运 Operational 收入增长 Revenue (%) grow th (%) 毛利润率 Gross margin (%) (%) 净利润率 Net profit (%) margin (%) 应收账款周转天数 Days receivables 应付账款周转天数 Days payables 存货周转天数 Days inventories 来源 : 公司, 中国银河国际证券研究部预测 Sources: Company data, CGIS Research estimates 流动比率 Current ratio ( 倍 ) (x) 速动比率 Quick ratio ( 倍 (x) ) 资产 Asset/Equity / 净资产 ( 倍 (x) ) 净负债 Net debt/equity / 净资产 (%) (%) DA 利息覆盖倍数 DA interest coverage (x) 核心净资产收益率 (%) Core ROE (%)

13 Key 主要财务数据 financials 安徽海螺 (914.HK) BBMG (02009.HK) 损益表 Income ( 千元人民币 Statement, 每股数据除外 ) (RMB'000, except for per share amount) E Year 截至 12 ended 月底止年度 31 Dec 1H 2H 1H 2H 1H 2H E 2017E 19,819,694 19,632,371 17,050,142 21,696,757 19,247,840 25,109,066 43,203,573 39,452,065 38,746,899 44,356,907 48,421,832 COGS 销货成本 (15,481,691) (15,791,129) (13,107,106) (17,418,935) (16,476,125) (20,833,439) (34,799,884) (31,272,820) (30,526,041) (37,309,564) (41,031,591) Gross 毛利润 profit 4,338,003 3,841,241 3,943,036 4,277,822 3,784,760 5,597,157 8,403,690 8,179,244 8,220,858 9,381,917 9,938,758 Operating 运营开支 expenses (2,140,412) (2,267,761) (2,169,871) (2,350,098) (2,232,749) (2,448,134) (4,377,555) (4,408,173) (4,519,969) (4,680,883) (4,839,220) Operating 运营利润 profit 2,197,591 1,573,481 1,773,165 1,927,724 1,552,011 3,149,023 4,026,135 3,771,071 3,700,889 4,701,034 5,099,538 Other 收入及收益 income and expenses 296, , , , , , , , , , ,020 2,493,973 1,988,737 1,986,706 2,382,444 1,752,188 3,588,432 4,688,344 4,482,710 4,369,150 5,340,620 5,694,558 Net 净融资成本 finance costs (593,340) (616,097) (684,185) (651,361) (675,939) (675,939) (1,017,497) (1,209,437) (1,335,546) (1,351,878) (1,327,152) Profits 来自联系公司及合营之利润 from JCEs and associates 1,781 (30,231) (12,637) (5,057) (10,000) (5,000) (34,334) (28,450) (17,694) (15,000) 4,000 Non-recurrent 非经常性项目 items 184, , ,813 (68,068) , , , Income 税前收入 before tax 2,086,662 1,716,683 1,524,697 1,657,957 1,066,249 2,907,493 3,993,753 3,803,345 3,182,654 3,973,742 4,371,405 Income 收入所得税 tax expense (569,862) (524,511) (503,095) (728,492) (287,887) (814,098) (750,566) (1,094,373) (1,231,587) (1,101,985) (1,180,279) Minority 少数股东权益 interests (136,151) (150,099) 26,142 40,244 23,351 31,401 (27,974) (286,250) 66,386 54,752 31,911 Net 收入净额 income 1,380,649 1,042,073 1,047, , ,713 2,124,796 3,215,213 2,422,722 2,017,453 2,926,508 3,223,037 Recurring 经常性收入净额 net income 1,180, , ,300 1,020, ,713 2,124,796 2,953,706 1,941,667 1,873,061 2,926,508 3,223,037 每股收益 ( 人民币 ) EPS (RMB) 经常性每股收益 ( 人民币 ) Recurring EPS (RMB) DPS 每股派息 (HK$) ( 港元 ) Depreciation 折旧及摊销 and amortization 606, , , , , ,105 1,100,637 1,213,646 1,390,958 1,483,216 1,584,430 DA 3,100,001 2,596,355 2,640,456 3,119,651 2,449,300 4,374,536 5,788,981 5,696,356 5,760,108 6,823,836 7,278,987 Cement 水泥及熟料平均售价 and clinker ASP ( 人民币元每吨 (RMB/tonne) ) Cement 水泥及熟料平均销量 and clinker vol. ( 千吨 ('000 ) tonnes) 18,350 22,200 17,100 22,160 19,674 25,775 38,900 40,550 39,260 45,449 48,499 Cement 每吨毛利润 and ( clinker 人民币元 gross ) profit (RMB/tonne) Booked 预售总面积 GFA ( 千平方米 ('000 sq.m) ) ,177 1,497 1,263 1,527 1,713 明细 :# Breakdown:# Cement 水泥 5,790,500 6,931,500 5,144,100 5,684,600 5,052,113 6,942,978 13,122,000 12,722,000 10,828,700 11,995,091 13,127,746 Modern 现代建材 building materials 5,807,000 4,716,000 5,125,000 5,246,700 5,577,070 5,502,527 14,644,500 10,523,000 10,371,700 11,079,597 11,671,320 Property 房地产投资 investment 1,103,700 1,088,700 1,264,000 1,428,400 1,295,014 1,480,059 1,945,000 2,192,400 2,692,400 2,775,073 2,875,560 Property 房地产开发 development 7,937,900 7,598,700 6,493,900 10,427,500 8,336,688 12,505,032 14,953,000 15,536,600 16,921,400 20,841,719 23,295,723 Growth 增长率 : Rates: 1% -17% -14% 11% 13% 16% 33% -9% -2% 14% 9% 34% -30% -20% 20% -12% 51% 21% -4% -3% 22% 7% DA 30% -24% -15% 20% -7% 40% 19% -2% 1% 18% 7% Core 核心净收入 net income 12% -60% -28% 34% -6% 108% 38% -34% -4% 56% 10% Recurring 经常性每股收益 EPS 0% -64% -28% 20% -16% 108% 38% -41% -14% 56% 10% Margins 利润率及财务比率 and Ratios: : Gross 毛利润率 margin 21.9% 19.6% 23.1% 19.7% 19.7% 22.3% 19.5% 20.7% 21.2% 21.2% 20.5% Net 净利润率 margin 6.6% 4.6% 4.8% 4.5% 4.0% 8.3% 6.9% 5.6% 4.7% 6.5% 6.6% 利润率 margin 11.1% 8.0% 10.4% 8.9% 8.1% 12.5% 9.3% 9.6% 9.6% 10.6% 10.5% DA 利润率 margin 15.6% 13.2% 15.5% 14.4% 12.7% 17.4% 13.4% 14.4% 14.9% 15.4% 15.0% Effective 有效税率 tax rate 27% 31% 33% 44% 27% 28% 19% 29% 39% 28% 27% # Business 由于披露形式变动 tax included, 商业税计及自 for figures 2012 年以来的数据 since 2012 due to change in disclosure format. Sources: 来源 : 公司 Company, 中国银河国际研究部预测 data, CGIS Research estimates 13

14 Key 主要财务数据 financials BBMG 安徽海螺 (914.HK) (02009.HK) 资产负债表 Balance Sheet 现金流量表 Statement of Cash Flow ( 千元人民币, 每股数据除外 ) (RMB'000, except for per share amount) 截至 12 月底止年度 As 12 月 at 31 日 31 Dec E 2017E Year 税前利润 ended 31 Dec E 2016E 2017E Inventories 存货 37,602,014 48,853,159 54,007,187 60,000,000 65,000,000 Profit 折旧及摊销 before tax 3,993,753 3,803,345 3,182,654 3,973,742 4,371,405 Trade 贸易应收款项 receivables 5,337,443 5,785,423 7,387,536 8,600,000 10,000,000 Depreciation 营运资金变动 & Amortization 1,169,655 1,291,784 1,390,958 1,483,216 1,584,430 Bills 应收票据 receivable 1,373,660 2,651,028 2,197,924 2,300,000 2,400,000 Change / 调整 in w orking capital (3,791,176) (7,521,294) (8,477,792) (6,886,503) (6,200,000) 7,248,598 6,749,024 7,373,104 7,424,233 7,449,233 Others 营运现金流净额 / adjustments (1,932,069) 2,187,303 5,140,922 1,878, ,973 Bank 银行结余及现金 balances and cash 8,595,510 10,980,172 18,369,881 13,836,408 12,647,912 Net operating cash flow (559,837) (238,862) 1,236, , ,808 Total 流动资产 current assets 60,157,225 75,018,806 89,335,633 92,160,641 97,497,145 Capex 资本开支 (3,437,698) (1,561,335) (1,896,168) (2,000,000) (2,000,000) PPE, 物业 厂房及设备净额 net 18,633,539 18,856,086 19,390,359 19,721,673 19,937,243 Others (280,583) Prepaid 预付土地租赁款 lease payments 投资现金流 Net investing cash flow (3,718,281) (1,561,335) (1,896,168) (2,000,000) (2,000,000) 20,048,785 21,810,079 22,020,713 22,766,591 23,588,339 Total 非流动资产总额 non-current assets 38,682,323 40,666,165 41,411,072 42,488,263 43,525,581 Change 负债变动 in debt 4,253,226 (1,970,954) 5,279,212 (2,689,871) 1,005,000 Dividends 股息 (334,131) (239,232) (160,167) (292,651) (322,304) Total 总资产 assets 98,839, ,684, ,746, ,648, ,022,726 Others 2,668,521 6,395,044 2,930, 净融资成本 Net financing cash flow 6,587,616 4,184,858 8,049,134 (2,982,521) 682,696 Trade 贸易应付款项 payables 9,022,805 9,534,764 9,062,191 9,500,000 9,800,000 现金增加 / 减少 Other 应付款项 payables 3,154,941 3,696,216 3,626,299 3,700,000 3,800,000 Increase 现金净额 //( Decrease 负债净额 ) in cash 2,689,412 2,384,661 7,389,709 (4,533,473) (1,188,496) Bank 银行贷款及借款 and other borrow ings 13,516,500 11,635,636 16,805,996 17,000,000 18,000,000 Net cash/(debt) (21,106,510) (23,104,876) (23,324,716) (27,163,592) (29,352,088) 26,365,726 34,647,039 35,692,087 39,198,268 41,303,268 流动负债总额 Total current liabilities 52,059,971 59,513,656 65,186,574 69,398,268 72,903,268 财务比率 Finance Ratios Bank 银行贷款及借款 and other borrow ings 6,879,920 6,779,500 6,888,600 4,000,000 4,000, E 2017E 9,874,344 13,144,427 16,489,656 16,489,656 16,489,656 Valuation 估值 Total 非流动负债总额 non-current liabilities 16,754,264 19,923,927 23,378,256 20,489,656 20,489,656 PE(x) 市盈率 ( 倍 ) EPS 每股收益增长 grow th (%) Total 负债总额 liabilities 68,814,236 79,437,583 88,564,830 89,887,924 93,392,924 Yield 收益率 (%) PEG 市盈增长率 (x) ( 倍 ) 股东权益 Shareholders' equity 26,280,140 31,107,268 38,082,973 40,716,831 43,617,564 EV/DA( 倍 (x) ) 少数股东权益 Minority interests 3,745,173 5,140,120 4,098,901 4,044,149 4,012,238 市净率 ( 倍 ) PB(x) Operational 經營性 增长 (%) grow th (%) Gross 毛利润率 margin (%) (%) 净利润率 (%) Net profit margin (%) 应收账款周转天数 Days receivables 应付账款周转天数 Days payables 存货周转天数 Days inventories Current 流动比率 ratio ( 倍 )(x) Quick 速动比率 ratio ( 倍 (x) ) Asset/Equity 资产 / 净资产 ((x) 倍 ) Net 净负债 debt/equity / 净资产 (%) (%) DA 利息覆盖倍数 DA interest coverage (x) 核心净资产收益率 (%) Core ROE (%) 来源 : 公司, 中国银河国际研究部预测 Sources: Company data, CGIS Research estimates 14

15 免责声明 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用, 而在该等司法管辖范围内分发 发布 提供或使 用将会违反当地适用的法律或条例或会导致中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 银河国际证券 ) 及 / 或其集团成员需在该司法管辖范围内作出注册 或领照之要求 银河国际证券 ( 中国银河国际金融控股有限公司附属公司之一 ) 发行此报告 ( 包括任何附载资料 ) 予机构客户, 并相信其资料来源都是可靠的, 但不会对其 准确性 正确性或完整性作出 ( 明示或默示 ) 陈述或保证 此报告不应被视为是一种报价 邀请或邀约购入或出售任何文中引述之证券 过往的表现不应被视为对未来的表现的一种指示或保证, 及没有陈述或 保证, 明示或默示, 是为针对未来的表现而作出的 收取此报告之人士应明白及了解其投资目的及相关风险, 投资前应咨询其独立的财务顾问 报告中任何部份之资料 意见 预测只反映负责预备本报告的分析员的个人意见及观点, 该观点及意见未必与中国银河国际金融控股有限公司及其附 属公司 ( 中国银河国际 ) 董事 行政人员 代理及雇员 ( 相关人士 ) 之投资决定相符 报告中全部的意见和预测均为分析员在报告发表时的判断, 日后如有改变, 恕不另行通告 中国银河国际及 / 或相关伙伴特此声明不会就因为本报告 及其附件之不准确 不正确及不完整或遗漏负上直接或间接上所产生的任何责任 因此, 读者在阅读本报告时, 应连同此声明一并考虑, 并必须小心 留意此声明内容 利益披露 中国银河证券 (6881.hk) 乃中国银河国际及其附属公司之直接或间接控股公司 中国银河国际可能持有目标公司的财务权益, 而本报告所评论的是涉及该目标公司的证劵, 且该等权益的合计总额相等于或高于该目标公司的市场资 本值的 1%; 一位或多位中国银河国际的董事 行政人员及 / 或雇员可能是目标公司的董事或高级人员 中国银河国际及其相关伙伴可能, 在法律许可的情况下, 不时参与或投资在本报告里提及的证券的金融交易, 为该等公司履行服务或兜揽生意及 / 或 对该等证券或期权或相关的投资持有重大的利益或影响交易 中国银河国际可能曾任本报告提及的任何或全部的机构所公开发售证券的经理人或联席经理人, 或现正涉及其发行的主要庄家活动, 或在过去 12 个月 内, 曾向本报告提及的证券发行人提供有关的投资或一种相关的投资或投资银行服务的重要意见或投资服务 再者, 中国银河国际可能在过去 12 个月内就投资银行服务收取补偿或受委托和可能现正寻求目标公司投资银行委托 分析员保证 主要负责撰写本报告的分析员确认 (a) 本报告所表达的意见都准确地反映他或他们对任何和全部目标证券或发行人的个人观点 ; 及 (b) 他或他们过往, 现在或将来, 直接或间接, 所收取之报酬没有任何部份是与他或他们在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的 此外, 分析员确认分析员本人及其有联系者 ( 根据香港证监会持牌人操守准则定义 ) 均没有 (1) 在研究报告发出前 30 日内曾交易报告内所述的股票 ;(2) 在研究报告发出后 3 个营业日内交易报告内所述的股票 ;(3) 担任报告内涵盖的上市公司的行政人员 ;(4) 持有报告内涵盖的上市公司的财务权益 评级指标 买入 : 股价于 12 个月内将上升 >20% 沽出 持有 : : 股价于 个月内将下跌 没有催化因素, 由 买入 降级直至出现明确 买入 讯息或再度降级为立刻卖出 版权所有 本题材的任何部份不可在未经中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司的书面批准下以任何形式被复制或发布 中国银河国际证券 ( 香港 ) 有限公司 ( 中央编号 : AXM459) 香港上环皇后大道中 183 号新纪元广场中远大厦 35 楼 室电话 :