事件：中国联通今天股改方案，初步方案是流通股东每10股获送2

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1 趋势反转, 震荡向上 沪铜期货 研究结论 从供需面来看,217 年, 铜的需要基本保持稳定缓慢增长, 铜的产量会增加幅度有所减小 铜的供需面难以快速改变, 217 年铜继续过剩, 相对 216 年会有所好转 从成本端, 矿山可接受成本在 35 美元 / 以下, 开始矿山成本有进一步下滑空间, 矿山对于现在铜价还有比较大的盈利空间, 矿山产量短时间内不会大幅减少, 甚至还有上升的区间, 但是环保力度的加大和铜矿品质的下降也会提高矿山的成本 从宏观经济, 美国 12 月份加息.25%, 明年预计加息三次, 欧洲经济泥潭中难以起来, 中国经济产业结构调整, 经济短期难有起色 综合上述, 对 217 年铜的观点由原来的看空到积极看多, 我们认为铜在未来一段时间, 铜会有一个较长时间的震荡盘整, 接着出现一波慢速上涨的行情 我们预估,217 年 LME 铜可区间在 52 美元 / ~65 美元 /, 相对沪铜也会 43 元 / ~55 元 / 风险提示, 美元大幅走弱, 油价大幅跳水, 下游终端需求明显变坏 衍生品 请详细阅读后文免责声明 完稿时间 :216 年 12 月 25 日 分析师 : 祝森林 研究品种 : 铜 从业资格证号 : F32348 QQ: TEL: zhusenlin@dyqh.info CU 主力合约日 K 线图

2 一 行情回顾 图 1: 沪铜主力行情 资料来源 : 博易大师 图 2:LME 铜 资料来源 : 博易大师 今年铜价走势可以说是超乎预期,11 月份以前沪铜 35~39 区间震荡,11 月份以后的快速拉升最高位 年底, 主要研究机构和投行对 216 年铜价预期较为悲观, 半年报我也认为沪铜会借着美国加息往下打一波探底 年初, 由于中国汇率贬值幅度较大, 市场对全球通缩预期担忧进一步加剧, 铜价作为中国经济的风向标, 伦敦金属交易所 1 月 15 日下跌至 6 年来的最低点 4318 美元 /, 而春节之后, 随着中国稳增长 宽货币等经济政策逐步出台, 国内大宗商品需求逐步回暖, 以螺纹钢为代表的黑色金属价格大幅上涨, 但铜因自身库存较高, 价格只是稳定在 45 美元 / 5 美元 / 之间震荡 进入三季度之后, 供应侧改革效果进一步加强, 国内商品进入疯涨模式, 铜价开始不甘落后,1 月份前后开始大幅拉涨, 截至

3 12 月 26 日,LME 铜价稳定在 54 美元 / 6 美元 /,11 月 28 日最高上涨至 美元 /, 较去年 12 月 3 日 美元 / 上涨 27.5%, 上海期货交易所主力 合约报 4966 元 /, 较去年 12 月 3 日 3665 元 / 上涨 3.3% 二 宏观方面 1 美国经济风生水起, 欧洲经济泥潭难起 1)12 月美联储加息 25 基点预计明年多加息 1 次 ; 美国总统大选终于落下帷幕, 特朗普将出任第 45 任美国总统北京时间 12 月 15 日凌晨 3 点美联储宣布, 将基准利率调升 25 个基点, 从.25%-.5% 上调至.5%-.75% 此外, 联储的最新经济及利率预期显示, 联储预计 217 年将加息 3 次, 比原预期多 1 次 最新的联邦基金利率期货价格显示, 明年第一次加息概率最大的时点是 6 月 特普朗认为美国不再沉迷于地缘政治, 而是更愿意集中精力重振美国经济, 开展大规模社会基础设施建设, 特朗普正试图以此刺激美国经济 特朗普要求他的安全团队研究政策, 确保美国国内的基建安全, 防止基建受到极端分子等势力的袭击 一直以来, 陈旧的基建设施严重拖累了美国经济 为此, 特朗普非常支持对基建的投资, 甚至提出了 万亿美元基建计划, 以完善美国的桥梁 铁路 机场 水电系统等 修建和重建任何工程并非易事, 更何况特朗普说的是要在美国全国 5 个州所进行的 大修大补 2) 欧洲退欧风暴继续延续, 欧洲央行风暴升级本世纪以来最大的金融危机已经过去八年多了, 但欧洲银行业仍未走出困境, 甚至可能陷得更深 最新的威胁来自意大利 全球历史最悠久的银行 西雅那银行 (Monte dei Paschi) 陷入资金即将枯竭的窘境, 因此必须接受政府 2 亿欧元的救助资金 据称, 意大利政府最早可能已在周四对西雅那银行采取国有化行动, 占股比例从 4% 提高至 5%-7% 西雅那银行是意大利银行业饱受不良贷款困扰的一个缩影, 而意大利银行业是欧洲银行业中的最薄弱一环 西雅那银行的破产不仅会牵连到成千上万的意大利储

4 户, 也会给意大利银行间市场带来震动, 进而波及欧元区其他国家的银行 目前, 意大利银行业的不良贷款占欧元区银行业整体不良贷款的 1/ 年欧债危机的高峰时期, 希腊和塞浦路斯的银行业一度引发外界严重担忧 时至今日, 两国银行业不良贷款占未偿贷款的比例仍是欧元区银行业中最高的 2 中国经济产业结构调整, 经济增长保持稳定 217 年国内实体经济仍会面临下滑风险, 整体货币环境再宽松难现, 通胀压力预期上升, 而地产调控政策出台后, 未来地产投资大概率会下行, 节奏为前高后低 房地产因其本身及相关产业链巨大的体量, 成为过往经济调控的主要标的 房地产的投资及生产行为, 会逐渐向其上游产业链传导, 进而带动一轮补库存周期 目前仍处于补库存周期的中后期,217 年初期经济仍将受拉动, 全年经济将呈现前高后低, 其企稳持续的时间将取决于房地产投资及补库周期的持续力度 明年, 中国经济还是保持稳定, 产业继续进行调整, 经济难有快速增长 三 供需分析 1 供需平衡表 图 3: 全球供需平衡表 资料来源 :ICSG 大越期货整理

5 图 4: 全球供需平衡表 万 万 WBMS: 供需平衡 : 铜 : 累计值 资料来源 :IWMBS 全球精炼铜供需现状世界金属统计局 (WBMS) 公布的报告显示,216 年 1-8 月全球铜市场供应过剩 9 万,215 年全年过剩 3.2 万 8 月期间报告库存增加,8 月末库存较 215 年 12 月末增加 9.9 万 今年 1-8 月全球矿产铜产量为 1344 万, 较 215 年同期增加 6.7% 1-8 月全球精炼铜产量增至 1568 万, 较去年同期增加 4.5%, 中国产量大幅增加, 增加 42.4 万, 智利产量增加 3 万 1-8 月全球消费量为 1559 万,215 年同期为 1479 万 1-8 月中国表观消费量较 215 年同期增加 55.3 万至 万, 占全球需求量的 49% 以上 欧盟 28 国产量下滑 2.7%, 需求量为 万, 较 215 年同期增加 5.7% 今年 8 月, 精炼铜产量为 万, 消费量为 万 国际铜业研究小组 (ICSG) 周二发布月报称, 今年 9 月全球精炼铜市场供应短缺 1.5 万,8 月为供应过剩 15.6 万 今年 1-9 月, 全球精炼铜市场供应短缺 8.4 万, 上年同期为供应短缺 2.8 万 全球 9 月精炼铜产量为 196 万, 消费量为 197 万 预计 217 过剩将有所减少, 基本面改变也不会太大的变化 2 供应端

6 据国际铜研究小组的数据, 年, 全球铜矿山供应累计增量大约 37 万, 最大增量将在 219 年到来 ; 而精炼产能累计增量 245 万, 最大增量年份为 217 年, 增量约 14 万 但是,216 年中国精炼产能投放速度缓慢, 供给侧改革还是起到积极作用的, 预计中国铜产量会低于国际增长水平, 或者增长在短时间不会明显变化 同时, 我们看到国内的 TC 开始高位跳水, 秘鲁铜矿产能增加, 产量增长较快 自 213 年铜矿生产再次进入增长周期以来, 起初包括智利 秘鲁 印尼 蒙古 刚果等国产量都有所增加, 但随着铜价逐渐下跌, 大部分增产国家都放慢了增产的脚步, 目前只有秘鲁增产幅度较大 根据秘鲁政府公布的数据显示,1-1 月秘鲁全国共生产 万铜, 同比增速达到 45.7% 今年秘鲁增产的铜矿主要为 : 自由港旗下的 CerroVerde 矿场, 中国铝业公司的 Toromocho 矿场,HudbayMinerals 公司的 Constancia 矿场, 及中国五矿集团投资 83 亿美元的 LasBambas 矿场 因品位下降和生成中断,216 年 1-1 月智利铜生成不及预期 根据智利央行公布的数据显示,1-1 月全球头号铜生产国智利共生产 万, 同比下降 4.68%, 相较于去年同期损失产量为 万, 预计全年将损失 3 万的产量 全球来看, 明年铜矿产量增长预计 8 万, 同比增速为 4%, 精炼铜产量增长预计 6 万左右, 增速为 3%, 如果嘉能可复产则产量有望增加 9 万, 增速为 4.5% 图 5: 年铜供应前景 资料来源 : 国际研究铜小组

7 图 6: 全球矿产产能及产量, 利用率 万 % ICSG: 全球矿山产能 : 当月值 ICSG: 全球矿山产量 : 当月值 ICSG: 矿山产能利用率 : 当月值 ( 右轴 ) 81 8 图 7: 中国精炼铜供应量 进口数量 : 精炼铜 : 当月值 产量 : 精炼铜 ( 铜 ): 当月值 资料来源 :WIND 图 8: 中国铜冶炼厂粗炼费 TC 美元 / 干美元 / 干 现货 : 中国铜冶炼厂 : 粗炼费 (TC) 资料来源 :WIND

8 3 需求端国际铜业研究小组 (ICSG) 数据显示,1-8 月全球铜表观消费量为 万, 同比增长 4.63%, 预计 216 全年全球铜表观消费量预计增长 1.5% 至 万 今年纵观整个中国铜消费还是出现了强劲的回暖, 从中端铜材的产量来看, 根据国家统计局的数据显示,1-1 月全国共生产 万, 同比增速为 18.1%, 去年同期的增速为 8.2% 今年的铜的需求主要体现在电网投资, 汽车消费, 和家电行业出现了明显的回暖, 房地产市场没有贡献太多的功劳 根据安泰科公布的预期看, 由于今年地产回暖 电网投资加速, 中国铜消费 122 万, 今年铜消费在 3%-4% 之间 分行业看, 截至 1 月, 新屋开工面积同比上涨 8.1%, 去年同比增速为 -13.2%, 电网投资完成额同比增速为 28.5%, 去年同期同比增速为 7.91% 总体来看, 中国由于房地产的调控后, 需求增速 217 年将略有下降至 3%, 而欧洲和美国, 我们要关注特普朗的基建新政是否能实施到位, 在不扩大基建投资的话, 将维持今年的铜消费增速 1-2%, 因此全球铜需求在 2% 左右 图 9: 中国电网投资 亿元 国内电网投资 电网基本建设投资完成额 : 累计值电网基本建设投资完成额 : 累计同比 ( 右轴 ) % 来源 :WIND

9 图 1: 中国电力电缆当月值和当月同比 电力电缆月度产量 55 千米 % 产量 : 电力电缆 : 当月值产量 : 电力电缆 : 当月同比 ( 右轴 ) 来源 :WIND 图 11 中国空调当月值和当月同比 空调月度产量 18 万台 % 产量 : 空调 : 当月值产量 : 空调 : 当月同比 ( 右轴 ) 资料来源 :WIND 图 12: 中国汽车产量当月 汽车月度产量 3 万辆 % 产量 : 汽车 : 当月值产量 : 汽车 : 当月同比 ( 右轴 ) 来源 :WIND

10 图 13: 中国汽车销量当月 汽车月度销量 辆 辆 销量 : 汽车 : 当月值 图 14: 国内房地产市场 21 % 国内房地产市场 商品房销售面积 : 累计值商品房销售面积 : 累计同比 ( 右轴 ) 房屋新开工面积 : 累计值 房屋新开工面积 : 累计同比 ( 右轴 ) 房地产开发投资完成额 : 累计值房地产开发投资完成额 : 累计同比 % 资料来源 :WIND 4 成本端 216 年, 铜精矿企业生产成本仍然有下滑的空间, 我们认为 216 年重点关注非洲 智利和秘鲁三大铜产区成本的下移情况 其中, 智利铜矿山主要关注国家铜业公司, 从其表现来看, 我们认为智利铜矿山的成本应该大致相似, 多数矿山成本可以降低至 35 美元 / 以下, 因此是可以接受 35 美元 / 的价格 预计 217 年, 由于环保的监控趋严和智利矿的品质降低, 铜精矿的成本有所提

11 高 图 15: 全球铜成本曲线 资料来源 :Wood Mackenzie 5 库存全球铜库存情况 : 全球库存整体有所上升,LME 库存急升截止 12 月 23 日, 全球三大交易所库存,216 年比 215 年 LME 库存增加近 1 万,SHFE 库存减少,3.6 万, 全球库存有所上升 LME 12 月份库存大幅上升, 由于受到消费淡季影响, 和铜价高企, 企业补库存不积极,SHFE 春节前库存小幅增加 图 16:LME 铜库存 图 17:SHFE 铜库存 总库存 :LME 铜 库存小计 : 铜 : 上海 : 合计

12 图 18: 铜库存 图 19:LME 各地库存铜库存 总库存 :LME 铜 库存小计 : 铜 : 上海 : 合计 LME 铜地区库存 LME 铜 : 库存 : 合计 : 北美洲 LME 铜 : 库存 : 合计 : 欧洲 LME 铜 : 库存 : 合计 : 亚洲 四 市场结构 216 年, 随着美联储实质性的进入加息周期当中, 国内经济维持长期的低速增长, 适度的货币宽松策略, 将使国内市场长期维持降息降准的预期当中, 在美元利率中枢明显提高之下, 内外利差将继续收窄, 而央行在低增速的经济大周期下, 也容忍了人民币的适度贬值, 汇率波动呈现明显的双向特征, 两相结合将形成对融资需求较大的打击, 笔者认为贸易融资需求逐步走向末路 217 年, 国家加大房产的调控, 货币的持续贬值, 中国经济趋于平稳, 预计明年的货币供应量会趋于偏紧,216 年的货币宽松将不再出现 217 年的融资铜贸易也不会出现较大的起色

13 图 2:LME 铜现货升贴水 图 21: 国内铜基差 美元 / LME 铜现货升贴水 现货价 :LME 铜 ( 右轴 ) 期货收盘价 :LME3 个月铜 ( 右轴 ) LME 铜升贴水 美元 / 元 / 国内铜基差 ( 连续合约 ) 长江有色市场 : 平均价 : 铜 :1#( 右轴 ) 期货结算价 ( 连续 ): 阴极铜 ( 右轴 ) 基差 ( 现货 - 期货 ) 元 / 图 22:CFTC 图 23: 进出口价差 张 张 , COMEX:1 号铜 : 总持仓 COMEX:1 号铜 : 非商业净多头持仓 ( 右轴 ) COMEX:1 号铜 : 商业净多头持仓 ( 右轴 ) , 进出口价差 图 24: 利差模型 美元 / 利差模型收益率 ( 右轴 ) 期货官方价 :LME3 个月铜 资料来源 :WIND

14 五 总结 1. 从供需面来看,217 年, 铜的需要基本保持稳定缓慢增长, 铜的产量会增加幅度有所减小 铜的供需面难以快速改变,217 年铜继续过剩, 相对 216 年会有所好转 2. 从成本端, 矿山可接受成本在 35 美元 / 以下, 开始矿山成本有进一步下滑空间, 矿山对于现在铜价还有比较大的盈利空间, 矿山产量短时间内不会大幅减少, 甚至还有上升的区间, 但是环保力度的加大和铜矿品质的下降也会提高矿山的成本 3. 从宏观经济, 美国 12 月份加息.25%, 明年预计加息三次, 欧洲经济泥潭中难以起来, 中国经济产业结构调整, 经济短期难有起色 4. 综合上述, 对 217 年铜的观点由原来的看多到积极看多, 我们认为铜在未来一段时间, 铜会有一个较长时间的震荡盘整, 接着出现一波慢速上涨的行情 我们预估,217 年 LME 铜可区间在 52 美元 / ~65 美元 /, 相对沪铜也会 43 元 / ~55 元 / 5. 风险提示, 美元大幅走弱, 油价大幅跳水, 下游终端需求明显变坏

15 免责声明本报告中的信息均来源于已公开的资料, 尽管我们相信报告中资料来源的可靠性, 但我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证 也不保证我公司所作出的意见和建议不会发生任何的变更, 在任何情况下, 我公司报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据 工具及材料均不能作为您所进行期货买卖的绝对依据 由于报告在编写时融入了该分析师个人的观点和见解以及分析方法, 如与大越期货公司发布的其他信息有不一致及有不同的结论, 未免发生疑问, 本报告所载的观点并不代表了大越期货股份有限公司的立场, 所以请谨慎参考 我公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失 另外, 本报告所载资料 意见及推测只反映大越期货股份有限公司在本报告所载明的日期的判断, 可随时修改, 毋需提前通知 未经公司允许, 本报告内容不得以任何范式传送 复印或派发此报告的材料 内容或复印本予以任何其他人, 或投入商业使用 如遵循原文本意的引用 刊发, 需注明出处 大越期货股份有限公司, 并保留我公司的一切权利