投资要件关键假设假设年公司 VB1 VB3 VK3 VB5 销售均价分别 425 元 / 公斤 67 元 / 公斤 130 元 / 公斤和 600 元 / 公斤 ; 毛利率分别 61% 34% 64% 58%; 公司 VB5 产能释放会有个过程, 假设年 VB5 产销量

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隙方
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1 2017 年 11 月 20 日兄弟科技 ( SZ) 化工 / 化学制品环保督查劣推行业景气, 维生素 B5 打开业绩空间公司深度研究饲料需求稳增长, 价格敏感度较低 : 维生素是人和动物维持身体健康不可或缺的调节物质, 在参与机体代谢中发挥重要作用, 全球 48% 的维生素用于饲料添加剂,30% 用于医药及化妆, 22% 用于食品饮料, 大部分维生素品种在饲料领域中应用占比超过 60%; 年全球饲料产量稳定增长, 从 8.71 亿吨增长到亿吨, 复合增速 3.45%, 预计未来饲料需求增速将维持 3-4% 此外, 饲料标准对维生素最低添加量明确规定, 每吨约克, 成本占比约 3%, 饲料对其价格变化不敏感, 维生素具有较大涨价空间维生素寡头竞争格局, 环保督查助推行业景气 : 维生素过去经历长周期低迷, 通过整合逐步形成寡头竞争格局 16 年开始环保督查趋严, 维生素供给收缩, 各寡头以量换价实现盈利最大化, 行业景气持续提升公司是全球 VK3 龙头, 铬鞣剂联产成本行业领先, 产能 3000 吨 / 年,VB1 VB3 也占据重要市场份额, 产能分别为 3200 吨 / 年 1.3 万吨 / 年除受环保影响外, 铬鞣剂需求低迷导致联产 VK3 产出受限, 百草枯禁用导致 3- 甲基吡啶供给不足 (VB3 原料 ), 供给紧张支撑景气持续向上维生素 B5 产能逐步释放, 增厚公司业绩 : 因环保督查部分 VB5 厂商开工受限 ( 产能合占全球近 35%),VB5 价格从今年 6 月 230 元 / 公斤涨至最高 760 元 / 公斤公司定增年产 5000 吨 VB5 项目四季度已投产, 产能会有逐步释放的过程, 预计价格仍将保持盈利可观的位臵假设 VB5 价格中枢 500 元 / 公斤, 每 1000 吨产销对应净利 2.4 亿, 盈利空间巨大盈利预测和投资评级 : 假设 B1/K3/B3 年销量分别为 1500 吨 /2500 吨 /5000 吨, 价格上涨 50 元 / 公斤 /50 元 / 公斤 /10 元 / 公斤, 年化净利增厚分别约 0.54 亿元 /0.84 亿元 /0.36 亿元预计公司年 EPS 分别为和 1.53 元考虑到维生素 B1 价格强势提供业绩安全垫, 维生素 K3 和 B3 价格业绩弹性巨大, 维生素 B5 投产打开公司业绩空间, 维持推荐评级风险提示 : 维生素行业竞争恶化产品价格大幅下滑业绩预测和估值指标指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 ( 百万元 ) 905 1,063 1,754 2,610 3,106 增长率 (%) 净利润 ( 百万元 ) 增长率 (%) 毛利率 (%) 净利率 (%) ROE(%) EPS( 摊薄 / 元 ) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 资料来源 : 公司公告新时代证券研究所推荐 ( 维持评级 ) 分析师程磊 ( 执业证书编号 :S ) chenglei@xsdzq.cn 联系人周峰春 zhoufengchun@xsdzq.cn 市场数据时间收盘价 ( 元 ): 总股本 ( 亿股 ): 5.41 总市值 ( 亿元 ): 近 3 月换手率 : % 股价表现 ( 一年 ) 17% 10% 3% -4% -11% -18% -25% 2016/ / / / /11 收益表现 % 一个月三个月十二个月相对绝对相关研报兄弟科技沪深 300 受益维生素持续景气,B5 将投产享受高盈利敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告

2 投资要件关键假设假设年公司 VB1 VB3 VK3 VB5 销售均价分别 425 元 / 公斤 67 元 / 公斤 130 元 / 公斤和 600 元 / 公斤 ; 毛利率分别 61% 34% 64% 58%; 公司 VB5 产能释放会有个过程, 假设年 VB5 产销量分别和 1800 吨我们区别于市场的观点我们认为维生素 B5 价格会因公司产能释放有所调整, 但调整幅度有限因为公司维生素 B5 产能投放主要还是会考虑市场的接受程度而逐步释放, 不会对市场造成明显冲击, 未来维生素 B5 价格将保持合理区间运行股价上涨的催化因素维生素 B5 产能释放 ; 维生素价格继续上涨估值和目标价格公司维生素产品业绩弹性 : 假设 B1 年销量 1500 吨, 涨价 50 元 / 公斤, 年化净利增厚约 0.54 亿 ;K3 年销量 2500 吨, 涨价 50 元 / 公斤, 年化净利增厚约 0.84 亿 ;B3 销量 5000 吨, 涨价 10 元 / 公斤, 年化净利增厚约 0.36 亿预计公司年 EPS 分别为和 1.53 元考虑到维生素 B1 价格维持强势提供业绩安全垫, 维生素 K3 和 B3 价格业绩弹性巨大, 维生素 B5 投产打开公司业绩空间, 维持推荐评级投资风险维生素行业竞争恶化产品价格大幅下滑敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告

3 目录 1 快速成长的维生素细分产品龙头行业 : 环保督查促维生素景气提升下游饲料应用为主, 未来需求平稳增长寡头竞争格局为主, 且占下游成本比重低环保督查收缩供给, 维生素迎来价格上涨公司 : 各品种竞争格局良好, 盈利能力大幅提升公司维生素 K3 市场份额全球第一全球维生素 B1 竞争格局趋于稳定原料制约维生素 B3 市场供给维生素 B5 产能逐步释放增厚业绩新领域新起点, 战略布局香料医药市场香料中间体市场应用领域广国内造影剂市场提升空间大盈利预测风险提示附 : 财务预测摘要图表目录敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告

图表 1: 上市至今公司主要事件整理时间 2011 年 3 月事件 1 快速成长的维生素细分产品龙头兄弟科技总部位于浙江海宁,1991 年以皮革生产起家, 后拓展至维生素业务领域目前公司已是全球最大的维生素 K3 供应商, 全球第三中国最大的铬鞣剂供应商和国内著名的皮革化工企业, 同时维生素 B1 B3 产品也在市场中占据重要地位, 另有新品种维生素 B5 已建成投产,

4 图表 1: 上市至今公司主要事件整理时间 2011 年 3 月事件 1 快速成长的维生素细分产品龙头兄弟科技总部位于浙江海宁,1991 年以皮革生产起家, 后拓展至维生素业务领域目前公司已是全球最大的维生素 K3 供应商, 全球第三中国最大的铬鞣剂供应商和国内著名的皮革化工企业, 同时维生素 B1 B3 产品也在市场中占据重要地位, 另有新品种维生素 B5 已建成投产, 未来公司业务还将继续向香料医药领域延伸拓展, 实现从精细化工医药中间体原料药生产垂直一体化的战略公司在深交所上市, 主要产能有 2100 吨维生素 K 吨维生素 B1 4.5 万吨铬鞣剂和 7000 吨皮革助剂, 募投项目 3000 吨维生素 K3 技改 2 万吨皮革助剂扩建 5000 吨维生素 B3 等 ; 2011 年 8 月投资年产 3200 吨维生素 B1 技改 ; 2012 年 3 月拟定增收购中华化工 72% 股份 ( 主营香兰素 ), 后终止取消 ; 2012 年 5 月转让兄弟制药股权 ( 主营医药级维生素 B1 的生产销售 ),2014 年重新购回 ; 2014 年 6 月 2014 年 11 月 2015 年 3 月与江西省彭泽县人民政府签署投资合同书, 公司将彭泽县矶山工业园作为战略发展基地, 规划为精细化工生物化工医药化工及其他产品的研发生产与销售等业务, 并出资 5 亿成立子公司兄弟医药 ; 拟定增 8 亿用于 1.3 万吨维生素 B3( 烟酰胺烟酸 ) 2 万吨 3- 氰基吡啶 5000 吨维生素 B 吨 β- 氨基丙酸 1000 吨 3- 氨基丙醇, 均为矶山工业园项目 ; 工业园内建设热电联产项目, 包括 3 台 130 t/h 的高温高压循环流化床锅炉和 2 台 B15MW 背压式汽轮发电机组, 达产后年发电量兆瓦时, 年供电量兆瓦时, 年供汽量万吨, 实现园区集中供热 ; 2016 年 12 月公布配股预案, 拟募资 12.6 亿建设 2 万吨苯二酚 3.11 万吨苯二酚衍生物, 后终止 ; 2017 年 2 月公布定增预案, 拟募资 16.6 亿建设 2 万吨苯二酚 3.11 万吨苯二酚衍生物 1000 吨碘造影剂及其中间体等, 后终止 ; 2017 年 3 月公布可转换债预案, 拟募资 7 亿建设 2 万吨苯二酚 3.11 万吨苯二酚衍生物一期项目资料来源 : 公司公告新时代证券研究所公司实际控制人为钱志达钱志明两兄弟, 截至三季报钱志达持股比例 29.71%, 钱志明为 24.73%, 二人合计持股比例 54.44% 图表 2: 公司股权结构钱志达钱志明其他兄弟关系 29.71% 24.73% 45.56% 兄弟科技资料来源 : 公司公告新时代证券研究所目前下属公司有 8 家, 包括江苏兄弟维生素有限公司浙江朗吉化工有限公司江西兄弟医药有限公司大丰兄弟制药有限公司浙江兄弟进出口有限公司兄弟科技 ( 香港 ) 有限公司以及美国印度设立的 2 家海外营销网点图表 3: 下属公司情况敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告

5 兄弟科技江苏兄弟维生素有限公司浙江朗吉化工有限公司大丰兄弟制药有限公司江西兄弟医药有限公司兄弟科技 ( 香港 ) 有限公司兄弟科技 ( 印度 ) 私人有限责任公司兄弟股份美国有限公司浙江兄弟进出口有限公司资料来源 : 公司公告新时代证券研究所图表 4: 下属参控股公司经营情况 ( 单位 : 万元 ) 参控公司持股比例主营业务 2016 年 2015 年 2014 年营业收入净利润营业收入净利润营业收入净利润江西兄弟医药有限公司制造业浙江兄弟进出口有限公司批发业江苏兄弟维生素有限公司制造业大丰兄弟制药有限公司制造业浙江朗吉化工有限公司批发和零售业兄弟科技 ( 印度 ) 私人有限批发业责任公司兄弟科技 ( 香港 ) 有限公司批发业兄弟股份美国有限公司批发业资料来源 :wind 公司公告新时代证券研究所公司内部结构重新调整, 最终形成皮革维生素香料医药四大事业部, 皮革和维生素是公司传统主业, 其中皮革助剂 2 万吨, 铬鞣剂 4.5 万吨, 维生素 B 吨, 维生素 B3 1.3 万吨, 维生素 K 吨以及维生素 B 吨 (4 季度投产 ); 香料和医药事业部 17 年启动, 目前在江西彭泽县矶山工业园的年产 1000 吨碘造影剂及其中间体建设项目年产 2 万吨苯二酚年产 3.11 万吨苯二酚衍生物建设项目正稳步推进图表 5: 公司各事业部对应产品及产能事业部产品产能 ( 吨 ) 备注皮革事业部维生素事业部香料事业部皮革助剂铬鞣剂维生素 B 产销约 1500 吨维生素 B 吨烟酰胺 5000 吨烟酸维生素 K 与铬鞣剂联产维生素 B 年 4 季度投产, 产能逐步释放苯二酚年启动在建苯二酚衍生物年启动在建医药事业部造影剂年启动在建资料来源 : 公司公告新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告

6 近年来公司营业收入和净利润均保持稳定增长, 分别从 2011 年 6.2 亿和 0.5 亿增长至 2016 年亿和 1.57 亿 2017 年前三季度公司营业收入亿, 同比增长 46%, 归属于上市公司股东的净利润 2.51 亿, 同比增长 158%, 毛利率也提高至 47% 维生素业务为收入主要来源, 比重从过去 60% 提升到 75% 图表 6: Q3 营业收入 ( 亿元 ) 及增速图表 7: H 分业务收入结构比重营业收入增速其他皮革维生素 % 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 80% 60% 40% 20% 0% Q H 资料来源 :wind 新时代证券研究所图表 8: Q3 归母净利润 ( 亿元 ) 及增速资料来源 :wind 新时代证券研究所图表 9: Q3 毛利率走势归母净利润增速毛利率毛利率 % 150% 50% 0% -50% % -200% -250% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Q Q3 资料来源 :wind 新时代证券研究所资料来源 :wind 新时代证券研究所 2 行业 : 环保督查促维生素景气提升 2.1 下游饲料应用为主, 未来需求平稳增长维生素也称作维他命, 其主要功能是与酶类一起参与肌体的新陈代谢, 使肌体的机能得到有效调节, 是人和动物体内不可缺少的营养素维生素应用领域主要是饲料添加剂医药及化妆品食品及饮料, 除维生素 B12 维生素 B1 肌醇维生素 C 等少数品种外, 大部分维生素在饲料领域中的应用超过 60% 图表 10: 维生素下游应用领域图表 11: 各维生素品种下游需求结构敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告

7 食品饮料 22% 医药及化妆 30% 饲料 48% 80% 60% 40% 20% 0% 胆碱 VD3 饲料医药及化妆食品饮料 VA 生物素 VK3 叶酸 VB6 VB2 VB3 VE VB5 VB12 VB12 肌醇 VC 资料来源 : 中国产业信息新时代证券研究所资料来源 : 博亚和讯新时代证券研究所图表 12: 公司相关维生素品种简介品种维生素 K3 维生素 B1 维生素 B3 维生素 B5 应用领域一种化学合成的具有维生素 K 功能的维生素, 主要功能是参与合成凝血酶原等, 当其缺乏时可引起凝血因子合成障碍或异常, 血液凝固出现迟缓, 易出血等现象维生素 K3 是畜禽生命活动中不可缺少的营养元素, 是最常用的维生素饲料添加剂之一维生素 K3 也可用作医药原料药食品添加剂化工原材料等维生素 B1 又称硫胺素或抗神经炎素, 是由嘧啶环和噻唑环结合而成的一种 B 族维生素维生素 B1 在动物体内可促进能量正常代谢, 维持神经组织和心肌的正常功能, 对胃肠道起保护作用, 增强食欲, 促进动物生长发育并提高其免疫功能维生素 B1 广泛应用作饲料添加剂食品添加剂营养品和医药原料维生素 B3 是重要的 B 族维生素产品, 包括烟酸烟酰胺, 烟酸能够促进消化系统的健康, 减轻胃肠障碍, 使皮肤更健康, 预防和缓解严重的偏头痛, 促进血液循环, 使血压下降, 减轻腹泻现象, 烟酸在动物体内也生成烟酰胺, 两者在大多数场合下可以通用主要用于饲料添加剂食品添加剂医药原料药及化妆品行业维生素 B5( 泛酸钙 ) 主要包括 D- 泛酸钙与 D- 泛醇,D- 泛酸钙广泛用于饲料添加剂食品添加剂医药原料药,D- 泛醇主要用于化妆品洗发护发用品泛酸钙是辅酶 A 的成分, 参与碳水化合物脂肪和蛋白质的代谢作用, 是人体和动物维持正常生理机能不可缺少的微量物质,70% 以上用作饲料添加剂资料来源 : 公司公告新时代证券研究所维生素需求与饲料市场保持稳定的相关关系, 饲养标准通常会规定营养添加剂的最低需要量最低需求量是家禽处于各项条件适宜情况下从饲料中获得的量, 现实操作中添加量往往比标准建议的需要量高, 例如一般每吨饲料中添加克维生素添加剂, 像维生素 B2 与维生素 B5 添加量还要高于饲养标准, 大约超出倍图表 13: 不同维生素含量规格 ( 维生素计以干基计 ) 以及饲料添加剂推荐量维生素含量规格推荐添加量维生素 B2 98.0%-102.0%; 96.0%-102.0%; 80.0% 猪 2-8mg/kg; 家禽 2-8mg/kg; 鱼类 10-25mg/kg 维生素 B6 80.7%-83.1% 猪 1-3mg/kg; 家禽 3-5mg/kg; 鱼类 3-50mg/kg 维生素 B 猪 5-33μg/kg; 家禽 3-12μg/kg; 鱼类 10-20μg/kg 烟酸烟酰胺 99.0%-100.5% 仔猪 20-40mg/kg ; 生长肥育猪 20-30mg/kg ; 蛋雏鸡 30-40mg/kg ; 育成蛋鸡 10-15mg/kg; 产蛋鸡 20-30mg/kg; 肉仔鸡 30-40mg/kg; 奶牛 50-60mg/kg( 精料补充料 ); 鱼虾类 mg/kg D- 泛酸钙 90.2%-92.9% 仔猪 10-15mg/kg ; 生长肥育猪 10-15mg/kg ; 蛋雏鸡 10-15mg/kg ; 育成蛋鸡 10-15mg/kg; 产蛋鸡 20-25mg/kg; 肉仔鸡 20-25mg/kg; 鱼类 20-50mg/kg DL- 泛酸钙 45.5% 仔猪 20-30mg/kg ; 生长肥育猪 20-30mg/kg ; 蛋雏鸡 20-30mg/kg ; 育成蛋鸡 20-30mg/kg; 产蛋鸡 40-50mg/kg; 肉仔鸡 40-50mg/kg; 鱼类 mg/kg 叶酸 95.0%-102.0% 仔猪 mg/kg ; 生长肥育猪 mg/kg ; 雏鸡 mg/kg ; 育成蛋鸡 mg/kg; 产蛋鸡 mg/kg; 肉仔鸡 mg/kg; 鱼类 mg/kg 氯化胆碱水剂 52.0% 或 55.0%; 粉剂猪 mg/kg; 鸡 mg/kg; 鱼类 mg/kg 37.0% 或 44.0% 肌醇 97.0% 鲤科鱼 mg/kg; 鲑鱼虹鳟 mg/kg; 鳗鱼 500mg/kg; 虾类 mg/kg 资料来源 : 饲料添加剂安全使用规范新时代证券研究所 2016 年全球饲料总产值约 4600 亿美元, 产量规模超 10 亿吨, 同比增长 3.7%, 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告

国内饲料产量 yoy 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.

8 较 2012 年增长了 19%, 其中美国和中国合计产量占比超 1/3 中国饲料市场过去增长保持平稳,2010 年从总产量 1.62 亿吨增长至 2016 年 2.09 万吨, 年复合增速 4.43%, 其中 2016 年增速为 5%, 猪饲料占产量比重最大 42%, 其次是肉禽占 29% 蛋禽 14% 十三五规划中对饲料产业提出稳中有增的目标, 相应的维生素增速有望保持稳定,2016 年国内维生素产量 113 万吨, 增速为 4% 图表 14: E 全球饲料产量 ( 亿吨 ) 图表 15: E 国内饲料产量 ( 亿吨 ) 全球饲料产量 yoy 国内饲料产量 yoy % 10% 8% 6% 4% 2% 0% % 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% E 18E E 18E 19E 资料来源 : 奥特奇新时代证券研究所资料来源 : 农业部全国饲料工业统计新时代证券研究所 2.2 寡头竞争格局为主, 且占下游成本比重低维生素作为一种刚性需求, 替代性极低, 并且下游单位产品中用量少, 仅占饲料成本约 3%, 下游厂商对维生素价格承受范围大而且各维生素品种的竞争格局多以寡头为主, 价格控制能力强, 当行业出现供不应求原料成本上涨时, 价格往往会有大幅提升图表 16: 部分维生素品种行业集中度图表 17: 维生素占饲料总成本比重测算 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 其他行业前 3 市占率维生素猪饲料每吨饲料用量 : 克 / 吨单价 : 假设 500 元 / 公斤 ;0.5 元 /kg 单价 : 假设 5000 元 / 吨 ; 单吨猪饲料维生素成本 :150 元维生素成本占比 3% 维生素 B1 维生素 B5 维生素 B3 维生素 K3 资料来源 : 博亚和讯新时代证券研究所资料来源 : 饲料巴巴新时代证券研究所 2.3 环保督查收缩供给, 维生素迎来价格上涨 2016 年开始维生素行业受环保督查影响, 部分厂商停产导致市场供给不足, 偏紧的行业供需和寡头竞争格局下, 维生素价格下游传导顺畅,16 年以来持续走强 : 截至 2017 年 10 月, 维生素 B5 报价元 / 公斤 (16 年 279 元 / 公斤 ) 维生素 B3 报价元 / 公斤 (16 年 53 元 / 公斤 ) 维生素 B1 报价元 / 公斤 (16 年 319 元 / 公斤 ) 维生素 K3 报价元 / 公斤 (16 年 60 元 / 公斤 ) 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告

9 3 公司 : 各品种竞争格局良好, 盈利能力大幅提升公司维生素品种主要包括维生素 K3 维生素 B1 维生素 B3 维生素 B5 3.1 公司维生素 K3 市场份额全球第一公司维生素 K3 产品 : 是公司最先涉足的维生素品种, 最初产能 1000 吨,2007 年通过技术改进将装臵产能提升至 1700 吨, 同时伴随产品原料辅料及能源利用效率提高生产清洁技术改进单位三废排放量不断下降 2011 年公司通过 IPO 募资对 K3 装臵继续技改, 产能最终达到 3000 吨, 并且将 K3 保质期延长至 24 个月, 加速公司产品开拓全球市场公司目前已是全球第一大 K3 供应商, 占市场份额约 35% 图表 18: VK3 主要厂商竞争格局 ( 实际产销比重 ) 其他 15.70% 乌拉圭 dirox 8.26% 兄弟科技 34.71% 土耳其 oxyvit 9.92% 陆良和平 14.88% 崴尼达 16.53% 资料来源 : 博亚和讯新时代证券研究所联产工艺竞争优势 : 公司采用联产工艺生产维生素 K3 和铬鞣剂,1 吨维生素 K3 产生的含铬废液可以生产约吨铬鞣剂, 生产 3000 吨维生素 K3 所产生的含铬废液与公司 4.5 万吨铬鞣剂装臵产能完全配套由于公司铬鞣剂产品质量突出品牌效益明显, 价格较行业平均水平高元 / 吨不等,K3 联产的成本优势行业领先图表 19: VK3 生产工艺流程红矾钠焦钠烟酰胺甲基萘氧化甲萘醌熟化结晶反应 K 3 MNB 硫酸等还原反应铬粉 K 3 MSB 用作铬鞣剂原料葡萄糖资料来源 : 葳尼达资料新时代证券研究所维生素 K3 价格走势 : 过去受新进入者等因素影响, 维生素 K3 价格从 2011 年 10 月 150 元 / 公斤的高位一路下滑至 2016 年 5 月的 48 元 / 公斤 2016 年环保敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告

10 趋严, 联产的铬鞣剂下游皮革受环保冲击影响需求受限, 压制联产维生素 K3 生产意愿, 导致供给紧张价格上涨维生素 K3 报价从去年下半年 48 元 / 公斤快速上涨至最高 168 元 / 公斤目前铬鞣剂仍处于低迷期, 而原材料价格还在不断上涨, 需维生素 K3 分担部分成本压力, 预计后期价格稳中有升图表 20: VK3 历史价格走势 ( 元 / 千克 ) 维生素 K3 维生素 K3 联产产品铬鞣剂需求低迷, 限制 VK3 开工 2010/1/ /1/ /1/ /1/ /1/ /1/ /1/ /1/01 资料来源 : 中国饲料工业协会, 饲料巴巴, 新时代证券研究所业绩弹性 : 公司维生素 K3 和联产的铬鞣剂产能分别为 3000 吨和 5 万吨, 公司是 K3 市场领导者, 全球市占率第一, 具有极强价格掌控力, 公司通过产量维持 K3 较高的盈利水平, 这两年产销量约 2500 吨 / 年联产的铬鞣剂位于皮革大省浙江, 产品消化具备优势, 同时产品质量领先行业水平假设公司 K3 年产销量按 2500 吨测算,K3 每涨价 50 元 / 公斤, 年化净利增厚约 0.84 亿, 折合 EPS 增厚 0.15 元 ( 按当前股本 ) 3.2 全球维生素 B1 竞争格局趋于稳定公司维生素 B1 产品情况 : 公司 2005 年开始投建,2007 年 1600 吨 B1 完成投产,2011 年通过技改产能增加到 3200 吨, 公司部分维生素 B1 产品达到医药级别, 维生素质量级别从低到高分为饲料级医药级食品级, 公司多数维生素产品为饲料级及食品级维生素 B1 竞争格局及价格走势 : 寡头竞争格局, 目前主要有江西天新华中药业兄弟科技帝斯曼山东新发, 维生素 B1 全球产能约 1.1 万吨, 年需求约 8000 吨寡头厂商的竞争理念从年抢占市场份额导向转变为 14 年以来盈利最大化导向, 同时环保和客户忠诚等因素不断提高行业进入壁垒, 加上 17 年以来出口向好, 维生素 B1 价格持续上涨年全年市场平均报价分别约为元 / 公斤, 目前市场主流报价至 550 元 / 公斤, 未来维生素 B1 行业没有新增产能, 竞争格局稳定, 预计价格将维持强势图表 21: VB1 主要厂商竞争格局 ( 实际产销比重 ) 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告

11 帝斯曼 11.18% 山东新发 7.45% 天新药业 31.68% 兄弟科技 18.63% 华中药业 31.06% 资料来源 : 博亚和讯新时代证券研究所图表 22: VB1 历史价格走势 ( 元 / 千克 ) 竞争格局稳定, 环保抬高进入门槛, 行业集中度不断提高维生素 B1 维生素 B1 2010/1/ /1/ /1/ /1/ /1/ /1/ /1/ /1/01 资料来源 : 中国饲料工业协会饲料巴巴新时代证券研究所业绩弹性 : 公司维生素 B1 年产销量约 1500 吨, 毛利率水平约 60%, 考虑到长订单执行价滞后 3-6 个月, 我们预计 B1 今年对公司业绩增厚将更为明显 B1 涨价 50 元 / 公斤, 年化净利增厚约 0.54 亿, 折合 EPS 增厚 0.10 元 ( 按当前股本 ) 3.3 原料制约维生素 B3 市场供给公司维生素 B3 产品情况 : 维生素 B3 是 2011 年公司 IPO 超募资金项目, 产能为 5000 吨,2014 年公司定增募投年产 1.3 万吨维生素 B3, 同时配套 1 万吨原料 3- 氰基吡啶 3- 氰基吡啶是维生素 B3 的关键原料, 近年来随着吡啶产业快速发展, 原料 3- 甲基吡啶供应充足, 公司实现 3- 氰基吡啶技术突破, 有效解决了原辅料消耗与能耗高清洁化技术与自动化控制水平低等系列问题 2017 年 1.3 万吨维生素 B3 及配套原料项目投产图表 23: 维生素 B3( 烟酰胺烟酸 ) 工艺流程图敬请参阅最后一页免责声明 -11- 证券研究报告

12 乙醛甲醛及氨水副产品吡啶 3- 甲基吡啶 3- 氰基吡啶烟酰胺禁用百草枯烟酸资料来源 : 中国饲料行业信息网新时代证券研究所维生素 B3 竞争格局 : 目前国内维生素 B3( 烟酰胺 ) 主要厂家包括瑞士龙沙凡特鲁斯印度吉友联安徽瑞邦兄弟科技等维生素 B3 产业链吡啶 3- 甲基吡啶 3- 氰基吡啶维生素 B3, 过去受 3- 氰基吡啶 3- 甲基吡啶环节制约, 维生素 B3 是国内本土企业唯一尚未大规模生产的维生素品种近几年随着中间体供应问题解决, 国内维生素 B3 企业正加快崛起图表 24: VB3( 烟酰胺 ) 主要厂商竞争格局 ( 实际产销比重 ) 凡特鲁斯 4.75% 崴尼达 5.09% 兄弟科技 8.49% 浙江兰博 4.41% 安徽瑞邦 10.19% 国外 ( 龙沙凡特鲁斯吉友联 ) 50.93% 龙沙 16.13% 资料来源 : 博亚和讯新时代证券研究所原料供应紧张支撑价格上涨 : 百草枯原料为吡啶, 副产 3- 甲基吡啶, 生产比例约 2:1, 全球约 80% 上的 3- 甲基吡啶由吡啶生产企业供应, 根据农业部工业和信息化部国家质检总局发布的 1745 号公告,2016 年 7 月 1 日百草枯正式禁止使用, 导致 3- 氰基吡啶供应紧张价格上涨, 从而推动维生素 B3 价格从去年约 40 元 / 公斤上涨至目前 60 元 / 公斤图表 25: VB3 历史价格走势 ( 元 / 千克 ) 敬请参阅最后一页免责声明 -12- 证券研究报告

13 维生素 B3 维生素 B3 原料 3- 氰基吡啶供给不足, 推动价格底部向上 2010/8/ /8/ /8/ /8/ /8/ /8/ /8/ /8/04 资料来源 : 中国饲料工业协会饲料巴巴新时代证券研究所业绩弹性 : 公司 1.3 万吨维生素 B3 和配套 1 万吨 3- 氰基吡啶逐步放量, 未来满产后将实现原料全部自给假设公司 2017 年维生素 B3 年产销量按 5000 吨测算, 每涨价 10 元 / 公斤, 年化净利增厚约 0.36 亿, 折合 EPS 增厚 0.07 元 ( 按当前股本 ) 3.4 维生素 B5 产能逐步释放增厚业绩公司维生素 B5 产品情况 : 维生素 B5 是公司 2014 年定增项目, 建设产能为 5000 吨, 主要包括 D- 泛酸钙与 D- 泛醇, 同时配套 3000 吨 β- 氨基丙酸 1000 吨 3- 氨基丙醇中间体项目 2017 年 4 季度投产, 公司会根据市场行情逐步释放产能环保督查收缩供给, 新进入者门槛提高 : 目前全球维生素 B5( 泛酸钙 ) 行业产能约 2.1 万吨 ( 全球总需求约 1.8 万吨 ), 主要厂家包括亿帆医药山东新发山东华辰巴斯夫帝斯曼因环保督查, 部分供应商开工受限 ( 影响产能约 35%), 受此影响, 维生素 B5 价格从今年 6 月的 230 元 / 公斤一路上涨至最高约 760 元 / 公斤近期公司维生素 B5 投产, 预计短期价格会震荡整理长期看, 维生素从审批到建设一般周期为 2-3 年, 而北方冬天有停工期, 时间会更长, 未来新增产能有限 (18 年安徽泰格 5000 吨新增 ), 而现有部分产能的释放会因环保问题长期受到影响, 供需格局未来一段时间将保持良好水平图表 26: VB5 历史价格走势 ( 元 / 千克 ) 年底专利纠纷结束, 行业寡头由恶性竞争转变为合作共赢维生素 B5 维生素 B5 2010/1/ /1/ /1/ /1/ /1/ /1/ /1/ /1/01 资料来源 : 中国饲料工业协会饲料巴巴新时代证券研究所图表 27: VB5 主要厂商竞争格局 ( 实际产销比重 ) 敬请参阅最后一页免责声明 -13- 证券研究报告

14 兄弟科技华辰 4.55% 5.45% 帝斯曼 11.36% 亿帆医药 36.36% 巴斯夫 12.73% 山东新发 29.55% 资料来源 : 博亚和讯新时代证券研究所业绩弹性 : 公司 5000 吨维生素 B5 项目 4 季度正式投产, 基于行业供需情况我们判断公司维生素 B5 会有个逐步放量的过程, 产品价格仍将保持在盈利非常可观的位臵假设 B5 价格中枢 500 元 / 公斤, 每 1000 吨产销对应净利为 2.4 亿, 盈利空间巨大图表 28: VB5 产销 & 价格业绩弹性 ( 单位 : 亿元 ) 单价 ( 元 /KG) 销量 ( 吨 ) 资料来源 : 新时代证券研究所 4 新领域新起点, 战略布局香料医药市场 2014 年 6 月, 公司与江西省彭泽县人民政府签署投资合同书, 公司将彭泽县矶山工业园作为战略发展基地, 规划为精细化工生物化工医药化工及其他产品的研发生产与销售等业务, 并出资 5 亿成立子公司兄弟医药, 合同计划投资额 50 亿, 首期投入 12 亿, 总规划土地 3000 亩, 总投资建设期 10 年园区介绍 : 九江市彭泽县矶山工业园位于长江彭泽段下流临江地带, 拥有一级岸线约 4.7 公里, 该区域是以石油化工精细化工造纸业为产业核心, 集存储生产加工运输为一体的生态化工集中控制区同时在九江都市区总体规划 ( ) 征求稿中, 未来将彭泽县城打造为建设现代临港产业和生物医药产业基地图表 29: 江西九江都市区规划及彭泽县工业园敬请参阅最后一页免责声明 -14- 证券研究报告

彭泽县矶山工业园九江主城区彭泽矶山工业园 50 亿元投资项目兄弟药业厂区图资料来源 : 九江市规划局彭泽在新时代证券研究所项目规划 : 一期项目 1500 亩土地已规划完, 包括年产 1.

11 万吨苯二酚衍生物建设项目热电联项目等公司未来布局思路 : 公司 2017 年内部组织架构重新调整为皮革维生素香料医药四大事业部, 香料事业部首期规划苯二酚及苯二酚衍生物涉及产品有 7-8 个, 分两期投放市场, 第一期预计 18 年 4 季度投放 ; 医药方面, 公司借助医药级维生素产品已建立相对完善的质量管理系统, 此次计划从医药原料药入手,

1 香料中间体市场应用领域广苯二酚及苯二酚衍生物项目 : 主要产品是苯二酚和苯二酚衍生物, 苯二酚是重要的基本有机化工原料, 包括邻苯二酚对苯二酚苯二酚衍生物即以苯二酚为主要原料生产的相关衍生品, 主要品种包括愈创木酚乙基愈创木酚香兰素乙基香兰素等, 广泛应用于食品饲料医药化妆品高分子材料等众多产业苯二酚及衍生物国内主要依靠进口,

15 彭泽县矶山工业园九江主城区彭泽矶山工业园 50 亿元投资项目兄弟药业厂区图资料来源 : 九江市规划局彭泽在新时代证券研究所项目规划 : 一期项目 1500 亩土地已规划完, 包括年产 1.3 万吨维生素 B3( 烟酰胺烟酸 ) 1 万吨 3- 氰基吡啶建设项目年产 5000 吨维生素 B 吨 β- 氨基丙酸 1000 吨 3- 氨基丙醇建设项目年产 1000 吨碘造影剂及其中间体建设项目年产 2 万吨苯二酚 3.11 万吨苯二酚衍生物建设项目热电联项目等公司未来布局思路 : 公司 2017 年内部组织架构重新调整为皮革维生素香料医药四大事业部, 香料事业部首期规划苯二酚及苯二酚衍生物涉及产品有 7-8 个, 分两期投放市场, 第一期预计 18 年 4 季度投放 ; 医药方面, 公司借助医药级维生素产品已建立相对完善的质量管理系统, 此次计划从医药原料药入手, 目前已启动造影剂原料药项目两个事业部将通过产品布局起步, 未来 3-5 年逐步打开市场预计投资回报 : 一期工程 2 万吨苯二酚 3.11 万吨苯二酚衍生物建设项目达产后预计实现年销售收入 7.13 亿元, 年均净利润 9103 万元 4.1 香料中间体市场应用领域广苯二酚及苯二酚衍生物项目 : 主要产品是苯二酚和苯二酚衍生物, 苯二酚是重要的基本有机化工原料, 包括邻苯二酚对苯二酚苯二酚衍生物即以苯二酚为主要原料生产的相关衍生品, 主要品种包括愈创木酚乙基愈创木酚香兰素乙基香兰素等, 广泛应用于食品饲料医药化妆品高分子材料等众多产业苯二酚及衍生物国内主要依靠进口, 国外主要竞争对手是 Solvay( 索尔维 ) Camlin 公司 ( 凯美菱 ) 下游产品 : 邻苯二酚下游为香兰素, 是香料工业中最大的品种之一, 具有香荚兰豆香气及浓郁的奶香, 是食品添加剂行业中不可缺少的重要原料, 广泛用在各种需要增加奶香气息的调香食品中, 此外也应用于饲料添加剂烟草日化产品医药中间体需求主要受食品和饮料加工业增长以及发展中国家消费支出增加等因素刺激, 全球市场按照约 5% 的速度增长生产工艺 : 工艺流程以苯酚双氧水为起始原料, 通过催化羟基化反应联产邻苯二酚和对苯二酚 ; 用苯二酚配以甲醇氯乙烷乙醛酸等辅助原料, 通过合成精馏结晶等步骤生产苯二酚衍生物 ; 生产香兰素主要有 2 种工艺路线 : 邻苯二酚和邻硝基氯化苯路线前者中间产品愈创木酚由非邻硝基氯苯生产, 所以产品纯度敬请参阅最后一页免责声明 -15- 证券研究报告

16 高, 并且三废仅为后者 1/3, 能耗低 50% 市场需求 : 据统计,2015 年邻苯二酚对苯二酚全球市场需求总量近 10 万吨对苯二酚是食品医药农药染料和橡胶等的重要原料和助剂 ; 邻苯二酚是合成香兰素乙基香兰素的重要原料, 也是农药克百威残杀威乙霉威的重要原料, 在医药领域中, 可用于制造止咳素丁子香酚黄连素和异丙肾上腺素等预计到 2020 年邻苯二酚对苯二酚全球市场需求量将达到 12 万吨公司优势 : 由于苯二酚及苯二酚衍生物与公司维生素业务应用领域和客户群体高度重合, 能充分发挥市场资源优势, 并且公司长期从事添加剂等精细化学品研发, 技术成熟 4.2 国内造影剂市场提升空间大碘造影剂及其中间体项目 : 一般在医学成像过程中使用, 可增加受验者影像的对比度, 以便能更清晰地观察到不同的器官细胞组织类型或躯体腔隙造影剂主要分为 X 射线造影剂磁共振造影剂和超声造影剂 X 射线造影剂应用于 X 射线造影检查, 可分为医用硫酸钡 ( 又称钡餐 ) 和碘造影剂两类碘造影剂可用于多种器官和组织的造影, 主要品种包括碘海醇碘帕醇碘普罗胺碘佛醇碘克沙醇, 该五大品种共占碘造影剂市场总额的 90% 以上, 其中碘海醇约占 30% 市场空间 : 根据 Newport Premium 统计, 年碘帕醇原料药全球消耗量复合增长率为 3.42%, 预计 2020 年全球将突破 1800 吨美国人的人均消耗量是中国人均消耗量的 6 倍以上, 未来市场空间巨大国内外主要竞争者有 GE Healthcare AS Hovione FarmaCiencia SA Bayer Vital Gmbh Bracco Imaging Italia SRL 司太立台州海神恒瑞医药等 5 盈利预测假设年公司 VB1 VB3 VK3 VB5 销售均价分别 425 元 / 公斤 67 元 / 公斤 130 元 / 公斤和 600 元 / 公斤 ; 毛利率分别 61% 34% 64% 58%; 公司 VB5 产能释放会有个过程, 假设年 VB5 产销量分别和 1800 吨图表 30: 公司产品盈利拆分品种指标单位 2017E 2018E 2019E 维生素 b1 维生素 b3 维生素 k3 单价元 / 公斤单位成本元 / 公斤毛利率 61% 61% 61% 产能吨销量吨收入亿元成本亿元单价元 / 公斤单位成本元 / 公斤毛利率 34% 34% 34% 产能吨销量吨收入亿元成本亿元单价元 / 公斤单位成本元 / 公斤毛利率 64% 64% 63% 敬请参阅最后一页免责声明 -16- 证券研究报告

17 产能吨销量吨收入亿元成本亿元单价元 / 公斤单位成本元 / 公斤毛利率 58% 58% 57% 维生素 b5 产能吨销量吨收入亿元成本亿元收入亿元其他 ( 含铬鞣剂 ) 成本亿元营业收入亿元合计 yoy 65% 49% 19% 毛利率 48% 48% 49% 资料来源 : 新时代证券研究所公司维生素产品业绩弹性 : 假设 B1 年销量 1500 吨, 涨价 50 元 / 公斤, 年化净利增厚约 0.54 亿 ;K3 年销量 2500 吨, 涨价 50 元 / 公斤, 年化净利增厚约 0.84 亿 ;B3 销量 5000 吨, 涨价 10 元 / 公斤, 年化净利增厚约 0.36 亿预计公司年 EPS 分别为和 1.53 元考虑到维生素 B1 价格维持强势提供业绩安全垫, 维生素 K3 和 B3 价格业绩弹性巨大, 维生素 B5 投产打开公司业绩空间, 维持推荐评级 6 风险提示维生素行业竞争恶化产品价格大幅下滑敬请参阅最后一页免责声明 -17- 证券研究报告

18 附 : 财务预测摘要资产负债表 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 利润表 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流劢资产营业收入现金营业成本应收账款营业税金及附加其他应收款营业费用预付账款管理费用存货财务费用其他流劢资产资产减值损失非流劢资产公允价值变劢收益长期投资投资净收益固定资产营业利润无形资产营业外收入其他非流劢资产营业外支出资产总计利润总额流劢负债所得税短期借款净利润应付账款少数股东损益其他流劢负债归属母公司净利润非流劢负债 EBITDA 长期借款 EPS( 元 ) 其他非流劢负债负债合计主要财务比率 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益成长能力股本营业收入 (%) 资本公积营业利润 (%) 留存收益归属于母公司净利润 (%) 归属母公司股东权益获利能力负债和股东权益毛利率 (%) 净利率 (%) 现金流量表 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 经营活劢现金流 ROIC(%) 净利润偿债能力折旧摊销资产负债率 (%) 财务费用净负债比率 (%) (11.3) (6.4) (18.5) 投资损失流劢比率营运资金变劢速劢比率其他经营现金流营运能力投资活劢现金流总资产周转率资本支出应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流每股指标 ( 元 ) 筹资活劢现金流每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款 (5) 每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值比率资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 P/B 现金净增加额 EV/EBITDA 资料来源 : 公司公告新时代证券研究所敬请参阅最后一页免责声明 -18- 证券研究报告

19 图表目录图表 1: 上市至今公司主要事件整理... 4 图表 2: 公司股权结构... 4 图表 3: 下属公司情况... 4 图表 4: 下属参控股公司经营情况 ( 单位 : 万元 )... 5 图表 5: 公司各事业部对应产品及产能... 5 图表 6: Q3 营业收入 ( 亿元 ) 及增速... 6 图表 7: H 分业务收入结构比重... 6 图表 8: Q3 归母净利润 ( 亿元 ) 及增速... 6 图表 9: Q3 毛利率走势... 6 图表 10: 维生素下游应用领域... 6 图表 11: 各维生素品种下游需求结构... 6 图表 12: 公司相关维生素品种简介... 7 图表 13: 不同维生素含量规格 ( 维生素计以干基计 ) 以及饲料添加剂推荐量... 7 图表 14: E 全球饲料产量 ( 亿吨 )... 8 图表 15: E 国内饲料产量 ( 亿吨 )... 8 图表 16: 部分维生素品种行业集中度... 8 图表 17: 维生素占饲料总成本比重测算... 8 图表 18: VK3 主要厂商竞争格局 ( 实际产销比重 )... 9 图表 19: VK3 生产工艺流程... 9 图表 20: VK3 历史价格走势 ( 元 / 千克 ) 图表 21: VB1 主要厂商竞争格局 ( 实际产销比重 ) 图表 22: VB1 历史价格走势 ( 元 / 千克 ) 图表 23: 维生素 B3( 烟酰胺烟酸 ) 工艺流程图图表 24: VB3( 烟酰胺 ) 主要厂商竞争格局 ( 实际产销比重 ) 图表 25: VB3 历史价格走势 ( 元 / 千克 ) 图表 26: VB5 历史价格走势 ( 元 / 千克 ) 图表 27: VB5 主要厂商竞争格局 ( 实际产销比重 ) 图表 28: VB5 产销 & 价格业绩弹性 ( 单位 : 亿元 ) 图表 29: 江西九江都市区规划及彭泽县工业园图表 30: 公司产品盈利拆分敬请参阅最后一页免责声明 -19- 证券研究报告

20 特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引( 试行 ) 已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施根据上述规定, 新时代证券评定此研报的风险等级为 R3( 中风险 ), 因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3 C4 C5 的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3 C4 C5 的普通投资者, 请取消阅读, 请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设臵, 若给您造成不便, 烦请见谅! 感谢您给予的理解与配合分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及新时代证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系分析师介绍程磊,12 年证券研究经验,2017 年加盟新时代证券, 年连续 5 年基础化工行业新财富最佳分析师, 善于产业链跟踪与分析, 及时把握行业和公司拐点投资评级说明新时代证券行业评级体系 : 推荐中性回避推荐 : 未来 6-12 个月, 预计该行业指数表现强于市场基准指数中性 : 未来 6-12 个月, 预计该行业指数表现基本与市场基准指数持平回避 : 未来 6-12 个月, 未预计该行业指数表现弱于市场基准指数市场基准指数为沪深 300 指数新时代证券公司评级体系 : 强烈推荐推荐中性回避强烈推荐 : 未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上该评级由分析师给出推荐 : 中性 : 回避 : 未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当该评级由分析师给出未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上该评级由分析师给出分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易敬请参阅最后一页免责声明 -20- 证券研究报告

21 免责声明新时代证券股份有限公司经中国证券监督委员会批复, 已具备证券投资咨询业务资格本报告由新时代证券股份有限公司 ( 以下简称新时代证券 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或意图违反任何地区国家城市或其它法律管辖区域内的法律法规新时代证券无需因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给新时代证券客户的, 属于机密材料, 只有新时代证券客户才能参考或使用, 如接收人并非新时代证券客户, 请及时退回并删除本报告所载的全部内容只供客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖认购证券或其它金融工具的邀请或保证新时代证券根据公开资料或信息客观公正地撰写本报告, 但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断新时代证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户新时代证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断本报告并不构成投资法律会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议本报告所载内容反映的是新时代证券在发表本报告当日的判断, 新时代证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但新时代证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户新时代证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的新时代证券网站以外的地址或超级链接, 新时代证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部分, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险新时代证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持新时代证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户除非另有说明, 所有本报告的版权属于新时代证券未经新时代证券事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式更改复制传播本报告中的任何材料, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记, 除非另有说明, 均为新时代证券的商标服务标识及标记新时代证券版权所有并保留一切权利机构销售通讯录北京上海深圳郝颖销售总监固话 : 手机 : 邮箱 :haoying1@xsdzq.cn 吕莜琪销售总监固话 : 转 258 手机 : 邮箱 :lvyouqi@xsdzq.cn 史月琳销售经理固话 : 手机 : 邮箱 :shiyuelin@xsdzq.cn 联系我们新时代证券股份有限公司研究所北京地区 : 北京市海淀区北三环西路 99 号院 1 号楼 15 层上海地区 : 上海市浦东新区浦东南路 256 号华夏银行大厦 5 楼广深地区 : 深圳市福田区福华一路 88 号中心商务大厦 15 楼 1506 室邮编 : 邮编 : 邮编 : 公司网址 : 敬请参阅最后一页免责声明 -21- 证券研究报告

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013

投资要件 关键假设假设 年公司 VB1 VB3 VK3 VB5 销售均价分别 425 元 / 公斤 67 元 / 公斤 130 元 / 公斤和 600 元 / 公斤 ; 毛利率分别 61% 34% 64% 58%; 公司 VB5 产能释放会有个过程, 假设 年 VB5 产销量

投资要件关键假设假设年公司 VB1 VB3 VK3 VB5 销售均价分别 425 元 / 公斤 67 元 / 公斤 130 元 / 公斤和 600 元 / 公斤 ; 毛利率分别 61% 34% 64% 58%; 公司 VB5 产能释放会有个过程, 假设年 VB5 产销量