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磋闵
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1 可转债研究 [ ] 四川长虹分离交易转债投资价值分析报告金融工程部核心观点 : 四川长虹本次发行 30 亿元的分离交易可转债, 这是再融资重启以来, 发行的首只可转债本次发行的转债期限为 6 年, 票面利率询价区间为 0.8%-2%, 每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的 19.1 份认股权证, 每张权证的行权价格为 5.23 元, 行权比例为 1:1, 存续期 24 个月, 发行数量为 5.73 亿份我们取上市首日到期收益率 6.2% 来计算存债上市首日价格, 前期可分离债均按利率下限发行, 我们按票面利率下限 0.8% 计算, 得债券部分价值为 : 元对应元正股价格的长虹权证价格区间大致在元, 对应的隐含波动率在 90%-115% 之间考虑每份债券附 19.1 份权证, 因此每份债券所附权证部分的价值大约为元综合四川长虹分离交易转债债券部分和权证部分的价值, 预计其总体上市价格将在至元之间由于此次申购与光大证券及久其软件 IPO 时间冲突, 预计资金会比较紧张, 我们认为参与四川长虹可转债的申购资金总额将在亿元, 中签率会在 0.45%-0.7% 之间投资建议 : 1. 不计资金成本, 网上申购期间收益率约为 0.12%-0.3%, 而资金需占用 6 日, 年化收益率为 7.2%-18%, 建议投资者参与网上申购 2. 参与网下申购的机构投资者可获得 5 倍的资金杠杆, 不计资金成本收益率可达 0.6%-1.5%, 年化收益率为 36%-90%, 建议投资者积极参与申购 3. 由于首日涨幅可能在 30% 以上, 建议原流通股东积极参与配售 ; 另外, 投资者可谨慎参与抢权配售特别提示 : 由于转债的网下申购可以使用 5 倍的资金杠杆, 而且无须锁定三个月, 较申购新股有较大的优势, 建议机构投资者积极参与转债的网下申购请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 8

2 1. 本次发行概况 1.1 四川长虹电器股份有限公司的基本情况公司目前主营业务为电视空调冰箱等家电业务和 IT 及通讯业务, 是以彩电业为基础的多元化经营的综合类上市公司近年来, 以信息家电为主要发展方向, 公司进行了产业结构调整, 逐渐形成以电视产业为主导, 以电视空调冰箱 IT 和通讯为主业的业务结构, 初步搭建起了跨越广电网通讯网互联网的 3C 产业布局我国彩电市场处于从 CRT 时代到平板电视时代的升级阶段, 行业增长空间较大而 IPTV 数字家庭接口技术固体闪存技术等的创新发展, 也加速彩电向多媒体终端转化作为国内彩电行业的龙头企业, 四川长虹在技术研发公司规模销售渠道和质量品质等方面具有较强的优势市场保有量高, 在国内拥有庞大的用户群, 多年的市场积淀使公司品牌知名度大幅提升, 具备较高的行业地位公司还与友达光电下属全资子公司景智光电建立合资公司加强液晶电视的产业链完整, 提升液晶产品整体竞争能力, 使液晶电视和等离子电视平衡发展此外, 公司正经历由单一电视制造厂逐渐转变为一家集集电视空调冰箱 IT 通讯网络数码芯片能源商用电子电子部品生活家电等产业研发生产销售服务为一体的全球化 3C 信息家电综合产品与服务提供商目前公司已通过收购华意压缩和合资成立空调压缩机厂布局冰箱和空调产业的上游而手机和 IT 业务方面公司也通过与友达的合作而大为改善总体来看, 公司各项业务盈利能力和产品创新能力将得以提升, 品牌渠道产业链等资源将得到逐步整合优化 1.2 本次募集资金投向公司本次发行分离交易可转债募集资金 30 亿元主要投资以下项目 : 表 1: 募集资金项目投资计划序号项目名称募集资金总投资额投资额 ( 亿元 ) ( 亿元 ) 募集资金用途 1 PDP 显示屏及模组项目增资四川虹欧, 投资研发生产销售 PDP 显示屏及模组 2 数字电视项目增资长虹网络公司, 用于发展和开拓数字电视业务 3 偿还银行贷款和补充流动资金亿元用于偿还银行贷款, 降低公司财务费用,5 亿元用于补充流动资金合计资料来源 : 招募说明书请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 8

3 2. 转债条款汇总发行规模发行价格票面利率到期还本付息期限行权期表 2: 四川长虹分离交易可转债发行方案本次发行的分离交易可转债为 30 亿元, 每手 (10 张 ) 四川长虹分离交易可转债的最终认购人可以同时获得发行人派发的 191 份认股权证分离交易可转债按面值平价发行, 所附认股权证按比例向债券的认购人无偿派发票面利率询价区间为 0.8%-2%, 最终票面利率将由发行人与主承销商根据簿记建档结果及网上网下申购情况在上述询价区间范围内协商确定本次发行的分离交易可转债每年付息一次, 债券到期日之后的 5 个交易日内, 四川长虹按照面值加上最后一年的应计利息偿还所有债券债券期限为 6 年, 权证存续期为自认股权证上市之日起 24 个月权证存续期最后 5 个交易日内行权比例本次发行所附认股权证初始行权比例为 1:1 初始行权价权证行权价格调整条款回售条款本次发行所附每张权证的行权价格为 5.23 元 / 股认股权证的行权价格和行权比例分别按下列公式进行调整 : 新行权价格 = 原行权 A 股除权价格 ( 四川长虹股票除权日参考价 / 除权前一交易日四川长虹股票收盘价 ); 新时的调整行权比例 = 原行权比例 ( 除权前一交易日四川长虹股票收盘价 / 四川长虹股票方式除权日参考价 ) A 股除息认股权证的行权比例不变, 行权价格按下列公式调整 : 新行权价格 = 原行权价格时的调整 ( 四川长虹股票除息日参考价 / 除息前一交易日四川长虹股票收盘价 ) 方式四川长虹若改变公告的本次分离交易可转债募集资金用途, 将赋予债券持有人一次回售的权利, 回售价为面值加上当期应计利息募集资金投向具体见本报告第二部分募集资金投向分析 (1) 向原股东优先配售 : 本发行公告公布的股权登记日收市后登记在册的发行人原股东 (2) 网下发行 : 符合法律法规规定的机构投资者 ( 法律法规禁止购买者除外 ) 发行对象 (3) 网上发行 : 在上交所开立证券账户的自然人法人证券投资基金以及符合法律法规规定的其他投资者 ( 法律法规禁止购买者除外 ) 原股东可优先认购的数量上限为其在本次发行股权登记日收市后登记在册的发行人股份数乘以元, 再按 1,000 元 1 手转换成手数网上优先配售不足 1 手部分按照精确算法原向股东配售的安排则取整, 网下优先配售不足 1 手部分按照四舍五入的原则取整发行人控股股东四川长虹电子集团有限公司 ( 以下简称长虹集团 ) 本次发行前已承诺参与行使优先认购权股权登记日申购日资金解冻日资料来源 : 募集说明书, 渤海证券研究所本转债的权证全部行权后将增加流通 A 股股本 5.73 亿股, 现总股本为亿股, 行权后股本扩张 30.19%, 此次转债发行的稀释效很明显请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 8

4 3. 分离交易可转债价值分析 3.1 债券部分价值分析四川长虹本次发行分离债期限 6 年, 中诚信证券评估有限公司评定公司债券信用等级为 AA, 授予四川长虹主体信用等级为 AA-, 本期债券由绵阳市投资控股 ( 集团 ) 有限公司提供全额不可撤销连带责任保证担保目前交易所市场已上市的债项 AA 级主体 AA- 级由第三方保证担保的可比债券有 08 北辰债 08 吉高速 08 舞钢债 09 滇投债 08 西城投 08 东特债 09 南钢联 09 华西债 ( 见表 3) 根据上述 8 只可比债券拟合得出,09 长虹债发行时到期收益率约为 6%, 考虑到发行至上市期间 IPO 发行对收益率造成上行冲击, 我们预计上市首日到期收益率需要在 6% 基础上加 20BP 的风险补偿因此, 我们取上市首日到期收益率 6.2% 来计算存债上市首日价格, 前期可分离债均按利率下限发行, 我们按票面利率下限 0.8% 计算, 得债券部分价值为 :73.78 元表 3: 交易所可比信用债到期收益率情况 ( 数据日期 :7 月 27 日 ) 证券简称票面利率剩余年限到期收益率 (%) 债项等级主体等级担保人 08 北辰债 % AA AA- 北辰集团 08 吉高速 % AA AA- 福建交运 08 舞钢债 % AA AA- 邯郸钢铁 09 滇投债 % AA AA- 昆明钢铁 08 西城投 % AA AA- 青海国资 08 东特债 % AA AA- 本溪钢铁 09 南钢联 % AA AA- 复星高科 09 华西债 % AA AA- 无锡交通资料来源 :WIND 资讯, 渤海证券研究所 3.2 权证部分理论价值分析此次发行的四川长虹分离债权证部分的行权价为 5.23 元 / 股, 存续期为 24 个月, 发行数量为 5.73 亿份 ( 每手债券附 191 份权证 ), 行权比例为 1:1( 每 1 份权证代表购买 1 份股票的权利 ), 行权期为权证存续期的最后 5 个交易日内我们用 BS 模型来估计权证的理论价值取一年定期存款利率 2.25% 为无风险收益率, 四川长虹股票收益率最近 1 年的年化历史波动率为 48.38% 如果以四川长虹 7 月 28 日 5.72 元的收盘价进行计算, 则每份认股权证的理论价值为 1.82 元每份债券所附权证理论价值为元, 债券价值取元, 整个分离交易可请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 8

5 转债的理论价值为元, 不过需要注意价内程度较小或价外权证的实际市场价格一般会高于其理论价值 3.3 权证部分市场价格分析对于权证市场价格的确定, 我们认为将溢价率与价内外程度权证规模剩余期限结合起来考察更具参考意义长虹权证目前的正股价格高出行权价, 当前价内 10% 左右, 我们给出目前权证市场上价内外程度相近的权证溢价水平, 这些认购权证的溢价率具有相对较好的参考意义不过由于长虹权证剩余期限均较当前市场上的品种期限要长, 因此长虹权证的溢价率水平会相对较高表 4: 部分权证品种市场参数比较 (7 月 28 日 ) 葛洲国电国安青啤宝钢 CWB1 CWB1 GAC1 CWB1 CWB1 权证规模 ( 亿 ) 剩余期限 ( 天 ) 价内外程度 (%) 溢价率 (%) 资料来源 :WIND 资讯, 渤海证券研究所四川长虹认购权证发行份数为 5.73 亿份, 规模适中, 与国电权证相当从价内外程度来看, 长虹正股元左右的权证价内程度在 5%-25% 之间, 通过对当前权证市场溢价程度的参考比较, 我们认为其相应的溢价率水平在 30%-50% 之间波动的可能性较大, 其中对应 6 元左右正股的权证溢价率在 35%-45% 之间, 而随着正股价格上升, 权证溢价率会相应下降综合考虑, 我们测算对应元正股价格的长虹权证价格区间大致在元, 对应的隐含波动率在 90%-115% 之间考虑每份债券附 19.1 份权证, 因此每份债券所附权证部分的价值大约为元表 5: 对应不同正股价格与溢价率下的四川长虹权证价格情景表股价溢价 % % % % % % 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 8

6 50% % % 资料来源 : 渤海证券研究所 4. 申购策略综合四川长虹分离交易转债债券部分和权证部分的价值, 预计其总体上市价格将在至元之间本次分离交易可转债将总额 80% 向原 A 股股东优先配售, 发行人控股股东四川长虹电子集团有限公司 ( 以下简称长虹集团 ) 本次发行前已承诺参与行使优先认购权原股东可优先认购的数量上限为其在本次发行股权登记日收市后登记在册的发行人股份数乘以元, 再按 1,000 元 1 手转换成手数网上优先配售不足 1 手部分按照精确算法原则取整, 网下优先配售不足 1 手部分按照四舍五入的原则取整预计总体配售比例可能会在 30%-40%, 以此推算可供申购的转债总量将在 18~21 亿元由于此次申购与光大证券及久其软件 IPO 时间冲突, 预计资金会比较紧张, 我们认为参与四川长虹可转债的申购资金总额将在亿元, 中签率会在 0.45%-0.7% 之间 1. 不计资金成本, 网上申购期间收益率约为 0.12%-0.3%, 而资金需占用 6 日, 年化收益率为 7.2%-18%, 建议投资者参与网上申购 2. 参与网下申购的机构可获得 5 倍的资金杠杆, 不计资金成本收益率可达 0.6%-1.5%, 年化收益率为 36%-90%, 建议投资者积极参与申购 3. 由于首日涨幅可能在 30% 以上, 建议原流通股东积极参与配售请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 8

7 渤海证券投资评级说明 1 强烈推荐: 未来 12 个月内股价超越大盘 15% 以上 ; 2 推荐 : 未来 12 个月内股价超越大盘 5%~15% 之间 ; 3 中性 : 未来 12 个月内股价相对大盘波动在 -5%~5% 之间 ; 4 回避 : 未来 12 个月内股价落后大盘 5%~15% 之间 ; 5 强烈回避: 未来 12 个月内股价落后大盘 15% 以上重要声明 : 本报告中的信息均来源于已公开的资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 不保证该信息未经任何更新, 也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更在任何情况下, 报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价在任何情况下, 我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有, 未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为渤海证券股份有限公司, 也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 8

8 渤海证券股份有限公司研究所所长研究策划周华敏副所长基金谢富华副所长宏观策略马静如副所长行业吴鹏飞商业旅游行业研究陈慧电力行业研究崔健交通运输行业研究齐艳莉食品饮料行业研究闫亚磊煤炭行业研究张顺机械行业研究李强石化行业研究张延明化工行业研究刘威医药行业研究马霏霏金融行业研究张继袖房地产行业研究周户有色行业研究靳海明汽车行业研究张立平电子信息行业研究张晓亮机械行业研究李新渠钢铁行业研究马涛建筑建材行业研究唐笑股指期货与金融工程研究徐莉莉金融工程与权证研究何翔金融工程研究章辉债券研究徐华宏观策略研究员黄锋金融策略与创新证券理论研究吕玉忠宏观策略研究周喜营销主管郭靖博士后工作站 : 资产证券化研究刘惠杰博士私募股权基金研究黄亚玲博士请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 8

目录原油动态... 3 图 1: 原油价格走势 ( 美元 / 桶 )... 3 图 2: 原油库存走势 ( 千桶 )... 3 下游产品动态... 4 图 3: 新加坡成品油价格走势... 4 图 4: 布伦特炼油价差走势... 4 图 5:LDPE 价格价差走势 ( 美元 / 吨 )... 5

目录原油动态... 3 图 1: 原油价格走势 ( 美元 / 桶 )... 3 图 2: 原油库存走势 ( 千桶 )... 3 下游产品动态... 4 图 3: 新加坡成品油价格走势... 4 图 4: 布伦特炼油价差走势... 4 图 5:LDPE 价格价差走势 ( 美元 / 吨 )... 5 行业产品周报石化行业 [28.11.17] 原油价格下跌, 库存继续回升石油石化行业 11 月第二周周报刘威 86-1-58362155 原油价格下跌原油库存继续回升核心观点 : 成品油价格回落, 炼油价差回升乙烯价格下降导致产品价差缩小投资要点 : 行业评级 : 中性原油价格下跌原油库存继续回升成品油价格回落, 炼油价差回升乙烯价格下降导致 LDPE 价差扩大 LLDPE 价格下降导致产品价差下降