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1 公 司 研 究 Page 1 [Table_KeyInfo] 证 券 研 究 报 告 深 度 报 告 医 药 保 健 医 疗 服 务 [Table_BaseInfo] 股 票 数 据 总 股 本 ( 百 万 股 ) 51.1/10.2 总 市 值 ( 百 万 元 ) 1,200.9/240.6 沪 深 300/ 深 圳 成 指 2,816.69/12, 个 月 最 高 / 最 低 ( 元 ) 23.50/23.50 相 关 研 究 报 告 : 证 券 分 析 师 : 丁 丹 电 话 : dingdan@guosen.com.cn 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 证 书 编 码 :S 联 系 人 : 胡 博 新 电 话 : hubx@guosen.com.cn 独 立 性 声 明 : 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明 [Table_StockInfo] N 迪 安 诊 (300244) 合 理 价 位 : 元 发 行 价 : 元 新 股 询 价 报 告 独 立 医 学 实 验 室 产 业 先 锋 我 国 医 疗 诊 断 市 场 刚 性 增 长 公 司 主 营 连 锁 独 立 医 学 实 验 室 (10 毛 利 占 比 约 71%) 及 代 理 体 外 诊 断 产 品 业 务 所 在 医 疗 诊 断 细 分 行 业 在 我 国 就 诊 人 次 和 检 验 项 目 的 刚 性 增 长 带 动 下 持 续 增 长 :05~09 年 全 国 医 疗 机 构 诊 疗 入 院 人 次 GAGR 约 9.7% 13.5%, 卫 生 部 门 综 合 医 院 诊 疗 入 院 人 均 医 疗 费 用 ( 扣 除 药 费 )GAGR 约 8.2% 5.8% 独 立 医 学 实 验 室 是 发 展 前 景 广 阔 的 新 兴 产 业 作 为 对 医 疗 资 源 配 置 的 补 充 和 优 化, 独 立 医 学 实 验 室 在 发 达 国 家 已 是 成 熟 产 业, 美 国 独 立 医 学 实 验 室 已 占 整 个 医 学 诊 断 市 场 约 1/3 市 场 份 额, 最 大 的 连 锁 公 司 QUSET10 年 收 入 已 高 达 73.4 亿 美 元 我 国 独 立 医 学 实 验 室 仅 占 医 疗 诊 断 市 场 约 1% 份 额, 还 处 于 全 国 竞 争 格 局 分 散 的 初 期 发 展 阶 段, 虽 然 相 关 政 策 还 有 待 完 善, 但 未 来 发 展 前 景 广 阔 诊 断 产 品 代 理 业 务 平 稳 增 长 公 司 主 要 代 理 上 海 罗 氏 的 体 外 诊 断 产 品 公 司 拥 有 一 定 区 域 的 医 院 检 验 科 室 渠 道 优 势, 同 时 自 身 的 医 学 实 验 室 就 是 诊 断 试 剂 仪 器 产 品 的 消 耗 大 户, 因 此 预 计 此 项 业 务 保 持 稳 定 募 集 资 金 主 要 用 于 连 锁 独 立 医 学 实 验 室 扩 张 本 次 发 行 1280 万 股, 发 行 价 23.5 元, 募 集 资 金 净 额 为 亿 元 募 投 项 目 主 要 是 总 部 实 验 室 南 京 实 验 室 迁 建 和 沈 阳 南 昌 天 津 实 验 室 新 建 风 险 提 示 连 锁 实 验 室 的 新 建 进 度 和 盈 利 情 况 低 于 预 期 给 予 一 年 期 合 理 价 值 区 间 27~30 元 独 立 医 学 实 验 室 未 来 发 展 前 景 广 阔, 公 司 已 初 步 搭 建 全 国 连 锁 网 络, 在 行 业 竞 争 初 期, 公 司 有 望 借 力 上 市 后 的 资 金 优 势 和 品 牌 优 势 实 现 加 速 发 展 我 们 预 计 EPS 元 / 股 目 前 A 股 市 场 医 疗 服 务 类 公 司 估 值 普 遍 偏 高, 给 予 公 司 一 年 期 合 理 价 区 间 27~30 元, 相 当 于 11 年 PE 30 ~33 X [Table_Profit] 盈 利 预 测 和 财 务 指 标 (EPS 按 发 行 后 股 本 摊 薄 ) 2011 年 7 月 19 日 E 2012E 2013E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) (+/-%) 47.65% 30.40% 33.4% 34.2% 29.2% 净 利 润 ( 百 万 元 ) (+/-%) % 88.78% 41.8% 36.7% 37.2% 每 股 收 益 ( 元 ) EBIT Margin 8.66% 10.23% 10.6% 10.8% 11.8% 净 资 产 收 益 率 (ROE) 16.29% 21.37% 9.5% 11.9% 14.6% 市 盈 率 (PE) EV/EBITDA 市 净 率 (PB)

2 Page 2 内 容 目 录 发 行 概 况... 4 公 司 简 况... 4 发 行 简 况... 4 行 业 分 析... 4 独 立 医 学 实 验 室 : 优 化 医 疗 资 源 配 置 顺 应 医 改 趋 势... 4 独 立 医 学 实 验 室 在 发 达 国 家 已 是 成 熟 产 业... 5 国 内 行 业 竞 争 格 局 : 还 处 于 分 散 竞 争 的 初 始 阶 段... 6 主 营 业 务 分 析... 7 公 司 经 营 概 况... 7 独 立 医 学 实 验 室 快 速 增 长 带 动 整 体 毛 利 率 持 续 提 升... 8 销 售 网 络 及 销 售 模 式 募 投 项 目 盈 利 预 测 及 估 值 附 表 1: 财 务 预 测 与 估 值 国 信 证 券 投 资 评 级 风 险 提 示 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明... 14

3 Page 3 图 表 目 录 图 1: 迪 安 诊 断 股 权 结 构 ( 发 行 后 )... 4 图 2:1949~2009 年 我 国 医 院 数 量 变 化... 5 图 3:2009 年 我 国 医 院 分 级 数 量 构 成... 5 图 4: 美 国 医 学 诊 断 服 务 市 场 格 局... 5 图 5: 国 内 医 学 诊 断 服 务 市 场 格 局... 5 图 6 :04-10 年 QUEST 与 LabCorp 收 入 变 化 ( 单 位 : 亿 美 元 )... 6 图 7:04-10 年 QUEST 与 LabCorp 毛 利 率 变 化... 6 图 8:08-10 年 公 司 分 业 务 收 入 构 成... 7 图 9:08-10 年 公 司 分 业 务 毛 利 构 成... 7 图 10: 医 学 诊 断 服 务 收 入 及 毛 利 率 ( 单 位 : 百 万 元 )... 8 图 11: 体 外 诊 断 产 品 收 入 及 毛 利 率 ( 单 位 : 百 万 元 )... 8 图 12:08-10 年 各 医 学 诊 断 服 务 项 目 收 入 ( 单 位 : 百 万 元 )... 9 图 13:08-10 年 各 医 学 诊 断 服 务 项 目 毛 利 ( 单 位 : 百 万 元 )... 9 图 14:08-10 年 各 医 学 诊 断 服 务 项 目 毛 利 率... 9 图 15:08-10 年 主 要 诊 断 外 包 服 务 项 目 的 单 价 ( 单 位 : 元 / 个 )... 9 图 16:08-10 年 体 外 诊 断 产 品 不 同 销 售 模 式 的 收 入 ( 单 位 : 百 万 元 )... 9 图 17:08-10 年 体 外 诊 断 产 品 不 同 销 售 模 式 的 毛 利 率... 9 图 18:10 年 按 客 户 类 型 划 分 的 收 入 构 成 图 19:10 年 按 客 户 等 级 划 分 的 收 入 构 成 表 1:09 年 国 内 各 主 要 独 立 医 学 实 验 室 的 市 场 占 有 率... 6 表 2:09 年 国 内 各 主 要 独 立 医 学 实 验 室 在 长 三 角 地 区 的 市 场 占 有 率... 6 表 3: 迪 安 诊 断 主 营 业 务 简 况... 7 表 4: 迪 安 诊 断 细 分 业 务 类 别... 7 表 5:08-10 年 诊 断 服 务 类 子 公 司 收 入 和 净 利 润 ( 单 位 : 百 万 )... 8 表 6: 公 司 体 外 诊 断 产 品 的 代 理 销 售 模 式 表 7: 体 外 诊 断 产 品 的 代 理 销 售 模 式 的 收 入 比 例 ( 单 位 : 百 万 ) 表 8: 公 司 募 投 项 目 简 况 表 9: 公 司 招 股 书 对 新 建 医 学 检 验 所 项 目 收 入 和 利 润 的 预 测 ( 单 位 : 百 万 ) 表 10: 迪 安 诊 断 细 分 业 务 收 入 及 毛 利 率 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) 表 11:A 股 主 要 可 比 医 药 上 市 公 司 估 值 表... 12

4 Page 4 发 行 概 况 公 司 简 况 杭 州 迪 安 成 立 于 2004 年 7 月 发 行 前 第 一 大 股 东 为 公 司 董 事 长 兼 总 经 理 陈 海 斌, 持 有 股 份 50.80% 公 司 主 营 连 锁 独 立 医 学 实 验 室 和 代 理 体 外 诊 断 产 品 业 务 发 行 简 况 发 行 前 公 司 总 股 本 为 3830 万 股 本 次 发 行 1280 万 股, 占 发 行 后 总 股 本 比 例 为 25.05%, 本 次 发 行 后 总 股 本 5110 万 股 发 行 后 陈 海 斌 持 有 38.07%, 仍 为 第 一 大 股 东 上 海 复 星 和 天 津 软 银 分 别 持 有 10.57%, 同 为 第 二 大 股 东 本 次 发 行 价 为 23.5 元, 募 集 资 金 总 额 为 万 元, 扣 除 发 行 费 用 后, 募 集 资 金 净 额 为 万 元 图 1: 迪 安 诊 断 股 权 结 构 ( 发 行 后 ) 陈 海 斌 胡 勇 徐 敏 赖 翠 英 杭 州 诚 慧 上 海 复 星 天 津 软 银 38.07% 3.95% 3.95% 3.35% 4.5% 10.57% 10.57% 社 会 流 通 股 25.05% 浙 江 迪 安 诊 断 技 术 股 份 有 限 公 司 100% 100% 杭 州 迪 安 司 法 鉴 定 所 杭 州 迪 安 妇 科 诊 所 杭 州 迪 安 迪 安 基 因 100% 64% 51% 70% 100% 100% 67% 51.67% 33.33% 沈 阳 迪 安 上 海 迪 安 北 京 迪 安 温 州 迪 安 淮 安 迪 安 南 京 迪 安 黑 龙 江 迪 安 济 南 迪 安 行 业 分 析 独 立 医 学 实 验 室 : 优 化 医 疗 资 源 配 置 顺 应 医 改 趋 势 独 立 医 学 实 验 室 作 为 独 立 的 第 三 方 医 学 诊 断 服 务 平 台, 主 要 面 向 各 种 综 合 医 院 与 专 科 医 院 社 区 卫 生 服 务 机 构 乡 镇 卫 生 院 体 检 中 心 疾 病 预 防 控 制 中 心 等 各 级 医 疗 卫 生 机 构, 提 供 医 学 诊 断 服 务 外 包

5 Page 5 独 立 医 学 实 验 室 具 备 补 充 及 优 化 医 疗 资 源 配 置 的 现 实 意 义, 也 顺 应 了 我 国 医 疗 体 制 改 革 下 的 大 趋 势 : 独 立 医 学 实 验 室 通 过 集 中 检 验 的 方 式, 可 以 促 进 医 疗 卫 生 资 源 的 优 化 配 置, 实 现 资 源 共 享, 有 效 提 升 诊 断 资 源 的 利 用 效 率, 缩 短 诊 断 周 期 ; 中 小 型 医 院 没 有 能 力 也 无 须 建 立 大 而 全 的 医 学 诊 断 系 统, 它 们 可 以 将 标 本 量 有 限 的 诊 断 项 目, 或 者 需 要 大 量 资 源 投 入 而 效 益 并 不 高 的 诊 断 项 目 外 包 给 独 立 医 学 实 验 室, 而 不 必 配 置 利 用 率 不 高 价 格 昂 贵 的 检 验 仪 器, 节 约 了 运 营 成 本 ; 独 立 医 学 实 验 室 可 为 基 层 医 疗 机 构 提 供 诊 断 技 术 支 持, 也 是 通 过 社 会 力 量 办 医, 帮 助 公 立 基 层 医 疗 机 构 提 升 诊 断 技 术 水 平 的 一 种 方 式 ; 政 府 公 共 卫 生 和 预 防 项 目, 如 妇 女 的 两 癌 筛 查 先 天 性 疾 病 的 产 前 诊 断 新 生 儿 遗 传 性 疾 病 筛 查 和 体 检 普 查 等, 由 于 这 些 项 目 的 技 术 要 求 较 高, 检 验 量 较 大, 而 规 模 较 大 的 独 立 医 学 实 验 室 恰 好 具 有 承 接 该 类 项 目 的 能 力 图 2:1949~2009 年 我 国 医 院 数 量 变 化 图 3:2009 年 我 国 医 院 分 级 数 量 构 成 年 GAGR:3.5% 三 级 医 院 6% 未 定 级 37% 二 级 医 院 32% 资 料 来 源 : 卫 生 部 年 鉴, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 一 级 医 院 25% 资 料 来 源 : 卫 生 部 年 鉴, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 独 立 医 学 实 验 室 在 发 达 国 家 已 是 成 熟 产 业 独 立 医 学 实 验 室 在 欧 美 日 发 达 国 家 已 经 是 作 为 重 要 医 疗 服 务 机 构 之 一 的 成 熟 产 业 美 国 独 立 医 学 实 验 室 已 经 占 检 验 市 场 1/3 左 右 市 场 份 额, 而 我 国 只 有 约 1% 图 4: 美 国 医 学 诊 断 服 务 市 场 格 局 图 5: 国 内 医 学 诊 断 服 务 市 场 格 局 医 院 附 属 实 验 室 独 立 医 学 实 验 室 私 人 诊 所 实 验 室 医 院 检 验 科 病 理 科 独 立 医 学 试 验 室 独 立 医 学 实 验 室, 33% 独 立 医 学 试 验 室, 1% 在 美 国, 这 一 成 熟 产 业 亦 已 产 生 了 巨 头 公 司 : 最 大 的 连 锁 型 独 立 医 学 实 验 室

6 Page 6 QUEST2010 年 销 售 额 和 净 利 润 分 别 高 达 73.4 亿 美 元 7.2 亿 美 元 排 名 第 二 的 LabCorp2010 年 销 售 额 和 净 利 润 达 50 亿 美 元 5.6 亿 美 元 两 家 公 司 的 毛 利 率 都 超 过 40%, 均 可 开 展 超 过 3000 项 的 检 验 项 目 图 6 :04-10 年 QUEST 与 LabCorp 收 入 变 化 ( 单 位 : 亿 美 元 ) 图 7:04-10 年 QUEST 与 LabCorp 毛 利 率 变 化 80 QUEST labcorp 45% QUEST labcorp % 50 43% 40 42% 30 41% % % 国 内 行 业 竞 争 格 局 : 还 处 于 分 散 竞 争 的 初 始 阶 段 在 我 国, 独 立 医 学 诊 断 最 近 10 年 间 发 展 起 来 的 新 兴 行 业, 仍 处 在 起 步 阶 段, 由 于 各 地 区 医 疗 卫 生 机 构 之 间 的 观 念 不 同, 其 发 展 也 很 不 平 衡 目 前 国 内 已 有 超 过 100 家 独 立 医 学 实 验 室, 主 要 集 中 在 沿 海 发 达 地 区 市 场 份 额 领 先 的 包 括 广 州 金 域 杭 州 艾 迪 康 杭 州 迪 安 广 州 达 安 高 新 整 体 竞 争 格 局 出 现 全 国 仍 然 分 散 区 域 初 步 集 中 的 格 局 表 1:09 年 国 内 各 主 要 独 立 医 学 实 验 室 的 市 场 占 有 率 企 业 市 场 占 有 率 广 州 金 域 20% 迪 安 诊 断 15~20% 杭 州 艾 迪 康 15~20% 数 据 来 源 : 招 股 书, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 高 新 达 安 10~15% 表 2:09 年 国 内 各 主 要 独 立 医 学 实 验 室 在 长 三 角 地 区 的 市 场 占 有 率 企 业 市 场 占 有 率 迪 安 诊 断 35% 以 上 杭 州 艾 迪 康 20~30% 广 州 金 域 高 新 达 安 10% 以 下 数 据 来 源 : 招 股 书, 国 信 证 券 经 济 研 究 所

7 Page 7 主 营 业 务 分 析 公 司 经 营 概 况 公 司 主 营 业 务 分 为 两 块 :1) 连 锁 独 立 医 学 实 验 室 ;2) 代 理 罗 氏 体 外 诊 断 产 品 2010 年, 公 司 营 运 独 立 实 验 室 8 家, 第 一 家 成 立 的 实 验 室 杭 州 迪 安 实 现 净 利 润 2202 万 元 ; 代 理 业 务 的 实 体 公 司 迪 安 基 因 实 现 净 利 润 1103 万 元 ; 上 述 两 家 子 公 司 是 目 前 公 司 的 主 要 利 润 来 源 其 他 连 锁 实 验 室 中, 南 京 迪 安 10 年 已 实 现 净 利 润 超 过 600 万 元, 是 快 速 发 展 的 第 二 梯 队, 其 他 实 验 室 多 处 于 微 利 或 亏 损 期 表 3: 迪 安 诊 断 主 营 业 务 简 况 业 务 类 别 医 学 诊 断 服 务 外 包 要 点 通 过 建 设 连 锁 化 的 独 立 医 学 实 验 室, 为 各 级 医 疗 卫 生 机 构 等 提 供 精 准 及 时 的 医 学 诊 断 外 包 服 务 以 及 科 研 外 包 服 务 ; 并 依 托 医 学 诊 断 服 务 平 台, 获 取 司 法 鉴 定 特 许 经 营 资 质, 接 受 个 人 的 委 托, 提 供 公 正 独 立 的 司 法 鉴 定 服 务 10 年 收 入 1.94 亿 元, 毛 利 率 44.69% 体 外 诊 断 产 品 代 理 与 上 海 罗 氏 等 国 内 外 领 先 医 学 诊 断 产 品 供 应 商 建 立 战 略 合 作 关 系, 由 本 公 司 在 部 分 区 域 内 代 理 销 售 或 租 赁 检 验 仪 器, 以 及 销 售 试 剂 耗 材 和 提 供 技 术 支 持 服 务 10 年 收 入 1.49 亿 元, 毛 利 率 24.30% 数 据 来 源 : 招 股 书, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 图 8:08-10 年 公 司 分 业 务 收 入 构 成 图 9:08-10 年 公 司 分 业 务 毛 利 构 成 100% 90% 80% 70% 医 学 诊 断 服 务 体 外 诊 断 产 品 53.37% 46.12% 43.47% 100% 90% 80% 70% 医 学 诊 断 服 务 体 外 诊 断 产 品 32.02% 29.49% 43.40% 60% 60% 50% 50% 40% 30% 20% 53.88% 56.53% 46.63% 40% 30% 20% 67.99% 70.51% 56.59% 10% 0% 10% 0% 表 4: 迪 安 诊 断 细 分 业 务 类 别 业 务 类 别 主 要 服 务 及 产 品 分 项 项 目 级 产 品 主 要 用 途 医 学 诊 断 服 务 外 包 体 外 诊 断 产 品 代 理 医 学 诊 断 服 务 检 验 仪 器 诊 断 试 剂 耗 材 等 体 外 诊 断 产 品 数 据 来 源 : 招 股 书, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 生 化 检 验 病 理 检 验 免 疫 检 验 PCR 检 验 综 合 检 验 上 海 罗 氏 产 品 复 星 科 技 产 品 肝 肾 心 脑 血 管 性 疾 病 及 电 解 质 紊 乱 等 代 谢 性 疾 病 肿 瘤 诊 断 及 预 后 判 断 等 激 素 肿 瘤 不 孕 不 育 感 染 性 疾 病 及 自 身 感 染 性 疾 病 遗 传 性 疾 病 等 包 括 自 身 免 疫 性 疾 病 感 染 性 疾 病 血 液 病 及 遗 传 性 疾 病 等 上 海 罗 氏 的 生 化 发 光 免 疫 分 子 诊 断 仪 器 及 试 剂 代 理 销 售 及 技 术 支 持 服 复 星 科 技 的 生 化 免 疫 分 子 诊 断 务 微 生 物 仪 器 及 试 剂 代 理 销 售 及 技 术 支 持 服 务

8 Page 8 表 5:08-10 年 诊 断 服 务 类 子 公 司 收 入 和 净 利 润 ( 单 位 : 百 万 ) 子 公 司 一 杭 州 迪 安 收 入 净 利 润 二 南 京 迪 安 收 入 净 利 润 三 上 海 迪 安 收 入 净 利 润 (2.34) 四 北 京 迪 安 收 入 净 利 润 (2.46) (1.52) (0.58) 五 温 州 迪 安 收 入 净 利 润 (0.28) 0.59 六 淮 安 迪 安 收 入 净 利 润 (0.27) 0.56 七 济 南 迪 安 收 入 净 利 润 (2.14) (4.81) 八 沈 阳 迪 安 收 入 0.00 净 利 润 (1.85) 独 立 医 学 实 验 室 快 速 增 长 带 动 整 体 毛 利 率 持 续 提 升 年 公 司 医 学 诊 断 服 务 ( 独 立 医 学 实 验 室 ) 收 入 快 速 增 长 71% 37% 代 理 体 外 诊 断 产 品 业 务 平 稳 增 长 28% 24% 由 于 医 学 诊 断 服 务 的 毛 利 率 更 高, 收 入 比 重 持 续 上 升 也 带 来 整 体 毛 利 率 的 持 续 提 升 同 时 得 益 于 规 模 扩 大 效 应 及 较 高 毛 利 率 的 三 级 医 院 业 务 病 理 检 验 业 务 较 快 增 长, 医 学 诊 断 服 务 本 身 的 毛 利 率 在 过 去 3 年 也 在 持 续 提 升 图 10: 医 学 诊 断 服 务 收 入 及 毛 利 率 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 11: 体 外 诊 断 产 品 收 入 及 毛 利 率 ( 单 位 : 百 万 元 ) 收 入 毛 利 收 入 增 速 毛 利 率 收 入 毛 利 收 入 增 速 毛 利 率 % 71% 45% 45% 37% 80% 70% 60% 50% 40% % 24% 25% 23% 24% 30% 25% 20% 15% % 20% 10% % 5% 0 0% 0 0%

9 Page 9 图 12:08-10 年 各 医 学 诊 断 服 务 项 目 收 入 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 13:08-10 年 各 医 学 诊 断 服 务 项 目 毛 利 ( 单 位 : 百 万 元 ) 70 生 化 检 验 免 疫 检 验 病 理 诊 断 PCR 检 验 综 合 检 验 25 生 化 检 验 免 疫 检 验 病 理 诊 断 PCR 检 验 综 合 检 验 图 14:08-10 年 各 医 学 诊 断 服 务 项 目 毛 利 率 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 生 化 检 验 病 理 诊 断 免 疫 检 验 PCR 检 验 综 合 检 验 57.15% 55.55% 41.17% 30.79% 22.59% 60.39% 59.23% 59.35% 42.28% 43.35% 35.13% 59.70% 48.27% 43.75% 32.30% 图 15:08-10 年 主 要 诊 断 外 包 服 务 项 目 的 单 价 ( 单 位 : 元 / 个 ) 生 化 检 验 病 理 诊 断 免 疫 检 验 PCR 检 验 综 合 检 验 图 16:08-10 年 体 外 诊 断 产 品 不 同 销 售 模 式 的 收 入 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 17:08-10 年 体 外 诊 断 产 品 不 同 销 售 模 式 的 毛 利 率 120 单 纯 销 售 合 作 服 务 合 作 试 剂 45% 单 纯 销 售 合 作 服 务 合 作 试 剂 40.33% % 35% 34.94% 60 30% 27.58% % 20% 25.59% 21.29% 24.29% 20.50% 25.34% 20.60% 0 15%

10 Page 10 图 18:10 年 按 客 户 类 型 划 分 的 收 入 构 成 图 19:10 年 按 客 户 等 级 划 分 的 收 入 构 成 综 合 医 院 专 科 医 院 体 检 中 心 社 区 卫 生 服 务 中 心 其 他 医 疗 机 构 三 级 医 院 二 级 医 院 一 级 医 院 无 等 级 医 疗 机 构 11% 10% 42% 19% 12% 5% 32% 26% 43% 表 6: 公 司 体 外 诊 断 产 品 的 代 理 销 售 模 式 销 售 网 络 及 销 售 模 式 公 司 代 理 业 务 目 前 为 代 理 上 海 罗 氏 公 司 的 体 外 诊 断 产 品 由 于 公 司 在 区 域 医 院 检 验 科 室 的 销 售 网 络 具 备 一 定 渠 道 优 势, 同 时 自 身 的 连 锁 独 立 医 学 实 验 室 就 是 诊 断 试 剂 仪 器 产 品 的 消 耗 大 户, 因 此 预 计 此 项 业 务 保 持 稳 定 销 售 模 式 具 体 销 售 方 式 客 户 群 单 纯 销 售 体 外 诊 断 产 品 的 进 销 差 价, 及 后 续 的 技 术 服 务 费 收 入 联 动 销 售 数 据 来 源 : 招 股 书, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 合 作 试 剂 : 公 司 免 费 向 客 户 提 供 检 验 仪 器, 并 提 供 后 续 的 试 剂 供 应 及 技 术 支 持 服 务, 根 据 合 同 约 定 客 户 每 年 向 公 司 采 购 不 低 于 一 定 金 额 的 配 套 诊 断 试 剂, 公 司 按 照 所 提 供 试 剂 的 销 售 价 格 进 行 收 费, 利 润 来 源 于 试 剂 的 进 销 差 价 ; 合 作 服 务 : 即 公 司 向 客 户 提 供 检 验 仪 器, 并 提 供 技 术 支 持 服 务 公 司 按 照 所 提 供 仪 器 在 一 定 期 间 内 所 产 生 的 诊 断 收 入 的 一 定 比 例 收 取 技 术 服 务 费 收 入 主 要 为 浙 江 江 苏 地 区 的 各 级 医 疗 卫 生 机 构 表 7: 体 外 诊 断 产 品 的 代 理 销 售 模 式 的 收 入 比 例 ( 单 位 : 百 万 ) 收 入 收 入 比 例 收 入 收 入 比 例 收 入 收 入 比 例 单 纯 销 售 % % % 联 动 销 售 % % % 其 中 : 合 作 服 务 % % % 其 中 : 合 作 试 剂 % % % 合 计 % % % 数 据 来 源 : 招 股 书, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 募 投 项 目 此 次 公 司 募 集 资 金 几 乎 全 部 用 于 连 锁 独 立 医 学 实 验 室 业 务, 包 括 总 部 和 南 京 实 验 室 的 迁 建 和 沈 阳 南 昌 天 津 实 验 室 的 新 建

11 Page 11 表 8: 公 司 募 投 项 目 简 况 序 号 一 扩 建 医 学 检 验 所 项 目 项 目 名 称 预 计 投 资 总 额 ( 百 万 元 ) 使 用 募 集 资 金 金 额 ( 百 万 元 ) 1 总 部 中 心 实 验 室 迁 建 项 目 南 京 迪 安 医 学 诊 断 实 验 室 迁 址 扩 建 项 目 二 新 建 医 学 检 验 所 项 目 3 沈 阳 迪 安 医 学 检 验 所 建 设 项 目 新 建 迪 安 医 学 检 验 所 建 设 项 目 ( 南 昌 ) 说 明 以 杭 州 迪 安 为 实 施 主 体, 增 强 诊 断 水 平 和 竞 争 力, 加 强 司 法 鉴 定 业 务 迁 址 扩 建, 开 展 检 验 业 务 和 病 理 诊 断 业 务 预 计 2016 年 第 三 方 医 学 诊 断 市 场 容 量 将 达 到 6.88 亿 元, 目 前 市 场 空 白 预 计 2016 年 第 三 方 医 学 诊 断 市 场 容 量 将 达 到 4.47 亿 元, 目 前 市 场 刚 处 于 起 步 阶 段 5 天 津 迪 安 医 学 检 验 所 建 设 项 目 预 计 2016 年 第 三 方 医 学 诊 断 市 场 容 量 将 达 到 2.90 亿 元 三 信 息 化 管 理 平 台 改 进 项 目 6 信 息 化 管 理 平 台 改 进 项 目 构 建 全 面 覆 盖 公 司 经 营 体 系 的 信 息 管 理 系 统 注 : 沈 阳 迪 安 于 2010 年 12 月 取 得 医 疗 执 业 许 可 证 表 9: 公 司 招 股 书 对 新 建 医 学 检 验 所 项 目 收 入 和 利 润 的 预 测 ( 单 位 : 百 万 ) 一 沈 阳 迪 安 项 目 第 1 年 第 2 年 第 3 年 第 4 年 第 5 年 第 6 年 第 7 年 收 入 净 利 润 (3.42) (0.04) 二 新 建 迪 安 收 入 净 利 润 (3.05) (1.22) 三 天 津 迪 安 收 入 净 利 润 (2.59) (1.11) 盈 利 预 测 及 估 值 公 司 上 市 公 告 书 披 露,2011 年 1 季 度 ( 未 经 审 计 ) 公 司 实 现 营 业 收 入 为 万 元, 比 去 年 同 期 增 长 39.58%; 利 润 总 额 为 万 元, 比 去 年 同 期 增 长 30.03%; 净 利 润 为 万 元, 比 去 年 同 期 增 长 39.29%, 保 持 了 快 速 增 长 势 头 预 计 募 集 资 金 到 位 后,3-4 季 度 财 务 费 用 进 一 步 下 降, 业 绩 保 持 持 续 增 长 随 着 公 司 实 验 室 业 务 的 拓 展 新 开 实 验 室 逐 步 进 入 盈 利 期, 未 来 3 年 业 绩 持 续 增 长, 我 们 预 计 EPS 元 / 股, 同 比 增 长 42% 37% 37% ( 细 分 业 务 预 测 见 下 表 ) 独 立 医 学 实 验 室 未 来 发 展 前 景 广 阔, 公 司 已 初 步 搭 建 全 国 连 锁 网 络, 在 行 业 竞 争 初 期, 公 司 有 望 借 力 上 市 后 的 资 金 优 势 和 品 牌 优 势 实 现 持 续 较 快 发 展 目 前 A 股 市 场 医 疗 服 务 类 公 司 估 值 普 遍 偏 高,4 家 可 比 公 司 平 均 估 值 水 平 达 11PE42X 我 们 给 予 公 司 一 年 期 合 理 价 区 间 27~30 元, 相 当 于 11 年 PE 30X ~33 X

12 Page 12 表 10: 迪 安 诊 断 细 分 业 务 收 入 及 毛 利 率 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) E 2012E 2013E 一 医 学 诊 断 服 务 收 入 增 长 率 70.6% 36.8% 42.0% 43.8% 34.2% 毛 利 率 35.8% 44.6% 44.7% 44.7% 44.5% 44.5% 1 杭 州 迪 安 收 入 增 长 率 35.2% 36.8% 32% 28% 25% 2 南 京 迪 安 收 入 增 长 率 65.1% 11.1% 30% 25% 25% 3 上 海 迪 安 收 入 增 长 率 200.8% 15.7% 35% 30% 25% 4 北 京 迪 安 收 入 增 长 率 336.8% 58.8% 50% 35% 25% 5 温 州 迪 安 收 入 增 长 率 59.1% 50% 40% 35% 6 淮 安 迪 安 收 入 增 长 率 % 80% 40% 30% 7 济 南 迪 安 收 入 增 长 率 % 300% 50% 34% 9 黑 龙 江 迪 安 收 入 沈 阳 迪 安 收 入 天 津 迪 安 收 入 江 西 迪 安 收 入 2 7 二 体 外 诊 断 产 品 代 理 收 入 增 长 率 27.6% 22.9% 22% 20% 20% 毛 利 率 24.0% 24.5% 24.3% 24.2% 24.2% 24.2% 收 入 合 计 增 长 率 47.65% 30.40% 33% 34% 29% 毛 利 率 29.51% 35.36% 35.82% 36.5% 37.3% 37.8% 数 据 来 源 : 招 股 书, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 表 11:A 股 主 要 可 比 医 药 上 市 公 司 估 值 表 股 票 公 司 股 价 总 市 值 EPS( 元 ) P/E EV/EB ROE 主 营 业 务 PB 代 码 简 称 亿 元 10A 11E 12E 13E 10A 11E 12E 13E ITDA 10A 科 华 生 物 体 外 诊 断 产 品 达 安 基 因 体 外 诊 断 产 品 + 连 锁 独 立 医 学 实 验 室 爱 尔 眼 科 连 锁 眼 科 医 院 通 策 医 疗 连 锁 口 腔 医 院 平 均 值 数 据 来 源 :Wind 国 信 证 券 研 究 所 注 : 按 现 有 股 本 摊 薄 ; 绿 色 阴 影 部 分 为 国 信 暂 未 覆 盖 公 司, 盈 利 预 测 取 wind 预 测 中 值

13 Page 13 附 表 1: 财 务 预 测 与 估 值 [Table_Finance] 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) E 2012E 2013E 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 2012E 2013E 现 金 及 现 金 等 价 物 营 业 收 入 应 收 款 项 营 业 成 本 存 货 净 额 营 业 税 金 及 附 加 其 他 流 动 资 产 销 售 费 用 流 动 资 产 合 计 管 理 费 用 固 定 资 产 财 务 费 用 1 (2) (4) (4) 无 形 资 产 及 其 他 投 资 收 益 投 资 性 房 地 产 资 产 减 值 及 公 允 价 值 变 动 (0) 长 期 股 权 投 资 其 他 收 入 资 产 总 计 营 业 利 润 短 期 借 款 及 交 易 性 金 融 负 债 营 业 外 净 收 支 应 付 款 项 利 润 总 额 其 他 流 动 负 债 所 得 税 费 用 流 动 负 债 合 计 少 数 股 东 损 益 (2) (3) (5) (7) 长 期 借 款 及 应 付 债 券 归 属 于 母 公 司 净 利 润 其 他 长 期 负 债 长 期 负 债 合 计 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) E 2012E 2013E 负 债 合 计 净 利 润 少 数 股 东 权 益 (2) 资 产 减 值 准 备 (1) (0) 0 0 股 东 权 益 折 旧 摊 销 负 债 和 股 东 权 益 总 计 公 允 价 值 变 动 损 失 财 务 费 用 1 (2) (4) (4) 关 键 财 务 与 估 值 指 标 E 2012E 2013E 营 运 资 本 变 动 (4) (23) (29) (31) 每 股 收 益 其 它 (2) (2) (3) (5) 每 股 红 利 经 营 活 动 现 金 流 每 股 净 资 产 资 本 开 支 (11) (30) (50) (50) ROIC 18% 19% 19% 22% 其 它 投 资 现 金 流 ROE 21% 9% 12% 15% 投 资 活 动 现 金 流 (11) (30) (50) (50) 毛 利 率 36% 37% 37% 38% 权 益 性 融 资 EBIT Margin 10% 11% 11% 12% 负 债 净 变 化 EBITDA Margin 12% 12% 12% 13% 支 付 股 利 利 息 (1) (14) (19) (26) 收 入 增 长 30% 33% 34% 29% 其 它 融 资 现 金 流 (14) 净 利 润 增 长 率 89% 42% 37% 37% 融 资 活 动 现 金 流 (19) (26) 资 产 负 债 率 35% 16% 18% 19% 现 金 净 变 动 (30) (12) 息 率 0.2% 1.5% 2.1% 2.9% 货 币 资 金 的 期 初 余 额 P/E 货 币 资 金 的 期 末 余 额 P/B 企 业 自 由 现 金 流 20 (8) (18) 7 EV/EBITDA 权 益 自 由 现 金 流 6 (7) (14) 10 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 EPS 按 当 期 股 本

14 Page 14 国 信 证 券 投 资 评 级 类 别 级 别 定 义 股 票 投 资 评 级 行 业 投 资 评 级 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 20% 以 上 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 10%-20% 之 间 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 介 于 市 场 指 数 ±10% 之 间 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 市 场 指 数 10% 以 上 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 10% 以 上 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 5%-10% 之 间 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 介 于 市 场 指 数 ±5% 之 间 回 避 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 5% 以 上 风 险 提 示 本 报 告 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 版 权 归 国 信 证 券 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明 证 券 投 资 咨 询 业 务 是 指 取 得 监 管 部 门 颁 发 的 相 关 资 格 的 机 构 及 其 咨 询 人 员 为 证 券 投 资 者 或 客 户 提 供 证 券 投 资 的 相 关 信 息 分 析 预 测 或 建 议, 并 直 接 或 间 接 收 取 服 务 费 用 的 活 动 证 券 研 究 报 告 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 指 证 券 公 司 证 券 投 资 咨 询 机 构 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 客 户 发 布 的 行 为

15 宏 观 周 炳 林 林 松 立 崔 嵘 交 通 运 输 郑 武 陈 建 生 岳 鑫 周 俊 糜 怀 清 商 业 贸 易 孙 菲 菲 祝 彬 常 伟 机 械 郑 武 陈 玲 杨 森 后 立 尧 电 力 设 备 与 新 能 源 杨 敬 梅 张 弢 电 力 与 公 用 事 业 徐 颖 真 谢 达 成 造 纸 李 世 新 邵 达 电 子 元 器 件 段 迎 晟 高 耀 华 熊 丹 建 材 郑 东 马 彦 建 筑 邱 波 刘 萍 数 量 化 投 资 产 品 焦 健 阳 璀 周 琦 邓 岳 量 化 交 易 策 略 与 技 术 国 信 证 券 经 济 研 究 所 团 队 成 员 固 定 收 益 李 怀 定 侯 慧 娣 张 旭 银 行 邱 志 承 黄 飙 谈 煊 汽 车 及 零 配 件 左 涛 基 础 化 工 刘 旭 明 张 栋 梁 罗 洋 吴 琳 琳 梁 丹 传 媒 陈 财 茂 刘 明 非 银 行 金 融 邵 子 钦 田 良 童 成 敦 家 电 王 念 春 黄 海 培 纺 织 服 装 方 军 平 旅 游 曾 光 新 兴 产 业 陈 健 李 筱 筠 孙 伟 基 金 评 价 与 研 究 杨 涛 康 亢 刘 舒 宇 李 腾 刘 洋 潘 小 果 蔡 乐 祥 钱 晶 数 据 与 系 统 支 持 策 略 黄 学 军 林 丽 梅 技 术 分 析 闫 莉 房 地 产 方 焱 区 瑞 明 黄 道 立 钢 铁 及 新 材 料 郑 东 秦 波 郭 莹 医 药 贺 平 鸽 丁 丹 杜 佐 远 谭 权 胜 胡 博 新 刘 勍 有 色 金 属 彭 波 谢 鸿 鹤 龙 飞 通 信 严 平 唐 俊 杰 计 算 机 段 迎 晟 欧 阳 仕 华 农 业 张 如 食 品 饮 料 黄 茂 研 究 支 持 沈 瑞 雷 达 余 辉 王 越 明 量 化 投 资 策 略 葛 新 元 董 艺 婷 程 景 佳 郑 云 毛 甜 李 荣 兴 郑 亚 斌 请 务 必 参 阅 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

16 戴 军 黄 志 文 彭 甘 霖 秦 国 文 韦 敏 张 璐 楠 赵 斯 尘 徐 左 乾 李 扬 之 陈 爱 华 袁 剑 国 信 证 券 机 构 销 售 团 队 华 北 区 ( 机 构 销 售 一 部 ) 华 东 区 ( 机 构 销 售 二 部 ) 华 南 区 ( 机 构 销 售 三 部 ) 王 立 法 盛 建 平 魏 宁 wanglf@guosen.com.cn shengjp@guosen.com.cn weining@guosen.com.cn 王 晓 建 wangxj@guosen.com.cn 焦 戬 jiaojian@guosen.com.cn 李 文 英 liwying@guosen.com.cn 赵 海 英 zhaohy@guosen.com.cn 原 祎 yuanyi@guosen.com.cn 马 小 丹 maxd@guosen.com.cn 郑 毅 zhengyi@guosen.com.cn 黄 胜 蓝 huangsl@guosen.com.cn 刘 塑 liusu@guosen.com.cn 叶 琳 菲 yelf@guosen.com.cn 孔 华 强 konghq@guosen.com.cn 邵 燕 芳 shaoyf@guosen.com.cn 林 莉 linli2@guosen.com.cn 王 昊 文 wanghaow@guosen.com.cn 甘 墨 ganmo@ guosen.com.cn 段 莉 娟 duanlj@guosen.com.cn 徐 冉 xuran1@guosen.com.cn 颜 小 燕 yanxy@guosen.com.cn 赵 晓 曦 zhaoxxi@guosen.com.cn 郑 灿 zhengcan@guosen.com.cn 请 务 必 参 阅 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分