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1 公 司 研 究 Page 1 证 券 研 究 报 告 动 态 报 告 机 械 设 备 [Table_StockInfo] 慈 星 股 份 (300307) 谨 慎 推 荐 工 业 机 械 合 理 估 值 : 12.6 元 昨 收 盘 : 9.58 元 ( 维 持 评 级 ) [Table_BaseInfo] 一 年 该 股 与 沪 深 300 走 势 比 较 公 司 分 析 2013 年 08 月 22 日 A-12 O-12 D-12 F-13 A-13 J-13 股 票 数 据 慈 星 股 份 沪 深 300 总 股 本 / 流 通 ( 百 万 股 ) 802/157 总 市 值 / 流 通 ( 百 万 元 ) 7,683/1,501 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 2,073/8, 个 月 最 高 / 最 低 ( 元 ) 11.58/6.39 相 关 研 究 报 告 : 慈 星 股 份 创 新 创 造 可 能 证 券 分 析 师 : 陈 玲 电 话 : chenling2@guosen.com.cn 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 证 书 编 码 :S 证 券 分 析 师 : 郑 武 电 话 : zhengwu@guosen.com.cn 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 证 书 编 码 :S 独 立 性 声 明 : 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明 Knit 鞋 面 风 潮 渐 起, 横 机 跨 入 新 时 代 编 织 鞋 面 跑 鞋 横 空 出 世, 推 广 节 奏 加 速 Nike 和 Adidas 于 2012 年 推 出 新 型 编 织 运 动 鞋 面, 是 颠 覆 鞋 面 制 造 理 念 的 革 命 性 技 术 : 轻 薄 透 气 合 脚 可 定 制, 同 时 生 产 过 程 环 保 省 料, 自 动 化 程 度 高 Flyknit 不 是 一 季 流 行 款, 可 通 过 与 不 同 类 型 鞋 底 结 合 形 成 多 系 列 上 市 一 年 以 来,Nike 每 季 递 进 推 出 新 系 列, 目 前 已 形 成 四 大 系 列,63 个 颜 色 款 型, 价 格 呈 现 梯 度 层 次 同 时,Nike 不 遗 余 力 通 过 专 利 官 司 限 制 Adidas 的 Primeknit 占 全 球 运 动 鞋 市 场 半 壁 江 山 的 两 大 领 导 品 牌 在 该 技 术 上 争 夺 激 烈 两 大 领 导 品 牌 推 动 下, 两 百 亿 鞋 面 横 机 市 场 待 发 电 脑 针 织 横 机 原 主 要 应 用 于 毛 衫 生 产, 而 编 织 鞋 面 风 潮 为 横 机 开 启 新 空 间 全 球 运 动 鞋 年 销 量 达 80 亿 双, 以 轻 薄 为 特 点 的 跑 步 鞋 占 比 约 30%, 若 未 来 50% 跑 步 鞋 采 用 编 织 方 式, 将 开 启 鞋 面 横 机 市 场 约 240 亿 元 长 期, 编 织 鞋 面 独 特 的 纹 理 外 观 亦 有 进 入 休 闲 鞋 市 场 的 潜 力 慈 星 设 备 性 价 比 突 出, 一 旦 产 业 链 工 艺 成 熟 将 成 国 产 鞋 面 主 角 鞋 类 终 端 定 价 往 往 是 出 厂 价 的 3~10 倍, 主 要 是 由 于 渠 道 成 本 或 品 牌 溢 价 国 产 品 牌 商 出 厂 价 仅 75~100 元 / 双, 生 产 成 本 48~55 元, 因 而 制 鞋 代 工 厂 对 成 本 颇 为 敏 感 Stoll 设 备 单 价 是 慈 星 的 3~4 倍, 其 折 旧 占 运 动 鞋 生 产 成 本 高 达 15%, 而 慈 星 横 机 性 价 比 突 出, 可 大 幅 降 低 折 旧 成 本 编 织 鞋 面 颠 覆 了 整 套 生 产 工 艺, 不 仅 编 织 环 节 需 用 新 设 备, 其 他 工 艺 环 节 也 随 之 发 生 巨 大 改 变 目 前 慈 星 已 基 本 解 决 编 织 环 节, 但 整 体 技 术 突 破 仍 需 等 待 纱 线 开 发 后 道 工 序 处 理 等 配 套 工 艺 成 熟 我 们 相 信 中 国 制 造 的 实 力, 突 破 目 前 NIKE 及 其 同 盟 所 垄 断 的 编 织 鞋 面 技 术 的 概 率 颇 大 风 险 提 示 1) 鞋 面 制 造 工 艺 整 体 何 时 突 破 存 不 确 定 性, 尽 管 产 业 链 同 仁 正 齐 心 努 力 ;2) 国 产 化 后 编 织 鞋 面 较 传 统 鞋 面 的 经 济 性 如 何? 这 将 影 响 该 品 类 的 市 场 定 位 和 最 终 市 场 容 量 ;3) 普 通 消 费 者 对 新 鞋 面 的 接 受 度 有 待 观 察, 目 前 正 面 评 价 多 来 自 运 动 时 尚 爱 好 者 ;4) 主 业 毛 衫 横 机 竞 争 激 烈, 毛 利 率 仍 有 可 能 走 低 二 次 成 长 机 遇 已 现, 静 待 东 风, 给 予 谨 慎 推 荐 评 级 主 业 企 稳 复 苏 态 势 明 朗, 新 产 品 值 得 关 注 ; 货 币 资 金 20 亿 亦 有 挖 掘 潜 力 预 计 13~15 年 EPS 0.45/0.63/0.87 元, 同 比 增 长 -5%/39%/39% 考 虑 新 产 品 的 研 发 推 广 速 度 有 一 定 不 确 定 性, 暂 维 持 谨 慎 推 荐 评 级 盈 利 预 测 和 财 务 指 标 E 2014E 2015E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 3,324 2,119 2,094 2,702 3,452 (+/-%) 45.8% -36.3% -1.2% 29.1% 27.7% 净 利 润 ( 百 万 元 ) (/-%) 66.2% -58.7% -4.8% 39.3% 39.1% 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) EBIT Margin 33.5% 18.4% 21.6% 22.8% 23.7% 净 资 产 收 益 率 (ROE) 52.8% 9.5% 8.4% 10.7% 13.2% 市 盈 率 (PE) EV/BITDA 市 净 率 (PB) 资 料 来 源 :Wind 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 注 : 摊 薄 每 股 收 益 按 最 新 总 股 本 计 算

2 Page 2 内 容 目 录 五 大 创 新 产 品 中, 鞋 面 横 机 最 值 得 关 注... 3 具 备 隐 形 冠 军 的 基 因... 3 遥 遥 领 先 的 市 场 地 位 构 筑 护 城 河... 3 五 大 新 品 储 备 待 发... 4 编 织 鞋 面 跑 鞋 横 空 出 世, 推 广 节 奏 加 速... 4 颠 覆 鞋 面 理 念 的 革 命 性 技 术 : 轻 薄 透 气 贴 脚, 同 时 环 保 节 能... 4 Nike Flyknit 上 市 一 年, 系 列 日 渐 丰 富... 5 中 国 仍 处 于 造 势 铺 垫 阶 段... 7 Adidas Primeknit 紧 追 不 舍, 但 尚 受 制 于 专 利 纠 纷... 7 百 亿 鞋 面 横 机 市 场 待 发... 8 全 球 运 动 鞋 市 场 80 亿 双... 8 跑 步 鞋 占 比 约 25%~30%... 8 在 Nike 和 Adidas 两 大 运 动 鞋 市 场 领 导 者 的 推 动 下, 编 织 鞋 面 风 潮 将 启... 9 或 开 启 鞋 面 横 机 市 场 约 240 亿 元 性 价 比 突 出, 一 旦 工 艺 成 熟, 慈 星 将 成 国 产 鞋 面 主 角 鞋 类 终 端 定 价 取 决 于 消 费 者 价 值, 而 代 工 厂 对 成 本 敏 感 编 织 鞋 面 设 备 折 旧 占 成 本 的 比 例 较 高, 慈 星 横 机 性 价 比 突 出...11 等 待 产 业 链 整 体 成 熟...11 慈 星 定 位 : 发 挥 设 备 优 势, 从 服 务 上 挖 掘 产 业 链 价 值 及 早 投 入 研 发, 设 备 具 备 优 势...11 服 务 : 进 一 步 挖 掘 产 业 链 价 值 二 次 成 长 机 遇 已 现, 静 待 东 风, 维 持 谨 慎 推 荐 评 级 年 中 报 已 经 基 本 确 立 主 业 复 苏 态 势 新 产 品 带 来 成 长 空 间 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 风 险 提 示 附 表 1: 财 务 预 测 与 估 值... 16

3 Page 3 五 大 创 新 产 品 中, 鞋 面 横 机 最 值 得 关 注 具 备 隐 形 冠 军 的 基 因 和 许 多 新 兴 行 业 一 样, 电 脑 横 机 在 短 短 九 年 间 经 历 了 从 无 到 有 从 供 不 应 求 排 队 抢 购 到 断 崖 式 下 跌 引 发 惨 烈 洗 牌 的 过 程 行 业 龙 头 慈 星 的 表 现 也 是 过 山 车 但 与 众 不 同 的 是, 在 行 业 集 体 高 歌 猛 进 时, 慈 星 创 造 了 最 惊 人 的 增 速 ( 销 量 三 年 复 合 增 速 207%, 行 业 仅 125%), 一 举 奠 定 远 超 对 手 的 市 场 地 位 这 体 现 了 犀 利 的 进 攻 能 力 优 质 的 产 品 灵 活 的 销 售 深 度 服 务 及 正 确 的 轻 资 产 战 略 而 在 全 行 业 哀 鸿 遍 野 之 时, 慈 星 又 果 断 收 缩 规 模 控 制 成 本, 并 凭 借 前 瞻 性 的 技 术 布 局 开 拓 多 个 新 产 品 新 市 场, 有 望 领 先 行 业 走 出 阴 霾 图 1:2008~2013H 慈 星 股 份 收 入 及 增 速 图 2:2008~2013H 慈 星 股 份 净 利 润 及 增 速 百 万 元 收 入 合 计 总 收 入 增 速 % % % -10% % H 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 百 万 元 净 利 润 净 利 润 增 速 % 311% % % % H 400% 300% 200% 100% 0% -100% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 遥 遥 领 先 的 市 场 地 位 构 筑 护 城 河 投 资 人 总 是 在 寻 找 拥 有 宽 护 城 河 的 企 业, 我 们 认 为, 慈 星 遥 遥 领 先 于 第 二 名 的 规 模 优 势 正 是 其 不 可 忽 视 的 护 城 河 慈 星 收 入 规 模 2012 年 达 到 20 亿, 遥 遥 领 先 于 其 他 竞 争 对 手 7~8 亿 的 规 模 同 时, 公 司 也 是 行 业 内 唯 一 的 上 市 公 司 在 已 步 入 成 熟 的 横 机 市 场, 公 司 的 服 务 网 络 更 具 规 模 经 济 性 采 购 价 格 更 优 惠 ; 在 新 需 求 爆 发 跑 马 圈 地 时, 公 司 能 调 动 更 多 资 源 进 行 研 发 利 用 更 强 大 的 营 销 渠 道 迅 速 占 领 新 品 市 场 图 3: 慈 星 电 脑 横 机 市 场 份 额 40% 慈 星 慈 牌 星 电 牌 电 脑 横 机 市 场 份 额 30% 28% 33% 20% 10% 11% 16% 20% 0% 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理

4 Page 4 五 大 新 品 储 备 待 发 纺 织 机 械 通 常 被 归 为 传 统 行 业, 但 仍 有 两 大 因 素 驱 动 需 求 持 续 增 长 1) 消 费 升 级 服 饰 的 流 行 风 潮 不 仅 取 决 于 设 计 师 的 设 计, 也 取 决 于 制 作 工 艺 是 否 许 可 制 作 成 本 是 否 经 济 纺 织 装 备 的 每 一 次 革 新, 将 为 设 计 师 提 供 更 广 的 选 择 面 2) 劳 动 力 替 代 纺 织 工 业 一 直 是 劳 动 密 集 型 产 业, 电 脑 横 机 的 出 现 已 经 大 量 替 代 针 织 布 片 环 节 上 所 需 要 的 劳 动 力, 但 在 袖 领 套 口 缝 合 等 环 节, 目 前 尚 难 实 现 自 动 化, 或 者 说 自 动 化 的 成 本 仍 远 高 于 人 工 消 费 升 级 需 求 与 替 代 劳 动 力 需 求 仍 然 刚 性 且 无 边 界 地 存 在 所 以, 在 这 样 的 行 业 中, 需 求 可 以 被 创 造, 关 键 取 决 于 企 业 是 否 具 备 足 够 的 创 新 精 神 和 创 新 能 力 公 司 将 在 年 内 推 向 市 场 的 产 品 包 括 : 新 品 一 : 鞋 面 针 织 横 机 革 新 制 鞋 工 艺, 新 一 轮 跑 步 鞋 风 潮 的 主 角 新 品 二 : 自 动 对 目 缝 合 系 统 提 效 降 本, 减 少 人 力 新 品 三 : 新 一 代 无 缝 针 织 内 衣 机 进 口 替 代 新 品 四 : 新 一 代 嵌 花 机 嵌 花 不 再 昂 贵 公 司 正 按 照 研 发 节 点 推 进 的 产 品 : 新 品 五 : 全 成 形 机 再 一 次 革 命, 针 织 全 自 动 不 再 遥 远 创 新 一 定 是 高 风 险 的, 技 术 成 熟 度 产 品 经 济 性 客 户 接 受 速 度 都 将 经 受 考 验 在 这 几 大 新 品 陆 续 推 出 的 过 程 中, 我 们 相 信 只 要 两 ~ 三 项 产 品 取 得 成 功, 就 能 为 公 司 的 成 长 提 供 支 撑 编 织 鞋 面 跑 鞋 横 空 出 世, 推 广 节 奏 加 速 颠 覆 鞋 面 理 念 的 革 命 性 技 术 : 轻 薄 透 气 贴 脚, 同 时 环 保 节 能 编 织 鞋 面 颠 覆 性 变 革 运 动 鞋 面 制 造 理 念 Nike Flyknit Racer 被 美 国 时 代 杂 志 评 选 为 2012 年 最 伟 大 发 明 之 一 Nike 这 样 形 容 Flyknit 技 术 : 鞋 面 由 聚 酯 纱 线 编 织 而 成, 一 体 成 形 无 缝 设 计 将 良 好 的 透 气 性 柔 韧 性 及 支 撑 性 完 美 结 合 于 一 身, 结 合 动 态 飞 线 (DYNAMIC FLYWIRE) 科 技, 大 幅 减 轻 鞋 身 重 量 同 时, 更 能 根 据 步 态 实 时 调 整 鞋 面 的 贴 合 度, 如 第 二 层 皮 肤 般 包 裹 双 脚 Adidas 主 设 计 詹 姆 斯 卡 恩 斯 则 这 样 评 价 Primeknit: 首 先, 最 令 人 兴 奋 的 是 它 运 用 了 无 缝 工 艺, 能 减 轻 重 量, 增 加 舒 适 度 鞋 面 只 有 一 层, 没 有 接 缝, 鞋 子 紧 紧 贴 合 鞋 面, 就 像 穿 了 双 袜 子 其 次, 新 技 术 允 许 设 计 者 控 制 鞋 面 哪 部 分 应 该 更 灵 活, 细 微 的 调 整 使 鞋 子 更 舒 适 同 时, 鞋 面 是 由 一 块 面 料 制 成 而 不 是 多 个, 这 样 生 产 效 率 更 高, 能 在 最 大 限 度 上 避 免 材 料 浪 费

5 Page 5 两 者 的 表 述 都 突 出 了 横 机 编 织 鞋 面 的 巨 大 潜 力 : 轻 薄 透 气 合 脚 功 能 设 计 灵 活 可 个 性 化 定 制 高 生 产 效 率 低 材 料 浪 费 图 4:Nike Flyknit 鞋 面 细 节 图 5:Adidas Primeknit 鞋 面 细 节 资 料 来 源 : 网 站 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 网 站 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 2012 年 2 月,NIKE 首 度 发 布 NIKE Flyknit Racer 针 对 顶 级 运 动 员 一 只 42.5 码 的 跑 鞋 鞋 面 仅 有 34 克, 整 鞋 重 量 仅 160 可, 比 2011 年 世 界 马 拉 松 比 赛 前 三 的 运 动 员 穿 着 的 Nike Zoom Streak 3 还 要 轻 19% 同 时,NIKE 宣 称, 其 Flyknit 技 术 对 材 料 的 节 约 率 高 达 88%, 这 也 意 味 着 能 耗 的 大 幅 节 省, 这 是 一 种 环 保 节 能 的 现 代 化 工 艺 此 外, 编 织 鞋 面 的 生 产 过 程 较 原 有 生 产 工 艺 的 自 动 化 程 度 大 幅 提 高 由 于 NIKE 等 经 常 面 临 外 媒 关 于 其 代 工 厂 劳 工 状 况 问 题 的 指 责, 推 广 编 织 鞋 面 的 另 一 大 优 点 是 改 善 鞋 面 生 产 劳 动 密 集 的 状 况, 有 助 于 品 牌 形 象 的 提 升 表 1:Nike Flyknit4 大 系 列 上 市 时 间 及 产 品 特 点 Nike Flyknit 上 市 一 年, 系 列 日 渐 丰 富 Nike Flyknit 在 2012 年 2 月 首 度 发 布, 当 年 夏 季 上 市, 但 整 个 2012 年, 想 购 买 到 Flyknit 跑 鞋 并 不 容 易 产 能 限 制 下, 款 型 和 数 量 都 非 常 缺 乏 系 列 上 市 时 间 特 点 2012 年 7 8 月 伦 敦 奥 运 会 期 间 上 市,2012 年 2 月 首 度 发 奥 运 会 冠 军 们 的 战 靴, 极 度 轻 量 化, 追 求 竞 速 的 理 想 Nike Flyknit Racer 系 列 布 选 择 Nike Flyknit Trainer+ 系 列 2012 年 7 8 月 伦 敦 奥 运 会 期 间 上 市 针 对 日 常 训 练 用 Nike Flyknit LUNAR1+ 系 列 2013 年 3 月 与 LunarLon 缓 震 科 技 相 结 合, 色 彩 进 一 步 丰 富 Nike Free Flyknit 系 列 2013 年 8 月 Free 鞋 底 加 深 双 沟, 更 自 如 ; 鞋 帮 造 型 更 接 近 于 袜 子 资 料 来 源 : 网 站 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 2013 年, 新 系 列 不 断 上 市, 之 前 推 出 的 系 列 的 色 彩 也 在 不 断 丰 富, 价 格 也 有 所 下 调, 形 成 梯 度 Flyknit 所 代 表 的 不 仅 仅 是 Nike 众 多 系 列 中 的 一 员, 而 是 高 于 系 列 的 一 种 崭 新 鞋 面 技 术 它 可 以 与 各 种 不 同 特 点 的 鞋 底 结 合 成 全 新 的 系 列, 所 以,Flyknit 风 潮 不 会 只 停 留 在 某 几 款 或 者 某 一 个 流 行 季 节 这 既 是 Flyknit 的 革 命 意 义 所 在, 也 是 Flyknit 的 长 期 生 命 力 所 在

6 Page 6 一 年 以 来,Nike4 大 系 列 的 Flyknit 跑 鞋 合 计 出 样 63 款 ( 色 ), 占 总 共 450 款 跑 步 鞋 的 比 例 已 经 达 到 14% 图 6:Nike Flyknit Trainer+( 不 区 分 男 女 款,9 色 ) 图 7:NIKE Flyknit Racer( 不 区 分 男 女 款,2 色 ) 料 来 源 : 公 司 网 站 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 公 司 网 站 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 图 8:NIKE Flyknit Lunar1+( 男 款 18 色, 女 款 22 色 ) 图 9:NIKE Free Flyknit+( 男 款 6 色, 女 款 6 色 ) 资 料 来 源 : 公 司 网 站 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 公 司 网 站 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 广 告 宣 传 充 满 视 觉 冲 击 力, 凸 显 颠 覆 性 图 10:Nike Flyknit 广 告 图 11:Nike Free Flyknit 广 告 资 料 来 源 : 公 司 网 站 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 资 料 来 源 : 公 司 网 站 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理

7 Page 7 中 国 仍 处 于 造 势 铺 垫 阶 段 截 止 目 前, 估 计 是 限 制 于 产 能, 在 中 国 零 售 店 尚 难 觅 得 Flyknit 跑 鞋 真 容 但 造 势 活 动 一 直 在 紧 锣 密 鼓 地 展 开 2012 年 7 月, 伦 敦 奥 运 会 期 间, 为 配 合 海 外 Flyknit 宣 传,NIKE Flyknit 在 中 国 的 北 京 上 海 台 北 三 地 举 办 活 动, 各 发 售 100 双 Flyknit 跑 鞋, 定 价 为 1399 元 人 民 币 由 于 发 售 数 量 非 常 有 限, 三 地 NIKE 爱 好 者 排 起 长 龙, 只 能 靠 抽 签 购 买 在 黄 牛 炒 作 之 下, 上 海 最 高 被 炒 至 一 双 鞋 6000 元 2013 年 8 月, 为 庆 祝 8 月 1 日 Nike Free Flyknit 跑 鞋 全 球 发 售, 耐 克 打 造 了 限 量 版 Nike Free Flyknit 城 市 系 列 以 上 海 伦 敦 东 京 巴 黎 里 约 热 内 卢 和 纽 约 为 主 题 的 鞋 款 其 中 上 海 城 市 款 采 用 中 国 红 配 色, 红 色 的 Nike Free 外 底 和 Swoosh 鲜 艳 亮 丽, 鞋 带 铭 牌 上 刻 有 代 表 上 海 的 HAI 字 样, RunHai 亦 有 RunHigh 的 意 思 图 12:Nike Free Flyknit 城 市 系 列 中 的 上 海 城 市 款 资 料 来 源 :NIKE 网 站 国 信 证 券 经 济 研 究 所 同 时, 我 们 也 在 13 年 8 月 的 上 海 街 头 发 现 公 交 站 上 出 现 最 新 Free Flyknit+ 的 宣 传 广 告, 预 计 Flyknit 大 批 量 进 入 中 国 的 时 间 不 会 太 久 Adidas Primeknit 紧 追 不 舍, 但 尚 受 制 于 专 利 纠 纷 2012 年 5 月,Adidas 发 布 Adizero Primeknit, 与 2 月 发 布 的 Nike Flyknit 同 样 运 用 了 编 织 技 术 制 作 鞋 面 但 随 后,Nike 诉 Adidas 侵 犯 其 知 识 产 权 从 产 品 和 技 术 本 身 看, 两 者 确 实 非 常 相 像, 但 Nike 想 独 霸 垄 断 整 个 编 织 鞋 面 似 乎 又 过 于 绝 对 2012 年 7 月, 纽 伦 堡 地 方 法 院 在 初 次 判 决 中 判 定 Nike 胜 诉,Adidas 被 禁 止 在 德 国 制 造 销 售 该 款 运 动 鞋 但 2012 年 10 月, 第 二 轮 判 决 的 结 果 又 发 生 逆 转,Nike 败 诉,Adidas 获 准 继 续 制 造 该 款 运 动 鞋 Adidas 所 基 于 的 理 由 是,Adidas 已 经 在 该 技 术 上 研 发 数 年, 而 且 最 早 在 1940 年 已 经 提 出 过 相 关 设 想, 并 申 请 过 专 利 不 过 Nike 仍 不 服, 表 示 将 继 续 上 诉, 所 以 两 者 间 的 专 利 官 司 可 能 仍 会 持 续

8 Page 8 百 亿 鞋 面 横 机 市 场 待 发 全 球 运 动 鞋 市 场 80 亿 双 根 据 中 国 市 场 监 测 中 心 中 国 运 动 鞋 鞋 底 市 场 调 研 报 告 统 计 数 据 显 示,2008 年 全 球 运 动 鞋 需 求 量 约 70 亿 双, 并 预 计 2010 年 全 球 运 动 鞋 市 场 需 求 将 达 到 85 亿 双 2008 年 中 国 生 产 了 28 亿 双 运 动 鞋 2011 年 中 国 出 口 运 动 鞋 达 19 亿 双 图 13:2008 年 全 球 主 要 的 运 动 鞋 生 产 国 及 产 量 资 料 来 源 : 中 国 市 场 监 测 中 心 中 国 运 动 鞋 鞋 底 市 场 调 研 报 告 泰 亚 鞋 业 招 股 说 明 书 国 信 证 券 经 济 研 究 所 图 14: 国 内 运 动 鞋 销 售 额 统 计 与 预 测 资 料 来 源 : 乔 丹 体 育 招 股 说 明 书 国 信 证 券 经 济 研 究 所 跑 步 鞋 占 比 约 25%~30% 跑 步 鞋 是 编 织 鞋 面 最 为 适 用 的 品 类, 原 因 是 轻 薄 透 气 的 优 点 更 吻 合 对 跑 步 鞋 的 要 求 目 前,Nike 销 售 的 带 Flyknit 技 术 的 鞋 也 全 部 属 于 跑 步 鞋 不 过, 长 期 来 看, 编 织 鞋 面 独 特 的 花 纹 可 定 制 性 等 优 势 亦 有 潜 力 运 用 在 其 他 各 种 鞋 类 当 中, 比 如 休 闲 鞋 Adidas 在 年 报 中 这 样 评 价 编 织 技 术 : 这 种 鞋 面 可 完 全 自 动 化 生 产, 其 效 率 将 改 变 行 业 的 运 行 规 则 这 类 鞋 将 在 未 来 超 越 其 目 前 的 表 现, 将 从 目 前 的 传 统 跑 步 鞋 向 其 他 运 动 类 别 拓 展 目 前 先 仅 考 虑 编 织 鞋 面 用 于 跑 步 鞋, 我 们 估 计 跑 步 鞋 占 运 动 鞋 的 比 例 约 为 25%~30%

9 Page 9 美 国 统 计 调 查 数 据 显 示, 美 国 跑 步 鞋 是 运 动 鞋 中 最 大 的 品 类, 占 运 动 鞋 的 比 例 为 25% ( 2006 年 数 据 ) 表 2: 美 国 各 运 动 鞋 分 类 占 比 万 美 元 2006 年 占 比 跑 步 鞋 % 低 端 运 动 鞋 % 篮 球 鞋 % 健 身 鞋 % 冰 鞋 % 其 他 功 能 鞋 % 徒 步 旅 行 鞋 % 散 步 鞋 % 网 球 鞋 % 运 动 凉 鞋 % 其 他 % 合 计 % 资 料 来 源 :NDP 国 信 证 券 经 济 研 究 所 另 外, 我 们 参 考 Nike 的 全 球 运 动 鞋 收 入 结 构,2010~2012 年 跑 步 鞋 占 其 鞋 类 收 入 比 重 从 26% 上 升 到 32% 因 而 可 以 估 计 跑 步 鞋 占 比 在 逐 步 提 升 至 30% 以 上 的 水 平 表 3:Nike 运 动 鞋 按 销 售 额 分 类 销 售 额 占 比 百 万 美 元 Running % 29% 26% Basketball % 20% 21% Football(Soccer) % 19% 20% Men's Training % 18% 18% Women's Training % 9% 9% Action Sports % 5% 5% 鞋 类 收 入 合 计 % 100% 100% 资 料 来 源 :Nike 年 报 国 信 证 券 经 济 研 究 所 在 Nike 和 Adidas 两 大 运 动 鞋 市 场 领 导 者 的 推 动 下, 编 织 鞋 面 风 潮 将 启 相 比 其 他 鞋 类 细 分 行 业, 运 动 鞋 的 品 牌 集 中 度 比 较 高 在 2003 年 Nike 收 购 Converse 2005 年 Adidas 收 购 Reebok 之 后, 估 计 这 全 球 前 两 大 领 导 者 的 市 占 率 分 别 达 29% 和 20%( 按 金 额 估 计 ), 远 超 其 他 竞 争 对 手 相 较 两 大 领 先 者, 国 内 排 名 靠 前 的 运 动 品 牌 在 全 球 运 动 鞋 市 场 占 有 率 仅 约 1%~2% 图 15:2012 年 全 球 运 动 鞋 市 场 竞 争 格 局 2012 年 全 球 运 动 鞋 市 场 竞 争 格 局 Others, 37% Nike, 29% 安 踏, 1% New Balance, Asics, 5% 3% Puma, 5% Adidas (includes Reebok), 20% 资 料 来 源 : 各 公 司 财 务 报 表 国 信 证 券 经 济 研 究 所

10 Page 10 所 以,Nike 和 Adidas 的 新 品 推 广 动 态 对 产 业 趋 势 发 展 具 有 重 要 的 引 领 作 用 目 前, 编 织 鞋 面 的 售 价 处 于 供 给 不 足 的 状 态, 定 价 尚 处 于 跑 鞋 中 高 端 水 平, 但 随 着 供 给 逐 步 放 量 新 品 种 类 日 渐 丰 富, 未 来 定 价 有 较 大 调 整 空 间 Nike 的 2012 款 Flyknit 鞋 已 从 原 先 的 160$ 降 价 到 120$, 接 受 Flyknit 的 消 费 者 群 体 也 将 相 应 扩 大 或 开 启 鞋 面 横 机 市 场 约 240 亿 元 若 假 设 两 大 品 牌 能 够 成 功 引 领 编 织 鞋 面 风 尚, 这 或 将 带 来 240 亿 人 民 币 的 横 机 市 场 目 前 全 球 运 动 鞋 年 产 量 约 为 80 亿 双 根 据 Nike 的 分 类 统 计, 其 运 动 鞋 销 售 额 中, 约 30% 为 跑 步 鞋 目 前 一 台 电 脑 针 织 横 机 仅 能 年 产 鞋 面 5000 双 如 果 未 来 50% 的 跑 步 鞋 都 为 横 机 编 织, 那 么 预 计 市 场 容 量 为 24 万 台, 若 假 设 单 价 10 万 / 台, 则 市 场 容 量 可 达 240 亿 元 与 目 前 的 毛 衫 横 机 市 场 在 同 一 数 量 级 性 价 比 突 出, 一 旦 工 艺 成 熟, 慈 星 将 成 国 产 鞋 面 主 角 鞋 类 终 端 定 价 取 决 于 消 费 者 价 值, 而 代 工 厂 对 成 本 敏 感 国 内 品 牌 运 动 鞋 终 端 售 价 往 往 要 从 几 百 元 到 上 千 元 不 等, 但 这 其 中 的 大 部 分 费 用 为 渠 道 成 本, 或 者 是 依 据 消 费 者 偏 好 程 度 而 得 到 的 品 牌 溢 价 而 实 际 上, 品 牌 商 面 向 渠 道 销 售 的 鞋 子 价 格 往 往 只 有 终 端 价 格 的 几 分 之 一 安 踏 361 度 特 步 贵 人 鸟 等 国 内 主 流 运 动 鞋 品 牌 的 销 售 均 价 分 布 在 75~100 元 / 双, 依 据 品 牌 高 低 而 有 差 异 而 其 运 动 鞋 的 生 产 成 本 则 分 布 在 48~55 元 / 双 较 小 的 区 间 内 可 见, 不 同 品 牌 的 溢 价 能 力 确 实 有 显 著 差 异, 而 对 于 运 动 鞋 的 代 工 厂 而 言, 其 出 厂 售 价 则 是 充 分 市 场 竞 争, 并 且 非 常 成 本 敏 感 ( 品 牌 商 往 往 一 部 分 产 品 自 己 生 产, 一 部 分 产 品 外 协 给 代 工 厂 生 产 ) 表 4: 国 内 知 名 运 动 品 牌 运 动 鞋 售 价 公 司 2011 年 1-6 月 /2011 年 2010 年 2009 年 安 踏 度 特 步 匹 克 贵 人 鸟 资 料 来 源 : 各 公 司 招 股 说 明 书 年 报 国 信 证 券 经 济 研 究 所 表 5: 国 内 知 名 运 动 品 牌 运 动 鞋 生 产 成 本 公 司 2011 年 1-6 月 /2011 年 2010 年 2009 年 安 踏 度 特 步 匹 克 贵 人 鸟 资 料 来 源 : 各 公 司 招 股 说 明 书 年 报 国 信 证 券 经 济 研 究 所

11 Page 11 编 织 鞋 面 设 备 折 旧 占 成 本 的 比 例 较 高, 慈 星 横 机 性 价 比 突 出 Stoll 用 于 生 产 鞋 面 的 设 备 估 计 售 价 接 近 40 万 元, 若 按 照 年 产 5000 双,10 年 折 旧 测 算, 每 双 鞋 子 需 摊 销 的 折 旧 就 高 达 7~8 元 / 双 这 占 到 中 国 现 在 销 售 的 运 动 鞋 成 本 的 15% 左 右 而 慈 星 设 备 定 价 10 万, 按 照 年 产 5000 双,8 年 折 旧, 则 2.5 元 / 双, 成 本 优 势 非 常 显 著 表 6:Stoll 与 慈 星 横 机 设 备 性 价 比 对 比 百 万 美 元 Stoll 设 备 慈 星 设 备 售 价 35~40 万 元 人 民 币 10 万 元 人 民 币 年 产 量 5000 双 5000 双 折 旧 年 限 10 年 8 年 单 双 运 动 鞋 的 折 旧 成 本 7~8 元 / 双 2.5 元 / 双 设 备 折 旧 占 传 统 运 动 鞋 成 本 比 例 ~15% ~5% 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 测 算 估 计 在 对 成 本 敏 感 的 运 动 鞋 制 造 市 场 中, 这 样 的 成 本 优 势 自 然 会 成 为 Nike 以 外 品 牌 的 代 工 厂 的 首 选 设 备 等 待 产 业 链 整 体 成 熟 编 织 鞋 面 颠 覆 了 整 个 鞋 子 的 生 产 过 程 和 生 产 工 艺 不 仅 是 编 织 一 个 环 节 需 要 采 用 新 的 设 备 和 新 的 流 程, 其 他 工 艺 环 节 也 随 之 发 生 巨 大 改 变, 比 如 纱 线 材 料 的 开 发 后 道 工 序 的 处 理 都 变 得 充 满 挑 战 目 前 NIKE 及 其 合 作 方 (Stoll) 处 于 技 术 垄 断 地 位, 其 他 生 产 商 还 无 法 生 产 出 同 等 质 量 的 编 织 鞋 面 运 动 鞋, 这 在 短 期 内 限 制 了 其 他 品 牌 对 编 织 鞋 面 的 推 广 但 是, 面 对 新 市 场 新 机 遇, 慈 星 以 及 其 他 设 备 供 应 商 鞋 面 生 产 商 材 料 开 发 商, 都 在 加 大 投 入, 努 力 解 决 各 个 环 节 的 问 题, 一 旦 成 功 突 破 都 将 为 未 来 的 市 场 竞 争 赢 得 先 机 目 前, 慈 星 的 鞋 面 专 用 横 机 设 备 已 经 基 本 完 成 研 发, 其 销 售 的 真 正 放 量 将 取 决 于 整 个 产 业 链 工 艺 的 突 破 与 成 熟 我 们 相 信 中 国 制 造 的 智 慧 与 实 力, 突 破 编 织 鞋 面 技 术 的 概 率 颇 大 慈 星 定 位 : 发 挥 设 备 优 势, 从 服 务 上 挖 掘 产 业 链 价 值 及 早 投 入 研 发, 设 备 具 备 优 势 公 司 及 早 发 现 新 商 机, 对 鞋 面 横 机 研 发 进 行 了 大 量 的 投 入 : 不 仅 针 对 鞋 面 幅 宽 小 于 毛 衫 的 特 点, 进 行 了 大 幅 的 机 构 设 计 改 动, 推 出 鞋 面 专 用 横 机 ; 亦 重 新 研 发 相 应 的 制 版 软 件 ; 同 时 培 养 了 自 己 的 打 版 人 员, 以 满 足 鞋 子 尺 码 多 打 版 工 作 量 大 的 需 求 通 过 大 量 的 前 期 试 验, 公 司 力 求 掌 握 鞋 面 编 织 的 关 键 技 巧, 满 足 鞋 面 编 织 的 特 殊 要 求 公 司 在 鞋 面 横 机 设 备 具 备 的 优 势 包 括 :

12 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Jun-11 Sep-11 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 Dec-12 Mar-13 Page 12 产 品 稳 定 性 业 内 口 碑 颇 佳 : 这 也 是 公 司 在 毛 衫 电 脑 横 机 领 域 能 够 确 立 突 出 优 势 的 重 要 基 础 慈 星 横 机 收 入 规 模 超 20 亿, 而 国 内 其 他 竞 争 对 手 收 入 规 模 不 足 7~8 亿 ; 由 于 鞋 面 横 机 与 毛 衫 用 横 机 的 基 本 原 理 一 致, 所 以, 公 司 产 品 品 质 的 良 好 口 碑 也 将 为 其 在 新 领 域 的 拓 展 提 供 坚 实 基 础 ; 技 术 优 势 : 鞋 面 用 横 机 与 毛 衫 用 横 机 的 差 别 在 于 编 织 材 料 更 硬, 编 织 密 度 要 求 更 紧, 这 对 横 机 提 出 了 新 的 要 求 慈 星 的 发 明 专 利 技 术 沉 降 片 控 制 机 构 能 有 效 满 足 这 一 需 求 ; 资 金 规 模 优 势 : 公 司 是 业 内 唯 一 上 市 企 业, 在 行 业 低 谷 阶 段, 其 他 企 业 难 以 投 入 足 够 资 源 进 行 新 品 研 发 和 大 量 试 验 ; 先 发 优 势 : 公 司 已 经 与 制 鞋 企 业 鞋 面 织 物 材 料 企 业 联 合 开 发 鞋 面 专 用 横 机, 预 计 在 13 年 四 季 度 即 可 推 向 市 场 服 务 : 进 一 步 挖 掘 产 业 链 价 值 除 了 编 织 设 备 本 身 的 研 发, 公 司 亦 参 与 了 前 道 后 道 工 序 的 研 发 环 节 例 如 纱 线 选 型 版 型 设 计 等, 这 不 仅 能 够 帮 助 公 司 更 深 入 地 了 解 整 个 工 艺 和 客 户 需 求, 未 来 亦 有 可 能 为 缺 乏 研 发 实 力 的 中 小 鞋 面 制 作 厂 家 提 供 相 关 服 务 二 次 成 长 机 遇 已 现, 静 待 东 风, 维 持 谨 慎 推 荐 评 级 13 年 中 报 已 经 基 本 确 立 主 业 复 苏 态 势 1) 经 营 状 况 改 善 显 著, 下 滑 幅 度 显 著 收 敛 2012 年 收 入 同 比 下 降 36%, 营 业 利 润 同 比 下 降 58%; 而 2013 年 上 半 年 实 现 收 入 11.6 亿 元 (-10%), 营 业 利 润 2.7 亿 元 (-10%) 图 16: 慈 星 累 计 主 营 业 务 收 入 图 17: 慈 星 预 收 款 逐 步 复 苏 累 计 主 营 业 务 收 入 ( 百 万 元 ) 累 计 同 比 0% -10% 预 收 款 项 ( 亿 元 人 民 币 ) % -30% -40% -50% 月 11 月 12 月 13-1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 -60% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 信 证 券 经 济 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 信 证 券 经 济 研 究 所 2) 归 母 净 利 润 下 滑 幅 度 仍 较 大 的 原 因 多 为 非 经 常 性 原 因 所 导 致 但 由 于 去 年 同 期 营 业 外 收 入 含 9000 万 政 府 上 市 补 助, 且 去 年 上 半 年 未 计 提 预 计 负 债, 导 致 利 润 总 额 同 比 下 降 30%, 另 由 于 暂 时 性 缴 税 差 异, 所 得 税 确 认 偏 多, 导 致 归 母 净 利 润 最 终 实 现 2 亿 元, 下 滑 36% 3) 精 简 成 本 的 措 施 效 果 显 著

13 Page 13 销 售 费 用 同 比 下 降 19%, 管 理 费 用 更 是 同 比 下 降 47%( 通 过 人 员 大 幅 精 简 薪 酬 制 度 改 革 原 STEIGER 研 发 团 队 进 一 步 本 地 化 等 措 施 ) 三 项 费 用 的 显 著 下 降 对 冲 了 增 加 的 坏 账 计 提, 令 整 体 营 业 利 润 率 仍 保 持 稳 定 4) 在 外 风 险 敞 口 仍 在 增 加, 但 风 险 暴 露 充 分 截 止 7 月 底, 公 司 目 前 仍 有 担 保 余 额 16.6 亿 元, 代 违 约 客 户 垫 付 金 额 5.2 亿 元, 尽 管 金 额 较 高, 但 风 险 暴 露 相 对 充 分 从 2012 年 10 月 ~2013 年 7 月, 公 司 披 露 的 代 偿 金 额 从 3.3 亿 增 加 到 5.2 亿, 月 均 增 量 约 为 2000 万 元 逐 月 增 加 的 代 偿 金 额 主 要 是 已 逾 期 客 户 在 新 一 期 还 款 期 内 增 加 的 欠 款, 而 新 增 逾 期 客 户 较 少 假 设 这 部 分 已 逾 期 客 户 继 续 欠 款 到 期 末, 且 剩 余 欠 款 期 为 一 年, 那 么 最 终 代 偿 金 额 将 上 升 到 5.2 亿 万 *12 月 =7.6 亿 并 假 设 拖 机 二 手 机 处 理 后, 单 机 损 失 额 50%, 那 么 总 共 将 产 生 3.8 亿 元 坏 账 公 司 将 在 2012~2014 年 期 间 逐 步 计 提 确 认 损 失, 年 均 约 1.3 亿 元 图 18: 慈 星 销 售 贷 款 提 供 的 担 保 余 额 图 19: 慈 星 对 客 户 的 代 偿 金 额 销 售 贷 款 提 供 的 担 保 余 额 ( 百 万 元 ) 由 于 客 户 销 售 担 保 贷 款 违 约 而 暂 时 为 客 户 代 偿 的 金 额 ( 百 万 元 ) 月 12 月 2 月 4 月 6 月 月 12 月 2 月 4 月 6 月 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 信 证 券 经 济 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 信 证 券 经 济 研 究 所 5) 公 司 制 定 的 全 年 业 绩 目 标 为 : 营 业 利 润 同 比 增 长 17%, 净 利 润 同 比 持 平 公 司 半 年 报 中 预 计 :2013 年 营 业 收 入 200,000 万 元, 营 业 利 润 50,450 万 元, 同 比 增 长 17%, 净 利 润 37,550 万 元, 同 比 持 平, 对 应 EPS0.47 元 / 股, 并 认 为 上 半 年 已 经 对 目 标 进 行 了 有 效 执 行, 对 全 年 完 成 经 营 目 标 具 有 信 心 新 产 品 带 来 成 长 空 间 公 司 的 五 大 新 产 品 将 在 未 来 几 个 季 度 中 逐 步 推 向 市 场, 接 受 下 游 市 场 的 检 验 表 7: 分 项 业 务 预 测 分 项 业 务 预 测 E 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 针 织 横 机 无 缝 针 织 内 衣 机 对 目 缝 合 系 统 鞋 面 机 嵌 花 机 全 成 型 机 其 他 业 务 收 入 合 计 收 入 增 速 45.8% -36.3% -1.2% 29.1% 27.7%

14 Page 14 毛 利 率 针 织 横 机 41.2% 45.5% 40.5% 39.4% 37.0% 35.1% 无 缝 针 织 内 衣 机 18.9% 22.4% 6.4% 19% 25% 35% 对 目 缝 合 系 统 48% 48% 48% 鞋 面 机 45% 48% 48% 嵌 花 机 50% 50% 50% 全 成 型 机 0% 0% 60% 其 他 业 务 19.5% 34.6% 23.1% 23% 23% 23% 综 合 毛 利 率 39.8% 43.9% 38.7% 38.2% 38.4% 39.3% 毛 利 针 织 横 机 无 缝 针 织 内 衣 机 对 目 缝 合 系 统 鞋 面 机 嵌 花 机 全 成 型 机 其 他 业 务 毛 利 合 计 总 毛 利 增 速 61.0% -43.9% -2.5% 29.9% 30.5% 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 预 计 13~15 年 公 司 EPS 分 别 为 0.45/0.63/0.87 元 / 股, 同 比 增 长 -5%/+39%/+39% 我 们 认 为, 公 司 基 本 面 已 经 发 生 明 显 变 化, 存 在 短 时 间 内 出 现 业 绩 快 速 增 长 的 基 础, 这 种 向 好 的 转 变 可 能 在 业 绩 发 生 根 本 性 变 化 之 前, 就 提 前 带 来 股 价 和 估 值 的 向 上 提 升 但 是, 考 虑 到 新 产 品 研 发 是 充 满 不 确 定 性 的 过 程, 尤 其 是 推 广 速 度 难 以 把 握, 所 以 暂 且 维 持 谨 慎 推 荐 评 级, 期 待 新 产 品 真 正 实 现 突 破 之 刻 早 日 到 来 风 险 提 示 1) 鞋 面 制 造 工 艺 整 体 何 时 完 成 突 破 存 在 不 确 定 性 尽 管 产 业 链 同 仁 正 齐 心 努 力, 尽 管 我 们 在 大 方 向 上 对 中 国 制 造 的 实 力 充 满 信 心, 但 新 产 品 新 工 艺 的 研 发 始 终 充 满 各 种 可 能 性, 突 破 的 时 点 难 以 把 握 ; 2) 国 产 化 后 编 织 鞋 面 较 传 统 鞋 面 的 经 济 性 如 何? 这 将 影 响 该 品 类 的 市 场 定 位 和 最 终 市 场 容 量 目 前 初 步 估 计 编 织 鞋 面 的 整 体 成 本 较 传 统 鞋 面 更 昂 贵, 但 若 能 成 功 实 现 国 产 化 并 且 规 模 化, 其 经 济 性 提 升 亦 有 空 间, 这 将 影 响 编 织 鞋 面 的 市 场 定 位 和 最 终 市 场 容 量 3) 普 通 消 费 者 对 新 鞋 面 的 接 受 度 有 待 观 察 目 前, 正 面 评 价 多 来 自 运 动 时 尚 爱 好 者, 不 乏 追 捧 炒 作 现 象, 但 这 部 分 群 体 对 价 格 敏 感 度 较 低 ; 而 普 通 消 费 者 将 会 权 衡 产 品 本 身 的 吸 引 力 与 价 格 两 个 方 面, 目 前 编 织 鞋 面 跑 鞋 的 定 价 仍 处 于 中 高 端 4) 主 业 毛 衫 横 机 竞 争 激 烈, 毛 利 率 仍 有 可 能 走 低 尽 管 公 司 产 品 在 国 产 品 牌 中 一 直 是 最 具 定 价 力 的, 但 依 然 受 到 其 他 为 谋 求 生 存 而 不

15 Page 15 断 降 价 的 竞 争 对 手 的 压 力 行 业 在 12 年 的 低 谷 中 已 经 出 现 一 些 倒 闭 和 整 合, 但 竞 争 格 局 彻 底 走 向 成 熟 稳 定, 仍 有 漫 长 过 程

16 Page 16 附 表 1: 财 务 预 测 与 估 值 财 资 产 务 负 债 预 表 测 ( 与 百 万 估 元 值 ) E 2014E 2015E 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 2014E 2015E 现 金 及 现 金 等 价 物 营 业 收 入 应 收 款 项 营 业 成 本 存 货 净 额 营 业 税 金 及 附 加 其 他 流 动 资 产 销 售 费 用 流 动 资 产 合 计 管 理 费 用 固 定 资 产 财 务 费 用 (63) (67) (74) (76) 无 形 资 产 及 其 他 投 资 收 益 投 资 性 房 地 产 资 产 减 值 及 公 允 价 值 变 动 (54) (70) (70) (50) 长 期 股 权 投 资 其 他 收 入 资 产 总 计 营 业 利 润 短 期 借 款 及 交 易 性 金 融 负 债 营 业 外 净 收 支 25 (30) (30) (20) 应 付 款 项 利 润 总 额 其 他 流 动 负 债 所 得 税 费 用 流 动 负 债 合 计 少 数 股 东 损 益 长 期 借 款 及 应 付 债 券 归 属 于 母 公 司 净 利 润 其 他 长 期 负 债 (1) 长 期 负 债 合 计 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) E 2014E 2015E 负 债 合 计 净 利 润 少 数 股 东 权 益 资 产 减 值 准 备 股 东 权 益 折 旧 摊 销 负 债 和 股 东 权 益 总 计 公 允 价 值 变 动 损 失 财 务 费 用 (63) (67) (74) (76) 关 键 财 务 与 估 值 指 标 E 2014E 2015E 营 运 资 本 变 动 (40) 171 (207) (260) 每 股 收 益 其 它 (44) (7) (18) (41) 每 股 红 利 经 营 活 动 现 金 流 每 股 净 资 产 资 本 开 支 (72) (150) (200) (250) ROIC 11% 12% 22% 25% 其 它 投 资 现 金 流 ROE 10% 8% 11% 13% 投 资 活 动 现 金 流 (71) (150) (200) (250) 毛 利 率 39% 38% 38% 39% 权 益 性 融 资 EBIT Margin 20% 22% 23% 24% 负 债 净 变 化 EBITDA Margin 21% 23% 25% 26% 支 付 股 利 利 息 (212) (54) (75) (105) 收 入 增 长 -36% -1% 29% 28% 其 它 融 资 现 金 流 (429) 净 利 润 增 长 率 -59% -5% 39% 39% 融 资 活 动 现 金 流 1218 (54) (75) (5) 资 产 负 债 率 12% 14% 16% 18% 现 金 净 变 动 息 率 3% 1% 1% 1% 货 币 资 金 的 期 初 余 额 P/E 货 币 资 金 的 期 末 余 额 P/B 企 业 自 由 现 金 流 EV/EBITDA 权 益 自 由 现 金 流 (163) 资 料 来 源 :Wind 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测

17 Page 17 国 信 证 券 投 资 评 级 类 别 级 别 定 义 股 票 投 资 评 级 行 业 投 资 评 级 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 20% 以 上 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 10%-20% 之 间 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 介 于 市 场 指 数 ±10% 之 间 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 市 场 指 数 10% 以 上 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 10% 以 上 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 5%-10% 之 间 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 介 于 市 场 指 数 ±5% 之 间 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 5% 以 上 分 析 师 承 诺 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明 风 险 提 示 本 报 告 版 权 归 国 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 我 公 司 ) 所 有, 仅 供 我 公 司 客 户 使 用 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 使 用 复 制 或 传 播 任 何 有 关 本 报 告 的 摘 要 或 节 选 都 不 代 表 本 报 告 正 式 完 整 的 观 点, 一 切 须 以 我 公 司 向 客 户 发 布 的 本 报 告 完 整 版 本 为 准 本 报 告 基 于 已 公 开 的 资 料 或 信 息 撰 写, 但 我 公 司 不 保 证 该 资 料 及 信 息 的 完 整 性 准 确 性 本 报 告 所 载 的 信 息 资 料 建 议 及 推 测 仅 反 映 我 公 司 于 本 报 告 公 开 发 布 当 日 的 判 断, 在 不 同 时 期, 我 公 司 可 能 撰 写 并 发 布 与 本 报 告 所 载 资 料 建 议 及 推 测 不 一 致 的 报 告 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 本 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 我 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 及 资 料 处 于 最 新 状 态 ; 我 公 司 将 随 时 补 充 更 新 和 修 订 有 关 信 息 及 资 料, 但 不 保 证 及 时 公 开 发 布 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 说 明 证 券 投 资 咨 询 业 务 是 指 取 得 监 管 部 门 颁 发 的 相 关 资 格 的 机 构 及 其 咨 询 人 员 为 证 券 投 资 者 或 客 户 提 供 证 券 投 资 的 相 关 信 息 分 析 预 测 或 建 议, 并 直 接 或 间 接 收 取 服 务 费 用 的 活 动 证 券 研 究 报 告 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 指 证 券 公 司 证 券 投 资 咨 询 机 构 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 客 户 发 布 的 行 为

18 宏 观 周 炳 林 固 定 收 益 赵 婧 商 业 贸 易 孙 菲 菲 基 础 化 工 及 石 化 吴 琳 琳 朱 振 坤 计 算 机 高 耀 华 电 力 及 公 共 事 业 陈 青 青 轻 工 邵 达 通 信 程 成 食 品 饮 料 龙 飞 金 融 工 程 戴 军 林 晓 明 秦 国 文 张 璐 楠 郑 亚 斌 陈 志 岗 马 瑛 清 吴 子 昱 国 信 证 券 经 济 研 究 所 团 队 成 员 策 略 黄 学 军 交 通 运 输 郑 武 岳 鑫 糜 怀 清 钢 铁 及 新 材 料 郑 东 医 药 贺 平 鸽 丁 丹 杜 佐 远 胡 博 新 刘 勍 传 媒 陈 财 茂 刘 明 非 银 行 金 融 邵 子 钦 田 良 童 成 墩 建 筑 工 程 及 建 材 邱 波 刘 萍 电 力 设 备 杨 敬 梅 旅 游 曾 光 钟 潇 基 金 评 价 与 研 究 李 腾 蔡 乐 祥 钱 晶 潘 小 果 技 术 分 析 闫 莉 机 械 郑 武 陈 玲 杨 森 房 地 产 区 瑞 明 黄 道 立 刘 宏 电 子 刘 翔 陈 平 卢 文 汉 纺 织 服 装 及 日 化 朱 元 银 行 王 婧 家 电 王 念 春 新 能 源 张 弢 农 业 杨 天 明 赵 钦 请 务 必 参 阅 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

19 国 信 证 券 机 构 销 售 团 队 华 北 区 ( 机 构 销 售 一 部 ) 华 东 区 ( 机 构 销 售 二 部 ) 华 南 区 ( 机 构 销 售 三 部 ) 王 立 法 盛 建 平 魏 宁 wanglf@guosen.com.cn shengjp@guosen.com.cn weining@guosen.com.cn 王 晓 健 黄 胜 蓝 邵 燕 芳 wangxj@guosen.com.cn huangsl@guosen.com.cn shaoyf@guosen.com.cn 李 文 英 郑 毅 段 莉 娟 liwying@guosen.com.cn zhengyi@guosen.com.cn duanlj@guosen.com.cn 赵 海 英 叶 琳 菲 郑 灿 zhaohy@guosen.com.cn yelf@guosen.com.cn zhengcan@guosen.com.cn 原 祎 孔 华 强 甘 墨 yuanyi@guosen.com.cn konghq@guosen.com.cn ganmo@guosen.com 甄 艺 刘 塑 徐 冉 liusu@guosen.com.cn xuran1@guosen.com.cn 杨 柳 崔 鸿 杰 颜 小 燕 yangliu@guosen.com.cn cuihj@guosen.com.cn yanxy@guosen.com.cn 王 耀 宇 李 佩 赵 晓 曦 lipei@guosen.com.cn zhaoxxi@guosen.com.cn 陈 孜 譞 汤 静 文 梁 丹 tangjingwen@guosen.com.cn 梁 轶 聪 liangyc@guosen.com.cn 请 务 必 参 阅 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

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