2005年5月23日

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农琰危
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周度报告无更多利好驱动, 铜价弱势震荡为主 2016 年 7 月 29 日铜周度报告 20160701 20160729 LMES_ 铜 3 走势图本期投资策略 : 投资标的当期持仓上期持仓变化 LMES_ 铜 3 空单空仓做空沪铜空单空仓做空本期观点 : 美国经济发展不及预期, 美元大幅下挫

1 周度报告无更多利好驱动, 铜价弱势震荡为主 2016 年 7 月 29 日铜周度报告 LMES_ 铜 3 走势图本期投资策略 : 投资标的当期持仓上期持仓变化 LMES_ 铜 3 空单空仓做空沪铜空单空仓做空本期观点 : 美国经济发展不及预期, 美元大幅下挫由于日本没有继续量化宽松, 资料来源 : 文华财经, 招商期货研究所低于市场预期, 且美国经济数据不及预期导致美元大幅下挫, 商品出现整体反弹而铜在此利好驱动下表现平淡, 铜目前高价格回到基本面炒作精废铜价差维持高位由于环保的压力, 较多废铜加工企业被停产, 导招商期货研究所微信公众号 : 致市场流通废铜增多, 精废铜价差维持高位只有少量环保达标的加工厂未来是否选择精铜替代废铜需要调研? 而目前他们正积极寻找非标铜替代废铜, 看非标铜的体量是否过大国内宏观预期或已转向房地产数据显示短期可能拐点出现, 而中央政治局经济会议也首提资产泡沫, 房地产去库存未来国内大刺激政策不再, 而房地产引发的需求或也面临转向, 未来商品下跌为主操作建议 : 中长线空铜风险消费提示 : 铜价下跌引发铜精矿减产及冶炼厂减产刘光智 liuguangzhi@cmschina.com.cn F 徐世伟 xushiwei@cmschina.com.cn F Z 敬请阅读末页的重要说明

一铜市场走势回顾表 1: 铜市场价格及走势 ( 单位 : 元 / 吨, 美元 / 吨, 吨 ) 标的 7 月 29 日 7 月 1 日涨跌沪铜连三 37840 37820 +20 伦铜电 3 4920 4905 +15

5 广东现货 37750 37550 +200 上海现货 37850 37480 +370 SHFE 库存 165468 161894 +3574 SHFE 仓单 71135 66589 +4546 LME 库存 209450 222725-13725 COMEX 库存 65416 62440 +2976 精废铜价差 4830 4170 +660 沪铜

2 一铜市场走势回顾表 1: 铜市场价格及走势 ( 单位 : 元 / 吨, 美元 / 吨, 吨 ) 标的 7 月 29 日 7 月 1 日涨跌沪铜连三伦铜电 CASH 广东现货上海现货 SHFE 库存 SHFE 仓单 LME 库存 COMEX 库存精废铜价差沪铜广东现货升贴水上海现货升贴水资料来源 :wind, 招商期货研究所图 1: 沪铜指数日 K 线图 ( 元 / 吨 ) 图 2:LME 铜日 K 图 ( 美元 / 吨 ) 资料来源 : 文华财经, 招商期货研究所资料来源 : 文华财经, 招商期货研究所图 3: 铜现货走势图广东地区和上海地区价格升贴水情况决定冶炼厂往那个地区发货多且广东地区升贴水概况更能反映终端需求广东地区现货价格元, 贴水 85 元, 前期由于金川防尘港检修, 发货量减少, 广东持续维持高升水, 近期消费进入淡季, 且广东发货量增多, 广东现货目前持续贴水上海地区现货价格元, 升水 30 元, 现货成交较少, 更多是贸易商之间走量资料来源 :Wind 资讯, 招商期货研究敬请阅读末页的重要说明 Page 2

二铜研究逻辑框架 LME 价格是铜价格波动核心, 而上期所价格是 LME 价格影子价格, 而两者强弱取决于两地供需强弱 ( 分为中国和中国外 ) 工业品炒需求, 而除中国外其他国家铜需求变化量较小, 而中国需求也通过进出口来影响 LME 基本面, 进而影响价格图 5: 铜研究逻辑框架资料来源 : 招商期货研究所国内净进口量较大, 说明国内需求较好, 不管是实体需求还是融资需求, 一般都会

3 二铜研究逻辑框架 LME 价格是铜价格波动核心, 而上期所价格是 LME 价格影子价格, 而两者强弱取决于两地供需强弱 ( 分为中国和中国外 ) 工业品炒需求, 而除中国外其他国家铜需求变化量较小, 而中国需求也通过进出口来影响 LME 基本面, 进而影响价格图 5: 铜研究逻辑框架资料来源 : 招商期货研究所国内净进口量较大, 说明国内需求较好, 不管是实体需求还是融资需求, 一般都会带动铜价走高图 6: 国内净进口量与 LME 铜价图国内 6 月精铜进口量 30.5 万吨,5 月进口量 35 万吨国内 6 月精铜出口量 4.26 万吨,5 月出口 8.5 万吨国内 6 月净进口量 26.2 万吨, 同比增长 10%, 环比持平图 7:LME 库存与铜价格走势图简单假设 LME 库存阶段反应除中国外供需概况近期欧洲和北美洲库存持续下降, 而亚洲库存近期持续上升, 主要由于内外比值走低导致国内冶炼厂出口计划增多敬请阅读末页的重要说明 Page 3

4 三铜精矿供需概况 3.1 全球铜精矿概况表 2: 全球铜精矿新增概况我们根据 30 家上市公司财报评估未来铜精矿变化, 其中这 30 家上市公司铜精矿产量占所有铜精矿产量 70% 左右其中受前几年资本支出较多影响, 去年陆续投产的矿今年达产其中自由港 morcnic 和 corre verde 达产, 预计新增产能 42 万吨 ; MMG 旗下 Las Bambas 新增产能 35 万吨 ; Hudbay 旗下 Constancia 新增产能 6 万吨 ; 智利国家铜业下 MINTRO HALES 新增产能 8 万吨 ; 南方铜业旗下 Buenavista 达产, 新增产能 10 万吨 ; 第一量子旗下 Sentinel 达产, 新增产能 12 万吨 ; 力拓旗下 kennecott utah 和 oyu 达产, 预计新增产能 10 万吨 ; 综合来看 16 年达产新增产量较多,30 家公司预计新增产量 100 万吨但是由于大企业企业矿有规模效应, 成本较低, 一般关的小矿本表没有统计进去, 因此新增产量和综合评估减产小矿的影响 E 备注 CODELCO % 产量 freeport % 产量 Bhpbilliton ES 影响, 财年 Glencore 非洲矿关闭南方铜业 Buenavista ś 达产 Anglo A 卖掉部分 NORTE Antofagasta 买了一半 ZALDIVAR KGHM 智利 sierra gorda 达产 Fitst Quantum Sentinel 达产 Vale Sossego 和 Salobo 产 Norilsk Nickel TECK 伊朗铜业 Rio Tinto kennecott utah 和 oy Barrick 出售部分 Zaldivar MMG 俄罗斯铜业 Newmont 印尼 Batu Hijau 达产 Capstone Mining 美国 Pinto Valley14 O Z Australia 下面 Promi LUNDING Candelaria14 年底达 NEVSUN 位于 Eritrea 的 Bisha 哈萨克铜业 boliden OK Tedi 由于较多大矿集中爆发, 铜精矿增速迎来高峰, 预计 16 年铜精矿增速 4% Sandfire Resources Yamana Gold 巴西 Chapada Hudbay 位于秘鲁 Constancia Hindustan Copper Thompson 合计资料来源 : 上市公司财报,, 招商期货研究所敬请阅读末页的重要说明 Page 4

5 自由港旗下印尼 Grasberg 由于 16 年扩建完成且新开采矿品味较高,16 年新增 31.1 万吨, 而其秘鲁 Cerro Verde 扩建完成, 预计 16 年新增 30.5 万吨 ; 而五矿秘鲁 Las Bambas 二季度也达产, 预计三四季度产 10 万吨,16 年新增 27 万吨综合起来, 较大矿山 16 年新增 155 万吨必和必拓旗下智利 ESCONDIDA 矿由于矿品味的下滑导致 16 年减少 16.8 万吨, 而嘉能可关闭刚果 KATANGA 矿, 预计影响 11.5 万吨产量, 加上其他由于矿品味下滑及铜价下跌影响, 预计 16 年损失量 66 万吨表 3: 较大矿山新增退出变化量 2016 新增 +kt 2016 损失 -kt Grasberg 311 Escondida -168 Cerro Verde 305 Katanga Mining -114 Las Bambas 275 Mopani Copper -92 Buenavista 158 Sierrita -83 Sentinel 112 Batu Hijau -44 Bingham Canyon 86 El Abra -41 Toromocho 76 Highland Valley -35 Sierra Gorda 73 El Teniente -35 Caserones 56 Michilla -29 Bozshakol 55 Chuquicamata -23 合计资料来源 : 各大公司网站, 招商期货研究所图 8: 企业现金成本 C1 根据 30 家上市企业财报公布产量及 C1 成本看出, 目前 Capstone Mining 企业现金成本最高,15 年 C1 为 1.82, 产量 9.3 万吨 ; 其次巴里克黄金现金成本 C1 为 1.72, 15 年产量 23 万吨 ; 其次是南方铜业现金成本为 1.66,15 年产量 74 万吨资料来源 : 上市公司财报, 招商期货研究所图 9: 现货 TC TC/RC 是铜矿商向冶炼厂支付的冶炼加工费用, 代表铜精矿供应短缺和过剩的程度目前铜精矿现货 TC(30%MIN CIF 中国 ) 小幅上升到美元资料来源 : 亚洲金属网, 招商期货研究所敬请阅读末页的重要说明 Page 5

中国电网基本建设投资额 1-6 月累计完成额 2180 亿元, 同比增长 33%; 电源基本建设投资完成额 1-6 月累计 1210 亿元, 同比下滑 8.37% 房屋新开工 1-6 月累计同比增加 14.9%, 较 1-5 月增幅 18.3 有所回落 ; 房屋竣工面积 1-6 月累计同比增加 20%, 较 1-5 月 20.4% 小幅回落, 房地产出现拐点迹线明显工业增加值 6 月为 6.

04%, 去年 6 月开工率 70% 6 月铜板带开工率 65.17%,5 月开工率 66.98%, 去年 6 月开工率 59.88% 6 月铜管开工率 70.44%,5 月开工率 75.4%, 去年 6 月开工率 81.48% 6 月铜材综合工率 71.9%,5 月开工率 75.9%, 去年 6 月开工率 70.

6 中国电网基本建设投资额 1-6 月累计完成额 2180 亿元, 同比增长 33%; 电源基本建设投资完成额 1-6 月累计 1210 亿元, 同比下滑 8.37% 房屋新开工 1-6 月累计同比增加 14.9%, 较 1-5 月增幅 18.3 有所回落 ; 房屋竣工面积 1-6 月累计同比增加 20%, 较 1-5 月 20.4% 小幅回落, 房地产出现拐点迹线明显工业增加值 6 月为 6.2% 三中国供需平衡表 3.1 国内铜需求定性分析图 10: 国内铜需求定性分析空调产量 6 月值为 1656 万台, 同比增加 0.1%, 今年受房地产后端影响首次出现正增长乘用车 6 月产量 177 万台, 同比增加 12% 3.2 铜加工行业开工率印证图 11: 铜杆开工率图 12: 铜板带开工率 6 月铜杆开工率 74.64%,5 月开工率 79.04%, 去年 6 月开工率 70% 6 月铜板带开工率 65.17%,5 月开工率 66.98%, 去年 6 月开工率 59.88% 6 月铜管开工率 70.44%,5 月开工率 75.4%, 去年 6 月开工率 81.48% 6 月铜材综合工率 71.9%,5 月开工率 75.9%, 去年 6 月开工率 70.27% 图 13: 铜管开工率图 14: 铜材开工率国内库存高低不影响全球基本面, 而影响沪伦相对价格而库存高低导致的进出口才是影响价格因素目前由于国内新增产量较高, 且国内库存处于相对高位, 导致沪伦比值持续位于低位, 冶炼厂出口计划增多, 而前期无风险套利窗口打开也导致部分保税区库存搬至亚洲 LME 资料来源 :wind, 招商期货研究所 3.3 国内电解铜供需平衡图 15: 国内供需概况及库存与铜价对比图资料来源 :wind, 招商期货研究所资料来源 : 招商期货研究所敬请阅读末页的重要说明 Page 6

图 16: 国内供需平衡表根据保税区和进口量变化量算出实际流入国内量, 再根据铜加工行业开工率变化模拟出月度国内供需概况, 发现供需概况及库存变化和实际铜价变化拟合度非常高国内 5 月供应短缺 15 万吨, 库存流出 7 万吨,5 月铜均价小幅上涨至 36600.

7 图 16: 国内供需平衡表根据保税区和进口量变化量算出实际流入国内量, 再根据铜加工行业开工率变化模拟出月度国内供需概况, 发现供需概况及库存变化和实际铜价变化拟合度非常高国内 5 月供应短缺 15 万吨, 库存流出 7 万吨,5 月铜均价小幅上涨至国内 6 月供应短缺 7 万吨, 而上期所库存流出 5 万吨, 基本处于平衡市场, 铜价也震荡为主,6 月铜均价较 5 月上涨 200 元资料来源 : 国家统计局, 上海有色网, 招商期货研究所四全球供需平衡表 4.1 全球精炼铜供需平衡表 4: 全球铜年度供需缺口供应 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2E 中国智利日本美国俄罗斯刚果印度韩国波兰德国其他全球合计需求 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2E 中国美国德国日本韩国意大利印度敬请阅读末页的重要说明 Page 7

8 土耳其台湾墨西哥其他全球合计供需平衡库存变化 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2E LME 上期所上海保税区 COMEX 库存和库存变化 LME 均价资料来源 :CRU, 招商期货研究所图 17: 全球供需概况和库存变动与铜价对比图库存变动是现货流动的核心, 流动过程也导致现货供需的变化该图模拟三大地区季度库存变化和铜价关系由于铜消费和供应相对刚性, 每次铜价下跌都是由宏观冲击, 其中保税区库存变化对铜冲击较大资料来源 :CRU, 招商期货研究所图 18: 全球铜库存变化比铜价对比图资料来源 :CRU, 招商期货研究所敬请阅读末页的重要说明 Page 8

五铜市场变化精废铜价差本周五 4830, 上周五 4960, 减少 130 由于各地环保措施加大力度,

当两者价差缩小到极值时, 铜价有下跌风险 ; 当两者之间价差扩大到极大值时, 铜价有上涨风险本周价差为 470,

-10 美元附近周五现货进口亏损 800 元附近周五三月进口亏损在 900 元附近国内连三合约和连一合约价差

22:LME 升贴水图 24: 合约价差结构图洋山铜溢价由于洋山 ( 间接反应上海中国 )

9 五铜市场变化精废铜价差本周五 4830, 上周五 4960, 减少 130 由于各地环保措施加大力度, 较多废铜加工企业关闭, 导致市场流通废铜增多, 精废铜价差持续位于高位佛山和上海废铜之间价差表明, 当两者价差缩小到极值时, 铜价有下跌风险 ; 当两者之间价差扩大到极大值时, 铜价有上涨风险本周价差为 470, 上周为 620, 下跌 150 本周五上海现货升水均价为 30, 较上周上涨 30 元 LME 现货升水维持在 -10 美元附近周五现货进口亏损 800 元附近周五三月进口亏损在 900 元附近国内连三合约和连一合约价差 200 元由于国内库存相对高位, 且房地产数据有拐头迹象, 加上国内未来新增产量较多, 沪伦比值持续低位, 导致国内冶炼厂出口计划增多 5.1 价差变化图 19: 精废铜价差图 21: 国内现货升贴水图 23: 现货进口盈亏图 20: 废铜地区价差图 22:LME 升贴水图 24: 合约价差结构图洋山铜溢价由于洋山 ( 间接反应上海中国 ) 现货铜的供需导致购买现货铜需要付出的超过铜价本身 (LME 三月期货铜价 ) 的超额部分单价洋山铜最高溢价 50, 最低溢价 40 进口亏损缩小, 有保税区库存下降流入国内, 溢价小幅走高 5.2 各地区贸易溢价及库存变化图 25: 美国铜溢价图 2: 中国保税区铜溢价中国保税区 A 级铜溢价在 47.5 美元, 较上周下跌 2.5 美元美国铜溢价在 137 美元附近, 较上周持平 LME 美国铜库存 48700, 较上周增加吨敬请阅读末页的重要说明 Page 9

图 27: 新加坡铜溢价图 28: 鹿特丹铜溢价新加坡铜溢价在 8 美元附近, 较上周持平 LME 新加坡库存 82600 吨, 较上周增加

165468 吨, 上周为 174971 吨, 小幅减少 9503 吨 LME 库存本周为 142975 吨, 上周为 138250 吨, 小幅增加

3 库存变化图 29: 上期所库存图 30:LME 库存广东库存本周为 34735 吨, 上周为 23415 吨, 大幅减少 11320 吨

1100 短吨图 31: 广东社会库存图 32:COMEX 库存虚拟加工费代表铜加工行业的加工利润当利润较高时, 铜加工厂会大幅增加电解铜的采购,

10 图 27: 新加坡铜溢价图 28: 鹿特丹铜溢价新加坡铜溢价在 8 美元附近, 较上周持平 LME 新加坡库存吨, 较上周增加吨鹿特丹铜 A 级铜溢价在 56 美元附近, 较上周持平 LME 荷兰库存为 2825 吨, 较上周减少 425 吨上期所本周库存为吨, 上周为吨, 小幅减少 9503 吨 LME 库存本周为吨, 上周为吨, 小幅增加 4725 吨 5.3 库存变化图 29: 上期所库存图 30:LME 库存广东库存本周为吨, 上周为吨, 大幅减少吨主要由于金川发广西检修结束, 广东库存升高也导致广东现货铜升水大幅走低 COMEX 库存本周为短吨, 上周为短吨, 大幅增加 1100 短吨图 31: 广东社会库存图 32:COMEX 库存虚拟加工费代表铜加工行业的加工利润当利润较高时, 铜加工厂会大幅增加电解铜的采购, 铜价有上涨风险铜杆虚拟加工费价差为 850 元, 上周为 710 元, 上涨 140 元漆包线虚拟加工费价差为 5220 元, 上周为 5135 元, 上涨 85 元资料来源 : 招商期货研究所 5.4 虚拟利润变化图 33: 铜杆虚拟加工费图 34: 漆包线虚拟加工费敬请阅读末页的重要说明 Page 10

加上废铜回料的扰动作用, 再加上产业期货盘面保值等因素, 每次铜价格深跌都能带动 V 型反弹而到目前为止, 每次铜下跌也带动库存下跌, 或者说库存被动流出导致供给端压力造成铜价下跌, 而伴随着市场短期出清全球库存 ( 交易所加上保税区库存 ) 也从 13 年 160 万吨高位下降至目前 100 万吨附近但是由于保税区库存的扰动, 也无法确定此库存水平是高估还是低估,

11 沪铜持仓量本周大幅减少约 4 万手至 57.7 万手 5.5 持仓变化图 35: 沪铜持仓量图 36:LME 铜持仓量 LME 铜持仓量本周增加 0.7 万手至 35.8 万手非商业多头净持仓本周大幅增加至 2364 张, 上周为张铜期货和期权投机头寸多头净持仓本周大幅增加至 2156 张, 上周为张图 37: 非商业基金持仓图 38: 铜期货和期权持仓五周度评述近几年铜炒作的焦点就是产业链利润较高, 在经济环境不好的情况下, 利润出清或许铜价格才能见底, 但是由于铜过剩量不高 ( 库存量不高 ), 加上废铜回料的扰动作用, 再加上产业期货盘面保值等因素, 每次铜价格深跌都能带动 V 型反弹而到目前为止, 每次铜下跌也带动库存下跌, 或者说库存被动流出导致供给端压力造成铜价下跌, 而伴随着市场短期出清全球库存 ( 交易所加上保税区库存 ) 也从 13 年 160 万吨高位下降至目前 100 万吨附近但是由于保税区库存的扰动, 也无法确定此库存水平是高估还是低估, 目前融资性需求大幅减弱, 而保税区库存维持在 60 万吨, 在一个相对平衡的市场, 保税区库存变化或许仍是未来市场焦点我们评估国内消费消费需求上半年增速为 5%, 但是从铜加工行业开工率和调研终端行业来看都无法印证较高消费增速假设铜熊市周期, 隐形库存较低, 那么消费增速和终端差距可能体现在以下方面 : 一是铜加工行业扩张迅猛, 目前国内的铜杆产能突破 1200 万吨, 而新增的铜加工企业要备原料库存, 且还要有循环库存, 那么这样子会体现到今年精铜的需求会较为旺盛, 而且较多冶炼厂新上配套加工厂, 较多电解铜或者像下游库存转移 ; 二是废铜的干扰, 由于环保因素的管制, 较多废铜加工企业关闭或者必须采购精铜进行加工, 带动部分精铜需求量增加, 导致虽然调研消费不好, 但是精铜消费敬请阅读末页的重要说明 Page 11

12 量却在提高 ; 三是由于融资需求的大幅降低以前由于息差的存在, 且开信用证不受限制, 导致货物流通速度快, 而随着金融属性逐渐褪去, 商品属性主导, 导致贸易商货物流通速度变慢, 而变相认为实体消费较差铜价近期反弹至 5000 美元附近, 我们认为铜价继续上涨驱动力变弱, 或迎来中期沽空机会原因如下 : 一是由于铜加工行业扩张而带来的周转库存补库或已结束, 而目前据调研铜杆的社会库存高企, 或许电解铜库存继续转移动力不足 ; 二是由于环保限制, 精废铜价差已扩至 5000 元左右据了解, 目前专门废铜加工企业受环保压力, 小型加工厂关闭较多, 而大型废铜加工厂也积极采用非标铜来满足生产, 而阶段性精铜供给不足已经吵过, 精废价差已从 3500 元扩至 5000 元附近, 而铜价元以上有些加工厂会继续添加些废铜料, 回料替代性需求或回落 ; 三是 CFTC 基金净持仓转为正, 商业套保头寸较大从历时规律来看, 近几年熊市周期, 一般 CFTC 基金净持仓和铜价有着高度拟合, 且基本为负值而近期净持仓大幅走高也面临着继续推升的动力不足综合来看, 铜价 5000 美金, 国内以上铜价呆的时间不会太长, 可逢高沽空铜价敬请阅读末页的重要说明 Page 12

13 研究员简介刘光智 : 合肥工业大学经济学硕士, 招商期货研究所有色金属研究员曾就职于国内某上市企业负责期货套保工作徐世伟 : 股指期权研究员, 从业超过 5 年, 具有期货从业资格 ( 证书编号 :F ) 及投资咨询资格 ( 证书编号 :Z ) 擅长衍生品分析与结构化产品设计, 连续三届获中金所期权与期货论文大赛二等奖优胜奖, 并长期借调中金所期权组参与期权开发工作重要声明本报告由招商期货有限公司 ( 以下简称本公司 ) 编制本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息, 但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述品种买卖的出价, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外, 本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载, 否则, 本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明 Page 13

2005年5月23日

2005年5月23日周度报告中国经济长期 L 底, 铜价弱势震荡继续 2016 年 5 月 13 日铜周度报告 20160506 20160513 LMES_ 铜 3 走势图本期投资策略 : 投资标的当期持仓上期持仓变化 LMES_ 铜 3 空仓空仓无沪铜空仓空仓无本期观点 : 上周库存下降 2.7 万吨, 主要是现货升水仓单流出所致由于现货持续升水, 前期注册仓单慢慢注销, 上周仓单数量减少