行业放缓之际布局最佳：买入

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飞宗
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1 2017 年 2 月 7 日投资决策买入万达院线 ( SZ) 潜在回报 : 21% 行业放缓之际布局最佳 : 买入证券研究报告建议理由 2016 年万达股价下挫 47%, 受到行业增长疲弱的影响, 但我们预计 2017 年股价将迎来反弹, 因为 :(1) 万达通过快速建设以及收购影院扩大市场份额 ( 国内银幕数量同比增长 29%) 尽管我们预计行业的盈利能力仍将面临压力, 但我们认为由于规模优势和收入来源更加多元化, 万达的布局更佳 (2) 毛利率有望反弹 (2017 年预计将上升 1 个百分点至 34%), 得益于单银幕平均票房的企稳和非票房收入占比的上升 ( 我们预计该比例将从 2016 年的 34% 升至 2020 年的 35%) 我们重申该股买入评级, 但将 12 个月目标价格下调了 8% 至人民币元, 隐含约 20% 的上行空间投资摘要低高增长回报 * 估值倍数波动性百分位 20th 40th 60th 80th 100th 万达院线 ( SZ) 亚太消费品行业平均水平 * 回报 - 资本回报率投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分推动因素 (1) 进入二季度后票房反弹我们预计二季度之后, 由于比较基数较低, 公司票房将反弹 20% 以上我们预计 2017 年行业增速将为 17%, 受到银幕数量增加好莱坞影片上映前景有利以及最近将网上票务服务费纳入票房等因素的推动 (2) 并购活跃万达计划通过并购扩大市场份额, 我们的预测中计入了 2017 年收购 20 家影院这一因素 (3) 非票房收入的潜在增长我们看到卖品收入 ( 即饮料和爆米花等 ) 和电影衍生品业务拥有增长潜力公司的场景营销策略也将成为一大重要的收入来源估值我们将年每股盈利预测下调了 2%-11% 以反映单银幕平均票房假设的下调, 并推出 2021 年预测我们的目标价格基于 13 倍的 2021 年预期 EV/EBITDA 计算, 并使用 8% 的行业股权成本贴现回 2017 年我们的目标价格对应 21 倍的 2017 年预期 EV/EBITDA, 该股当前对应的倍数为 17 倍, 而全球院线同业的均值为 9 倍我们认为由于增长较高 ( 年预期 EBITDA 年均复合增速为 32%, 而全球均值为 17%), 该股估值溢价合理其当前估值也是自 IPO 以来的最低值主要风险票房增长和新业务扩张慢于预期主要数据当前股价 (Rmb) 个月目标价格 (Rmb) 市值 (Rmb mn / US$ mn) 67,169.7 / 9,785.4 外资持股比例 (%) -- 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 每股盈利 (Rmb) 新每股盈利调整幅度 (%) 0.0 (1.9) (2.3) (4.1) 每股盈利增长 (%) (37.0) 每股摊薄盈利 (Rmb) 新市盈率 (X) 市净率 (X) EV/EBITDA(X) 股息收益率 (%) 净资产回报率 (%) CROCI(%) 股价走势图 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 万达院线 ( 左轴 ) 沪深 300 指数 ( 右轴 ) 3,600 3,500 3,400 3,300 3,200 3,100 3,000 2,900 2,800 所属投资名单亚太买入名单行业评级 : 中性廖绪发, CFA ( 分析师 ) 执业证书编号 : S (21) xufa.liao@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司戴晔 ( 研究助理 ) +86(21) brian.dai@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司股价表现 (%) 3 个月 6 个月 12 个月绝对 (16.2) (17.4) (32.3) 相对于沪深 300 指数 (16.7) (21.5) (40.5) 资料来源 : 公司数据高盛研究预测 FactSet( 股价为 2/06/2017 收盘价 ) 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素有关分析师的申明和其他重要信息, 见信息披露附录, 或请与您的投资代表联系北京高华证券有限责任公司投资研究

2 万达院线 : 财务数据概要损益表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资产负债表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主营业务收入 8, , , ,532.8 现金及等价物 4, , , ,106.7 主营业务成本 (5,236.1) (7,525.2) (9,485.0) (11,349.6) 应收账款 ,047.3 销售一般及管理费用 (1,250.4) (1,673.1) (2,130.8) (2,577.3) 存货研发费用其它流动资产 , ,589.6 其它营业收入 /( 支出 ) (11.7) (5.0) (5.0) (5.0) 流动资产 4, , , ,921.4 EBITDA 1, , , ,031.4 固定资产净额 1, , , ,917.9 折旧和摊销 (487.5) (879.3) (1,187.3) (1,430.5) 无形资产净额 5, , , ,801.2 EBIT 1, , , ,600.9 长期投资利息收入其它长期资产 2, , , ,256.5 财务费用 (113.4) (227.3) (204.3) (204.3) 资产合计 15, , , ,378.3 联营公司其它应付账款 1, , , ,681.5 税前利润 1, , , ,616.7 短期贷款所得税 (373.4) (479.4) (666.3) (866.3) 其它流动负债 , , ,926.1 少数股东损益 (2.2) (2.2) (2.2) (2.2) 流动负债 2, , , ,607.5 长期贷款 3, , , ,372.4 优先股股息前净利润 1, , , ,748.3 其它长期负债优先股息长期负债 3, , , ,818.1 非经常性项目前净利润 1, , , ,748.3 负债合计 6, , , ,425.6 税后非经常性损益净利润 1, , , ,748.3 优先股普通股权益 9, , , ,940.5 每股基本盈利 ( 非经常性项目前 )(Rmb) 少数股东权益每股基本盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 每股摊薄盈利 ( 非经常性项目后 )(Rmb) 负债及股东权益合计 15, , , ,378.3 每股股息 (Rmb) 股息支付率 (%) 每股净资产 (Rmb) 自由现金流收益率 (%) 1.0 (0.7) 增长率和利润率 (%) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 比率 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主营业务收入增长率 CROCI(%) EBITDA 增长率净资产回报率 (%) EBIT 增长率总资产回报率 (%) 净利润增长率平均运用资本回报率 (%) 每股盈利增长 (37.0) 存货周转天数毛利率应收账款周转天数 EBITDA 利润率应付账款周转天数 EBIT 利润率净负债 / 股东权益 (%) (10.3) (4.3) (2.6) (5.7) EBIT 利息保障倍数 (X) 现金流量表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 估值 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 优先股股息前净利润 1, , , ,748.3 折旧及摊销 , ,430.5 基本市盈率 (X) 少数股东权益市净率 (X) 运营资本增减 EV/EBITDA(X) 其它 96.8 (504.9) (504.9) (504.9) 企业价值 / 总投资现金 (X) 经营活动产生的现金流 2, , , ,064.3 股息收益率 (%) 资本开支 (1,098.2) (2,895.0) (2,716.5) (2,748.6) 收购 (1,925.7) 剥离其它 (461.6) (25.0) (27.5) (30.3) 投资活动产生的现金流 (3,485.5) (2,920.0) (2,744.0) (2,778.9) 支付股息的现金 ( 普通股和优先股 ) (400.0) 0.0 (608.9) (845.7) 借款增减 1, 普通股发行 ( 回购 ) 3, 其它 (142.8) 筹资活动产生的现金流 3, (608.9) (845.7) 总现金流 2,566.5 (507.3) (138.2) 注 : 最后一个实际年度数据可能包括已公布和预测数据资料来源 : 公司数据高盛研究预测对此报告有贡献的人员廖绪发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 戴晔 brian.dai@ghsl.cn 全球投资研究 2

3 电影市场放缓之际万达院线扩大市场份额年行业年均复合增速将放缓至 12% 中长期内, 我们预计中国电影市场增长将放缓 ( 年的年均复合增速将为 12%) 一方面, 人均观影次数仍然较低 (2016 年为 1.0, 而美国 2014 年为 4.2), 银幕渗透率也较低 (2016 年为每 3.35 万人拥有一块银幕, 而美国 2014 年为每 8,000 人有一块银幕 ) 另一方面, 电影行业面临着来自网络视频的结构性挑战需注意的是, 年, 电影市场的年均复合增速为 28% 我们认为 2017 年电影业增速将反弹至 17%, 得益于 2016 年相对较低的基数好莱坞影片排片前景有利和银幕数量上升等因素我们还考虑了新的票房计算方法 ( 将网上票务平台收取的服务费 ( 相当于票房的 7-8%) 也计入票房 ) 我们预计今年二季度之后, 公司票房将出现温和反弹 (25%+), 得益于较低的比较基数图表 1: 我们预计年票房的年均复合增速将为 12% 历史票房和票房收入预测 ( 人民币十亿 ) 行业总票房 yoy E 2017E 2018E 2019E 2020E 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源 : 中国电影出版社广电总局高华证券研究盈利能力压力和行业整合在行业整体放缓的背景下, 我们认为下列因素将令行业盈利能力继续承压 : 平均单银幕票房下降带来的压力 : 一方面, 虽然电商平台补贴减少的不利影响逐渐消退 ( 因为大多数补贴都已取消 ), 但随着院线向中小城市渗透, 定价可能继续呈温和走低趋势 ; 另一方面, 尽管影院扩张可能放缓 ( 每年新增银幕数从 9,000 块降至 6,000-7,000 块 ), 但其增幅仍高于观影人次的增长利润率压力 : 虽然根据政策要求, 上游制作发行公司的整体票房分成应能持稳在 42%, 但我们认为租金与票房收入之比将继续给院线利润率带来压力我们认为二线城市影院的租金比率将朝着 20% 的部分一线城市水平靠拢资本投资加大 : 随着市场放缓, 我们认为大型院线应能积极开展并购从而推动行业整合提速不过, 这可能会降低边际资本回报率, 因为收购影院的成本仍远远高于新建影院的成本中国院线的净资产回报率仍明显高于全球同业, 但是我们认为回报率将因为上述结构性因素而趋于下行, 这最终体现出院线的内在同质化全球投资研究 3

4 但是, 在行业盈利能力明显转弱之际, 我们认为大型院线如能做到以下几点则可能境况好于同业 : 积极开发广告卖品和电影人物衍生品收入等非票房收入, 以应对单银幕票房的下降 ; 因集团支持和协同效应而支付相对较低的影院租金 ; 依托规模效应来控制收购或新建影院的成本 ; 积极主动地进一步整合制作发行等上游业务或网上平台等下游业务 ; 我们认为, 在我们覆盖的院线企业中, 万达在上述领域中定位最为有利, 我们预计公司将拥有更快的增速, 而且其盈利能力在行业增速放缓之际将得到更好的保护潜在的市场整合在过去几年中, 中国院线领域的整合速度较为缓慢前八大院线的市场份额从 2014 年的 58.9% 升至 2016 年的 60.8% 美国前五大院线的市场份额超过了 60%, 相比之下中国的影院市场拥有较大的整合潜力我们认为中国电影市场的快速扩张一度为业内大小企业提供了同等机遇, 使得整合步伐缓慢, 但如今随着行业减速, 我们认为拥有规模效应的大公司在外延扩张方面处于更有利的地位图表 2: 国内各院线正在进行整合, 虽然速度较为缓慢国内各院线市场份额图表 3: 而美国的院线整合程度要高得多美国院线市场份额,2014 年数据 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 40.1% 41.1% 39.8% 39.2% 3.6% 3.4% 3.6% 4.5% 4.5% 3.7% 4.8% 6.5% 7.1% 6.7% 6.8% 7.1% 7.1% 7.9% 8.0% 8.0% 7.1% 7.0% 6.6% 6.1% 8.6% 7.5% 7.2% 7.8% 8.4% 8.3% 8.7% 7.6% 14.5% 14.2% 13.6% 13.3% 其他浙江横店中影数字中影南方广东大地广州金逸上海联合中影星美万达院线 37.4% 6.5% 4.1% 15.8% 19.2% 17.0% Regal AMC Cinemark Carmike Cineplex Others 资料来源 : 中国电影出版社猫眼电影资料来源 : 公司数据 MPAA 万达院线市场份额应能提升我们认为万达院线或许能够扩大市场份额, 得益于 :(1) 影院的快速扩张管理层计划 2017 年新增座影院 ;(2) 积极的收购我们估算 2017 年万达院线将收购 20 座影院, 与过去两年相当图表 4: 2015 年和 16 年万达收购的影院日期收购标的收购对价 ( 亿元 ) 影院数量银幕数量 2015 年 7 月重庆世茂年 12 月大连奥纳 NA 年 2 月厚品文化 + 赤峰北斗星 NA 7 46 资料来源 : 公司数据全球投资研究 4

5 2017 年毛利率将反弹 2017 年票价降幅将放缓, 单银幕票房企稳 2016 年, 国内电影业的平均票价下跌了 5%, 受到网络票务平台补贴下降和影院打折力度加大的拖累然而, 由于网上票务服务费被计作票房,2017 年电影业的票价应会回升我们预计剔除服务费的票价仍将温和下降 ( 约 3%), 但下降的速度可能放缓, 原因是 2016 年网上票务平台的补贴已经同比减少了 50% 2016 年, 万达的单银幕票房下降了 33% 左右, 受到电影票价下跌以及年底新增银幕增多的影响我们认为未来几年公司的单银幕票房将保持稳定, 得益于行业稳步增长因而票价和上座率稳定 ( 需注意的是, 我们并未在万达的收入中纳入网上票务服务费 ) 图表 5: 我们预计 2018 年及之后电影票价将持稳国内电影平均票价 ( 人民币元 ) 图表 6: 我们预计万达的单银幕票房将自 2017 年持稳万达的单银幕平均票房 (Rmb mn) E 2018E 2019E 2020E E 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源 : 中国电影出版社高华证券研究资料来源 : 中国电影出版社高华证券研究非票房业务收入将加速增长, 推高毛利率 2016 年万达的非票房业务收入占总收入比例从 2015 年的 20% 升至 34%, 主要原因在于公司收购了 Hoyts( 非票房业务收入比例较大 ) 慕威时尚但我们认为万达的非票房业务收入占比未来仍有提升空间 ( 预计将从 2016 年的 34% 升至 2020 年的 35%), 因为 : 中国市场上卖品收入仍较低我们估测 2016 年万达卖品收入与票房的比例为 18.5%, 而美国市场上该比例约为 40% 我们认为卖品收入增长将受三方面因素的推动 : 渗透率提高 ( 观影人次和银幕数量 ), 拓宽卖品部种类 ( 如冰淇淋店 ) 以及卖品部所出售的食品与饮料不断涨价衍生品收入上升管理层表示, 电影魔兽的衍生品总收入已超过人民币 1 亿元我们预计公司未来将受益于中国尚欠发达的电影衍生品市场的发展广告和电影发行收入拥有增长潜力管理层表示, 电影广告公司影时尚被收购后的收入和净利润的同比增幅分别超过 300% /100% 广告收入仍有极大的上升空间, 得益于万达拥有提升市场份额的潜力以及场景营销模式兴起例如, 光明乳业将在万达的影院出售其产品基于以上因素, 我们预计万达的毛利率将从 2016 年的 33% 升至 2017 年的 34% 全球投资研究 5

6 图表 7: 我们预计万达的非票房业务收入占总收入的比例将上升非票房收入占总收入的比例图表 8: 我们预计未来五年万达的毛利率将提高万达院线的毛利率 35% 37.0% 36.0% 35.0% 34% 34.0% 33.0% 32.0% 33% 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 31.0% 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源 : 高华证券研究资料来源 : 高华证券研究全球投资研究 6

7 盈利预测与估值在最近的势头过后, 我们将年每股盈利预测下调了 2-11%, 以体现更保守的单银幕平均票房假设我们推出了 2021 年预测,2021 年预期 EBITDA 为人民币亿元我们现在的目标价格基于 13 倍的 2021 年预期 EV/EBITDA 计算, 并使用 8% 的行业股权成本贴现回 2017 年我们将估值年份从 2020 年延展至 2021 年, 并将估值倍数从 15 倍调整为 13 倍, 因为参照公司的估值出现了变化 (IMAX Corp 和 CJ CGV 对应的 12 个月预期估值倍数约为倍 ) 我们的目标价格隐含 21 倍的 2017 年预期 EV/EBITDA, 该股当前对应的倍数为 17 倍, 而全球院线同业的均值为 9 倍我们的年每股盈利预测基本符合市场预测 ( 低 4%-7%) 图表 9: IMAX Corp 的历史 EV/EBITDA 为 12.3 倍 IMAX Corp 的 12 个月滚动预期 EV/EBITDA 图表 10: CJ CGV 的历史 EV/EBITDA 为 12.6 倍 CJ CGV 的 12 个月滚动预期 EV/EBITDA Avg= Avg= 资料来源 : 彭博资料来源 : 彭博图表 11: 万达院线的历史 EV/EBITDA 为 27.1 倍 12 个月预期 EV/EBITDA Avg= 27.1 资料来源 : 彭博全球投资研究 7

8 图表 12: 可比公司估值表 Ticker & Company name Market cap NP CAGR EBITDA CAGR GS Rating P/E EV/EBITDA ROE USD mn E E 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E SZ Wanda Cinema Line Co. 9,761 Buy % 20% 23% 34% 32% 1970.HK IMAX China 1,704 Neutral % 28% 29% 32% 29% SZ Huayi Brothers Media 4,203 Neutral % 10% 11% 20% 20% SZ Beijing Enlight Media Co. 4,268 Neutral % 13% 14% 32% 32% Domestic movie/cinema companies avg % 18% 19% 30% 28% IMAX IMAX Corp. 2,154 Neutral % 9% 10% 30% 19% CJ CGV CJ CGV 1,464 NC % 13% 16% 70% 21% CNK Cinemark 4,908 Buy* % 22% 21% 21% 11% AMC AMC Entertainment 3,234 Neutral % 6% 7% 12% 27% RGC Regal 3,527 Neutral NM NM NM 14% 7% International cinema companies avg % 13% 13% 30% 17% Average % 15% 16% 30% 22% 注 :* 表明该股位于我们的地区强力买入名单资料来源 : 高华证券研究 ( 万达院线 IMAX 中国华谊兄弟光线传媒 ) 高盛全球投资研究 (IMAX Corp Cinemark AMC Regal) 彭博 (CJ CGV) 主要风险票房增长慢于预期 : 我们看到行业票房增速已放缓至 11-12%, 原因在于一二线城市的渗透率已较高在线票务平台的补贴下降以及来自网络视频的结构性挑战如果这些因素继续令行业增长承压, 可能会导致万达票房增速低于预期此外, 如果万达未能整合市场份额, 那么其票房增速可能会低于我们的预测新业务扩张慢于预期 : 我们在未来几年预测中计入了更快的新业务 ( 主要是广告 ) 增速 ( 与票房业务相比 ) 然而, 如果新业务扩张慢于我们的预期, 则可能给公司带来下行风险全球投资研究 8

9 图表 13: 损益表 : 万达院线人民币百万元 E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 营业收入 4,023 5,339 8,001 11,229 14,397 17,533 20,780 24,154 27,635 票房 3,300 4,362 6,388 7,454 9,537 11,558 13,642 15,792 17,986 卖品 ,379 1,793 2,208 2,646 3,111 3,597 其他 ,396 3,067 3,767 4,491 5,251 6,052 收入增速 33% 33% 50% 40% 28% 22% 19% 16% 14% 票房 34% 32% 46% 17% 28% 21% 18% 16% 14% 卖品 44% 32% 46% 49% 30% 23% 20% 18% 16% 其他 check 1% 41% 100% 247% 28% 23% 19% 17% 15% 毛利 1,399 1,830 2,765 3,704 4,912 6,183 7,492 8,740 10,038 毛利率 34.8% 34.3% 34.6% 33.0% 34.1% 35.3% 36.1% 36.2% 36.3% 票房 25% 24% 25% 16% 18% 19% 20% 20% 20% 卖品 70% 69% 69% 70% 70% 70% 70% 70% 70% 其他 92% 96% 77% 65% 65% 65% 65% 65% 65% 营业税金及附加销售费用管理费用财务费用利润总额减 : 所得税占营业收入比重 6.40% 4.81% 4.36% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% 3.50% ,087 1,244 占营业收入比重 5.0% 5.4% 4.7% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% ,175 1,371 1,570 1,769 占营业收入比重 6.4% 6.3% 6.6% 6.9% 6.8% 6.7% 6.6% 6.5% 6.4% (5) (15) ,057 1,561 2,004 2,783 3,617 4,485 5,286 6, ,074 1,267 1,470 净利润 ,186 1,522 2,114 2,748 3,408 4,017 4,661 减 : 少数股东损益归属于母公司所有者的净利润 ,186 1,522 2,114 2,748 3,408 4,017 4,661 基本每股收益同比增长 55% 33% 48% 28% 39% 30% 24% 18% 16% 净利润率 15.0% 15.0% 14.8% 13.6% 14.7% 15.7% 16.4% 16.6% 16.9% 资料来源 : 公司数据高华证券研究我们的季度预测表明收入和净利润从 2017 年二季度开始反弹, 符合我们对该行业将在 2017 年一季度过后触底反弹的看法, 原因在于比较基数较低以及好莱坞片单强劲图表 14: 我们的季度预测显示二季度业绩将开始反弹季度收入 / 净利润的同比变动 Revenue growth yoy FY0 FY1 FY2 FY1 Ccy Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q CNY 38% 43% 39% 76% 82% 48% 38% 10% 10% 29% 35% 41% Net income growth yoy FY0 FY1 FY2 FY1 Ccy Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q CNY 59% 42% 20% 98% 37% 18% 10% 52% 15% 45% 55% 48% 资料来源 : 公司数据高华证券研究全球投资研究 9

10 信息披露附录申明本人, 廖绪发, CFA, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法此外, 本人薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关投资摘要投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境所描述的四个主要指标包括增长回报估值倍数和波动性增长回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名每项指标的准确计算方式可能随着财务年度行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是侧重于长期做多建议的相对稳定的全球投资策略 GS SUSTAIN 关注名单涵盖了我们认为相对于全球同业具有持续竞争优势和出色的资本回报因而有望在长期内表现出色的行业领军企业我们对领军企业的筛选基于对以下三方面的量化分析 : 现金投资的现金回报行业地位和管理水平 ( 公司管理层对行业面临的环境社会和企业治理方面管理的有效性 ) 信息披露相关的股票研究范围廖绪发, CFA:A-share Consumer Durables A 股传媒 A 股食品饮料 A-share Consumer Durables: 格力电器美的集团青岛海尔 A 股食品饮料 : 古井贡酒洋河股份贵州茅台泸州老窖青青稞酒山西汾酒青岛啤酒 (A) 五粮液 A 股传媒 : 奥飞娱乐光线传媒歌华有线华录百纳蓝色光标中南传媒分众传媒省广股份华谊兄弟 IMAX 中国凤凰传媒乐视网东方明珠掌趣科技万达院线华策影视与公司有关的法定披露以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司 ( 高盛高华 ) 与北京高华证券有限责任公司 ( 高华证券 ) 投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系高盛高华在今后 3 个月中预计将从下述公司获得或寻求获得投资银行服务报酬 : 万达院线 (Rmb55.99) 高盛高华在过去 12 个月中与下述公司存在投资银行客户关系 : 万达院线 (Rmb55.99) 公司评级研究行业及评级和相关定义买入中性卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 10-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格潜在回报目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明研究行业及评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值暂无评级 (NR): 在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格已经根据高华证券的政策予以除去暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 或在发表报告方面存在法律监管或政策的限制, 我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内一般披露本报告在中国由高华证券分发高华证券具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供我们的客户使用除了与高盛相关的披露, 本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的报告中的信息观点估算和预测均截至报告的发表日, 且可能在不事先通知的情况下进行调整我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务高华证券高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系全球投资研究 10

11 我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的资产管理部门自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策本报告中署名的分析师可能已经与包括高华证券销售人员和交易员在内的我们的客户讨论, 或在本报告中讨论交易策略, 其中提及可能会对本报告讨论的证券市场价格产生短期影响的推动因素或事件, 该影响在方向上可能与分析师发布的股票目标价格相反任何此类交易策略都区别于且不影响分析师对于该股的基本评级, 此类评级反映了某只股票相对于报告中描述的研究范围内股票的回报潜力高华证券及其关联机构高级职员董事和雇员, 不包括股票分析师和信贷分析师, 将不时地对本研究报告所涉及的证券或衍生工具持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具在高盛组织的会议上的第三方演讲嘉宾 ( 包括高华证券或高盛其它部门人员 ) 的观点不一定反映全球投资研究部的观点, 也并非高华证券或高盛的正式观点在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金某些交易, 包括牵涉期货期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响投资者可以向高华销售代表取得或通过取得当前的期权披露文件对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高与交易相关的文件将根据要求提供所有研究报告均以电子出版物的形式刊登在高华客户网上并向所有客户同步提供高华未授权任何第三方整合者转发其研究报告有关某特定证券的研究报告模型或其它数据, 请联络您的销售代表北京高华证券有限责任公司版权所有 2017 年未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发全球投资研究 11

中南传媒 : 财务数据概要损益表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资产负债表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主营业务收入 10, , , ,026.5 现金及等价物 10,8

中南传媒 : 财务数据概要损益表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资产负债表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主营业务收入 10, , , ,026.5 现金及等价物 10,8 2016 年 4 月 26 日业绩分析中南传媒 (601098.SS) 买入业绩符合预期 : 产品均价上涨推动收入稳健增长证券研究报告与预测不一致的方面中南传媒公布 2015 收入 / 净利润分别为人民币 101 亿元 /17 亿元, 同比增长 11.6%/15.4%, 符合我们的预测投资影响 (1) 出版业务收入为人民币 25.48 亿元, 同比增长 10%, 其中教材教辅类收入增长 13%(