改革：进一步/长期利好，对券商和保险企业尤其如此

Size: px

Start display at page:

Download "改革：进一步/长期利好，对券商和保险企业尤其如此"

所丝梁
5 years ago
Views:

1 2013 年 11 月 18 日中国 : 金融服务证券研究报告改革 : 进一步 / 长期利好, 对券商和保险企业尤其如此改革路线图 : 尽管存在缓冲因素, 但进一步 / 长期利好中国政府在三中全会后公布了有关改革重大问题的决定, 我们认为这些改革措施是全方位且具有决断力的, 着力解决许多结构性问题, 有利于延长中国经济增长周期, 这些改革措施包括 :1) 国企改革将关注效率资本回报率以及到 2020 年将国有企业红利上缴比例提高至 30% 以抑制过度投资 ;2) 调整政府和市场之间的关系, 如纠正以经济增长速度作为地方政府主要政绩评估的偏向 ;3) 旨在推动中国经济长期增长的全面体制性改革, 包括独生子女政策社会保障制度创业和民间投资农村土地改革司法体系改革和反腐败措施尽管如此, 我们认为改革的缓冲因素仍然存在, 比如 :1) 政策执行仍是关键所在 ;2) 如果民间投资和消费难以弥补地方政府 / 国企主导投资的潜在放缓, 可能面临中期增长周期性放缓风险 ;3) 财税改革可能有助于防范部分地方政府融资平台风险, 包括适度加强中央支出责任税收制度改革改进预算管理制度建立政府债务风险预警机制制定政府资产负债表但我们认为, 将地方平台债务纳入地方政府预算审核对控制新增平台债务仍十分关键 ;4) 针对企业高杠杆问题的改革措施仍然有限相关研究银行专题讨论要点 : 尽管不良贷款温和上升, 但系统性风险可控,2013 年 11 月 10 日三季度隐含不良贷款改善, 但现金周期 / 杠杆担忧仍然存在,2013 年 11 月 3 日 13 年三季度 : 二季度滞后影响令不良贷款生成率温和上升 ; 净息差分化,2013 年 11 月 4 日进一步 / 长期利好金融机构, 对券商和保险企业而言尤其如此券商可能受益于国企 / 资本市场改革, 如促进直接融资债券市场多层次资本市场金融创新和股票发行注册制改革保险企业可能小幅受益于 : 企业年金 / 年金的免税 / 延期征税政策 ( 细则尚未出台 ); 资本市场 / 国企改革有利于提升投资回报率改革对银行业的影响喜忧参半 :1) 不利因素 : 利率市场化改革持续可能令净息差承压, 地方平台和潜在投资增速放缓可能带来不良贷款风险, 但我们认为这些不利因素已计入当前估值 ;2) 有利因素 : 银行可能受益于更持续的经济增长国企 / 农村土地改革 ( 如农业银行 ) 首选股 : 银河证券 / 中信证券 A 股 ; 中国平安 A/H 股 ; 招商银行 / 农业银行 H/A 股我们的首选股 : 券商 : 银河证券 / 中信证券 A 股 ; 险企 : 中国平安 A 股 ( 位于强力买入名单 )/H 股新华保险 H 股中国太平中国太保 A 股 ; 银行 : 招商银行 H 股 / 农业银行 A 股 ( 位于强力买入名单 ), 农业银行 / 民生银行 / 建设银行 / 工商银行 H 股及招商银行 / 兴业银行 / 宁波银行 / 建设银行 / 工商银行 A 股主要风险 : 宏观经济过热 / 硬着陆 ; 每股盈利不及预期马宁 ( 分析师 ) 执业证书编号 : S (10) ning.ma@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司吴双 ( 研究助理 ) +86(10) jessica.wu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素有关分析师的申明和其他重要信息, 见信息披露附录, 或请与您的投资代表联系北京高华证券有限责任公司投资研究

2 图表 1: 中国的改革计划进一步 / 长期利好金融机构, 对券商和保险企业而言尤其如此改革措施我们的观点影响正面 / 负面看法尚未触及的领域 I. 金融领域相关改革措施允许具备条件的民间资本设立中小型银行 1. 银行 2. 券商 3. 险企建立存款保险制度, 加快推进利率市场化略偏负面对银行净息差的影响温和负面我们认为监管机构将严格审查资质, 牌照审批将逐步审慎推进我们预计存款保险制度作为存款利率改革的先决条件将在 2014 年建立利率市场化将逐步推进健全破产 / 退出机制温和利好在改善公司治理和降低过度竞争风险方面对银行小幅利好建立全社会信用数据平台小幅利好对银行风险管理小幅利好鼓励金融创新中性对收入有所推动, 但对银行的风险管理和监管具有挑战性农村土地改革 ( 允许农民土地经营权的流转或抵押 ) 小幅利好提升银行向农民和农村领域借款的能力提高直接融资比重温和利好推进股票发行注册制改革温和利好在明确指出 IPO 改革方向上对券商利好健全多层次资本市场体系, 发展债券市场温和利好鼓励金融创新小幅利好有利于收入提升, 但对券商的风险管理构成挑战建立巨灾保险制度制定实施免税延期征税等优惠政策, 加快发展企业年金职业年金商业保险不明确温和利好对于商业保险公司能否从这一新业务受益以及如何对该风险定价尚不明确发展企业年金市场将是有利因素, 但商业保险公司将如何受益尚不明确 II. 国企改革和其他制度改革关注国有资本管理和保值增值温和利好有助于推动国企着重点从市场份额转向价值创造 1. 国企改革到 2020 年红利上缴比例提高至 30% 温和利好有助于减少国企的过度投资鼓励国有资本集体资本非公有资本等交叉持股温和利好有助于国企股东结构多样化从而改善公司治理制定负面投资清单小幅利好推进工商注册制度便利化小幅利好鼓励新投资推进水石油天然气电力交通电信等领短期内对企业盈利和银行资产质量的影响不明确 ; 对不明确域价格改革市场化改革有利 2. 其他制度改革完善发展成果考核评价体系, 纠正单纯以经济增长速度评定政绩的偏向, 加大环境损害科技创新和新增债务等指标的权重如果短期内 GDP 增速受损则对金融板块不利 ; 但长期利好如果短期内 GDP 增速受损则对金融板块不利 ; 但因抑制过度投资, 长期利好 1) 企业破产制度将减少对国企债务的隐性担保 ; 2) 取消银行贷存比和贷款额度等定量控制司法体系改革温和利好有助于保护企业家和债权人财产, 有利于金融板块设立专门的破产法庭并未出现在改革日程表资料来源 : 万得高华证券研究全球投资研究 2

3 图表 2: 中国的改革计划进一步 / 长期利好金融机构, 对券商和保险企业而言尤其如此 ( 续 ) 改革措施我们的观点影响正面 / 负面看法尚未触及的领域 III. 应对地方融资平台风险的财税改革改善地方政府预算的透明度和可信度小幅利好有助于加强地方政府的支出控制建立中央和地方政府债务风险预警机制小幅利好有助于控制政府债务规模, 但具体政策和影响尚不明确制定中央政府和地方政府的资产负债表小幅利好我们希望该资产负债表包括地方平台债务适度加强有关国防国家安全和部分社会保障的支出责任温和利好消除了地方政府的部分财政负担完善地方税体系不明确尽管改革方向正确, 但新的税收制度将对各个地方政府的收入将产生何种影响尚不明确 IV. 经济关系调整城镇化户籍计划生育政策改革放宽独生子女政策 : 一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子利好如果 GDP 和消费增长, 则利好金融板块放宽中小城市落户限制利好如果中小城市 GDP 和消费增长, 则利好金融板块城镇化, 推动大中小城市和小城镇协调发展利好如果二三线城市 GDP 和消费增长, 则利好金融板块作为地方政府表外融资渠道的地方平台债务未纳入预算审核地方政府仍不具备约束新增平台债务的财政框架到 2020 年将国有企业红利上缴比例提高至 30% 纠正以经济增长速度作为地方政府主要政绩评估温和利好的偏向通过控制国企和地方政府的过度投资对金融板块长期利好, 对中期 GDP 增长可能产生一定的负面影响缺乏刺激消费信贷以及应对企业和地方政府高杠杆的措施资料来源 : 万得高华证券研究图表 3: 中国上市银行股估值表每股盈利调整后 11/15/2013 市值 12 月目标上升 / 下跌市净率 (X) 增长率 (%) 净资本回报率 (%) PB 市盈率 (X) 价格 / 拨备前利润 (X) 股息收益率 (%) ( 十亿评级价格价格空间美元 ) 2013E 2014E 2015E 2013E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E H 股 ( 港币 ) 工商银行 H 股 1398.HK 买入 % 中国银行 H 股 3988.HK 中性 % 建设银行 H 股 0939.HK 买入 % 农业银行 H 股 1288.HK 买入 % 交通银行 H 股 3328.HK 卖出 % 招商银行 H 股 3968.HK 买入 * % 中信银行 H 股 0998.HK 中性 % 民生银行 H 股 1988.HK 买入 % 重庆农商行 3618.HK 中性 % H 股平均 A 股 ( 人民币 ) 工商银行 A 股 SS 买入 % 中国银行 A 股 SS 中性 % 建设银行 A 股 SS 买入 % 农业银行 A 股 SS 买入 * % 交通银行 A 股 SS 中性 % 招商银行 A 股 SS 买入 % 中信银行 A 股 SS 中性 % 民生银行 A 股 SS 卖出 % 浦发银行 SS 中性 % 兴业银行 SS 买入 % 平安银行 SZ 中性 % 华夏银行 SS 卖出 % 宁波银行 SZ 买入 % 北京银行 SS 中性 % 南京银行 SS 卖出 % 光大银行 SS 卖出 % A 股平均大银行平均股份制银行平均城商行平均资料来源 : Datastream 高华证券研究全球投资研究 3

4 图表 4: 中国上市险企估值表股价 12 个月潜在内含价值倍数新业务价值倍数市净率市盈率内含价值增长率新业务价值增长率目标价代码评级 11/15/13 涨跌空间 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 15E 2013E 2014E 2015E 15E H 股保险中国人寿 -H 股 2628.HK 中性 % % 9% 7% 10% 4% 6% 8% 6% 中国平安 -H 股 2318.HK 买入 % (1.7) % 16% 16% 16% 12% 13% 12% 13% 中国太保 -H 股 2601.HK 中性 % % 7% 8% 9% 9% 10% 11% 10% 新华人寿 -H 股 1336.HK 买入 % (0.6) (2.5) (4.1) % 12% 11% 12% -4% 4% 8% 2% 中国太平 0966.HK 买入 % (1.9) (4.1) % 11% 11% 12% 3% 3% 8% 5% 人保集团 1339.HK 卖出 % (2.5) (3.6) (4.6) 人保财险 2328.HK 中性 % N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A NA N/A N/A N/A NA H 股平均 18% (1.9) % 11% 11% 12% 5% 8% 10% 8% A 股保险中国人寿 -A 股 SS 中性 % (0.9) (2.1) % 9% 7% 10% 4% 6% 8% 6% 中国平安 -A 股 SS 买入 * % (1.7) (4.1) (6.3) % 16% 16% 16% 12% 13% 12% 13% 中国太保 -A 股 SS 买入 % (1.1) (3.0) % 7% 8% 9% 9% 10% 11% 10% 新华人寿 -A 股 SS 中性 % (0.4) (2.1) % 12% 11% 12% -4% 4% 8% 2% A 股平均 51% (1.6) (3.4) % 11% 10% 12% 5% 8% 10% 8% 资料来源 : Datastream 高华证券研究图表 5: 中国上市券商估值表市净率 (X) 市盈率 (X) 股本回报率 (%) 资产回报率 (X) 每股收益增速 (%) 代码评级目标价格股价 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E ( 港币 ) 中信证券 6030.HK Neutral 海通证券 6837.HK Neutral 银河证券 6881.HK Buy 港股券商中值 ( 人民币 ) 招商证券 SS Sell 中信证券 SS Buy 海通证券 SS Neutral 光大证券 SS Sell 中国券商中值资料来源 : Datastream 高华证券研究高华证券感谢高盛分析师孙梦曦在本报告中的贡献全球投资研究 4

5 信息披露附录分析师申明我们, 马宁吴双, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了我们对上述公司或其证券的个人看法此外, 我们的薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境所描述的四个主要指标包括增长回报估值倍数和波动性增长回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名每项指标的准确计算方式可能随着财务年度行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略 GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报因而有望在长期内表现出色的行业领军企业我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析 : 现金投资的现金回报行业地位和管理水平 ( 公司管理层对行业面临的环境社会和企业治理方面管理的有效性 ) 信息披露相关的股票研究范围马宁 : 中国券商中国金融行业中国券商 : 中信证券 (A) 中信证券(H) 银河证券招商证券光大证券海通证券(A) 海通证券(H) 中国金融行业 : 农业银行 (A) 农业银行(H) 北京银行中国银行(A) 中国银行(H) 交通银行(A) 交通银行(H) 南京银行宁波银行中信银行(A) 中信银行 (H) 建设银行(A) 建设银行(H) 光大银行中国人寿(A) 中国人寿(H) 招商银行(A) 招商银行(H) 民生银行(A) 民生银行(H) 中国太保(A) 中国太保 (H) 中国太平重庆农村商业银行远东宏信华夏银行兴业银行工商银行(A) 工商银行(H) 新华保险(A) 新华保险(H) 人保集团人保财险平安银行中国平安 (A) 中国平安(H) 浦发银行公司评级研究行业及评级和相关定义买入中性卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 10-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格潜在回报目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明研究行业及评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值暂无评级 (NR): 在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 或在发表报告方面存在法律监管或政策的限制, 我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内一般披露本报告在中国由高华证券分发高华证券具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供我们的客户使用本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务高华证券高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论, 或在本报告中讨论交易策略, 其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件, 该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级, 此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力高华证券及其关联机构高级职员董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具全球投资研究 5

6 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响某些交易, 包括牵涉期货期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者投资者可以向高华销售代表取得或通过取得当前的期权披露文件对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高与交易相关的文件将根据要求提供北京高华证券有限责任公司版权所有 2013 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发全球投资研究 6

改革第一步：优先股/分红改革利好中国金融板块

改革第一步：优先股/分红改革利好中国金融板块 2013 年 12 月 2 日中国 : 金融服务证券研究报告改革第一步 : 优先股 / 分红改革利好中国金融板块中国 / 证监会宣布三项资本市场改革计划 11 月 30 日, 国务院和证监会宣布三项资本市场改革计划 :1) 允许中国上市和非上市公司试点发行优先股, 以期在负债权益比上升的情况下优化资本结构, 以及为潜在并购提供资金 ;2) 发布上市公司现金分红指导意见, 以鼓励公司在不同发展阶段和资本开支周期提升现金分红比例