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井急卜
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1 投资决策买入贵州茅台 ( SS) 潜在回报 :31% 涨价的频率上升 ; 上调至买入评级 ; 同时上调目标价格建议理由贵州茅台公布自 2007 年 3 月 1 日起将 53 度和 33 度普通茅台酒的价格平均上调 12% 在此之前, 贵州茅台曾在 2007 年 1 月 1 日将陈年酒价格上调了 25%, 还曾于 2006 年 2 月将产品平均价格上调了 15% 此次调价的时间比我们之前的预测更早, 而且上调幅度更高 ( 我们假设在 2008 年初价格上调 10%) 我们认为, 此次调价再次证明了贵州茅台独特的定价能力我们已将该股年的盈利预测分别上调了 7% 和 5% 我们将该股的目标价格上调至 126 元人民币, 并且将该股加入我们的亚太买入名单 ( 原评级为中性 ) 投资摘要 : 贵州茅台低高增长增长回报 * 回报 * 估值倍数估值倍数波动性波动性百分位 20th 40th 60th 80th 100th SS 亚太消费品行业平均水平 * 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分推动因素我们注意到贵州茅台的调价频率已由原先的每年一次变为了每年一次, 因为消费者开始越来越接受茅台的高品质和品牌, 而且也似乎更快地接受了高价格考虑到强劲的市场需求以及持续的供应短缺, 我们认为贵州茅台可能会在未来进一步地上调其售价我们认为在未来几个月消费者消化新价格之后, 公司以及市场, 可能将开始考虑新一轮的价格上调我们目前预计公司将在 09 年再次将平均价格上调 10% 我们认为, 将于 4 月初公布的 2006 年业绩可能会为该股提供短期的增长动力 ; 我们预计公司盈利将同比增长 33% 估值我们将该股的 12 个月目标价格由原先的 92 元人民币上调至 126 元人民币, 主要是考虑到了公司涨价幅度高于预期以及公司可能将于 2009 年将平均售价上调 10% 新的目标价格意味着该股股价有 31% 的上升空间在目前市场波动的背景下, 该股的股价调整可能是很好的买入机会风险过剩资金的无效率使用可能会导致回报率的下降主要数据当前股价 ( 人民币元 ) 目标价格 ( 人民币元 ) 市值 ( 人民币百万元 / 百万美元 ) 90,982.3 / 11,754.1 外资持股比例 (%) -- 12/05 12/06E 12/07E 12/08E 每股盈利新预测 ( 人民币元 ) 每股盈利调整幅度 (%) 每股盈利增长率 (%) 每股摊薄盈利新预测 ( 人民币元 ) 市盈率 (X) 市净率 (X) EV/EBITDA(X) 股息收益率 (%) 净资产回报率 (%) 股价走势图贵州茅台 ( 左轴 ) 新华富时 600 指数 ( 右轴 ) 所属投资名单亚太买入名单行业评级 : 中性中国 : 饮料邓一凡 yifan.deng@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司甄旎 ni.zhen@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月绝对相对于新华富时 600 指数 (5.2) 资料来源 : 公司数据高华证券研究预测 FactSet ( 股价为 2007 年 3 月 1 日收盘价 ) 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素有关分析师的申明, 见信息披露之前的部分有关其他的重要信息披露, 请与您的投资代表联系北京高华证券有限责任公司投资研究高华证券投资研究 1

2 贵州茅台 : 财务数据概要损益表 ( 人民币百万元 ) 12/05 12/06E 12/07E 12/08E 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 12/05 12/06E 12/07E 12/08E 主营业务收入 3, , , ,416.5 现金及等价物 3, , , ,216.9 主营业务成本 (687.1) (791.1) (913.0) (1,056.7) 应收账款销售一般及管理费用 (827.8) (1,039.7) (1,225.1) (1,415.1) 存货 1, , , ,808.5 研发费用其它流动资产其它营业收入 /( 支出 ) (529.1) (635.3) (742.3) (956.4) 流动资产 6, , , ,523.0 息税折摊前利润 (EBITDA) 1, , , ,180.7 固定资产净额 1, , , ,154.0 折旧和摊销 (66.4) (97.1) (143.7) (192.4) 无形资产净额息税前利润 (EBIT) 1, , , ,988.3 长期投资利息收入其它长期资产财务费用资产合计 8, , , ,814.6 联营公司其它 0.8 (0.7) (0.6) (0.6) 应付账款税前利润总额 1, , , ,056.6 短期贷款所得税 (751.1) (999.0) (1,435.3) (1,613.0) 其它流动负债 2, , , ,422.5 少数股东损益 (50.6) (67.3) (98.8) (149.0) 流动负债 2, , , ,467.4 长期贷款优先股股息前净利润 1, , , ,294.5 其它长期负债优先股息长期负债非经常性项目前净利润 1, , , ,294.5 负债合计 2, , , ,467.4 税后非经常性损益净利润 1, , , ,294.5 普通股和资本公积 2, , , ,318.0 其它普通股权益 2, , , ,801.2 每股基本盈利 ( 非经常性项目前 ) 普通股权益 5, , , ,119.2 每股基本盈利 ( 非经常性项目后 ) 少数股东权益每股摊薄盈利 ( 非经常性项目后 ) 每股股息 ( 人民币元 ) 负债及股东权益合计 8, , , ,814.6 股息支付率 (%) 自由现金流收益率 (%) 每股净资产 ( 人民币元 ) 增长率和利润率 (%) 12/05 12/06E 12/07E 12/08E 比率 12/05 12/06E 12/07E 12/08E 主营业务收入增长率 (%) 净资产回报率 (%) EBITDA 增长率 (%) 净资产回报率 (%) EBIT 增长率 (%) 平均运用资本回报率 (%) 净利润增长率 (%) 存货周转天数每股盈利增长率 (%) 应收账款周转天数毛利率 (%) 应付账款周转天数 EBITDA 利润率 (%) 净负债 / 股东权益 (%) (75.9) (75.0) (75.1) (81.2) EBIT 利润率 (%) EBIT 利息保障倍数 (X) NM NM NM NM 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 12/05 12/06E 12/07E 12/08E 估值 12/05 12/06E 12/07E 12/08E 优先股股息前净利润 1, , , ,294.5 折旧及摊销基本市盈率 (X) 少数股东权益市净率 (X) 运营资本增减 EV/EBITDA(X) 其它 (8.5) 股息收益率 (%) 经营活动产生的现金流 1, , , ,247.8 资本开支 (540.8) (880.0) (920.0) (870.0) 收购剥离其它 0.0 (18.1) (16.6) (20.9) 投资活动产生的现金流 (540.8) (898.1) (936.6) (890.9) 支付股息的现金 ( 普通股和优先股 ) (191.7) (770.2) (525.8) (839.0) 借款增减普通股发行 ( 回购 ) 其它筹资活动产生的现金流 (159.2) (770.2) (525.8) (839.0) 总现金流 , ,517.8 注 : 最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据资料来源 : 公司数据高华证券研究预测以下分析师对此报告亦有贡献高华证券投资研究 2

3 独特的定价能力涨价步伐加快贵州茅台此次将平均价格上调 12% 的举措早于我们之前的预期通过研究贵州茅台的历史价格变化, 我们看到公司的价格调整频率已由原先的每年 / 次上升到了 1 年一次考虑到其高品质, 有限的供应量和市场对公司产品的需求增长, 我们认为消费者已经认识并接受到了贵州茅台的定价能力图表 1: 贵州茅台主要产品的历史价格变化 2001 年 8 月 2003 年 10 月 2006 年 2 月 2007 年 1 月 2007 年 3 月 ( 人民币 /500 毫升 ) 之前之后变动幅度 % 之前之后变动幅度 % 之前之后变动幅度 % 变动幅度 % 变动幅度 % 33 度茅台酒 % % % NA 12% 53 度茅台酒 % % % NA 12% 53 度茅台陈年酒 >788 >988 >25% 平均 25% NA 资料来源 : 公司数据高华证券研究未来可能继续涨价公司似乎已采取了与去年相同的策略, 即在春节旺季之后上调价格以将涨价可能带来的负面影响降到最低程度我们认为, 由于茅台酒供应短缺的局面尚未发生改观, 而且消费需求对于价格变动的敏感性不高, 因此此次上调价格并没有影响到贵州茅台的定价能力, 我们认为在未来几个月消费者消化新价格之后, 公司以及市场, 可能将开始考虑新一轮的价格上调我们已在预测中计入了 2009 年平均售价上涨 10% 的因素考虑到公司上调价格的幅度高于预期, 而且我们预计公司将在未来再次上调目标价格, 我们将基于贴现现金流分析得出的 12 个月目标价格上调至 126 元人民币我们在模型中采用了高盛新的 11% 的资本成本假设 ( 原先为 11.5%) 高华证券投资研究 3

4 图表 2: 贵州茅台的贴现现金流计算 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E EBIT 3,670 4,988 6,732 7,898 9,236 10,760 12,491 14,296 16,220 18,148 减 : 按 EBIT 计算的推定所得税 (1,417) (1,596) (2,154) (2,528) (2,955) (3,443) (3,997) (4,575) (5,190) (5,807) EBIT*(1- 税率 ) 2,254 3,392 4,577 5,371 6,280 7,317 8,494 9,721 11,029 12,341 加 : 折旧及摊销减 : 资本开支 (920) (870) (820) (782) (710) (710) (710) (710) (710) (710) 减 : 净增运营资本开支 (97) 自由现金流 1,785 3,306 4,248 5,188 6,273 7,373 8,499 9,880 11,177 12,116 自由现金流现值 - 3,014 3,531 3,932 4,335 4,645 4,882 5,175 5,338 5,275 估值 ( 人民币百万元 ) 敏感性分析 - 加权平均资本成本和永久增长率自由现金流长期增长率 2.5% 自 2016 年起的永久增长率合计 (2008E-2015E+ 终值 ) 113, % 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 加 : 净现金 5, % 减 : 少数股东权益 (154) 9.2% 净现值 119, % % 股本数量 % 每股净现值 ( 人民币 ) 个月目标价格 ( 人民币 ) 敏感性分析 - 下一轮价格上涨的时间及涨幅当前股价 ( 人民币 ) 下一轮价格上涨的时间未来股价涨幅 / 跌幅 30.7% % 加权平均资本成本 5% 中国市场溢价 7.0% 10% 中国市场无风险回报率 4.0% 15% Beta 系数 % 权益成本 9.7% 平均债务成本 6.4% 敏感性分析 - 企业所得税率合并实际税率 25.0% 合并所得税率的时间税后债务成本 4.8% 长期净资产负债比率 (%) 0.0% 33% N.A 加权平均资本成本 9.7% 25% N.A 加权平均资本成本价格变动名义税率资料来源 : 公司数据高华证券研究图表 3: 估值比较中国和香港的食品及饮料公司基于 2007 年 2 月 28 日收盘价市盈率 EV/EBITDA 市净率股息收益率每股盈利增长净资产回报率股票股价市值 (x) (x) (x) (%) (%) (%) 公司名称代码评级 ( 本币 ) ( 百万美元 ) 06E 07E 08E 06E 07E 08E 06E 07E 08E 06E 07E 08E 06E 07E 08E 06E 07E 08E 中国白酒企业贵州茅台 SS 买入 , 五粮液 SZ 没有研究 , n.a. n.a. n.a n.a n.a. 泸州老窖 SZ 没有研究 , n.a. n.a. n.a n.a n.m n.a. 山西汾酒 SS 没有研究 , n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a n.a. 均值中国葡萄酒企业王朝酒业 0828.HK 中性 (8.9) 张裕 B SZ 中性 , 均值中国啤酒企业金威啤酒 0124.HK 没有研究 (8.5) 青岛啤酒 0168.HK 没有研究 , 燕京啤酒 SZ 没有研究 , 啤酒行业均值中国乳制品企业蒙牛乳业 2319.HK 买入 , 伊利实业 SS 中性 , 光明乳业 SS 卖出 , (14.1) 均值整体平均水平 NC = 没有研究资料来源 : I/B/E/S Datastream Wind 公司数据高华证券研究高华证券投资研究 4

5 分析师申明本人, 邓一凡, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的看法此外, 本人薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境所描述的四个主要指标包括增长回报估值倍数和波动性增长回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名每项指标的准确计算方式可能随着财务年度行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较信息披露主要分析师负责的股票研究范围邓一凡 : 中国食品及饮料行业中国食品及饮料行业 : 光明乳业中国雨润中粮国际王朝酒业贵州茅台蒙牛乳业大众食品张裕伊利股份与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司 ( 高盛高华 ) 与北京高华证券有限责任公司 ( 高华证券 ) 投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系没有对下述公司的具体信息披露 : 贵州茅台公司评级研究行业及评级和相关定义买入中性卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 10-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同区域买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格潜在回报目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明研究行业及评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值暂无评级 (NR): 在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格 ( 如有的话 ) 已经根据高华证券的政策予以除去暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内高华证券投资研究 5

6 2006 年 6 月 26 日以前的公司评级行业评级及相关定义我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的股票进行排名, 并且给予每种股票三级投资评级中的其中一级 ( 见下文定义部分 ) 评级需要根据评级分布指引进行, 该指引规定领先评级的股票不应超过 25%, 而落后评级的不应少于 10% 分析师也应给与每种股票三个研究看法中其中一项 ( 见下文定义部分 ), 这代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象投资前景的看法定义领先 (OP): 我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报超越分析师研究范围中总回报的中位数持平 (IL): 我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报与分析师研究范围中总回报的中位数持平落后 (U): 我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报落后分析师研究范围中总回报的中位数行业评级 : 具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值当前推荐名单 (CIL): 我们预期此名单上的股票在未来 12 个月可获得大约 15%-20% 的绝对总回报此名单只包括获得领先评级的股票, 并且必须有 12 个月的目标价格此名单中的股票在 90 天后会自动被除名, 除非负责的分析师及相关地区投资监察委员会进行更新一般披露本报告在中国由高华证券分发本研究报告仅供我们的客户使用本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务高华证券高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系我们的销售人员交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策高华证券及其关联机构高级职员董事和雇员, 不包括股票分析师, 将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具 ( 包括期权和认股权证 ) 持有多头或空头头寸担任上述证券或衍生工具的交易对手或买卖上述证券或衍生工具在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的司法管辖区内, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金某些交易, 包括牵涉期货期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响版权所有 2007 年北京高华证券有限责任公司未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发高华证券投资研究 6

中南传媒 : 财务数据概要损益表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资产负债表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主营业务收入 10, , , ,026.5 现金及等价物 10,8

中南传媒 : 财务数据概要损益表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资产负债表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主营业务收入 10, , , ,026.5 现金及等价物 10,8 2016 年 4 月 26 日业绩分析中南传媒 (601098.SS) 买入业绩符合预期 : 产品均价上涨推动收入稳健增长证券研究报告与预测不一致的方面中南传媒公布 2015 收入 / 净利润分别为人民币 101 亿元 /17 亿元, 同比增长 11.6%/15.4%, 符合我们的预测投资影响 (1) 出版业务收入为人民币 25.48 亿元, 同比增长 10%, 其中教材教辅类收入增长 13%(