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阳忧何
5 years ago
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1 新股分析报告水晶光电 (002273): 盈利能力领先的薄膜光学器件制造商元器件报告日期 :2008 年 9 月 19 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 2007A 2008E 2009E 2010E 营业收入 (+/-) 88.2% 33.4% 48.9% 29.9% 营业利润 (+/-) 120.6% 31.2% 47.3% 25.9% 归属于母公司的净利润 (+/-) 113.2% % 25.6% 每股收益 ( 元 ) 净资产收益率 43.6% 29.5% % 公司发行新股基本情况发行日期 / 上市日期 / 发行后总股本 ( 万股 ) 6,670 发行股数 ( 万股 ) 1,670 发行价格 ( 元 ) 发行市盈率 ( 倍 ) 发行动态市盈率 ( 倍 ) 行业滚动市盈率 ( 倍 ) 第一大股东星星集团有限公司第一大股东持股比例 ( 发行前 / 发行后 ) 42.0 / 31.48% 发行后每股净资产 ( 元 ) 5.36 发行前资产负债率 51.98% 注 : 发行市盈率 = 发行价 / 发行前一年度摊薄后 EPS; 发行动态市盈率 = 发行价 / 发行当年预测摊薄后 EPS; 天相资讯科技组郑常斌 ( 执笔 ) 组长 : 邹高 zhengcb@txsec.com 服务热线服务邮箱 service@txsec.com 合理价格区间 : 公司本次发行 A 股 1,670 万股, 发行后总股本为 6,670 万股浙江星星集团持有公司 2,100 万股, 占发行后总股本的 31.48%, 为公司第一大股东叶仙玉为公司实际控制人公司处于光学光电子行业, 是薄膜光学器件子行业的龙头, 主要产品为光学低通滤波器 (OLPF) 和红外截止滤光片 (IR-CF) 目前, 公司是国内唯一一家规模制造 OLPF 的高新企业, 在国内外市场中享有较高的知名度 06 年, 公司 OLPF 销量居全球第四,IR-CF 销量居全球第三未来三年 OLPF 和 IR-CF 行业均将保持平稳增长在数码相机数码摄像机和视频监控摄像头等影像产品需求增长带动下, 未来三年 OLPF 出货量年均增长率约为 8%; 同时, 在可拍照手机的需求拉动下,IR-CF 出货量未来将快速增长, 其出货量年年均增长将超过 15% 公司具备较强的竞争力, 盈利能力领先业内公司具有自主知识产权的核心技术, 在业内率先将半导体洁净技术与精密光学技术相结合, 并显著地提高了产品综合合格率同时, 公司研发成果显著, 新产品推出迅速, 且拥有强大的客户资源, 客户囊括全球六大数码相机厂商和全球两家主要手机镜头厂商公司综合毛利率净利润率和成长性指标均显著高于全球同行, 盈利能力和成长性突出募投项目推动公司未来业绩快速增长公司本次募集资金将投入到 4 大技改项目这些项目的实施将大大拓展公司产品线, 提高公司长期竞争力和行业地位由于公司已在市场和技术等方面做了充分准备, 随着项目的逐步实施, 募投项目将逐步贡献利润, 预计在全部建成投产后每年将为公司新增净利润近 7,200 万元 ( 为 07 年净利润的 1.66 倍 ), 从而推动公司未来业绩快速增长盈利预测及估值我们预测公司年摊薄 EPS 分别为 0.83 元 1.21 元和 1.52 元, 三年复合增长率超过 3 考虑一定的安全边际, 我们认为公司合理估值在倍 08 年动态 PE, 对应合理价位为元风险提示 :1) 随下游数码相机数码摄像机行业波动的风险 ;2) 产品价格下降的风险 ;3) 人民币升值的风险请阅读最后一页重要免责申明

2 正文目录 1. 国内领先的光学薄膜器件制造商公司基本情况公司股权结构公司处于业内领先地位下游需求拉动下行业将保持平稳增长公司所在细分行业产业链数码影像产品拉动 OLPF 市场规模平稳增长可拍照手机推动 IR-CF 快速增长公司分析盈利能力业内领先营业收入和净利润增长迅速盈利能力业内领先高盈利能力来自公司内在素质提升公司竞争优势分析核心技术具备自主知识产权产品领先优势强大的客户资源募集资金项目推动未来业绩快速增长盈利预测与估值盈利预测公司估值合理价位元风险揭示

3 图表目录图表 1 公司近年来营业收入构成... 4 图表 2 公司发行前后的股权结构... 5 图表 3 公司所在细分行业产业链... 6 图表 4 全球数码相机数码摄像机和视频监控摄像头市场规模及预测... 7 图表 5 全球光学低通滤波器出货规模及销售额预测... 7 图表 6 07 年全球 IR-CF 应用领域占比... 8 图表 7 全球可拍照手机销量及预测... 8 图表 8 全球电脑摄像头汽车摄像头销量及预测... 9 图表 9 全球 IR-CF 出货规模及销售额预测... 9 图表 10 公司近年来营业收入及增速图表 11 公司年净利润及增速图表 12 公司年上半年综合毛利率和净利润率图表 13 全球同业年毛利率和净利润率比较图表 14 公司历年主要产品综合合格率图表 15 公司主要产品均达到国际领先水平图表 16 公司在研新产品图表 17 公司本次募集资金项目投向情况图表 18 公司 07 年以来各产品的产能利用率图表 19 公司募集资金项目进展及产能释放情况图表 20 公司募资项目效益分析图表 21 水晶光电盈利预测表图表 22 中小板可比公司平均估值水平

4 1. 国内领先的光学薄膜器件制造商 1.1 公司基本情况浙江水晶光电科技股份有限公司前身是星星集团浙江水晶光电科技有限公司, 由星星集团有限公司与浙江水晶电子集团股份有限公司于 2002 年共同出资设立 2006 年底有限公司整体变更为股份公司, 即浙江水晶光电科技股份有限公司截至 2008 年 6 月 30 日, 公司注册资本 5,000 万元, 总资产 20,731 万元, 归属于母公司所有者的净资产 12,205 万元公司处于光学光电子行业, 主要从事光学低通滤波器 (OLPF) 红外截止滤光片 (IR-Cut Filter 或 IR-CF) 红外截止滤光片组立件投影机散热板及光学窗口片等产品的研发生产和销售公司的主要产品为光学低通滤波器红外截止滤光片, 是生产摄像镜头用的核心部件, 被广泛应用于数码相机数码照相机拍照手机监视系统等影像产品领域公司主营业务十分突出年及 08 年 1-6 月两项主导产品的销售收入合计占公司营业收入的比例分别达 98.95% 94.32% 82.5 和 74.06% 图表 1 公司近年来营业收入构成 ( 单位 : 万元 ) 20,000 15,000 10,000 5, ,859 4,050 2,514 7,949 3,437 4,305 4,052 1, 年 06 年 07 年 08 年 1-6 月红外截止滤光片光学低通滤波器红外截止滤光片组立件投影机散热板光学窗口片其他 1.2 公司股权结构公司本次公开发行 A 股 1,670 万股, 发行价格为元 / 股, 募集资金 2.37 亿元本次发行后, 浙江星星集团持有公司股份 2,100 万股, 持股比例下降为 31.48%, 为公司控股股东浙江星星集团是由自然人叶仙玉 ( 占 85% 股权 ) 和叶小宝 ( 占 15% 股权, 为叶仙玉之父 ) 拥有的企业, 其主营业务为家电产品和制冷设备的生产和销售叶仙玉为上市公司实际控制人本次发行前后, 公司股权结构如下 : 4

5 图表 2 公司发行前后的股权结构股东名称持股数量 ( 万股 ) 发行前比例 (%) 发行后比例 (%) 星星集团有限公司 2, 上海复星化工医药投资有限公司 1, 林敏 ( 公司董事长总经理 ) 浙江大学创业投资有限公司浙江嘉银投资有限公司其他自然人股东 1, 社会公众股 1, 合计 6, 公司处于业内领先地位公司是国家火炬计划重点高新技术企业, 建立了省级研发中心, 综合研发实力和开发能力居于行业领先地位目前的主导产品光学低通滤波器红外截止滤光片达到了国内国际领先水平, 并有 4 项产品填补国内空白公司已获得 2 项专利证书,4 项专利申请已得到受理目前, 公司在薄膜光学器件行业内居于领先地位根据赛迪顾问的调查, 公司光学低通滤波器 06 年的销售量居全球第四位, 是我国国内唯一一家规模制造光学低通滤波器的国家级高新技术企业红外截止滤光片 06 年的销售量居全球第三位, 在国内外市场享有较高的知名度 2. 下游需求拉动下行业将保持平稳增长 2.1 公司所在细分行业产业链在公司所处细分行业产业链中 : 1) 上游为原材料生产企业, 主要原材料包括光学玻璃光学水晶等 ; 2) 中游为光学光电子元器件和模组生产厂商, 生产各种滤光片玻璃镜片等 ; 3) 下游为各类终端产品厂家, 终端产品包括家用电器消费类电子安放设备和仪器仪表等领域 5

6 图表 3 公司所在细分行业产业链资料来源 :CCID 天相投顾整理公司居于细分行业中游, 主要产品光学低通滤波器和红外截止滤光片等光学光电子器件主要供应给镜头模组及终端产品厂商下游主要包括数码相机数码照相机拍照手机监视系统等影像终端产品领域 2.2 数码影像产品拉动 OLPF 市场规模平稳增长光学低通滤波器 (OLPF) 由两块或多块石英晶体薄板构成, 置于 CCD 影像传感器的前面防止 CCD 影像传感器的伪色与波数, 使影像清晰稳定, 是影像产品的镜头系统的重要组成部件光学低通滤波器主要应用于数码相机数码摄像机和视频监控摄像头等较为高端的数码影像产品领域根据赛迪顾问公司的数据显示, 未来几年全球数码相机数码摄像机和视频监控摄像头的市场规模均将在前几年快速增长的基础上继续稳步增长 6

7 图表 4 全球数码相机数码摄像机和视频监控摄像头市场规模及预测 15,000 4 ( 万台 ) 12,000 9,000 6,000 3, A 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 数码相机数码摄像机视频监控摄像头数码摄像机增长率视频监控摄像头增长率数码相机增长率资料来源 :CCID 天相投顾整理光学低通滤波器与数码相机数码摄像机和视频监控摄像头等产品的镜头组具有一一对应的关系随着数码相机数码摄像机和视频监控摄像机市场的规模不断扩大, 光学低通滤波器的市场规模也将平稳增长赛迪顾问预计, 光学低通滤波器的全球销售量和销售额将由 06 年的 15,432 万套亿元增长至 2010 年的 21,250 万套亿元图表 5 全球光学低通滤波器出货规模及销售额预测 25,000 15% % ( 万片 ) 20,000 15,000 10,000 5, % % 7.89% % 5% ( 亿元 ) %4.19% 3.86% 3.34% 2.72% 4% 2.36% 2% A 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2004A 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 出货规模资料来源 :CCID 天相投顾整理出货规模增长率销售额销售额增长率 2.3 可拍照手机推动 IR-CF 快速增长红外截止滤光片 (IR-CF) 的功能是消除红外线对 CCD/CMOS 成像质量的影响, 提高成像品质相对于光学低通滤波器而言, 红外截止滤光片通常应用于成像质量不高的领域, 主要应用于可拍照手机电脑内置摄像头汽车摄像头的镜头系统其中, 可拍照手 7

8 机是红外截止滤光片的最大应用领域, 在 2006 年占据了 85% 左右的应用比例图表 6 07 年全球 IR-CF 应用领域占比电脑摄像头 9% 汽车摄像头 2% 其他 4% 可拍照手机 85% 资料来源 :CCID 天相投顾整理随着娱乐多媒体技术的普及和全球 3G 应用的进展, 手机将成为个人集通信娱乐和信息获取的综合平台, 因此摄像功能也将随之成为手机的必备功能随着这一趋势的发展, 可拍照手机出货量未来将保持快速增长态势根据 CCID 的预测,08-10 年可拍照手机将保持每年 15% 以上的速度快速增长图表 7 全球可拍照手机销量及预测亿台 % 55.7% % 17.9% 18.9% A 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 可拍照手机可拍照手机增长率资料来源 :CCID 天相投顾整理同时, 随着互联网和多媒体技术的大量应用和普及, 应用于各类视频电话视频聊天的电脑摄像头需求量将快速增长另外, 汽车摄像头应用于倒车系统中, 目前在汽车工业中普及率还很低, 未来空间巨大根据 CCID 的预测, 电脑摄像头和汽车用摄像头未来三年也将分别保持 2 和 4 以上的增长速度高速增长 8

9 图表 8 全球电脑摄像头汽车摄像头销量及预测万台 20,000 15,000 10,000 5, A 2007A 2008E 2009E 2010E 电脑摄像头电脑摄像头增长率汽车摄像头汽车摄像头增长率资料来源 :CCID 天相投顾整理在以可拍照手机为主的需求拉动下, 未来红外截止滤光片的需求量将保持较快速度增长根据 CCID 预测, 红外截止滤光片出货量未来三年复合增长率超过 15%, 同时销售额也将保持 8% 以上速度的稳步增长图表 9 全球 IR-CF 出货规模及销售额预测 25,000 15% 16 6% ( 万片 ) 20,000 15,000 10,000 5, % 11.2% 9.9% 8.6% 7.9% % ( 亿元 ) % 4.2% 3.9% 3.3% 4% 2.7% 2.4% 2% A 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2004A 2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 出货规模资料来源 :CCID 天相投顾整理出货规模增长率销售额销售额增长率 3. 公司分析盈利能力业内领先 3.1 营业收入和净利润增长迅速过去三年, 伴随着行业的稳定增长和公司产能的不断扩张, 公司实现了营业收入和净利润的高速增长营业收入年的复合增长率均高达 91%, 净利润增长速度更快 9

10 图表 10 公司近年来营业收入及增速 ( 单位 : 万元 ) 图表 11 公司年净利润及增速 5,000 4, % 4, ( 万元 ) 3,000 2,000 1,000 1,172 2, % 113.2% 年 06 年 07 年净利润净利润增速 3.2 盈利能力业内领先公司综合盈利能力突出, 综合毛利率和净利润率均始终保持在高位水平根据 CCID 的统计, 公司毛利率净利润率水平均显著高于全球行业内的竞争对手, 公司盈利能力在行业内全球领先 10

11 图表 12 公司年上半年综合毛利率和净利润率 6 45% 52.35% % 51.97% % 22.69% 25.71% 25.27% 15% 05 年 06 年 07 年 08 年 1-6 月综合毛利率净利润率图表 13 全球同业年毛利率和净利润率比较公司 2005 年 2006 年毛利率净利润率毛利率净利润率日本电波 (NDK) 日本大真空 (KDS) 日本田中光学台湾晶华光电深圳欧菲水晶光电 52.43% 25.49% 48.19% 22.69% 资料来源 :CCID 天相投顾整理 3.3 高盈利能力来自公司内在素质提升公司显著高于同行的盈利能力并非一时的行业景气或偶然机遇所然, 而是来自于公司内在提升 : 生产工艺的不断改进和产品结构的持续高端化转移虽然受下游行业的影响, 公司各主要产品的价格均呈持续下降趋势, 但由于公司一方面通过提高生产工艺水平, 不断提高产品合格率, 使得单位成品的成本不断下降 ; 另一方面不断推出新产品和加大中高端产品比重 ( 通常新产品和高端产品享有更高的价格和毛利率 ), 从而保障了综合毛利率动态地处于高位水平从产品合格率来看, 在过去几年里公司光学低通滤波器和红外截止滤光片产品的综合合格率均稳步提高在 07 年, 两项产品的合格率分别达到 83% 和 73% 需要指出的是,8 左右的产品合格率相对于其他行业来说并不高, 甚至是偏低的, 但对光学镀膜产品而言, 由于镀膜精度要求极高且工序繁多, 其合格率通常很低相对于行业内其它公司, 公司目前的产品合格率处于领先水平, 这也是公司能享有高毛利率的主要原因未来随着公司工艺技术的不断提高, 产品的综合合格率还将继续上升, 公司高的毛利率有望继续保持 11

12 图表 14 公司历年主要产品综合合格率 % 73.5% % % 年 05 年 06 年 07 年光学低通滤波器红外截止滤光片 4. 公司竞争优势分析 4.1 核心技术具备自主知识产权技术是高科技企业发展进步的血脉和灵魂水晶光电作为薄膜光学器件的行业领先者, 历来非常注重技术研发, 在技术上具有明显的领先优势薄膜光学器件制造主要有三大核心技术 :1) 精密平面光学冷加工技术 ;2) 精密光学薄膜技术 ;3) 半导体洁净技术目前, 公司在三大核心技术上均具备自主知识产权, 并且公司率先将半导体洁净技术与精密光学技术相结合, 显著提高了产品的综合合格率目前, 公司拥有 6 项技术专利, 其中已获得专利证书 2 项 4.2 产品领先优势公司非常注重研发, 每年均为此投入了大量资金大量的研发投入也为公司结出了丰硕的成果, 不仅保证了公司核心技术处于业内领先地位, 也加快了公司新产品的推出步伐, 大大增强了公司竞争力通过多年的技术研发, 公司目前的主导产品光学低通滤波器和红外截止滤光片均达到了国内国际领先水平, 有 4 项产品填补了国内空白图表 15 公司主要产品均达到国际领先水平新产品名称鉴定级别鉴定结论光学低通滤波器省级填补国内空白, 达到国际先进水平光学读取分光片省级填补国内空白, 达到国际同类产品先进水平投影机散热板省级填补国内空白, 工艺技术达到国际先进水平单反数码相机用 OLPF 省级填补国内空白, 产品性能达到国际领先水平 12

13 同时, 公司目前已有多项业内领先产品已处于后研发阶段, 将为公司未来成长提供强劲动力图表 16 公司在研新产品项目名称拟达到的目标进展情况激光二极管封装玻璃国际先进水平小试阶段光学水晶波片国内领先水平中试阶段晶圆级微型光学部件用红外截止滤光片国际先进水平小批量生产阶段 4.3 强大的客户资源目前, 水晶光电光学低通滤波器产品的客户囊括全球数码相机前六大厂商和单反数码相机前四大厂商, 且为索尼柯达和三星光学低通滤波器的第一供应商公司 05 年 06 年获得柯达国内唯一的优秀供应商证书 ;07 年获得索尼和三星优秀供应商证书 ;08 年又新增佳能尼康和奥林巴斯为公司客户在红外截止滤光片方面, 目前公司是全球第一大和第三大手机镜头厂商大立光和关东辰美的红外截止滤光片第一供应商, 是全球前五大手机厂商索尼爱立信和三星的红外截止滤光片重要供应商低通光学滤波器和红外截止滤光片的下游往往是强大的品牌终端产品厂家 ( 如佳能和索尼 ), 它们对上游原材料供应均采用严格的供应商认证制度要进入这些终端产品厂家, 不仅要求产品质量稳定良好, 还必须通过长期的严格的供应商资格认证良好的客户资源一方面集中体现出公司强大的竞争力, 另一方面也帮助公司构建相对于同行的巨大竞争优势 5. 募集资金项目推动未来业绩快速增长公司本次公开发行的募集资金将主要投向四大项目募集资金投入的具体情况如下表所示图表 17 公司本次募集资金项目投向情况 ( 单位 : 万元 ) 投资项目投资预算投资构成固定资产无形资产铺地流动资金建设期年产 1.2 亿片 ( 套 ) 红外截止滤光片及组件技改项目 10,100 8, ,800 一年年产 100 万套单反数码相机用光学低通滤波器技改项目 4,900 3, 一年年产 1.2 亿片可拍照手机用光学窗口片技改项目 3,720 2, 一年年产 1.2 亿片光学读取头分光片及高反片技改项目 2,600 2, 一年合计 21,320 17, ,920 13

14 募投项目的实施将有效地提高公司持续竞争力和发展潜力四大募投项目中, 可拍照手机用光学窗口片项目, 将使公司增加在通信领域的产品品种 ; 光学读取头分光片项目, 将使公司的产品链得到延伸, 使公司的精密薄膜光学产品延伸到光存储领域 ; 单反数码相机用光学低通滤波器项目, 将填补国内高端数码相机领域用光学低通滤波器产品的空白这些项目将大大拓展和深化公司现有业务, 增加公司的产品线和加大高端产品比重, 从而将有效提高公司抵抗行业风险的能力, 增强公司持续竞争力募投项目将有效解决公司产能瓶颈, 推动公司未来业绩快速增长近年来, 公司的各主要产品均供不应求, 产销率良好, 产能利用率几乎达到极限 ( 公司产能利用率见下表 ), 亟需投资新项目以解决产能瓶颈图表 18 公司 07 年以来各产品的产能利用率 ( 单位 : 万片 / 万套 ) 产品名称 08 年 1-6 月 07 年产能产量销量产能利用率产销率产能产量销量产能利用率产销率光学低通滤波器 % 1,440 1,356 1, % % 红外截止滤光片 8,100 8,471 7, % 93.01% 15,000 15,528 15, % 97.24% 红外截止滤光片组立件 % % % 94.69% 投影机散热片 % % 光学窗口片 1,350 1,243 1, % 97.59% 1,800 1,428 1, % % 分光片 % 89.95% 单反用光学低通滤波器 % 98.08% 由于项目需求的紧迫性, 公司已先期自筹资金进行了项目建设截至 07 年底, 公司已投入了项目总投资额的近 3 前期投入主要是解决项目所需的土地和洁净厂房等, 目前已形成了部分产能随着本次募集资金到达, 公司将迅速购入生产设备, 而产能将在较短时间内将大幅释放, 逐步消除公司的产能瓶颈本次募集资金项目的产能释放情况如下 : 图表 19 公司募集资金项目进展及产能释放情况 ( 单位 : 万片 / 万套 ) 投资项目投入资金 07 年已投入额 08 年计划投入额 08 年实现产能 09 年实现产能年产 1.2 亿片 ( 套 ) 红外截止滤光片及组件技改项目年产 100 万套单反数码相机用光学低通滤波器技改项目年产 1.2 亿片可拍照手机用光学窗口片技改项目 10,100 3,136 6,964 6,000 万片 12,000 万片 4,900 1,383 3, 万套 100 万套 3,720 1,024 2,696 3,000 万片 12,000 万片年产 1.2 亿片光学读取头分光片及高反片技改项目 2, ,037 合计 21,320 6,106 15,214 分光片高反片各 1,500 万片分光片高反片各 3,000 万片由于公司在市场和技术等方面都已做出了充分准备, 预计公司强大的客户资源将能充分消化新增产能本次募集资金项目建成投产后, 将为公司新增年营业收入

15 亿元, 新增净利润近 7,200 万元 ( 为公司 07 年净利润的 1.66 倍 ), 从而推动公司未来业绩的快速增长图表 20 公司募资项目效益分析 ( 单位 : 万元 ) 投资项目年营业收入年营业利润年净利润年产 1.2 亿片 ( 套 ) 红外截止滤光片及组件技改项目 12,060 4,220 3,165 年产 100 万套单反数码相机用光学低通滤波器技改项目 3,800 2,428 1,821 年产 1.2 亿片可拍照手机用光学窗口片技改项目 5,340 1,787 1,340 年产 1.2 亿片光学读取头分光片及高反片技改项目 4,080 1, 合计 25,280 10,045 7, 盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测假设 : 1) 公司募集资金项目进展顺利, 且随项目进展产能逐步释放, 最终在 09 年第三季度左右募投项目全部建成投产 ; 2) 公司产品毛利率随公司产销量的增加小幅降低 ; 3) 下游数码相机数码摄像机可拍照手机等消费类电子产品的需求能符合预期地保持平稳增长在上述条件下, 我们预测公司年分别实现销售收入 2.25 亿元 3.35 亿元, 分别同比增长 33.43% 和 48.89%; 实现归属于母公司净利润 5,550 万元和 8,080 亿元, 同比增长 28.03% 45.59%; 按发行后总股本 6,670 万股计算,08 09 年全面摊薄后每股收益分别为 0.83 元 1.21 元图表 21 水晶光电盈利预测表 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 一营业总收入 8,961 16,863 22,500 33,500 43,500 营业收入增长 (%) 94.89% 88.19% 33.43% 48.89% 29.85% 主营业务毛利率 (%) % % 49.43% 二营业总成本 6,465 11,338 15,250 22,820 30,050 营业成本 4,704 7,799 10,800 16,500 22,000 营业税金及附加资产减值损失期间费用 1,561 3,277 4,100 6,000 7,650 其中 : 销售费用

16 管理费用 1,252 2,379 3,000 4,300 5,500 财务费用 ,100 1,400 期间费用率 (%) 17.42% 19.43% 18.22% 17.91% 17.59% 加 : 公允价值变动净收益投资净收益三营业利润 2,504 5,525 7,250 10,680 13,450 营业利润增长 (%) 76.73% % 31.23% 47.31% 25.94% 营业利润率 (%) 27.95% 32.76% 32.22% 31.88% 30.92% 加 : 营业外收入减 : 营业外支出四利润总额 2,643 5,535 7,250 10,680 13,450 利润总额增长 (%) 69.03% % 30.98% 47.31% 25.94% 减 : 所得税 609 1,200 1,700 2,600 3,300 实际所得税率 (%) 23.06% 21.68% 23.45% 24.34% 24.54% 五净利润 2,033 4,335 5,550 8,080 10,150 净利润增长 (%) 73.52% % 45.59% 25.62% 其中 : 归属母公司所有者净利润 2,033 4,335 5,550 8,080 10,150 母公司净利润增长 (%) 73.47% % 45.59% 25.62% 净利润率 (%) 22.69% 25.71% 24.67% 24.12% 23.33% 少数股东损益基本每股收益 ( 元 / 股 ) 每股净资产 ( 元 / 股 ) 净资产收益率 (%) 资料来源 : 天相投顾 6.2 公司估值合理价位元我们选取目前中小板中与水晶光电类似的利达光电大立科技福晶科技和歌尔声学四家上市公司对水晶光电进行相对估值根据 08 年 9 月 18 日各公司的收盘价和天相投顾的盈利预测, 上述公司的平均估值水平为 23.3 倍 08 年动态 PE 图表 22 中小板可比公司平均估值水平公司名称股票代码收盘价 08EPS 09EPS 10EPS 08 年动态 PE 09 年动态 PE 10 年动态 PE 利达光电大立科技福晶科技歌尔声学平均值水晶光电在行业内具有较强的竞争优势, 成长性要优于上述公司平均水平, 但考虑一定的安全边际, 我们认为公司的合理估值水平在倍 08 年动态 PE, 对应合理价位为元 16

17 7. 风险揭示 1 行业波动风险公司的主要产品是数码相机数码摄像机可拍照手机等产品的镜头核心元件, 其需求很大程度取决于终端产品市场的趋势与发展, 与这些产业的发展具有较强的联动性而此类行业是典型的充分竞争性行业, 具有周期性, 若上述产业发展出现较大幅度的波动, 将对公司总体效益产生较大影响在目前全球经济动荡的情况下, 下游电子消费类产品的需求量将面临较大的不确定性 2 产品价格下降风险公司主要产品光学低通滤波器和红外截止滤光片的价格受下游行业影响, 持续下滑, 致使行业的平均利润率也有一定幅度的下降根据赛迪顾问统计数据, 光学低通滤波器的市场价格年平均降幅约为 6%-7%, 红外截止滤光片降幅约为 1 根据赛迪顾问的报告, 价格下降影响了行业的盈利能力, 光学低通滤波器行业平均净利率由 04 年的 9.2% 下降到 06 年的 6.; 红外截止滤光片行业平均净利率由 04 年的 23.1% 下降到 06 年的 16.1% 虽然公司可以通过调整产品结构提高产品合格率降低成本等措施使毛利率保持较高的水平, 但产品价格下降所引致的对公司盈利的风险仍然存在 3 人民币升值风险公司为典型的出口导向型企业人民币升值将在以下方面对公司产生较大影响 : (1) 造成汇兑损失 ;(2) 降低公司出口产品的价格竞争力 ;(3) 一定程度上降低原材料和设备的采购成本 08 年 1-6 月, 公司产品外销收入占比达 80.81%, 因人民币升值导致汇兑损失 222 万元, 为同期归属于母公司净利润的 1 总体来说, 人民币升值将对公司产生较大的不良影响, 公司经营业绩面临较大的人民币升值风险 17

18 天相投资顾问有限公司投资评级说明判断依据 : 投资建议根据分析师对该股票在 12 个月内相对天相流通指数的预期涨幅为基准投资建议预期个股相对天相流通指数涨幅 1 买入 >15% 2 增持 % 3 中性 (-)5%---(+)5% 4 减持 (-)5%---(-)15% 5 卖出 <(-)15% 重要免责申明报告所引用信息和数据均来源于公开资料, 天相投顾分析师力求报告内容和引用资料和数据的客观与公正, 但不对所引用资料和数据本身的准确性和完整性作出保证报告中的任何观点与建议仅代表报告当日的判断和建议, 仅供阅读者参考, 不构成对证券买卖的出价或询价, 也不保证对作出的任何建议不会发生任何变更阅读者根据本报告作出投资所引致的任何后果, 概与天相投资顾问有限公司及分析师无关本报告版权归天相投顾所有, 为非公开资料, 仅供天相投资顾问有限公司客户使用未经天相投顾书面授权, 任何人不得以任何形式传送发布复制本报告天相投顾保留对任何侵权行为和有侼报告原意的引用行为进行追究的权利天相投资顾问有限公司北京富凯地址 : 北京市西城区金融大街 19 号富凯大厦 B 座 701 室电话 : 传真 : 邮编 : 北京新盛地址 : 北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 4 层电话 : ; 传真 : 邮编 : 北京德胜园地址 : 北京市西城区新街口外大街 28 号 A 座五层电话 : 传真 : 邮编 : 上海天相地址 : 上海浦东南路 379 号金穗大厦 12 楼 D 座电话 : 传真 : 邮编 : 深圳天相地址 : 深圳市福田区振中路中航苑鼎诚国际大厦 2808 室电话 : 传真 : 邮编 : 山东天相地址 : 济南市舜耕路 28 号舜花园小区朝 3C 电话 : 传真 : 邮编 :

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