公司研究 : 民生教育 (1569 HK)2018 年中报点评杨晓琴, 欧洲为 64%), 截至 2017 年底, 中国的高等教育毛入学率为 45.7%, 而本科的毛入学率更低, 只有 20-25%, 未来提升的空间仍

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鲤衲盛
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1 公司研究民生教育 (1569 HK)2018 年中报点评民生教育 (1569 HK)2018 年中报点评 : 外延式扩张明显提速, 估值有望上台阶民生教育 (1569.HK) 近日公布了 2018 年中期业绩, 基本符合我们的预期集团上半年收入同比增长 24.2% 至 3.16 亿人民币, 2018 年 9 月 4 日买入毛利同比增长 13.5% 至 1.89 亿人民币, 核心净利润同比增 22.4% 目标价 2.64HKD 至 2.27 亿人民币在校学生人数同比增 33.3% 至人, 主收盘价 (24 Aug 18) HKD1.79 要由于上半年新并表两间新学校我们认为其外延式扩张明显提速, 估值有望上台阶公司 2018 财年上半年业绩符合预期香港教育行业民办高等教育上升 / 下降空间 47.5% 恒生指数总市值 (HKD 亿 ) 周最高 / 最低 (HKD) 2.39/1.13 资料来源 : Wind 收入同比增长 24.2% 至至 3.16 亿人民币, 毛利同比增长 13.5% 至 1.89 亿人民币, 核心净利润同比增 22.4% 至 2.27 亿人民币在校学生人数同比增 33.3% 至人, 主要由于上半年新并表两间学校 : 重庆电信职业学院及山东寿光渤海实验学校 ( 高中 ) 目前集团共拥有并运营 5 间高等院校及 1 间高中近一年股价涨跌幅 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 集团外延式扩张 2018 年明显加速, 在校生人数规模即将翻倍民生教育于 2017 年 3 月上市, 去年收购了安徽文达信息工程学院 ( 仍在办理举办者变更手续, 尚未并表 ) 重庆电信职业学院( 已于 17 年 12 月实现托管及财务并表 ) 2018 年 2 月完成并购重庆电信职业学院,3 月签约寿光渤海实验学校并于 5 月实现财务并表,8 月签约河北工业大学城市学院,8 月签约收购云南大学滇池学院并购的步伐明显加快今年新收购的学校及安徽文达信息工程学院若能在年底并表, 集团在校生人数将会翻倍达到约 8 万人 -40% 资料来源 : Wind, 截至收盘主要财务比率民生教育 1569.HK 恒生指数 H1 毛利率 58.11% 58.33% 59.62% 净利率 55.66% 53.42% 69.32% ROA 11.5% 8.07% 5.25% ROE 15.5% 8.59% 6.68% 资产负债率 29.36% 25.47% 17.06% 资料来源 : Wind 未来发展重心仍是高等教育, 并购资金充足截至 2018 年 6 月 30 日, 集团账上现金共 19.5 亿人民币,8 月 28 日公司公告与工商银行重庆分行签订全面战略合作协议, 协议主要包含三方面的资金支持 :1) 工商银行在授信审批核准的前提下, 在未来三年内以银行基准利率向本公司提供累计不低于人民币 100 亿元的意向性融资, 用于支持本公司发展教育及教育相关业务等多样化的需求 ;2) 提供不低于 10 亿人民币的备用贷款 ;3) 工商银行同意为民生教育集团提供企业发债及资产证券化业务的政策咨询业务分析方案设计等相关顾问服务, 协助集团协调发行过程中与证券公司基金公司等相关的沟通工作并积极推荐人民币 50 亿元的投资规模, 此规模不占用前述 100 亿授信信贷额度杨晓琴 SFC CE No.: BBR Vivian.yang@guosen.com.hk 民办高等教育大有空间根据十三五规划, 我国 2020 年高等教育在校生人数目标为 4130 万人, 高等教育毛入学率目标为 50%(2015 年美国高等教育毛入学率为 87%, 研究报告仅代表分析员个人观点, 请务必阅读正文之后的免责声明注 : 以上数据均来自官方披露公司公告, 国信证券 ( 香港 ) 研究部整理 1

2 公司研究 : 民生教育 (1569 HK)2018 年中报点评杨晓琴, ,vivian.yang@guosen.com.hk 欧洲为 64%), 截至 2017 年底, 中国的高等教育毛入学率为 45.7%, 而本科的毛入学率更低, 只有 20-25%, 未来提升的空间仍巨大而行业目前供需现状是供给偏紧 ( 以上数据来自中教控股招股书及中国教育部官网 ) 市场对民促法实施细则送审稿解读过于悲观, 民生教育为港股教育类公司中唯一一家以股权结构上市 8 月 10 日司法部公布的民促法实施细则送审稿引发教育行业巨震, 市场对于送审稿中实施集团化办学不能通过兼并收购加盟连锁协议控制等方式控制非营利性民办学校的表述非常担忧, 认为这将对民办高等学校集团上市公司通过并购实现快速扩张并享受估值溢价的模式形成颠覆对此我们认为市场反应过度送审稿中明确了营利性和非营利性学校的分类管理, 民办高等学校是可以自由选择为营利性学校, 目前尚处于政策过渡期, 还没有学校进行选择, 过渡期临近结束时, 过去严重依赖政府补贴税收优惠的民办学校反而面临加速考虑是否转让的问题, 而送审稿对于公办学校不得通过冠名的方式取得利益的表述, 也将促使全国 260 余间独立学院加速脱离母体, 我们认为未来几年市场上可供并购的标的会增加盈利预测及估值我们预计集团如期在年底实现对安徽文达信息工程学院及云南滇池学院的财务并表, 在不考虑其他新收购的情况下, 我们预计 2018/2019 学年的在校生规模将增长近一倍达到 8 万人预计 18/19/2020 财年收入同比增速为 32.4%,60% 及 35%, 净利润同比增长 35.1%,31.4% 及 33.1%, 每股盈利分别为人民币, 目前股价对应年预测市盈率分别为和 10.2 倍 ( 按 1 港币 =0.87 人民币汇率换算 ), 估值明显低于同行我们给予 20 倍 19 年预测市盈率, 对应目标价为 2.64 港币风险提示政策性风险集团并购进度不及预期

3 报告正文公司 2018 财年上半年业绩符合预期收入同比增长 24.2% 至至 3.16 亿人民币, 毛利同比增长 13.5% 至 1.89 亿人民币, 核心净利润同比增 22.4% 至 2.27 亿人民币在校学生人数同比增 33.3% 至人, 主要由于上半年新并表两间学校 : 重庆电信职业学院及山东寿光渤海实验学校 ( 高中 ) 目前集团共拥有并运营 5 间高等院校及 1 间高中集团毛利率及净利润率维持在非常高的水平, 毛利率由于新并表的重庆电信职业学院毛利率略低于本科院校而有所下降, 净利润率则同比提升 6.6 个百分点至 69.9% 表 1 民生教育集团各校在校生人数 ( 人 ) 及同比增长表 2 民生教育集团各校学费收入及同比增长各校在校学生数 2018H1 2017H1 YOY 重庆人文科技学院 19,481 18, % 重庆工商大学派斯学院 10,447 9, % 重庆应用技术职业学院 2,857 2, % 内蒙古丰州职业学院 ( 青城分院 ) 2,267 1, % 重庆电信职业学院 5,791 渤海实验学校 2,501 老校合计 35,052 32, % 集团总计 43,344 32, % 数据来源 : 公司公告, 国信证券 ( 香港 ) 研究部各校学费收入 ( 人民币 / 千元 ) 2018H1 2017H1 YOY 重庆人文科技学院 157, , % 重庆工商大学派斯学院 80,104 71, % 重庆应用技术职业学院 14,103 9, % 内蒙古丰州职业学院 ( 青城分 8,460 8, % 重庆电信职业学院 28,682 不适用渤海实验学校 2,130 不适用学费总计 291, , % 数据来源 : 公司公告, 国信证券 ( 香港 ) 研究部图 1 民生教育集团毛利率略有下降图 2 民生教育集团净利润率上升 6.6 个百分点毛利 ( 百万人民币 ) 毛利率净利润净利润率 % H % 2018H1 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% % 2017H % 2018H1 80% 70% 60% 50% 40% 30% 数据来源 : 公司公告, 国信证券 ( 香港 ) 研究部数据来源 : 公司公告, 国信证券 ( 香港 ) 研究部集团外延式扩张 2018 年明显加速, 在校生人数规模即将翻倍民生教育于 2017 年 3 月上市, 去年收购了安徽文达信息工程学院 ( 仍在办理举办者变更手续, 尚未并表 ) 重庆电信职业学院( 已于 17 年 12 月实现托管及财务并表 ) 2018 年 2 月完成并购重庆电信职业学院,3 月签约寿光渤海实验学校并于 5 月实现财务并表,8 月签约河北工业大学城市学院, 民促法实施细则修订案送审稿出台之后, 民生教育宣布了签约收购

4 云南大学滇池学院 51% 股权, 是送审稿出台后教育上市公司公布的第一个并购, 对整个行业有明显的提振作用我们认为集团并购的步伐在今年明显加快以人民币亿收购励德国际教育集团 51% 的股份权益励德国际教育集团拥有云南滇池学院 100% 股权, 集团该笔收购云南滇池学院为位于中国云南省昆明市, 是一所独立学院, 提供本科课程教育于 2017/2018 学年, 滇池学院有在校生约人截止 2018 年 8 月 20 日, 滇池学院已经录取了约 6000 名新生, 预计 2018/2019 学年在校生人数将达到约人, 根据云南省教育厅的学额指导目标, 预计滇池学院 2020 年在校生将达到人滇池学院 2018/2019 学年的学费约人民币元至元 ( 学费视乎专业而定 ) 表 3 近几年全国普通高等学校数量维持稳定, 尤其本科院校无明显增量 ( 单位 : 所 ) 31/12/ /12/ /12/ /7/2018 单位 : 人民币千元 12 个月 12 个月 12 个月 7 个月总收入 213, , , ,967 税前净利润 69,769 78,703 87,739 30,158 税后净利润 69,711 78,578 87,638 30,112 数据来源 : 公司公告, 国信证券 ( 香港 ) 研究部与河北工业大学签署协议合作举办河北工业大学城市学院河北工业大学为河北省唯一的一所 211 本科重点院校河北工业大学城市学院原为河北工业大学独立学院, 在天津和廊坊设有校区签约之后, 河北工业大学城市学院会加速专设为独立的民办本科学院, 新校区将迁往张家口市根据民生教育集团与河北工业大学签署的协议 : 城市学院 2018 级及以前所招收的学生全部委托给河北工业大学管理直至毕业, 相关学生学费住宿费等费用由河北工业大学代城市学院收取城市学院 2019 级及以后所招收的学生的相关学生的学费住宿费和教育教学管理由城市学院收取和管理 ; 2019 级及以后招收的学生尽努力争取在张家口新校区入学张家口政府及开发区政府就城市学院新校区的建设及师资配备给予支持安徽文达信息工程学院仍在办理举办者变更手续, 希望年底可顺利并表集团于 2017 年 8 月收购安徽文达信息工程学院 51% 股权, 但并未以收取管理费的形式实现财务并表, 而是选择举办者变更的形式, 由于目前举办者变更仍需要省级教育主管部门报教育部审批, 进程较慢相信年底前可顺利完成变更, 实现财务并表安徽文达信息工程学院

5 2017/2018 学年在校生人数为人 2017 年前, 安徽民办本科学费平均水平约 1.1 万人民币 / 年, 专科学费 7000 元人民币 / 年, 与邻近各省民办高校学费相比明显偏低 2017 年安徽省民办学校普遍把学费提到了 1.5 万 / 年, 民生教育集团计划对 2018 年 9 月新入学的学生学费提价 45% 左右到万 / 年 ( 以上数据根据国信证券研究部与民生教育集团管理层调研访谈整理 ) 未来发展重心仍是高等教育, 并购资金充足截至 2018 年 6 月 30 日, 集团账上现金共 19.5 亿人民币,8 月 28 日公司公告与工商银行重庆分行签订全面战略合作协议, 协议主要包含三方面的资金支持 :1) 工商银行在授信审批核准的前提下, 在未来三年内以银行基准利率向本公司提供累计不低于人民币 100 亿元的意向性融资, 用于支持本公司发展教育及教育相关业务等多样化的需求 ;2) 提供不低于 10 亿人民币的备用贷款 ;3) 工商银行同意为民生教育集团提供企业发债及资产证券化业务的政策咨询业务分析方案设计等相关顾问服务, 协助集团协调发行过程中与证券公司基金公司等相关的沟通工作并积极推荐人民币 50 亿元的投资规模, 此规模不占用前述 100 亿人民币授信信贷额度民办高等教育大有空间根据国家教育事业发展十三五规划,2020 年高等教育在校生人数目标为 4130 万人, 高等教育毛入学率目标为 50%(2015 年美国高等教育毛入学率为 87%, 欧洲为 64%), 截至 2017 年底中国高等教育毛入学率为 45.7%, 而本科的毛入学率更低, 只有 20-25%, 提升的空间仍然巨大 ( 以上数据来自中教控股招股书及中国教育部官网 ) 图 3 中国高等教育毛入学率 % 数据来源 :wind, 中国教育部, 国信证券 ( 香港 ) 研究部

6 行业现状 : 高门槛供给偏紧 ; 低集中度高门槛供给偏紧 : 新设立民办高等教育机构需要取得一系列批文执照及许可, 并符合特定要求规范, 如注册资本土地面积 ( 本科要求占地面积 500 亩 ) 学生数量教师资质等尤其本科高校, 手续繁琐耗时且不确定性较大, 对于新学校运营商而言, 已成为一道天然屏障供给偏紧, 尤其本科教育供给紧张图 4 近几年全国普通高等学校数量维持稳定, 尤其本科院校无明显增量 ( 单位 : 所 ) 普通高等学校数本科院校本科院校 : 独立学院高职 ( 专科 ) 院校 3,000 2,500 2,263 2,305 2,358 2,483 2,442 2,491 2,529 2,560 2,596 2,613 2,000 1,731 1,792 1,867 1,908 1,500 1, ,079 1,090 1,112 1,129 1,145 1,170 1,202 1,219 1,237 1, 数据来源 :wind, 中国教育部, 国信证券 ( 香港 ) 研究部低集中度 : 根据弗若斯特沙利文报告, 以 2016 年中国民办高等教育在校人数 634 万人计算, 2016 年中国前五大民办高等教育集团市场份额共 3.8%, 规模最大的教育集团市场份额为 1.2%, 存在较大的整合空间 ( 以上数据来自中教控股招股书 ) 由于中国民办高等教育行业的进入门槛较高, 树立品牌形象来吸引生源需要很长的时间, 因此并购是民办高等教育集团扩张的主要途径随着民办高等教育集团陆续上市, 领先的参与者将利用资金以及声誉上的优势, 持续进行并购, 从而实现增长我们认为, 未来民办高等教育行业将进入整合阶段, 集中度会逐渐提高市场对民促法实施细则送审稿解读过于悲观 8 月 10 日, 司法部官网发布关于中华人民共和国民办教育促进法实施条例 ( 修订草案 )( 送审稿 ) ( 下文统一简称为送审稿 ) 公开征求意见的通知相比起 4 月 20 日教育部发布的中华人民共和国民办教育促进法实施条例 ( 修订草案 )( 征求意见稿 ) ( 下文统一简称为征求意见稿 ), 内容有较大修改, 尤其是送审稿第十二条四十五条引发资本市场巨大担忧, 对此我们认为市场解读过度行业的并购整合并不会受到重大负面影响 :

7 本次送审稿引起最大争议的是第十二条, 在征求意见稿的基础上, 送审稿增加了这样的表述 : 实施集团化办学的, 不得通过兼并收购加盟连锁协议控制等方式控制非营利性民办学校我们都知道港股上市的教育类企业, 尤其是高等教育板块, 维持高速增长的关键就是并购整合, 而行业享受的高估值很大程度上是因为高速整合期带来的高速增长预期那么本次规定如果落地, 会令非营利性民办学校要先转成营利性的才可以出售, 这中间就涉及到补地价和所得税的问题, 势必使得收购成本增加 ; 同时, 从各地已出台的民促法实施细则来看, 都给了民办学校选择登记为营利还是非营利一段过渡期, 一般为 3-5 年, 最长的有 10 年, 可以说在最近 3-5 年内, 民办学校的收购并不会受影响同时, 送审稿第七条对于公办学校参与举办非营利性民办学校的表述更加明晰, 公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的, 应当经主管部门批准, 并不得利用国家财政性经费, 不得影响公办学校教学活动, 不得以品牌输出方式获得收益, 这将进一步促使独立学院加速脱离公办母体, 使高等教育板块的并购对象增加关于 VIE 架构和关联交易的新表述, 高等教育受影响相对较小, 而民生教育是香港教育板块唯一一家以股权架构上市的公司, 政策风险更小与原先的征求意见稿比, 相关条文新增的表述是 : 教育行政部门人力资源社会保障部门应加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管, 对涉及重大利益或者长期反复执行的协议, 应当对其必要性合法性合规性进行审查审计, 强调了事前审查我们相信未来对于香港上市的教育类公司普遍采用的通过 VIE 架构转移利润的做法会有所收紧实际上此举是为了更加严格区分营利性和非营利性学校的管理而民生教育是香港教育板块唯一一家以股权架构上市的公司, 政策风险更小对于上市公司来说, 我们相信未来高等教育登记为营利性的可能性增大, 那么受到的主要影响就是税收和土地成本会上升, 教育用地的市场价本来就较低, 即使是从划拨转变为出让方式获得, 差价并不会太大, 如果按照 50 年的使用期进行摊销, 影响其实非常小而转为营利性后, 实际所得税率肯定会有所上升, 但这个负面影响部分也可以被因为由于转为营利性, 在收费方面有更大的自主权带来的正面影响来抵消不管是征求意见稿还是送审稿, 都明确了在土地出让和税收方面, 会有优惠因此在利润方面的影响我们相信不会是显著的行业短期阵痛不可避免, 长期来看行业强者生存空间变大

8 由于本次送审稿更加明确规范了营利性和非营利性学校的区分管理, 意图明显是要堵上既享受非营利性学校的政策福利又通过 VIE 架构转移几乎全部利润的两头吃利行为, 这固然对已上市的教育行业公司有一定负面影响, 但长远来看, 依赖于政府补贴及零税收土地划拨等非营利性学校政策红利生存的民办学校生存空间越来越小, 而办学能力优秀, 能提供优质教育服务的公司会在经历行业规范阵痛后将迎来更为健康的发展环境就像光伏和新能源车行业经历的一样, 为了享受政府补贴而一窝蜂大上快干的行业乱象最终会受到治理, 民办教育行业也是一样政策的定调仍然是鼓励和支持民办教育发展, 比如在税收土地出让等方面明确了给予优惠政策, 但是对于以非营利之名行营利之实的乱象会加强监管送审稿的规定, 实际上还给尚未上市的教育类公司通过 VIE 架构进行 IPO 带来一定困难, 已经成功上市的公司手握 IPO 募得资金, 在行业的整合中占尽先机, 未来一级市场的并购需求预料可能减少, 对于已上市的公司来说需求减少, 供应增加, 未来几年行业加速整合的预期不变, 龙头企业跑出的机会更大 ( 以上资料数据来自教育部司法部官网 ) 盈利预测及估值表 4 代码行业估值对比简称总市值 / 亿港币我们预计集团如期在年底完成对安徽文达信息工程学院财务并表, 预计 18/19/2020 财年收入同比增速为 32.4%,60% 及 35%, 净利润同比增长 35.1%,31.4% 及 33.1%, 每股盈利分别为人民币, 目前股价对应年预测市盈率分别为和 10.2 倍 ( 按 1 港币 =0.87 人民币汇率换算 ), 估值明显低于同行我们给予 20 倍 19 年预测市盈率, 对应目标价为 2.64 港币 PE/TTM PE/2018E PB 毛利率 %(2017) 净利率 %(2017) 资产负债率 % 在校生数 / 万 (2017) 在校生数 / 万 (2018E) 在校生 YOY 预测 0839.HK 中教控股 % 1569.HK 民生教育 % 2001.HK 新高教集团 % 2779.HK 中国新华教育 % 1765.HK 希望教育 % 数据来源 :wind( 行情截至 ), 国信证券 ( 香港 ) 研究部表 5 利润表预测

9 RMB in thousand 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E FY FY FY FY FY Revenues COGS SG&A Other operating income (expense) Subtotal EBIT Equity earnings (losses) Interest & investment income Interest expense Other non-operating income (expense) Earnings before extra-ordinary items NON-recurring profit and loss items Earnings before taxes Income taxes Minority interest Net profit from discontinued operation Net income (loss) EPS - Split Adjusted EPS - As Reported Shares outstanding - Weighted Average - Split Adjusted 数据来源 : 公司公告, 国信证券 ( 香港 ) 研究部

10 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: Buy: A return potential of 10 % or more relative to overall market within 6 12 months. Neutral: A return potential ranging from -10% to 10% relative to overall market within 6 12 months. Sell: A negative return of 10% or more relative to overall market within 6 12 months. Sector Ratings: Overweight: The sector will outperform the overall market by 10% or higher within 6 12 months. Neutral: The sector performance will range from -10% to 10% relative to overall market within 6 12 months. Underweight: The sector will underperform the overall market by 10% or lower within 6 12 months. Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong Securities and Futures Commission. Neither the analyst nor his/her associates serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies. Guosen Securities (HK) Brokerage Co., Ltd. and its associated companies (collectively Guosen Securities (HK) ) has no disclosable financial interests (including securities holding) or make a market in the securities in respect of the listed companies. Guo sen Securities (HK) has no investment banking relationship within the past 12 months, to the listed companies. Guosen Securities (HK) has no individual employed by the listed companies. Disclaimers The prices of securities may fluctuate up or down. It may become valueless. It is as likely that losses will be incurred rather than profit made as a result of buying and selling securities. The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities (HK) and does not constitute any buying/selling or dealing agreement in relation to the securities mentioned. Guosen Securities (HK) may be seeking or will seek investment banking or other business (such as placing agent, lead manager, sponsor, underwriter or proprietary trading in suc h securities) with the listed companies. Individuals of Guosen Securities (HK) may have personal investment interests in the listed companies. This report is based on information available to the public that we consider reliable, however, the authenticity, accuracy or completeness of such information is not guaranteed by Guosen Securities (HK). This report does not take into account the particular

11 investment objectives, financial situation or needs of individual clients and does not constitute a personal investment recommendation to anyone. Clients are wholly responsible for any investment decision based on this report. Clients are advised to consider whether any advice or recommendation contained in this report is suitable for their particular circumstances. This r eport is not intended to be an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securities mentioned. This report is for distribution only to clients of Guosen Securities (HK). Without Guosen Securities (HK) s written authoriza tion, any form of quotation, reproduction or transmission to third parties is prohibited, or may be subject to legal action. Such information and opinions contained therein are subject to change and may be amended without any notification. This report is not directed at, or intended for distribution to or use by, any person or entity who is a citizen or resident of or located in any jurisdiction where such distribution, publication, availability or use would be contrary to applicable law or regulation or which would subject Guose n Securities (HK) and its group companies to any registration or licensing requirement within such jurisdiction.

12 信息披露公司评级行业评级及相关定义公司评级买入 : 我们预计未来 6-12 个月内, 个股相对大盘涨幅在 10% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6-12 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -10% 与 10% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6-12 个月内, 个股相对大盘跌幅大于 10% 行业评级超配 : 我们预计未来 6-12 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 10% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6-12 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -10% 与 10% 之间 ; 低配 : 我们预计未来 6-12 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 10% 以上利益披露声明报告作者为香港证监会持牌人士, 分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员, 也未持有其任何财务权益本报告中, 国信证券 ( 香港 ) 经纪有限公司及其所属关联机构 ( 合称国信证券 ( 香港 )) 并无持有该公司须作出披露的财务权益 ( 包括持股 ), 在过去 12 个月内与该公司并无投资银行关系, 亦无进行该公司有关股份的庄家活动本公司员工均非该上市公司的雇员免责条款证券价格有时可能非常波动证券价格可升可跌, 甚至变成毫无价值买卖证券未必一定能够赚取利润, 反而可能会招致损失本研究报告内容既不代表国信证券 ( 香港 ) 的推荐意见, 也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易要约国信证券 ( 香港 ) 或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务 ( 例如配售代理牵头经办人保荐人包销商或从事自营投资于该股票 ) 国信证券 ( 香港 ) 不排除其员工有个人投资于本报告内所提及的上市法团报告中的资料均来自公开信息, 我们力求准确可靠, 但对这些信息的正确性公正性及完整性不做任何保证本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要, 并不构成个人投资建议, 客户据此投资, 责任自负客户在阅读本研究报告时应考虑报告中的任何意见或建议是否符合其个人特定状况本报告并不存在招揽或邀约购买或出售任何证券的企图本报告仅向特定客户传送, 未经国信证券香港书面授权许可, 任何人不得引用转载以及向第三方传播, 否则可能将承担法律责任研究报告所载的资料及意见, 如有任何更改, 本司将不作另行通知在一些管辖区域内, 针对或意图向该等区域内的市民居民个人或实体发布公布供其使用或提供获取渠道的行为会违反该区域内所适用的法律或规例或令国信证券 ( 香港 ) 受制于任何注册或领牌规定, 则本研究报告不适用于该等管辖区域内的市民居民或身处该范围内的任何人或实体

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February 21, 2012 Company Report Haier Electronics(1169.HK) 3 rd /4 th -tier channels the key BUY Price Target:HK$ 11.2 Upside:+13% Key Data Price(HK$) 9.89 Shares Outstanding 2,351 Market Cap. (HK$ m)