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翱诏金
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1 股票研究公司调研简报白云机场 (600004) 白云机场 : 增速最快的一类机场,2012 年前持续处于利润曲线上行阶段孙利萍吴莉 sunliping@gtjas.com wuli@gtjas.com 本报告导读 : 请务必阅读正文之后的免责条款部分公司航空业务增速在一类机场中最快, 非航业务处于持续改善过程中 ; 09 年中期采取债务融资方式收购指廊和货站, 对业绩影响不大我们近期调研了白云机场, 与公司董秘证券事务代表等就公司生产经营情况和发展战略进行了深入交流受奥运等短期因素影响, 预计 08 年白云机场旅客吞吐量增速将回落至 10% 左右, 但仍然是一类机场中增长最快的 ; 受益于深圳机场能力饱和,09-10 年旅客吞吐量增速将恢复至 10%-15% 左右 08 年底 FEDEX 亚太转运中心交付使用, 将驱动 09 年收入增长 3%; 同时由于货机主要在夜间起降, 提高了跑道资产的利用率, 新增成本很少, 起降和安检收入绝大部分可转化为利润, 增厚 09 年 EPS 0.06 元非航业务 : 商贸业务处于持续改善过程中, 广告业务稳定增长 1)07 年底公司对全部到期商铺和新增 0.2 万平米的商铺进行了招投, 预计增加基准租金 6000 万元 ; 未来公司将持续减少自营面积转作特许经营, 商铺经营模式的转变将将驱动商贸业务发展 2) 户外广告短期增长空间不大, 户内广告投放面积增加和转让价格提升, 将驱动未来几年广告业务保持 15% 左右的增速 08 年公司成本上涨主要来自一次性因素的影响新劳动法下职工福利支出增加安检成本上升 ; 预期短期因素消除后,2012 年前在没有大规模资本性开支的情况下, 各项成本变动相对稳定, 公司将持续处于利润曲线上行阶段计划总投资 140 亿的二期扩建工程 8 月底获发改委批复立项, 但公司表示考虑到可行性研究和建设周期, 二期扩建工程最早要到 2012 年才能建成, 短期内对公司业绩不会产生影响预期东西三指廊和中性货站 09 年中期建成后, 公司将主要采取债务融资的方式进行收购, 对 09 年业绩的负面影响不大假设公司 09 年中期通过债务融资进行收购, 测算发行可转债公司债和中长期借款三种方式对 09 年 EPS 的负面影响分别为 0.01 元 0.04 元和 0.05 元整体看, 利用债务融资收购对公司短期业绩的影响不大给予公司 09 年 20 倍 PE, 目标价元, 维持谨慎增持评级不考虑资产收购影响, 预期公司年 EPS 分别为 0.45 元和 0.63 元年业绩复合增速 30% 对应动态 PE 分别为 25 倍和 18 倍 ; 在最悲观的情况下, 假设 09 年中期借款收购指廊和货站,09 年 EPS 为 0.59 元年业绩的年复合增速也在 25% 左右从 PB 看, 白云 08 年 PB 2.2 倍在四家机场中最低, 但白云净资产回报率 8.8% 位列四家机场第二, 结合 ROE 水平看, 公司 PB 水平偏低评级 : 交通运输辅助业 / 交通储运业谨慎增持上次评级 : 谨慎增持目标价格 : 上次预测 : 当前价格 : 交易数据 52 周内股价区间 ( 元 ) 9.98~23.10 总市值 ( 百万元 ) 12,604 总股本 / 流通 A 股 ( 百万股 ) 1,150/497 流通 B 股 /H 股流通股比例 43.2% 日均成交量 ( 百万股 ) 3.8 日均成交值 ( 百万元 ) 周内股价走势图 % 白云机场上证综合指数 /08 06/08 09/08 相关报告莫为浮云遮望眼审视新形势下机场股投资价值机场业 : 守得云开见月明, 上调行业评级至增持

2 事件 : 我们近期调研了白云机场, 与公司董秘证券事务代表等就公司生产经营情况和未来发展战略进行了深入交流评论 : 1 受奥运等短期因素影响, 预计 08 年白云机场旅客吞吐量增速将回落至 10% 左右, 但仍然是一类机场中增长最快的 ; 受益于深圳机场能力饱和,09-10 年白云机场旅客吞吐量增速将恢复至 10%-15% 左右 08 年 1-7 月份, 白云机场飞机起降架次旅客吞吐量货邮吞吐量增速分别为 9.2% 11.8% 和 11.2%, 比 07 年同期分别放缓 3.7 个百分点 5.6 个百分点和提升 3 个百分点, 但整体来看白云机场业务量增速仍然是一类机场中最快公司认为 08 年奥运会安全形势等问题对机场的负面影响远大于国内外经济增速放缓, 如果没有奥运等短期因素影响,08 年旅客吞吐量增速应当在 15% 左右预计 10 月份以后随着国内安全形势好转机场安检放松, 旅客吞吐量增速将有所回升,08 年全年白云机场旅客吞吐量增速将在 10% 左右由于周边主要竞争对手深圳机场现有跑道能力基本饱和其扩建工程 2011 年才能投入使用, 因此 2011 年前珠三角地区航空运输量的增长将主要体现在白云机场随着 08 年奥运等短期因素的消除, 预计年白云机场旅客吞吐量增速将恢复至 10%-15% 表 1: 国内主要机场月度业务量增速 Jan-08 Feb-08 Mar-08 Apr-08 May-08 Jun-08 Jul 年 1-7 月 07 年 1-7 月飞机起降架次上海机场总计 0.5% 5.8% 3.7% 5.6% 6.7% 0.7% 4.3% 4.8% 8.4% 浦东机场 3.3% 9.3% 6.4% 8.2% 12.2% 3.4% 8.3% 8.5% 9.1% 虹桥机场 -3.3% 1.0% 0.1% 2.1% -0.2% -2.7% -1.0% -0.1% 7.5% 白云机场 14.3% 11.7% 9.6% 7.0% 7.7% 4.9% 9.4% 9.2% 12.9% 深圳机场 5.2% 6.4% 6.1% 4.7% 2.4% -2.2% 4.5% 4.0% 8.4% 香港机场 5.1% 6.5% 6.7% 2.6% 4.3% 2.7% 2.1% 4.3% 4.8% 旅客吞吐量上海机场总计 17.6% 14.6% 7.2% 3.2% -1.1% -1.8% -4.1% 3.5% 12.3% 浦东机场 11.8% 17.9% 6.0% 3.7% -0.3% -2.1% -4.2% 5.1% 9.2% 虹桥机场 25.8% 10.1% 8.7% 2.6% -2.1% -1.4% -4.0% 4.7% 16.5% 白云机场 26.4% 17.1% 12.6% 9.3% 6.3% 4.7% 8.7% 11.8% 17.4% 深圳机场 11.5% 7.5% 8.0% 8.4% 1.9% 0.5% 2.3% 5.7% 11.3% 香港机场 13.9% 7.2% 11.1% 0.5% 8.7% 5.5% 1.5% 6.7% 6.1% 货邮吞吐量上海机场总计 9.5% 13.3% 16.3% 13.9% 22.5% 10.8% 10.7% 14.2% 13.7% 浦东机场 5.2% 13.8% 16.2% 15.1% 24.4% 15.4% 11.2% 14.7% 13.9% 虹桥机场 42.6% 10.0% 16.7% 7.0% 12.5% -15.2% 7.4% 11.1% 12.7% 白云机场 33.4% 4.8% 11.9% 8.8% 12.1% 3.1% 5.2% 11.2% 8.2% 深圳机场 16.9% -1.6% 2.3% 0.4% 7.1% 7.1% -0.2% 3.1% 14.4% 香港机场 9.1% 4.9% 10.2% 7.3% 6.7% 2.4% 0.7% 5.8% 2.3% 资料来源 : 公司资料请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 9

3 2 08 年底联邦快递亚太转运中心交付使用, 驱动公司 09 年收入增长 3% 左右 ; 同时,FEDXE 亚太转运中心入驻, 将完善白云货运航线网络, 提升货运竞争力联邦快递 (FEDEX) 在白云机场的亚太转运中心将在 08 年底投入使用, 初期计划投入 13 架飞机每周 100 个货运航班年货物处理量 50 万吨 ( 相当于白云机场 07 年货物吞吐量的 60%), 远期计划达到每周 200 个货运航班年货物处理量达到 200 万吨白云机场将成为联邦快递除美国本土之外设在亚太地区最大的基地 FEDEX 落户给公司带来的主要是飞机起降费收入和安检收入假设 FEDEX 投入的飞机全部为 B 货机最大起飞全重为 390 吨公司给予 FEDEX 七折左右的费率优惠, 按照 09 年每周起降 100 架次计算, 将带来 9400 万元左右的起降收入和安检收入, 驱动公司收入增长 3% 左右同时由于货机主要是在夜间起降, 不占用客机时刻, 提高了跑道资产的利用率, 公司新增成本很少, 来自 FEDEX 的起降和安检收入绝大部分可以转化为利润, 增厚 09 年 EPS 0.06 元从公司长远发展来看, 白云机场现有的国际航线主要集中在东南亚和东北亚地区, 专门货运航线较少联邦快递亚太转运中心入驻, 将从根本上改善白云机场航线网络缺陷构建起辐射亚太连接欧美的国际货运航线网络, 提升白云机场在货运业务方面的竞争力表 2:FEDEX 入驻, 对公司 09 年业绩的影响 B 起降费 ( 最大起飞全重 397 吨, 最大业务载重 124 吨 ) 每架次收费 ( 元 / 次 ) 19,240 全年起降费收入 ( 万元 ) 10,005 货物安检费每吨 ( 元 ) 70 全年 50 万吨 ( 万元 ) 3,500 收入合计 13,505 假设给予 FEDEX7 折优惠, 收入合计 ( 万元 ) 9,453 增加净利润 ( 万元 ) 6,712 增厚 EPS( 元 ) 0.06 资料来源 : 国泰君安研究所 3 随着公司商业经营理念的转变, 商贸业务正处于持续改善过程中 1) 阿姆斯特丹机场是全球非航业务经营最为成功的机场之一,08 年初公司与阿姆斯特丹机场的控股股东史基浦集团签署 2 年的合作协议白云机场将引进史基浦机场的商业经营模式和成功经验, 加快发展商贸和广告等非航业务 2) 公司原有商业面积 1.6 万平米, 其中 40% 左右用于出租 60% 用于自营 07 年通过流程改造增加 0.2 万平米用于出租, 同时退出部分自营面积转作特许经营, 目前候机楼商业自营和特许经营的比例各占 50% 左右未来公司还将继续减少自营面积转作特许经营从自营模式向特许经营模式的转变, 将对提升商贸业务的盈利能力起到积极的驱动作用 3) 过去公司租金征收方式主要采取固定租金的模式, 租赁合同每三年签订一次 07 年底公司对全部到期商铺和新增 0.2 万平米的商铺进行了招标, 预计将增加基准租金万元同时, 在新的招标合同中, 商铺租金征收由固定租金变为基准租金 + 收入分成的方式, 将使得公司未来能够分享商户收入持续增长所请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 9

4 带来的收益白云机场 (600004) 4)2010 年市区与白云机场间的地铁建成通车后, 将为航站楼一层商铺带来大量客源, 将有助于解决一层商铺有效客源不足的问题图 1: 白云机场租赁业务收入 ( 单位 : 万元 ) 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 租赁收入增速 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源 : 公司年报国泰君安研究所 4 广告业务短期内突破不大, 但每年有望保持 15% 左右的收入增速白云机场的广告业务原来由公司控股 70% 的白云国际广告有限公司经营 06 年初公司对机场广告业务进行了重组, 由白云国际与广东天骏传媒有限公司广东珠江传媒有限公司共同投资成立白云天骏广告有限公司 ( 白云国际持股 50%), 由白云天骏对白云机场的广告资源进行独家经营并向白云机场和白云国际支付广告特许经营费目前白云机场广告业务收益主要来自广告特许经营权收入和白云天骏间接贡献的投资收益户内广告稳定增长白云机场目前拥有约 1.48 万平米的商业广告面积,07 年由于新增了约 2600 平米的广告面积, 驱动当年广告业务收入同比增长 33%, 达到 1.5 亿元预期随着投放面积和转让价格的提升, 未来两年公司广告业务有望保持 15% 左右的增速户外广告短期增长空间不大过去由于广州市政府限制在机场高速公路两侧设置户外广告牌, 白云机场没有开展户外广告业务目前这个限制已经取消, 公司暂时取得两块户外广告牌的经营权, 但短期内户外广告业务的增长空间不大图 2: 白云机场广告业务收入 ( 单位 : 万元 ) 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 广告业务收入增速 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 公司历年年报国泰君安研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 9

5 5 08 年公司成本上涨主要来自一次性因素的影响新劳动法下职工福利支出增加安检成本上升 ; 预期短期因素消除后,2012 年前在没有大规模资本性开支的情况下, 各项成本的变动将相对稳定, 公司将持续处于利润曲线上行阶段 08 年由于执行新的劳动法, 公司开始为 7000 名左右的临时工缴纳三险一金, 预计全年人工成本将额外增加 8000 万左右 ; 同时由于 4-10 月份国内机场都将处于两级安检状态, 安检成本的大幅增加也是导致公司 08 年成本控制低于市场预期的另一个重要原因但是考虑到这两项成本的增加主要是一次性因素的影响, 未来几年在没有大规模资本性开支的情况下, 由于折旧等固定成本稳定变动成本的增长相对稳定, 毛利率提升将驱动公司净利润呈较快增长白云机场二期扩建工程 8 月底获国家发改委批复立项二期扩建工程包括第三条跑道 2 号航站楼及其他相关配套设施, 计划总投资 140 亿元, 但具体是由集团还是上市公司承建目前尚未确定公司表示考虑到可行性研究和建设周期, 预期二期扩建工程最早要到 2012 年才能建成, 短期内对公司业绩不会产生影响并且从现有吞吐能力来看,09 年中期东西三指廊投产后, 白云机场年旅客吞吐能力将达到 5000 万人次左右, 基本可以满足 2012 年前的发展需求, 短期内二期扩建的需求并不迫切从机场公司的扩建周期和盈利周期来看, 除了总投资 21 亿的东西三指廊和中性货站将在 2009 年中期交付使用外,2012 年前白云机场将不会有其他大规模的资本性开支, 公司将持续处于利润曲线上行阶段图 3: 机场扩建周期与盈利周期模型利润初次投产扩建投产扩建投产吞吐量资料来源 : 国泰君安研究所图 4: 白云机场营业利润率曲线 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 营业利润率营业收入增速营业总成本增速净利润增速资料来源 : 公司年报国泰君安研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 9

6 6 预期东西三指廊和中性货站 09 年中期建成后, 公司将主要采取债务融资的方式进行收购, 对 09 年业绩的负面影响不大公司委托机场集团建设的东西三指廊和中性货站预计将在 2009 年中期左右建成, 从避免同业竞争的角度, 公司在 09 年中前后收购东西三指廊和中性货站是必然趋势收购标的概况 : 1) 东三西三指廊 : 总投资 16 亿元, 建筑面积 15 万平米相当于白云机场现有候机楼建筑面积的 1/2, 建成后将使白云机场设计旅客吞吐能力从 3000 万人次 / 年提升至 4500 万人次 / 年公司方面表示东西三指廊的商业面积具体有多大现在还没有确切的数字, 但至少在 3000 平米左右考虑到指廊交付使用后即可给公司带来商业租金和广告收入, 按照目前每平米 2 万元 / 年的商铺租金计算, 我们判断东西三指廊投入使用基本可以实现盈亏平衡 2) 中性货站 : 总投资 5 个亿, 年设计吞吐能力万吨, 建成后将取代公司目前吞吐能力已经饱和的临时货站临时货站 07 年处理了 30 万吨左右的货物, 基本上为非南航货物, 占整个机场货物处理量的 40% 左右根据公司的测算, 中性货站达到 20 万吨的国际货物处理量即可实现盈亏平衡从白云机场货运业务的发展状况看, 预计中性货站投入运营 1-2 年后左右基本可实现盈亏平衡收购方案分析 : 公司表示上半年曾考虑通过发行分离交易可转债收购东西三指廊和中性货站, 但是由于中性货站的总投资额超过原先规划的 9 个亿, 需要获得国家发改委批复, 发债方案暂时被搁置预期未来东西三指廊和中性货站建成后, 公司将主要通过债务融资的方式进行收购, 进行股权融资的可能性不大假设公司 09 年中期收购东西三指廊和中性货站, 发行可转债公司债和中长期借款三种方式对 09 年 EPS 的负面影响分别为 0.01 元 0.04 元和 0.05 元整体看, 通过债务融资进行收购对公司短期业绩的影响不大表 3: 假设 09 年中期通过债务融资收购指廊和货站, 对 09 年业绩影响的测算融资规模增加财务费影响 09 年 EPS 利率 ( 万元 ) 用 ( 万元 ) ( 元 ) 方案一 : 可转债 210,000 1%-2% 1,050-2, 方案二 : 公司债 210,000 6% 6, 方案三 : 中长期借款 210, % 7, 资料来源 : 国泰君安研究所 7 盈利预测与估值: 不考虑资产收购影响, 预期公司年 EPS 分别为 0.45 元和 0.63 元年业绩的复合增速在 30% 左右对应动态 PE 分别为 25 倍和 18 倍 ; 在最悲观的情况下, 假设 09 年中期通过中长期借款收购指廊和货站, 对应的 09 年 EPS 为 0.59 元年公司业绩的年复合成长率也在 25% 左右和 A 股主要机场公司比较 : 白云机场 09 年动态 PE18 倍, 低于行业平均 20 倍的动态 PE 水平 ; 从 PB 指标看, 白云机场 08 年 PB 为 2.2 倍为四家机场公司中最低的, 但白云机场净资产回报率在 8.8% 位列四家机场公司第二, 结合 ROE 水平看, 公请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 9

7 司 PB 水平偏低白云机场 (600004) 和历史估值水平比较 : 白云机场 09 年 18 倍的动态 PE 已经低于历史最低 22 倍的 PE 水平 ; 从 PB 指标看, 公司历史最低 PB 达到 1.5 倍, 目前 2.2 倍的 PB 比历史最低水平要高给予公司 09 年 20 倍 PE, 目标价元, 维持谨慎增持评级表 4:A 股主要机场公司估值水平比较业绩预测 PE 指标比较 PB 指标比较股价 EPS 07A EPS 08E EPS 09E PE 08E PE 09E 历史最低 PE ROE 08E PB 08E 历史最低 PB 白云机场 % 深圳机场 % 厦门空港 % 上海机场 % 平均资料来源 : 国泰君安研究所 BLOOMBERG 表 5: 白云机场盈利预测 ( 不考虑收购东西三指廊和中性货站影响 ) 单位 : 万元 2006A 2007A 2008E 2009E 营业收入 240, , , ,457 增速 12% 11% 14% 12% 减 : 营业成本 126, , , ,870 营业税金及附加 8,776 10,211 11,637 13,089 营业费用 12,446 12,715 10,172 8,138 管理费用 31,568 31,694 34,863 38,350 财务费用 15,309 10,119 11,000 4,896 资产减值损失加 : 公允价值变动收益投资收益营业利润 47,239 59,442 73, ,115 增速 19% 26% 24% 40% 加 : 营业外收入减 : 营业外支出其中 : 非流动资产处置损失利润总额 47,244 59,861 73, ,115 所得税费用 16,582 20,627 18,394 25,779 净利润 30,661 39,234 55,181 77,336 归属于母公司所有者的净利润 29,388 36,086 51,181 72,936 增速 17% 23% 42% 43% 少数股东损益 1,273 3,147 4,000 4,400 每股收益 ( 元 ) 资料来源 :WIND 资讯国泰君安研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 9

8 作者简介 : 孙利萍 : 中国人民大学会计专业硕士,9 年证券行业从业经验 2005 年获得新财富航空机场行业最佳分析师第三名,2007 年入围新财富航运港口行业最佳分析师前五名 2007 年 2 月加盟国泰君安证券研究所, 负责交通运输行业研究吴莉 : 对外经济贸易大学金融学专业,2 年证券从业经验 2008 年 3 月加入国泰君安证券研究所, 从事航空机场公路行业研究免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 9

9 国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 15% 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 5% ~15%; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 -5% ~ 5%; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌 5% 以上白云机场 (600004) 国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘国泰君安证券研究所上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层邮政编码 : 电话 :(021) 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 20 楼邮政编码 : 电话 :(0755) 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层邮政编码 : 电话 :(010) 国泰君安证券研究所网址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 9

月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options)

大连期货市场月报 DALIAN FUTURES MARKET MONTHLY REPORT 市场提要本月要事品种运行与价格交易数据产业资讯美国农业部数据主办 : 大连商品交易所 218 年第 5 期总第 15 期 5 内部资料妥善保存月报大连期货市场 MONTHLY REPORT 期货 (Futures) 期权 (Options) CONTENTS 目录 5 月市场提要 1 本月要事