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以而巩
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1 股票研究新股询价定价分析水晶光电 (2273) 全球 OLPF 和 IRCF 主流供应商魏兴耘张慧公司是全球第四大光学低通滤波器第三大红外截本报告导读 : 止滤光片供应商, 拥有日韩品牌数码厂商客户资源, 具备成本优势品质优势和规模化供应能力投资要点 : 公司主导产品光学低通滤波器 26 年的销售量居全球第四位, 红外截止滤光片 26 年的销售量居全球第三位, 是国内唯一一家规模制造光学低通滤波器的国家级高新技术企业公司依托工艺技术和产品品质的不断改进和提高, 由国内市场拓展到台湾市场, 并逐步切入到日韩市场, 拥有众多大客户资源, 是索尼三星柯达的优秀供应商和第一供应商公司相对于国内外竞争对手, 具有成本优势和规模优势, 不断提升的良品率使得产品品质保障能力持续提高具有精密平面光学冷加工技术精密光学薄膜技术半导体洁净技术等三大核心技术, 善于捕捉技术变化, 并给予及时的跟进, 战略上保证了与终端应用的同步发展产品结构不断优化, 品种不断丰富, 高端产品比例持续提高, 从与数码镜头厂商合作深入到与数码终端厂商合作受益于数码电子产品和视频监控产品的稳定需求, 未来全球光学低通滤波器和红外截止滤光片将分别保持约 3% 和 8% 的稳定增长光学加工产业的转移将带动国内光学光电子产业快速发展募投项目总投资为 2132 万元, 拟投资年产 1.2 亿片 ( 套 ) 红外截止滤光片及组立件技改项目年产 1 万套单反数码相机用光学低通滤波器技改项目年产 1.2 亿片可拍照手机用光学窗口片技改项目和年产 1.2 亿片光学读取头分光片及高反片技改项目, 建设期为一年项目实施后, 将进一步扩大生产规模, 提高产品档次技术含量和附加值, 公司的竞争力进一步增强我们预期公司年销售收入分别为 2.28 亿元 3.21 亿元 ; 归属于母公司所有者的净利润分别为 5825 万元 779 万元 ; 对应 EPS 分别为.87 元 1.17 元目前国内电子类上市公司 8 年平均 PE 为倍我们认为水晶光电的建议询价区间为元, 分别对应 7 年 2XPE 和 24XPE 考虑到新股溢价因素, 上市目标价为元, 对应 8 年 22XPE-25XPE 建议询价区间 : 上市首日定价区间 : 发行上市资料总股本 ( 万股 ) 667 发行量 ( 万股 ) 167 发行日期发行方式网下询价 + 网上申购保荐机构兴业证券预计上市日期 28.9 发行前财务数据每股净资产 ( 元 ) 1.99 净资产收益率 (%) 资产负债率 (%) 主要股东和持股比例星星集团 42. 复星化工医药投资有限公司 2. 林敏 7. 浙江大学创业投资有限公司 5. 范崇国 3. 周建军 3. 杨崇慧 3. / 财务摘要 ( 百万元 ) 26A 27A 28E 29E 21E 营业收入 (+/-)% 94.9% 88.19% 35.2% % 经营利润 (EBIT) (+/-)% 86% 128% 27% 33% 39% 净利润 (+/-)% 73% 113% 34% 34% 37% 每股净收益 ( 元 ) 每股股利 ( 元 ) 注 : 每股净收益按发行后的总股本计算请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 水晶光电 (2273) 1. 全球 OLPF 和 IRCF 主流供应商 1.1. 公司为日韩品牌企业的核心供应商之一公司主要从事光学光电子元器件的研发生产和销售, 主导产品为光学低通滤波器 (OLPF) 和红外截止滤光片 (IRCF), 均是数码摄像镜头系统的核心组成部件, OLPF 能防止 CCD 影像传感器由于像素间隔而产生的伪色与波数,IRCF 能有效抑制红外光波, 提高 CCD/CMOS 图像传感器的有效分辨率和彩色还原性, 使图像更加清晰和稳定公司在行业内居于领先地位,CCID 的数据显示, 公司光学低通滤波器 26 年的销售量居全球第四位, 是国内唯一一家规模制造光学低通滤波器的国家级高新技术企业红外截止滤光片 26 年的销售量居全球第三位在公司所处细分行业价值链中, 上游为原材料生产企业, 主要原材料包括光学玻璃光学水晶等 ; 中游为光学光电子元器件和模组生产厂商, 采用上游原辅材料和设备制造球面玻璃镜片各种滤光片等光学光电子元件 ; 下游为各类终端产品生产厂商, 采用中游的元器件和模组生产消费类电子和安防设备等终端产品公司在细分行业价值链中居于中游地位, 采用上游原辅材料生产光学低通滤波器红外截止滤光片等光学光电子元器件产品, 供应给镜头模组及终端产品厂商图 1: 公司在细分行业价值链中的地位表 1: 公司产品在全球市场的份额全球销量 ( 万套 ) OLPF 水晶光电销量 ( 万套 ) 市场份额 2.52% 3.63% 4.3 全球销量 ( 万片 ) IR-CUT 水晶光电销量 ( 万片 ) FILTER 市场份额.4 3.2% 1.56% 在下游消费数码产品中, 日韩企业占据了中高端市场, 其对光学低通滤波器和红外截止滤光片的品质要求相应也较高, 该细分客户市场的毛利率高于台资客户近几年来, 公司依托工艺技术和产品品质的不断改进和提高, 由国内市场拓展到请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 11

水晶光电 (2273) 台湾市场, 并逐步切入到日韩市场, 使得公司产品结构中中高端产品的比重不断加大公司从与柯达的合作起步, 先后进入索尼大立光电三星关东辰美伟创力腾龙佳能尼康奥林巴斯等客户的供应商名单, 整体客户结构发生变化目前, 公司是索尼三星柯达的优秀供应商和第一供应商表 2:

3 水晶光电 (2273) 台湾市场, 并逐步切入到日韩市场, 使得公司产品结构中中高端产品的比重不断加大公司从与柯达的合作起步, 先后进入索尼大立光电三星关东辰美伟创力腾龙佳能尼康奥林巴斯等客户的供应商名单, 整体客户结构发生变化目前, 公司是索尼三星柯达的优秀供应商和第一供应商表 2: 公司主要产品情况产品应用领域主要下游客户客户类型产品主要定位客户结算特点国内视频监控摄像头厂商视频监控终端厂商中低端短光学低通滤波器韩台日视频监控摄像头厂商消费数码日韩数码厂商 ( 含其在内地的终端厂商投资企业 ) 红外截止滤光片消费数码日韩镜头模组厂商 ( 含其在内地的投资企业 ) 台资镜头厂商 ( 含其在内地的投资企业 ) 镜头模组厂商中高端中等镜头厂商中端长图 2:25 年 -27 年公司客户分布图 1.2. 拥有成本优势品质保障能力持续提高公司 OLPF 的主要竞争对手为日本电波等三家日资企业,IRCF 的主要竞争对手为韩国哈威特和深圳欧菲与日系供应商相比, 公司具有较强的成本优势, 主要原因是 :(1) 公司采购的原材料较国外便宜, 只有中国的光学水晶是就地生产就地加工, 成本最低 (2) 国内的人力资源丰富, 人力成本低即便相对于国内设立的日系本地供应商, 公司的人力成本仍然较低 (3) 日系厂商的主导产品为石英晶体元器件, 市场容量较小的 OLPF 和 IRCF 的收入占比较小, 发动价格战的动力不足 (4)OLPF 和 IRCF 生命周期较长, 公司固定资产的折旧年限较长, 折旧费用较低与国内厂商相比, 由于公司的主体客户集中在日韩系厂商, 而本土同行的主体客户集中在台湾地区, 显现出来的就是不同的毛利率水平与盈利能力请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 11

4 水晶光电 (2273) 表 3: 公司主要竞争对手情况产品企业名称所属国家主要产品 26 年毛利率日本电波 (NDK) 日本光学低通滤波器红外截止滤光片晶体谐振器 28.4 大真空 (KDS) 日本光学低通滤波器晶体谐振器和 SAW 滤波器 OLPF 爱普生拓优科梦日本光学低通滤波器红外截止滤光片等深圳欧菲中国光学低通滤波器红外截止滤光片等 41.9 京永光电中国光学低通滤波器红外截止滤光片等深圳飞莱特光电中国光学低通滤波器红外截止滤光片等哈威特韩国红外截止滤光片激光头光学部件 24.9 IR-CUT OPTRON-TEC 韩国红外截止滤光片光学镜头 FILTER TANAKA 日本光学低通滤波器红外截止滤光片激光头光学部件图 3: 产品综合合格率变化情况 OLPF 合格率 IR-CUT FILTER 合格率 1.3. 与终端同步发展产品结构不断优化公司经过多年的技术开发和经验积累, 目前已形成具有自主知识产权的精密平面光学冷加工技术精密光学薄膜技术半导体洁净技术等三大核心技术主导产品 OLPF IRCF 均达到了国内国际领先水平, 有 4 项产品填补国内空白公司善于捕捉技术变化, 并给予及时的跟进, 战略上保证了与终端应用的同步发展公司的产品结构不断优化在产品种类上, 公司由较单一的光学低通滤波器拓宽为光学低通滤波器红外截止滤光片光学窗口片等多种产品 25 年, 光学低通滤波器销售额占比为 74.89% 随着红外截止滤光片生产规模不断扩大, 其销售收入快速增长, 所占比重由 25 年的 24.6% 提高到 27 年的 47.5 与此同时, 随着投影机散热片光学窗口片等产品的投产, 公司产品品种不断丰富在产品档次上, 高端光学低通滤波器比例由 26 年度的约 3 提高到 27 年的 37%, 高端红外截止滤光片比例由 26 年度的约 7% 提高到 27 年的 33% 在产品应用领域上, 公司由视频监控的安防行业拓展到消费数码产品领域, 并由与数码镜头厂商的合作逐步深入到与数码终端生产商合作请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 11

5 图 4: 收入构成及变化图 5: 毛利构成及变化水晶光电 (2273) H1 光学低通滤波器红外截止滤光片红外截止滤光片组立件光学窗口片投影机散热板其他 H1 光学低通滤波器红外截止滤光片红外截止滤光片组立件光学窗口片投影机散热板其他图 6:25-27 年毛利率变动趋势 H1 光学低通滤波器红外截止滤光片红外截止滤光片组立件投影机散热板综合毛利率 2. 行业背景分析 2.1. 产业转移带动国内光学光电子产业快速发展目前, 光学光电子产业链, 主要由以下三类企业构成, 一是以关键器件生产为主的企业, 其中又细分为四个领域 ; 二是以集成部件生产为主的企业, 三是以整机生产为主的企业 CCID 的数据显示,26 年全球光学光电子行业规模比 21 年增加了 69.2%, 年的复合增长率达到了 15.6% 预计到 21 年, 全球光学光电子产业规模将达到 42 亿美元由于发达国家已基本退出光学加工行业, 向现代光电技术和光学设计领域集中, 因此全球光学加工产业向中国转移的格局已基本形成, 中国光学加工行业规模已占世界光学加工行业的约 8 成, 未来几年市场规模将保持 2 以上的增长速度十五期间, 我国光学光电子产业年均增长速度均在 2 以上, 我国已成为光存储和光输出光输入产品的全球生产中心和出口基地, 带动了市场对光学光电子元器件的大量需求, 尤其是各类光学镀膜零部件 CCID 的数据显示,26 年我国光学光电子产业规模达到 1486 亿元,21-26 年的复合增长率达到了 32.3% 到 21 年, 我国光学光电子产业的规模将达到 38 亿元, 直接拉动对上游光学光电子元器件的需求规模请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 11

6 图 7: 光学光电子产业链水晶光电 (2273) 图 8:21-26 年全球光学光电子产业规模变化亿美元市场规模图 9:21-26 年中国光学光电子行业规模变化图 1: 全球光学加工产业向中国转移趋势图亿元市场规模亿元全球光学加工行业规模中国光学加工行业规模 24 年以来, 全球光学低通滤波器市场出货规模保持平稳增长, 全球销售量增长率保持在 1-1 之间,26 年全球销售量达到万套, 销售额达到亿元随着数码相机数码摄像机和视频监控摄像头市场规模不断扩大,CCID 预计到 21 年, 全球光学低通滤波器销售量将增至 2125 万套, 销售额将达到亿元 25 年, 全球红外截止滤光片销售量同比增长 55.1%,26 年同比增长 47.4% 预计到 21 年, 红外截止滤光片的全球市场需求量约为亿片, 需求总额达 8.87 亿图 11: 全球光学低通滤波器销售额及增长图 12: 全球 IR-CUT FILTER 销售额及增长亿元 % 3% 2% 1% 亿元销售额增长率销售额同比增长请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 11

7 2.2. 受益于数码电子产品和视频监控产品的稳定需求水晶光电 (2273) 光学低通滤波器与下游产品数码相机数码摄像机视频监控摄像头的镜头组是一配一的对应关系, 未来的发展前景和市场容量同这些下游产品的发展趋势密切相关预计到 21 年, 全球数码相机数码摄像机视频监控摄像头将分别达到万台 4791 万台 582 万台,26-21 年的复合增长率分别为 1.4% % 红外截止滤光片主要应用于可拍照手机电脑内置摄像头汽车摄像头的镜头系统预计到 21 年, 全球可拍照手机电脑内置摄像头汽车摄像头将分别达到亿部 1.68 亿台 541 万台,26-21 年的复合增长率分别为 19.6% 28.6% 42.6% 由此可见, 终端需求的稳定增长将拉动光学低通滤波器和红外截止滤光片的稳定增长, 下游电子产品的升级换代将加大对上游高端光学光电子器件的需求图 13: 全球数码相机市场规模及增长图 14: 全球数码摄像机市场规模及增长 14 16% 6 3 万台 % 12% 1 8% 6% 4% 2% 万台销量增长率销量增长率图 15: 全球视频监控摄像头市场规模及增长图 16: 全球可拍照手机销量规模及增长万台亿部销量出货量图 17: 全球电脑摄像头销量规模及增长图 18: 全球汽车摄像头销量规模及增长万台万台出货量出货量请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 11

8 水晶光电 (2273) 3. 募投项目将增强公司规模化供应能力提高产品档次募投项目总投资为 2132 万元, 拟投资年产 1.2 亿片 ( 套 ) 红外截止滤光片及组立件技改项目年产 1 万套单反数码相机用光学低通滤波器技改项目年产 1.2 亿片可拍照手机用光学窗口片技改项目和年产 1.2 亿片光学读取头分光片及高反片技改项目, 建设期为一年, 截至 27 年 12 月 31 日, 公司对募投项目建设已先行投入 6,16.69 万元, 占总投资预算的 28.64% 预计红外截止滤光片及组立件技改项目将率先投产项目实施后, 将进一步扩大生产规模, 提高产品档次技术含量和附加值, 公司的竞争力进一步增强表 4: 水晶光电募集项目情况项目名称投资总额 ( 万元 ) 年产 1.2 亿片 ( 套 ) 红外截止滤光片及组立件技改项目 11 年产 1 万套单反数码相机用光学低通滤波器技改项目 49 年产 1.2 亿片可拍照手机用光学窗口片技改项目 372 年产 1.2 亿片光学读取头分光片及高反片技改项目风险因素分析 4.1. 产品和客户集中风险年, 公司主导产品光学低通滤波器和红外截止滤光片的销售收入合计占公司主营业务收入的比例为 % 82.5, 存在产品类别较为集中的风险此外, 公司的下游产品大部分是消费类数码电子产品, 品牌识别度和行业集中度高, 公司的销售相对集中在行业内的知名厂商年, 向前 5 名客户销售收入总额占全部主营业务收入的比例约为 48.76% 52.62% 52.67%, 对主要客户存在一定的依赖性风险 4.2. 行业波动产品价格下滑风险光学低通滤波器红外截止滤光片等光学光电子元器件是数码相机数码摄像机可拍照手机等消费电子产品的镜头核心元件, 消费电子产品生命周期短产品更新频繁, 其周期性波动会对公司总体效益产生影响同时, 光学低通滤波器和红外截止滤光片容易受到拥有品牌优势的终端厂商的挤压, 价格存在下滑的风险 4.3. 汇率风险 27 年公司产品 62.66% 外销, 当年汇兑损失为万元人民币对美元的升值将从汇兑损失和出口竞争力下降两个方面对公司产生影响请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 11

9 水晶光电 (2273) 5. 盈利预测与估值 5.1. 盈利预测我们预期公司年销售收入分别为 2.28 亿元 3.21 亿元 ; 归属于母公司所有者的净利润分别为 5825 万元 779 万元 ; 对应 EPS 分别为.87 元 1.17 元表 5: 水晶光电盈利预测简表单位 : 百万元损益表 25A 26A 27A 28E 29E 21E 营业收入营业成本税金及附加营业费用管理费用 EBIT 公允价值变动收益投资收益财务费用营业利润所得税少数股东损益 () 净利润数据来源 : 国泰君安证券研究所 5.2. 估值目前国内电子类上市公司 8 年平均 PE 为倍我们认为水晶光电的建议询价区间为元, 分别对应 7 年 2XPE 和 24XPE 考虑到新股溢价因素, 上市目标价为元, 对应 8 年 22XPE-25XPE 表 6: 国内同类上市公司估值比较公司简称 7PE 8PE PB 深天马 A 歌尔声学晶源电子实益达顺络电子超声电子法拉电子生益科技行业平均数据来源 :Wind 资讯, 国泰君安证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 11

10 作者简介 : 水晶光电 (2273) 魏兴耘 : 厦门大学经济学博士, 国泰君安证券研究所电子元器件行业首席分析师计算机行业首席分析师年新财富电子行业最佳分析师计算机行业最佳分析师张慧 : 男, 南京大学产业经济学专业硕士经济学学士,27 年 7 月加入国泰君安证券研究所, 从事电子行业和计算机行业的研究免责声明本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更我们已力求报告内容的客观公正, 但文中的观点结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务本报告版权仅为我公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发, 需注明出处为国泰君安证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 11

11 水晶光电 (2273) 国泰君安证券股票投资评级标准 : 增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘 1 以上 ; 谨慎增持 : 股票价格在未来 6~12 个月内超越大盘幅度为 ~1; 中性 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘变动幅度为 - ~ ; 减持 : 股票价格在未来 6~12 个月内相对大盘下跌以上国泰君安证券行业投资评级标准 : 增持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内超越大盘 ; 中性 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内基本与大盘持平 ; 减持 : 行业股票指数在未来 6~12 个月内明显弱于大盘国泰君安证券研究所上海上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层邮政编码 :212 电话 :(21) 深圳深圳市罗湖区笋岗路 12 号中民时代广场 A 座 2 楼邮政编码 :51829 电话 :(755) 北京北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 1 层邮政编码 :114 电话 :(1) 国泰君安证券研究所网址 : gtjaresearch@ms.gtjas.com 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 11

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<4D F736F F D20CBAEBEA7B9E2B5E7A3A A3A9A3BAD3AFC0FBC4DCC1A6C1ECCFC8B5C4B1A1C4A4B9E2D1A7C6F7BCFED6C6D4ECC9CC2E646F63> 新股分析报告水晶光电 (002273): 盈利能力领先的薄膜光学器件制造商元器件报告日期 :2008 年 9 月 19 日主要财务指标 ( 单位 : 百万元 ) 2007A 2008E 2009E 2010E 营业收入 169 225 335 435 (+/-) 88.2% 33.4% 48.9% 29.9% 营业利润 55 73 107 135 (+/-) 120.6% 31.2% 47.3%