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楷水
7 years ago
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1 公司研究中国 A 股市场食品饮料 Food & Beverage 28 年 1 月 21 日市场数据 28 年 1 月 21 当前价格 ( 元 ) 周价格区间 ( 元 ) 总市值 ( 百万 ) 流通市值 ( 百万 ) 5883 总股本 ( 万股 ) 流通股 ( 万股 ) 日均成交额 ( 百万 ) 近一月换手 (%) 34.7 第一大股东宜宾市国有资产经营有限公司公司网址 m 一年期收益率比较 2% 15% 1% 5% % -5% J-7 M-7 五粮液沪深 3 M-7 J-7 表现 1m 3m 12m 五粮液 % 比较基准 % 相关报告高端酒强劲增长盈利能力持续增强五粮液 (858)27 年中报分析, 27.8 S-7 孙霞 ext8237 sunxia@csco.com.cn 分析师申明 : 本人, 孙霞, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述行业公司或其证券的看法此外, 本人薪酬的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关 N-7 J-8 28! 治理拐点? 五粮液 (858) 投资价值分析报告评级 : 增持预测指标 E 28E 主营收入 ( 万元 ) 净利润 ( 万元 ) 每股收益 ( 元 ) 净利润增长率 % 市盈率资料来源 : 世纪证券研究所五粮液酒是我国浓香型白酒的杰出代表公司是白酒行业的龙头企业, 产能销售量和销售额均占据行业第一位其高端产品的市场占有率和出口额也排在市场首位公司品牌价值连续 13 年稳居食品业第一位在 27 年中国最具价值品牌评价中, 品牌价值达到 42.8 亿元公司主营业务收入稳定增长, 预计 27 年增长率在 1% 左右公司高价位酒的收入比重不断提高, 产品结构优化, 毛利率水平提高由于生产工艺的特点, 高中低端酒同时生产出来随着窖池窖龄的增长以及工人技术的不断成熟, 高端酒产量将稳步提升, 自然增长率保持 3% 左右公司通过适当延长发酵时间减少低端酒的销量 8 年公司将重点打造中端酒成本控制能力和管理能力是同行业中最强的公司的期间费用率是同行业中最低的与集团子公司间大量关联交易的存在使得公司的盈利能力降低, 公司的毛利率净利润率和净资产收益率在同行主要上市公司中是最低的股份公司若于 28 年解决与普什集团和进出口公司之间的关联交易, 按照对关联公司 27 年的预计, 将有可能给公司带来约 12.5 个亿的利润给予增持评级在不考虑资产注入下, 我们预计公司年的每股收益分别为元, 对应的动态市盈率分别为倍但若 28 年能将集团子公司普什集团和进出口公司的相关酒类资产纳入上市公司, 股份公司 28 年的每股收益可增至约.94 元目前股价已部分反映资产注入预期随着行业的稳步发展, 公司在行业的主导地位, 主业将稳定增长公司关联交易的可能解决以及股权激励的可能实施, 将进一步提升公司的盈利能力和水平, 带来公司价值重估的机会, 给予增持评级

2 五粮液集团是公司的实际管理者宜宾五粮液股份有限公司 ( 以下简称五粮液 )1998 年 3 月在深交所上市上市之初, 总股本为 32 万股, 流通股 8 万股经过数次快速股本扩张后, 公司目前股本为万股公司主要从事五粮液及其系列白酒的生产和销售五粮液集团是公司的实际管理者 Figure 1 公司股权结构图宜宾市国资委 1% 1% 五粮液集团宜宾市国有资产经营有限公司委托管理, 无持股 67.4% 宜宾五粮液股份有限公司资料来源 : 公司公告公司深受广大基金机构投资者的喜爱, 前十大流通股中有九名机构投资者 Figure 2 27 年第三季度前十大流通股股东名称持有无限售条所占件股份数量比例 (%) 宜宾市国有资产经营管理公司 189,793,336 5 景福证券投资基金 2,99, 南方成份精选股票型证券投资基金 18,25, 上投摩根成长先锋股票型证券投资基金 16,9, 博时第三产业成长股票型投资基金 14,999,65.4 招商核心价值混合型证券投资基金 14,67, 银华道琼斯 88 精选证券投资基金 12,999,65.34 融通深证 1 指数证券投资基金 12,741, 景顺长城鼎益股票型开放式证券投资基金 11,,.29 银华富裕主题股票型证券投资基金 1,87,46.28 资料来源 : 公司公告白酒行业呈快速发展态势, 未来市场继续向高端产品发展以川酒为代表的浓香型白酒占有市场主导地位中国酿酒业, 千年文化渊源白酒作为承载中华民族悠久历史与传统文化的载体之一, 被誉为中国的国粹白酒是指以高粱等谷物为主要原料, 加糖化发酵剂, 经蒸煮糖化发酵蒸馏陈酿勾兑而 -1-

3 制成的蒸馏酒与白兰地威士忌伏特加朗姆酒金酒并列为世界六大蒸馏酒 Figure 3 白酒业主要香型及其特点白酒类型产品风格工艺特征代表产品清香型清香纯正醇田柔和自然协调后味爽净以高粱为原料地缸发酵山西汾酒二锅头酱香型酱香突出优雅细腻酒体醇厚空杯留香以高粱为原料石窖发酵贵州茅台郎酒浓香型窖香浓郁绵甜醇厚香味协调尾净爽口以高粱为主要原料, 泥窖发酵泸州老窖五粮液米香型米香纯正入口绵甜落口爽净回味怡畅以大米为原料, 半固态发酵三花酒湘山酒资料来源 : 世纪证券研究所白酒所用的制曲和制酒的原料微生物体系以及各种制曲工艺平行或单行复式发酵等多种发酵形式和蒸馏勾兑等操作的复杂性, 形成了中国白酒个性多样百花争妍的态势我国白酒主要分为浓香型清香型酱香型米香型等, 其中浓香型以将近 7% 的市场份额占市场主导地位 Figure 4 白酒业香型分布图浓香型清香型酱香型其他 5% 1% 15% 7% 资料来源 : 世纪证券研究所从地域看, 中国的白酒业态分为川黔苏鲁豫皖华中华北和东北五大板块, 川酒黔酒苏酒蒙酒晋酒等是不同派系的白酒代表 26 年四川省规模以上白酒企业共生产白酒万千升, 实现销售收入亿元, 占全国白酒销售收入的 35.26%; 实现利润总额 42.2 亿元, 占全国白酒利润总额的 42.12%, 川酒处于领先地位白酒产量已经步入平稳增长阶段中国白酒产业自建国以来呈现高速发展, 产量由 1949 年的 1.8 万吨增长到 1978 年的万吨 ;8 年代初中国粮食生产逐渐增加及国 -2-

4 家放松对酿酒用粮的限制后, 白酒产量出现大规模提升, 从 198 年的 215 万吨, 以年均 9% 的速度迅速增长, 到 1996 年达到顶点 ; 随着国家对白酒行业的宏观调控, 以及啤酒葡萄酒果酒等饮料对白酒的替代, 产量逐渐下降, 年均降幅为 7.5%;25 年起, 产量出现恢复性增长, 达到 349 万吨,26 年则回升到 397 万吨 27 年 1-9 月白酒产量达到万吨, 同比增长率为 22.53% 因十一五规划中对白酒总量的控制以及向中高档白酒发展的趋势, 产量增速比较平缓 Figure 5 我国白酒历年产量图 ( 万吨 ) 资料来源 :WIND 受益于吨酒价格上升, 白酒业销售收入和利润快速增长我国白酒行业销售收入和利润总额呈现快速发展态势, 销售收入过千亿元大关 27 年 1-11 月白酒业实现销售收入亿元, 同比增长 34.3%; 实现利润总额亿元, 同比增长 58.8% Figure 6 白酒业销售收入利润总额情况 12 销售收入 ( 亿元 ) 利润总额 ( 亿元 ) 资料来源 :WIND 世纪证券研究所 Figure 7 白酒业销售收入利润及产量增长情况 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 资料来源 :WIND 世纪证券研究所销售收入同比增长率利润总额同比增长率产量同比增长率销售收入和利润的增速远高于产量的增速, 主要得益于产品价格的上升因消费升级, 行业积极调整产业结构, 向中高档市场发展, 吨酒 -3-

5 价格持续上升, 由 23 年的 1.65 万元 / 吨上升到 27 年 9 月的 2.58 万元 / 吨, 增长了 56.36% 由于市场需求的旺盛, 白酒市场每年的提价也被消费者所接受预计未来 2~3 年消费升级结构升级导致的吨酒价格上升仍将是白酒行业增长的重要驱动因素 Figure 8 白酒吨酒价格不断上升 ( 万元 / 吨 ) 资料来源 :WIND 世纪证券研究所白酒行业将继续向高档产品调整随着我国经济的快速稳定发展, 居民收入水平不断提高 23 年中国人均 GDP 就达到了 1 美元, 进入消费升级阶段 26 年广东浙江江苏北京上海和天津人均 GDP 跨越 35 美元大关消费升级导致非必须消费品以及奢侈品的需求大量增加受到整个消费市场的影响, 特别是发达地区以及大中城市, 成为中高档白酒的消费主力另中等收入阶层的比重也在不断增加, 按照中国社会科学院的测算标准, 中国中等收入阶层正在以每年 1% 的比重增长 1999 年中国中等收入阶层比重为 15%,23 年达到 19%, 预计到 22 年, 中等收入阶层将有望达到 4% 左右中产阶级的消费特点是强调享受, 从而对中高档名酒所具高品质的消费意愿增强, 同时因具有较好的消费支出能力, 他们对于价格较高的白酒能够形成现实消费此外, 中产阶级对白酒小幅提价的承受能力也较强高端白酒市场已经形成了以茅五剑泸为代表的强势产品和品牌由于消费需求的增长, 高端产品市场需求旺盛, 二线白酒公司也纷纷跟进推出高端产品, 如沱牌推出舍得衡水老白干推出十八酒坊洋河推出蓝色经典双沟集团推出珍宝坊等但是,26 年我国高端白酒销售收入为 125 亿元, 只占白酒市场总销售收入的 13%, 发展空间大预计高端白酒市场销售额将继续保持 3% 的年增幅,211 年高端白酒达到 85 亿元的市场规模 -4-

6 五粮液在行业中处于龙头地位五粮液集团有限公司五粮液酒是浓香型白酒的杰出代表, 以高粱大米糯米小麦和玉米五种粮食为原料, 以包包曲为动力, 经陈年老窖发酵, 长年陈酿, 精心勾兑而成五粮液是我国白酒行业当之无愧的龙头企业, 其产能销售量和销售额占据行业第一位现有产能 45 万吨的五粮液已经成为世界最大的酿酒生产基地 26 年, 公司销售收入为亿元, 占行业的 7.6%; 公司供销售五粮液系列酒万吨, 占行业的 4.78% Figure 9 主要白酒企业销售收入比较 ( 亿元 ) Figure 1 主要白酒企业销量比较 ( 万吨 ) 茅台泸州老窖五粮液山西汾酒茅台泸州老窖五粮液资料来源 : 各公司公告资料来源 : 各公司公告高价白酒主要品牌五粮液茅台国窖 1573 以及水井坊占据了高端市场将近 8% 的市场份额, 其中五粮液市场占有率为 52% Figure 11 高价白酒主要品牌及其占有率统计 (26) 五粮液茅台国窖 1573 水井坊其他 23% 52% 17% 3% 5% 资料来源 : 中国白酒行业信息网五粮液作为中国民族产业的代表, 其出口额占全国优质白酒出口额的 9% 以上 -5-

7 公司主营业务将继续保持增长公司的主营业务包括白酒制造印刷以及化工, 其中白酒制造的收入占到 99% 左右白酒的主打品牌为五粮液五粮春五粮醇等品种公司主营业务收入呈现逐步上升趋势,26 年达到亿元, 增长率为 15.7% 公司近几年主营业务收入增长率的波幅较大, 因 23 年非典疫情和白酒市场的整体萎缩, 公司主营收入的增长率骤然下降 ; 年因白酒消费税率的调整, 收入增长率保持较低水平 ; 在市场需求旺盛的环境以及消费税下调下,26 年主营业务收入大幅上涨预计 27 年主营业务收入的增长率在 1% 左右 Figure 12 主营业务收入及其增长率情况 8. 营业收入 ( 亿元 ) 营业收入增长率 25% % 15% 4. 1% % % 资料来源 :WIND 世纪证券研究所 -5% 公司主营业务收入和利润的主要来源是高端酒的销售, 高端酒的收入和利润都占到一半以上公司拥有 4 万 ~5 万口窖池, 五粮液商品酒的产能为 45 万吨, 产能利用率在 5% 左右由于生产工艺上的特点, 同一窖池中, 不同区域发酵程度的不同, 高中低档次的白酒会同时生产出来公司白酒销售也分为高档酒中低档两部分, 高档酒是 7 元 / 斤以上的白酒, 主要是五粮液品牌白酒和少量五粮春五粮醇等品种 ; 中低档酒是 7 元 / 斤以下的白酒, 几乎涵盖除五粮液之外的所有公司白酒品牌, 主要有尖庄金六福浏阳河五粮春五粮醇等 -6-

8 Figure 13 公司主营业务收入构成 Figure 14 公司主营业务利润构成高档酒收入中低档酒收入高档酒利润中低档酒利润资料来源 : 公司年报资料来源 : 公司年报高端产品市场供不应求, 由五粮液引领的白酒业每年的提价已经被市场所接受 27 年公司就分别于 2 月和 1 月分别提价 2 3 元预计随着居民收入的提高产品的供不应求, 公司的提价历程还将继续 Figure 15 近几年五粮液提价历史时间提价幅度 21 年底提价 2 元 23 年 9 月底大幅上调五粮液价格, 上涨幅度在 8 元 / 瓶 25 年初五粮液专卖店价格上调 1 元 26 年 1 月提高出厂价 1 元 26 年 7 月提高出厂价 2 元 27 年 2 月提高出厂价 2 元 27 年 1 月提高出厂价 3 元资料来源 : 世纪证券研究所公司高端酒的收入比重持续提高, 产品结构不断优化以及产品价格的提高, 因此公司毛利率水平得到了较好的改善 Figure 16 高档酒收入所占比重持续增加 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 高档酒收入中低档酒收入 H 资料来源 : 公司年报世纪证券研究所 Figure 17 公司产品的毛利率持续走高.8 高档酒中低档酒综合毛利率 H 资料来源 : 公司年报世纪证券研究所高端酒的产量将稳步增长五粮液的纯粮固态发酵工艺决定了其优质基酒的出酒比例比较低, 公司窖池的平均优酒率仅为 5% 左右 6 年前明代窖池的优酒率高达 6%, 而新窖池的优酒率却低至 2% 23~24-7-

9 年公司新增的窖池, 经过 2~3 年的发酵使用, 已经能产出部分优质酒, 且工人的技术水平也得到很大的提高随着窖池年龄的不断增长, 优质基酒率不断提高, 公司高端酒的产量也将逐步增加, 自然增长率为 3% 预计 27 年公司五粮液酒的销量将达到最高水平 1.15 万吨公司不断压缩低端酒的销量低端酒毛利率水平低, 大多数品牌的低端酒都处于亏损状态通过压缩低端酒的销量可以提高公司的盈利水平目前, 主要采取两种方式压缩低端酒的销量一是,22~24 年投入新增的窖池没有使用 ; 二是, 原先三班倒的窖池现采用两班倒制度, 以适当延长窖池年龄 28 年公司将重点打造中档产品高端酒产量增加的同时也带来中低端酒的产量大幅增加, 适当延长发酵时间后, 中端酒的产量增加更多 12 月 18 日经销商会议上, 公司也提出将重点打造中端产品, 推广 9+8 品牌能够化解成本上涨的压力公司白酒酿造的成本构成中, 包装材料粮食各占据三分之一五粮液是以红高粱大米糯米玉米和小麦物种粮食为主要原料的, 其中红高粱所占成份最大 27 年在 CPI 不断高企下, 粮食价格不断上升, 其中红高粱的价格较 26 年平均上涨约 13%, 小麦的价格上涨约 3% 另包装材料成本也有所上升, 人工成本也随着物价上涨而提高 27 年公司的成本是上升的但是公司通过产品结构的调整以及产品的提价, 毛利率水平上升, 成本上涨的压力已经完全被消化 Figure 18 公司成本结构图 Figure 19 成本结构中粮食的组成成分包装材料粮食人工能源折旧等红高粱大米糯米玉米小麦资料来源 : 公司公告资料来源 : 公司公告融资能力强公司的融资能力强, 不论是短期偿债能力还是长期偿债能力均表现 -8-

10 良好, 表明公司在不进行股权融资的情况下, 仍有充足的资金支持公司规模的扩张公司的流动比率和速动比率一直处于比较高的水平, 因 22 年 23 年投入新窖池有所下降外,24 年开始有所回升,26 年流动比率和速动比率分别达到 2.47 和 1.73 公司的资产负债率一直维持较低水平, 且逐年下降,26 降至 19.73% 与同行业相比, 公司的融资能力也是处于较高水平流动比率和速动比率除略低于山西汾酒外, 是高于同行业内龙头公司的资产负债率是同行业中的最低水平 Figure 2 公司流动比率速动比率及资产负债率分析 Figure 21 白酒业主要上市公司融资能力比较 (26 年 ) 流动比率速动比率资产负债率 (%) 资料来源 :WIND 世纪证券研究所 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 3 五粮液泸州老窖贵州茅台山西汾酒流动比率速动比率资产负债率资料来源 :WIND 世纪证券研究所运营成本控制合理公司的期间费用率控制得当, 与茅台山西汾酒泸州老窖相比, 一直处于较低水平 Figure 22 白酒业主要上市公司期间费用率比较 45 茅台山西汾酒泸州老窖五粮液 Q3 资料来源 :WIND 世纪证券研究所 Figure 23 白酒业主要上市公司营销费用率比较 3 茅台山西汾酒泸州老窖五粮液 Q3 资料来源 :WIND 世纪证券研究所公司资金充裕, 财务费用近几年一直为负 -9-

11 Figure 24 白酒业主要上市公司管理费用率比较 Figure 25 白酒业主要上市公司财务费用率比较茅台山西汾酒泸州老窖五粮液 Q 茅台山西汾酒泸州老窖五粮液 Q3 资料来源 :WIND 世纪证券研究所资料来源 :WIND 世纪证券研究所盈利能力弱于同行水平受白酒消费税调整的影响, 公司 21~22 年净资产收益率和销售净利率下降很快, 与主业的发展关系不大 ;23 年, 因非典白酒消费减少, 公司的净资产收益率和销售毛利率同样出现了下滑 ;26 年随着新窖池的投入使用, 公司产品结构的调整, 销售净利率和净资产收益率有所回升但是与同行业主要上市公司比较, 公司的净资产收益率和销售净利率是最低的 Figure 26 公司净利润和净资产收益率情况 Figure 27 白酒业主要上市公司盈利能力比较 3 净资产收益率 (%) 销售净利率 (%) 35 五粮液泸州老窖贵州茅台山西汾酒净资产收益率 (%) 销售净利率 (%) 资料来源 :WIND 世纪证券研究所资料来源 :WIND 世纪证券研究所关联交易的存在使得公司的盈利能力下降五粮液公司上市之初时特殊的条件下形成了特殊的股权结构, 由于经营者五粮液集团不能作为股东获得收益, 集团和股份公司之间的漏出利润的畸形关联交易一直不绝 -1-

12 五粮液股份有限公司五粮液集团28 年 1 月 Century Securities Inc. Figure 28 公司与集团之间关联交易图产品五粮液内外销进出口公司 1% 控股采购瓶盖及酒瓶 99% 控股普什集团商标防伪产品原材料酒瓶纸控股环球丽彩集团等箱等包装材料综合服务土地租赁商标使用维修服务资料来源 : 公司公告关联交易中, 与集团子公司普什集团和进出口公司的关联交易金额占了很大的比重普什集团的采购金额占到总关联采购金额的 5% 以上, 进出口公司的销售金额占到总关联销售金额的 9% 以上 Figure 29 主要关联公司金额及所占比重普什集团占关联采购金额比重进出口公司占关联销售金额比重 12% 1% 8% 2. 6% % 2% 资料来源 : 公司公告世纪证券研究所 % 与集团之间关联交易的存在, 使得股份公司的利润大幅减少股份公司的销售收入在白酒业的排在首位的但是从营业利润比较, 公司的营业利润在期间费用率低于茅台的情况下, 反而比茅台少公司的毛利率水平净利润率和净资产收益率低于同行的主要原因就是关联交易的存在 -11-

13 Figure 3 白酒业主要上市公司毛利率比较 9 茅台山西汾酒泸州老窖五粮液资料来源 :WIND 世纪证券研究所普什集团和进出口公司关联交易的解决将带来约 12.5 个亿的利润股份公司与集团之间关联的逐步解决市场上流传已久公司 26 年年报业首次披露了公司将集团与股份公司酒类生产相关度较高的资产逐步收购到股份公司中来 27 年 4 月换届时, 唐桥董事长也表示抓好销售后, 将逐步把与股份公司酒类生产相关度较高的资产收购到股份公司 27 年, 公司在销售渠道方面, 通过完善渠道, 组建品牌运营商, 已经取得较好的成绩我们预计 28 年公司将有可能逐步解决关联交易 27 年, 普什集团预计实现销售收入 52 亿 ; 股份公司与普什集团之间的关联交易金额可能达到 1 亿元按照普什集团以往的经营情况, 资产若纳入到股份公司, 将带来约 2 个亿的利润 Figure 31 普什集团近几年收入利税情况普什集团的销售收入 ( 亿 ) 与五粮液的关联交易 ( 亿 ) 关联交易占销售收入比值 44.33% 46.% 43.45% 21.56% 33.56% 完成利税 ( 亿 ) 资料来源 : 公开信息公司主导产品五粮液酒对外和对内销售主要通过集团的进出口公司进行, 国内的经销商也是从进出口公司提货与进出口公司之间的销售收入占到公司总销售金额约 48% 预计 27 年五粮液酒的销售量将达到 1.15 万吨, 如果按照每吨 2 瓶进出口公司每瓶所赚差价为 5 元计算, 如果进入上市公司将带来收入 11.5 亿元股份公司若于 28 年解决与普什集团和进出口公司之间的关联交易, 按照对关联公司 27 年的预计, 将有可能给公司带来约 12.5 个亿 -12-

14 的利润公司品牌优势显著公司商品酒共有 4 多个品牌, 公司自 24 年开始实施 ( 即 1 个世界级产品五粮液 9 个全国级品牌和 8 个区域级品牌 ) 品牌战略, 进行销量收入和投入考核, 进行动态调整, 从而增加了个品牌经营商的积极性在中国最有价值品牌行列中, 继续 13 年稳居中国食品行业第一名, 成为行业的领头品牌 27 年 12 月,R&F 睿富全球排行榜资讯集团有限公司北京名牌资产评估有限公司评估, 五粮液品牌的品牌价值达到 42.8 亿元, 继续稳居全国白酒制造业第一位, 居全国最具价值品牌第四位 Figure 32 公司历年品牌价值图 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告盈利预测我们对公司未来两年的盈利预测是基于以下的假设条件 : 1. 根据公司的发展策略, 未来将继续提高高端酒和压缩低端酒的生产和销售今年公司将重点打造中端酒, 故假设 8 年中端酒的收入的增幅将高于 7 年 2. 公司的营业费用率下降 3. 关联交易保持现有水平 4.27 年所得税保持不变,28 年所得税调整为 25% 根据以上的假设条件, 我们得到公司未来 2 年的盈利预测如下 : Figure 33 盈利预测表单位 : 百万元 E 28E 高价酒销量 ( 万吨 )

15 中低价位酒销量 ( 万吨 ) 高价位酒单价 ( 万元 / 吨 ) 中低价位酒单价 ( 万元 / 吨 ) 高价位酒收入中低价位酒收入主营业务收入合计高价位酒成本中低价位酒成本主营业务成本合计主营业务税金及附加主营业务利润加 : 其他业务利润减 : 营业费用管理费用财务费用营业利润加 : 投资收益营业外支出净额利润总额减 : 所得税少数股东权益净利润总股本 ( 百万股 ) EPS( 元 ) 资料来源 : 世纪证券研究所估值及投资评级在不考虑资产注入情况下, 我们预计公司年的每股收益分别为元, 以 28 年 1 月 21 日收盘价计算, 对应的动态市盈率分别为倍与白酒业主要上市公司相比, 估值有所偏高目前的股价已经部分反映了资产注入的预期但若 28 年能将集团子公司普什集团和进出口公司的相关酒类资产纳入上市公司, 按照我们之前对两关联公司 27 年的预测, 股份公司 28 年的每股收益可增至约.94 元, 这样公司的估值将相对偏低 Figure 34 白酒类主要上市公司估值比较名称股价 (1.21) EPS PE PEG 7E 8E 7E 8E 7E 8E 贵州茅台泸州老窖山西汾酒五粮液资料来源 : 世纪证券研究所 -14-

16 公司作为白酒行业的龙头企业, 销售收入和品牌价值排在首位, 公司市值应该可与茅台媲美在股本不扩张的情况下, 相对茅台现有股价, 公司股价还有 28.46% 的价差空间 Figure 35 白酒业主要上市公司市值比较名称股价 (1.21) 总股本总市值 ( 亿股 ) ( 亿元 ) 贵州茅台泸州老窖山西汾酒五粮液资料来源 : 世纪证券研究所随着行业的稳步发展, 公司在行业的主导地位, 主业将稳定增长公司关联交易的可能解决以及股权激励的可能实施, 将进一步提升公司的盈利能力和水平, 带来公司价值重估的机会, 给予增持评级 -15-

17 世纪证券投资评级标准 : 股票投资评级买入 : 相对沪深 3 指数涨幅 2% 以上 ; 增持 : 相对沪深 3 指数涨幅介于 1%~2% 之间 ; 中性 : 相对沪深 3 指数涨幅介于 -1%~1% 之间 ; 卖出 : 相对沪深 3 指数跌幅 1% 以上行业投资评级强于大市 : 相对沪深 3 指数涨幅 1% 以上 ; 中性 : 相对沪深 3 指数涨幅介于 -1%~1% 之间 ; 弱于大市 : 相对沪深 3 指数跌幅 1% 以上本报告中的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或征价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归世纪证券所有 The report is based on public information. Whilst every effort has been made to ensure the accuracy of the information in this report, neither the CSCO nor the authors can guarantee such accuracy and completeness or reliability of the information contained herein. Furthermore, it is published solely for reference purposes and is not to be construed as a solicitation or an offer to buy or sell securities or related financial instruments. The CSCO and its employees do not accept responsibility for any losses or damages arising directly, or indirectly, from the use of this report. CSCO or its correlated institutions may hold and trade securities issued by the corporations mentioned in this report, and provide or try to provide investment banking services for those corporations as well. All rights reserved by CSCO. -16-

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Microsoft Word - 37469_24955315.doc 研究报告消费品及服务 - 食品收入利润高增长, 二线酒企更耀眼中国 A 股市场白酒行业 2010 年三季报回顾 2010 年 11 月 5 日评级 : 强于大市行业相对沪深 300 表现 52% 39% 26% 13% 0% -13% -26% -39% 2009/11 2010/2 2010/5 2010/8