2013年投资策略：大浪淘沙，把握政策走向；上调华海药业至买入

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1 2012 年 12 月 13 日 中国 : 医疗保健 2013 年投资策略 : 大浪淘沙, 把握政策走向 ; 上调华海药业至买入 证券研究报告 合理把握政策节奏 : 控费仍是主旋律我们认为中国医药行业的政策不会出现方向性的重大调整 我们强调三大主题 : (1) 我们预计 2013 年医保总额预付制度将在全国范围内铺开 (2) 药品降价将持续, 但有望在更注重产品质量等因素的前提下, 价格的下降幅度趋缓 (3) 医院的改革试图控制费用 取消以药养医 提高医疗资源的有效性和利用率 二次议价给企业带来不确定性近期关于卫生部是否有意放开医院和药企之间二次议价的传闻和讨论不断 我们预计短期内政府推行二次议价的可能性不大, 因为二次议价进一步压低药价未必会使病人支付的药价下降, 而将以扰乱药品定价系统为代价令当地医院获益 如果实施二次议价, 经销商将有更强的议价能力, 医药企业的利润率水平将受到更大的压力 产品差异化是抵御政策不利因素的关键所在我们依然看好中国医药行业的长期增长, 但我们认为 2013 年行业表现将喜忧参半 我们认为, 那些拥有差异化产品 ( 质量 疗效领先且本地竞争较小的品牌仿制药 ) 的公司将受益于医保覆盖范围扩大而带来销量的增长, 从而抵消药品价格的下滑 我们认为康哲药业 ( 买入 ) 东阿阿胶 ( 买入 ) 人福医药 ( 买入 ) 和中国生物制药 ( 中性 ) 是这一主题下很好的选择 我们还看好鱼跃医疗 ( 位于强力买入名单 ) 和华海药业 ( 买入 ) 等正在进行业务转型和向高利润率产品转变的企业 上调华海药业的评级至买入, 上调康哲药业的目标价格我们将华海药业的评级上调至买入, 因为我们认为沙坦类产品的强劲需求以及海外市场制剂需求的复苏将推动 2013 年盈利的增长, 而且近期股价的回调提供了良好的买入机会 我们将康哲药业的 12 个月目标价格从 5.11 港币上调至 6.40 港币, 因为我们认为公司盈利的持续强劲增长 产品的差异化以及现金回报较高等因素将提升该股的估值水平 我们调整了研究范围内股票的 12 个月目标价格, 调整幅度介于 -7% 至 +25%, 以体现我们对 年每股盈利预测的调整 ( 幅度介于 -9% 至 +9% ) 评级概要 高华证券覆盖的海外医药公司 公司名称股票代号评级 柏盛国际 BIOS.SI Buy % 药明康德 WX Buy % 康哲药业 0867.HK Buy % 神威药业 2877.HK Buy % 国药控股 1099.HK Neutral % 威高股份 1066.HK Neutral % 迈瑞医疗 MR Neutral % 中国生物制药 1177.HK Neutral % 先生药业 SCR Neutral % 四环医药 0460.HK Neutral % 上海医药 2607.HK Neutral % 联邦制药 3933.HK Sell % 中国制药 1093.HK Sell 泰凌医药 1011.HK Sell % 高华证券覆盖的国内医药公司 公司名称股票代号评级 股价 ** (12/10/2012) 港币 股价 ** (12/10/2012) 人民币 鱼跃医疗 SZ Buy * % 华海药业 SS Buy 新华医疗 SS Buy % 人福医药 SS Buy % 东阿阿胶 SZ Buy % 莱美药业 SZ Buy % 华润三九 SZ Neutral % 乐普医疗 SZ Neutral % 云南白药 SZ Neutral % 天士力 SS Neutral % 恩华药业 SZ Neutral % 恒瑞医药 SS Neutral % 益佰制药 SS Neutral % 汤臣倍健 SZ Neutral 双鹭药业 SZ Neutral % 海普瑞 SZ Neutral % 昆明制药 SS Neutral % 海正药业 SS Neutral % * 该股位于我们的亚太强力买入名单 股价为截至 2012 年 12 月 10 日的收盘价格 ** 柏盛国际价格单位为新币, 药明康德 迈瑞医疗 先声药业价格单位为美元 资料来源 :DataStream 高华证券研究预测 12 个月目标价 12 个月目标价 潜在上升和下行空间 潜在上升和下行空间 科华生物 SZ Sell % 新和成 SZ Sell % 杜玮, Ph.D ( 研究助理 ) +86(21) wei.du@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 钱风奇 ( 分析师 ) 执业证书编号 : S (21) fengqi.qian@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 余皪 ( 分析师 ) 执业证书编号 : S (21) li.yu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 有关分析师的申明和其他重要信息, 见信息披露附录, 或请与您的投资代表联系 北京高华证券有限责任公司 投资研究

2 目录 合理把握政策节奏 : 控费仍是主旋律 3 药品价格下降将持续, 但下降幅度将趋缓 4 1. 新医保范围化学药降价已完成 4 2. 招标降价幅度将趋缓 5 3. 二次议价给企业带来不确定性 5 4. 新基药目录中成药独家品种将大幅增加 6 医院改革仍需加大试点 6 1. 付费制度改革意在控制医保费用支出 6 2. 取消药品加成意在改变以药养医 7 3. 发展民营医院意在缓解医疗资源紧缺 8 医药工业运行将触底回稳, 行业估值水平合理 10 推荐拥有差异化产品的优质龙头股 13 华海药业 ( SS, 买入 ): 沙坦放量 制剂出口正式进入收获阶段 15 康哲药业 (0867.HK, 买入 ): 因抵御政策不利因素的能力较强上调目标价 22 附录 : 中国新药简略申请 (ANDA) 获准数量仍较低 26 信息披露附录 28 本报告中的股价为截至 2012 年 12 月 10 日的收盘价, 除非另有说明 作者感谢田甜对本报告的贡献 高华证券投资研究 2

3 合理把握政策节奏 : 控费仍是主旋律 我们认为 2013 年医药行业的政策不会出现方向性的重大调整 各类试点都在制定或试点的过程中 ; 总体来说, 药品降价将持续, 但有望在更注重产品质量等因素的前提下, 降价幅度收窄 ; 医院的改革试图控制费用 取消以药养医 提高医疗资源的有效性和利用率等 我们认为 2013 年中国医药经济将主要呈现 4 大特点 : 1. 医药经济总体保持平稳增长, 增速与 2012 年基本持平, 随着从经销商代理到直销的转变, 药企收入有望微增 ; 2. 药价水平总体仍呈现下降趋势, 但降幅减少 ; 3. 由于需求疲软, 出口增速延续低迷的可能性较大 ; 4. 由于原材料 人工成本高企, 企业的利润率增幅仍待提升 考虑到前几轮药品降价对药企利润的影响, 我们预计 2013 年医药工业收入增速很可能保持在 2 的水平, 与 2012 年增幅持平 拥有差异化产品的公司将跑赢大市 我们依然看好中国医药行业的长期增长, 但我们认为 2013 年行业表现将喜忧参半 我们认为, 那些拥有差异化产品 ( 质量 疗效领先且本地竞争较小的品牌仿制药 ) 的公司将受益于医保覆盖范围扩大带来的销量增长, 从而在一定程度上抵消本地招标药品降价的影响 我们认为康哲药业 (0867.HK, 买入 ) 东阿阿胶 ( SZ, 买入 ) 人福医药 ( SS, 买入 ) 和中国生物制药 (1177.HK, 中性 ) 是这一主题下很好的选择 我们还看好鱼跃医疗 ( SZ, 位于强力买入名单 ) 和华海药业 ( SS, 买入 ) 等在业务转型和向高利润率产品进行业务模式调整过程中执行能力较强的企业 将华海药业的评级从中性上调至买入 我们认为 2013 年华海药业将迎来沙坦原料药增长的恢复, 并开始持续放量 同时, 海外新获得的仿制药文号和代工合同开始贡献销售收入, 增速加快 ; 我们预测华海药业 年归属母公司净利润复合增长率为 36%, 基于同期 31% 的销售收入复合增长率的假设, 主要来自于沙坦原料药的放量增长和制剂销售的提速 ; 我们将基于 EV/GCI vs. CROCI/WACC 的 12 个月目标价上调 7% 至 14.1 元, 对应 19 倍的 2013 年预期市盈率, 相比当前股价有 3 的上涨空间 主要风险来自于可能超出预期的药品文号批准的延迟, 以及海外订单不达预期 图表 1: 我们将 年预测每股收益修正 -9% 到 +9% 关键每股收益预测变化 股票代码公司名称投资评级报告货币 目标价 2012E 2013E 2014E 新目标价旧目标价变化率新预测旧预测变化率新预测旧预测变化率新预测旧预测变化率 SS 华海药业 买入 人民币 % % % % 0867.HK 康哲药业 买入 美元 % % SZ 乐普医疗 中性 人民币 % % % 高华证券投资研究 3

4 药品价格下降将持续, 但下降幅度将趋缓 国家为了控制费用, 下调药价的趋势肯定将持续 ;1997 年开始, 国家已经公布了 30 次医保产品最高零售价的下降, 而对产品价格有更直接影响的是药品招标, 基药招标和非基药招标将继续带来药品价格的下滑, 但我们认为未来招标将加大对产品质量的比重, 产品价格的下滑幅度将趋缓 1. 新医保范围化学药降价已完成 从 2011 年 3 月以来, 本批针对新医保范围化学药的最高零售价调整已经在今年 10 月基本结束 我们预计年底前国家将针对精神类和麻醉药进行最后一轮降幅 5% 的价格调整,2013 年最高零售价很可能保持稳定 ; 而由于中药材价格仍然维持在较高位运行, 发改委针对中药的降价很难实现 ; 总体上我们认为 2013 年的医保范围降价风险已经很小, 但我们认为在即将开展的地方招标中价格下降 以及部分拥有独家定价权且从未降过价的产品可能面临的调整将构成主要的下行风险 图表 2: 1997 年以来中国共实施了 30 轮药品降价中国历次药品降价概览 次数 时间 降价药品数目 降价范围 平均降幅 年降价总额 ( 亿元 ) 年 10 月 种抗生素和 32 种生物制品 15% 年 04 月 38 解热镇痛类等 38 种药品 年 04 月 种头孢类中管药品 年 06 月 150 西力欣等 150 种进口药品 5% 年 08 月 2 降纤酶等 2 种生化药品 15% 15% 年 01 月 12 人血白蛋白等 12 种中管生物制品 年 06 月 9 头孢拉定等 9 种药品 15% 15% 年 10 月 21 氨苄青霉素等 21 种抗感染药品 年 04 月 69 医保目录 69 种抗感染药品 年 07 月 49 医保目录 49 种中成药 15% 年 12 月 383 抗肿瘤 循环系统用药 神经系统用药以及治疗精神障碍等医保目录 383 种化学药 年 12 月 199 消化道 血液系统及诊断用药等医保目录 199 种化学药 年 03 月 267 公布医保目录种 267 种中成药的最高零售价, 其中甲类 67 14% 年 05 月 3 调整枸橼酸芬太尼等 3 种特殊药品价格 年 06 月 24 大幅调低 24 种抗感染类药物价格 年 07 月 种药品单独定价方案 年 10 月 22 下调抗生素 生物制品 维生素等 22 种药品价格 年 06 月 种抗肿瘤药 23% 年 08 月 99 调整 99 种抗生素最高零售价 年 08 月 种中成药肿瘤用药 15% 年 01 月 10 调整心脑血管等 10 类 354 种药品的最高零售价格 年 02 月 种中成药内科用药最高零售价格 15% 年 04 月 240 调整 188 种中成药的零售价格 16% 年 05 月 260 制定吡喹酮等 260 种药品最高零售价格,7 降价 19% 年 10 月 26 制定基本药物 ( 基层版 ) 最高零售指导价, 共 307 种, 其中 45% 降价 12% 年 11 月 17 降低头孢曲松等部分单独定价药品的最高零售价格, 涉及抗生素 心脑血管等 17 大类药品 19% 年 03 月 162 降低部分抗微生物类和循环系统类药品最高零售价格, 共涉及 162 个品种, 近 1300 个剂型规格 21% 年 08 月 82 降低部分激素 调节内分泌类和神经系统类等药品的最高零售价格, 共涉及 82 个品种 400 多个剂型规格 14% 年 03 月 53 调整部分消化系统类药品最高零售限价, 共涉及 53 个品种,300 多个剂型规格 17% 年 09 月 95 调整部分抗肿瘤 免疫和血液系统类等药品的最高零售限价, 共涉及 95 个品种 200 多个代表剂型规格 17% - 资料来源 : 卫生部 发改委 高华证券研究 高华证券投资研究 4

5 2. 招标降价幅度将趋缓 在经历了一些唯低价是取的招标模式之后, 各个省市的新方案有所调整, 从近期基药招标和非基药招标的情况看, 不再一味要求价格最低, 产品质量 服务 安全性等要素占比有所提升 从基药招标方案来看, 双信封制下对产品质量提出了更高的要求 ; 而非基药招标则更多的采用综合评审, 其中药品质量的分值权重普遍占到 5 或以上 招标降价的趋势将持续下去, 国家还是希望通过不断的调整挤掉可挤的价格水分, 但 2013 年的招标情况对质量等要求的侧重, 将决定着降价幅度会少于之前的水平 产品质量和市场认可度等因素愈发受到重视, 因此那些拥有差异化产品 ( 疗效领先 市场认可度高 且本地竞争较小的品牌仿制药 ) 的公司将受益于此 图表 3: 近期政策变化显示, 招标不再唯低价是取, 产品质量和市场认可度比重逐渐提高, 因此降价幅度预计将趋缓基药和非基药招标政策调整 招标种类省 / 市招标方案新方案特点旧方案新方案 基本药物招标 非基本药物招标 北京 定量和定性的综合评审 1. 双轨中标 : 经济技术标合格且商务标价格最低者中标 ; 经济技术标及商务标综合得分较高企业同时中标 ; 改良版双信封制 质量优先 价格合 2. 低价药品目录 的品种不采用 双信封 评审, 只进行经济技术标评审, 选择得分高的 3 个品牌中标 ; 理 3. 短缺药品目录 的品种采取直接挂网方式, 选择不高于政府最高零售限价品牌中标 广东 竞价议价 双信封制 低价药品目录 的品种不采用 双信封 评审, 只按经济技术标相关规则进行评审, 最高分的 1 个生产企业中标 海南 价格从低到高排序 综合评审按得分高低顺序排列 综合评审包括药品质量 (52 分 ), 价格 (40 分 ), 供货及服务情况 (8 分 ), 其中客观指标 (85 分 ) 主观指标(15 分 ) 广东 竞价议价 综合评审按得分高低顺序排列 综合评审包括质量 (51 分 ) 价格(43 分 ) 服务和信誉(6 分 ) 四个方面 湖北 价格从低到高排序 淘汰报价高的品种后进入综合评审 综合评审包括质量要素 (52 分 ) 价格要素(30 分 ) 服务信誉及规模要素(18 分 ) 附加分(2 分 ) 河北 综合评审 对药品质量 价格 安全性 企业信誉等实行百分制定量打分 福建 综合评审入围后竞价议价 对药品质量 (50 分 ) 价格(40 分 ) 服务信誉(10 分 ) 三个要素进行综合评审 陕西 竞价议价 统一采购 统一价格 统一配送 对药品质量 (50 分 ) 价格(35 分 ) 市场信誉(15 分 ) 实行百分制评标, 其中客观指标 (85 分 ) 主观指标(15 分 ) 资料来源 : 政府网站 ( 卫生部, 人力资源和社会保障部 ) sosoyy.com 高华证券研究 3. 二次议价给企业带来不确定性 近期关于卫生部是否有意放开二次议价的传闻和讨论不断, 我们无法判断卫生部最终是否会放开 根据 2012 年 12 月 10 日 Pharmanet 的报告, 江苏省常熟市卫生局与药品生产企业已经启动了二次议价 我们最近的草根调研显示由于医院为了弥补取消药品加成造成的损失, 北京也准备采用变相的二次议价 我们预计短期内政府推行二次议价的可能性不大, 因为二次议价进一步压低药价未必会令病人支付的药价下降, 而是令当地医院获益 如果实施二次议价, 经销商将会有更多议价能力, 药企的利润率压力趋于上升 此前卫生部明确不允许二次议价, 一来要防范在二次议价过程中出现更多的腐败问题, 二来要维护省级招标采购的公信力 如果卫生部正式推行二次议价, 将使药品定价系统更加混乱, 药企的定价压力将进一步加大 高华证券投资研究 5

6 图表 4: 二次议价将给现行价格形成机制带来不确定性中国医院和药厂的关系的发展 2009 年前 2009 年后二次议价 医院 医院 医院 15% 药品加成取消药品加成 中间商 政府集中招标 中间商 Government 政府集中招标 tender 中间商 生产商 生产商 生产商 药品价格影响混乱的价格制度 药品价格影响招价不招量 药品价格影响打乱集中招标形成的价格系统 资料来源 : 高华证券研究 4. 新基药目录中成药独家品种将大幅增加 据中国医药经济信息网报道, 新版基本药物目录将于年内出台, 新目录品种数量有 500 余种 2000 多个品规, 且具体品种较 2009 年版 307 种有较大调整 其中, 化学药物有 300 余种, 中成药有 200 余种 新目录内中成药独家品种将大幅增加, 收纳的品种数将达 40 多个, 约占新增中药品种的 4, 比例高于 2009 年版 22 个中药独家品种 ; 目录内品种全部为医保品种 尽管中药被纳入基本药物目录, 但鉴于原材料价格上涨 长期内政府扶持中药行业有助于企业抵御价格大幅调整的影响, 我们预计中药价格下调幅度趋缓 受到中药取代抗生素的推动,2012 年前 8 个月中药饮片 / 中成药强劲增长 28%/2, 而行业平均增速为 19% 我们预计短期内这一强劲势头仍将持续, 但我们谨慎看待医院中药销售增速的可持续性 ( 请参见我们于 2012 年 9 月 24 日发表的报告 中国 : 医疗保健 : 缺乏推动因素, 盈利增长是关键 ; 买入康哲药业, 上调神威药业评级至买入 ) 医院改革仍需加大试点 新医改已经进入了深水区, 公立医院改革各类试点正在逐步推开, 医保总额预付 按病种分组付费 取消药品加成 药房托管等各类试点工作的进程非常值得关注, 而加大发展民营医院也为部分机构带来机会 1. 付费制度改革意在控制医保费用支出 国家正在进行付费制度改革试点, 试图控制成本 提高医疗资源的有效性 我们认为其中最快会在全国铺开的是总额预付制度, 目前国家已经在 40 个城市进行改革试点, 而北京 上海等城市的一些试点医院已经有过几年的经验 从试点医院的情况看, 医保药品总体的费用支出增长率介于 1-15%, 低于行业整体药品 2 以上的收入增速 ; 患者的次均费用是科室考核的关键因素, 因此科室对单张处方的费用查的很严, 我们看到试点医院的单张处方费下降较多, 但是医生有更大的动力提高就诊人次 高华证券投资研究 6

7 总体上, 医保总额预付制度的大力铺开, 将改变一些医生的处方习惯, 以前类似于辅助用药等非必需品种的处方量将受到不同程度的抑制, 而在部分医院科室费用不足的情况下, 医生也有倾向多用非医保的产品 整体医保药品的收入增速将被控制在 15% 或以下, 而 2012 年前 7 个月总诊疗人次中医院人次同比增长已达到 12%( 见图 5) 图表 5: 2012 年全国医疗卫生机构总诊疗人次同比增长创新高全国医疗卫生机构总诊疗人次 ( 亿 ) 全国医疗卫生机构总诊疗人次 总诊疗人次中, 医院人次 全国医疗卫生机构总诊疗人次同比增长 (%) 总诊疗人次中, 医院人次同比增长 (%) (%) 16% % % % % % 2% M2012 资料来源 : 卫生部 高华证券研究 图表 6: 总额预付制度将在全国范围内铺开中国三种主要支付类型的比较 付费种类成本控制可实施性效率对疗效影响 *** *** * * 总额预付制 中央计划体制能达到有效保障体现中国医疗社会保障的性质 很容易达到总成本控制效果 无法区分不同人群对医疗服务的要求, 无法区分急性疾病, 也不能对医生进行有效激励 一个价格信号, 难以保证对症下药 * * *** ** 按人头付费 难以控制成本, 不同个体之间按差异巨大 难以在个人层面上实施 分类 转移 监控 容易就不同收入水平的人群进行划分 容易就不同收入水平的人群进行医疗匹配 ** ** ** *** 按病种付费 能在合理范围内区别个体差异 对具体的病种定义可能带来一定复杂性 介于总额支付制和按人头付费之间 对于患者, 能够有效地对症下药 注 : 我们用星级衡量各项指标有效性,3 星代表最有效 资料来源 : 高华证券研究 2. 取消药品加成意在改变以药养医 在之前药品加成的制度下, 医院的收入和药品用量及药价直接相关, 这使得医生愿意多开药, 特别是高价药 ; 政府希望通过取消加成来降低药价 改变以药养医现状 ; 同时, 希望合理调整医疗服务费用, 降低检查 检验类价格, 合理提高医务人员技术劳务人员的诊疗费 手术费 护理费等医疗技术服务价格 当前全国 300 家县级医院 深圳所有公立医院 以及部分其他省份的试点医院正在进行试点工作 ; 2011 年卫生部公布的公立医院药品收入是 4,844 亿元, 如果按 15% 的药品加成算就是 632 亿元, 高华证券投资研究 7

8 这部分资金需要通过提高诊疗费和政府补贴来补 ; 从当前的试点进展来看, 对药厂的影响较小, 医生的收入影响不大, 但国家补助的到位情况有待进一步观察 图表 7: 药品收入占中国医院收入近 5 的比例中国医院的收入构成 图表 8: 药品支出在美国医院支出中仅占 1 左右美国医院的支出构成 医疗收入药品收入其他收入 医疗支出药品支出其他支出 % 2.3% 1.8% % 46.4% 44.2% % % % % 51.3% 54.1% % % * 美国的统计数据没有可比的收入构成, 因此用支出数据作参考 资料来源 : 卫生部 高华证券研究 资料来源 :US CMS 高华证券研究 图表 9: 北京实施医药分开改革 取消药品加成并增加医疗服务费北京试点医院医疗服务费收取情况 120 个人支付 医保报销 普通号 副主任医师号 主任医师号 知名专家号 急诊号 收取医事服务费 * 住院收取 80 元 / 床日, 按患者享受待遇比例报销 住院 ( 元 / 床日 ) 资料来源 : 政府网站 ( 卫生部, 人力资源和社会保障部 ) 高华证券研究 3. 发展民营医院意在缓解医疗资源紧缺 卫生部部长陈竺表示, 未来公立医院的发展应当适度, 主要的空间要留出来给民营资本 ; 未来三年, 要让民营医院的床位数和业务量比现在翻一番,2015 力争民营医院占比达到 2 要拓宽社会资本举办医疗机构的准入范围, 积极引导社会资本举办康复医院 护理医院 老年病和慢性病诊疗的机构, 鼓励和引导社会资本进入儿科等医疗服务的薄弱领域 当前民营医院的数量和床位数都和公立医院存在较大的差距, 而病床使用率也大大低于公立医院 根据卫生部统计,2011 年民营医院占全国医院总数的 38.4%, 然而民营医院对全国医院床位总数的贡献仅为 12.5% 同时民营医院病床使用率仅为 62.3%, 远低于公立医院的 92% 在当前公立 高华证券投资研究 8

9 医院人满为患的情况下, 加大民营医院的比例, 提高民营医院的经营效率可以分摊公立医院的负担 一些资金充裕的药企已经涉足医疗服务领域, 未来 5-10 年, 民营医院的发展前景十分值得期待 尽管高质量的医疗服务需求不断增加, 民营医院业务仍面临挑战 当前民营医院的医生质量和不平等的报销体制是限制其发展的重要因素 图表 10: 2011 年民营医院占全国医院总数的 38.4% 中国医院数量变化 图表 11: 民营医院对全国医院床位总数的贡献仅为 12.5% 中国医院床位数量变化 ,000 20,000 15,000 民营医院 公立医院 17.2% 27.4% 30.8% 33.8% 38.4% 4,000,000 3,500,000 3,000,000 2,500, % 民营医院 9.5% 10.5% 公立医院 % 2,000,000 10,000 5, % 72.6% 69.2% 66.2% 61.6% 1,500,000 1,000, , % 90.5% 89.5% % 资料来源 : 卫生部 高华证券研究 资料来源 : 卫生部 高华证券研究 图表 12: 公立医院病床使用率较高, 而民营医院较低医院病床使用率 图表 13: 医疗诊疗和入院人数仍主要集中在公立医院 2011 年医疗诊疗人次数 / 入院人数中公立 / 民营医院各自占比 公立医院民营医院 87.7% % 62.3% 58.2% % 55.3% 民营医院 公立医院 9.1% 9.7% 90.9% 90.3% 诊疗人次数 入院人数 资料来源 : 卫生部 高华证券研究 资料来源 : 卫生部 高华证券研究 高华证券投资研究 9

10 医药工业运行将触底回稳, 行业估值水平合理 我们认为,2013 年中国医药经济将主要呈现 4 大特点 :1) 医药经济总体保持平稳增长, 增速与 2012 年基本持平, 随着从经销商代理到直销的转变, 药企收入有望微增 ;2) 药价水平总体仍呈现下降趋势, 但降幅减少 ;3) 由于欧美需求疲软, 出口增速延续低迷的可能性较大 ;4) 由于原材料 人工成本高企, 企业的利润率增幅仍待提升 考虑到前几轮药品降价对药企利润的影响, 我们预计 2013 年医药工业收入很可能保持在 2 的水平, 与 2012 年增幅持平 根据南方所对 2013 年医药行业的预测, 医药工业销售收入增速将恢复到 2 以上, 药品市场总规模增长 18.7%, 医院终端增长 19., 而药店终端的增速为 15.2% 图表 14: 南方所预测 2013 年医药工业销售收入增速将恢复到 2 以上 年医药工业的销售收入变化 20,000 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 医药工业销售收入 ( 亿元, 左轴 ) 同比增长 (%, 右轴 ) 21.8% 21.7% 28.9% 25.8% 26.1% 24.5% 23.4% 21.2% 20.2% 18.8% 15.1% 16.4% % 3 25% 2 15% 1 5% 资料来源 : 南方所预测 高华证券研究 由于药品降价 原材料及人工等成本上升, 近两年毛利率和净利率水平均有所下降, 医药工业利润总额的增速慢于销售收入 ; 我们认为,2013 年药品降价和人工成本上升等因素仍存在, 利润增速很难超过收入增长 高华证券投资研究 10

11 图表 15: 我们预测 2012 年医药工业利润总额增速为 19% 左右 年医药工业的利润总额变化 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1, 医药工业利润总额 ( 亿元, 左轴 ) 同比增长 (%, 右轴 ) 54.9% 35.4% 32.6% 27.7% 27.4% 25.6% 23.2% 19.7% 20.3% 19.1% 13.7% 9.4% 资料来源 : 南方所预测 高华证券研究 图表 16: 2012 年的毛利率水平逐步走低, 相比去年有所好转医药工业毛利率水平 图表 17: 当前累计税前利润率不到 1 医药工业税前利润率水平 33% 10.6% 32% 31% 3 29% 29.2% 10.4% 10.2% % 9.6% 9.4% 9.7% 28% 9.2% 27% % 26% 2008/ /8 2010/5 2011/2 2011/5 2011/8 2011/ /3 2012/6 2012/9 8.6% 2008/ /8 2010/5 2011/2 2011/5 2011/8 2011/ /3 2012/6 2012/9 资料来源 : 国家统计局 高华证券研究 资料来源 : 国家统计局 高华证券研究 行业估值合理年初至今我们研究范围内 H 股医药股跑赢恒生国企指数 15%, 其中康哲药业 ( 买入 ) 和国药控股 ( 中性 ) 领涨, 分别上涨 63% 和 35% 联邦制药 ( 卖出 ) 和泰凌医药 ( 卖出 ) 因政策面不利因素而表现落后 年初以来美国上市医药股跑赢标普 500 指数 3.4%, 其中药明康德 ( 买入 ) 涨幅最大 ( 上涨 39%) 先声药业 ( 中性 ) 因政策面不利因素而表现落后 A 股医药板块从 2012 年 5 月份开始表现较好, 当前相对沪深 300 的估值溢价达到 132%, 过去一年平均溢价为 141% 过去四年平均溢价为 116%; 而从未来 12 个月预期市盈率的绝对值来看, 目前的 20 倍较过去两年 24 倍的平均水平低 16% 综合来讲, 我们认为当前的估值处在合理水平 高华证券投资研究 11

12 图表 18: 在我们的 H 股研究范围内, 年初以来康哲药业表现最佳 ( 上涨了 63%), 而联邦制药和泰凌医药表现落后研究范围内 H 股年初至今股价表现 图表 19: 在我们研究范围内美股当中, 年初以来药明康德表现最佳 ( 上涨 39%), 而先声药业跌幅最大 ( 下跌 13%) 研究范围内美股年初至今股价表现 62.8% 康哲药业 35.3% 国药控股 29.8% 中国制药 25. 行业平均 24.2% 中国生物制药 23.2% 上海医药 11.3% 威高股份 10.3% 神威药业 9.9% 恒生国企指数 5.5% 四环医药 -9.3% 联邦制药 -31.7% 泰凌医药 资料来源 : DataStream 高华证券研究 38.9% 药明康德 34.4% 迈瑞医疗 16.2% 行业平均 12.8% S&P % 先声药业 资料来源 : DataStream 高华证券研究 图表 20: 目前 A 股医药股估值较沪深 300 指数溢价 132%, 过去一年平均溢价为 141% 过去四年平均溢价为 116% A 股医药板块较沪深 300 指数的估值溢价 PE(x) 溢价 ( 右轴 ) 医药行业市盈率 (x) ( 左轴 ) 沪深 300 市盈率 (x) ( 左轴 ) 溢价 (%) 过去 4 年溢价平均值 ( 右轴 ) 过去 1 年溢价平均值 ( 右轴 ) 过去 1 年平均溢价 141% 过去 4 年平均溢价 116% /5 2007/ /5 2008/ /5 2009/ /5 2010/ /5 2011/ /5 2012/11 资料来源 : 公司数据 朝阳永续 高华证券研究 高华证券投资研究 12

13 推荐拥有差异化产品的优质龙头股 我们认为 2013 年以下几个政策变化对公司的股价表现有相对更大的影响 :1) 新一轮药品招标带来的药品价格调整 ;2) 医保总额预付, 会逐步影响医生的处方习惯 ;3) 新版基本药物目录的推出, 将增加药品定价的不确定性 ;4) 新版 GMP 认证, 将促进产业集中度的提高, 给行业龙头更大的空间 我们看好拥有差异化产品组合的公司, 因为我们认为政策不利因素给其带来的风险较小 我们认为质量和疗效领先的品牌产品将持续赢得市场份额, 并在一定程度上抵消降价的影响 我们还看好那些成功改变业务模式 ( 从经销商销售转向直销或从低利润率业务转向高利润率业务 ) 以提升盈利能力的企业 我们将康哲药业基于 Director s Cut 估值法的 12 个月目标价格从 5.1 港元上调至 6.4 港元, 以体现其具有可持续性的强劲盈利增长 较高的现金回报和派息率 我们还将华海药业的评级从中性上调至买入, 以体现沙坦增速强劲复苏形势下其估值具有吸引力 其制剂获美国认证以及公司签订了新 OEM 合同的因素 我们下调乐普医疗 年收入 / 每股盈利预测 ( 幅度介于 9%-1), 以反映对心脏支架出厂价的下调 相应将基于 Director s Cut 估值法的 12 个月目标价从 9.6 元下调至 8.9 元 风险 : 上行 - 新产品推出进程快于预期 ; 下行 - 支架降价幅度高于预期 图表 21: 海外上市医药公司估值对比 公司名称 股票代号 评级 EPS 目标价目标价市值股价潜在上升 EV/ EV/ 报告定价 12 个月 ( 报告货币 ) EPS P/E P/E 隐含隐含 P/B P/B ROE ROE ( 十亿和下行空 EBITDA EBITDA 货币货币 10-Dec- 目标价 (13E) (14E) P/E P/E CAGR PEG (13E) (14E) (13E) (14E) 美元 ) 间 (12E) (13E) (14E) (13E-15E) (13E) (14E) 2012 (13E) (14E) 新加坡上市的医药公司 柏盛国际 BIOS.SI 买入 1.7 USD SGD % x 11.7x 16.0x 14.2x 14% x 1.1x 6.6x 5.3x 9.8% 9.9% 香港上市的医药公司 康哲药业 0867.HK 买入 1.8 USD HKD % x 12.0x 17.3x 13.1x x 3.2x 11.3x 8.5x 24.4% 28.1% 神威药业 2877.HK 买入 1.3 CNY HKD % x 8.8x 10.9x 9.4x 15% x 1.5x 5.3x 4.3x 18.4% 18.6% 国药控股 1099.HK 中性 7.7 CNY HKD % x 16.0x 21.8x 17.2x 26% x 2.3x 9.4x 8.2x 13.2% 15. 威高股份 1066.HK 中性 4.3 CNY HKD % x 17.7x 22.8x 18.6x 23% x 2.4x 19.1x 15.5x 13.1% 14.4% 中国生物制药 1177.HK 中性 2.5 HKD HKD % x 15.7x 19.0x 15.6x 22% x 3.8x 9.9x 8.1x 23.1% 25.6% 四环医药 0460.HK 中性 2.2 CNY HKD % x 10.1x 11.1x 9.2x 15% x 1.7x 8.3x 6.9x 15.3% 17.2% 上海医药 2607.HK 中性 5.1 CNY HKD % x 11.2x 11.9x 10.1x x 1.1x 7.1x 6.3x 9.5% 10.3% 联邦制药 3933.HK 卖出 0.8 HKD HKD % x 17.4x 12.0x 13.5x 8% x 1.0x 8.0x 8.1x 7.2% 6. 泰凌医药 1011.HK 卖出 0.1 CNY HKD % (0.09) (0.04) 0.01 NA NA NA NA 0.4x 0.4x 49.3x 11.4x -2.5% 0.3% 中国制药 1093.HK 卖出 0.4 HKD HKD (0.14) x 14.4x 54.2x 8.7x 228% 0.6x 0.6x 6.8x 5.1x 0.6% 3.9% 平均数 x 14.4x 21.8x 12.6x 53% x 1.6x 15.5x 8.8x 9.5% 11.1% 中位数 x 14.4x 17.3x 13.1x 22% x 1.6x 8.8x 8.1x 13.1% 14.7% 美国上市的医药公司 药明康德 WX 买入 1.1 USD USD % x 8.9x 12.3x 10.0x 22% x 1.5x 7.4x 5.7x 17.5% 18. 迈瑞医疗 MR 中性 4.0 USD USD % x 14.9x 18.2x 15.3x 19% x 2.4x 12.2x 10.2x 16.2% 17.1% 先声药业 SCR 中性 0.4 CNY USD % x 16.5x 18.8x 15.3x 29% x 1.1x 9.2x 8.0x % 平均数 x 15.7x 18.5x 15.3x 24% x 1.8x 10.7x 9.1x 11.1% 12. 中位数 x 14.9x 18.2x 15.3x 22% x 1.5x 9.2x 8.0x 16.2% 17.1% 高华证券投资研究 13

14 图表 22: A 股覆盖医药公司估值对比 公司名称 股票代号 评级 EPS 目标价目标价市值股价潜在上升 EV/ EV/ ( 报告货币 ) EPS 报告定价 12 个月 P/E P/E 隐含隐含 P/B P/B ROE ROE ( 十亿和下行空 CAGR PEG EBITDA EBITDA 货币货币 10-Dec- 目标价 (13E) (14E) P/E P/E (13E) (14E) (13E) (14E) 美元 ) 间 (12E) (13E) (14E) (13E-15E) (13E) (14E) 2012 (13E) (14E) 买入评级 鱼跃医疗 SZ 强力买入 1.2 CNY CNY % x 15.3x 27.1x 21.3x 27% x 3.7x 14.6x 11.2x 25.6% 26.4% 华海药业 SS 买入 1.0 CNY CNY x 10.4x 18.8x 13.6x 33% x 2.4x 8.3x 6.6x 21.2% 24.7% 人福医药 SS 买入 1.8 CNY CNY % x 16.5x 24.2x 19.6x 33% x 2.7x 11.5x 9.6x 16.5% 17.5% 新华医疗 SS 买入 0.8 CNY CNY % x 16.6x 25.7x 20.3x 25% x 2.4x 14.2x 11.5x 13.9% 15.6% 东阿阿胶 SZ 买入 4.1 CNY CNY % x 14.8x 20.7x 17.3x 19% x 3.8x 13.7x 10.8x % 莱美药业 SZ 买入 0.5 CNY CNY % x 15.8x 24.6x 17.0x 42% x 3.5x 16.4x 11.8x 19.6% 24. 中性评级华润三九 SZ 中性 3.2 CNY CNY % x 14.1x 17.4x 15.1x 15% x 2.8x 10.1x 8.4x 21.6% 21.5% 乐普医疗 SZ 中性 1.1 CNY CNY % x 12.1x 15.3x 12.8x 16% x 2.0x 9.8x 7.9x 16.8% 17.8% 恩华药业 SZ 中性 1.0 CNY CNY % x 21.2x 27.8x 21.6x 27% x 5.3x 19.7x 15.0x 28.4% 28.4% 天士力 SS 中性 4.2 CNY CNY % x 24.0x 29.0x 24.8x 18% x 4.1x 21.5x 18.5x 19.2% 18.6% 云南白药 SZ 中性 6.9 CNY CNY % x 18.0x 23.1x 18.7x 22% x 3.8x 17.5x 13.8x % 汤臣倍健 SZ 中性 1.9 CNY CNY x 20.4x 28.0x 20.4x 35% x 5.1x 21.9x 15.6x 21.4% 26.6% 益佰制药 SS 中性 1.1 CNY CNY % x 12.4x 15.9x 12.5x 24% x 3.0x 10.7x 8.3x 27.9% 27.6% 海普瑞 SZ 中性 2.3 CNY CNY % x 21.4x 22.2x 21.1x 1% x 1.8x 13.1x 10.5x % 恒瑞医药 SS 中性 5.5 CNY CNY % x 23.7x 27.3x 24.0x 16% x 4.5x 19.2x 16.2x 22.1% 20.8% 双鹭药业 SZ 中性 2.1 CNY CNY % x 17.6x 22.2x 17.4x 27% x 4.1x 18.6x 13.9x 25.7% 26.2% 海正药业 SS 中性 1.9 CNY CNY % x 19.8x 21.2x 18.9x x 2.1x 22.3x 20.0x 10.6% 10.9% 昆明制药 SS 中性 0.9 CNY CNY % x 17.2x 22.0x 16.6x 28% x 4.8x 14.9x 11.5x 25.8% 30. 卖出评级科华生物 SZ 卖出 0.8 CNY CNY % x 15.2x 16.2x 14.6x 11% x 4.5x 12.3x 10.9x 27.9% 29.9% 新和成 SZ 卖出 2.0 CNY CNY % x 11.6x 10.1x 9.8x 3% x 1.6x 6.0x 5.7x 15.8% 14.8% 平均数 x 16.9x 21.9x 17.9x 22% x 3.4x 14.8x 11.9x 21.1% 22.1% 中位数 x 16.6x 22.2x 18.1x 23% x 3.6x 14.4x 11.3x 21.5% 23.7% 高华证券投资研究 14

15 华海药业 ( SS, 买入 ): 沙坦放量 制剂出口正式进入收获阶段 投资机会 我们将华海由中性上调到买入评级 公司自从 10 月 26 日三季报公布以来, 已经下跌 33%( 同期 CSI300 下跌 1%), 我们认为主要原因是由于华海三季度季节性停产检修导致公司增速放缓未达市场预期 华海药业目前估值在最近 2 年最低水平,2013 年预计市盈率 15 倍 我们认为三季度增速放缓只是暂时性影响, 目前公司估值具备吸引力适宜介入, 风险回报比向好 我们预计 年销售收入复合增长率为 31%, 带动同期利润复合增长率 36% 主要驱动因素有 : (1) 沙坦原料药美国专利到期, 以及华海药业 2013 年沙坦产能的释放将恢复沙坦原料药的持续放量 2012 年三季度沙坦原料药增速放缓仅因临时停产导致, 公司订单充足, 我们认为 2013 年沙坦原料药将重新回到高速增长的轨道上来 我们预计公司沙坦原料药 E 销售收入复合增长率为 39%, 基于 2013/14 年 7/4 量增以及 15%/5% 价降的预测 厄贝沙坦 / 缬沙坦 / 坎地沙坦原研药美国专利分别与 2012 年一 / 三 / 四季度到期, 这将会带来沙坦仿制药的批量上市, 从而导致对沙坦原料药需求的激增 公司目前拥有各类沙坦产能超过 1,000 吨, 相比 2012 年有 3 以上的提升, 将能顺利满足市场需求 公司沙坦类销售额在规范市场占比约为 6, 且进入壁垒较高, 相对非规范市场价格稳定, 随着产能和产能利用率双提升, 我们预计沙坦原料药毛利率将保持稳定 (2) 公司新批 ANDA 制剂文号将在 2013 年带来收入贡献, 我们认为市场低估了华海药业海外制剂销售的潜力 :(1) 2012 年 9 月获批厄贝沙坦文号将通过新收购的美国 Solco 公司在美国进行销售, 我们预测厄贝沙坦三个剂量的片剂将在明年贡献约 1000 万美元 (2) 华海药业 2012 年推迟在 SFDA 的制剂批文有可能在 2013 年获批 : 国内制剂文号的批准速度慢于预期, 也使华海药业国内制剂增幅趋缓 我们预计原计划于 2012 年获批的 8-10 个文号将在 2013 年获批, 公司也计划在未来 3 年再递交约 50 个药品文号的申请 推动因素 投资摘要 低 高 增长回报 * 估值倍数波动性 百分位 20th 40th 60th 80th 100th 华海药业 ( SS) 亚太医药行业平均水平 * 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分 主要数据 当前 股价 (Rmb) 个月目标价格 (Rmb) 市值 (Rmb mn / US$ mn) 5,617.7 / 外资持股比例 (%) -- 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 每股盈利 (Rmb) 每股盈利增长 (%) 每股摊薄盈利 (Rmb) 每股基本盈利 (Rmb) 市盈率 (X) 市净率 (X) EV/EBITDA(X) 股息收益率 (%) 净资产回报率 (%) CROCI(%) 股价走势图 ,700 2,600 2,500 2,400 2,300 (1) 因复产而带来的强劲的 4 季度业绩将激发股价表现 (2) 一致预期每股盈利向上调整可能带来估值提升 : 我们 年每股盈利目前比万得一致预期分别高出 1%/5%/15%, 我们认为未来公司表现超出预期可能较大, 会带来估值提升 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 华海药业 ) ( 右轴 ) ( 左轴 上证 A 股指数 2,200 2,100 2,000 (3) 2013 年新药品文号获批 估值 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 (27.8) (25.5) (13.2) 相对于上证 A 股指数 (26.2) (18.1) (4.4) 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 FactSet( 股价为 12/12/2012 收盘价 ) 我们将 年盈利预测修正 -3.4%/+5.8%/+8.9% 以反映销售收入和毛利率的调整, 我们将基于 EV/GCI vs. CROCI/WACC 的 12 个月目标价上调 7% 至 14.1 元, 对应 19 倍的 2013 年预期市盈率, 相比当前股价有 3 的上涨空间 主要风险 审批程序耗时比预期长, 海外订单延迟, 自有产品上市步伐放慢, 低产能利用率拉低毛利率, 增发对股本的摊薄 所属投资名单亚太买入名单 行业评级 : 中性 高华证券投资研究 15

16 华海药业 : 财务数据概要 损益表 (Rmb mn) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 资产负债表 (Rmb mn) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 主营业务收入 1, , , ,579.0 现金及等价物 主营业务成本 (1,103.3) (1,257.0) (1,672.6) (2,151.9) 应收账款 销售 一般及管理费用 (396.8) (435.0) (554.2) (720.7) 存货 ,185.3 研发费用 其它流动资产 其它营业收入 /( 支出 ) 流动资产 1, , , ,659.4 EBITDA 固定资产净额 1, , , ,889.5 折旧和摊销 (98.4) (117.5) (142.1) (175.3) 无形资产净额 EBIT 长期投资 利息收入 其它长期资产 (18.6) (25.2) (31.9) (38.5) 财务费用 (29.0) (30.1) (30.1) (30.1) 资产合计 2, , , ,678.2 联营公司 (16.3) 其它 (11.8) (5.0) 应付账款 税前利润 短期贷款 所得税 (59.1) (53.8) (101.7) (140.7) 其它流动负债 少数股东损益 流动负债 1, , , ,333.5 长期贷款 优先股股息前净利润 其它长期负债 优先股息 长期负债 非经常性项目前净利润 负债合计 1, , , ,171.4 税后非经常性损益 净利润 优先股 普通股权益 1, , , ,519.1 每股基本盈利 ( 非经常性项目前 )(Rmb) 少数股东权益 1.2 (2.0) (6.4) (12.2) 每股基本盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 每股摊薄盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 负债及股东权益合计 2, , , ,678.2 每股股息 (Rmb) 股息支付率 (%) 每股净资产 (Rmb) 自由现金流收益率 (%) (2.0) 0.4 (2.0) (1.6) 增长率和利润率 (%) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 比率 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 主营业务收入增长率 CROCI(%) EBITDA 增长率 净资产回报率 (%) EBIT 增长率 NM 总资产回报率 (%) 净利润增长率 平均运用资本回报率 (%) 每股盈利增长 存货周转天数 毛利率 应收账款周转天数 EBITDA 利润率 应付账款周转天数 EBIT 利润率 净负债 / 股东权益 (%) (17.0) (4.9) EBIT 利息保障倍数 (X) 现金流量表 (Rmb mn) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 估值 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 优先股股息前净利润 折旧及摊销 基本市盈率 (X) 少数股东权益 (2.8) (3.3) (4.4) (5.8) 市净率 (X) 运营资本增减 (215.6) (90.6) (247.4) (293.5) EV/EBITDA(X) 其它 (0.1) (0.1) 企业价值 / 总投资现金 (X) 经营活动产生的现金流 股息收益率 (%) 资本开支 (346.1) (311.3) (413.4) (536.9) 收购 剥离 其它 (17.3) 投资活动产生的现金流 (363.3) (311.3) (413.4) (536.9) 支付股息的现金 ( 普通股和优先股 ) (53.9) (53.9) (102.1) (141.2) 借款增减 普通股发行 ( 回购 ) 其它 (34.5) 筹资活动产生的现金流 (53.9) (141.2) 总现金流 (28.6) (233.6) 注 : 最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 高华证券投资研究 16

17 因为三季度销售增速减缓, 华海药业最近股价走弱, 我们认为反应过度, 目前是很好的介入时点 自 2012 年 10 月 26 日华海药业公布三季度数据以来, 因销售增速减缓不达预期, 最近股价走弱 我们认为短期增速减缓主要因素是三季度的部分车间停产所致, 影响只是暂时, 公司股价会随着原料药销售的恢复而重估 图表 23: 华海药业目前估值趋近两年最低点 : 三季度增速暂时放缓, 我们认为目前是介入该股分享长期增长的好时点华海药业滚动市盈率 ( 基于未来一年 ) 趋势图 40 华海药业滚动市盈率 ( 基于未来一年 ) 趋势图 两年平均市盈率 :25.0x 两年最低市盈率 :15.1x 15.1x 转型升级 : 我们预测 2013 年制剂收入将占华海药业总收入的 29% 华海目前有 9 个大品种的 ANDA 文号 ( 参见附录 ) 以及未来每年 ( ) 预计 5 个文号的获取, 我们认为制剂将占到华海药业更大的销售贡献份额 图表 24: 我们预测到 2013 年, 制剂销售将占华海药业总销售收入的 29%( 高于 2011 年的 13%), 部分完成转型升级华海药业销售收入来源拆分 制剂业务将逐渐成为华海药业销售收入增长的主驱动因素, 带来利润和估值的双提升 2011 年, 国际制剂销售仅占总销售收入的 4% 我们预计 2013 年, 国际制剂销售将占到总销售收入的 18% ( 百万元人民币 ) 国内制剂 143 9% 国际制剂 60 4% 技术服务 8 其他 4 非主营业务 26 2% ( 百万元人民币 ) 国内制剂 % 国际制剂 % 技术服务 - 其他 - 非主营业务 38 2% 原料药 / 中间体 1,309 85% 原料药 / 中间体 1,907 69% 资料来源 : 公司数据 高华证券研究 高华证券投资研究 17

18 我们上调 年沙坦原料药出口和国内外制剂销售预测 预计公司 2012 年顺利达到年初销售 20 亿的目标,2013 年销售收入在此基础上增 41% 图表 25: 基于与管理层沟通和市场调研情况, 我们上调 年沙坦原料药出口和国内外制剂销售预测 年华海药业重要财务数据 2 年复合增速 2 年复合增速 E 2013E 2014E 2015E E 2013E 2014E 2015E 12-14E 13-15E 销售收入分解 ( 百万人民币 ) 销售收入同比增速分解 原料药 1,309 1,635 1,907 2,259 2,606 原料药 50.1% 24.9% 16.7% 18.4% 15.4% 18% 17% 沙坦类 ,265 1,682 1,997 沙坦类 116.1% % % 39% 26% 普利类 普利类 8.7% % -27.8% -27.8% -28% -28% 其他 其他 37.3% % 25. 2% 14% 制剂 ,275 1,849 制剂 63.5% 101.1% 99.1% 57.3% % 51% 海外自有品牌 海外自有品牌 % 海外代工 (OEM) 海外代工 (OEM) % 国内制剂 国内制剂 15.4% 其他业务 其他业务 % -89.5% 12.8% 总收入 1,828 2,075 2,756 3,579 4,500 总收入 78.7% 13.6% 32.8% 29.9% 25.7% 31% 28% 属于股东的净利润 ( 百万人民币 ) 属于股东的净利润同比增速分解 总利润 总利润 131.8% % 38.2% 28.1% 36% 33% E 2013E 2014E 2015E E 2013E 2014E 2015E 销售收入分解 (%) 毛利率 (%) 原料药 71.6% 78.8% 69.2% 63.1% 57.9% 原料药 37.3% 37.6% 37.9% % 沙坦类 % 45.9% % 沙坦类 40.8% 40.3% 39.8% 39.3% 38.8% 普利类 22.5% 19.7% 10.7% % 普利类 32.4% 31.9% 30.9% 29.9% 28.9% 其他 % 12.6% 10.2% 10.1% 其他 36.9% 37.4% 36.9% 36.4% 35.9% 制剂 11.1% 19.6% 29.4% 35.6% 41.1% 制剂 52.1% 45.3% 41.7% 42.6% 44.6% 海外自有品牌 - 4.8% 10.9% 15.1% 18.7% 海外自有品牌 海外代工 (OEM) - 4.8% 7.3% 8.4% 8.9% 海外代工 (OEM) 国内制剂 7.8% % 12.2% 13.5% 国内制剂 其他业务 17.3% 1.6% 1.4% 1.3% 1. 其他业务 总收入 总收入 39.6% 39.4% 39.3% 39.9% 40.8% 资料来源 : 公司数据 高华证券研究 沙坦原料药 : 乘 专利悬崖 东风, 产能释放助量增 伴随着 年美国沙坦原料药原研专利密集到期, 我们认为华海药业的沙坦原料药出口将迎来收获期 如图所示, 从 2009 年 2 季度美国络沙坦制剂到期开始, 原料药的需求高峰尚未来临 2012 年, 厄贝沙坦 ( 原研药 Avapro/Avalide) 缬沙坦 ( 原研药 Diovan) 坎地沙坦 ( 原研药 Atacand) 制剂专利到期, 标志着新一轮沙坦原料药需求的放量 公司 2013 年将拥有沙坦总产能超过 1,000 吨, 相比 2012 年 700 吨有较大提升, 将能顺利满足市场需求 管理层认为公司短期内订单量充足, 目前沙坦类销售额在规范市场占比约 6, 其先发优势成为后发竞争者进入的壁垒, 加之规范市场沙坦定价要高于一般市场价格且相对稳定, 我们预测沙坦类原料药毛利率在未来 3-5 年内保持稳定 ( 图表 7) 我们预测全球沙坦需求将在 2015 年达到 3,000 吨, 华海药业将占到约 35% 的市场份额, 在中短期内有足够的增长空间 高华证券投资研究 18

19 图表 26: 我们预计公司沙坦原料药 E 销售收入复合增长率为 39%, 基于 2013/14 年 7/4 量增以及 15%/5% 价降的预测 年沙坦原料药增长和沙坦制剂专利到期时间表 沙坦原料药销售 ( 人民币百万元 ) 2, , % 沙坦产能超过 1, 000 吨, 预计产能利用率在 8 左右 更多合约带来原料药持续增长 1,682 1, ,500 1, % 29% 沙坦产能约 吨, 产能利用率在 7 左右 % 1,265 45% 25% E 2013E 2014E 2015E 沙坦类制剂专利到期时间表 DMF ANDA DMF ANDA 2Q09: 络沙坦 (Cozzar/Hyzaar, 公司 :Merck) 专利到期 3Q09: 依普罗沙坦 (Teveten, 公司 : Abbvie) 专利到期 DMF ANDA DMF ANDA DMF ANDA 1Q12: 厄贝沙坦 (Avapro/Avalide, 公司 :Sanofi) 专利到期 3Q12: 缬沙坦 (Diovan, 公司 :Novartis) 专利到期 4Q12: 坎地沙坦 (Atacand, 公司 : AstraZeneca) 专利到期 DMF ANDA 3Q14: 替米沙坦 (Micardis, 公司 :BI) 专利到期 * 绿色代表华海药业已经获得的文号, 灰色表示尚未获得的文号 我们认为华海药业通过收购美国当地分销商 ( 如 Solco Healthcare) 和知名零售药店 ( 例如 Walgreens) 将树立中国企业向美国销售制剂的新范式 我们认为华海药业将会受益美国仿制药行业的发展, 因为其药品质量已达国际药厂同等水平, 而且其低价策略将帮助其顺利获取更大的市场份额 图表 27: 华海药业目前有五个自有制剂 ANDA 的多个剂型在美国有销售在美国销售的华海药业自有制剂 仿制药美国品牌分销商上市日期 ANDA 文号剂型 盐酸罗匹尼罗片 Solco Healthcare US LLC 9/20/ 氯沙坦钾片 PACK Pharmaceuticals, LLC 6/1/ (0.25 mg, 0.5 mg, 1 mg, 2 mg, 3 mg, 4 mg, or 5 mg) USP, 25 mg and 50 mg meet USP Dissolution Test. The USP Dissolution 盐酸多奈哌齐 Solco Healthcare US LLC 11/1/ (5 mg, 10 mg) 厄贝沙坦片 Solco Healthcare US LLC 9/27/ (75 mg, 150 mg, 300 mg) 奈韦拉平片 Breckenridge Pharmaceutical 2012/05/ mg 资料来源 : 公司数据 Walgreen 药店 高华证券研究 我们认为华海药业进入了 ANDA 文号的收获期, 其中 2012 年收获的新 ANDA 文号以及 2007 年以来新获取的 27 个 DMF 文号将带动 2013 年收入和利润双增长 华海计划在未来 3-5 年每天报批 10 个 ANDA 文号, 并期望每年收获 5 个新的 ANDA 文号 高华证券投资研究 19

20 图表 28: 2007 年以后获得 27 个 DMF 原料药文号注册, 为今后 ANDA 文号的获取奠定了坚实基础 2007 年华海药业获取的 DMF 文号 ( 原料药 ) ANDA ANDA ANDA ANDA # 年份 DMF 号有效药剂成分 (API) 品牌名 适应症 专利所有者 ECCPA 原料药 - N/A N/A 利醅酮 Risperdal* 维思通 精神病用药 OMJ 氢溴酸西酞普兰 Celexa/Lexapro 依地普仑 抗抑郁 Forest labs 氯沙坦钾 Hyzaar/Cozaar 海捷亚 / 科素亚 降压药 Merck * 富马酸喹硫平原料药 Seroquel 斯瑞康 抗抑郁 AstraZeneca 盐酸罗匹尼罗 Requip 力必平 帕金森症 GSK 缬沙坦 Diovan/ Diovan HCT 代文 降压药 (ARB) Novartis * 替米沙坦 Micardis 美卡素 降压药 BI 四丙基溴化铵原料药 - N/A N/A 依贝沙坦 Avapro 阿瓦普 降压药 Sanofi-Aventis 络沙坦钾 ( 合成 II) Hyzaar/Cozaar 海捷亚 / 科素亚 降压药 Merck 左乙拉西坦 Keppra 开浦兰 抗癫痫药 UCB INC 盐酸多奈哌齐 Aricept 安理申 阿尔茨海默病 Eisai 盐酸度洛西汀 Cymbalta 欣百达 抗抑郁 Eli Lilly 盐酸多奈哌齐 ( 处理 II) Aricept 安理申 阿尔茨海默病 Eisai 拉莫三嗪 Lamictal 利必通 抗癫痫药 GSK 缬沙坦 ( 处理 II) Diovan/ Diovan HCT 代文 降压药 Novartis * Jun 左乙拉西坦 Keppra 开浦兰 癫痫 UCB INC Dec 托拉塞米 Demadex 托拉塞米 原发性高血压 Meda Pharms Jan 雷米普利 Altace/Tritace 瑞泰 降压药 King/Sanofi Nov 坎地沙坦酯 Atacand 坎地沙坦酯 降压药 AstraZeneca Dec 阿立哌唑片 Abilify 安律凡 精神分裂症 Otsuka Dec 伏立康唑 Vfend 特福康 三唑类抗真菌药 Pfizer Dec 卡维地洛 Coreg 达利全 降压药 GSK Dec 氯沙坦钾 Hyzaar/Cozaar 海捷亚 / 科素亚 降压药 Merck * Apr 奥美沙坦酯片 Benicar 傲坦 降压药 Daiichi Sankyo Jun 依普沙坦片 Teveten 依普沙坦片 降压药 Abbvie 资料来源 :USFDA 高华证券研究 我们预计 2013 年华海药业国内制剂销售增长将提速 管理层认为最近中国药监局的新药批准速度有所放缓, 目前华海药也有 38 个药品等待批复, 其中有 8-10 个品种计划在 2012 年内获得批文将推迟到 2013 年 目前, 华海有近 50 个品种向药监局报批, 公司计划在 2015 年前, 每年可以获得 10 个国内新药的批准 我们预计华海药业 2012 年国内制剂销售收入大概在人民币 2 亿元左右, 管理层认为 2013 年更多的药品得到批准, 国内制剂有望增长 5 图表 29: 国内制剂销售增长来自于已有产品和新药获批华海目前已有的国内制剂批文 批准日期 规格 剂型 商品名 英文名称 竞争者家数 1 5/7/ mg 分散片剂 艾略 Didanosine Dispersible Buffered Tablet 2 2 5/7/ mg 分散片剂 艾略 Didanosine Dispersible Buffered Tablet 2 3 8/27/ mg 胶囊剂 艾极 Nevirapine Capsules /24/ mg 胶囊剂 - Indinavir sulfate Capsules 4 5 4/1/ mg 片剂 雅利 Azosemide Tablets 1 6 1/20/ mg 片剂 - Captopril Tablets /20/ mg 片剂 - Captopril Tablets /11/ mg 片剂 - Losartan Potassium Tablets 5 2 3/18/ mg 片剂 乐元 Sertraline Hydrochloride Tablets /6/2009 5mg 片剂 - Lisinopril Tablets /6/ mg 片剂 - Lisinopril Tablets /12/2010 1mg 片剂 索乐 Risperidone Tablets /20/ mg/6.25mn 片剂 - Irbesartan and Hydrochlorothiazide Tablets 3 7 6/18/ mg 片剂 又欣 Indinavir Sulfate Tablets 2 8 6/18/ mg 片剂 乐友 Paroxetine Hydrochloride Tablets 3 9 6/18/ mg 片剂 艾太 Nevirapine Tablets /18/ mg 片剂 安来 Irbesartan Tablets /21/ mg 片剂 - Fosinopril Sodium Tablets /4/ mg 片剂 唐坦 Metformin Hydrochloride Sustained-release Tablets 46 资料来源 : 中国药品监督局 高华证券研究 随着华海药业逐渐向制剂型企业转型, 我们认为公司在 年间总体毛利仍将上升 高华证券投资研究 20

21 图表 30: 华海药业三季度毛利下滑因停产导致 2011 年至今季度毛利率变化 图表 31: 华海药业逐渐向制剂型企业转型, 我们认为公司在 年间总体毛利仍将上升 年毛利率预测 43% 42% 41% 4 39% 38% 37% 36% % 39.4% 季度毛利率 39.9% 40.9% 公司三季度停产导致毛利下滑 41.1% 37.6% 48% 46% 44% 42% 4 38% 36% 46.3% 41.7% 42. 毛利率预测 39.6% 39.4% 39.3% 39.9% 40.8% 35% 1Q2011 2Q2011 3Q2011 4Q2011 1Q2012 2Q2012 3Q % E 2013E 2014E 2015E 图表 32: 我们认为由于国内外制剂陆续上市, 华海药业毛利率将保持相对稳定我们覆盖的原料药企业毛利率比较 ( E) 图表 33: 我们认为制剂的销售增长能带来经营杠杆效应, 提升经营利润率我们覆盖的原料药企业经营利润率比较 ( E) 7 华海药业海正药业新和成海普瑞 7 华海药业海正药业新和成海普瑞 ANDA 申请费用以及员工持股计划相关费用 E 2013E 2014E E 2013E 2014E 图表 34: 我们认为由于国内外制剂陆续上市, 华海药业总资产回报率将得到提升我们覆盖的原料药企业总资产回报率比较 ( E) 图表 35: 由于财务杠杆因素, 股权回报率提升将更加明显我们覆盖的原料药企业股权回报率比较 ( E) 5 华海药业海正药业新和成海普瑞 5 华海药业海正药业新和成海普瑞 45% 45% % 35% % 25% % 15% 1 1 5% 5% E 2013E 2014E E 2013E 2014E 高华证券投资研究 21

22 康哲药业 (0867.HK, 买入 ): 因抵御政策不利因素的能力较强上调目标价 调整理由近期康哲药业表现强劲后我们对该股估值和目标价格进行了重估, 因为 :(1) 公司盈利增长前景好于同业 ;(2) 产品组合具有防御性, 涵盖大部分的品牌仿制药 ( 拥有独家定价优势且本地竞争较小 );(3) 净资产回报率 现金回报和股息收益率较高 我们仍然看好康哲药业, 因为我们认为在研究范围内海外上市企业当中该股 2013 年预期风险回报状况仍然最佳 尽管 10 月份以来该股表现强劲 ( 上涨 39%, 而 H 股同业平均上涨 5%), 但我们预计仍有进一步上涨空间, 因为其当前估值仍具吸引力,2013/14 年预期市盈率为 16 倍 /12 倍, 较行业均值折让 6%/14%( 见图表 36), 与其强劲的盈利年均复合增长率 净资产回报率和 CROCI 不相符 ( 图表 37-38) 因此, 我们将 Director s Cut 框架中应用的溢价幅度从 1 上调至 35%, 由此得到该股基于 Director s Cut 估值法的 12 个月目标价格为 6.40 港元 ( 原为 5.11 港元 ) 我们认为调整后的溢价幅度与中国医药板块内长期盈利增速具有可持续性且对于政策不利因素具有防御性的同行企业 ( 如威高和迈瑞 ) 相比处于合理水平 在我们的 Director s Cut 估值框架中, 这两只股票的历史股价表现隐含 7-15 的溢价 ( 图表 41) 推动因素 (1) 黛力新合同续约 : 我们预计黛力新合同将在 2013 年年中续签, 这将会缓解市场担忧并推动估值扩张 投资摘要 低 高 增长回报 * 估值倍数波动性百分位 20th 40th 60th 80th 100th 康哲药业 (0867.HK) 亚太医药行业平均水平 * 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分 主要数据 当前 股价 (HK$) 个月目标价格 (HK$) 6.40 市值 (HK$ mn / US$ mn) 13,570.9 / 1,751.1 外资持股比例 (%) -- 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 每股盈利 ($) 每股盈利增长 (%) (10.8) 每股摊薄盈利 ($) 每股基本盈利 ($) 市盈率 (X) 市净率 (X) EV/EBITDA(X) 股息收益率 (%) 净资产回报率 (%) CROCI(%) (2) 后备产品逐步成熟 :CMS024 (Tyroserleutide) 三期临床测试结果预示着长期增长前景良好 (3) 新引进注册产品带来新的增长动力 : 我们预计公司充裕的现金将为新产品合同带来增长潜力 截至 2012 年 6 月 30 日, 康哲药业持有 1.36 亿美元的现金及现金等价物 估值我们将基于 Director s Cut 估值法的 12 个月目标价格上调 25% 至 6.4 港元, 隐含 9% 的上行空间, 对应的 2013 年预期市盈率为 18 倍 股价走势图 Dec-11 Mar-12 Jun-12 Sep-12 康哲药业 左轴 ) 右轴 ) ( 恒生指数 ( 24,000 23,000 22,000 21,000 20,000 19,000 18,000 主要风险新引进注册产品延迟面市 股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月 绝对 相对于恒生指数 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 FactSet( 股价为 12/12/2012 收盘价 ) 所属投资名单亚太买入名单 行业评级 : 中性 高华证券投资研究 22

23 由于与同业相比, 公司盈利前景更强劲且净资产回报率 现金回报以及派息率更高, 我们将康哲药业的估值溢价从 1 上调至 35% 图表 36: 康哲药业估值吸引我们研究范围内海外上市医药企业的 2013/14 年预期市盈率 图表 37: 在我们所覆盖的海外上市医药企业中, 康哲药业的盈利增长最为强劲 ( 年每股盈利年均复合增速 ) 我们研究范围内海外上市医药企业的 年每股盈利年均复合增速 25x 35% 20x 15x 10x 22.3x 21.1x 19.5x 17.9x 17.3x 16.4x 15.1x 14.6x 13E 行业平均 : 15.5x 13.0x 12.5x 14E 行业平均 : 13.0x 11.4x 11.3x 9.2x 3 25% 2 15% % 29.6% % % 22.1% 行业平均 : 20.9% 19.7% 18.6% 15.3% 14.7% 13.6% 8.2% 5x 5% 0x 图表 38: 在我们所覆盖的海外上市医药企业中, 康哲药业的 CROCI( 年均值 ) 位于第一四分位我们研究范围内海外上市医药企业的 年 CROCI 均值 图表 39: 康哲药业的现金派息率一直较高我们研究范围内海外上市医药企业的 年的平均现金派息率 % 55.7% 44.1% % 45% 44% 44% 行业平均 : % 22.4% 19.4% 16.2% 15.9% 14.1% 10.5% % 3% % 3 29% 23% 17% 11% 行业平均 : 25% 高华证券投资研究 23

24 图表 40: 在我们所覆盖海外上市医药企业中, 康哲药业的 CROCI 位于第一四分位我们研究范围内海外上市医药企业的 CROCI 回报状况 CROCI 投资评级 股票代码 公司名称 E 2013E 2014E 2015E 12E-14E avg. 13E-15E avg. 买入 BIOS.SI 百盛国际 % 55.4% % 55.7% 买入 0867.HK 康哲药业 28.2% 32.5% 37.8% 41.8% 52.7% 37.3% 44.1% 买入 WX 药明康德 50.6% 20.7% 21.2% 22.3% 23.6% 21.4% 22.4% 买入 2877.HK 神威药业 68.8% 25.9% 19.6% 19.4% 19.3% 21.6% 19.4% 中性 1177.HK 中国生物制药 51.2% 51.4% 54.2% 56.2% % 56.1% 中性 MR 迈瑞医疗 34.6% 38.5% 37.9% 36.7% 36.4% 37.7% 37. 中性 0460.HK 四环医药 38.6% 25.4% % 23.8% 23.7% 23.2% 中性 1099.HK 国药控股 19.9% 16.4% 16.1% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 中性 1066.HK 威高股份 % 14.9% 15.7% 17.1% 14.8% 15.9% 中性 2607.HK 上海医药 20.6% 14.2% 13.9% 14.1% 14.4% 14.1% 14.1% 中性 SCR 先声药业 11.2% 8.4% 9.5% 9.8% 10.8% 9.2% 10. 卖出 3933.HK 联邦制药 5.5% 12.4% 11.2% 10.1% 10.1% 11.2% 10.5% 卖出 1093.HK 中国制药 7.3% 4.4% 6.5% 7.8% 8.7% 6.2% 7.6% 卖出 1011.HK 泰凌医药 22.2% % 3.6% 5.4% 1.2% 3.4% 第一四分位第二四分位第三四分位第四四分位 图表 41: 对于有较强能力抵御政策不利因素的企业, 市场会相对同业给予溢价海外上市药企估值散点图 ( 年预期 EV/GCI vs. CROCI/WACC 回归图示 ) 5.5 y = 0.75x R² = 可防御政策负面影响易受政策负面影响 迈瑞医疗 中国生物制药 E EV/GCI 威高股份 康哲药业 柏盛国际 国药控股 药明康德 联邦制药四环医药 1.0 上海医药神威药业先声药业泰凌医药 0.5 中国制药 E 平均 CROCI/WACC 高华证券投资研究 24

25 康哲药业 : 财务数据概要 损益表 ($ mn) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 资产负债表 ($ mn) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 主营业务收入 现金及等价物 主营业务成本 (91.3) (121.5) (150.4) (184.2) 应收账款 销售 一般及管理费用 (58.3) (71.4) (87.1) (104.6) 存货 研发费用 其它流动资产 其它营业收入 /( 支出 ) 流动资产 EBITDA 固定资产净额 折旧和摊销 (4.2) (22.3) (23.6) (24.9) 无形资产净额 EBIT 长期投资 利息收入 其它长期资产 财务费用 (0.9) (1.7) (1.7) (1.7) 资产合计 联营公司 其它 应付账款 税前利润 短期贷款 所得税 (5.7) (9.5) (12.5) (15.7) 其它流动负债 少数股东损益 (0.1) (0.1) (0.1) (0.2) 流动负债 长期贷款 优先股股息前净利润 其它长期负债 优先股息 长期负债 非经常性项目前净利润 负债合计 税后非经常性损益 净利润 优先股 普通股权益 每股基本盈利 ( 非经常性项目前 )($) 少数股东权益 每股基本盈利 ( 非经常性项目后 )($) 每股摊薄盈利 ( 非经常性项目后 )($) 负债及股东权益合计 每股股息 ($) 股息支付率 (%) 每股净资产 ($) 自由现金流收益率 (%) 增长率和利润率 (%) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 比率 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 主营业务收入增长率 CROCI(%) EBITDA 增长率 净资产回报率 (%) EBIT 增长率 总资产回报率 (%) 净利润增长率 平均运用资本回报率 (%) 每股盈利增长 (10.8) 存货周转天数 毛利率 应收账款周转天数 EBITDA 利润率 应付账款周转天数 EBIT 利润率 净负债 / 股东权益 (%) (14.8) (25.5) (31.8) (38.1) EBIT 利息保障倍数 (X) NM NM NM NM 现金流量表 ($ mn) 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 估值 12/11 12/12E 12/13E 12/14E 优先股股息前净利润 折旧及摊销 基本市盈率 (X) 少数股东权益 市净率 (X) 运营资本增减 5.4 (23.4) (22.9) (25.9) EV/EBITDA(X) 其它 (9.2) (0.1) (0.1) (0.1) 企业价值 / 总投资现金 (X) 经营活动产生的现金流 股息收益率 (%) 资本开支 (13.8) (8.5) (25.0) (26.4) 收购 (50.0) 剥离 其它 (43.8) 投资活动产生的现金流 (107.6) (8.5) (25.0) (26.4) 支付股息的现金 ( 普通股和优先股 ) (25.4) (23.2) (42.8) (56.0) 借款增减 普通股发行 ( 回购 ) 其它 (0.9) 筹资活动产生的现金流 6.5 (23.2) (42.8) (56.0) 总现金流 (38.3) 注 : 最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 高华证券投资研究 25

26 附录 : 中国新药简略申请 (ANDA) 获准数量仍较低 ANDA 获准是仿制药进入美国市场的第一步, 企业需将申请提交给美国食品和药物管理局以证明其仿制药与原研药 ( 也称为参考目录药物 ) 的生物等效性 仿制药获批后将被纳入已批准药品名单 ( 或称 橙皮书 ), 此后企业才能进行生产和销售 从 ANDA 获准数量来看 : 美国领先, 印度正在赶上, 中国较为落后 2010 年, 共有来自 18 个国家的企业 412 项 ANDA 获批 (2009 年有 15 个国家的 448 个 ANDA 获批 ) 2009 年, 美国企业获批 ANDA 数量最多 (46 家企业的 159 项获准 ) 印度企业也迎头赶上 (23 家企业的 132 项获准 ) 截至目前, 中国公司仅有四项 A 级 ANDA 获准 ( 图表 42): 浙江华海 ( SS) 获得了两项, 恒瑞医药与南通联亚药业各获得了一项 (A 级药品是治疗等效药品, 能够互相替代 ; A 级药品在橙皮书中的代号为 AA AB AN AO AP 和 AT) 图表 42: 美国和印度的 ANDA 获批数量遥遥领先 2007 年三季度至今美国和印度获批的 ANDA 数量, 按季度细分 国家 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q Q09 2Q09 3Q09 4Q Q10 2Q10 3Q10 4Q Q11 2Q11 3Q11 4Q 获得 ANDA 的印度公司数 NA 平均每个公司获得数量 NA 印度公司获得 ANDA 总数 印度获 ANDA 总数占比 3 47% 44% 32% 28% 38% 37% 27% 38% 36% 36% 33% 36% 45% 42% 37% 41% 45% 32% 3 37% 36% 获得 ANDA 的美国公司数 NA 平均每个公司获得数量 NA 美国公司获得 ANDA 总数 美国获 ANDA 总数占比 35% 19% 27% 37% 32% 35% 33% 36% 31% 32% 22% 31% 32% 32% 3 33% 32% 32% 36% 34% 37% 35% 其他国家获得 ANDA 总数 其他国家获 ANDA 总数占比 35% 33% 29% 32% 4 27% 3 36% 31% 33% 42% 35% 32% 23% 29% 31% 28% 23% 32% 37% 26% 3 资料来源 :Thomson Reuters Movers and Shakers Report 高华证券研究 中国药企获批的 ANDA 概览 (1) 获 ANDA 批准的企业很少 ;(2) 获批的药品都集中在竞争激烈的领域, 对盈利的增厚作用甚微 ;(3) 大多数 ANDA 来自收购产品, 表明企业研发投资不足 ;(4) 大多数 ANDA 为片剂, 因品牌知名度低而难以显现成本优势 ;(5)ANDA 获批数量低于企业目标 高华证券投资研究 26

27 图表 43: 中国药企获批的 ANDA 很少, 落后于国际同业中国药企所获得 ANDA 文号情况 公司名称股票代码 # ANDA 文号 获得年份 ANDA 最初所有者 有效成分 (API) ANDA 总数 剂量 剂型 药物市场状态 治疗等效代做为 ANDA 码参照药序号 (TE code) 批准日期 对应品牌药 公司 NDA 双鹤药业 SS /07 Ranbaxy 美洛西康 mg 以处方药销 001 片剂 ; 口服不能 AB 售 15 mg 年 12 月 14 日 MOBIC /03 Ranbaxy 氟西汀 mg 以处方药销 001 胶囊 ; 口服不能 AB1 售 20 mg 年 2 月 1 日 PROZAC BOEHRINGER INGELHEIM LILLY mg /04 Par Pharm 氢溴酸加兰他敏 不适用 8 mg 片剂 ; 口服临时批准不能没有 年 2 月 6 日没有 没有 没有 亚宝药业 SS 12 mg mg /04 Par Pharm 美洛西康 NA 片剂 ; 口服因故中止不能没有 2006 年 7 月 19 日 MOBIC 15 mg 002 BOEHRINGER INGELHEIM 南通联亚药业 未上市 /12 南通联亚药业 左炔诺孕酮 乙炔雌二醇 mg, 0.04 mg, 0.03 mg; 0.05 mg, mg, mg 片剂 ; 口服 以处方药销售 不能 AB 年 12 月 29 日 TRIVORA-28 WATSON LABS 片剂 ; BOEHRINGER /10 华海药业奈韦拉平 NA 200 mg 临时批准不能没有 年 7 月 10 日 VIRAMUNE 口服 INGELHEIM 盐酸 5 mg 以处方药销 /05 华海药业 18 片剂 ; 口服不能 AB 2011 年 5 月 31 日 ARICEPT EISAI INC 多奈哌齐售 10 mg /06 华海药业氯沙坦钾 mg mg 片剂 ; 口服 以处方药销售 不能 AB 年 6 月 6 日 COZAAR 100 mg mg 001 MERCK /03 KV Pharm 盐酸苯那普利 mg 以处方药销 002 片剂 ; 口服不能 AB 售 20 mg 年 2 月 11 日 LOTENSIN NOVARTIS mg mg /04 Kali Labs 25 mg 以处方药销 002 卡托普利 11 片剂 ; 口服不能 AB 售 50 mg 年 2 月 13 日 CAPOTEN PAR PHARM mg 004 华海药业 SS /08 Acatavis Elizabeth 赖诺普利氢氯噻嗪 mg; 10 mg 12.5 mg; 20 mg 25 mg; 20 mg 片剂 ; 口服 以处方药销售 001 不能 AB 年 7 月 1 日 003 PRINZIDE/ ZESTORETIC MERCK/ ASTRA ZENECA / mg /08 Acatavis Elizabeth 赖诺普利 5 mg 002 ZESTRIL ASTRA ZENECA /08 Acatavis Elizabeth 赖诺普利 mg 以处方药销 003 片剂 ; 口服不能 AB 售 20 mg 年 7 月 1 日 30 mg mg 003 PRINIVIL/ ZESTRIL MERCK/ ASTRA ZENECA / mg mg /05 Par Pharm 盐酸罗匹尼罗 9 1 mg 以处方药销 003 片剂 ; 口服不能 AB 2008 年 5 月 5 日 REQUIP 售 2 mg 004 GSK mg mg mg 001 以处方药销 /09 Prinston Inc. 厄贝沙坦 mg 片剂 ; 口服不能 AB 002 9/27/2012 售 300mg 003 AVAPRO Sanofi 资料来源 : 美国食品和药物管理局 高华证券研究 高华证券投资研究 27

28 信息披露附录 申明 我们, 杜玮, Ph.D 钱风奇, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法 此外, 我们的薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境 所描述的四个主要指标包括增长 回报 估值倍数和波动性 增长 回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度 行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等 回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率 股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率 波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史 预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略 GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报 因而有望在长期内表现出色的行业领军企业 我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析 : 现金投资的现金回报 行业地位和管理水平 ( 公司管理层对行业面临的环境 社会和企业治理方面管理的有效性 ) 信息披露 相关的股票研究范围 杜玮, Ph.D: 中国医疗保健行业 钱风奇 : 中国医疗保健行业 中国医疗保健行业 : 北京双鹭药业 Biosensors International Group 康哲药业 泰凌医药 中国制药 华润三九 神威药业 莱美药业 汤臣倍健 广州药业 (H) 益佰制药 江苏恒瑞医药 恩华药业 鱼跃医疗 昆明制药 乐普医疗 迈瑞公司 山东东阿阿胶 山东威高集团 上海科华生物 上海医药 海普瑞 新华医疗 四环医药 先声药业 中国生物制药 国药控股 联邦制药 天津天士力 药明康德 人福医药 云南白药 海正药业 华海药业 浙江新和成 与公司有关的法定披露 以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司 ( 高盛高华 ) 与北京高华证券有限责任公司 ( 高华证券 ) 投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系 高盛高华在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬 : 乐普医疗 (Rmb8.26) 没有对下述公司的具体信息披露 : 康哲药业 (HK$5.62) 华海药业 (Rmb10.43) 公司评级 研究行业及评级和相关定义 买入 中性 卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单 一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定 任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级 每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 10-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同 地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议 潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差 分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格 潜在回报 目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明 高华证券投资研究 28

29 研究行业及评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法 具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值 中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平 谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值 暂无评级 (NR): 在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去 暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 或在发表报告方面存在法律 监管或政策的限制, 我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标 此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料 暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究 没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究 不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用 无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内 一般披露 本报告在中国由高华证券分发 高华证券具备证券投资咨询业务资格 本研究报告仅供我们的客户使用 本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的 我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做 除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版 高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务 高华证券 高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系 我们的销售人员 交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略 我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策 本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论, 或在本报告中讨论交易策略, 其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件, 该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反 任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级, 此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力 高华证券及其关联机构 高级职员 董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约 本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 某些交易, 包括牵涉期货 期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者 投资者可以向高华销售代表取得或通过 取得当前的期权披露文件 对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高 与交易相关的文件将根据要求提供 北京高华证券有限责任公司版权所有 2012 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发 高华证券投资研究 29