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指飞诲禹
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1 公司研究 Page 1 证券研究报告动态报告 / 公司快评医药保健华海药业 (600521) 推荐制药与生物公开增发方案点评 ( 维持评级 ) 2011 年 11 月 28 日产业升级路线日益清晰证券分析师 : 贺平鸽 hepg@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 证券分析师 : 丁丹 dingdan@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码 :S 联系人 : 杜佐远 duzyuan@guosen.com.cn 事项 : 11 月 28 日公司公布公开增发方案, 拟发行不超过 1 亿股, 发行价格不低于公告招股意向书前 20 个交易日均价或前一个交易日的均价, 募集资金净额不超过亿元, 项目总投资额亿元, 不足部分公司自筹募集资金将用于沙坦类原料药扩产和年产 200 亿片出口固体制剂建设项目本次公开增发优先向原股东配售股票, 具体配售比例由股东大会授权董事会与保荐机构协商确定国信观点 : 本次增发显示公司产业升级路径进一步清晰, 而股东之间的斗争也趋于缓和扩大公司主导产品沙坦类原料药产能以满足旺盛的需求, 同时沙坦类原料药构成公司短期业绩增长的主要动力, 而出口固体制剂建设项目有利于公司实现制剂出口规范市场的长远目标, 但增发对公司业绩将产生约 15% 摊薄公司年高增长无忧, 有动力 ( 股权激励行权条件公开增发 ) 有能力( 受益沙坦专利到期 ),13 年及以后存不确定性业绩不确定性来自 :1) 缬沙坦厄贝沙坦能否持续增长 ;2) 沙坦类原料药价格能否保持相对稳定 ;3) 替米沙坦 13 年预计可以放量 ( 美国专利 2014 年 1 月 7 日专利到期 ), 但能否在之前较大的沙坦基数上推动公司 13 年有个较大的增长, 尚不确定, 但若制剂业务 ( 国内制剂制剂出口 ) 能够顺利衔接, 则 13 年及以后较高成长有望持续对于国内特色原料药企业转型制剂企业出口国际规范市场, 我们的观点是厚积, 以待薄发华海药业产业升级路线日益清晰, 中长期趋势向好, 但过去几年业绩连续低于市场预期, 预计短期业绩波动仍较大在不考虑增发摊薄因素下, 维持年 EPS 至 0.42/0.54/0.69 元 (11 年业绩预测含有部分地产业务, EPS0.40 元是 11 年股权激励行权底线 ), 对应 11-13PE 为 34/26/21, 维持推荐评级评论 : 公开增发扩大主导品种沙坦类原料药产能, 建设固体制剂出口项目此次采用公开增发方式, 发行价格不低于发布招股意向书前 20 个交易日均价或前一个交易日的均价一般在获得证监会批准后, 公司在 6 个月内择机发布招股书, 并根据上述原则确定发行价格, 然后根据发行价格确定发行数量, 且公开发行股份没有限售期本次增发扩大公司主导产品沙坦类原料药产能以满足旺盛的需求, 同时沙坦类原料药构成公司短期业绩增长的主要动力, 而出口固体制剂建设项目有利于公司实现制剂出口规范市场的长远目标

2 Page 2 表 1: 公开增发项目项目类别项目总投资额 ( 万元 ) 拟用募集资金投资额 ( 万元 ) 项目产品及年产能新型抗高血压沙坦类原料药建设项目分别新增缬沙坦厄贝沙坦原料药产能吨年产 200 亿片出口固体制剂建设项目心血管神经系统药物等大类中的主流畅销药物, 同时根据市场情况优选其他制剂品种一方面内销, 一方面承接国际制药企业的委托加工或自有品牌出口方式逐步实现公司制剂业务的国际化发展策略合计资料来源 : 公司资料, 国信证券经济研究所整理沙坦类原料药扩产分享沙坦类专利到期的春天, 短期业绩主要推动力公司沙坦类 10 年产能 200 多吨, 目前产能 450 吨 : 其中氯沙坦 180 吨产能, 缬沙坦 120 多吨, 厄贝沙坦 150 吨, 替米沙坦比较少, 目前前 3 个品种产能都在扩, 预计年将分别新增缬沙坦厄贝沙坦原料药产能吨,12-13 年沙坦类总产能将扩大到 750 吨左右目前全球沙坦原料药需求量为 : 专利期内默克氯沙坦 700 吨, 诺华缬沙坦 700 吨, 百时美 / 赛诺菲的厄贝沙坦 600 吨公司目前订单充足, 根据实际情况在扩, 供不应求, 推掉一些非规范市场订单表 2: 华海药业产品 DMF 和 COS 认证情况产品名称适应症 DMF 备案日期 COS 批准日期专利到期依那普利高血压 1999/6/22 到期卡托普利高血压 1999/7/22 到期赖诺普利高血压 2000/3/24 到期贝那普利高血压 2004/10/27 到期雷米普利高血压 2009/3/31 到期福辛普利钠高血压 2004/10/27 到期喹那普利高血压 2006/10/17 到期培哚普利高血压 2008/10/7 2009/11/10 群多普利中间体 ECCPA 高血压 2007/1/11 到期氯沙坦高血压 2007/4/ /3/10 美国 2010/4/6 替米沙坦高血压 2007/7/ /9/6 美国 2014/1/7 缬沙坦高血压 2007/9/ /7/19 美国 2012/9/21 欧洲 11 年 2 月厄贝沙坦高血压 2008/6/27 美国 2012/3/30 欧洲 12 年 8 月富马酸酮替芬过敏 2006/2/9 卡维地洛高血压 2006/6/ /9/16 奈韦拉平艾滋病 2006/8/11 罗匹尼罗帕金森氏 2007/4/25 利培酮精神病 2007/5/8 2008/10/22 西酞普兰抑郁 2007/6/4 2011/5/23 喹硫平精神病 2007/7/18 中间体 TPAB 2008/1/31 氢氯噻嗪利尿剂 2008/1/ /8/24 左乙拉西坦癫痫 2008/11/21 度洛西汀抑郁 2009/3/5 多奈哌齐老年痴呆症 2009/3/31 无水帕罗西汀 2009/8/27 焦虑半水帕罗西汀 2009/12/1 拉莫三嗪癫痫 2009/10/28 无水托拉塞米利尿剂 2010/2/23 资料来源 :FDA EDQM 公司资料国信证券经济研究所整理

3 Page 3 表 3: 主要沙坦类药物专利到期情况商品名通用名原研企业 10 年收入 / 亿美元上市时间美国 / 欧洲专利到期日期 ANDA 数量 Teveten 依普沙坦雅培美国 2010/2/9 0 Cozaar/Hyzaar 氯沙坦钾及其复方制剂默克美国 2010/4/6 16 Avapro( 安博维 ) 厄贝沙坦百时美 / 赛诺菲 11.76/ 美国 2012/3/30, 欧洲 12 年 8 月 7( 暂时批准 ) Diovan( 代文 ) 缬沙坦诺华美国 2012/9/21 欧洲 11 年 2 月 6( 暂时批准 ) Atacand 坎地沙坦阿斯利康 / 武田制药 14.83/ 美国 2012/12/4 1( 暂时批准 ) Micardis( 美卡素 ) 替米沙坦勃林格殷格翰 / 拜耳 15.55/ 美国 2014/1/7 1( 暂时批准 ) Verdia 他索沙坦惠氏小 1998 Benicar 奥美沙坦第一三共制药美国 2016/10/25 3( 暂时批准 ) 资料来源 :FDA 公司资料国信证券经济研究所 ; 注 : 蓝色部分为华海拥有出口欧美市场的沙坦类原料药品种年产 200 亿片出口固体制剂建设项目意在长远发展 2007 公司浙江临海汛桥的固体制剂生产线 ( 产能 20 亿片剂 / 年 ) 先后通过了美国 FDA( 国内首家 ) 和欧盟 GMP 认证, 分别取得了独立出口美国奈韦拉平 ( 抗艾滋病药 ) 片剂和联合申报的多奈哌齐片剂 ( 抗老年痴呆症药 ) 出口欧盟的资格 2008 年 12 月 30 日公司公告 6.46 亿元建设年产 100 亿片出口固体制剂建设项目, 本次公开增发项目是在之前 100 亿片出口固体制剂项目的基础上进行本次出口固体制剂建设项目, 一方面内销, 一方面通过承接国际制药企业的委托加工或自有品牌出口方式逐步实现公司制剂业务的国际化发展策略药品种类包括心血管药物神经系统药物等参考表 4, 预计心血管药物主要为沙坦类和普利类, 而神经系统药物主要为抗抑郁类 2010 年全球最畅销的药物类别中, 神经系统类药物及心血管类药物分别位居前两位, 市场容量大, 公司本次制剂业务投资项目拟生产产品皆为相关类别药物中的主流畅销药物, 市场前景良好项目建成后, 除拟安排上述制剂品种外, 公司将根据市场情况, 优选其他制剂品种在本项目生产线生产未来储备申报品种将逐步获批年全球将有近 2350 亿美元的原研药专利保护集中到期, 其中年将有超过 200 亿美元的沙坦类专利到期, 这为公司沙坦类原料药出口放量提供机遇的同时, 也为公司仿制药规范市场获批提供了千载难逢的机遇 2010 年 9 月,FDA 对华海片剂生产线进行了复检, 以零缺陷通过目前, 公司已经在美国获得 7 个制剂文号, 欧洲获得 3 个制剂文号, 申报中的 ANDA8 个, 大部分是 2012 年专利过期的药品, 主要集中在心血管和中枢神经系统, 每年申报欧美 5-10 个制剂品种当公司累计的 ANDA 数量超过 15 个之后, 公司才考虑自建销售队伍分销网络是进军规范市场的主要瓶颈, 预计年有望实现较大规模出口制剂公司于 2004 年在美国成立了分公司, 其大多数员工都具有在美国大型制药公司工作的经验华海美国分公司的主要职责是开发仿制药提交 FDA 申请以及在美国市场上寻找分销合作伙伴我们认为 2007 年公司首个产品奈韦拉平通过美国认证开启了公司美国 ANDA 认证之路, 而近期重磅品种多奈哌齐和氯沙坦钾相继获批则标志着公司对 FDA 的药证注册已经比较熟悉, 具备了快速仿制专利到期重磅品种的能力因而, 缺乏在规范市场的药品分销网络是华海进军仿制药市场的主要瓶颈所在我们认为通过与当地分销商 / 仿制药公司合作的方式可能是华海目前实现地域扩张的最佳选择公司 2010 年制剂出口收入近 1000 万元, 随着 ANDA 储备日益丰富, 预计年公司有望实现较大规模出口制剂

4 Page 4 表 4: 华海药业 2008 年 12 月 30 日公告的年产 100 亿片国体制剂项目概况出口市场产品出口量 / 亿片备注具体品种沙坦类 25 氯沙坦钾缬沙坦坎地沙坦厄贝沙坦替米沙坦欧洲抗血栓类 6 全部委托加工氯吡格雷抗老年痴呆类 1 盐酸多奈哌齐普利类 20 全部委托加工苯那普利赖诺普利福辛普利美国沙坦类 20 其中委托加工 12 氯沙坦钾缬沙坦坎地沙坦厄贝沙坦替米沙坦抗抑郁类 21 全部委托加工盐酸安非他酮盐酸帕罗西汀盐酸舍曲林抗艾滋病类 7 全部委托加工依非伟伦奈韦拉平资料来源 : 公司资料国信证券经济研究所整理表 5: 华海药业已获批的 ANDA 药品规格获批日期美国专利到期日卡托普利口服片剂 ( MG) 赖诺普利口服片剂 ( MG, 其中 5MG 为暂时批准 ) 赖诺普利 / 氢氯噻嗪口服片剂 (20/25 20/ /12.5MG) 贝那普利口服片剂 ( MG) 奈韦拉平口服片剂 (200mg) 2007( 暂时批准 ) 罗匹尼罗口服片剂 ( MG) 多奈哌齐口服片剂 (5 10MG) (RANBAXY 获 180 天独占权, 即实际专利到期是 ) 氯沙坦钾口服片剂 ( MG) (TEVA 获 180 天独占权, 即实际专利到期是 ) 资料来源 :FDA 公司资料国信证券经济研究所整理产业升级路线日益清晰, 维持推荐评级公司年高增长无忧, 有动力 ( 股权激励行权条件公开增发 ) 有能力( 受益沙坦专利到期 ),13 年及以后存不确定性业绩不确定性来自 :1) 缬沙坦厄贝沙坦能否持续增长 ;2) 沙坦类原料药价格能否保持相对稳定 ;3) 替米沙坦 13 年预计可以放量 ( 美国专利 2014 年 1 月 7 日专利到期 ), 但能否在之前较大的沙坦基数上推动公司 13 年有个较大的增长, 尚不确定, 但若制剂业务 ( 国内制剂制剂出口 ) 能够顺利衔接, 则 13 年及以后较高成长有望持续对于国内特色原料药企业转型制剂企业出口国际规范市场, 我们的观点是厚积, 以待薄发华海药业产业升级路线日益清晰, 中长期趋势向好, 但过去几年业绩连续低于市场预期, 预计短期业绩波动仍较大在不考虑增发摊薄因素下, 维持年 EPS 至 0.42/0.54/0.69 元 (11 年业绩预测含有部分地产业务,EPS0.40 元是 11 年股权激励行权底线 ), 对应 11-13PE 为 34/26/21, 维持推荐评级本次增发有利于公司短期和长期发展, 但同时增发将对公司业绩产生一定摊薄, 若发行价为二级市场最新股价元 / 股, 则最终公开增发股数为 9386 万股, 则业绩将摊薄 15%; 如果完成增发万股, 则摊薄 16% 风险提示沙坦类原料药价格大幅快速下跌 ; 制剂业务进展低于预期 ; 公开增发摊薄业绩约 15%

5 Page 5 表 6: 华海药业收入 - 成本预测 ( 单位 : 百万元 ) E 2012E 2013E 原料药与中间体 YOY 11.5% 14.2% 6.1% 55.0% 21.9% 18.9% 毛利率 42.2% 37.4% 35.1% 36.5% 36.0% 35.6% 其中 : 普利类 YOY 4.4% -4.8% -7.8% 24.0% 5.0% 5.0% 毛利率 46.4% 41.2% 37.7% 34.5% 32.0% 30.0% 沙坦类 YOY 26.7% 46.8% 29.0% 120.0% 40.0% 30.0% 毛利率 41.8% 35.5% 35.9% 41.0% 40.5% 40.0% 其他原料药 YOY 22.2% 38.6% 9.8% 25.0% 10.0% 10.0% 毛利率 29.5% 31.3% 29.5% 29.5% 29.5% 29.5% 制剂 YOY 27.9% 37.3% 51.6% 35.7% 41.3% 34.8% 毛利率 80.1% 77.3% 80.6% 79.0% 79.0% 79.0% 其中 : 内销出口其他 YOY 45.8% 9.4% 11.6% % -88.4% 16.7% 毛利率 90.8% 68.4% 86.0% 35.1% 86.0% 86.0% 合计 YOY 13.4% 15.8% 10.2% 78.8% 5.0% 20.9% 综合毛利率 46.3% 41.7% 42.0% 40.1% 42.2% 42.5% 资料来源 : 公司资料国信证券经济研究所预测相关研究报告 : 国信证券- 华海药业年 3 季报点评 :11-12 年高增长无忧国信证券- 华海药业半年报点评 : 分享沙坦类专利到期的春天国信证券- 华海药业公司重大事件点评 : 多奈哌齐美国市场获批, 实现重磅品种快速仿制国信证券- 华海药业年三季报点评 : 期待制剂出口的突破国信证券- 化学制药行业深度报告 : 乘全球制药产业转移之风, 探中国药企产业升级之路国信证券- 华海药业年中报点评 : 业绩低于预期,11 年或是转折点

6 Page 6 附表 1: 财务预测与估值资产负债表 ( 百万元 ) E 2012E 2013E 利润表 ( 百万元 ) E 2012E 2013E 现金及现金等价物营业收入应收款项营业成本存货净额营业税金及附加其他流动资产销售费用流动资产合计管理费用固定资产财务费用无形资产及其他投资收益投资性房地产资产减值及公允价值变动 (7) (9) (3) (3) 长期股权投资其他收入资产总计营业利润短期借款及交易性金融负债营业外净收支应付款项利润总额其他流动负债所得税费用流动负债合计少数股东损益 (0) (0) (0) (0) 长期借款及应付债券归属于母公司净利润其他长期负债长期负债合计现金流量表 ( 百万元 ) E 2012E 2013E 负债合计净利润少数股东权益资产减值准备 2 (7) 0 0 股东权益折旧摊销负债和股东权益总计公允价值变动损失财务费用关键财务与估值指标 E 2012E 2013E 营运资本变动 19 (285) (14) (145) 每股收益其它 (2) 7 (0) (0) 每股红利经营活动现金流每股净资产资本开支 (244) (180) (150) (150) ROIC 6% 14% 16% 19% 其它投资现金流 ROE 7% 15% 17% 18% 投资活动现金流 (244) (180) (150) (150) 毛利率 42% 40% 42% 43% 权益性融资 EBIT Margin 11% 17% 19% 19% 负债净变化 (170) EBITDA Margin 18% 21% 24% 24% 支付股利利息 (37) (45) (58) (74) 收入增长 10% 79% 5% 21% 其它融资现金流 (177) (121) 净利润增长率 -43% 141% 29% 27% 融资活动现金流 (12) 170 (235) (195) 资产负债率 37% 48% 41% 39% 现金净变动 (59) 息率 0.6% 0.7% 0.9% 1.2% 货币资金的期初余额 P/E 货币资金的期末余额 P/B 企业自由现金流 (66) (134) EV/EBITDA 权益自由现金流资料来源 : 公司资料和国信证券预测

7 Page 7 国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级行业投资评级推荐谨慎推荐中性回避推荐谨慎推荐中性回避预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 20% 以上预计 6 个月内, 股价表现优于市场指数 10%-20% 之间预计 6 个月内, 股价表现介于市场指数 ±10% 之间预计 6 个月内, 股价表现弱于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 10% 以上预计 6 个月内, 行业指数表现优于市场指数 5%-10% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现介于市场指数 ±5% 之间预计 6 个月内, 行业指数表现弱于市场指数 5% 以上分析师承诺 : 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道, 分析逻辑基于本人的职业理解, 通过合理判断并得出结论, 力求客观公正, 结论不受任何第三方的授意影响, 特此声明风险提示 : 本报告信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易, 还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权归国信证券所有, 未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制刊登证券投资咨询业务的说明 : 证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息分析预测或建议, 并直接或间接收取服务费用的活动证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式, 指证券公司证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向客户发布的行为

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013