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诵容
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/ 09-08 10-08 11-08 12-08 01-08 1 02-08 03-08 04-08 05-08 06-08 07-08 08-08 上市公司公司研究证券研究报告化工 2017 年 09 月 07 日兄弟科技 (002562) 报告原因 : 首次覆盖增持 ( 首次评级 ) 市场数据 : 2017 年 09 月 06 日收盘价 ( 元 ) 17.

10 总股本 / 流通 A 股 ( 百万 ) 541/307 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) -/- 一年内股价与大盘对比走势 : 兄弟科技沪深 300 指数 40% 20% 0% -20% -40% 维生素细分产品龙头, 多产品价格大涨带动业绩爆发投资要点 : 维生素细分产品龙头, 业绩弹性巨大公司是维生素产品和铬鞣剂细分市场龙头企业, 已成为全球最大的维生素 K3 供应商,

1 / 上市公司公司研究证券研究报告化工 2017 年 09 月 07 日兄弟科技 (002562) 报告原因 : 首次覆盖增持 ( 首次评级 ) 市场数据 : 2017 年 09 月 06 日收盘价 ( 元 ) 17.3 一年内最高 / 最低 ( 元 ) 17.73/11.3 市净率 5.0 息率 ( 分红 / 股价 ) 0.58 流通 A 股市值 ( 百万元 ) 5305 上证指数 / 深证成指 / 注 : 息率以最近一年已公布分红计算基础数据 : 2017 年 06 月 30 日每股净资产 ( 元 ) 3.45 资产负债率 % 总股本 / 流通 A 股 ( 百万 ) 541/307 流通 B 股 /H 股 ( 百万 ) -/- 一年内股价与大盘对比走势 : 兄弟科技沪深 300 指数 40% 20% 0% -20% -40% 维生素细分产品龙头, 多产品价格大涨带动业绩爆发投资要点 : 维生素细分产品龙头, 业绩弹性巨大公司是维生素产品和铬鞣剂细分市场龙头企业, 已成为全球最大的维生素 K3 供应商, 全球前三的维生素 B1 供应商, 全球前四的维生素 B3 供应商, 以及全球前三中国最大的铬鞣剂供应商近两年受益产品价格上涨, 公司盈利水平进步明显, 综合毛利率从 2014 年 18.7% 增长到 2017 年上半年 48.1% 2016 年的归母净利润为 1.68 亿, 同比增长 104%,2017 年上半年归母净利润 1.54 亿, 同比增长 129.4% 维生素产品迎涨价潮, 环保高压新常态促使行业景气提升维生素 K3 由于产能大幅过剩导致价格从 2011 年下半年开始持续下跌, 行业低迷使得厂家均采取相互合作的减量保价策略以谋求利润, 而联产工艺产生大量铬粉, 下游皮革行业随着技术升级导致铬粉需求萎缩, 成为限制 K3 释放的天花板, 同时原料铬矿价格上涨推升 K3 制造成本, 小企业逐渐退出,K3 从 2016 年开始景气反转, 价格持续上涨至近期的 180 元 / 公斤, 较低点上涨约 200% 由于去年 7 月开始百草枯水剂在国内被禁用, 使得中间体吡啶供应大幅减少, 其联产的 3- 甲基吡啶随之减少, 供应收缩导致价格上涨, 而 3- 甲基吡啶是维生素 B3 原料, 原料价格上涨和供应趋紧导致 B3 价格从去年下半年开始持续上涨, 目前已至 75 元 / 公斤左右, 涨幅约 168% 维生素 B1 目前为寡头垄断格局, 格局稳定, 供需紧平衡, 价格从 2014 年以来持续上涨, 目前已至 580 元 / 公斤左右, 较低点上涨约 450% 维生素 B5 集中度不断提升, 需求稳中有升, 价格自 2015 年底开始上涨至目前的 780 元 / 公斤左右, 较低点涨幅约 1200% 值得注意的是, 此轮维生素价格上涨过程中, 环保成为不可忽视的新变量, 随着国内环保压力的不断增大, 造成企业阶段性降负或停产, 短期供需失衡推动价格大幅上涨未来环保高要求将成为新常态, 环保成本的增加将倒逼小企业退出, 竞争格局不断优化, 行业景气度有望持续提升相关研究证券分析师宋涛 A songtao@swsresearch.com 研究支持沈衡 A shenheng@swsresearch.com 联系人马昕晔 (8621) maxy@swsresearch.com 产业链延伸新产品不断丰富, 为长期发展注入新动力公司年产吨 VB3 2 万吨 3- 氰基砒啶项目投产在即, 在进一步扩大 VB3 产能的同时将产业链向上游延伸,2 万吨 3- 氰基吡啶的建成将满足自身 VB3 的原料需求, 有效降低生产成本, 进一步提升盈利能力 1000 吨碘造影剂及中间体项目吨苯二酚吨苯二酚衍生物项目持续推进公司未来将形成皮革维生素香料医药四大业务板块, 成长动力十足盈利预测与评级 : 公司是维生素细分产品龙头企业, 随着环保高压政策成为新常态, 行业竞争格局将不断优化, 推动景气长期持续公司通过产业链延伸, 并不断丰富产品类型, 为长期发展注入新动力预计年归母净利润亿元, 对应 EPS 元,PE 20X 12X 10X 首次覆盖, 给予增持评级风险提示 : 产品价格大幅下跌, 新产品产能释放不及预期财务数据及盈利预测 H1 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 1, ,706 2,676 3,174 同比增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) 同比增长率 (%) 每股收益 ( 元 / 股 ) 毛利率 (%) ROE(%) 市盈率注 : 市盈率是指目前股价除以各年业绩 ; 净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

2 2 投资案件投资评级与估值公司是维生素细分产品龙头企业, 随着环保高压政策成为新常态, 行业竞争格局将不断优化, 推动景气长期持续公司通过产业链延伸, 并不断丰富产品类型, 为长期发展注入新动力预计年归母净利润亿元, 对应 EPS 元,PE 20X 12X 10X 首次覆盖, 给予增持评级选择维生素行业上市公司新和成浙江医药花园生物进行对比, 可比公司年平均估值分别为 26X 和 21X, 兄弟科技估值明显低于行业平均, 仍有较大提升空间关键假设点公司泛酸钙 5000 吨产能四季度投产, 预计 2017 年销量 100 吨 2018 年 1500 吨 2019 年 3000 吨 B3 产品吨新产能明年投放, 预计年销量为吨 K3 销量维持 2000 吨,B1 销量年为吨维生素产品价格维持高位, 不会大幅下跌皮革化学品业务维持稳定有别于大众的认识市场可能担心随着维生素产品价格上涨, 利润空间提升, 会有新进入者加入, 并且公司泛酸钙 B3 等产品新产能投放会对打击市场价格, 造成维生素产品价格大幅下跌我们认为公司主要维生素产品市场格局已基本稳定, 环保要求的不断提高进一步提升了新进入的门槛, 甚至行业内中小企业无法达到环保要求不断推出, 行业集中度进一步提升, 产品的定价权也随之提高目前公司 K3 B1 产品价格上涨趋势已维持 1 年, B3 涨价趋势已维持 3 年, 泛酸钙产品涨价趋势已接近 2 年, 随着行业集中度提升, 环保高压成为新常态, 维生素行业高景气有望产期维持公司新增产能会根据市场情况合理投放, 我们认为对相关产品价格不会出现明显的打击股价表现的催化剂即将投产的泛酸钙签订高价订单核心假设风险维生素产品价格下跌, 新项目产能释放不及预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 22 页简单金融成就梦想

3 3 目录 1. 小品种维生素龙头企业, 大股东增持彰显信心布局维生素行业, 盈利能力强产业链延长新项目持续上马, 为长期发展注入新动力维生素产品景气向上, 盈利能力迅速提高维生素 K3: 全球最大厂商, 景气上升的最大受益者维生素 B3: 产能产业链双重布局, 话语权进一步提升维生素 B1: 价格屡创新高, 高端化布局打开盈利空间维生素 B5: 及时布局产能, 分享泛酸钙高利润市场盈利预测与投资建议请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 3 页共 22 页简单金融成就梦想

4 4 图表目录图 1: 公司一致行动人控股 54.49%... 6 图 2: 营业收入近两年增速加快... 7 图 3: 维生素收入占比由 2010 年 44.9% 提升至 2016 年 68.3%... 7 图 4: 毛利率水平近两年快速增长... 8 图 5: 归母净利润和 ROE 水平近两年快速增长... 8 图 6: 兄弟科技维生素 K3 生产工艺路线... 9 图 7: 维生素 K3 与铬鞣剂的联产工艺图 8: 维生素 K3 产量保持稳定 ( 吨 ) 图 9: 铬矿进口价格近期飙升 ( 元 / 吨 ) 图 10: 公司维生素 K3 市场份额高达 35% 图 11:2016 年 7 月开始维生素 K3 景气反转 ( 元 / 千克 ) 图 12: 兄弟科技维生素 B3 生产工艺路线图 13: 兄弟科技约占烟酰胺市场 20% 份额图 14: 吡啶价格较低点上涨约 83%( 元 / 吨 ) 图 15:2016 年下半年烟酰胺价格飙升 ( 元 / 千克 ) 图 16: 兄弟科技维生素 B1 生产工艺路线图 17: 医药为维生素 B1 的主要下游图 18: 近几年产量分布相似, 市场集中度高图 19: 维生素 B1 国内市场价格近期高速增长 ( 元 / 千克 ) 图 20:2007 年以来维生素 B1 出口量稳定, 价格高速增长图 21: 维生素 B1 毛利率和价格不断抬高图 22: 兄弟科技维生素 B5 生产工艺路线图 23: 中国企业占据泛酸钙市场份额约 74% 图 24: 年泛酸钙 / 泛醇出口量不断增长图 25: 目前泛酸钙市场价格是 2015 年低点的 12 倍 ( 元 / 千克 ) 表 1: 公司主要产品... 7 表 2: 估值对比表请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 4 页共 22 页简单金融成就梦想

5 5 表 3: 关键假设表表 4: 合并损益表表 5: 合并资产负债表表 6: 合并现金流量表请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 5 页共 22 页简单金融成就梦想

6 6 1. 小品种维生素龙头企业, 大股东增持彰显信心 1.1 布局维生素行业, 盈利能力强兄弟科技主要从事维生素和皮革化学品等新型精细化工产品的研发生产与销售其中, 维生素产品包括维生素 K3 B1 B3 和维生素 B5 系列产品, 主要用于饲料添加剂食品添加剂医药原料药化妆品等领域 ; 皮革化学品主要包括铬鞣剂和皮革助剂等系列产品, 广泛用于皮革毛皮的鞣制和加工公司创立于 1991 年, 经过二十七年的发展, 已经成为初具规模的精细化工企业公司的维生素产品和铬鞣剂在全球细分市场处于国内乃至全球领先的市场地位, 现已成为全球最大的维生素 K3 供应商, 全球前三的维生素 B1 供应商, 全球前四的维生素 B3 供应商, 以及全球前三中国最大的铬鞣剂供应商和国内著名的皮革化工企业公司实际控制人为钱志达先生, 钱志达与其一致行动人钱志明先生和刘清泉女士原共同持有公司万股股份, 占公司股份总数的 50.51% 2017 年上半年, 因看好公司未来发展, 钱志达先生两次增持公司股份增持后, 钱志达先生直接持有公司股份万股, 占公司总股本的 29.71%, 钱志达钱志明刘清泉合计直接持有公司股份占公司总股本的 54.49% 公司全资设立 8 个子公司, 分管各地区贸易和不同产品的生产, 分工明确图 1: 公司一致行动人控股 54.49% 资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究公司主营产品为维生素产品和皮革化学品, 其中维生素产品包括维生素 K3 维生素 B1 和维生素 B3 系列产品 ; 皮革化学品包括铬鞣剂和皮革助剂历年主营业务收入均占营业总收入的 95% 以上公司维生素 K3 的年产能为 3000 吨, 近几年产量维持在吨 ; 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 6 页共 22 页简单金融成就梦想

7 7 维生素 B1 的年产能为 3200 吨, 近几年产量维持在 2600 吨左右 ; 维生素 B3 的年产能为 5000 吨,2015 年以来接近满载表 1: 公司主要产品产品类别产品项目目前年产能未来新增产能用途维生素 K 吨促进人和动物体内血浆凝血因子的合成, 加快凝血速度, 预防出血性疾病, 应用于饲料医药和食品饮料中维生素 B 吨在人或动物体内可以参与糖的分解代谢, 有保护神经系统的作用 ; 还能促进肠胃蠕动, 有增加食欲的作用应用于饲料医药和食品饮料中维生素维生素 B 吨吨在人体内可以转化为烟酰胺, 烟酰胺是辅酶 Ⅰ 和辅酶 Ⅱ 的组成部分, 参与体内脂质代谢, 组织呼吸的氧化过程和糖类无氧分解的过程, 有预防人和动物皮肤病变和消化道疾病, 促进生长发育的作用应用于饲料医药和食品饮料中维生素 B5 0 泛酸钙 5000 吨用于医药食品及饲料添加剂是辅酶 A 的成分, 参与碳水化合物脂肪和蛋白质的代谢作用, 临床用于治疗维生素 B 缺乏症, 周围神经炎, 手术后肠绞痛参与蛋白质脂肪糖在体内的新陈代谢相关中间体 0 3- 氰基吡啶吨 β- 氨基丙酸 3000 吨 3- 氨基丙醇 1000 吨铬鞣剂吨又名碱式硫酸铬, 是最主要的鞣剂产品鞣制是指将生皮变成皮革的过程 : 动物生皮经脱毛等一系列物理和化学方法处理, 再经涂饰和整理, 制成具有不易腐烂柔韧透气等性能的皮革皮革化学品用于在皮革鞣制和加工过程中对皮革进行预处理和辅助处理的专皮革助剂吨用化学品皮革助剂可以改善皮革的物理和化学性能, 提高皮革的观感和使用价值皮革助剂主要包括非铬鞣剂加脂剂专用助剂涂饰剂等碘造影剂及其中间体吨广泛应用于 X 射线造影检查其他苯二酚吨, 苯二酚及其 0 苯二酚衍生物衍生物吨广泛应用于食品饲料医药化妆品等多个应用领域资料来源 : 公司公告, 申万宏源研究受维生素行业景气低迷的影响, 公司营业收入在年几乎停滞, 但是随着相应维生素产品行业景气回升, 公司营业收入自 2015 年以来增速加快,2015 年和 2016 年的营业收入增速分别为 13.0% 和 17.5%,2017 年上半年同比增长 28.6% 图 2: 营业收入近两年增速加快图 3: 维生素收入占比由 2010 年 44.9% 提升至 2016 年 68.3% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 7 页共 22 页简单金融成就梦想

8 资料来源 :wind, 申万宏源研究资料来源 :wind, 申万宏源研究由于铬鞣剂存在环保问题以及替代品不断涌现, 公司在保证铬鞣剂市场优势的前提下在维生素行业快速扩张公司维生素收入从 2010 年的 2.65 亿元增加到 2016 年的 7.23 亿元, 年复增长率高达 18%, 占比也从 2010 年的 44.

9% 受益于相应维生素产品纷纷涨价, 作为维生素细分领域领先企业, 公司盈利水平进步明显, 综合毛利率从 2014 年的 18.7% 增长到 2016 年的 38.1%,2017 年上半年进一步提高至 48.1% 其中收入占比最多的维生素产品毛利率从 16.7% 涨至 46.

8 8 资料来源 :wind, 申万宏源研究资料来源 :wind, 申万宏源研究由于铬鞣剂存在环保问题以及替代品不断涌现, 公司在保证铬鞣剂市场优势的前提下在维生素行业快速扩张公司维生素收入从 2010 年的 2.65 亿元增加到 2016 年的 7.23 亿元, 年复增长率高达 18%, 占比也从 2010 年的 44.9% 增加至 2016 年的 68.3%; 而皮革化学品收入从 2010 年以来一直稳定在 3 亿元, 占比不断下降, 已从 2010 年的 52.1% 降至 2016 年的 28.8% 2017 上半年皮革化学品收入占比为 19.9% 受益于相应维生素产品纷纷涨价, 作为维生素细分领域领先企业, 公司盈利水平进步明显, 综合毛利率从 2014 年的 18.7% 增长到 2016 年的 38.1%,2017 年上半年进一步提高至 48.1% 其中收入占比最多的维生素产品毛利率从 16.7% 涨至 46.8%, 盈利能力大幅提升公司归母净利润和 ROE 也大幅提高,2016 年的归母净利润为 1.68 亿, 同比增长 104%;ROE 为 9.5%, 同比增长 95% 2017 年上半年归母净利润 1.54 亿, 同比增长 129.4% 图 4: 毛利率水平近两年快速增长图 5: 归母净利润和 ROE 水平近两年快速增长资料来源 :wind, 申万宏源研究资料来源 :wind, 申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 8 页共 22 页简单金融成就梦想

9 9 1.2 产业链延长新项目持续上马, 为长期发展注入新动力 2015 年公司通过定增建设吨 VB3 年产 5000 吨 VB5( 泛酸钙 / 泛酸 ) 2 万吨 3- 氰基砒啶项目, 目前已进入调试阶段公司在进一步扩大 VB3 产能巩固其行业地位的同时将产业链向上游延伸,2 万吨 3- 氰基吡啶的建成将满足自身 VB3 的原料需求, 抵御原材料大幅上涨的风险, 有效降低生产成本, 进一步提升盈利能力泛酸钙项目进一步丰富了公司维生素产品品类公司江西二期项目虽然受再融资新规影响, 但依然在持续推进其中拟投入 3.2 亿元的 1000 吨碘造影剂及中间体项目将以自筹方式进行, 拟投入 7 亿元的吨苯二酚吨苯二酚衍生物一期工程将通过发行可转债募集资金苯二酚是重要的基本有机化工原料, 包括邻苯二酚对苯二酚 ; 苯二酚衍生物包括愈创木酚乙基愈创木酚香兰素乙基香兰素藜芦醚对叔丁基邻苯二酚对羟基苯甲醚对苯二甲醚丁基羟基茴香醚等, 苯二酚衍生物广泛应用于食品饲料医药化妆品高分子材料等众多产业碘造影剂及中间体项目在 X 射线造影医疗检测领域具有重要应用公司产业链不断延长, 产品业务不断丰富, 未来将形成皮革维生素香料医药四大业务板块, 长期发展前景广阔 2. 维生素产品景气向上, 盈利能力迅速提高自上世纪 90 年代中期开始, 我国维生素产业快速成长, 已经发展成为全球最大的生产地和出口国中国维生素产品 80% 用于出口, 且多以美元欧元结算, 人民币自 2015 年开始贬值, 有利于维生素产品的出口维生素行业产品多样, 每个品类产品所处行业特点都不尽相同公司主营品类 K3 B1 和 B3 由于原材料的价格上涨, 环保压力以及长时间景气低迷造成的中小企业停产等因素, 导致了行业景气度快速回升, 开启了疯狂的涨价潮 2.1 维生素 K3: 全球最大厂商, 景气上升的最大受益者维生素 K 是一类 2- 甲基 -1,4- 萘醌的衍生物, 其中以天然的维生素 K1 和 K2 以及人工合成的维生素 K3 和 K4 较为常见合成维生素 K3 从 2- 甲基萘开始, 经红矾钠氧化为甲萘醌后, 再与亚硫酸氢钠饱和水溶液在 40 以下反应, 冷却至 0, 则可析出维生素 K3 图 6: 兄弟科技维生素 K3 生产工艺路线请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 9 页共 22 页简单金融成就梦想

10 资料来源 : 维生素生产关键技术与典型范例, 公司招股书, 申万宏源研究维生素 K3 具有萘醌结构, 其主要生理作用是促进人和动物体内血浆凝血因子的合成, 加快凝血速度, 预防出血性疾病, 主要作为添加剂应用于饲料医药和食品饮料中维生素 K3 的原料中对成本影响最大的是红矾钠 ( 重铬酸钠 ), 通常生产 1 吨维生素 K3 需要消耗 10 吨红矾钠, 同时产出 15-20

10 10 资料来源 : 维生素生产关键技术与典型范例, 公司招股书, 申万宏源研究维生素 K3 具有萘醌结构, 其主要生理作用是促进人和动物体内血浆凝血因子的合成, 加快凝血速度, 预防出血性疾病, 主要作为添加剂应用于饲料医药和食品饮料中维生素 K3 的原料中对成本影响最大的是红矾钠 ( 重铬酸钠 ), 通常生产 1 吨维生素 K3 需要消耗 10 吨红矾钠, 同时产出吨左右铬粉因为生产维生素 K3 的同时也会产出铬粉, 因此铬粉的市场情况要和维生素 K3 一起考虑图 7: 维生素 K3 与铬鞣剂的联产工艺图 8: 维生素 K3 产量保持稳定 ( 吨 ) 2- 甲基萘维生素 K3 红矾钠铬粉铬鞣剂资料来源 : 博亚和讯, 申万宏源研究资料来源 : 博亚和讯, 申万宏源研究红矾钠的原材料为铬矿, 我国的铬矿主要依靠从南非印度等铬矿石丰富的国家进口受铬矿供给短缺, 价格暴涨的影响, 红矾钠的价格从 2016 年 11 月开始大幅上涨, 虽然 2017 年以来价格有所回落, 但仍处于高位, 因此维生素 K3 的生产成本显著增加, 小企业的生存空间进一步受到压缩图 9: 铬矿进口价格近期飙升 ( 元 / 吨 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 10 页共 22 页简单金融成就梦想

11 11 资料来源 : 百川资讯, 申万宏源研究维生素 K3 的产能主要集中在中国根据博亚和讯统计,2015 的全球产量为 6050 吨, 中国厂家产量为 4950 吨, 占比 82%, 其中 3500 吨用于出口, 主要出口地为新加坡德国荷兰等地 ;1450 吨用于国内供应, 实际消耗约 1000 吨 2016 年上半年因维生素 K3 价格低迷以及下游铬粉销售不畅, 国内产量有所下降, 估计生产 4630 吨, 出口 3350 吨, 国内供应 1280 吨, 国内消耗 1050 吨 2014 年以后维生素 K3 市场竞争激烈, 新厂家和现有厂家供货量的扩大对市场价格形成压力具备维生素 K3 生产能力的厂家有国内的兄弟科技陆良和平崴尼达山东东升重庆民丰和振华股份, 以及土耳其 Oxyvit 和乌拉圭 Dirox 全球产能吨, 但需求仅为约 5000 吨, 产能严重过剩因此维生素 K3 的价格一路下跌, 维生素 K3 行业景气长时间低迷,2016 年上半年甚至跌至谷底 47 元 / 千克图 10: 公司维生素 K3 市场份额高达 35% 图 11:2016 年 7 月开始维生素 K3 景气反转 ( 元 / 千克 ) 资料来源 : 博亚和讯, 申万宏源研究资料来源 :wind, 申万宏源研究另一方面, 因为铬鞣剂工艺对环境有较大污染, 所以皮革行业技术不断革新, 新型皮革化学品不断涌现, 致使铬鞣剂的市场份额减少, 下游铬粉销售不畅, 但是维生素 K3 的产量在上升因此, 铬粉库存偏高, 价格低迷, 导致维生素 K3 分摊成本不断上升, 生产受到一定限制又由于铬粉市场持续低迷, 下游铬化工企业如重庆民丰振华股份为平衡铬粉请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 11 页共 22 页简单金融成就梦想

12 12 市场或提高红矾钠的利用率纷纷进入维生素 K3 生产领域, 导致行业竞争愈发激烈, 小企业生存空间受到挤压维生素 K3 持续价格低迷, 行业竞争激烈, 以及成本压力导致小型企业纷纷停产, 再加上 2016 年下半年开始 G20 峰会停产和环保的压力, 维生素 K3 行业产能和产量见底, 行业格局重新洗牌, 为维生素 K3 打开了价格上涨空间由于前几年的低迷景气和新的行业格局, 各个厂家均采取相互合作的减量保价策略以谋求利润, 因此维生素 K3 的价格持续高速上涨, 截至 2017 年 8 月底, 维生素 K3 的报价已经涨至元 / 千克, 与谷底价格相比涨幅接近 200%, 相关企业的毛利率也由谷底的 10% 左右快速上涨由于生产厂家奉行的减量保价策略以及持续的环保压力, 我们预计维生素 K3 的价格将维持在高位, 且仍有上涨空间公司是全球最大的维生素 K3 生产厂家, 是行业的龙头企业, 全球市场份额 35% 左右, 出口份额 45%, 在维生素 K3 行业有极高的话语权和定价权同时公司在国内铬鞣剂行业市场份额最高, 保证了维生素 K3 的产能释放由于铬鞣剂市场的天花板效应, 公司还会在未来开发新工艺, 保证其在维生素 K3 的领先地位综合以上原因, 此番维生素 K3 涨价将极大地提高公司的盈利能力, 而且盈利能力的提升仍在继续 2.2 维生素 B3: 产能产业链双重布局, 话语权进一步提升维生素 B3, 又名烟酸, 在人体内可以转化为烟酰胺, 烟酰胺是辅酶 Ⅰ 和辅酶 Ⅱ 的组成部分, 参与体内脂质代谢, 组织呼吸的氧化过程和糖类无氧分解的过程, 有预防人和动物皮肤病变和消化道疾病, 促进生长发育的作用, 因此维生素 B3 作为添加剂广泛应用于医药, 饲料以及食品饮料中工业上用于制备烟酰胺 / 烟酸的起始原料主要有 3- 甲基吡啶 2- 甲基 -5- 乙基吡啶 (MEP) 和 2- 甲基戊二胺 (MPDA) 其中 MEP 和 MPDA 路线由龙沙垄断, 因此其他企业的主要原材料均为 3- 甲基吡啶, 经过中间体 3- 氰基吡啶最终生产出烟酰胺 / 烟酸 3- 甲基吡啶为生产吡啶的副产物, 产出比例约为 2:1 图 12: 兄弟科技维生素 B3 生产工艺路线请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 12 页共 22 页简单金融成就梦想

13 资料来源 : 维生素生产关键技术与典型范例, 公司招股书, 申万宏源研究近两年烟酰胺 / 烟酸市场竞争激烈根据博亚和讯统计, 烟酰胺厂家国外有龙沙 ( 瑞士 ) 凡特鲁斯 ( 美国 ) 印度吉联友等, 合计产能约 50000 吨, 产量约 45000 吨中国厂家主要有龙沙 ( 广东 ) 兰博兄弟科技以及崴尼达( 烟酸 ) 等,2015 年中国有效产能约为 51000 吨全球烟酰胺

13 13 资料来源 : 维生素生产关键技术与典型范例, 公司招股书, 申万宏源研究近两年烟酰胺 / 烟酸市场竞争激烈根据博亚和讯统计, 烟酰胺厂家国外有龙沙 ( 瑞士 ) 凡特鲁斯 ( 美国 ) 印度吉联友等, 合计产能约吨, 产量约吨中国厂家主要有龙沙 ( 广东 ) 兰博兄弟科技以及崴尼达( 烟酸 ) 等,2015 年中国有效产能约为吨全球烟酰胺 / 烟酸产量约吨, 中国产量吨全球需求吨, 中国需求约吨由于行业竞争激烈,2012 年以来烟酰胺价格一路下跌, 长期处于谷底图 13: 兄弟科技约占烟酰胺市场 20% 份额资料来源 : 博亚和讯, 申万宏源研究由于吡啶目前主要下游为百草枯, 随着百草枯水剂国内市场的禁用, 吡啶的需求大大缩减, 导致中小企业纷纷停产, 吡啶供应大幅减少百草枯中间体吡啶的供应减少导致其副产物 3- 甲基吡啶的供应也随之大幅减少,3- 甲基吡啶的供应持续紧张, 价格大幅上涨, 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 13 页共 22 页简单金融成就梦想

14 14 从而导致维生素 B3 生产企业生产成本压力变大同时, 由于吡啶产业受到百草枯禁用的影响, 上游吡啶供应商, 如红太阳为了寻找更好的出路, 向下游烟酰胺领域延伸, 导致竞争更加激烈, 小型企业被迫关停产能, 淘汰出局随着上游原料 3- 甲基吡啶的价格上涨和供应收紧, 烟酰胺的价格从 2016 年 11 月开始上涨又因为上游原料供应不足的情形短期内不会缓解, 甚至 17 年下半年的供应相比上半年更加不足, 导致烟酰胺的价格飞速上涨, 截至 2017 年 8 月底, 烟酸价格已经上涨至元 / 千克, 于谷底价格相比涨幅高约 168% 由于上游的供给缺口短期内不会改善, 烟酰胺上涨空间仍然存在图 14: 吡啶价格较低点上涨约 83%( 元 / 吨 ) 图 15:2016 年下半年烟酰胺价格飙升 ( 元 / 千克 ) 资料来源 : 百川资讯, 申万宏源研究资料来源 :wind, 申万宏源研究公司是全球前四的维生素 B3 生产厂商, 年产量约 5000 吨, 占维生素 B3 行业 20% 的市场份额, 出口份额占 15%-20% 公司在 2014 年维生素 B3 行业景气低迷的情况下, 颇具前瞻性地投建年产吨维生素 B3( 烟酰胺烟酸 ) 和吨 3- 氰基吡啶项目, 现已接近投产此项目投产后公司将有能力自主生产烟酰胺的关键原材料 3- 氰基吡啶, 提高成本控制能力, 缓解上游 3- 甲基吡啶价格波动的冲击 ; 同时, 该项目投产后也将极大地提升公司在维生素 B3 行业的市场份额我们认为, 公司在产业链布局和新增产能将极大地提高公司在维生素 B3 行业的盈利能力和行业话语权在维生素 B3 持续涨价且未来仍有上涨空间的情况下, 公司盈利水平将进一步提高 2.3 维生素 B1: 价格屡创新高, 高端化布局打开盈利空间维生素 B1 又称硫胺素, 包含硝酸硫胺和盐酸硫胺两种, 是抗神经炎维生素或抗脚气病维生素, 其结构中包含通过亚甲基相连的嘧啶环和噻唑环维生素 B1 在人或动物体内可以参与糖的分解代谢, 有保护神经系统的作用 ; 还能促进肠胃蠕动, 有增加食欲的作用, 因此维生素 B1 作为添加剂广泛应用于医药, 饲料以及食品饮料中公司维生素 B1 的主要原料是乙酰丁内酯和盐酸乙脒, 占到了原材料总成本的 30%-40% 下游领域为医药饲料和食品饮料, 分别占比 53% 35% 和 12% 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 14 页共 22 页简单金融成就梦想

15 15 乙酰丁内酯的上游原材料主要有 γ- 丁内酯醋酸乙酯磷酸甲苯等, 均为普通的基础化工原料, 生产量大供应充足 ; 而盐酸乙脒的主要生产原料是乙腈甲醇氯化氢等, 通过加成取代反应而成, 这些也都是供应充足的基本原材料目前兄弟科技已经与国内外多家实力雄厚信誉良好的供应商建立了长期合作关系, 确保了乙酰丁内酯盐酸乙脒这两种主要原材料的充足供应图 16: 兄弟科技维生素 B1 生产工艺路线资料来源 : 维生素生产关键技术与典型范例, 公司招股书, 申万宏源研究图 17: 医药为维生素 B1 的主要下游图 18: 近几年产量分布相似, 市场集中度高 E 天新药业华中药业兄弟科技帝斯曼其他资料来源 : 博亚和讯, 申万宏源研究资料来源 : 博亚和讯, 申万宏源研究随着落后产能的淘汰, 近几年全球维生素 B1 的市场份额主要集中在华中药业天新药业兄弟科技和帝斯曼等四家企业, 行业集中度高全球维生素 B1 的主要产能集中在中国, 其中出口量占产量的比例大于 80% 据博亚和讯统计,2015 年中国维生素 B1 厂家产量 6630 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 15 页共 22 页简单金融成就梦想

16 16 吨, 出口量 5510 吨, 同比下降 3.3%, 国内供应 1120 吨, 实际消耗 1100 吨 ;2016 年出口 5650 吨, 同比小幅增长 2.5%, 预计产量为 6730 吨, 国内供应 1080 吨近两年维生素 B1 产量和出口量基本平稳, 格局稳定, 国内保持供需紧平衡的状态由于维生素 B1 长时间的景气低迷, 相关业务的公司盈利低甚至亏损, 导致落后产能纷纷停产退出维生素 B1 领域, 行业竞争格局重新洗牌, 最终形成近几年寡头垄断的形势由于产能淘汰, 维生素 B1 供大于求的局面不复存在, 又因为价格处于历史低谷下游厂商的囤货意愿开始萌芽, 促使维生素 B1 的价格在 2014 年开始进入上涨通道同时, 又因为市场波动和环保要求的提高导致各厂家份额和产量保持相对平衡, 没有新增产能进入, 竞争程度低, 竞争格局保持稳定近几年维生素 B1 的需求稳中有增, 但是由于市场波动和环保等因素导致各个厂家没有产能扩张且没有新增产能进入, 因此供不应求的趋势渐渐清晰且由于近几年形成的寡头垄断格局, 寡头在行业中话语权高, 协商定价能力强, 构成了维生素 B1 价格高速增长的主要因素图 19: 维生素 B1 国内市场价格近期高速增长 ( 元 / 千克 ) 图 20:2007 年以来维生素 B1 出口量稳定, 价格高速增长资料来源 :wind, 申万宏源研究资料来源 :wind, 申万宏源研究由以上因素驱动, 维生素 B1 的价格在 2014 年开始快速上涨, 截至 2017 年 8 月底, 维生素 B1 的国内市场价已达元 / 千克, 与 2014 年谷底价格相比增幅高约 450%; 其 2017 年 7 月的出口价高达美元 / 千克, 涨幅高达 164% 受此影响, 相关企业的盈利水平也逐步上涨图 21: 维生素 B1 毛利率和价格不断抬高请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 16 页共 22 页简单金融成就梦想

17 资料来源 : 博亚和讯, 申万宏源研究公司是全球前三的维生素 B1 的生产厂家, 市场份额和出口份额占 20% 左右, 在产品定价方面有一定的话语权此次维生素 B1 大幅涨价对公司盈利能力提升显著由于没有新增产能进入, 市场格局短时间不会变化, 维生素 B1 的价格高位企稳甚至可能继续上涨,2017 年行业毛利率水平仍在增长公司在 2014 年收购大丰兄弟制药有限公司,

17 17 资料来源 : 博亚和讯, 申万宏源研究公司是全球前三的维生素 B1 的生产厂家, 市场份额和出口份额占 20% 左右, 在产品定价方面有一定的话语权此次维生素 B1 大幅涨价对公司盈利能力提升显著由于没有新增产能进入, 市场格局短时间不会变化, 维生素 B1 的价格高位企稳甚至可能继续上涨,2017 年行业毛利率水平仍在增长公司在 2014 年收购大丰兄弟制药有限公司, 打开了医药级维生素 B1( 维生素原料药 ) 的市场空间, 完成高端化战略布局 2015 年该子公司营业收入为万元,2016 年上涨至万元, 涨幅高达 215% 完成高端化战略布局后, 公司所生产的维生素 B1 质量高, 主要面对中高端客户, 毛利率水平比低端产品更进一步, 为公司盈利水平提供保障 2.4 维生素 B5: 及时布局产能, 分享泛酸钙高利润市场维生素 B5 是重要的 B 族维生素产品, 包括 D- 泛酸钙 D- 泛醇, 主要用于饲料添加剂食品添加剂医药原料药及化妆品行业, 其中下游产业饲料占比 62%, 医药占比 26%, 食品占比 12% 公司采用生物酶法生产维生素 B5, 采用的原料是公司自产的中间体 3- 氨基丙醇和 β- 氨基丙酸, 加上异丁醛和甲醛, 通过缩合氰醇化手性拆分酰胺化精制干燥等能合成 D- 泛酸钙和 D- 泛醇原材料成本占泛酸钙生产成本的 60%, 其中丙烯腈是影响成本的主要原材料图 22: 兄弟科技维生素 B5 生产工艺路线请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 17 页共 22 页简单金融成就梦想

18 资料来源 : 维生素生产关键技术与典型范例, 公司招股书, 申万宏源研究根据博亚和讯 2016 年统计, 目前具备泛酸钙 / 泛醇生产能力的厂家国内有亿帆医药新发药业山东华辰, 以及国外的帝斯曼巴斯夫全球产能约 25000 吨, 全球需求约 19200 吨中国需求在 3350 吨左右, 下游需求基本平稳图 23: 中国企业占据泛酸钙市场份额约 74% 资料来源 : 博亚和讯,

18 18 资料来源 : 维生素生产关键技术与典型范例, 公司招股书, 申万宏源研究根据博亚和讯 2016 年统计, 目前具备泛酸钙 / 泛醇生产能力的厂家国内有亿帆医药新发药业山东华辰, 以及国外的帝斯曼巴斯夫全球产能约吨, 全球需求约吨中国需求在 3350 吨左右, 下游需求基本平稳图 23: 中国企业占据泛酸钙市场份额约 74% 资料来源 : 博亚和讯, 申万宏源研究 2013 年以来, 泛酸钙 / 泛醇出口量激增, 年出口达万吨级,2015 年出口量达吨, 2016 年上半年, 受国外订单旺盛影响, 出口量达 7500 吨, 比上年度同期增加近 1000 吨, 增幅 15.4% 这对国内的供应造成较大影响, 价格持续保持在较高水平自 2015 年以来泛酸钙市场价格一直呈增长趋势, 截止 2017 年 8 月底, 已经涨到元 / 千克, 相比于 2015 年的最低点, 上涨了 1200% 图 24: 年泛酸钙 / 泛醇出口量不断增长图 25: 目前泛酸钙市场价格是 2015 年低点的 12 倍 ( 元 / 千克 ) 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 18 页共 22 页简单金融成就梦想

19 资料来源 : 博亚和讯, 申万宏源研究资料来源 :wind, 申万宏源研究分析 2015 年底以来价格上涨的原因, 主要是环保因素和供给侧改革的影响, 且长期的低利润空间使得一些落后产能退出, 行业集中度进一步提升经过 2007 年以来长期的低价位竞争, 泛酸钙的产能在扩大, 但供应商没有增多, 反而日本企业退出了市场 2016 年全球产能约 25000 吨, 全球需求约 19400

19 19 资料来源 : 博亚和讯, 申万宏源研究资料来源 :wind, 申万宏源研究分析 2015 年底以来价格上涨的原因, 主要是环保因素和供给侧改革的影响, 且长期的低利润空间使得一些落后产能退出, 行业集中度进一步提升经过 2007 年以来长期的低价位竞争, 泛酸钙的产能在扩大, 但供应商没有增多, 反而日本企业退出了市场 2016 年全球产能约吨, 全球需求约吨, 意味着全部厂家开工率在 80% 左右可以满足市场需求, 供应仍处于偏紧状态同时部分厂家因环保市场竞争等影响产量阶段性下降, 加之出口快速增长, 造成行情波动较大兄弟科技的 5000 吨泛酸钙产能预计会在今年四季度进入市场,2018 年 10 月份安徽泰格可能有新的产能 6000 吨投放进市场, 届时部分已停产企业也会恢复生产尽管供应端的宽松会影响目前的高位价格, 但泛酸钙毛利率已处于较高水平, 小幅下跌不影响行业利润 ; 并且兄弟科技产能投放相比泰格有 1 年的时间差, 未来一年内的高利润足以保障 ; 另一方面, 兄弟科技采用的是生物酶法, 相比于普通的化学合成方法生产成本更低, 有较高的安全边际 3. 盈利预测与投资建议公司是维生素细分产品龙头企业, 随着环保高压政策成为新常态, 行业竞争格局将不断优化, 推动景气长期持续公司通过产业链延伸, 并不断丰富产品类型, 为长期发展注入新动力预计年归母净利润亿元, 对应 EPS 元,PE 20X 12X 10X 首次覆盖, 给予增持评级选择维生素行业上市公司新和成浙江医药花园生物进行对比, 可比公司年平均估值分别为 26X 和 21X, 兄弟科技估值明显低于行业平均, 仍有较大提升空间表 2: 估值对比表股票代码简称总市值总股本股价 EPS PE ( 亿元 ) ( 亿 ) (2017/9/06) 16A 17E 18E 19E 16A 17E 18E 19E * 新和成浙江医药请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 19 页共 22 页简单金融成就梦想

20 20 股票代码简称总市值总股本股价 EPS PE 花园生物平均 * 兄弟科技资料来源 : 申万宏源研究, 其中 * 来自申万宏源研究报告预测, 其余为 Wind 一致性预期表 3: 关键假设表维生素产品 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 销售收入 ( 百万 ) 销售毛利 ( 百万 ) 毛利率 (%) 29% 47% 61% 62% 60% 皮革化学品 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 销售收入 ( 百万 ) 销售毛利 ( 百万 ) 毛利率 (%) 19% 17% 13% 12% 11% 资料来源 : 申万宏源研究表 4: 合并损益表百万元 E 2018E 2019E 营业收入 905 1,063 1,706 2,676 3,174 营业总成本 ,142 1,687 2,036 营业成本 ,183 1,433 营业税金及附加销售费用管理费用财务费用 (4) (8) (2) (6) (11) 资产减值损失 12 (2) 1 (0) (0) 公允价值变动损益投资收益营业利润 ,138 营业外收支 4 (8) 利润总额 ,138 所得税净利润少数股东损益归属于母公司所有者的净利润资料来源 :Wind, 申万宏源研究表 5: 合并资产负债表百万元 E 2018E 2019E 流动资产 1,352 1,124 1,773 2,570 3,850 现金及等价物 ,317 2,472 应收款项存货净额其他流动资产长期投资请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 20 页共 22 页简单金融成就梦想

21 21 百万元 E 2018E 2019E 固定资产 617 1,137 1,527 1,398 1,268 无形资产及其他资产资产总计 2,059 2,382 3,416 4,083 5,234 流动负债 , ,178 短期借款应付款项 ,146 其它流动负债非流动负债负债合计 ,191 1,052 1,275 股本资本公积 1, 盈余公积未分配利润 ,622 2,532 少数股东权益股东权益 1,705 1,764 2,222 3,029 3,957 负债和股东权益合计 2,059 2,382 3,414 4,081 5,231 资料来源 :Wind, 申万宏源研究表 6: 合并现金流量表百万元 E 2018E 2019E 净利润加 : 折旧摊销减值财务费用 (4) (7) (2) (6) (11) 非经营损失 (3) (27) 营运资本变动 60 (122) 其它经营活动现金流 ,001 1,123 资本开支其它投资现金流 (1) 投资活动现金流 (326) (494) (505) (1) (1) 吸收投资负债净变化 (215) (444) 25 支付股利利息 26 0 (2) (6) (11) 其它融资现金流 2 (162) (15) 11 (2) 融资活动现金流 584 (154) 449 (427) 34 净现金流 490 (528) ,156 资料来源 :Wind, 申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 21 页共 22 页简单金融成就梦想

22 22 信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司本公司经中国证券监督管理委员会核准, 取得证券投资咨询业务许可, 资格证书编号为 : ZX0065 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务客户可通过 compliance@swsresearch.com 索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况静默期安排及其他有关的信息披露机构销售团队联系人上海陈陶 chentao@swsresearch.com 北京李丹 lidan@swsresearch.com 深圳胡洁云 hujy@swsresearch.com 股票投资评级说明证券的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 买入 (Buy) 增持 (Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) 行业的投资评级 : : 相对强于市场表现 20% 以上 ; : 相对强于市场表现 5%~20%; : 相对市场表现在 -5%~+5% 之间波动 ; : 相对弱于市场表现 5% 以下以报告日后的 6 个月内, 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 看好 (Overweight) : 行业超越整体市场表现 ; 中性 (Neutral) : 行业与整体市场表现基本持平 ; 看淡 (Underweight) : 行业弱于整体市场表现我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重建议 ; 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告, 以获取比较完整的观点与信息, 不应仅仅依靠投资评级来推断结论申银万国使用自己的行业分类体系, 如果您对我们的行业分类有兴趣, 可以向我们的销售员索取本报告采用的基准指数 : 沪深 300 指数法律声明本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 ( 以下简称本公司 ) 的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通, 需以本公司网站刊载的完整报告为准, 本公司并接受客户的后续问询本报告首页列示的联系人, 除非另有说明, 仅作为本公司就本报告与客户的联络人, 承担联络工作, 不从事任何证券投资咨询服务业务本报告是基于已公开信息撰写, 但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用, 并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本公司特别提示, 本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失, 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任市场有风险, 投资需谨慎若本报告的接收人非本公司的客户, 应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告的版权归本公司所有, 属于非公开资料本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示, 否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 22 页共 22 页简单金融成就梦想

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PowerPoint Presentation 2014 年传媒与互联网行业投资策略 A0230511040057 A0230513070009 A0230513060001 2 3 资料来源 :Wind 申万研究 11 13 300 300315 426% 436% 332% 300052 391% 401% 297% 300059 298% 307% 203% 300104 294% 303% 199% 300071 233% 243% 139%