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堤簧艰朱
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1 2010 年 6 月 28 日中国 : 开发商研究报告 6 月份第四周 : 销售均价走低但交易量上升 2010 年 6 月 21 日 -27 日交易量和销售均价从周环比角度看, 已公布数据的 15 个城市中 14 个城市的房地产交易量上升 ( 中值为 55%, 而截至 6 月 20 日当周中值水平为下降 29%) 从同比角度看,14 个城市中 13 个城市的交易量下降 ( 中值为 -64%, 而截至 6 月 20 日当周的中值水平为下降 75%) 与 2010 年 5 月的周平均值相比,15 个城市中有 9 个城市的交易量下降 ( 中值为 -7%, 而截至 6 月 20 日当周中值水平为下降 35%) 在销售均价方面, 从周环比角度看, 已公布数据的 15 个城市中有 11 个城市的房价下跌 ( 中值为 -4%, 而截至 6 月 20 日当周的中值水平为下跌 0%) 从同比角度看,13 个城市中有 11 个城市的房价上涨 ( 中值为 28%, 而截至 6 月 20 日当周的中值水平为 26%) 与 2010 年 5 月的均价相比,15 个城市中有 9 个城市的房价下跌 ( 中值为 -6%, 而截至 6 月 20 日当周的中值水平为 -1%) 年初至今表现从年初至 2010 年 6 月 27 日当周,15 个城市中 13 个城市的交易量同比下降 ( 中值为 -29%, 而截至 6 月 20 日当周的中值水平为下降 29%) 与 2008 年相比, 已有数据的 15 个城市中有 12 个城市的交易量同比上升 ( 中值为 27%, 而截至 6 月 20 日当周的中值水平为 32%) 库存水平从过去 12 个月滚动销售面积计算, 我们追踪的 10 个城市的库存平均消化时间上升至 7.1 个月 ( 上周为 7.0 个月 ) 目前, 上海南京苏州杭州重庆和厦门的库存月数低于 6 个月 ; 东莞的库存月数高于 12 个月 ; 而北京广州和深圳的库存月数在 6-12 个月之间交易建议我们的买入建议 : 恒大地产 (3333.HK; 强力买入名单 ) 万科 A( SZ; 强力买入名单 ) 花样年控股 (1777.HK) 万科 B( SZ) 保利地产 ( SS) 金地集团 ( SS) 雅居乐房产 (3383.HK) 保利香港 (0119.HK) 宝龙地产 (1238.HK) 和华润置地 (1109.HK) 我们的卖出建议 : 深圳控股 (0604.HK; 强力卖出名单 ) IFM 投资 (CTC; 强力卖出名单 ) 绿城房产 (3900.HK) 华侨城 ( SZ) 上海复地 (2337.HK) 和中国国贸 ( SS) 主要的下行风险 : 政府政策收紧过度, 引起宏观经济硬着陆主要的上行风险 : 房地产销售好于预期李薇和杜茜对本报告亦有贡献王逸, CFA 执业证书编号 : S (21) yi.wang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司孙贤兵执业证书编号 : S (10) jason.sun@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素有关分析师的申明, 见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分, 或请与您的投资代表联系北京高华证券有限责任公司投资研究

2 图表 1: 年初至今 15 个城市的交易量同比降幅的中值为 -29% 15 个城市上周和年初至今的交易量比较销售面积周度比较年初至今 (2009 年 12 月 28 日年 6 月 27 日 ) 比较周环比同比与 2010 年 5 月周均值的比较 2010 年年初至今与 2009 年比较与 2008 年比较 ( 千平方米 ) (%) (%) (%) ( 千平方米 ) (%) (%) 环渤海地区北京 % -80% 6% 5,047-29% 27% 天津 110 0% -60% -25% 4,430-20% 66% 大连 % -25% -19% 1,447-13% 15% 长三角地区 - 上海 % -68% 32% 6,362-47% -28% 南京 38 47% -82% -29% 2,540-42% 3% 苏州 48 47% -76% 31% 2,129-47% 10% 杭州 31 15% -86% 3% 1,308-64% -13% 华南地区 - 深圳 33 11% -78% 24% 1,312-66% -17% 广州 % -46% -17% 3,159-26% 31% 东莞 58 28% -54% -17% 2,069-33% 37% 厦门 17 86% -83% -38% 1,229-49% 131% 中西部地区 - 武汉 % -26% -22% 7,197 23% 153% 重庆 % -24% 27% 10,010-10% 67% 成都 % n.a. -4% 4,289-29% 24% 西安 % 16% -7% 5,348 20% 91% 中值 84 55% -64% -7% 3,159-29% 27% 注 : 杭州武汉重庆和成都的数据是商品房销售面积数据 ; 其他是指住宅销售面积数据资料来源 : 中国指数研究院交易量上升的城市交易量上升的城市 2 12 交易量下降的城市交易量下降的城市 13 3 图表 2: 年初至今已公布数据的 13 个城市的销售均价同比涨幅中值为 32% 15 个城市上周和年初至今的销售均价比较销售均价周度比较年初至今 (2009 年 12 月 28 日年 6 月 27 日 ) 比较周环比同比与 2010 年 5 月周均值的比较 2010 年年初至今与 2009 年比较与 2008 年比较 ( 人民币元 / 平方米 ) (%) (%) (%) ( 人民币元 / 平方米 ) (%) (%) 环渤海地区北京 22,758 30% 65% 21% 20,907 66% 62% 天津 8,780-7% 18% 9% 9,026 32% 27% 大连 7,565-14% -19% -32% 10,105 27% 40% 长三角地区 - 上海 12,775-8% 13% -2% 13,119 29% 48% 南京 14,500-2% n.a. 2% 11,391 n.a. n.a. 苏州 8,867 16% 33% -6% 9,222 38% 32% 杭州 18,697-6% 49% -21% 20,460 60% 44% 华南地区 - 深圳 17,950 22% 35% -12% 21,022 71% 65% 广州 10,260-4% 28% -21% 11,651 36% 17% 东莞 6,810-1% 24% -6% 7,594 29% 17% 厦门 8,667-28% -4% -21% 11,377 49% 6% 中西部地区 - 武汉 6,719-6% 28% 8% 6,265 23% 11% 重庆 5,761 18% 36% 17% 5,376 31% 29% 成都 7,300-3% n.a. 10% 6,727 n.a. n.a. 西安 5,123-11% 0% -11% 5,697 28% 8% 中值 8,724-4% 28% -6% 9,664 32% 29% 销售均价上升的城市销售均价上升的城市销售均价下降的城市销售均价下降的城市 0 0 注 : 西安的销售均价同比上涨 0.3% 资料来源 : 中国指数研究院高华证券投资研究 2

3 图表 3: 据估算, 我们追踪的 10 个城市平均需要 7.1 个月消化目前的库存 10 个城市的库存比较 ( 百万平方米 ) 2009 年销售面积年平均销售面积个月滚动销售面积截至 2010 年 6 月 27 日库存环渤海地区长三角地区珠三角地区西部地区北京上海南京苏州杭州深圳广州东莞厦门重庆注 :(1) 12 个月滚动销售面积基于过去 12 个月的平均销售进度计算 (2) 北京上海南京杭州深圳和广州的销售面积数据均限于住宅 ; 其他城市的数据指商品房的总体销售面积资料来源 : 中国指数研究院中国房产信息集团 (CRIC) 高华证券研究预测图表 4: 中国开发商股价较净资产价值的溢价 / 折让 (%) 140% 120% 100% 80% 60% 40% 较净资产价值的溢价 / 折让 ( 左轴 ) 房地产股市值 ( 右轴 ) 海外上市的房地产股市值加权股价较净资产价值的平均溢价水平为 0.2% ( 十亿港元 ) % 300 0% -20% -40% 05 年 12 月 06 年 3 月 06 年 7 月 06 年 10 月 07 年 2 月 07 年 5 月 07 年 8 月 07 年 12 月 08 年 3 月 08 年 7 月 08 年 10 月 09 年 2 月 09 年 5 月 09 年 9 月 09 年 12 月 10 年 4 月 % 0 资料来源 : DataStream 高华证券研究预测高华证券投资研究 3

4 高华证券投资研究 4 图表 5: 中国开发商估值比较表悲观假设估公司名称代码市值 ( 十亿美元 ) 评级股价截至 2010 年 6 月 28 日 12 个月目标价格潜在涨跌空间 (%) 净资产价值 ( 本币 ) 的 ( 折让 )/ 溢价 (%) 悲观假设估值值隐含的涨跌空间 (%) 09 10E 11E 12E 09A - 12E 09 10E 11E 12E 09 10E 11E 12E 香港上市雅居乐房产 3383.HK 4.0 买入 8.56 (HK$) (45) 7.61 (11) % 中国海外 0688.HK 16.1 中性 (HK$) (8) (13) (26) % 华润置地 1109.HK 10.0 买入 (HK$) (1) (19) (32) % 碧桂园 2007.HK 4.5 中性 2.13 (HK$) 2.07 (3) 3.46 (38) 1.80 (15) % 恒大地产 3333.HK 4.5 买入 * 2.35 (HK$) (58) % 花样年控股 1777.HK 0.8 买入 1.33 (HK$) (64) % 方兴地产 0817.HK 2.5 中性 2.24 (HK$) 1.95 (13) 3.24 (31) 1.90 (15) % 绿城房产 3900.HK 1.9 卖出 8.74 (HK$) 6.17 (29) (29) 5.23 (40) % 富力地产 2777.HK 4.4 中性 (HK$) 9.82 (8) (46) 8.10 (24) % 合景泰富 1813.HK 1.9 中性 5.02 (HK$) 4.00 (20) 8.00 (37) 3.29 (34) % 保利香港 0119.HK 3.1 买入 8.23 (HK$) (36) 7.02 (15) % 宝龙地产 1238.HK 1.0 买入 2.37 (HK$) (52) 2.19 (8) % 上海复地 2337.HK 0.7 卖出 2.09 (HK$) 1.70 (19) 3.41 (39) 1.36 (35) % 深圳控股 0604.HK 1.0 卖出 * 2.32 (HK$) 1.68 (28) 3.35 (31) 1.43 (38) % 世茂房地产 0813.HK 5.8 中性 (HK$) (11) (32) 8.70 (31) % 瑞安房地产 0272.HK 2.4 中性 3.52 (HK$) 3.11 (12) 6.21 (43) 2.93 (17) % 远洋地产 3377.HK 4.3 中性 5.96 (HK$) 5.54 (7) 9.23 (35) 4.90 (18) % SOHO 中国 0410.HK 3.2 中性 4.59 (HK$) 4.32 (6) 6.17 (26) 3.92 (15) % 简单平均值 (3) (37) (17) % 中国内地上市 (A/B 股 ) 招商地产 (A) SZ 4.1 中性 (Rmb) (6) (47) (15) % 万科 (A) SZ 11.5 买入 * 7.12 (Rmb) (42) % 万科 (B) SZ 1.6 买入 8.29 (HK$) (42) % 中国国贸 SS 1.5 卖出 (Rmb) 8.10 (20) (12) 7.88 (23) % 金融街控股 SZ 3.2 中性 8.80 (Rmb) 8.00 (9) (34) 7.30 (17) % 华发股份 SS 1.3 中性 (Rmb) (0) (50) 9.96 (11) % 金地集团 SS 4.5 买入 6.86 (Rmb) (40) 5.52 (20) % 华侨城 SZ 6.0 卖出 (Rmb) (24) (21) 9.10 (31) % 保利地产 SS 7.7 买入 (Rmb) (37) 9.64 (16) % 简单平均值 (3) (36) (14) % 新加坡上市仁恒置地 YNLG.SI 3.0 中性 1.81 (S$) 1.59 (12) 2.65 (32) 1.41 (22) % 美国上市易居中国 EJ 1.3 中性 (US$) (12) NA NA (26) % IFM 投资 CTC 0.2 卖出 * 5.02 (US$) 3.76 (25) NA NA 3.23 (36) % 以上企业简单平均值 -4 (37) (17) % 海外上市企业均值 -5 (37) (19) % 国内上市企业均值 -3 (36) (14) % 注 :1) * 表示该股位于我们的强力买入 / 卖出名单 2) 我们的开发商 12 个月目标价格是根据 2010 年底预期净资产价值得出的, 易居中国和 IFM 投资是基于市盈率得出的与我们目标价格相关的估值方法和具体风险请参见我们之前发表的报告 3) 基本假设 : 我们假设 2010 年房价较 2009 年底水平下跌 15%,2011 年房价上涨 5%,2012 年和 2013 年房价分别上涨 10%, 此后持平 ;2010 年交易量较 2009 年下降 30% 悲观假设 : 我们假设 2010 年房价较 2009 年底水平下跌 30%, 且 2010 年交易量较 2009 年下降 50% 假设交易量和房价此后持平于 2010 年的水平 4) 重要的信息披露请参见资料来源 : DataStream 公司数据高华证券研究预测 2010 年年底现有储备的预期每股股价相对于 2010 年预期净资产价值全面摊薄核心市盈率 (x) 每股盈利增长 (%) 市净率 (x) 股息收益率 (%) 2010 年 6 月 28 日中国 : 开发商

5 分析师申明我们, 王逸, CFA 孙贤兵, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法此外, 我们的薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境所描述的四个主要指标包括增长回报估值倍数和波动性增长回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名每项指标的准确计算方式可能随着财务年度行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较信息披露主要分析师负责的股票研究范围王逸, CFA: 中国房地产行业孙贤兵 : 中国房地产行业中国房地产行业 : 雅居乐房产招商地产 (A) 中国海外华润置地万科 A 万科 B 中国国贸碧桂园易居中国恒大地产集团花样年控股金融街控股方兴地产金地集团绿城房产富力地产华发股份 IFM 投资 (21 世纪中国不动产 ) 合景泰富保利香港保利地产宝龙地产复地深圳控股华侨城世茂房地产瑞安房地产远洋地产 SOHO 中国仁恒置地与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司 ( 高盛高华 ) 与北京高华证券有限责任公司 ( 高华证券 ) 投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系高盛高华在过去 12 个月中曾从下述公司获得投资银行服务报酬 : 恒大地产集团 (HK$2.35) 高盛高华在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬 : 万科 A (Rmb7.12) 恒大地产集团 (HK$2.35) 高盛高华在过去 12 个月中与下述公司存在投资银行客户关系 : 恒大地产集团 (HK$2.35) 公司评级研究行业及评级和相关定义买入中性卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 10-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格潜在回报目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明研究行业及评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值暂无评级 (NR): 在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内一般披露本报告在中国由高华证券分发高华证券投资研究 5

6 本研究报告仅供我们的客户使用本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务高华证券高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策高华证券及其关联机构高级职员董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者投资者可以向高华销售代表取得或通过取得当前的期权披露文件对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高与交易相关的文件将根据要求提供版权所有 2010 北京高华证券有限责任公司未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发高华证券投资研究 6

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Microsoft Word - PDF xml 28 年 7 月 1 日中国 : 开发商 28 年 7 月 1 日中国 : 开发商在基本面没有改善的情况下反弹难以持久对政策放松的预期可能在短期内提升投资者信心... 市场上越来越高的呼声要求政府放松政策, 以使房地产市场避免出现幅度更大范围更广的调整并降低房地产开发商违约的可能性此外, 地方政府也对房地产行业为当地所作的收入贡献减少感到担忧, 而在过去几年内这块收入一直是地方政府重要的收入来源之一