目录目录... 1 图表目录... 2 维生素单品种分析 ( 二 ): 寡头垄断下的价格变动趋势分析... 3 维生素 B1: 良好供应格局下的涨价逻辑... 3 维生素 B3: 原材料影响较大, 看好后续价格上涨... 5 维生素 B5: 供给波动带来的涨价周期... 7 维生素 K3: 原材料

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2017-12-19 医药健康环保凭借力, 涨价仍可期维生素行业研究报告 ( 二 ) 核心提示继上篇维生素报告对 VA VC VE VD3 和 VH 进行单品种分析后, 在这篇报告中, 我们继续对 VB1 VB2 VB3 VB5 和 VK3 几大品种进行了分析, 这几大品种大部分目前维持价格较高位, 看好后续市场景气周期兄弟科技作为国内维生素的领先企业, 公司市场占有率高

1 医药健康环保凭借力, 涨价仍可期维生素行业研究报告 ( 二 ) 核心提示继上篇维生素报告对 VA VC VE VD3 和 VH 进行单品种分析后, 在这篇报告中, 我们继续对 VB1 VB2 VB3 VB5 和 VK3 几大品种进行了分析, 这几大品种大部分目前维持价格较高位, 看好后续市场景气周期兄弟科技作为国内维生素的领先企业, 公司市场占有率高行业地位稳定, 此轮核心品种价格的相继上涨将带来公司的业绩增长报告摘要张静含 jhzhang@cebm.com.cn 余玉君 yjyu@cebm.com.cn 维生素单品种分析 : 寡头垄断下的价格变动趋势分析这篇报告对 VB1 VB2 VB3 VB5 几大主要 B 族维生素和 VK3 进行了进一步的分析, 这几类维生素品种同样呈现寡头垄断的竞争格局, 供需状态在环保压力下由供给弱过剩转为弱短缺, 环保壁垒叠加技术壁垒, 涨价行情仍将持续, 看好后续这几大品种的景气周期兄弟科技 : 维生素涨价带来业绩增长, 多点布局看好未来发展兄弟科技作为维生素行业的领先企业, 目前有四大维生素品种, 在 VK3 领域处于行业领导地位,VB1 VB3 VB5 领域也位于行业前列, 与其它企业在竞争格局上形成了寡头竞争, 受到环保督查巡视常态化的影响, 相关品种供给侧受挤压已成长期趋势, 公司核心品种价格相继上涨带来公司业绩增长另外, 公司成立香精香料事业部和造影剂事业部, 逐步完善产品线随着新项目稳步推进, 公司四大事业部皮革事业部维生素事业部香料事业部与医药事业部有望实现齐头并进, 多轮驱动下公司有望驶入增长快车道莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group

2 目录目录... 1 图表目录... 2 维生素单品种分析 ( 二 ): 寡头垄断下的价格变动趋势分析... 3 维生素 B1: 良好供应格局下的涨价逻辑... 3 维生素 B3: 原材料影响较大, 看好后续价格上涨... 5 维生素 B5: 供给波动带来的涨价周期... 7 维生素 K3: 原材料涨价驱动价格上涨... 9 维生素 B2: 短期供需紧张带来的价格上涨兄弟科技 : 维生素涨价带来业绩增长, 多点布局看好未来发展维生素板块强势涨价, 带来公司业绩增长高弹性香精香料市场规模不断扩大, 下游需求拉动市场扩张小品种大需求, 公司进军造影剂市场, 布局多元化发展总结 : 维生素涨价带来业绩增长, 多点布局看好未来发展莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1

3 图表目录图表 1:VB1 合成工艺路线图... 3 图表 2:2017VB1 全球产量供应格局... 4 图表 3:VB1 价格波动趋势... 4 图表 4:VB3 合成工艺路线图... 5 图表 5:2017VB3 全球产量供应格局... 6 图表 6:VB3 价格波动趋势... 6 图表 7:VB5 合成工艺路线图... 7 图表 8:2017VB5 全球产量供应格局... 7 图表 9:VB5 价格波动趋势... 8 图表 10:VK3 合成工艺路线图... 9 图表 11:2017VK3 全球产量供应格局图表 12:VK3 价格波动趋势图表 13:VB2 合成工艺路线图图表 14:VB2 全球产量供应格局图表 15:VB2 价格波动趋势图表 16: 兄弟科技主要板块业务收入图表 17: 兄弟科技主要板块毛利率水平分布图表 18: 兄弟科技主要维生素品种情况图表 19: 全球香精香料市场规模及增速图表 20: X 光检查造影剂及诊断试剂出口平均单价变动趋势莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2

4 维生素单品种分析 ( 二 ): 寡头垄断下的价格变动趋势分析维生素 B1: 良好供应格局下的涨价逻辑维生素 B1 ( 下称 VB1), 又称硫胺素, 也称抗神经炎素, 是由嘧啶环和噻唑环结合而成的一种 B 族维生素 VB1 在动物体内可促进能量正常代谢, 维持神经组织和心肌的正常功能, 对胃肠道起保护作用, 增强食欲, 促进动物生长发育并提高其免疫功能目前 VB1 约有 50% 应用于食品添加剂及医药领域乙酰丁内酯和盐酸乙脒是生产 VB1 的主要原料, 乙酰丁内酯的上游原材料主要有 γ- 丁内酯醋酸乙酯磷酸甲苯等 ; 盐酸乙脒的主要生产原料是乙腈甲醇氯化氢等, 均为普通的基础化工原料, 生产量大, 供应充足其上游均为普通的基础化工原料, 生产量大供应充足, 价格较为稳定总体来说, 原材料价格波动对 VB1 生产成本有一定的影响, 尤其年随着环保压力的加强, 上游原材料生产供应能力的压缩, 促进了下游维生素价格的进一步提升图表 1:VB1 合成工艺路线图饲料添加剂乙酰丁内酯 VB1 食品营养强化剂盐酸乙脒医药保健品数据来源 : 公开资料, 莫尼塔研究 VB1 的全球供应格局较为稳定, 目前全球的 VB1 的产能大概 1.2 万吨, 江西天新药业湖北华中药业兄弟维生素荷兰帝斯曼为 VB1 的四家主要生产厂家, 占据了全球 90% 以上的产能总体来说,VB1 行业集中度很高, 是供给侧集中度最高的原料药之一, 寡头间对产能控制和价格维护有较好默契目前短期来看, 产能没有扩厂的动向, 未来一段时间的竞争格局将在现有企业之间展开另外, 兄弟科技进入 VB1 市场较晚, 但后发先至的竞争力突出, 销量已跃居全球前三莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3

图表 2:2017VB1 全球产量供应格局帝斯曼 12% 兄弟科技 20% 新发药业 6% 天新药业 31% 华中药业 31% 数据来源 : 草根调研, 莫尼塔研究 2009 年初 VB1 市场刚刚经历了从自由竞争到垄断竞争的行业整合过程, 经过激烈的市场竞争, 国内生产厂商由最初的 8-9 家整合至 3 家 ( 即湖北华中药业江西天新药业及兄弟维生素 ), 当时 VB1 处于 2005

5 图表 2:2017VB1 全球产量供应格局帝斯曼 12% 兄弟科技 20% 新发药业 6% 天新药业 31% 华中药业 31% 数据来源 : 草根调研, 莫尼塔研究 2009 年初 VB1 市场刚刚经历了从自由竞争到垄断竞争的行业整合过程, 经过激烈的市场竞争, 国内生产厂商由最初的 8-9 家整合至 3 家 ( 即湖北华中药业江西天新药业及兄弟维生素 ), 当时 VB1 处于 2005 年以来的历史较低价位到 2014 年 4 月底,VB1 开始了新一轮的上涨, 上涨态势一直维持到今天主要原因还是环保因素, 在 2015 年 12 月 31 日正式开始的中央环境保护督察工作, 为像维生素这种环保门槛较高的生产企业清除了一大批小企业, 淘汰了大部分的落后产能, 形成龙头企业占据绝大部分市场的格局图表 3:VB1 价格波动趋势数据来源 :WIND, 莫尼塔研究近期 VB1 价格稍有回落, 但基本维持高位, 国内供应略显紧张 VB1 的供应格局非常好, 生产企业价格掌控能力较强, 后市价格有望维持高位态势莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4

6 维生素 B3: 原材料影响较大, 看好后续价格上涨维生素 B3( 下称 VB3), 是重要的 B 族维生素产品, 包括烟酰胺烟酸, 主要用于饲料添加剂 (67%) 医药原料药及化妆品 (20%) 和食品添加剂行业 (13%) 市场需求量呈现持续稳步增长的趋势, 市场前景广阔 VB3 生产的主要原材料是 3- 氰基吡啶, 由 3- 氰基吡啶催化水解工艺合成 3- 氰基吡啶又名烟腈, 是一种重要的食品医药染料和农药中间体 VB3 的中间产物吡啶和 3- 甲基吡啶为伴生产物吡啶主要用于生产百草枯, 在 2012 年起, 国家开始限制禁用百草枯,2016 年国家发布公告, 规定 2016 年 7 月 1 日起停止百草枯水剂在国内销售和使用, 吡啶行业开工率下降, 上游吡啶产量因此受限, 由此引起 3- 甲基吡啶产量下降, 提高维生素 B3 成本上升,2016 年 9 月末, 烟酰胺价格由谷底的 25 元 /kg 开始上涨, 最近维持在元 /kg 图表 4:VB3 合成工艺路线图乙醛烟酰胺甲醛水 3- 甲基吡啶 ; 吡啶 3- 氰基吡啶烟酸数据来源 : 公开资料, 莫尼塔研究 VB3 行业集中度较高, 其中瑞士龙沙集团的市场占有率达 40% 以上, 美国凡特鲁斯 (Vertellus) 兄弟科技印度吉友联位居其后 2007 年年 VB3 价格达到最高峰 150 元 / 千克, 此后市场开启大幅扩产模式, 其中 2011 年兄弟科技威尼达 ( 烟酸 ) 投建吉友联投产, 爱迪亚兰博扩产 ;2014 年 4 季度龙沙南沙工厂烟酰胺产能 1.5 万吨凡特鲁斯南通工厂烟酰胺产能 5000 吨投产兄弟科技募资投建产能 1.3 万吨烟酰胺 2 万吨 3- 氰基吡啶项目 ;2015 年原料生产企业红太阳山东泓达万吨产能投建 2017 年四季度兄弟科技 1.3 万吨烟酰胺开始试生产莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5

图表 5:2017VB3 全球产量供应格局浙江兰博 5% 山东泓达 8% 龙沙其他 5% 凡特鲁斯 45% 11% 兄弟科技 12% 吉友联 14% 数据来源 : 博亚和讯, 莫尼塔研究近年来烟酰胺全球年需求大致为 6 万吨左右, 国内企业动辄扩建万吨产能的报道令供应面压力山大, 供大于求形势下,2011 年下半年起烟酰胺价格自由落体,2012-2015 年间低位震荡,2016

7 图表 5:2017VB3 全球产量供应格局浙江兰博 5% 山东泓达 8% 龙沙其他 5% 凡特鲁斯 45% 11% 兄弟科技 12% 吉友联 14% 数据来源 : 博亚和讯, 莫尼塔研究近年来烟酰胺全球年需求大致为 6 万吨左右, 国内企业动辄扩建万吨产能的报道令供应面压力山大, 供大于求形势下,2011 年下半年起烟酰胺价格自由落体, 年间低位震荡,2016 年触底后破冰而出这主要跟烟酰胺的上游原料有关烟酰胺的上游原料为 3- 甲基吡啶, 百草枯的上游原料为吡啶, 企业生产吡啶时会共产 3- 甲基吡啶, 因这种生产方式最普遍且经济, 全球约 80% 上的 3- 甲基吡啶由吡啶生产企业供应因此百草枯禁用令吡啶开工率持续下降, 受制于吡啶生产,3- 甲基吡啶供应渐紧价格上涨, 传导至烟酰胺厂家, 则产量下降成本上升, 随着市场库存的消耗, 产业链传导影响愈发显现, 烟酰胺开始触底反弹短期内吡啶开工率上升可能性不大,VB3 价格一直维持成本线徘徊, 吡啶生产受限带来的原材料价格上升, 对 VB3 价格稳步上升提供支撑, 看好后续 VB3 市场价格上涨态势图表 6:VB3 价格波动趋势数据来源 :WIND, 莫尼塔研究莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6

维生素 B5: 供给波动带来的涨价周期维生素 B5( 下称 VB5), 是辅酶 A 的成分, 参与碳水化合物脂肪和蛋白质的代谢作用 VB5 是重要的 B 族维生素产品, 包括 D- 泛酸钙 D- 泛醇, 主要用于饲料添加剂 (64%) 医药原料药及化妆品 (24%) 及食品添加剂 (11%) 行业 VB5 的合成分为 β- 氨基丙酸 ( 中间体 ) D-

丙烯腈 β- 氨基丙酸数据来源 : 公开资料, 莫尼塔研究泛酸钙为典型寡头市场, 据博亚和讯统计, 供给方面, 全球主要有 6 家生产企业, 产能 2.

8 维生素 B5: 供给波动带来的涨价周期维生素 B5( 下称 VB5), 是辅酶 A 的成分, 参与碳水化合物脂肪和蛋白质的代谢作用 VB5 是重要的 B 族维生素产品, 包括 D- 泛酸钙 D- 泛醇, 主要用于饲料添加剂 (64%) 医药原料药及化妆品 (24%) 及食品添加剂 (11%) 行业 VB5 的合成分为 β- 氨基丙酸 ( 中间体 ) D- 泛解酸内酯 ( 中间体 ) 及泛酸钙的合成三大工序, 主要原材料有异丁醛丙烯腈等, 属于石油化工产品原材料成本占泛酸钙生产成本的 60% 左右, 因此原材料价格波动对泛酸钙影响较大另外, 泛酸钙成产过程中含氰废水处理难度高, 环保压力大图表 7:VB5 合成工艺路线图含氰废水污染 D- 泛解酸 D- 泛解酸内酯异丁醛 L- 泛解酸内酯 D- 泛酸钙丙烯腈 β- 氨基丙酸数据来源 : 公开资料, 莫尼塔研究泛酸钙为典型寡头市场, 据博亚和讯统计, 供给方面, 全球主要有 6 家生产企业, 产能 2.5 万吨, 目前开工率高位, 产量弹性小 ; 需求方面较为稳定,2016 年全球需求近 2 万吨目前全球生产厂家主要有 6 家, 亿帆医药和新发药业的份额最大, 合计占比近 70% 在建产能主要是兄弟科技的 5000 吨泛酸钙, 根据兄弟科技的最新消息, 公司 2017 年四季度开始放量销售图表 8:2017VB5 全球产量供应格局帝斯曼 11% 兄弟科技 2% 山东华辰 6% 亿帆医药巴斯夫 39% 11% 新发药业 31% 数据来源 : 博亚和讯, 莫尼塔研究莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7

9 泛酸钙生产过程中含氰废水处理难度高, 环境压力大,2015 年天津爆炸再加上山东省内的多次事故, 导致山东省环保监督越发严格而新发华辰均在山东省内, 开工受到了环保督查的影响, 受影响产量占国内总量的近 50%, 造成泛酸钙价格的大幅上涨 2017 年 4 月山东省新发药业和山东华辰即因环保核查而停产一个月,2017 年 6 月因化工厂爆炸事故山东省又进行了全省范围的安全整顿, 再次停产, 由于前期市场上对于兄弟科技新增产能释放的预期比较乐观, 渠道端普遍备货不足, 供给骤然紧缩 + 库存不足驱动泛酸钙价格达到历史最高位置 750 元 /kg 图表 9:VB5 价格波动趋势数据来源 :WIND, 莫尼塔研究目前, 泛酸钙市场销售价格仍处于相对高位, 供应方面也相对偏紧现有厂家亿帆医药和新发药业的竞争策略对市场影响较大, 未来一段时间价格可能会波动相对较大, 考虑到环保督查巡视常态化, 后续 VB5 价格波动仍将维持高位震荡莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8

10 维生素 K3: 原材料涨价驱动价格上涨维生素 K3( 下称 VK3), 属于小品种维生素, 主要功能是参与合成凝血酶原等, 当其缺乏时可引起凝血因子合成障碍或异常, 血液凝固出现迟缓, 易出血等现象 VK3 产量主要用作饲料添加剂 (75%), 因此受饲料业和畜牧养殖业的影响较大 VK3 也可用作医药原料药食品添加剂化工原材料等一般来说,VK3 主要包括 MSB( 化学名称 : 亚硫酸氢钠甲萘醌 ) MNB( 化学名称 : 亚硫酸氢烟酰胺甲萘醌 ) 两种型号 VK3 的生产原材料主要为红矾钠, 生产 1 吨 VK3 需要消耗 10 吨红矾钠, 同时产出吨左右的铬粉其中红矾钠生产所需的主要原材料是铬矿石 ; 甲基萘主要以煤焦油或石油馏分为原料, 通过精馏工艺合成石油馏分是石油化工的副产品, 煤焦油和石油馏分的产量都很大, 因此甲基萘的上游材料供应充足 VK3 的生产工艺主要以液相氧化法为主, 即在酸性介质中, 用重铬酸钠氧化甲基萘制得甲萘醌, 再经磺化精制等过程制得 VK3, 在此生产过程中会产生大量的含铬废液早期 VK3 生产工艺中产生的含铬废液得不到彻底处理, 造成环境污染兄弟科技在 VK3 和铬鞣剂生产中采用联产工艺, 即将 VK3 生产过程中产生的含铬废液综合利用, 用于铬鞣剂生产该联产工艺一方面提高了资源综合利用率并降低了环境污染, 另一方面使兄弟科技生产的 VK3 和铬鞣剂具有突出的成本优势和环保优势目前兄弟科技的联产工艺技术已经达到国际先进水平图表 10:VK3 合成工艺路线图饲料添加剂铬矿石红矾钠甲基萘维生素 K3 食品营养强化剂医药保健品铬粉 / 铬柔剂数据来源 : 公开资料, 莫尼塔研究 VK3 的国内需求量约占全球的 25%, 出口以荷兰新加坡德国为主目前 VK3 全球竞争格局较为稳定, 主要生产厂家有兄弟科技绵阳崴尼达乌拉圭 Dirox 公司陆良和平土耳其 Oxyvit 公司兄弟科技作为行业的龙头, 全球市场占有率较高莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 9

图表 11:2017VK3 全球产量供应格局土耳其 oxyvit 10% 威尼达 10% 重庆民丰 10% 其他 3% 兄弟科技 41% 乌拉闺 13% 陆良和平 13% 数据来源 : 博亚和讯, 莫尼塔研究 VK3 整体价格波动较大 2008 年以后, 产品价格持续在低位, 约为 60 元 /kg, 多数小企业停产兄弟科技 VK3 与铬鞣剂联产, 减少排污降低成本, 拥有较大的技术优势自

11 图表 11:2017VK3 全球产量供应格局土耳其 oxyvit 10% 威尼达 10% 重庆民丰 10% 其他 3% 兄弟科技 41% 乌拉闺 13% 陆良和平 13% 数据来源 : 博亚和讯, 莫尼塔研究 VK3 整体价格波动较大 2008 年以后, 产品价格持续在低位, 约为 60 元 /kg, 多数小企业停产兄弟科技 VK3 与铬鞣剂联产, 减少排污降低成本, 拥有较大的技术优势自 2011 年以来,VK3 的原材料红矾钠价格大幅上涨, 由 1.2 万元 / 吨上涨至 1.8 万 / 吨, 涨价幅度高达 50% 在成本推动下,VK3 也跟着涨价,2012 年以来价格已经有所回落年, 重庆民丰和振华股份作为新进入者产品开始投放, 增加 500 吨左右供应, 给市场价格造成一定压力, 价格持续下行到 2016 年下半年开始,VK3 市场价格逐步回升, 一方面,2016 年 10 月以来,VK3 原料铬矿的国际采购报价持续上涨, 推动 VK3 价格上升 ; 另一方面,2017 年 8 月底随着第四批环保督察巡视浙江, 兄弟科技 VK3 生产线进行设备检修, 市场上供给骤然下降, 价格开始继续上涨目前 VK3 市场价格在 180 元 / kg 左右短期来看, 环保压力还在, 原材料价格较高,VK3 价格景气度有望持续长期来看, 目前供应商数量较多, 后期利润如果过高, 仍存在竞争加剧的风险, 后期价格有望保持合理区间莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 10

12 图表 12:VK3 价格波动趋势数据来源 :WIND, 莫尼塔研究莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 11

13 维生素 B2: 短期供需紧张带来的价格上涨维生素 B2 ( 下称 VB2), 又称核黄素, 属于小品种维生素, 主要原材料为玉米 VB2 为体内黄酶类辅基的组成部分 ( 黄酶在生物氧化还原中发挥递氢作用 ), 当缺乏时, 就影响机体的生物氧化, 使代谢发生障碍其病变多表现为口眼和外生殖器部位的炎症, 如口角炎唇炎眼结膜炎和阴囊炎等 VB2 下游主要应用于饲料 (70%) 医药化妆品(21%) 和食品 (9%) VB2 生产关键环节是菌种, 采用发酵法生产, 所用原材料主要为玉米淀粉, 一般来说,1 吨 VB2 需要用到吨玉米淀粉, 因此玉米淀粉的价格对 VB2 成本有重要影响图表 13:VB2 合成工艺路线图饲料添加剂玉米 VB2 食品营养强化剂医药保健品数据来源 : 莫尼塔研究目前全球维生素 B2 年产能约为 1 万吨, 其中广济药业巴斯夫及帝斯曼三家主导企业的合计产能占比约为 70% 年全球 VB2 供需格局相对平衡, 具备 VB2 生产能力的企业较多, 国外以帝斯曼和巴斯夫为主, 国内以广济药业和海嘉诺为主, 其他厂家如恩贝神州生物和黄河龙等, 具备一定生产能力, 但这些厂家供应量较小, 基本处于低产量或阶段性生产状态由于国内产能远大于需求, 国内企业产品相当数量用于出口, 但由于欧美市场质量安全等标准认证严格, 国内出口主要集中于广济药业上海海嘉诺山东恩贝等企业 2017 年全球产能 ( 包括闲置产能 ) 约吨, 需求约吨莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 12

图表 14:VB2 全球产量供应格局海嘉诺 15% 其他 10% 广济药业 31% 巴斯夫 20% 帝斯曼 24% 数据来源 : 博亚和讯, 莫尼塔研究在经过 2008-2014 年长达 7 年的低价竞争市场后, 随着市场集中度略有提高,2015 年下半年,VB2 市场价格开始上涨 2016 年下半年到 2017 年上半年, 因新进入者生产供应,

14 图表 14:VB2 全球产量供应格局海嘉诺 15% 其他 10% 广济药业 31% 巴斯夫 20% 帝斯曼 24% 数据来源 : 博亚和讯, 莫尼塔研究在经过年长达 7 年的低价竞争市场后, 随着市场集中度略有提高,2015 年下半年,VB2 市场价格开始上涨 2016 年下半年到 2017 年上半年, 因新进入者生产供应, 生产再度分散, 价格下滑, 但新进入者产量较小, 生产不连续, 并且各个厂家因菌种效率生产工艺等影响, 成本差距较大,2017 年下半年受环保因素影响, 供应再度紧张, 价格持续上涨图表 15:VB2 价格波动趋势数据来源 :WIND, 莫尼塔研究莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 13

15 兄弟科技 : 维生素涨价带来业绩增长, 多点布局看好未来发展兄弟科技股份有限公司的前身海宁市皮革化工厂于 1991 年成立,2001 年 3 月科大皮革化工厂改制设立浙江兄弟化工有限公司,2006 年 9 月正式更名为兄弟科技集团有限公司 2007 年 9 月, 兄弟科技集团有限公司整体变更设立兄弟科技股份有限公司 2011 年 3 月在深交所上市公司成立 26 年来逐渐形成了维生素和皮革化学品的研发生产销售等两大核心业务其中维生素板块, 公司有 VB1 VB3 VK3 和 VB5 四大品种近两年, 公司维生素板块收入随着维生素品种涨价以及公司产品线的不断丰富在快速增长, 毛利率水平也在显著提高, 带来公司业绩显著增长图表 16: 兄弟科技主要板块业务收入图表 17: 兄弟科技主要板块毛利率水平分布亿元 12 其他业务皮革化学品维生素产品 % 70 皮革化学品维生素产品数据来源 : 公司公告, 莫尼塔研究数据来源 : 公司公告, 莫尼塔研究维生素板块强势涨价, 带来公司业绩增长高弹性公司维生素板块有 VB1 VB3 VK3 和 VB5 四大品种 VK3 是公司最先涉足的维生素品种, 最初产能 1000 吨,2007 年通过技术改进将产能提升至 1700 吨, 同时伴随产品原料辅料及能源利用效率提高生产清洁技术改进单位三废排放量不断下降 2011 年公司通过 IPO 募资对 VK3 继续技改, 产能最终达到 3000 吨公司目前已是全球第一大 VK3 供应商, 占市场份额约 40% 公司 2005 年开始投建 VB1,2007 年 1600 吨 VB1 完成投产,2011 年通过技改产能增加到 3200 吨, 占全球产能约 25% 莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 14

16 公司 VB3 是 2011 年 IPO 超募资金项目, 产能为 5000 吨,2014 年公司定增募投年产 1.3 万吨 VB3, 同时配套 1 万吨原料 3- 氰基吡啶 3- 氰基吡啶是维生素 B3 的关键原料, 近年来随着吡啶产业快速发展, 原料 3- 甲基吡啶供应充足, 公司实现 3- 氰基吡啶技术突破, 有效解决了原辅料消耗与能耗高清洁化技术与自动化控制水平低等系列问题 2017 年 1.3 万吨 VB3 及配套原料项目投产公司于 2014 年下半年定增募集资金上马 VB5 项目, 建设产能为 5000 吨, 主要包括 D- 泛酸钙与 D- 泛醇, 同时配套 3000 吨 β- 氨基丙酸 1000 吨 3- 氨基丙醇中间体项目到 2017 年 4 季度, 公司根据市场行情逐步释放产能图表 18: 兄弟科技主要维生素品种情况产品名称 2017 设计产能市场排名维生素 K 全球第一维生素 B 全球前三维生素 B 全球前四维生素 B 全球前三数据来源 : 莫尼塔研究从价格方面来说,VB1 从 2014 年下半年开始新一轮的上涨, 上涨态势一直维持到今天年全年市场平均报价分别约为元 / 公斤, 目前市场主流报价元 / 公斤, 未来 VB1 行业没有新增产能, 竞争格局稳定, 预计价格将维持强势 ; 2016 年下半年,VK3 由于上游原材料红矾钠的涨价开始价格上涨, 价格上涨态势同样一直维持, 报价从去年下半年 48 元 / 公斤快速上涨至最高 168 元 / 公斤目前铬鞣剂仍处于低迷期, 而原材料价格还在不断上涨, 需 VK3 分担部分成本压力, 预计后期价格稳中有升 ; VB5 因环保督查, 部分供应商开工受限, 受此影响,VB5 价格从今年 6 月的 230 元 / 公斤一路上涨至最高约 760 元 / 公斤, 目前维持元 / 公斤的价格近期兄弟科技 VB5 投产, 预计短期价格会震荡整理, 供需格局方面未来一段时间会保持良好水平, 预计后期价格会维持相对强势综合来说, 公司在 VK3 领域处于行业领导地位,VB1 VB3 VB5 领域也位于行业前列, 与其它企业在竞争格局上形成了寡头竞争, 受到环保督查巡视常态化的影响, 相关品种供给侧受挤压已成长期趋势, 几大维生素品种价格相继上涨带来公司业绩增长香精香料市场规模不断扩大, 下游需求拉动市场扩张国际著名香精香料资讯服务机构 Leffingwell & Associate 的最新数据显示, 从近十年来香精香料市场的增长情况来看, 受食品饮料化妆品等市场需求增长以及发展中国家消费支出增加等因素刺激, 全球香精香料需求量以 4% 左右的复合增速保持稳定增长, 整体发展态势良好其中, 食品和饮料用香精香料仍占据全球香精香料市场最大份额兄弟科技于 2017 年四季度通过可转债方案, 募集资金启动年产 20,000 吨苯二酚 31,100 吨苯二酚衍生物建设项目的一期工程, 打造完善的苯二酚产业链, 项目重点生产以香兰素乙基香兰素为主的香精香莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 15

17 料产品苯二酚及其衍生物是重要的基本有机化工原料, 包括邻苯二酚对苯二酚, 其中邻苯二酚是合成香兰素乙基香兰素的重要原料随着苯二酚衍生物应用领域的不断拓展, 全球对苯二酚及其衍生物的需求量呈现持续增长态势, 市场前景广阔据统计,2015 年邻苯二酚对苯二酚全球市场需求总量近 10 万吨预计到 2020 年邻苯二酚对苯二酚全球市场需求量将达到 12 万吨图表 19: 全球香精香料市场规模及增速亿美元市场规模增速数据来源 :Leffingwell & Associate, 莫尼塔研究香兰素分为天然香兰素与合成香兰素两种产品其中合成香兰素又有香兰素和乙基香兰素两种产品香兰素和乙基香兰素是香料工业中最大的品种之一 20 世纪 90 年代以来, 随着世界各国尤其是发达国家经济的发展, 生活水平不断提高, 人们对食品日用品的品质要求也愈来愈高, 促进了香料香精行业的强劲增长全球香料香精 1990 年的销售额为 78 亿美元,2000 年为 129 亿美元,2005 年达到 160 亿美元,2013 年则进一步增长到了 239 亿美元, 年均复合增长率超过 5% 香兰素广泛应用于食品饲料医药化妆品等多个应用领域, 与公司的主导产品 VK3 VB1 VB3 和 VB5 具有相同的应用领域和客户群公司长期从事饲料添加剂食品添加剂等精细化学品的研发生产与经营, 拥有丰富的技术与市场资源, 这为公司香精香料板块业务的顺利发展提供了重要的保障因此综合来看, 苯二酚及其衍生物具有良好的市场前景, 市场需求稳步增长, 公司随着香精香料项目的建设达产, 将打造出完整的苯二酚产业链, 未来有望显著提升公司的盈利能力小品种大需求, 公司进军造影剂市场, 布局多元化发展造影剂又称为对比剂, 一般在医学成像过程中使用, 可增加受验者影像的对比度, 以便能更清晰地观察到不同的器官细胞组织类型或躯体腔隙莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 16

18 根据造影原理的不同, 造影剂主要分为 X 射线造影剂磁共振造影剂和超声造影剂 X 射线造影剂应用于 X 射线造影检查, 可分为医用硫酸钡 ( 又称钡餐 ) 和碘造影剂两类碘造影剂可用于多种器官和组织的造影, 主要品种包括碘海醇碘帕醇碘普罗胺碘佛醇碘克沙醇据 Marketsand Markets 报告,2016 年全球造影剂市场规模估计为 44.5 亿美元, 预计到 2021 年将达到 54.4 亿美元,CAGR 为 4.1% 目前全球市场以 X 线造影剂为主, 占比近 80%, 其中碘海醇碘帕醇和碘克沙醇碘普罗胺和碘佛醇居销售额前五位随着全球居民生活水平的提高, 诊断意识增强, 在未来 5 年内, 对碘造影剂的需求仍将呈现快速增长趋势, 尤其在中国及广大发展中国家, 市场增长空间巨大根据 Newport Premium 统计, 美国是世界上最大的造影剂消费市场, 约占全球造影剂市场总值的 32.39%, 其次是欧洲和日本对于除欧洲美国和日本之外的其他地区或国家来说, 由于此前的市场规模较小, 加上近些年经济快速增长医疗设施逐步完善人们的诊断需求逐步提高, 因此这些地区的市场增长率远高于上述发达国家, 尤其是中国和印度, 被认为是造影剂市场的主要增长区域造影剂原料药的需求也将随着制剂市场的增长而同步提升根据 CFDA 数据统计, 国内造影剂原料药生产企业批文并不是很多 : 碘海醇原料药生产批文有 5 家 ( 浙江司太立制药浙江台州海神制药浙江昂利康制药贵州景峰浙江海昌药业 ); 碘帕醇原料药生产企业 1 家 ( 浙江司太立制药 ); 碘克沙醇原料药生产企业 2 家 ( 江苏盛迪医药浙江司太立制药 ) 其中, 浙江司太立制药为 A 股上市公司, 是国内 X 射线造影剂原料药龙头企业兄弟科技于 2016 年启动造影剂原料药生产线的建设项目, 采用先进的碘造影剂合成与纯化技术, 以 5- 硝基间苯二甲酸为起始原料, 通过系列合成及纯化工艺生产碘造影剂及其中间体产品项目新建 1,400 吨 / 年的碘造影剂碘化物生产线一条,675 吨 / 年的碘造影剂水解物生产线一条,400 吨 / 年的碘海醇生产线一条,100 吨 / 年的碘佛醇生产线一条,100 吨 / 年的碘克沙醇生产线一条,200 吨 / 年的碘帕醇生产线一条, 200 吨 / 年的碘普罗胺生产线一条及配套设施图表 20: X 光检查造影剂及诊断试剂出口平均单价变动趋势美元 / 千克数据来源 :WIND, 莫尼塔研究莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 17

19 造影剂这几年的价格也在一直上涨, 从 2006 年的美元 /kg 涨到了 2016 年的美元 /kg, 涨幅 65.8%, 复合增长率为 5.19% 在价格和市场双增长的背景下, 兄弟科技大力推进碘造影剂的项目, 随着项目的建成及顺利实施, 将为公司带来可观收入, 并进一步提高公司的利润总结 : 维生素涨价带来业绩增长, 多点布局看好未来发展兄弟科技作为维生素行业的领先企业, 目前有四大维生素品种, 在 VK3 领域处于行业领导地位, VB1 VB3 VB5 领域也位于行业前列, 与其它企业在竞争格局上形成了寡头竞争, 受到环保督查巡视常态化的影响, 相关品种供给侧受挤压已成长期趋势, 公司核心品种价格相继上涨带来公司业绩增长另外, 公司成立香精香料事业部和造影剂事业部, 逐步完善产品线随着新项目稳步推进, 公司四大事业部皮革事业部维生素事业部香料事业部与医药事业部有望实现齐头并进, 多轮驱动下公司有望驶入增长快车道莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 18

20 近期报告 2017 年 12 月 04 日小荷才露尖尖角变应原免疫治疗迎来发展契机 2017 年 11 月 27 日防范药品短缺, 重查价格垄断关于短缺药品和原料药经营者价格行为指南的事件点评 2017 年 11 月 24 日环保凭借力, 涨价仍可期维生素行业研究报告 ( 一 ) 2017 年 11 月 13 日不拘一格降人才, 各司其职为民生上市许可持有人制度激活药品创新 2017 年 11 月 06 日横看成岭侧成峰, 透过研发费用资本化看创新药公司 2017 年 10 月 31 日健友股份三季报点评 : 原料药制剂双轮驱动, 公司业绩增长符合预期 2017 年 10 月 24 日行业迎来量价齐升, 健友股份增长可期肝素原料药行业研究 2017 年 10 月 09 日志当存高远, 生长激素仍在征程 2017 年 09 月 25 日大浪淘沙强者胜两票制下的医药流通行业分析 2017 年 09 月 12 日抗血小板药物市场竞争趋于激烈, 乐普医疗成氯吡格雷市场新贵 2017 年 09 月 11 日乘风破浪会有时原料制剂双丰收健友股份 2017 年 08 月 30 日九州通半年报点评 : 业绩增长超预期, 加快布局全国药品流通网络 2017 年 08 月 23 日乐普医疗又一潜力品种左西孟旦市场格局分析 2017 年 08 月 15 日一致性评价力拔头筹京新药业瑞舒伐他汀有望放量 2017 年 07 月 30 日兄弟科技半年报点评 : 维生素持续涨价, 环保助力业绩腾飞 2017 年 07 月 24 日鲤鱼跃龙门一致性评价品种市场分析 2017 年 07 月 20 日医保谈判价格结果出炉, 关注相关收益标的 2017 年 07 月 19 日复方黄黛片进入医保目录, 有望实现销售收入大幅增长 2017 年 07 月 19 日医保谈判价格结果发布康柏西普迎来放量契机 2017 年 07 月 19 日医保谈判价格结果发布银杏二萜内酯迎来放量契机 2017 年 07 月 19 日医保谈判价格结果发布阿利沙坦酯迎来放量契机 2017 年 06 月 19 日医保目录谈判范围品种市场前景解析 ( 二 ) 免责声明本研究报告中所提供的信息仅供参考报告根据国际和行业通行的准则, 以合法渠道获得这些信息, 尽可能保证可靠准确和完整, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性本报告不能作为投资研究决策的依据, 不能作为道义的责任的和法律的依据或者凭证, 无论是否已经明示或者暗示上海 ( 总部 ) 北京纽约地址 : 上海市浦东新区花园石桥路 66 号东亚银行大厦 702 室电话 : 传真 : 地址 : 北京市东城区东长安街 1 号东方广场 E1 座 1803 室电话 : 传真 : 地址 : 纽约市曼哈顿区麦迪逊大道 295 号 12 楼 1232 单元电话 : 传真 : cebmservice@cebm.com.cn 莫尼塔 ( 上海 ) 信息咨询有限公司财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group

兄弟科技股份有限公司 ( 以下称公司 )2014 年度非公开发行股票募集资金拟投资于年产 13,000 吨维生素 B3( 烟酰胺烟酸 ) 20,000 吨 3- 氰基吡啶建设项目年产 5,000 吨维生素 B5 3,000 吨 β - 氨基丙酸 1,000 吨 3- 氨基丙醇建设项目和补

兄弟科技股份有限公司 ( 以下称公司 )2014 年度非公开发行股票募集资金拟投资于年产 13,000 吨维生素 B3( 烟酰胺烟酸 ) 20,000 吨 3- 氰基吡啶建设项目年产 5,000 吨维生素 B5 3,000 吨 β - 氨基丙酸 1,000 吨 3- 氨基丙醇建设项目和补证券代码 :002562 证券简称 : 兄弟科技兄弟科技股份有限公司 Brother Enterprises Holding Co., Ltd. 2014 年度非公开发行股票募集资金运用可行性分析报告二 Ο 一四年十一月兄弟科技股份有限公司 ( 以下称公司 )2014 年度非公开发行股票募集资金拟投资于年产 13,000 吨维生素 B3( 烟酰胺烟酸 ) 20,000 吨 3- 氰基吡啶建设项目