Page 2 上周市场行情回顾 1 美国高收益债市场行情 (1) 美银美林高收益债指数 上周美银美林高收益债指数继续上涨, 已连续三周上涨 指数从上上周末的 上升至上周末的 , 涨幅约为 0.8% (2) 美国巴伦信心指数 上周巴伦信心指数值为 67.3, 较上上周的

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1 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 动态报告 [Table_Title] 固定收益 高收益债周报 2016 年 06 月 02 日 一年沪深 300 与中债指数走势比较 沪深 300 中债综合指数 J-15 A-15 O-15 D-15 F-16 A-16 债券数据 中债综合指数 119 中债长 / 中短期指数 123/121 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 / 公司 / 转债规模 ( 千亿 ) 36.10/28.73/0.39 相关研究报告 : 转债交换债周报 : 缺乏趋势性行情, 关注个券选择 固定收益衍生品策略周报 : 债市回调切勿慌, 加仓, 加仓 高收益债周报 : 风险事件对美国高收益债收益率和信用利差走向影响分析 转债交换债周报 : 偏债型交换债的防御性分析 固定收益衍生品策略周报 : 意料之外的跨期价差回升 证券分析师 : 董德志电话 : dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 联系人 : 李智能电话 : lizn@guosen.com.cn 独立性声明 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影响, 特此声明 固定收益周报 美国高收益债信用利差以信用风险溢价为主导的证据寻找 上周市场行情回顾 1. 美国高收益债市场行情 上周美银美林高收益债指数继续上涨, 已连续三周上涨 指数从上上周末的 上升至上周末的 , 涨幅约为 0.8% 上周巴伦信心指数值为 67.3, 较上上周的 65.9 反弹 1.4 从巴伦信心指数样本中的低评级债与高评级债收益率走势来看, 上周低评级债收益率下行约 16BP, 而高评级债收益率下行约 4BP, 低评级债收益率下行幅度更大, 因此巴伦信心指数明显反弹 1.4 投资者避险情绪有所缓解 2. 中国高收益债市场行情 上周国信中国高收益债收益率指数继续上行, 从上上周的 12.07% 上行 4BP 至 12.11% 而上周 5 年期国债收益率上行约 2BP, 因此整体高收益债利差走阔, 投资者避险情绪继续提升 小专题 : 美国高收益债信用利差以信用风险溢价为主导的证据寻找 以流动风险溢价为主导的信用债市场其信用利差走势与国债收益率走势趋于一致, 而以信用风险溢价为主导的信用债市场, 其信用利差走势则与利率债收益率的走势趋于反向 对比 年间美国高收益债信用利差走势与国债收益率走势, 可以发现, 二者走势基本呈现反向运行态势, 由此, 我们可以判断, 美国高收益债的信用利差是以信用风险溢价为主导的 因此, 我们可以使用美国高收益债的信用利差作为投资者风险偏好变化的风向标 其他表明美国高收益债信用利差以信用风险溢价为主导的证据包括 : (1) 美国高收益债利差一直以来与 GDP 同比走势均明显反向运行 经济增速上行时, 企业盈利好转, 信用风险减少, 此时美国高收益债利差收窄 ; 经济增速下行时, 企业盈利恶化, 信用风险增加, 此时美国高收益债利差走阔 (2) 从 1997 年至 2014 年美国高收益债利差与美国非投资级债券违约率走势来看, 美国高收益债利差明显领先非投资级债券违约率, 可见美国高收益债利差很好地反映了投资者对债券违约率的预期, 美国高收益债利差与信用风险之间的关系确实比较密切 (3) 美国高收益债利差与美国破产申请案件同比走势趋于一致 美国破产申请案件同比增加时, 信用风险增加, 此时高收益债信用利差走阔 ; 美国破产申请案件同比减少时, 信用风险降低, 高收益债信用利差收窄 (4) 美国高收益债利差与美国标普 500 波动率指数走势趋于一致 VIX 由标准普尔 500 指数的成分股的期权波动性组成, 且被广泛用来作为衡量市场风险和投资者恐慌度的指标 我们可以看到, 在 VIX 下降时, 投资者恐慌度降低, 此时美国高收益债利差减少 ;VIX 上升时, 投资者恐慌度提升, 此时美国高收益债利差走阔

2 Page 2 上周市场行情回顾 1 美国高收益债市场行情 (1) 美银美林高收益债指数 上周美银美林高收益债指数继续上涨, 已连续三周上涨 指数从上上周末的 上升至上周末的 , 涨幅约为 0.8% (2) 美国巴伦信心指数 上周巴伦信心指数值为 67.3, 较上上周的 65.9 反弹 1.4 从巴伦信心指数样本中的低评级债与高评级债收益率走势来看, 上周低评级债收益率下行约 16BP, 而高评级债收益率下行约 4BP, 低评级债收益率下行幅度更大, 因此巴伦信心指数明显反弹 1.4 投资者避险情绪有所缓解 图 1: 上周美银美林高收益债总回报指数较上上周上涨 0.8% 图 2: 上周美国巴伦信心指数明显反弹 115 美银美林高收益债总回报指数 85 Barron's Confidence Index 数据来源 : 国信证券经济研究所整理 数据来源 : 国信证券经济研究所整理 2 国内高收益债市场行情 上周国信中国高收益债收益率指数继续上行, 从上上周的 12.07% 上行 4BP 至 12.11% 而上周 5 年期国债收益率上行约 2BP, 因此整体高收益债利差走阔, 投资者避险情绪继续提升 图 3: 上周国信高收益债收益率指数上行约 4BP, 利差继续走阔 高收益债收益率指数与五年国债利差 ( 右轴, BP) 高收益债收益率指数 (%) 五年国债到期收益率 (%) 数据来源 :WIND 国信证券经济研究所整理

3 Page 3 图 4: 国信高收益债财富指数 全价指数和净价指数 财富指数 全价指数 净价指数 数据来源 :WIND 国信证券经济研究所整理 小专题 : 美国高收益债信用利差以信用风险溢价为主导的证据寻找 1 总体结论 以流动风险溢价为主导的信用债市场其信用利差走势与国债收益率走势趋于一致, 而以信用风险溢价为主导的信用债市场, 其信用利差走势则与利率债收益率的走势趋于反向 对比 年间美国高收益债信用利差走势与国债收益率走势, 可以发现, 二者走势基本呈现反向运行态势, 由此, 我们可以判断, 美国高收益债的信用利差是以信用风险溢价为主导的 因此, 我们可以使用美国高收益债的信用利差作为投资者风险偏好变化的风向标 其他表明美国高收益债信用利差以信用风险溢价为主导的证据包括 : (1) 美国高收益债利差一直以来与 GDP 同比走势均明显反向运行 经济增速上行时, 企业盈利好转, 信用风险减少, 此时美国高收益债利差收窄 ; 经济增速下行时, 企业盈利恶化, 信用风险增加, 此时美国高收益债利差走阔 (2) 从 1997 年至 2014 年美国高收益债利差与美国非投资级债券违约率走势来看, 美国高收益债利差明显领先非投资级债券违约率, 可见美国高收益债利差很好地反映了投资者对债券违约率的预期, 美国高收益债利差与信用风险之间的关系确实比较密切 (3) 美国高收益债利差与美国破产申请案件同比走势趋于一致 美国破产申请案件同比增加时, 信用风险增加, 此时高收益债信用利差走阔 ; 美国破产申请案件同比减少时, 信用风险降低, 高收益债信用利差收窄 (4) 美国高收益债利差与美国标普 500 波动率指数走势趋于一致 VIX 由标准普尔 500 指数的成分股的期权波动性组成, 且被广泛用来作为衡量市场风险和投资者恐慌度的指标 我们可以看到, 在 VIX 下降时, 投资者恐慌度降低, 此时美国高收益债利差减少 ;VIX 上升时, 投资者恐慌度提升, 此时美国高收益债利差走阔

4 Page 4 2 美国高收益债信用利差以信用风险溢价为主导的证据寻找 在我们的研究框架里, 信用债的信用利差主要反映在两个层面 : 一个是流动风险溢价, 一个是信用风险溢价 对于以流动风险溢价为主导的信用债市场, 会呈现明显的 牛市越牛, 熊市越熊 的特征, 即信用债信用利差的走势与利率债收益率的走势基本一致 这是因为在以流动性溢价为主导的信用债市场里, 当利率债收益率下行时, 债市走牛, 信用债的交易活跃度随着提升, 流动风险溢价降低, 由此信用债收益率下行幅度更大, 信用利差收窄 ; 当利率债收益率上行时, 债市走熊, 信用债的交易活跃度随着降低, 流动风险溢价提升, 信用债收益率上行幅度更大, 信用利差走阔 因此, 以流动风险溢价为主导的信用债市场, 信用利差的走势与利率债收益率的走势在方向上会趋于一致 而对于以信用风险溢价为主导的信用债市场, 信用债的信用利差走势将与利率债收益率的走势趋于反向 这是因为在以信用风险溢价为主导的信用债市场里, 利率债收益率下行, 往往意味着经济增长回落, 企业盈利下降, 经营风险加大, 信用风险溢价提升, 由此信用债收益率下行幅度较小甚至反向上行, 信用利差走阔 ; 而当利率债收益率上行时, 往往意味着经济增速上行, 企业盈利好转, 经营风险减小, 信用风险溢价减少, 由此信用债收益率上行幅度较小甚至反向下行, 信用利差收窄 因此, 以信用风险溢价为主导的信用债市场, 信用利差的走势与利率债收益率的走势在方向上会趋于反向 对比 年间美国高收益债信用利差走势与国债收益率走势, 可以发现, 二者走势基本呈现反向运行态势, 由此, 我们可以判断, 美国高收益债的信用利差是以信用风险溢价为主导的 因此, 我们可以使用美国高收益债的信用利差作为投资者风险偏好变化的风向标 图 5: 美国高收益债信用利差与国债收益率走势基本一直是反向 美国 : 国债收益率 :5 年 美银美国高收益 MasterⅡ 企业债期权调整利差 (%, 右轴 ) 数据来源 :WIND, 国信证券经济研究所整理 (1) 美国高收益债信用利差以信用风险溢价为主导证据一 : 美国高收益债利差与 GDP 同比走势明显反向运行 美国高收益债利差一直以来与 GDP 同比走势均明显反向运行 经济增速上行时, 企业盈利好转, 信用风险减少, 此时美国高收益债利差收窄 ; 经济增速下行时, 企业盈利恶化, 信用风险增加, 此时美国高收益债利差走阔

5 Page 5 图 6: 美国高收益债利差与 GDP 同比走势明显反向运行 美国 :GDP: 不变价 : 折年数 : 同比 ( 左轴,%) 美国 : 企业债利差 : 美银美国高收益 MasterⅡ 企业债期权调整利差 ( 右轴,%) 数据来源 : WIND, 国信证券经济研究所整理 (2) 美国高收益债信用利差以信用风险溢价为主导证据二 : 美国高收益债利差明显领先非投资级债券违约率 从 1997 年至 2014 年美国高收益债利差与美国非投资级债券违约率走势来看, 美国高收益债利差明显领先非投资级债券违约率, 可见美国高收益债利差很好地反映了投资者对债券违约率的预期, 美国高收益债利差与信用风险之间的关系确实比较密切 图 7: 美国高收益债利差明显领先非投资级债券违约率 美国非投资级债券违约率 ( 左轴,%) 美国高收益债利差 ( 右轴,%) 数据来源 :Moody s Investors Service WIND, 国信证券经济研究所整理 (3) 美国高收益债信用利差以信用风险溢价为主导证据三 : 美国高收益债利差与美国破产申请案件同比走势趋于一致 美国高收益债利差与美国破产申请案件同比走势趋于一致 美国破产申请案件同比增加时, 信用风险增加, 此时高收益债信用利差走阔 ; 美国破产申请案件同比减少时, 信用风险降低, 高收益债信用利差收窄

6 Page 6 图 8: 美国高收益债利差与美国破产申请案件数量同比走势较为一致 美国 : 破产申请案件 : 主要债务类型 : 商业案件 : 同比 ( 左轴,%) 美国 : 企业债利差 : 美银美国高收益 MasterⅡ 企业债期权调整利差 ( 右轴,%) 数据来源 : WIND, 国信证券经济研究所整理 (4) 美国高收益债信用利差以信用风险溢价为主导证据四 : 美国高收益债利差与美国标普 500 波动率指数 (VIX) 走势趋于一致 美国高收益债利差与美国标普 500 波动率指数走势趋于一致 VIX 由标准普尔 500 指数的成分股的期权波动性组成, 且被广泛用来作为衡量市场风险和投资者恐慌度的指标 我们可以看到, 在 VIX 下降时, 投资者恐慌度降低, 此时美国高收益债利差减少 ;VIX 上升时, 投资者恐慌度提升, 此时美国高收益债利差走阔 图 9: 美国高收益债利差与美国标普 500 波动率指数走势趋于一致 美国 : 标准普尔 500 波动率指数 (VIX): 季 美国 : 企业债利差 : 美银美国高收益 MasterⅡ 企业债期权调整利差 ( 右轴,%) 数据来源 : WIND, 国信证券经济研究所整理

7 Page 7 国信证券投资评级 类别级别定义 股票投资评级 行业投资评级 分析师承诺 买入 增持 中性 卖出 超配 中性 低配 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上 预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间 预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间 预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上 预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±10% 之间 预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 10% 以上 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观 公正, 结论不受任何第三方的授意 影 响, 特此声明 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司 ( 以下简称 我公司 ) 所有, 仅供我公司 客户使用 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用 复制或传播 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以我公 司向客户发布的本报告完整版本为准 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但我公司不保证该资料及信息的完整性 准确性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断, 在不同时期, 我公司 可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 我公司或关联 机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务 我公司不保证本报告所含信息 及资料处于最新状态 ; 我公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不 保证及时公开发布 本报告仅供参考之用, 不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请 在 任何情况下, 本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议 任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效 投 资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险, 我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切 后果不承担任何法律责任 证券投资咨询业务的说明 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证 券投资者或客户提供证券投资的相关信息 分析 预测或建议, 并直接或间接 收取服务费用的活动 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司 证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布 的行为

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