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1 2009 年 1 月 14 日 中国 : 银行 08 年存贷款增长强劲 ; 从基本面上更看好大型银行 存贷款增长强劲, 尤其是票据贴现融资央行公布 08 年贷款总额同比增长 18%,12 月环比增长 2.3%; 存款总额同比强劲增长 19.3%, 环比增长 0.9% 两大趋势值得关注 :1) 票据贴现增长仍然强劲, 同比增幅达到 50%, 月环比增长 12.5%, 占到 12 月新增贷款的 28% (11 月为 44%);2) 因 12 月份政府加大了开支力度, 财政性存款占总存款的比例环比下降了 2 个百分点至 19%, 定期存款和活期存款占比分别上升了 0.4 个百分点和 1.5 个百分点, 至 43% 和 38% 重点关注贷款强劲增长的可持续性 ; 从基本面上更看好大型银行 1. 我们认为 09 年一季度贷款强劲增长的可持续性应予以重点关注 缓冲因素包括 :1) 银行贷款发放集中在前期 ;2) 据我们了解,2009 年 1 月份中小企业 / 制造业贷款需求疲软, 主要是由于这些企业认为外部实际需求并未增长而且获得信贷的难度也并不大 相关研究信贷放松政策推迟了不良贷款周期, 但估值重估相对其他行业较为困难,2009 年 1 月 12 日外国战略投资者出售持股 : 短期内行业面临的一项不确定因素, 2009 年 1 月 8 日中国 : 银行 : 预计短期内区间波动 ; 看好具防御性和股息较高的股票,2008 年 11 月 25 日 2. 对 08 年银行盈利的影响 :08 年银行业存贷款增长分别比我们的预测高 3 个百分点左右, 这可能有助于小幅缓解低收益率的票据贴现强劲增长导致净息差低于预期的负面影响 3. 相对中小型银行, 我们从基本面上更看好大型银行, 原因在于 :1) 大型银行在基础设施贷款方面的市场份额不断增长, 这是目前贷款增长的主要推动力 ;2) 小型银行的中小企业和制造业贷款比重较高, 而当前这部分贷款需求疲软且面临较高的信贷风险 ;3) 小型银行的票据贴现和短期贷款增幅高于大型银行, 这可能导致小型银行面临更大的息差压力 我们估计, 短期贷款和票据贴现占小型银行 12 月份新增贷款的 66%, 而行业平均水平为 55% 高华证券感谢高盛分析师马宁在本报告中的贡献 徐然, CFA +86(10) richard.xu@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 张卓佳 +86(10) judy.zhang@ghsl.cn 北京高华证券有限责任公司 北京高华证券有限责任公司及其关联机构与本研究报告所分析的企业存在业务关系, 并且继续寻求发展这些关系 因此, 投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 不应视本报告为作出投资决策的唯一因素 有关分析师的申明, 见本报告最后部分 其他重要信息披露见分析师申明之后部分, 或请与您的投资代表联系 北京高华证券有限责任公司投资研究高华证券投资研究 1

2 图表 1: 中国银行业估值比较 评级 2009 年 1 月 13 日 市值 市净率 (X) 股价 / 有形账面价值 (X) 市盈率 (X) 股价 / 拨备前营业利润 (X) 股息收益率 (%) 每股盈利增长 净资产回报率 (%) 股价 ( 十亿美元 ) 2007E 2008E 2008E 2009E 2008E 2009E 2008E 2009E 2008E 2009E 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E H 股银行 ( 港元 ) 工商银行 (H) 1398.HK 买入 * 中国银行 (H) 3988.HK 中性 建设银行 (H) 939.HK 中性 (7.1) 交通银行 (H) 3328.HK 卖出 (14.8) 招商银行 (H) 3968.HK 中性 (15.0) 中信银行 (H) 0998.HK 中性 (18.0) H 股均值 (8.1) 不包括招商银行 H 股 (6.7) A 股 ( 人民币 ) 工商银行 (A) SS 买入 中国银行 (A) SS 中性 建设银行 (A) SS 中性 (7.1) 交通银行 (A) SS 中性 (14.8) 招商银行 (A) SS 中性 (15.0) 中信银行 (A) SS 卖出 (18.0) 浦发银行 SS 卖出 (30.7) 兴业银行 SS 中性 (11.9) 民生银行 SS 中性 (19.4) 深发展 SZ 中性 (19.0) 华夏银行 SS 卖出 (20.5) 宁波银行 SZ 卖出 (21.8) 北京银行 SS 中性 (6.8) 南京银行 SS 卖出 (10.1) A 股均值 * 表明该股位于我们的亚太强力买入名单 注 : 我们计算 H 股上市银行每股盈利 / 每股账面价值所使用的港元 / 人民币汇率 :2008 年 ( 人民币升值 8%) 2009 年和 2010 年为 0.87 重要信息披露请见 资料来源 : 央行 高盛研究预测 高华证券投资研究 2

3 图表 2: 人民币贷存款数据 : 贷存款强劲增长, 尤其是票据贴现贷款 人民币十亿元 06 年 12 月 07 年 12 月 08 年 3 月 08 年 6 月 08 年 7 月 08 年 8 月 08 年 9 月 08 年 10 月 08 年 11 月 08 年 12 月 月环比 同比 季环比 贷款 22,529 26,169 27,500 28,620 29,002 29,273 29,648 29,830 29,575 30, % 16.0% 2.4% 同比 15.7% 16.2% 14.8% 14.1% 14.6% 14.3% 14.5% 14.6% 13.2% 16.0% (1) 居民贷款 3,828 5,065 5,299 5,520 5,569 5,619 5,681 5,685 5,649 5, % 12.7% 0.4% 同比 21.2% 32.3% 25.6% 21.1% 19.3% 17.1% 14.9% 13.5% 11.6% 12.7% 消费用途贷款 2,405 3,273 3,396 3,531 3,567 3,600 3,641 3,654 3,668 3, % 13.7% 2.2% 同比 9.6% 36.1% 32.3% 26.8% 24.3% 21.2% 17.8% 15.5% 13.4% 13.7% 商业用途贷款 1,424 1,792 1,903 1,989 2,002 2,020 2,040 2,031 1,981 1, % (2) 非金融类企业和其他行业贷款 18,700 21,104 22,201 23,100 23,433 23,654 23,967 24,145 23,926 24, % 16.8% 2.8% 同比 14.7% 12.9% 12.5% 12.6% 13.5% 13.6% 14.4% 14.9% 13.6% 16.8% 票据贴现贷款 1,723 1,282 1,202 1,287 1,363 1,416 1,442 1,503 1,713 1, % 50.4% 33.7% 同比 182.9% -25.6% -33.4% -26.3% -20.8% -17.6% -8.5% 3.7% 24.7% 50.4% 短期贷款和票据贴现贷款 10,304 11,126 11,507 11,869 12,031 12,124 12,270 12,348 12,135 12, % 12.9% 2.4% 同比 3.4% 8.0% 5.7% 6.3% 7.6% 7.9% 9.4% 10.5% 8.7% 12.9% 中长期贷款 8,396 9,978 10,694 11,231 11,401 11,530 11,697 11,797 11,790 12, % 21.1% 3.3% 同比 32.3% 18.8% 20.8% 20.1% 20.5% 20.4% 20.1% 19.8% 19.2% 21.1% 占总贷款比例 % (1) 居民贷款 17.0% 19.4% 19.3% 19.3% 19.2% 19.2% 19.2% 19.1% 19.1% 18.8% -0.3% -0.6% -0.4% 消费用途贷款 10.7% 12.5% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 12.3% 12.2% 12.4% 12.3% -0.1% -0.2% 0.0% 短期贷款 0.9% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.3% 1.3% 1.3% 1.4% 0.0% 0.2% 0.1% 中长期贷款 9.8% 11.3% 11.2% 11.1% 11.1% 11.1% 11.0% 11.0% 11.1% 10.9% -0.2% -0.4% -0.1% 商业用途贷款 6.3% 6.8% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.9% 6.8% 6.7% 6.5% -0.2% -0.3% -0.3% (2) 非金融类企业和其他行业贷款 83.0% 80.6% 80.7% 80.7% 80.8% 80.8% 80.8% 80.9% 80.9% 81.2% 0.3% 0.6% 0.4% 中长期贷款 37.3% 38.1% 38.9% 39.2% 39.3% 39.4% 39.5% 39.5% 39.9% 39.8% -0.1% 1.7% 0.3% 短期贷款 38.1% 37.6% 37.5% 37.0% 36.8% 36.6% 36.5% 36.4% 35.2% 35.0% -0.2% -2.6% -1.5% 票据贴现贷款 7.6% 4.9% 4.4% 4.5% 4.7% 4.8% 4.9% 5.0% 5.8% 6.4% 0.6% 1.5% 1.5% 短期贷款和票据贴现贷款 45.7% 42.5% 41.8% 41.5% 41.5% 41.4% 41.4% 41.4% 41.0% 41.4% 0.4% -1.1% 0.0% 负债 ( 人民币十亿元 ) 存款 33,543 38,937 41,569 43,899 44,367 45,017 45,494 45,833 46,237 46, % 19.7% 2.5% 同比 16.8% 16.1% 17.3% 18.8% 19.6% 19.3% 18.8% 21.1% 19.9% 19.7% 个人 16,423 17,575 19,072 19,781 20,028 20,368 20,825 21,140 21,523 22, % 26.3% 6.6% 同比 14.6% 7.0% 8.7% 14.6% 16.0% 18.3% 21.1% 26.6% 26.9% 26.3% 活期 5,849 6,746 7,025 7,131 7,184 7,263 7,334 7,361 7,435 7, % 定期 10,573 10,829 12,047 12,651 12,844 13,105 13,491 13,780 14,088 14, % 非金融类企业和其他行业存款 15,423 18,850 19,407 20,459 20,454 20,814 21,016 20,822 20,984 21, % 15.2% 3.3% 财政性存款 1,093 1,763 2,278 2,801 2,985 2,946 2,778 2,985 2,844 1, % 2.3% -35.1% 占总存款比例 % 个人 49.0% 45.1% 45.9% 45.1% 45.1% 45.2% 45.8% 46.1% 46.5% 47.6% 1.1% 2.5% 1.8% 活期 17.4% 17.3% 16.9% 16.2% 16.2% 16.1% 16.1% 16.1% 16.1% 16.8% 0.7% 定期 31.5% 27.8% 29.0% 28.8% 28.9% 29.1% 29.7% 30.1% 30.5% 30.8% 1.2% 非金融类企业和其他行业存款 46.0% 48.4% 46.7% 46.6% 46.1% 46.2% 46.2% 45.4% 45.4% 46.6% 1.2% -1.9% 0.4% 包括 : 公司存款 41.5% 43.5% 42.2% 42.1% 41.7% 41.6% 41.5% 40.8% 40.8% 41.8% 0.3% 活期存款 22.2% 23.6% 21.8% 21.2% 20.9% 20.7% 19.9% 20.1% 20.1% 20.9% 1.0% 定期存款 11.5% 16.1% 16.9% 17.4% 17.2% 17.4% 18.0% 17.0% 17.1% 17.3% -0.7% 其他存款 3.87% 3.50% 3.49% 3.55% 3.56% 3.60% 3.64% 3.63% 3.62% 0.0% 政府部门及机构存款 4.5% 4.9% 4.5% 4.5% 4.4% 4.6% 4.6% 4.7% 4.5% 4.7% 0.1% 财政性存款 3.3% 4.53% 5.48% 6.38% 6.73% 6.54% 6.11% 6.51% 6.15% 3.87% -2.3% -0.7% -2.2% 其他存款 ( 个人存款之外 ) 51.0% 54.9% 54.1% 54.9% 54.9% 54.8% 54.2% 53.9% 53.5% 52.4% -1.1% -2.5% -1.8% 备注 : 活期存款 39.6% 40.9% 38.7% 37.5% 37.1% 36.9% 36.0% 36.1% 36.2% 37.7% 1.7% 季度均值 39.8% 39.3% 37.8% 37.5% 37.2% 36.7% 36.4% 36.1% 36.7% 0.0% 定期存款 43.1% 43.9% 45.9% 46.2% 46.1% 46.5% 47.7% 47.1% 47.6% 48.1% 0.4% 季度均值 44.0% 45.1% 46.0% 46.1% 46.3% 46.8% 47.1% 47.5% 47.6% 0.8% 其他存款 17.3% 15.2% 15.5% 16.3% 16.8% 16.7% 16.3% 16.7% 16.2% 14.2% -2.1% 机构存款 4.9% 4.5% 4.5% 4.4% 4.6% 4.6% 4.7% 4.5% 4.7% 0.1% 财政性存款 4.5% 5.5% 6.4% 6.7% 6.5% 6.1% 6.5% 6.2% 3.9% -2.2% 贷存比 67.2% 67.2% 66.2% 65.2% 65.4% 65.0% 65.2% 65.1% 64.0% 65.1% 注 :11 月和 12 月数据不包括农行 11 月剥离不良贷款约人民币 7,480 亿元 ( 包括约 7,370 亿元的人民币贷款 ) 资料来源 : 公司数据 高盛研究预测 高华证券投资研究 3

4 图表 3: 贷存款构成变动趋势 小型银行的贴现贷款和短期贷款增幅超过大型银行 票据贴现贷款 贷款结构变动存款结构变动行业整体股份制银行行业整体股份制银行 短期贷款 票据贴现贷款和短期贷款 票据贴现贷款 短期贷款 票据贴现贷款和短期贷款 定期存款活期存款其他存款定期存款活期存款其他存款 07 年 1 月 7% 43% 50% 11% 51% 61% 41% 39% 19% 29% 42% 28% 07 年 2 月 7% 43% 50% 10% 51% 61% 42% 39% 19% 31% 41% 28% 07 年 3 月 7% 43% 50% 10% 50% 61% 42% 39% 19% 30% 42% 28% 07 年 4 月 7% 43% 50% 11% 50% 61% 42% 38% 20% 32% 40% 28% 07 年 5 月 7% 43% 50% 11% 50% 61% 41% 39% 20% 30% 42% 28% 07 年 6 月 7% 43% 49% 9% 51% 59% 40% 39% 21% 30% 43% 27% 07 年 7 月 6% 43% 49% 8% 51% 59% 40% 39% 21% 31% 42% 27% 07 年 8 月 6% 43% 49% 8% 50% 58% 39% 40% 21% 31% 43% 27% 07 年 9 月 6% 43% 48% 6% 51% 57% 40% 39% 21% 33% 41% 26% 07 年 10 月 5% 43% 48% 6% 51% 57% 39% 40% 22% 31% 43% 26% 07 年 11 月 5% 43% 48% 5% 51% 57% 38% 40% 22% 31% 44% 25% 07 年 12 月 5% 43% 47% 5% 51% 56% 39% 41% 20% 32% 45% 24% 08 年 1 月 5% 43% 47% 5% 51% 56% 39% 40% 21% 32% 43% 25% 08 年 2 月 4% 43% 47% 5% 52% 56% 40% 39% 20% 32% 43% 25% 08 年 3 月 4% 43% 47% 5% 51% 56% 41% 39% 20% 33% 42% 26% 08 年 4 月 4% 42% 47% 6% 51% 56% 41% 38% 21% 32% 41% 27% 08 年 5 月 4% 42% 47% 6% 51% 56% 41% 38% 21% 32% 41% 27% 08 年 6 月 4% 42% 46% 5% 51% 56% 41% 38% 21% 32% 40% 27% 08 年 7 月 4% 42% 46% 6% 50% 56% 41% 37% 22% 32% 40% 28% 08 年 8 月 5% 42% 46% 6% 50% 56% 41% 37% 22% 32% 39% 29% 08 年 9 月 5% 42% 46% 6% 50% 56% 42% 36% 21% 33% 37% 30% 08 年 10 月 5% 42% 46% 6% 50% 56% 42% 36% 22% 32% 39% 29% 08 年 11 月 5% 41% 46% 8% 49% 57% 42% 36% 21% 33% 38% 29% 08 年 12 月 6% 40% 46% 9% 49% 57% 43% 38% 19% 32% 39% 28% 季环比变动 1% -2% 0% 2% -1% 1% 0% 2% -2% -1% 2% -1% 同比变动 1% -3% -1% 4% -2% 1% 4% -3% -1% 1% -5% 4% 注 : 股份制银行包括交通银行 中信银行 光大银行 华夏银行 民生银行 广发行 深发展 招商银行 浦发银行 兴业银行 恒丰银行 浙商银行以及渤海银行 资料来源 : 中国人民银行 其它信息披露 高盛持有工商银行 5% 或以上的总发行股本以及 20% 或以上的 H 股股份 高盛的代表在工商银行的 14 个董事会席位占有 1 个席位 高盛与公司可能存在其它业务关系 高华证券投资研究 4

5 分析师申明 本人, 徐然, CFA, 在此申明, 本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的看法 此外, 本人薪金的任何部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关 投资摘要 投资摘要部分通过将一只股票的主要指标与其行业和市场相比较来评价该股的投资环境 所描述的四个主要指标包括增长 回报 估值倍数和波动性 增长 回报和估值倍数都是运用数种方法综合计算而成, 以确定该股在地区研究行业内所处的百分位排名 每项指标的准确计算方式可能随着财务年度 行业和所属地区的不同而有所变化, 但标准方法如下 : 增长是下一年预测与当前年度预测的综合比较, 如每股盈利 EBITDA 和收入等 回报是各项资本回报指标一年预测的加总, 如 CROCI 平均运用资本回报率和净资产回报率 估值倍数根据一年预期估值比率综合计算, 如市盈率 股息收益率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市净率 波动性根据 12 个月的历史波动性计算并经股息调整 Quantum Quantum 是提供具体财务报表数据历史 预测和比率的高盛专有数据库, 它可以用于对单一公司的深入分析, 或在不同行业和市场的公司之间进行比较 信息披露 主要分析师负责的股票研究范围 徐然, CFA:China Brokers 中国金融行业 China Brokers: 光大控股 海通证券中国金融行业 : 北京银行 南京银行 中信银行 (A) 中信银行(H) 民生银行 中信证券 宏源证券 兴业银行 与公司有关的法定披露 以下信息披露了高盛高华证券有限责任公司 ( 高盛高华 ) 与北京高华证券有限责任公司 ( 高华证券 ) 投资研究部所研究的并在本研究报告中提及的公司之间的关系 没有具体公司的信息披露 公司评级 研究行业及评级和相关定义 买入 中性 卖出 : 分析师建议将评为买入或卖出的股票纳入地区投资名单 一只股票在投资名单中评为买入或卖出由其相对于所属研究行业的潜在回报决定 任何未获得买入或卖出评级的股票均被视为中性评级 每个地区投资评估委员会根据 25-35% 的股票评级为买入 10-15% 的股票评级为卖出的全球指导原则来管理该地区的投资名单 ; 但是, 在某一特定行业买入和卖出评级的分布可能根据地区投资评估委员会的决定而有所不同 地区强力买入或卖出名单是以潜在回报规模或实现回报的可能性为主要依据的投资建议 潜在回报 : 代表当前股价与一定时间范围内预测目标价格之差 分析师被要求对研究范围内的所有股票给出目标价格 潜在回报 目标价格及相关时间范围在每份加入投资名单或重申维持在投资名单的研究报告中都有注明 研究行业及评级 : 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及 / 或估值对研究对象的投资前景的看法 具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值 中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平 谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值 暂无评级 (NR): 在高盛高华于涉及该公司的一项合并交易或战略性交易中担任咨询顾问时并在某些其他情况下, 投资评级和目标价格 ( 如有的话 ) 已经根据高华证券的政策予以除去 暂停评级 (RS): 由于缺乏足够的基础去确定投资评级或价格目标, 我们已经暂停对这种股票给予投资评级和价格目标 此前对这种股票作出的投资评级和价格目标 ( 如有的话 ) 将不再有效, 因此投资者不应依赖该等资料 暂停研究 (CS): 我们已经暂停对该公司的研究 没有研究 (NC): 我们没有对该公司进行研究 不存在或不适用 (NA): 此资料不存在或不适用 无意义 (NM): 此资料无意义, 因此不包括在报告内 高华证券投资研究 5

6 2006 年 6 月 26 日以前的公司评级, 行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的股票进行排名, 并且给予每种股票三级投资评级中的其中一级 ( 见下文定义部分 ) 评级需要根据评级分布指引进行, 该指引规定领先评级的股票不应超过 25%, 而落后评级的不应少于 10% 分析师也应给与每种股票三个研究看法中其中一项( 见下文定义部分 ), 这代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象投资前景的看法 定义领先 (OP): 我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报超越分析师研究范围中总回报的中位数 持平 (IL): 我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报与分析师研究范围中总回报的中位数持平 落后 (U): 我们预期这种股票在未来 12 个月内的回报落后分析师研究范围中总回报的中位数 行业评级 : 具吸引力 (A): 未来 12 个月内投资前景优于研究范围的历史基本面及 / 或估值 中性 (N): 未来 12 个月内投资前景相对研究范围的历史基本面及 / 或估值持平 谨慎 (C): 未来 12 个月内投资前景劣于研究范围的历史基本面及 / 或估值 当前推荐名单 (CIL): 我们预期此名单上的股票在未来 12 个月可获得大约 15%-20% 的绝对总回报 此名单只包括获得 领先 评级的股票, 并且必须有 12 个月的目标价格 此名单中的股票在 90 天后会自动被除名, 除非负责的分析师及相关地区投资监察委员会进行更新 一般披露 本报告在中国由高华证券分发 本研究报告仅供我们的客户使用 本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 客户也不应该依赖该信息是准确和完整的 我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做 除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版 高盛高华为高华证券的关联机构, 从事投资银行业务 高华证券 高盛高华及它们的关联机构与本报告中涉及的大部分公司保持着投资银行业务和其它业务关系 我们的销售人员 交易员和其他专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易战略 我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策 高华证券及其关联机构 高级职员 董事和雇员, 不包括股票分析师, 将不时地对本研究报告中所涉及公司的证券或其衍生工具 ( 包括期权和认股权证 ) 持有多头或空头头寸, 担任上述证券或衍生工具的交易对手, 或买卖上述证券或衍生工具 在任何要约出售股票或征求购买股票要约的行为为非法的地区, 本报告不构成该等出售要约或征求购买要约 本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需求 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 寻求专家的意见, 包括税务意见 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动 过去的表现并不代表未来的表现, 未来的回报也无法保证, 投资者可能会损失本金 某些交易, 包括牵涉期货 期权和其它衍生工具的交易, 有很大的风险, 因此并不适合所有投资者 外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响 那些涉及期货 期权及其它衍生工具的交易, 因其包括重大的市场风险, 因此并不适合所有投资者 投资者可以向高华销售代表取得或通过 取得相关的期权披露文件 对于包含多重期权买卖的期权策略结构产品, 例如, 期权差价结构产品, 其交易成本可能较高 与交易相关的文件将根据要求提供 版权所有 2009 年北京高华证券有限责任公司未经北京高华证券有限责任公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发 高华证券投资研究 6