国盛证券公司研究何以成就国酒茅台--贵州茅台（ SH）*

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廉施
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泸州老窖三足鼎立, 且高端白酒品牌稀缺, 竞争壁垒高何以成就茅台神话 : 1) 深厚的品牌文化积淀不可复制性茅台历史悠久, 是中国白酒的符号象征, 多次获得国际和国内大奖, 品牌价值位列 218 年全球 5 大最具价值列酒品牌榜首 2) 酿酒工艺复杂供给端稀缺茅台生产周期达 5 年以上, 生产地域受限且工艺复杂, 决定了其供给端稀缺属性茅台当年的基酒产量影响 4 年后的成品酒供给,

1 证券研究报告首次覆盖报告贵州茅台 (6519.SH) 何以成就国酒茅台高端酒市场驱动力转向大众消费升级, 且竞争格局稳固 214 年以后, 伴随居民可支配收入提升, 富裕阶层中产阶级快速增长, 高端白酒消费需求复苏, 且长期驱动逻辑已经转向大众消费升级高端白酒的个人消费需求自 212 年的 18% 上行至 216 年的 5, 相比于政务商务需求, 大众消费稳定性更高持久性更长当前高端白酒行业竞争格局稳固, 茅台五粮液泸州老窖三足鼎立, 且高端白酒品牌稀缺, 竞争壁垒高何以成就茅台神话 : 1) 深厚的品牌文化积淀不可复制性茅台历史悠久, 是中国白酒的符号象征, 多次获得国际和国内大奖, 品牌价值位列 218 年全球 5 大最具价值列酒品牌榜首 2) 酿酒工艺复杂供给端稀缺茅台生产周期达 5 年以上, 生产地域受限且工艺复杂, 决定了其供给端稀缺属性茅台当年的基酒产量影响 4 年后的成品酒供给, 因而根据茅台年基酒产量推算年成品酒供应紧张 3) 具备提价空间和能力卖方市场回顾茅台提价历程, 我们发现经济增长供需失衡渠道管控大众消费升级是提价主动因提价空间体现为 : a. 茅台渠道利润空间不断提升, 估算 219 年春节后达到 85.8%, 对比其他高端白酒品牌出厂价仍存较大提价空间 b. 对标城镇居民可支配收入复合增速 ( 年 CAGR 为 7.8%), 茅台出厂价增速放缓 ( 年 CAGR 为 3.4%), 未来提价预期大提价能力体现为 : 茅台酒越陈越香, 具有投资和收藏价值 ; 生肖酒精品酒等非标产品打开茅台价格空间 4) 扁平式渠道体系, 提高直营占比茅台采取区域总经销 + 特约经销商 + 直营店的渠道模式, 注重发展小商, 对渠道管控能力强公司冻结经销商数量与配额,219 年将继续加大直营投放, 预计直营销售占比达到 2 股票信息行业买入 ( 首次 ) 饮料制造最新收盘价 768. 总市值 ( 百万元 ) 964, 总股本 ( 百万股 ) 1,256.2 其中自由流通股 (%) 1. 3 日日均成交量 ( 百万股 ) 2.83 股价走势贵州茅台沪深 3 21% 14% 7% -7% -14% -21% -27% -34% 作者分析师丁婷婷执业证书编号 :S 邮箱 :dingtingting@gszq.com 5) 133 品牌战略显成效, 系列酒发力茅台系列酒覆盖 1-1 元价格带, 销售收入占比自 214 年 3% 快速提升至 217 年的 9.9%, 预计吨酒价 22 年达到 4 万元预计系列酒未来加速放量将助力业绩增长投资建议 : 预计 218/19/2 年的归母净利润分别为 /45.98/ 亿元, 同比增长 26.3%/18.7%/17.8%, 当前市值对应 PE 28.2x/23.8x/2.2x 首次覆盖, 给予买入评级风险提示 : 宏观经济下行风险食品安全风险行业竞争加剧渠道动销情况不及预期财务指标 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 4,155 61,63 75, 86,611 1,82 增长率 yoy(%) 归母净利润 ( 百万元 ) 16,718 27,79 34,197 4,598 47,833 增长率 yoy(%) EPS 最新摊薄 ( 元 / 股 ) 净资产收益率 (%) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 资料来源 : 贝格数据, 国盛证券研究所请仔细阅读本报告末页声明

2 财务报表和主要财务比率资产负债表 ( 百万元 ) 利润表 ( 百万元 ) 会计年度 216A 217A 218E 219E 22E 会计年度 216A 217A 218E 219E 22E 流动资产 9, , ,59 157, ,454 营业收入 4,155 61,63 75, 86,611 1,82 现金 66,855 87,869 14, , ,263 营业成本 3,41 5,94 7,42 7,295 7,796 应收账款营业税金及附加 6,59 8,44 1,125 11,693 13,511 其他应收款营业费用 1,681 2,986 3,75 4,157 4,74 预付账款 1, , ,27 管理费用 4,187 4,721 5,625 6,63 6,55 存货 2,622 22,57 23,374 25,262 26,712 财务费用其他流动资产 1,58 1,51 1,684 1,97 2,156 资产减值损失 12-8 非流动资产 22,754 22,361 22,71 22,718 22,653 公允价值变动收益长期投资投资净收益固定投资 14,453 15,244 15,876 16,264 16,578 营业利润 24,266 38,94 48,724 57,84 68,83 无形资产 3,532 3,459 3,38 3,31 3,222 营业外收入其他非流动资产 4,769 3,658 3,445 3,153 2,853 营业外支出资产总计 112, ,61 153,76 18,65 211,17 利润总额 23,958 38,74 48,56 57,586 67,848 流动负债 37,2 38,575 35,162 36,192 36,426 所得税 6,27 9,734 12,127 14,396 16,962 短期借款净利润 17,931 29,6 36,38 43,189 5,886 应付账款 1, , ,23 少数股东收益 1,212 1,927 2,183 2,591 3,53 其他流动负债 35,98 37,583 34,142 35,266 35,43 归属母公司净利润 16,718 27,79 34,197 4,598 47,833 非流动负债 EBITDA 22,886 37,23 46,64 55,179 64,721 长期借款 EPS( 元 / 股 ) 其他非流动负债负债合计 37,36 38,59 35,178 36,27 36,442 主要财务比率少数股东权益 3,4 4,568 6,751 9,342 12,395 会计年度 216A 217A 218E 219E 22E 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 1,256 成长能力资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 1,375 营业收入 (%) 留存收益 69,853 88,227 16, , ,381 营业利润 (%) 归属母公司股东收益 72,894 91, , ,1 162,269 归属母公司净利润 (%) 负债和股东权益 112, ,61 153,76 18,65 211,17 盈利能力毛利率 (%) 现金流表 ( 百万元 ) 净利率 (%) 会计年度 216A 217A 218E 219E 22E ROE(%) 经营活动现金流 37,451 22,153 31,847 42,867 49,875 ROIC 净利润 17,931 29,6 36,38 43,189 5,886 偿债能力折旧摊销 934 1,126 1,24 1,111 1,194 资产负债率 (%) 财务费用净负债比率 (%) 投资损失流动比率营运资金变动 19,162-8,318-5, ,76 速动比率其他经营现金流营运能力投资活动现金流 -1,13-1,121-1,332-1,35-1,22 总资产周转率资本支出 1,19 1, 应收账款周转率长期投资应付账款周转率其他投资现金流 ,24-1,111-1,194 每股指标 ( 元 / 股 ) 筹资活动现金流 -8,335-8,899-13,551-16,929-2,147 每股收益 ( 最新摊薄 ) 短期借款每股经营现金流 ( 最新摊薄 ) 长期借款每股净资产 ( 最新摊薄 ) 普通股增加估值指标 ( 倍 ) 资本公积增加 P/E 其他筹资现金流 -8,335-8,899-13,551-16,929-2,147 P/B 现金净增加额 28,14 12,133 16,963 24,94 28,526 EV/EBITDA 资料来源 : 贝格数据, 国盛证券研究所 P.2 请仔细阅读本报告末页声明

3 内容目录高端酒 : 大众消费升级驱动, 竞争格局稳固... 5 个人商务需求增长驱动... 5 茅五泸三足鼎立... 6 何以成就茅台神话... 7 深厚的品牌文化积淀不可复制性... 7 酿酒工艺复杂供给端稀缺... 8 具备提价空间和能力卖方市场扁平式渠道体系, 提高直营占比战略显成效, 系列酒发力盈利预测与估值风险提示图表目录图表 1:212 年白酒收入增长放缓与固定资产投资完成额放缓相关... 5 图表 2:212 年高端白酒消费需求占收入比... 5 图表 3:216 年高端白酒消费需求占收入比... 5 图表 4: 我国富裕阶层人数快速扩大... 6 图表 5: 中国按收入划分的不同阶层家庭 ( 百万户 )... 6 图表 6: 三家白酒龙头高端酒类收入 ( 百万 ) 及增速... 7 图表 7: 高端白酒市占率... 7 图表 8: 历届全国评酒会入选名酒... 8 图表 9:218 年茅台品牌价值位居榜首... 8 图表 1: 不同类型白酒生产对比... 9 图表 11: 茅台生产周期总耗时约 5 年... 9 图表 12: 茅台酿造工艺流程... 1 图表 13: 茅台酒历年基酒产量 ( 吨 ) 及增长率 (%) 图表 14: 茅台成品酒历年销量及销量 ( 吨 ) 占 4 年前基酒产量比 (%) 图表 15: 茅台历次提价情况图表 16: 53 度飞天茅台一批价出厂价及渠道利润率图表 17: 茅台五粮液及国窖 1573 渠道利润率图表 18: 城镇居民可支配收入与茅台出厂价增长的 CAGR 对比图表 19: 茅台出厂价 ( 右轴 ) 与城镇居民人均可支配收入 ( 左轴 ) 走势比较图表 2:218 年各年份飞天茅台零售价及出厂价 ( 元 / 瓶 ) 图表 21: 茅台酒年增值率变动 (%) 图表 22: 部分非标产品价格图表 23: 茅台经销为主, 直营为辅经销体系图表 24: 五粮液过去的营销型终端型大商经销体系图表 25: 茅台近年经销商销售额 CR 5 均小于五粮液图表 26: 直销渠道的重要地位正逐步凸显图表 27: 公司系列酒品牌及价格图表 28: 公司系列酒产销量情况图表 29: 公司系列酒营收占比自 214 年提升 P.3 请仔细阅读本报告末页声明

4 图表 3: 收入拆分及预测 ( 单位 : 百万 ) 图表 31: 公司主要财务指标图表 32:218 年以来北上资金加速流入... 2 图表 33: 茅台历史市盈率变化... 2 图表 34: 可比公司估值 ( 截至 219/3/6) P.4 请仔细阅读本报告末页声明

5 高端酒 : 大众消费升级驱动, 竞争格局稳固大众消费升级驱动行业增长高端白酒作为可选消费品, 需求端受到经济周期波动的影响 212 年之前, 白酒行业指数与固定资产投资增速的联动性较高, 原因在于白酒社交属性强, 尤其是高端白酒的政务及商务需求占比较大 28 年之后政府为刺激经济出台了四万亿投资计划拉动了基础设施建设的发展, 也使白酒板块在经过 28-9 年的短暂调整后重新步入发展期 212 年三公消费禁令后, 八项规定有效遏制了政务消费中的浪费奢靡之风, 从而对高端白酒产生了较大的冲击但由于消费者存在着符号消费偏好, 政府通过自身的消费行为为相关的白酒品牌赋予了符号性的特征, 从而影响了消费者的偏好, 进而形成了个人对于高端白酒需求的强劲承接效应 214 年之后, 个人商务需求驱动, 白酒行业增长与固定资产投资增速之间的联动性逐渐减弱随着居民收入的增长以及中产阶级数量占比的提高使居民的消费力得到很大提升,214 年之后白酒行业景气度由固定资产投资驱动转变为大众消费驱动高端酒消费的政务需求于 216 年仅占 5%, 而个人需求自 212 年的 18% 提升至 216 年的 5 图表 1:212 年白酒收入增长放缓与固定资产投资完成额放缓相关固定资产投资完成额同比增速 (%) 收入增长率 : 白酒制造 (%) 资料来源 : 国家统计局, 国盛证券研究所图表 2:212 年高端白酒消费需求占收入比图表 3:216 年高端白酒消费需求占收入比个人需求, 18% 政务需求, 4 政务需求商务需求个人需求, 5 政务需求, 5% 商务需求, 45% 政务需求商务需求商务需求, 42% 个人需求个人需求资料来源 : 糖酒快讯, 国盛证券研究所资料来源 : 糖酒快讯, 国盛证券研究所 P.5 请仔细阅读本报告末页声明

6 高端白酒增长的长期逻辑转变为大众消费升级, 稳定性更强高端白酒消费核心驱动力由政务消费转变为商务和个人消费, 消费者结构发生了较大变化受益于我国经济快速发展房地产价格上行, 居民财富增加, 高净值人群保持快速增长中产阶级逐步诞生, 且消费能力得到重视富裕阶层和中产阶级快速增长, 高端酒市场广阔根据 215 年中国大众富裕阶层财富白皮书, 所谓大众富裕阶层, 是指个人可投资资产在 6 万至 6 万人民币之间的中产阶级群体和高端人士年我国富裕阶层人数快速扩大,215 年底我国大众富裕阶层将达 1528 万人, 私人可投资资产总额达到万亿假设富裕阶层人数保持 1 的增速, 到 22 年我国富裕阶层人数达到万人, 假设有 5 的每年消费一瓶茅台酒, 则茅台酒的消费需求达到 6153 吨根据波士顿咨询, 到 22 年预计上层中产阶层及富裕阶层合计数量将从 215 年的 53 万户快速上升至 22 年的 987 万户, 复合增速达 13.5% 上层中产阶层及富裕阶层合计比例将由 215 年的 17% 提高到 22 年 3 由于上层中产阶级和富裕阶层是高端白酒消费的主力人群, 增速迅猛的高净值人群和日益壮大的中产阶层将成为高端白酒消费的主力军, 高端白酒消费潜力可观图表 4: 我国富裕阶层人数快速扩大图表 5: 中国按收入划分的不同阶层家庭 ( 百万户 ) 私人可投资资产总额 ( 万亿 ) 大众富裕阶层人数 ( 万人 ) 私人可投资总额 YoY 富裕阶层人数 YoY % 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% E 资料来源 :Wind, 国家统计局, 国盛证券研究所资料来源 : 波士顿咨询, 国盛证券研究所茅五泸三足鼎立高端白酒需求复苏, 大众消费稳定性更高 215 年以来高端白酒率先复苏, 收入增速高于行业增速, 茅台五粮液和泸州老窖在收入快速增长的背景下, 市场占有率也得到明显的提升年三家龙头企业高端酒类总收入年复合增长率为 17.56% 年三家高端白酒企业收入增长下滑明显, 一度为负,214 年后高端白酒需求复苏, 收入增速回暖,217 年增速更是高达 37.5% 此轮高端白酒的复苏和升级驱动因素, 来源于居民财富增加下购买力的提升, 大众消费相比政务商务消费更具有稳定性高端白酒市场格局稳定, 茅五泸三足鼎立高端白酒的市场参与者基本稳定, 较难有新进入者目前茅台五粮液泸州老窖之间有明确的品牌定位, 也具有足够的价格差来区分, 消费者在价格带的选择上更加明晰 219 年春节前后茅台一批价不断上行, 说明了茅台酒的需求强劲, 高端白酒价格带具有足够的居民消费能力的支撑高端白酒行业集中度高, 按销售收入计, 茅台占比 63% 位列第一, 五粮液占比 26% 紧随其后, 国窖 1573 占比 6%, 其他高端白酒品牌合计占比 5% 217 年全国规模以上白酒企业累计完成销售收入亿元, 而这三家高端白酒收入总和为亿, 占比 13.87% P.6 请仔细阅读本报告末页声明

7 图表 6: 三家白酒龙头高端酒类收入 ( 百万 ) 及增速茅五泸高端酒类收入合计 ( 百万 ) YOY % 38.9% % % 1 4.5% -2.8% -6.1% 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 216 年 217 年资料来源 : 公司年报, 国盛证券研究所图表 7: 高端白酒市占率国窖 % 其它 5% 茅台五粮液 26% 茅台 63% 五粮液国窖 1573 其它资料来源 : 糖酒快讯, 国盛证券研究所何以成就茅台神话深厚的品牌文化积淀不可复制性白酒企业的核心竞争力是产品品质和品牌基因白酒品牌的塑造需要历史的积累和沉淀, 所以相对而言, 白酒的一线品牌资源是稀缺的, 而这恰恰是茅台酒的另一大特点优势所在在中国数千年的酿造史上, 茅台酒的酿造工艺可以称为是最复杂的因为其制作工程的独特性,1996 年茅台酒的酿造工艺就被确定为国家机密加以保护, 随后 21 年被列入首批国家物质文化遗产,26 年被列入首批国家非物质文化遗产名录茅台酒历史悠久, 具有不可复制的品牌价值茅台酒的前身最早可以追溯到公元前 135 年茅台古镇一带产出的令汉武帝甘美之的枸酱酒 1915 年巴拿马万国博览会期间, 茅台酒以自身特有的优点征服了各国评酒专家, 与法国科涅克白兰地英国的苏格兰威士忌并称为世界三大蒸馏名酒, 获得巴拿马万国博览会金奖此后, 茅台酒也多次独揽国内国际金奖, 蝉联历届全国评酒会之冠十四次荣获国际金奖 P.7 请仔细阅读本报告末页声明

8 图表 8: 历届全国评酒会入选名酒年份获奖数量入选名酒第一届茅台酒汾酒泸州大曲酒西凤酒第二届茅台酒五粮液古井贡酒泸州老窖特曲全兴大曲酒西凤酒汾酒董酒第三届茅台酒汾酒五粮液剑南春古井贡酒洋河大曲董酒泸州老窖特曲第四届茅台酒汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡酒董酒西凤酒泸州老窖特曲全兴大曲酒双沟大曲特制黄鹤楼酒郎酒第五届茅台酒汾酒五粮液洋河大曲剑南春古井贡酒董酒西凤酒泸州老窖特曲全兴大曲酒双沟大曲特制黄鹤楼酒郎酒武陵酒宝丰酒宋河粮液沱牌曲酒资料来源 : 糖酒快讯, 国盛证券研究所茅台酒成为中国白酒的符号象征新中国成立后, 茅台酒深受国家最高领导人的喜爱, 周恩来总理更是倾力推荐, 茅台酒在新中国的外交史上扮演了亲善大使的角色, 作为世界认识中国的一个窗口和传播友谊的纽带, 成文了东方文明古国的象征之一茅台酒不仅仅深耕于国内的白酒市场, 还推行了文化出海战略, 推进国际化销售网络建设茅台酒品牌广告登上了美国纽约时报英国金融时报等西方主流媒体, 也在世界各大国际机场和中心城市中经常出现 218 年截至 1 月 31 日, 茅台已经在全球五大洲 68 个国家和地区有了 115 家海外经销商, 实现的出口销售同比增长了 34.5%, 已渐渐在欧美烈酒品牌市场中显露头角 218 年, 英国品牌评估机构 Brand Finance 公布了年度全球 5 大最具价值烈酒品牌榜单, 茅台以亿美元的品牌价值蝉联排行榜榜首, 成为了当前国际烈酒市场上最具知名度的品牌, 成为实至名归的世界蒸馏酒第一品牌图表 9:218 年茅台品牌价值位居榜首 218 年品牌价值 ( 百万美元 ) 25 23, ,192 2,3 1,766 1,21 64 茅台五粮液洋河股份泸州老窖国窖 1573 古井贡酒资料来源 :Brandz, 国盛证券研究所酿酒工艺复杂供给端稀缺酱香型白酒工艺复杂, 生产周期长对比目前市场主要的白酒类别 : 酱香型浓香型与清香型其主要区别在于 : (1) 接种剂不同 : 酱香型的接种剂采用超高温曲, 发酵温度一般在 6 以上, 浓香型和清香型接种剂分别为中温及低温曲, 温度分别在 55-6 以及 5 以下同时酱香型 P.8 请仔细阅读本报告末页声明

9 酒的用曲量也远超其他类型 (2) 工艺特点不同 : 由于各类酒的口味侧重不同, 因此在制造过程中的工艺也各不相同, 而其中又以茅台最为复杂, 在生产过程中需要 9 次蒸煮 8 次发酵 7 次取酒, 也要求了在各个环节中的严格把控 (3) 生产周期不同 : 酱香型酒生产周期约为 1 年, 此后还要经过 3 年以上贮存期, 以及半年至 1 年的勾兑后贮存, 而浓香型与清香型酒生产周期较短, 一般生产周期为 3 个月甚至更短图表 1: 不同类型白酒生产对比酱香型浓香型原料接种剂用曲量工艺特点生产期贮存期代表品牌高粱 ( 酿造 ) 小麦 ( 制曲 ) 高粱 ( 酿造 ) 小麦 ( 制曲 ) 6-65 ( 超高温曲 ) 用曲量大 (1:1.2) 55-6 ( 中温 / 高温曲 ) 2 左右高梁 ( 酿造 ) 5 以下清香型大麦和豌豆 ( 低温曲 ) ( 制曲 ) 资料来源 : 糖酒快讯, 国盛证券研究所 9 次蒸煮,8 次发酵 7 次取酒翻曲次数少, 多热少晾 1 年 3 年以上茅台 5 天左右 1 年五粮液泸州老窖 - 一清到底 28 天左右 1 年山西汾酒茅台生产周期达 5 年以上, 决定供给端稀缺属性茅台具有独特的复杂严苛的酿酒制造环节, 单瓶酒的生产周期达到 5 年以上制酒 1 年, 形成基酒后贮存 3 年, 茅台可销售成品酒量大致和四五年前的基酒产量对应这使得茅台在供给端无法迅速扩张, 产能具有上限, 导致其供给端稀缺季克良 25 发表的告诉您一个真实的陈年茅台酒提到 : 一般说来, 每年出厂的茅台酒, 只占五年前生产酒的 75% 左右剩下的 25% 左右, 有的在陈放过程中挥发一些, 有的留作以后勾酒用, 有的就世世代代留存下去图表 11: 茅台生产周期总耗时约 5 年小麦制曲 3-5 个月酒曲制酒基酒贮存与勾兑 3 年以上半成品酒勾兑后贮存检验与包装半年至 1 年成品酒 1 年资料来源 : 公司招股书, 国盛证券研究所茅台的生产工艺流程主要分为制曲制酒贮存与勾兑检验与包装几大环节第一步制曲 : 又称端午制曲每年端午的时候, 一个新的茅台酒生产周期正式开始, 以小麦为原料, 将其破碎后加入水和母曲, 经过人工踩曲形成曲块然后进行装仓高温发酵, 过程温度达到 6 以上, 期间需要进行两次翻仓再经过 3~4 天, 曲块即可以出仓, 再经过 4 天以上储存, 取出切碎, 酒曲制成生产一块合格的酒曲, 大约需要 3~5 个月第二步制酒 : 酿造工艺可以概括为即整个制酒过程一年 1 个生产周期, 经历 2 次投料,9 次蒸馏,8 次摊晾加曲堆积入窖,7 次取酒该步完成后形成的酒称为基酒 P.9 请仔细阅读本报告末页声明

10 (1) 投料与发酵阶段 : 重阳开始分 2 次投料, 即下沙和糙沙 ( 沙指高粱 ), 被称为重阳下沙下沙高粱经润粮蒸煮后, 在地面摊晾同时加入磨碎的曲块, 拌好后收堆, 先进行一个星期左右的有氧发酵其后放入窖池进行一个月的无氧发酵, 要用麸壳和窖泥封口发酵后进行下一次的蒸煮 (2) 馏酒阶段 : 馏酒阶段共有 7 个轮次, 每个轮次重复摊晾加曲堆积入窖和馏酒操作第三步勾兑与贮存基酒 ( 轮次酒 ) 分酱香醇甜香窖底香 3 种典型体在陶坛中贮存经过 3 年时间的贮存, 将不同轮次不同典型体不同酒度不同酒龄的半成品酒加入适当比例的酒龄更长的老酒精心勾兑, 使各种香味成分更协调, 更为丰满适口勾兑后贮存于陶坛, 在进行一年的贮存后方为茅台成品酒第四步检验与包装经检验合格后, 采用不透明容器包装出厂图表 12: 茅台酿造工艺流程资料来源 : 糖酒快讯, 国盛证券研究所根据茅台生产周期推算, 年茅台成品酒供应紧张根据上文对茅台生产周期的分析, 茅台酒的生产周期为 5 年左右, 从基酒制成到成为成品酒也将经历 4 年左右时间, 因此当年基酒产量将影响约 4 年后成品酒的供给从茅台酒历年基酒产量数据来看, 年茅台基酒产量的复合增长率为 14.8% 213 年三公消费禁令颁布, 茅台顺应趋势调整了基酒产量, 基酒制造时长约为 1 年, 因此年基酒产量明显受到重大影响, 年增长率下降至.76% % 按照 4 年滞后时间推算, 年基酒产量直接影响年茅台酒产量根据测算, 年茅台酒销量占 4 年前基酒产量比重的平均值为 81% 公司当年的茅台酒销量与 4 年前的基酒产量比重存在可调节性, 主要体现为 : 1) 老酒的勾兑比例存在不确定性 ;2) 每年生产的基酒中作为留存老酒比例存在不确定性 ;3) 成品酒的发货节奏存在不确定性 ;4) 年份酒等非标酒销量存在不确定性 P.1 请仔细阅读本报告末页声明

11 图表 13: 茅台酒历年基酒产量 ( 吨 ) 及增长率 (%) 茅台酒基酒产量 ( 吨 ) 产量增长率 % 2 15% 1 5% -5% -1-15% -2 资料来源 : 公司公告, 茅台收藏大典, 国盛证券研究所图表 14: 茅台成品酒历年销量及销量 ( 吨 ) 占 4 年前基酒产量比 (%) 茅台酒销量 ( 吨 ) 茅台酒销量 /4 年前基酒产量资料来源 : 公司年报, 茅台收藏大典, 国盛证券研究所具备提价空间和能力卖方市场揆情审势, 择机提价上市以来, 茅台共提价 9 次, 提价幅度均在 1 以上,212 年提价幅度高达 32.31% 217 年底, 茅台宣布从 218 年 1 月 1 日起, 上调各种产品供货价格, 上调幅度为 9%-25%, 这是时隔 5 年以来茅台的再次提价回顾提价历程, 我们发现经济增长加快供需失衡销售渠道管控大众消费升级是茅台提价的主要动因 P.11 请仔细阅读本报告末页声明

12 图表 15: 茅台历次提价情况提价时间 53 度茅台出厂价元 /5ml 提价幅度 21 年 8 月 1 日 % 23 年 1 月 1 日 % 26 年 2 月 1 日 % 27 年 4 月 1 日 % 提价背景国家放开白酒定价权, 经济增速加快, 行业需求增加, 跟随五粮液郎酒提价, 提高品牌影响力 28 年 1 月 11 日 % 原料价格上涨, 通胀驱动, 当月 CPI 同比增加 7.1% 21 年 1 月 1 日 % 市场供不应求, 税负增加, 原辅料价格上涨 211 年 1 月 1 日 % 三公消费预算达到历年高值, 合计 94 亿元 212 年 9 月 1 日 % 提振销售渠道, 回收渠道利润 217 年 12 月 28 日 % 投资和消费需求旺盛, 产能相对不足, 巩固价格基础资料来源 : 公司公告, 国盛证券研究所渠道利润空间大, 提价动力足自 216 年 7 月起, 茅台酒一批价快速上行, 带动渠道利润率增加, 到 217 年 12 月最高达到 11.5%, 为经销商带来丰厚的渠道利润公司 217 年 12 月提高出厂价至 969 元 / 瓶, 回收渠道利润其后渠道利润率短暂下滑后再次上行, 根据 219 年春节后飞天茅台一批价 18 元左右, 推算渠道利润率达到 85.8% 由于市场需求旺盛, 茅台酒产量受限, 茅台酒供需趋紧, 处于卖方市场此外, 与其他主要高端白酒五粮液和国窖 1573 相比, 茅台的渠道利润率处于较高水平, 提价空间大图表 16: 53 度飞天茅台一批价出厂价及渠道利润率图表 17: 茅台五粮液及国窖 1573 渠道利润率 2 18 一批价出厂价渠道利润率茅台五粮液国窖年 1 月 213 年 7 月 214 年 1 月 214 年 7 月 215 年 1 月 215 年 7 月 216 年 1 月 216 年 7 月 217 年 1 月 217 年 7 月 218 年 1 月 218 年 7 月 219 年 1 月年 1 月 213 年 7 月 214 年 1 月 214 年 7 月 215 年 1 月 215 年 7 月 216 年 1 月 216 年 7 月 217 年 1 月 217 年 7 月 218 年 1 月 218 年 7 月 219 年 1 月资料来源 :Wind, 国盛证券研究所资料来源 :Wind, 国盛证券研究所对标城镇居民可支配收入的复合增速, 茅台仍有提价空间 213 年之后茅台出厂价增速放缓, 低于城镇居民可支配收入的复合增速年城镇居民可支配收入增长的 CAGR 为 12%, 而同时期茅台出厂价增长的 CAGR 为 13.2%, 较为接近而年城镇居民可支配收入增长的 CAGR 为 7.8%, 同时期茅台出厂价增长的 CAGR 为 3.4%, 茅台出厂价增速放缓 P.12 请仔细阅读本报告末页声明

13 图表 18: 城镇居民可支配收入与茅台出厂价增长的 CAGR 对比城镇居民可支配收入 CAGR 茅台出厂价 CAGR 2 年 -212 年 % 213 年 -218 年 7.8% 3.4% 资料来源 : 公司公告, 国盛证券研究所图表 19: 茅台出厂价 ( 右轴 ) 与城镇居民人均可支配收入 ( 左轴 ) 走势比较城镇居民人均可支配收入 ( 元 / 年 ) 茅台出厂价 ( 元 ) 资料来源 : 公司公告, 国家统计局, 国盛证券研究所越陈越香, 茅台酒收藏和投资价值凸显茅台酒投资是目前很流行的投资方式, 深受投资家和收藏家的喜爱从投资和收藏的角度来看, 茅台酒主要有以下特性 : 酒越陈越香酱香酒酒精浓度稳定, 游离酒分子少, 成分稳定, 存储期长而且充分利用微生物的自身效应, 存放时间越长, 对健康不利物质越少, 品质越高物以稀为贵在地域上, 能够酿造酱香型茅台酒的产地只有 7.5 平方公里 ; 在工艺上, 从原料到出厂至少 5 年时间, 需要 3 多道工序 16 多个工艺环节受当地自然环境限制, 茅台酒不能大规模扩产, 因而相对于浓香型白酒而言更为稀缺拍价创新高近年来茅台酒在拍卖会上价格屡创新高, 彰显其收藏价值据贵州省拍卖公司,211 年 4 月 1 日, 一瓶于 1992 年生产的汉帝茅台拍出 89 万的天价可见茅台酒的投资和收藏具有极大的市场空间投资价值高茅台酒年份越久投资价值越高,2 年份的 53 度飞天茅台价格高达 118 元, 是 2 年茅台酒出厂价的 64 倍随着年份的增加, 茅台酒不断升值, 年增值率在 1 左右大体上 5 年内的飞天茅台, 每年递增 1 元左右, 年份越长递增幅度越大,2 年产的飞天茅台已然突破万元 P.13 请仔细阅读本报告末页声明

图表 2:218 年各年份飞天茅台零售价及出厂价 ( 元 / 瓶 ) 图表 21: 茅台酒年增值率变动 (%) 14 12 1 8 6 4 2 零售价出厂价 14 12 1 8 6 4 2 零售价年增值率 6 5 4 3 2 1 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21 211 212

年年年年年年年年年年年年年年年年年年生生生生生生生生生生生生生生生生生生产产产产产产产产产产产产产产产产产产资料来源 : 酒业网, 国盛证券研究所资料来源 : 酒业网, 国盛证券研究所间接提价, 非标崛起打开价格空间茅台通过推出生肖酒年份酒等非标产品, 完善产品结构, 满足消费者差异化高端化的个性化需求

关于贵州茅台酒部分纪念产品销售的通知, 将根据 218 年度合同量大小对专卖店和特约经销商进行一次性配售生肖酒其中生肖酒投放产品为 53 度 5ml 和 375ml 的戊戌狗年茅台酒, 最高配售标准为 5 吨及以上的经销商可配给 13 件, 经销商可在配售标准内自行选购 ; 精品酒配售件数更多,5

14 图表 2:218 年各年份飞天茅台零售价及出厂价 ( 元 / 瓶 ) 图表 21: 茅台酒年增值率变动 (%) 零售价出厂价零售价年增值率年年年年年年年年年年年年年年年年年年生生生生生生生生生生生生生生生生生生产产产产产产产产产产产产产产产产产产年年年年年年年年年年年年年年年年年年生生生生生生生生生生生生生生生生生生产产产产产产产产产产产产产产产产产产资料来源 : 酒业网, 国盛证券研究所资料来源 : 酒业网, 国盛证券研究所间接提价, 非标崛起打开价格空间茅台通过推出生肖酒年份酒等非标产品, 完善产品结构, 满足消费者差异化高端化的个性化需求非标酒定价高于普通茅台, 提高了产品价格天花板, 同时使平均吨价上升, 实现间接提价, 进而带动公司业绩提升 218 年三季度业绩略低于市场预期后, 公司通过投放生肖酒和精品酒, 带动销量和产品结构增长, 助力提升四季度业绩 218 年 11 月 3 日, 国酒茅台营销有限公司下发了关于贵州茅台酒部分纪念产品销售的通知, 将根据 218 年度合同量大小对专卖店和特约经销商进行一次性配售生肖酒其中生肖酒投放产品为 53 度 5ml 和 375ml 的戊戌狗年茅台酒, 最高配售标准为 5 吨及以上的经销商可配给 13 件, 经销商可在配售标准内自行选购 ; 精品酒配售件数更多,5 吨及以上的经销商可配给 25 件据酒业家, 此次配售的产品均不占用本年度茅台酒合同计划图表 22: 部分非标产品价格非标产品产品名称价格 ( 元 /5ml) 图片猴年生肖酒 4379 鸡年生肖酒 399 马年生肖酒 1588 生肖酒羊年生肖酒狗年生肖酒 2799 猪年生肖酒 399 资料来源 : 京东商城 ( 国酒酱香酒类专营店 ), 国盛证券研究所 P.14 请仔细阅读本报告末页声明

深化直营店渠道以加强对终端的控制, 建立精细化营销布局而五粮液之前采取的则是大商模式, 其近年经销商销售额的 CR5 均大于 1 17 年五粮液在原有大商模式上重启专卖店, 开展百城千县万店工程, 并对标茅台云商上线五粮 e 店,

15 扁平式渠道体系, 提高直营占比区域经销 + 直销体系, 渠道控制力提升茅台目前采取的是扁平化区域总经销 + 特约经销商 + 直营店模式截至 218 年公司有 3333 家经销商,147 家直营店公司于 215 年搭建茅台云商平台, 实施互联网 + 和大数据战略 18 年年初要求经销商在云商的出货量提高至 4, 以打击市场上的囤酒等投机行为, 提高对终端的控制力茅台更为注重发展小商公司近年经销商销售额的 CR5 均小于 7%, 其借助小商模式深化直营店渠道以加强对终端的控制, 建立精细化营销布局而五粮液之前采取的则是大商模式, 其近年经销商销售额的 CR5 均大于 1 17 年五粮液在原有大商模式上重启专卖店, 开展百城千县万店工程, 并对标茅台云商上线五粮 e 店, 致力于形成厂家 - 经销商 - 终端 - 消费者闭环图表 23: 茅台经销为主, 直营为辅经销体系资料来源 : 公司官网公司公告国盛证券研究所图表 24: 五粮液过去的营销型终端型大商经销体系资料来源 : 公司官网公司公告国盛证券研究所 P.15 请仔细阅读本报告末页声明

16 图表 25: 茅台近年经销商销售额 CR 5 均小于五粮液茅台 CR5 五粮液 CR5 3 25% 2 15% 1 5% 23.9% 19.5% 14.8% 5.2% 4.8% 4.5% % 6.7% 6.4% 资料来源 : 公司公告国盛证券研究所公司 218 年冻结经销商数量与配额,219 年讲继续加大直销投放 218 年茅台经销商大会上, 李保芳董事长证实 1 余家经销商资格被取消, 并且表示今后一段时期, 茅台酒将不再新增专卖店特约经销商总经销商与此同时, 茅台酒将重点扩大直销渠道, 推进营销扁平化公司区域经销渠道营业收入占比从 215 年的 93.97% 降至 217 年的 89.26%, 同期直销渠道营业收入占比从 6.3% 提升到 1.74% 219 年茅台酒销售计划 3.1 万吨, 对比 218 年增加 3 吨, 同比增长 1.7% 其中经销商合同量不增不减, 维持 1.7 万吨, 且新增 3 吨中有 3 吨用于增加猪年生肖酒预计增量的投放以直销渠道为主,219 年直营销售比例达到 2 左右图表 26: 直销渠道的重要地位正逐步凸显批发直销 % 91.3% 89.26% % 8.97% 1.74% 资料来源 : 公司公告国盛证券研究所 133 战略显成效, 系列酒发力实施 133 品牌建设战略, 系列酒营收占比提升公司高端茅台酒品牌已被市场深刻记忆, 为了进一步提升公司的品牌影响力, 扩展价格带, 公司着重向全国推广中低端酱香系列酒 216 年 4 月, 公司实施 133 战略 : P.16 请仔细阅读本报告末页声明

17 1 个世界级品牌 : 贵州茅台 3 个全国核心品牌 : 茅台王子酒 + 茅台迎宾酒 + 赖茅 3 个区域性强势品牌 : 汉酱 + 贵州大曲 + 仁酒公司的 3 个全国性品牌 ( 王子 + 迎宾 + 赖茅 ) 覆盖 1-9 元的价格带, 区域性强势品牌中汉酱定位较为高端, 价格带在 5-1 元系列酒销售快速增长, 助力业绩腾飞自年行业调整后, 系列酒销售收入加速增长 216/217 年系列酒销量分别为 1.4/2.99 万吨, 实现营业收入分别为 21.27/57.74 亿元, 同比 +91.9%/171.5% 从系列酒营收占酒类总营收的比例来看,17 年为 9.93%, 较上年提升了 4.45pct, 侧面验证了公司战略已初显成效此外公司董事长李保芳未来将加大系列酒的推广力度, 预计系列酒有望加速放量, 助力业绩增长图表 27: 公司系列酒品牌及价格名称单品价格 ( 元 / 瓶 ) 茅台王子酒 53 度 228 茅台王子酒金王子 /( 酱色 ) 298 酱色经典茅台迎宾酒 18 茅台迎宾酒茅台迎宾酒 ( 嘉宾级 ) 168 茅台迎宾酒 (213 款 ) 128 传承 458 赖茅红御 558 金樽 798 贵州大曲 7 年代年代蓝色铂金 538 汉酱汉酱酒 51 度 498 汉酱 135BC 8-1 仁酒仁酒 368 资料来源 : 公司官网, 国盛证券研究所图表 28: 公司系列酒产销量情况图表 29: 公司系列酒营收占比自 214 年提升产量 ( 万吨 ) 销量 ( 万吨 ) 销量 YoY 81.7% % 系列酒收入 ( 百万 ) 占主营业务收入比 (%) 9.2% 7.8% 7.9% 6.7% 5.8% % 5.5% 9.9% 12% 1 8% 6% 4% 2% 资料来源 : 公司公告, 国盛证券研究所资料来源 : 公司公告, 国盛证券研究所 P.17 请仔细阅读本报告末页声明

18 盈利预测与估值茅台酒 :1) 销量 : 参考公司销售计划公司自 216 年开始每年度末会披露第二年的销售计划公司计划 217 年销售茅台酒 2.6 万吨左右, 实际销售 3.2 万吨公司计划 218 年销售茅台酒 2.8 万吨, 我们预计实际销售量略高于计划量, 约为 2.98 万吨公司计划 219 年销售茅台酒 3.1 万吨, 较 218 年计划量同比 +1.7%, 我们预计 219 年的销量达到公司计划量值得注意的是, 据酒业家,219 年公司 3.1 万吨的茅台酒销量中,1.7 万吨为经销商合同量, 保持不增不减其余增量预计将加大直营投放比例, 以及增加非标酒投放因此预计 219/2 年茅台酒销量为 3.1/3.3 万吨, 同比 +4%/6.5% 2) 吨酒价 : 增加直营比例非标酒投放提升吨酒价 218 年开始公司提高飞天茅台出厂价至 969 元, 提价幅度达到 18.3%;218 年四季度公司通过提高非标酒投放量提振业绩, 进一步推高公司吨酒价, 预计 218 年全年吨酒价提升 22.5% 预计公司 219 年将直营比例提升至 2, 对应将推高吨酒价 5% 左右, 此外公司增加非标酒投放, 因而预计 219 年全年吨酒价提升 1 暂不考虑公司直接提价, 我们预计 22 年通过结构升级提升吨酒价 8% 系列酒 :1) 销量 : 公司计划 217 年销售系列酒 2.4 万吨左右, 实际销售系列酒 2.99 万吨据酒业家, 集团在 217 茅台酱香酒量效齐升庆功会上表示, 茅台酱香酒公司计划 218 年销售系列酒 3 万吨, 销售收入 8 亿元我们预计公司 218 年完成酱香酒计划目标根据 218 年 12 月召开的贵州茅台酱香酒 218 年度全国经销商联谊会, 219 年公司计划在系列酒销量 3 万吨不变的情况下, 实现 1 亿的销售目标我们根据公司指引, 预计 219 年系列酒销量 3.2 万吨公司 217 年之后减持 133 品牌战略, 不断丰富系列酒产品和价格体系, 在经历年牢固系列酒根基后, 我们预计公司 22 年将逐步加大系列酒投放量 5%, 至 3.17 万吨 2) 吨酒价 : 产品体系升级, 吨酒价快速提升根据上述公司公告指引测算公司 217/18/19 年系列酒的吨酒价分别为 19.3/26.7/33.3 万元每吨, 同比 +27.4%/38.1%/25%, 我们预计 22 年吨酒价达到 4 万元 / 吨, 同比 +2 根据以上理由综合来看, 我们预计公司 218/19/2 年的营业收入总计为 75/866.1/1.8 亿元, 同比 +22.8%/15.5%/15.6% 预计茅台酒 218/19/2 年的毛利率水平分别为 93%/93.5%/93.8%, 系列酒的毛利率分别为 72%/78%/82%, 酒类综合毛利率分别为 9.6%/91.6%/92.2% 考虑到公司近年来销售费用率保持平稳, 在 5% 左右波动 ; 公司通过提高管理效率, 管理费用率不断下行, 从 215 年的 11.67% 下行至 217 年 8.11%, 我们预计 22 年将下行至 6.5% 综合来看, 预计公司 218/19/2 年的归母净利润分别为 /45.98/ 亿元, 同比 +26.3%/18.7%/17.8%,218/19/2 年对应 EPS 分别为 27.22/32.32/38.8 元, 当前市值对应 PE 28.2x/23.8x/2.2x P.18 请仔细阅读本报告末页声明

19 图表 3: 收入拆分及预测 ( 单位 : 百万 ) E 219E 22E 茅台酒营业收入 ( 百万 ) YoY 16.4% 42.7% 2.9% 14.4% 15. 销量 ( 吨 ) YoY 15.8% 31.8% -1.3% % 吨价 ( 万元 / 吨 ) YoY % 22.5% 毛利 ( 百万 ) 毛利率 (%) 93.5% 92.8% % 93.8% 系列酒营业收入 ( 百万 ) YoY 91.9% 171.5% 38.5% 25.8% 26. 销量 ( 吨 ) YoY 81.7% 113.2%.3%.7% 5. 吨价 ( 万元 / 吨 ) YoY 12.3% 27.4% 38.1% 毛利 ( 百万 ) 毛利率 (%) 53.6% 62.8% 酒类收入合计毛利 ( 百万 ) 毛利率 (%) 91.3% 89.8% 9.6% 91.6% 92.2% 利息及其他收入总营业收入 ( 百万 ) YoY 2.6% 52.7% 22.8% 15.5% 15.6% 资料来源 : 公司公告, 国盛证券研究所图表 31: 公司主要财务指标 216A 217A 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 4,155 61,63 75, 86,611 1,82 增长率 YoY(%) 归母净利润 ( 百万元 ) 16,718 27,79 34,197 4,598 47,833 增长率 YoY(%) EPS( 元 ) 净资产收益率 (%) P/E( 倍 ) P/B( 倍 ) 资料来源 : 公司公告, 国盛证券研究所 P.19 请仔细阅读本报告末页声明

20 外资流入驱动高端白酒龙头估值修复随着 216 年陆港通全面建立 218 年 A 股纳入 MSCI 落地, 以及 219 年 A 股纳入富时计划, 海外资金入场明显提速外资偏好配臵估值低市值大的消费行业龙头, 尤其是我国特色的白酒板块估值在 3 倍以下, 受到外资关注 218 年以来白酒板块外资持股比例处于上行通道, 截至 219 年 3 月 4 日, 茅台北上资金持股比例从 218 年初的 5.88% 提升至年 1 月份, 公司三季报略低于市场预期导致股价短暂回调, 彼时茅台的 PE TTM 一度跌至 2 倍以下, 外资大幅流入抄底外资持续流入驱动公司估值修复, 当前公司估值水平已经回升至调整前水平图表 32:218 年以来北上资金加速流入北上资金持股占公司已发行股份比 (%) 北上资金持股占公司已发行股份比 (%) 9.6 资料来源 :Wind, 国盛证券研究所图表 33: 茅台历史市盈率变化市盈率 PE(TTM) 市盈率 PE(TTM) 资料来源 :Wind, 国盛证券研究所我们选取高端白酒五粮液泸州老窖, 以及乳制品调味品行业龙头伊利股份和海天味业作为可比公司从可比公司估值来看, 公司作为高端白酒龙头, 估值水平高于五粮液泸州老窖,219 年估值水平与同为行业龙头的伊利股份相近考虑到公司对上下游均有较强的议价能力, 增长确定性高, 我们认为公司应当享有估值溢价参考美国特色的咖啡连锁公司星巴克, 业绩增速在 15-2 以内, 估值区间在 25-3 倍左右星巴克 FY 年间的可比 EPS 增速分别为 18.8%/2.9%/7.9%/17.5%, 平均历史 PE 为 21.5x/31.2x/27.4x/19.4x, 当前 PE TTM 在 29.5 倍 P.2 请仔细阅读本报告末页声明

21 公司作为中国的液体黄金, 具有品牌稀缺性议价能力强增长确定性较高的优势, 公司估值水平应当在 3 倍左右, 当前市值对应 219 年估值为 24.2 倍, 仍处于较低水平首次覆盖, 给予买入评级图表 34: 可比公司估值 ( 截至 219/3/6) 市值 ( 亿元 ) EPS( 元 ) E 219E 22E PE TTM 218E 219E 22E 泸州老窖五粮液伊利股份海天味业贵州茅台资料来源 :Wind, 国盛证券研究所 PE 风险提示宏观经济下行风险白酒属于可选消费品, 受到宏观经济波动影响较大如果经济下滑, 商务需求减弱, 此外个人消费者可能会减少对高端白酒的购买, 将会导致渠道库存增加, 公司销售收入和经营业绩下滑食品安全风险白酒行业如果出现食品安全问题, 公司品牌形象会受到负面影响, 消费者减少购买需求, 从而对公司销售带来不利影响行业竞争加剧行业竞争激烈将影响公司销量, 特别是公司系列酒产品受到竞品的影响大此外, 可能会带来公司销售费用投入较大, 从而影响公司业绩渠道动销情况不及预期若产品在终端渠道中动销减慢, 销售不及预期, 公司可能会调整销售目标, 从而影响公司的销售收入和业绩终端动销不及预期也会影响经销商的经营动力和打款积极性, 对公司未来的销售情况产生影响 P.21 请仔细阅读本报告末页声明

22 免责声明国盛证券有限责任公司 ( 以下简称本公司 ) 具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下, 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 可能会随时调整在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态, 对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正, 但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用, 不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议, 本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户, 不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意, 在法律许可的情况下, 本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权, 任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告, 需注明出处为国盛证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明 : 我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力, 本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法, 结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期基准指数的相对市场表现其中 A 股市场以沪深 3 指数为基准 ; 新三板市场以三板成指 ( 针对协议转让标的 ) 或三板做市指数 ( 针对做市转让标的 ) 为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准, 美股市场以标普 5 指数或纳斯达克综合指数为基准股票评级行业评级买入增持持有减持增持中性减持相对同期基准指数涨幅在 15% 以上相对同期基准指数涨幅在 5%~15% 之间相对同期基准指数涨幅在 -5%~+5% 之间相对同期基准指数跌幅在 5% 以上相对同期基准指数涨幅在 1 以上相对同期基准指数涨幅在 -1~+1 之间相对同期基准指数跌幅在 1 以上国盛证券研究所北京地址 : 北京市西城区锦什坊街 35 号南楼邮编 :133 传真 : 邮箱 :gsresearch@gszq.com 南昌地址 : 南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦邮编 :3338 传真 : 邮箱 :gsresearch@gszq.com 上海地址 : 上海市浦明路 868 号保利 One56 1 层邮编 :212 电话 : 邮箱 :gsresearch@gszq.com 深圳地址 : 深圳市福田区益田路 533 号平安金融中心 11 层邮编 :51833 邮箱 :gsresearch@gszq.com P.22 请仔细阅读本报告末页声明

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AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013